《金融市場學》(全套課件253P)

金融市場學1參考文獻《金融市場學》（3）張亦春等．高教出版社《外匯與貨幣市場導論》北大出版社《股票市場導論》北大出版社《債券市場導論》北大出版社《金融衍生工具導論》北大出版社《投資管理學》．法博齊．經濟科學出版社，《投資學》（5）．威廉·F·夏普．中國人大出版社《公司理財》（6）．斯蒂芬·A·羅杰等．機械工業(yè)出版社2資金盈余者資金需求者債權債務憑證

融資方式

直接融資間接融資金融工具發(fā)行賣出購買

持有

融資市場金融市場

總稱

3第一章金融市場的基本知識一、金融市場的含義現代經濟系統(tǒng)中起主導作用的市場：要素市場：分配土地、勞動與資本等生產要素的市場。產品市場：商品和服務進行交易的市場。金融市場：引導資金的流向，溝通資金由盈余部門向短缺部門轉移的市場。4金融市場的含義（續(xù)）★金融市場與要素市場、產品市場的差異：（1）市場參與者之間的關系——借貸關系和委托代理關系——以信用為基礎（2）市場交易的對象——貨幣資金——當其轉化為資本使用時能夠帶來增加的貨幣資金余額（3）市場交易的場所——無形的為主——電訊、計算機網絡5融資活動的載體——金融工具金融工具：又稱金融資產，是指一切代表未來收益或資產合法要求權的憑證。可以劃分為：基礎性金融工具：債務性和權益性資產衍生性金融工具：如：遠期、期貨、期權和互換。即由原生性金融商品或基礎性金融工具創(chuàng)造出的新型金融工具。它們一般表現為一些合約，其價值由其交易的金融資產的價格決定。6二、金融市場的分類1、按交易對象劃分：外匯市場

貨幣市場（≤1年）

資金市場黃金市場

資本市場：中長期債券、股票衍生市場保險市場72、按發(fā)行和流通特征劃分：（1）一級市場：（發(fā)行市場、初級市場）首次發(fā)行金融資產的市場。

主要功能：融資（2）二級市場：（流通市場）各種已發(fā)行的證券在投資者之間進行買賣并流通所形成的市場。主要功能：為證券投資者提供流動性83、按交割方式劃分：（1）現貨市場：是指即期交易的市場。相對于遠期交易市場來說，現貨市場指市場上的買賣雙方成交后須在若干個交易日內辦理交割的金融交易市場。（2）衍生市場：各種衍生金融工具進行交易的市場。9三、金融工具的分類1、按期限劃分：（1）貨幣市場工具：商業(yè)票據、國庫券、回購協議、大額可轉讓定期存單等（2）資本市場工具：股票、中長期債券2、按融資方式劃分：（1）直接融資工具：商業(yè)票據、政府債券、公司股票和債券（2）間接融資工具：銀行承兌匯票、銀行債券、人壽保險單等103、按是否與實際信用活動直接相關劃分：（1）基礎性金融工具:商業(yè)票據、股票、債券等（2）衍生性金融工具:期貨合約、期權合約等11第二章外匯市場一、外匯市場的概念：由各國中央銀行、外匯銀行、外匯經紀人和客戶組成的買賣外匯的交易系統(tǒng)。按外匯交易參與者不同：（1）狹義的外匯市場：特指銀行同業(yè)之間的外匯交易市場。包括外匯銀行之間、外匯銀行與中央銀行之間以及各國中央銀行之間的外匯交易。（2）廣義的外匯市場：還包括外匯銀行同一般客戶之間的外匯交易。12補充：外匯的定義及構成一般定義：以外幣表示的、用于國際間結算的支付手段。IMF的定義：外匯是貨幣行政當局以銀行存款、財政部庫券、長短期政府證券等形式所保有的在國際收支逆差時可使用的債權外匯包括外幣(包括鈔票、鑄幣)、外幣有價證券(公債、國債、債券、股票、息票)、外幣支付憑證(票據、銀行存款憑證、郵政儲蓄)和其他外匯資金外匯必須是可兌換的、普遍接受的。13二、外匯市場的構成1、外匯市場的參與者外匯銀行：又叫外匯指定銀行，是指經過本國中央銀行批準，可以經營外匯業(yè)務的商業(yè)銀行或其他金融機構。他們在外匯供應者和外匯使用者之間起媒介作用?？蛻簦号c外匯銀行有外匯交易關系的公司和個人，是外匯的最終使用者和供應者。14外匯市場的參與者（續(xù)）中央銀行：各國的中央銀行。它在一國總的外匯供求失衡時，運用國家外匯儲備，起著“最后貸款者”的作用。外匯經紀商：介于外匯銀行之間、外匯銀行和其他外匯市場參加者之間，進行聯系，接洽外匯買賣，從中賺取傭金的經紀人公司或個人。外匯銀行通過他們平衡銀行內部外匯的流入和流出。152、外匯市場交易的三個層次外匯銀行與客戶之間的外匯交易外匯銀行同業(yè)間的外匯交易外匯頭寸不平衡承擔外匯風險——“軋平”頭寸——多頭拋出，空頭補進外匯銀行與中央銀行之間的外匯交易

中央銀行的貨幣政策目標——幣值穩(wěn)定。若某種外幣兌換本幣的匯率小于期望值，中央銀行從外匯銀行購入該種外幣，從而增加該外幣需求量，使匯率上升；相反，則反之操作。16外匯市場交易的三個層次中央銀行外匯銀行外匯銀行進口商出口商出口商進口商外匯經紀人ⅠⅢⅡⅠ17三、外匯買賣的價格——匯率1、匯率的標價方法直接標價法（應付標價法）：是以一定單位（如1或100）外國貨幣作為標準，折算成一定數額本國貨幣，也就是以本國貨幣來表示外國貨幣的價格。用直接標價法表示的匯率稱為外國貨幣匯率。間接標價法（應收標價法）：是以一定單位（如1或100）本國貨幣作為標準，折算成一定數額外國貨幣，也就是以外國貨幣來表示本國貨幣的價格。用間接標價法表示的匯率稱為本國貨幣匯率。由于使用習慣等方面的原因，國際外匯市場上兌美元匯率使用間接標價法的主要有英鎊、歐元、澳元和新西蘭元等，其他大多數貨幣兌美元的匯率都使用直接標價法.182、匯率的分類按匯率制定方法劃分：基本匯率和套算匯率一般總是選定某種主要貨幣，也就是可以自由兌換，可以用作國際支付手段，在本國國際收支中使用最多，在本國外匯儲備中所占比重最大的那種關鍵貨幣，根據本國貨幣同它的實際價值對比，制定出對它的匯率，這就是基本匯率。從已知的兩種貨幣匯率，套算出第三種貨幣匯率，這一匯率就是套算匯率。

19（2）買入匯率（買價）和賣出匯率（賣價）按銀行買賣外匯劃分：買入匯率是指銀行向客戶買入外匯時使用的匯率，它表示銀行買入一定單位外國貨幣應支付給客戶的本國貨幣數額。賣出匯率是指銀行向客戶賣出外匯時使用的匯率，它表示銀行賣出一定單位外國貨幣向客戶收取的本國貨幣數額。采用直接標價法時，外幣折合本幣數較少的那個匯率是買價，外幣折合本幣數較多的那個匯率是賣價。采用間接標價法時，本幣折合外幣數較少的那個匯率是賣價，本幣折合外幣數較多的那個匯率是買價。銀行買賣外匯采用賤買貴賣原則，買價與賣價的差額就是銀行的兌換收益。20（3）即期匯率和遠期匯率按外匯買賣交割期限劃分：即期匯率，也稱現匯匯率，是指買賣外匯在成交的當天或兩個營業(yè)日內辦理交割的匯率。遠期匯率，也稱期匯匯率，是指買賣外匯在成交時先簽訂合約，約定在未來某一時間辦理交割的匯率。遠期匯率與即期匯率相比，其差額稱為遠期差價。21四、外匯市場的交易方式（一）即期外匯交易1、Def：又稱現匯買賣，是交易雙方以當時外匯市場的價格成交并在成交后的兩個營業(yè)日內辦理有關貨幣收付交割的外匯交易。2、交易慣例：通常采用美元為中心的報價方法，并同時報出買價和賣價。22例1：2010年9月1日（星期三）紐約花旗銀行和日本東京銀行通過電話達成一項外匯買賣業(yè)務?；ㄆ煦y行愿意按1美元兌85.235日元的匯率賣出100萬美元，買入8523.5萬日元；而東京銀行也愿意按相同的匯率賣出8523.5萬日元，買入100萬美元。

9月2日（星期四），花旗銀行和東京銀行分別按照對方的要求，將賣出的貨幣匯入對方指定的帳戶內，從而完成這筆交易。233、交易程序自報家門：詢價者說明自己的單位名稱，以便讓報價者知道交易對方是誰，并決定交易對策。詢價：交易貨幣、起息日、交易金額等報價：一般只報匯率的最后兩位數，并同時報出買價和賣價。成交：詢價銀行首先表示買或賣的金額，然后由報價行承諾。證實：交易雙方互相證實買或賣的匯率、金額、交割日期以及資金結算辦法。244、交叉匯率（套算匯率）的計算（是不包括美元的貨幣之間的匯率）

交叉匯率的套算遵循以下幾條規(guī)則：（1）如果兩種貨幣的即期匯率都以美元作為單位貨幣，那么計算這兩種貨幣比價的方法是交叉相除。（2）如果兩種貨幣的即期匯率都以美元作為計價貨幣，那么計算這兩種貨幣比價的方法是交叉相除。（3）如果一種貨幣的即期匯率以美元作為計價貨幣，另一種貨幣的即期匯率以美元為單位貨幣，那么計算這兩種貨幣比價的方法是同邊相乘。25例2：假定目前外匯市場上的匯率是：

USD1=DEM1.8100~1.8110USD1=JPY127.10~127.20這時單位馬克兌換日元的匯價為：DEM1=JPY127.10/1.8110~127.20/1.8100

=JPY70.182~70.276

26例3：假定目前外匯市場上的匯率是：￡1=USD1.6125～1.6135

AU＄1=USD0.7120～0.7130則單位英鎊換取澳元的匯價為：￡1=AU1.6125/0.7130～1.6135/0.7120=AU＄2.2616～2.2662

27例4：假定目前外匯市場上的匯率是：USD1=DEM1.8100～1.8110￡1=USD1.7510～1.7520

則英鎊兌德國馬克的匯價為：￡1=DEM1.7510×1.8100～0.7520×1.8110=DEM3.1693～

3.1792

285、即期外匯交易的方式（1）電匯：即匯款人向當地外匯銀行交付本國貨幣，由該行用電報或電傳通知國外分行或代理行立即支付外幣。

——電匯匯率已成為外匯市場的基本匯率。（2）信匯：指匯款人向當地銀行交付本國貨幣，由銀行開具付款委托書，用航空郵寄交國外代理行，辦理支付外匯業(yè)務。（3）票匯：指匯出行應匯款人的申請，開出以匯入行為付款人的匯票，交由匯款人自帶或寄送給收款人，以憑票取款的一種匯款方式。29（二）遠期外匯交易1、定義：又稱期匯交易，是指買賣外匯雙方先簽定合同，規(guī)定買賣外匯的數量、匯率和未來交割外匯的時間，到了規(guī)定的交割日期買賣雙方再按合同規(guī)定辦理貨幣收付的外匯交易。遠期交易的期限有1個月、3個月、6個月和1年等幾種，其中3個月最為普通。302、遠期匯率的報價方法與計算直接報價法點數報價法：即報出遠期匯率與即期匯率的差價（遠期差價、遠期匯水）。31求遠期外匯買賣價格的計算規(guī)則：（1）若遠期匯水前大后小時，表示單位貨幣的遠期匯率貼水，計算遠期匯率時應用即期匯率減去遠期匯水。（2）若遠期匯水前小后大時，表示單位貨幣的遠期匯率升水，計算遠期匯率時應把即期匯率加上遠期匯水。32例5：市場即期匯率為USD1=CNY6.7664～6.8304，一個月遠期匯水為49/44，則一個月的遠期匯率為：

CNY6.7664～6.8304

－

0.0049～0.00441個月遠期匯率USD1=CNY6.7615～6.826033例6：市場即期匯率為GBP1=USD1.5152～1.5885，3個月遠期匯水為64/80，則3個月的遠期匯率為：

USD1.5152～1.5885

＋

0.0064～0.0080

3個月遠期匯率GBP1=USD1.5216～1.5965

34(三)掉期交易掉期交易，又稱時間套匯，是指同時買進和賣出相同金額的某種外匯但買與賣的交割期限不同的一種外匯交易。掉期交易可分為以下三種形式：1、即期對遠期，即在買進或賣出一筆現匯的同時，賣出或買進相同金額該種貨幣的期匯。期匯的交割期限大都為1星期、1個月、2個月、3個月、6個月。35例7：假設某日一美國投資者在現匯市場上以￡1=＄1.9500的匯價，賣出195萬美元，買入100萬英鎊，到英國進行投資，期限6個月。為避免投資期滿時英鎊匯率的下跌，同時在期匯市場上賣出6個月期100萬英鎊（這里忽略不計利息）。若6個月期期匯匯率為￡1=＄1.9450，則100萬英鎊可換回194.5萬美元，

195-194.5=0.5（萬）即為掉期保值成本。

36掉期交易(續(xù))2、明日對次日，即在買進或賣出一筆現匯的同時，賣出或買進同種貨幣的另一筆即期交易，但兩筆即期交易交割日不同，一筆是在成交后的第二個營業(yè)日（明日）交割，另一筆反向交易是在成交后第三個營業(yè)日（次日）交割。這種掉期交易主要用于銀行同業(yè)的隔夜資金拆借。3、遠期對遠期，指同時買進并賣出兩筆相同金額、同種貨幣不同交割期限的遠期外匯。這種掉期交易多為轉口貿易中的中間商所使用。37（四）套匯交易套匯交易是指利用兩個或兩個以上外匯市場上某些貨幣的匯率差異進行外匯買賣，從中套取差價利潤的交易方式。在不同的外匯市場上，同一種貨幣的現匯匯率有時可能出現差異。套匯者利用這類匯率差在價格較低的市場上買進一種貨幣，并在該貨幣價格較高的市場上賣出，從中獲利。381、直接套匯例8：假定，在同一時間里，英鎊對美元的匯率在紐約市場上為

GBP1＝USD2.2010—2.2015

在倫敦市場上為

GBP1＝USD2.2020—2.2025請問在這種市場行情下（不考慮套匯成本）如何套匯，100萬英鎊交易額的套匯利潤為多少？39解：（1）在紐約外匯市場賣出美元買入英鎊（1：2.2015），再到倫敦外匯市場賣出英鎊買入美元（1：2.2020）；或者在倫敦外匯市場賣出英鎊買入美元（1：2.2020），再到紐約外匯市場賣出美元買入英鎊（1：2.2015）。（2）100萬英鎊的套匯利潤=1000000×2.2020/2.2015－1000000=227.12英鎊402、間接套匯／三點套匯／三角套匯判斷標準：將三地外匯市場的匯率均以直接標價法（間接標價法）表示，然后相乘，如果

﹡＝1或接近于1，說明沒有套匯機會；

﹡≠1且于1的偏差較大，說明存在套匯機會。例8：假定，在同一時間里，紐約外匯市場：USD1＝HKD7.7944—7.7954

巴黎外匯市場：GBP1＝HKD10.9863—10.9873

倫敦外匯市場：GBP1＝USD1.4325—1.4335判斷是否存在套匯機會？10萬美元的套匯利潤為多少?41解：套匯者在紐約市場（1：7.7944）賣出USD10萬，買進HKD794400；在巴黎市場（1：10.9873）賣出HKD794400，買進GBP72302；在倫敦市場（1：1.4325）賣出GBP72302，買進USD103572；套匯利潤為USD3572。42（五）套利交易套利是利用不同國家短期利率之間的差異，把資金從短期利率低的國家調入短期利率高的國家，獲得利息好處后再調回資金的交易。431、套利的基本過程如果有兩種貨幣的匯率在一段時間內能保持相對穩(wěn)定，則可將低利國家的貨幣兌換成高利國家的貨幣，用以在該高利國家的貨幣市場上投資，獲得高于低利國家利率水平的利息收益后，再將投資本利兌換回低利國家的貨幣，從而用低利國家的貨幣獲得高利國家的投資收益。44例9：設某時美國的3個月期國庫券年利率為10%，德國馬克的同期限國庫券利率為6%，這時，如果有人用DEM500萬投資于德國的三個月期的國庫券，到期時本利之和將是DEM507.5萬。

(500＋500×6%×90／360＝507．5)設：當時法蘭克福外匯市場上的USD現匯匯率為USD1＝DEM2.0309，將DEM500萬按此匯率兌換成美元，可得USD246.2萬。用這筆美元投資于美國3個月期國庫券，到期時本利之和將是＄252.355萬。(246.2＋246.2×10%×90/360＝252.355)45設：到期時法蘭克福外匯市場上的USD現匯匯率仍然是2.0309，則這筆美元可換回DEM512.5萬，比在德國用德國馬克投資多得收益DEM5萬。（512.5-507.5＝5)462、按是否做反方向交易軋平頭寸

——非抵補套利、抵補套利（1）非抵補套利：是把資金從低利率貨幣國轉向高利率貨幣國，從而謀取利差利益，但不同時進行反方向交易軋平頭寸。例10：美國金融市場短期利率為7%，英國金融市場短期利率為5%，外匯市場即期匯率為：GBP1=USD1.5610。資本金額為100萬英鎊。47匯率不變時的套利分析①在英國投資本利和：

100×（1＋5%×6／12）＝102.5萬英鎊②在美國投資，資本金為：156.10萬美元本利和：156.10×（1＋7%×6／12）＝161.56萬美元若到期匯率不變，則161.56萬美元=103.5萬英鎊③套利收益：103.5－102.5＝1萬英鎊48匯率變化時的套利分析①設6個月后，英鎊升值2.5%，則

GBP1＝USD1.5610×（1＋2.5%）＝

USD1.6000②則在美國投資本利和折合英鎊為：

161.56萬美元=100.975萬英鎊③套利收益：100.975－102.5＝－1.525萬英鎊高利率貨幣的貶值對非抵補套利影響極大，套利者承受較大的風險。49（2）拋補套利抵補套利：是把資金從低利率貨幣國轉向高利率貨幣國的同時，在外匯市場賣出高利率貨幣，即在進行套利的同時做掉期交易，以避免匯率風險。實際上就是套期保值，一般的套利交易多為抵補交易。50在上例中，如果做抵補套利，投資者在買進美元調往紐約的同時，馬上在遠期市場上賣出為期6個月的遠期美元（包括預計的利息收入）。這樣無論匯率如何變化，投資者在6個月后的英鎊收入有保障。51？無套利機會的遠期匯率的決定假設F表示T時刻交割的直接遠期匯率；S表示t時刻的即期匯率；r表示本國的無風險(連續(xù)復利)利率；rf表示外國的無風險(連續(xù)復利)利率。證明：有下列利率平價關系式成立。

即：或

52對利率平價理論的評價：（20世紀20年代）從一個側面闡述了匯率變動的原因——資本在國際間的流動。但同樣并非是一個完善的匯率決定理論，對其的批評主要有：利率平價的實現依據是國際金融市場上的“一價定律”53練習1、一位客戶要求你報出即期USD/JPY的價格，你認為他會買入日元，下面哪種報價你可獲最多的利潤？（a）102.25/35（b）102.40/50（c）102.45/55（d）102.60/702、你在屏幕上看到了麥加銀行報出的下列美元即期匯率：

USD/CHF1.4220/30 GBP/USD1.6880/90USD/JPY123.40/50（1）瑞士法郎的差值是多少？（2）麥加銀行買入英鎊的匯率是多少？（3）麥加銀行買進500萬日元，需支付多少美元？544、下面列舉的是銀行報出的USD/JPY即期匯率和遠期匯率：銀行A銀行B銀行C

即期122.00/50122.00/25121.90/153個月36/3337/3438/36（1）你將從哪家銀行按最佳匯率買進遠期日元？（2）即期匯率是多少？（3）遠期點數是多少？（4）遠期匯率是多少？

555．在一個時期，美國金融市場上的3個月美元定期存款利率為12%，英國金融市場上的3個月英鎊定期存款利率為8%，假定當前美元匯率為GBP1=USD2.0000，3個月美元期匯貼水10點。試問：是否存在無風險套利機會？如果存在，一個投資者有10萬英鎊，可以獲利多少？

565．解：比較兩種投資方案：（1）10萬英鎊投資英國，三個月后可獲本利和：

100000×（1+8%×3/12）＝102000（英鎊）（2）10萬英鎊投資美國，并同時在遠期外匯市場進行套期保值，三個月后可獲本利和：

100000×2.0000（1+12%×3/12）÷（2.0000+0.0010）＝102948.5（英鎊）可見，應將10萬英鎊投放于美國金融市場，并同時進行套期保值即可獲得本利和102948.5萬英鎊，可比投放于英國金融市場多獲利102948.5－102000＝948.5（英鎊）57金融市場的風險理論Topic2582.1金融風險的基本概念5959一、風險的含義

風險是未來結果的不確定性。風險損失的可能性。風險是未來結果對預期的偏離。6060二、收益、風險和損失風險是收益的概率分布。收益包括正收益（即盈利）和負收益（即損失）。風險包括了損失的可能性和盈利的可能性，風險不僅是損失的概率分布，也體現了盈利的概率分布。風險是損失的來源，亦是盈利的基礎。充分理解風險與收益的關系，一方面有助于對損失可能性和盈利可能性的平衡管理，防止過度關注損失的可能而忽視機構的盈利和發(fā)展；另一方面，也有利于在其經營管理活動中采用一些現代風險管理方法。損失是事后概念，反映風險事件發(fā)生后所造成的實際結果，是一個確定值；風險是事前概念，反映的是損失發(fā)生前的事物發(fā)展狀態(tài)，是一個隨機變量，可以采用概率和統(tǒng)計方法計算出可能的損失規(guī)模和發(fā)生的可能性。風險和損失是不能同時并存的事物發(fā)展的兩種狀態(tài)。兩種概念混淆，會將發(fā)生損失之前的事前風險管理和損失發(fā)生之后的處置和管理混為一談，從而削弱風險管理的積極主動性和有效性。61三、宏觀金融風險與微觀金融風險

金融風險是指金融資產交易過程中因各種不確定性因素而導致收益的不確定性。金融風險包含宏觀和微觀兩個層面。二者不僅具有非常密切和廣泛的內在聯系，同時也在風險主體、形成機理、經濟社會影響以及風險管理等方面都有明顯的區(qū)別。

6262

二者在風險責任主體上的差異宏觀金融風險屬于公共風險，與政府財政責任有著內在的關聯性，其責任主體是政府。政府需要建立防范和化解金融風險、金融危機的應急反應機制，并把宏觀金融風險納入國家財政風險管理框架，避免政府財政責任變?yōu)閮H僅是事后買單。微觀金融風險屬于個體（私人）風險，其責任主體是企業(yè)、金融機構或個體投資者，與政府的財政責任無直接的關聯性。因此，自然要讓市場主體來防范和化解。只有在微觀金融風險向宏觀金融風險轉化時，才會與政府的財政責任產生邏輯的聯系。6363

如果金融風險帶來的后果是孤立性的、個體性的，不產生連帶性影響，則是微觀金融風險；微觀金融風險轉化成現實所產生的影響有：一是資產損失；二是破產。如果金融風險帶來的后果是整體性的、關聯性的，則是宏觀金融風險。

區(qū)分宏觀金融風險與微觀金融風險的依據風險后果的影響范圍及其相應的承擔主體。6464

微觀金融風險轉化為宏觀金融風險的條件

損失類風險在行業(yè)內普遍累積，并已達到破產的臨界點。我國的銀行業(yè)積累了大量的不良資產，各個銀行自身已經無力化解，實際上已到了破產的邊沿，不得不由國家出面來剝離。證券業(yè)大量挪用客戶保證金，全行業(yè)形成巨額虧損，面臨著整個行業(yè)倒閉的風險，不得不由政府出面來實施大規(guī)模的關閉、重組。破產類風險引發(fā)連鎖反應。某一個金融機構破產可能會引發(fā)社會預期改變，產生存款擠兌風潮、資產價格急劇波動、外資大規(guī)模流出、貨幣大幅度貶值等等。尤其當單個金融機構達到相當大的規(guī)模時，其利益相關者也會構成一個巨大的群體，在這種情況下，無論該機構是公有還有私有，如果任其破產就會帶來巨大公共風險，政府救援不可避免。65652.2金融風險基本形態(tài)與特征

信用風險市場風險流動性風險操作風險

國家風險聲譽風險法律風險戰(zhàn)略風險6666

信用風險（CreditRisk）

信用風險，是指因債務人或交易對手未能履行合同所規(guī)定的義務或信用質量發(fā)生變化，影響金融產品的價值，從而給債權人或金融產品持有人而造成經濟損失的風險。信用風險被認為是最為復雜的風險種類，通常包括：違約風險、降級風險以及結算風險等形式。信用風險廣泛存在于各種金融資產交易過程中。對于基礎金融資產（如債券、股票、貸款）而言，信用風險造成的損失最多是其債務的全部賬面價值；而對于衍生產品而言，對手違約造成的損失一般小于金融衍生產品的名義價值，但值得注意的是，這種名義價值通常十分巨大。信用風險具有明顯的非系統(tǒng)性風險特征。6767

市場風險（MarketRisk）

市場風險，由于市場價格（包括金融資產價格和商品價格）波動而導致金融資產遭受損失的風險。市場風險包括：利率風險、匯率風險、股票風險和商品風險四種。其中已利率風險最為重要。市場風險主要來自所屬經濟體系，因此具有明顯的系統(tǒng)風險特征，難以通過分散化投資完全消除。金融市場風險具有數據優(yōu)勢和易于計量的特點，而且可供選擇的金融產品種類豐富，因此可以采用多種技術手段加以控制。6868

流動性風險（LiquidityRisk）流動性（Liquidity）：指某種資產可以轉換為現金（或現金等價物）的特性或能力，或者指企業(yè)償還短期債務的能力。流動性風險：是指由于缺乏獲取現金（或現金等價物）而導致損失的風險，更具地說，是由于不能在經濟上比較合理地進行籌資，或者不能以賬面價格變賣或抵押資產，即便償還意料之中或意料之外的債務，因此而導致發(fā)生損失的風險。流動性風險有以下兩種形式：市場／產品流動性風險：即由于市場交易不足而無法按照當前的市場價值進行交易所造成的損失?，F金流／資金風險：指現金流不能滿足債務支出的需求，導致企業(yè)或金融機構提前清算，從而使賬面上的潛在損失轉化為實際損失，甚至導致機構破產。6969

操作風險（OperationalRisk）操作風險：由于人為錯誤、技術缺陷或者不利的外部事件所造成損失的可能性。操作風險可以分為由人員、系統(tǒng)、流程和外部事件引發(fā)的四類風險，在此基礎上可以分成以下一些表現形式：

內部欺詐外部欺詐聘用員工做法和工作場所安全性

客戶、產品及業(yè)務做法實物資產損壞業(yè)務系統(tǒng)中斷或失靈交割及流程管理7070

國家風險

國家風險是指經濟主體在與非本國居民進行國際貿易與金融往來時，由于別國經濟、政治和社會等方面因素的變化而遭受損失的風險。國家風險可具體分為：政治風險：包括政權風險、政局風險、政策風險和對外關系風險等。社會風險：國家社會環(huán)境不穩(wěn)定導致的風險。經濟風險：國家風險的基本特征：國家風險發(fā)生在國際經濟金融活動中，在同一個國家范圍內的經濟金融活動不存在國家風險；在國際金融活動中，無論是政府、企業(yè)、金融機構，還是個人，都可能遭受國際風險所帶來的損失。7171

聲譽風險

聲譽是企業(yè)或金融機構的利益持有者通過持續(xù)努力、長期信任建立起來的寶貴的無形資產。聲譽風險就是指由于意外事件、企業(yè)和金融機構的政策調整、市場表現或日常經營活動所產生的負面結果，可能對這種無形資產造成損失的風險。金融機構，特別是商業(yè)銀行通常將聲譽風險看成是對其經濟價值最大的威脅。管理聲譽風險最好的辦法算法是：強化全面風險管理意識，改善公司治理，并預先做好對應聲譽危機的準備；取保其他主要風險被正確識別、優(yōu)先排序，并得到有效管理。7272

法律風險

在企業(yè)或商業(yè)銀行等金融機構的日常金融活動或各類交易中中，由于無法滿足或違反所應遵守的商業(yè)原則和法律原則，導致其不能履行合同、發(fā)生爭議／訴訟或其他法律糾紛，而可能給其造成經濟損失的風險，即為法律風險。按照《巴塞爾新資本協議》的規(guī)定，法律風險是一種特殊類型的操作風險，它包括但不限于因監(jiān)管措施和解決民商事爭議而支付的罰款、罰金或者懲罰性賠償所導致的風險敞口。狹義上的法律風險主要關注所簽署的各類合同、承諾能法律文件的有效性和可執(zhí)行能力。廣義上，與法律風險密切相關的還包括外部合規(guī)風險和監(jiān)管風險。法律風險的表現形式：金融合約不能受到法律應予的保護而無法履行或金融合約條款不周密；法律法規(guī)跟不上金融創(chuàng)新的步伐，使金融創(chuàng)新的合法性難以保證，交易一方或雙方可能因找不到相應的法律保護而遭受損失；形形色色的各種犯罪及不道德行為給金融資產安全構成威脅，等等。7373

戰(zhàn)略風險

戰(zhàn)略風險風險，是指企業(yè)或金融機構在追求短期商業(yè)目的和長期發(fā)展目標的系統(tǒng)化管理過程中，不適當的未來發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略決策可能威脅其未來發(fā)展的潛在風險。戰(zhàn)略風險主要來自四個方面：戰(zhàn)略目標缺乏整體兼容性，為實現這些目標而制定的經營戰(zhàn)略存在缺陷，為實現目標所需要的資源匱乏，整個戰(zhàn)略實施過程的質量難以保障對戰(zhàn)略風險的管理具有雙重含義：一是對企業(yè)或金融機構發(fā)展戰(zhàn)略的風險管理，針對政治、經濟、社會、科技等外部環(huán)境，以及企業(yè)或金融機構內部可利用資源，系統(tǒng)識別和評價其既定的戰(zhàn)略目標、發(fā)展規(guī)劃和實施方案是否存在潛在風險，并采取科學的決策方法或風險管理措施來避免或降低風險；二是從戰(zhàn)略性的角度管理其各類風險，從長期的、戰(zhàn)略的角度充分準備、準確預期未來可能發(fā)生的意外事件或不確定性，將各類風險的潛在損失控制在可以接受的范圍內，以確保其穩(wěn)定運營和平穩(wěn)發(fā)展。74742.3金融資產價格與回報的統(tǒng)計學基礎7575在對金融資產定價或者對金融風險定量測量過程中，本質上都是對未來某一給定時期內某種金融資產（或資產組合）的價格及其變化特征的描述。但在實際的中，人們更加關心的是金融資產價格的變動或回報，其原因在于：價格僅是一絕對數值，并不能提供金融資產的本質信息，即業(yè)績表現和投資機會。（例如，股票A的市場報價為4元／股，股票B市場報價為5元／股，無法據此比較股票A和B的業(yè)績孰優(yōu)孰劣。）從統(tǒng)計的角度看，價格序列的一些性質（如非平穩(wěn)性）使統(tǒng)計建模更為復雜、困難，而價格變動序列和回報序列具有更好的統(tǒng)計性（如平穩(wěn)性、遍歷性等），更容易實現建模。76引言76一、回報的概念

單期回報：

考慮利息或者紅利支出的單期回報:（式2－1）（式2－2）7778

多期回報:

多期回報與單期回報存在如下關系：其中，k是指一年中包含R(k)的期限數。

不同期限的回報轉化為年回報:（式2－3）（式2－4）（式2－5）7879

對數回報:如果假定金融資產在未來某一時期的回報服從正態(tài)分布，那么，由于正態(tài)分布是整個實數域，這就違背了現實中的有限負債的原則。而在統(tǒng)計意義上，若單期回報服從正態(tài)分布，則多期回報就不可能是正態(tài)分布，為此產生了對數回報的概念。7980實際中，為計算方便起見，通常會將任意期限的真實回報率表示為年名義回報率（例如，5％的六個月的真實回報率通常用10％的年名義回報率表示）。而通過（式2－5）計算得到的年真實回報率為：(1+0.05)2-1=10.25％。這樣，由名義年回報率計算真實年回報率的公式為：其中：表示年真實回報率；表示年名義回報率；表示年計復利的頻率數。當m→∞，收斂于,由此得到連續(xù)復利,亦稱為對數回報：（式2－6）（式2－7）8081

對數回報的性質資產的單期對數回報：資產的多期對數回報：由（式2－8）可見，對數回報的取值范圍擴展到整個實數域，所以，不會違背有限負債的原則，因此，更適合用于對金融資產的行為進行建模。由式2－9可以看出，多期對數回報是單期對數回報的和。（式2－8）（式2－9）81二、回報的分布

金融資產在未來某一時刻的回報是一個隨機變量，在未來某一時期的回報則是一個隨機過程。如果將回報序列看作是某個隨機過程生成的，并且該隨機過程的結構可以被確切地刻畫和描述，那么就可以對回報序列未來的隨機特性進行推斷分析。如果回報遵循某個隨機過程，就意味著回報在每一個時刻的觀測值都是從一個概率分布中隨機得到的。這樣，金融資產回報率的動態(tài)特性就包括兩個部分：一是預期回報在任一時點上的統(tǒng)計分布；二是預期回報的時間動態(tài)特征——隨機過程。828283考慮由N項資產構成的一個集合，每一項資產在時刻t的回報用來表示，其中t=1,2,…,T。回報集合的聯合分布函數可表示為:

聯合分布其中，x

為一個向量，其分量為狀態(tài)變量，描述了決定資產回報的經濟環(huán)境變量，而為一個固定的參數向量，它唯一地決定G。8384對于聯合分布GR，如果只考慮單項資產i的時間動態(tài)性，則其回報序列{Rit

}（其中t=1,2,…,T）的聯合分布F，由統(tǒng)計學基本原理可表示為如下的乘積形式:

條件分布與無條件分布8485如果回報Rit

的條件分布等于其邊緣分布，即,則稱該回報序列的分布為獨立分布。如果序列的每一個數據點都被認為來自相同的分布，且它們之間是獨立的，即獨立同分布（IndependentlyandIdentically，IID），則認為該回報序列的分布為無條件分布。如果回報是無條件分布的，則回報是隨機游走的，此時回報獨立于時間，無法用過去的回報數據來預測未來回報。當回報是條件分布時，意味著回報序列Rit

中隱含了明顯的時間相關性。由此可見，條件分布與資產回報的預測有關。85三、回報的隨機過程隨機過程的定義設對每一個給定的參數t∈T，X(t,ω)是一個隨機變量，稱隨機變量族XT={X(t,ω),t∈T

}為一隨機過程（StochasticProcess）或隨機函數，其中，T是一個實數集，稱為指標集。868687獨立增量過程（Processwithindependentincrements）對于t1<t2<…<tn

，ti∈T，1≤i≤n，若增量相互獨立，則稱{X(t,ω),t∈T

}為獨立增量過程或隨機函數，其中，T是一個實數集，稱為指標集。若對一切0≤s<t，X(t)-X(s)的分布只依賴于t-s，則稱XT

有平穩(wěn)增量，有平穩(wěn)增量的獨立增量過程稱為獨立平穩(wěn)增量過程。如泊松（Poisson）過程、維納（Wiener）過程。8788馬爾科夫過程隨機過程{X(t,ω),t∈T

}，若對任意t1<t2<…<tn<t，1≤i≤n，總有則稱此隨機過程為馬爾科夫過程（MarkovProcess），簡稱馬氏過程。稱為轉移概率函數（TransitionProbabilityFunction）。8889若將Xt的取值全體構成的集合記為S，稱為狀態(tài)空間。對于馬爾科夫過程{Xt

,t∈T

}，當S＝｛1,2,3,…}為可列無限集或有限集時，通常稱為馬爾科夫鏈（MarkovChain），簡稱馬氏鏈。將樣本函數是連續(xù)的馬爾科夫過程｛Xt

，t∈[0，∞]

｝稱為擴散過程。89平穩(wěn)隨機過程隨機過程XT，若對，方差函數存在且而僅依賴，即協方差不隨時間推移而改變，則稱XT為寬平穩(wěn)過程。90隨機過程XT，若對和h>0，與有相同的聯合分布，則稱該隨機過程為嚴平穩(wěn)過程。嚴平穩(wěn)過程的一切有限維分布對時間的推移保持不變。特別地，X(t)，X(s)的二維分布只依賴于t-s。9091鞅（Martingales）若對，且對有則稱{X(t),t∈T

}為鞅。912.4風險偏好與無差異曲線9292金融市場中的核心問題：預期收益與風險的均衡問題投資者（籌資者）進行投資（融資）決策時一種自然的標準是：當未來預期收益相同時，所承擔的風險越小越好；在風險相同時，未來收益越大越好?，F代投資理論假定投資者總是風險厭惡的（RiskAverse），這意味著風險帶給投資者的是負效用，即投資者承擔風險需要得到相應的風險補償。因此，投資者承擔的風險越大，獲得的預期收益也就越大；反之，承擔的風險越小，獲得的預期收益也就越小。投資者的目標是綜合考慮預期收益與風險因素共同作用后的投資效用（Utility）的最大化。而每個投資者都有自己特有的風險偏好，即每個投資者出于各自不同的原因，為獲得更高的收益而選擇主動承擔風險的欲望不同。93由此，進一步引出兩個相關的問題：如何衡量一項投資的收益和風險水平呢？即關于投資收益和風險的度量方法的問題。如何反映風險和收益的差異對不同投資者投資效用的影響程度。即無差異曲線分析問題。94O無差異曲線代表給投資者帶來同樣滿足程度的預期收益率和風險的所有組合。無差異曲線的斜率是正的。無差異曲線為一下凸的曲線。每個投資者有無限條無差異曲線。兩條無差異曲線不能相交。無差異曲線的斜率代表風險和收益之間的替代率，斜率越高，說明風險補償越高。無差異曲線及其基本特征95投資組合理論與資本資產定價模型Topic4961990年諾貝爾經濟學獎授予H.M.馬可維茨、W.F.夏普和M.米勒。三維金融和企業(yè)財務理論專家在金融經濟理論方面的探索和貢獻，尤其是資產組合選擇以及公司金融方面的成就是三人分享第22屆諾貝爾經濟學獎的原因。三位得主的理論和分析是一脈相承的，如果三缺其一，這套理論便顯得不完整。馬可維茨提出的投資組合理論被認為是現代金融學的發(fā)端，是金融學開始擺脫純粹描述性的研究和單憑經驗操作的狀態(tài)，數量化方法逐步進入了金融領域。夏普和米勒教授使馬可維茨教授創(chuàng)立的資產組合選擇理論更加完善和系統(tǒng)化，將馬可維茨的工作所開始的數量分析技術與MM理論中的無套利均衡思想相結合，并醞釀了后續(xù)一系列金融學理論突破。引言97所謂投資組合的選擇（PortfolioSelection），就是指如何構筑各種有價證券的頭寸（包括多頭和空頭）來最好地符合投資者的收益和風險的權衡。馬可維茨運用了矩陣代數、向量空間和概率統(tǒng)計等數學方法，定性、特別是定量地分析了有價證券投資中的組合選擇理論，并試圖分析家庭和企業(yè)在不確定的條件下，如何支配金融資產，使財富得到最適當的投資，從而降低風險。984.1MM理論一、引言

50年代后期提出的MM理論曾極大地震驚了金融學術界，莫迪格里亞尼和米勒為此先后榮獲了諾威爾經濟學獎。盡管如此，他們理論成果中所包含的的無套利均衡思想在后來所產生的巨大影響，仍然是當時所沒有預見到的。企業(yè)資本結構最簡單的含義是企業(yè)負債和權益的比例結構。MM理論揭示了在一定條件下（即MM條件下），企業(yè)的資本結構與企業(yè)的價值無關。這一結論與人們的直覺相去甚遠，而且，由此可以引申出企業(yè)的金融活動本質上并不創(chuàng)造價值的結果。這當然是非常令人吃驚的。實際上人們也正是由此出發(fā)，通過繼續(xù)深入的研究，才更為明晰地了解企業(yè)的價值是究竟如何創(chuàng)造的，企業(yè)的金融／財務活動又是通過什么途徑來創(chuàng)造企業(yè)價值的。99二、MM假設MM假設包括兩個方面：（1）無摩擦環(huán)境假設企業(yè)不繳納所得稅。企業(yè)發(fā)行證券不需要交易成本。信息披露是公正的，即企業(yè)的經營信息對內對一致。與企業(yè)有關者可以無成本地解決彼此之間的利益沖突。（2）企業(yè)發(fā)行的負債無風險。因此，購買企業(yè)的負債（即購買企業(yè)發(fā)行的債券或給企業(yè)貸款）的收益率是無風險收益率。100MM理論中的無套利分析假定公司A和公司B的資產性質完全相同，但資本結構（負債／權益）不同。兩公司每年創(chuàng)造的稅前收益（EBIT）都是1000萬元。假定公司A的資本全部由股本權益構成，共100萬股，根據公司未來收入現金流的風險性質，金融市場對于該公司股票的預期收益率（通常稱為市場的資本化率）是rA=10%，這也就是公司A的資本成本。這樣，公司A的企業(yè)價值就可以以資本成本對收益現金流折算計算出：由此可知，公司A的股票每股價格應該是10000萬元／100萬股，即每股100元101公司B資本中有4000萬元負債（可看成是公司發(fā)行的債券），年利率為8％。由負債無風險假設可知，這即是市場的無風險利率。企業(yè)負債的市場價值就是4000萬元，企業(yè)每年要支付利息320萬元，并在此假設公司的債務是無期限的（即可通過發(fā)行新債來頂替舊債）。在無稅收條件下，企業(yè)收益也必須先付利息，剩余者才能分割股東，因此企業(yè)的收益應該是EBIT－320萬元。假定公司B的股份數是60萬股。注意：目前還不知道公司B的權益價值究竟是多少，因為現在暫時還不知道公司B的權益的市場資本化率（即預期收益率）應該是多大。在上述條件下，可以斷言，公司B的股票一定是100元／股。102分析提示：如果公司B的股票不是每股100元，比如說是每股90元，在現有市場上就會出現套利機會。在進行套利分析的時候，一般要求市場允許“賣空”。所謂賣空就是這樣一種交易規(guī)則：交易者即使不持有某種資產，也可以先賣出（“做空頭”）。如果以后再補買進，盈虧就會通過買進賣出的差價實現。對某種資產的持有稱為“多頭頭寸”，短缺則稱為“空頭頭寸”?！白龆囝^”（或稱為處于多頭地位）和“做空頭”（或稱為處于空頭地位）就分別指持有多頭頭寸和持有空頭頭寸。103頭寸情況即時現金流未來每年的現金流1％公司A股票的空頭＋1萬股×100元／股＝100萬元－EBIT的1％1％公司B債券的多頭－1％×4100萬元＝－40萬元1％×320萬元＝3.2萬元1％公司B股票的多頭－6千股×90元／股＝－54萬元1％×（EBIT－320萬元）凈現金流6萬元0萬元如果按照下表所示來進行交易，投資者就可以實現既不花費成本，也不用承擔風險地在當前套取6萬元現金的凈利潤。這就說明，公司B的股票價值在市場上倍低估了，為達到均衡價位。故產生了套利機會。

無風險套利機會的出現，說明市場處于不均衡狀態(tài)。而套利的力量將會推動市場重建均衡。市場一旦恢復均衡，套利機會就會消失。在市場均衡時不存在套利機會，這就是無套利均衡分析的依據。而市場效率越高，重建均衡的速度就會越快。在MM條件下，改變企業(yè)的資本結構并不為企業(yè)創(chuàng)造價值。所以，通過調整企業(yè)的資本結構的金融（融資）活動來為企業(yè)創(chuàng)造價值，就都是與MM條件的不成立聯系在一起的。1044.2投資組合的預期收益與風險一、單個風險證券的預期收益與風險單個風險證券的收益不能事先知道，投資者只能估計各種可能發(fā)生的結果（事件）以及每一種結果發(fā)生的可能性（概率），因而，風險證券的收益率通常用統(tǒng)計學中的期望值來表示，即預期收益率描述了以概率為權數的平均收益率，而實際發(fā)生的收益率與預期收益率的偏差越大，就意味著該證券的風險越大。對單個風險證券而言，通常采用統(tǒng)計學中的方差或者標準差來表示其風險的大小，即105二、兩個風險證券的預期收益與風險假定投資者分別投資于A、B兩個風險證券，其比重分別為XA和XB，由這兩個證券構成的投資組合，其平均收益分別為這兩個證券平均收益的加權和，權重為投資A和B的比重，即對于兩個風險證券而言，其風險具有相互對沖的可能性，兩種證券組合的標準差為：其中為協方差。協方差表示A證券和B證券實際收益率和預期收益率離差之積的期望值，可以衡量兩個證券收益率之間的互動性。106由于相關系數與協方差之間存在如下關系：因此，兩個風險證券的方差又可以表示為：可見只要由此可以說明，投資組合確實能起到降低風險的作用，這也就是投資分散化的基本原理。，投資組合的標準差就不會大于標準差的組合107三、多個風險證券組合的預期收益與風險假定投資組合中三個風險證券的比重分別為：X1、X2和X3，由這三個證券構成的投資組合的預期收益和方差分別為：由此，可以進一步得到N個風險資產構成的投資的預期收益和風險分別為：1084.3有效集與最優(yōu)投資組合一、投資組合最優(yōu)化問題的模型描述最優(yōu)化的投資組合，就是在要求組合有一定的預期收益率的前提條件下，使投資組合的方差越小越好，即球結如下的二次規(guī)劃問題109二、可行集（FeasibleSet）對于任意給定的R，就總可以求解出相應的標準差，這樣，每一對（R，σ）就會構成標準差－預期收益率圖的一個坐標點，這些點就連成了下圖中的曲線，并稱為最小方差曲線。可以從數學上證明，最小方差曲線是雙曲線。110可行集，是指由N種風險證券所形成的所有組合的集合，它包括了現實生活中所有可能的組合。在雙曲線內部（即右邊）的每一個點都表示這N種資產的一個組合，其中任意兩個點所代表的兩個組合在組合起來得到的新的點（代表一個新組合），一定落在原來兩個點的連線的左側，這是因為新的組合能進一步起到分散風險的作用。這也是曲線向左凸的原因?？尚屑?11三、有效集（EfficientSet）理性的投資者都是厭惡風險而偏好收益的，通常其理性的投資選擇行為是：對于相同的風險水平，選擇預期收益最大的組合；對于同樣的預期收益水平，會選擇風險最小的組合。這里，將能同時滿足這兩個條件的投資組合的集合稱為“有效集”，亦稱之為“有效邊界”（EfficientFrontier）。將有效邊界上所代表的投資組合，稱之為“有效組合”112可行集有效邊界BAD最小方差組合在現實決策中，承受同樣風險（同樣標準差）的情況下，上面點所代表的投資組合的預期收益率比下面的點所代表的預期收益率高，因此最小方差曲線只有左上方的那一段是有意義的，這段最小方差曲線即為“有效組合邊界”113可行集I1I2I3四、最優(yōu)投資組合的選擇有效集上凸的特性和無差異曲線下凹的特性決定了有效集和無差異曲線的切點只有一個，即最優(yōu)投資組合是唯一的。有效組合邊界的存在和確定是和個別投資者的效用（收益／風險偏好）沒有關系的。114五、系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險為了說明問題簡單，假定N種風險資產在投資投資組合中比重相同，即，于是投資組合的方差可以寫成可以證明，當N變得很大的時候，即此即是協方差的平均值。115投資組合含有多種風險資產時候，個別資產方差將不起作用。各項資產之間的協方差有正有負，他們會起互相對沖低效的作用，但不會完全對沖抵消。因而投資組合的方差就近似等于平均的協方差（即未被抵消的部分）。這是因為各項資產的收益變動存在某種“同向性”，這種同向性的風險是所有的不同資產都同時承受的，被稱之為“系統(tǒng)性風險”，而可以對沖抵消的風險就稱之為“非系統(tǒng)性風險”。通過擴大投資組合（即增加所包含的資產的種類）進行風險分散化，可以消除非系統(tǒng)性風險，但不能消除系統(tǒng)風險。只有系統(tǒng)風險才是市場所承認的風險，只有市場所承認的風險才能獲得風險補償。116六、兩基金分離定理在所有有風險資產組合的有效邊界上，任意兩個分離的點都代表兩個分離的有效組合，而有效組合邊界上任意其他的點所代表的有效投資組合，都可以由這兩個分離的點所代表的有效投資組合的線性組合生成。1174.4資本市場線與市場組合一、資本市場線由于存在系統(tǒng)風險，因此最小方差組合不是無風險的，其預期收益率也一定高于無風險收益率，反映在標準差－預期收益率圖中，有效邊界和表示預期收益率大小的縱坐標軸是不相接觸的，而代表無風險證券的收益／風險的坐標點是落在縱坐標軸上的，因此，代表著加入無風險資產后新的投資組合點，就一定落在連接無風險收益率和包含所有可能的有風險資產組合雙曲線所圍區(qū)域及其邊界的某一條半直線上。如下圖所示。118考慮1項無風險資產和1項有風險資產的組合該組合的預期收益率與風險可以表示為：可見，該組合的預期收益率也是以無風險收益率為基礎再加上風險補償。風險補償的大小取決于有風險資產本身的收益率中含有的風險補償和有風險資產占投資組合的比重XA。119以上描述的半直線有無數條，當半直線圍繞rf點逆時針旋轉時，不管投資者的收益／風險偏好如何（即不管效用函數的曲線形狀如何），越在上面的半直線上的點，其效用值越大。于是，效用值最大的半直線，一定是與有效邊界相切的那一條，即連接和M點的半直線。這條半直線實際構成了無風險證券和有風險資產組合的有效邊界，稱為“資本市場線”。在包含無風險證券的時，代表有效組合的點必定落在資本市場線上。資本市場線120在這個包含了無風險證券和有風險資產組合的有效邊界（即資本市場線）上，兩基金定理依然成立。不過在此，其中一項基金是無風險證券，而另一項則是切點M所代表的有風險資產的組合。資本市場線上任意一點P所代表的投資組合，都可以由一定比例的無風險證券和M點所代表的有風險資產組合生成。對于從事投資服務的金融機構來說，不管投資者的收益／偏好如何，只要能找到切點M所代表的風險投資組合，再加上無風險證券，就可以為所有投資者提供最佳的投資方案。投資者的收益／風險偏好就只需反映在投資組合中無風險證券所占的比重。121資本市場線在M點右上方的部分所包含的投資組合（如R點），是賣空了無風險證券（即以無風險利率貸款）后，將所得資金投資于M點所代表的有風險資產組合。由此可見，由M點和無風險證券所構成的投資組合的預期收益率和風險可以表示為：由此提出問題：

M點所代表的有風險資產組合是什么樣的組合呢？122二、市場組合

“市場組合”是這樣的組合：包含了市場上存在的資產種類，各種資產所占的比例和每種資產的總市值占市場總市值的比例相同。例如：一個很小的市場，只有三種資產：股票A、股票B和無風險證券。股票A的總市值為660億元，股票B的總市值為220億元，無風險證券的總市值為120億元，市場總市值為1000億元。于是，一個“市場組合”包括所有這三種證券，股票A的價值在其中占66％，股票B的價值占22％，無風險證券的價值占12％。

“有風險資產的市場組合”是指從市場組合中拿掉無風險證券后的資產組合。資本市場線與有風險資產的有效組合邊界的切點M所代表的資產組合就是有風險資產的市場組合。123指數化的投資策略這種策略分為兩步：第一步是按照市場的組成比例來構筑有風險資產的組合，這樣也一定實現了風險的分散化；第二步是將資金按照投資者的收益／風險偏好分投到無風險證券和所構筑的有風險市場組合中去。在各個金融市場中，已經有很多反映市場總體價格水平變化的指數，如著名的標準普爾500指數、日經225指數、金融時報100指數、恒生指數以及我國內地的上證指數、深證指數等。它們的構成成分都反映了對應的市場所交易的各種資產的構成比例。以此類指數為基礎而開發(fā)的指數產品，往往可以用來作為有風險市場組合的替代品，所以這種投資策略被稱之為指數化的投資策略。1244.5資本資產定價模型一、引言

馬柯維茨（HarryMarkowtitz）于1952年提出的投資組合理論，確定了最小方差資產組合集合的思想和方法，開創(chuàng)了對投資進行整體管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石，這一理論提出標志著現代投資分析理論的誕生。此后，經濟學家們一直在利用數量化方法不斷豐富和完善組合管理的理論和實際投資管理方法，并使之成為投資學的主流理論。

60年代初，金融經濟學家們開始研究馬柯維茨的模型是如何影響證券估值，這導致了資本資產定價模型（CapitalAssetPriceModel，CAPM）的產生。現代資本資產定價模型是由夏普（WilliamSharpe，1964）、林特納（Jone

Lintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966）根據馬柯維茨最優(yōu)資產組合選擇的思想分別提出來的，因此資本資產定價模型也稱為SLM模型。由于資本資產定價模型在資產組合管理中具有重要的作用，從其創(chuàng)立的六十年代中期起，就迅速為實業(yè)界所接受并轉化為實用，也成了學術界研究的焦點和熱點問題。125二、資本資產定價模型的前提假設存在許多投資者，與整個市場相比，每位投資的財富份額都比較小，投資者都是價格的接受者，不具備“做市”的力量，市場處于完全的競爭狀態(tài)。所有的投資者都只計劃持有投資投資資產一個相同的周期。所有投資者都是“近視”的，只關心投資計劃期內的情況，不考慮計劃期以后的事情。投資者只能交易公開交易的金融工具，如股票、債券等，而不把人力資本（教育）、私人企業(yè)（負債和權益不進行公開交易的企業(yè)）、政府融資項目等考慮在內。并假設投資者可以不受限制地以固定的無風險利率借貸（允許賣空無風險債券）。無稅收和交易成本，即市場環(huán)境是無摩擦的。所有的投資者的行為都是理性的，都遵循馬可維茨的投資組合選擇模型來優(yōu)化自己的投資行為。所有的投資者都以相同的觀點和分析方法來對待各種投資工具，他們對所交易的金融工具未來的收益現金流的分布概率、預期值和方差都有相同的估計，此即一致預期假設。126三、資本資產定價模型的理論描述資本資產定價模型進一步要討論的是單項有風險資產在資本市場上的定價問題。為了描述方便，現對有關符號做如下的定義：任意一個有風險資產組合p未來收益的標準差。風險資產組合p中第i

項資產的比例。資產i與資產j的未來收益的協方差。第i

項資產在有風險資產的市場組合中的比例。資產i與有風險資產市場組合M未來收益的協方差。有風險資產市場組合M未來收益的標準差。127任意一個有風險資產組合p未來收益的標準差可以表示為。由于在該式中有：如果市場上只有n項風險資產，那么資產組合p也就是有風險資產市場組合M。則風險資產市場組合未來收益標準差。代入上式可得到：128該式說明：對風險資產市場組合M的總風險而言，組合中單個資產自身的風險并不重要，而只與各項資產與M的風險相關性（即各項資產的收益率與市場組合的收益率之間的協方差）有關。越大，說明第i項資產對M的影響也就越大，在市場均衡時，這項資產得到的風險補償也就越大。在均衡狀態(tài)下，某一單個資產風險和收益的關系可以表示如下：或此即證券市場線。129四、證券市場線的推導

按比例｛X，1－X｝將資金投入證券i和有風險資產組合M，這樣形成的投資組合p的預期收益率和標準差是：

將上述兩式分別對X求導，得到：130由此可以求出在標準差－預期收益率圖上連接代表證券i的點（該點在最小方差曲線圍成的區(qū)域以內而不在有效邊界上）和代表有風險資產市場組合的點M曲線（也應該是一段雙曲線）上的點p的切線的斜率。該斜率為：

如果X＝0，即所有資金都投入到M中，此時的p就是有風險資產市場組合，上式就將變?yōu)椋?31由于M在有效邊界上，連接代表證券i的點和代表有風險資產市場組合的M點的曲線不能穿越有效邊界，所以在M點的切線就必定與資本市場線重合，即斜率與資本市場線的斜率相等，于是有：將該式變形并整理即可以得到證券市場線：132五、對β的討論

在證券市場線中，β為：下圖反映了β系數與預期收益率之間的關系，這也就是證券市場線。133β系數的線性可加性。如果在一個包含n項資產的投資組合里，各項資產的比重時Xi，則組合的β系數和組合的收益率分別為：證券市場線說明，一項有價證券的風險補償應當是它的β系數乘以有風險資產的市場組合的風險補償。如果一項資產的β系數大于1，該資產的風險補償就大于市場組合的風險補償，意味著這項資產在市場上的價格波動回大于市場的平均價格波動，反則反之。如果β系數小于0，意味著該證券的收益與整個市場存在負相關的關系。由此可知，貝他系數的經濟意義在于,它告訴我們相對于市場組合而言特定資產的系統(tǒng)風險是多少，β的大小反映了某股票收益的變動與整個股票市場收益變動之間的關系。1344.6指數模型與套利定價理論一、引言

CAPM在實際應用中存在諸多問題：第一，要實際地計算有風險資產的市場組合是很難做到的。第二，證券市場線實際上只考慮了有風險資產市場組合的預期收益率對證券或者證券組合預期收益率的影響，即把市場風險（系統(tǒng)風險）全部集中地表現在一個因素里，并沒有反映出影響因素的結構，因此這樣的分析過于籠統(tǒng)。而事實上，影響市場總體環(huán)境變化的宏觀因素是多方面的，可以集中地表現為一些宏觀經濟變量（經濟指數）的變化，如國民收入、通貨膨脹率、利率水平、能源價格，等等。因此，分析單個或多個因素對證券或者證券組合市場價值的影響非常具有實際意義。135二、單指數（因素）模型下表反映了公司i的股票收益和GDP的增長率（記為G）和通貨膨脹率（記為I）在6年間的統(tǒng)計情況。年度G（％）I（％）公司股票實際收益率與無風險利率的差（Ri－rf）（％）15.71.214.326.44.419.237.94.423.447.04.615.655.16.19.262.93.113.0136先只考慮一個經濟指數（G）對公司的股票收益的影響。建立如下的一元線性回歸方程：由于這里只考慮G一個宏觀變量的作用，即認為只有G時產生市場風險（系統(tǒng)風險）的因素，所以，ei只反映企業(yè)風險（非系統(tǒng)風險）。由于市場的交易只對系統(tǒng)風險提供風險補償，所以一定有：E(ei)＝0，即有應用前五年的數據進行回歸后，得到：由于第六年GDP的增長率為2.9％，而實際股票風險補償為13％，按照回歸公式計算的風險補償應當為4％＋2×2.9％＝9.8％，因此應當有13％－9.8％＝3.2%的股票風險補償是來自于公司自身的貢獻，而與市場的總體行情無關。137進一步看該公司的股票收益風險補償的方差，由于ei與G不相關，因此可以導出：這里，反映了系統(tǒng)風險，而反映了非系統(tǒng)風險。如果有另外一家公司j，根據其業(yè)績表現統(tǒng)計可以測算出它的β系數，則股票i和j的收益補償的協方差可以容易地按下式計算：這樣，我們可以發(fā)現計算量大大減少了。這是因為如果組合里有n項資產，計算組合的方差－協方差矩陣就需要n(n+1)/2次方差協方差的計算，但現在則只需要測算n個βi系數和1個就可以了。如果n=50，那么前者需要1275次測算，而后者只需要101次。138資本資產定價模型實際上就是一種特殊的單指數模型首先，將“風險資產市場組合收益率的風險補償”來作為一種宏觀經濟指數，即可構建如下單指數模型：由于這種關系對于證券組合依然成立，這樣，如果i本身就代表有風險資產的市場組合M，那么回歸結果一定為：任何一種證券i的風險補償與