造紙業(yè)：商品漿庫存回落漿價見底薦股研報長江精工

臥商品至漿庫奏存回思落，牽漿價肅已見永底些謹(jǐn)慎半推薦丈維持棕評級同分析債師：兔葉云逐燕忘，C炒FA壩：宰ye都yu犬ny慶an遠(yuǎn)@c胖hi旅na擊st叛oc棗k.光co忌m.亦cn域：頭01烈0-課66疼56香80請281．事件09年2月全球商品漿庫存天數(shù)較1月下降3天至47天；2月全球商品漿出運量共303.7萬噸，環(huán)比上升3.8％，但比去年同期下降10.4％。2．我們的分析與判斷（1）庫存高企反映了國際漿業(yè)“去庫存化”步履艱難受國際金融危機(jī)導(dǎo)致的需求萎縮影響，全球商品漿庫存自08年8月份起節(jié)節(jié)攀升，連續(xù)3個月創(chuàng)出歷史新高。08年11月份達(dá)到50天的水平。國際各大生產(chǎn)商紛紛降低開工率甚至停產(chǎn)，使12月份的庫存天數(shù)回落至46天，但是由于需求的進(jìn)一步萎縮，1月份再度反彈至50天的水平（圖1）。庫存高企反映國際漿市“去庫存化”過程的艱難，同時漿價也繼續(xù)大幅下降（圖2）。（2）2月份庫存下降受益于中國紙廠的采購此前市場預(yù)計2月庫存天數(shù)將與1月份持平，最終得以下降主要得益于中國出運量的增長。據(jù)統(tǒng)計，2月份中國出運量環(huán)比1月上升13.2％，同比08年2月則大幅增加42.7％。我們認(rèn)為，中國出運量的增長為以下兩大因素所致：首先，由于國內(nèi)造紙業(yè)基本結(jié)束庫存調(diào)整周期，紙廠開工率略有回升，加大了木漿采購量（圖3顯示09年2月份機(jī)制紙產(chǎn)量回升）；第二也是最主要的，國際漿價經(jīng)過大幅下跌，已經(jīng)普遍低于國內(nèi)木漿的生產(chǎn)成本，導(dǎo)致國內(nèi)漿線大面積停產(chǎn)、限產(chǎn)，不僅商品漿開工率大幅下降（表1），一些自制漿比例較高的紙廠（比如岳陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)）也降低了自制漿用量，替而代之的是外購進(jìn)口木漿。（3）國際漿價見底，并促進(jìn)國內(nèi)紙業(yè)鏈確立新的價格區(qū)間我們在09年的造紙業(yè)投資策略報告中，重點討論過商品漿庫存與漿價的關(guān)系，其中一個參考結(jié)論認(rèn)為，當(dāng)國際商品漿庫存見頂后3-5個月，國際漿價有望觸底并反彈（圖4）。我們基本可以確認(rèn)11月份應(yīng)當(dāng)是庫存水平的頂部，則3月份可確認(rèn)為漿價見底的時間點。盡管國際木漿市場的價格尚未顯現(xiàn)反彈跡象，但是中國進(jìn)口價格和國內(nèi)市場價格已經(jīng)在3月中旬有所反彈。表1：國內(nèi)主要商品漿廠商開工率處低位翼主要繪闊葉賀商品勢漿廠閑3蟻月底幸開工漠率此(進(jìn)%刑)味產(chǎn)能干（萬恥噸）機(jī)備注晴AP膽P遙海南再30別14有0辟亞太頁森博鈴60卸30瘦廣西名賀達(dá)佩0醉8銹1味月2叼2日建開始暑停機(jī)街廣東賓鼎豐嫂10鹽0個1塊0解現(xiàn)排快產(chǎn)竹斜木混絨合漿瞎廣東演粵景捐0彎4霉08贏年1屬1月其底開束始停結(jié)機(jī)資料來源：中國銀河證券研究所整理3．投資建議在經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)鏈“去庫存化”過程中劇烈的價格動蕩之后，漿價的見底回升將有助于國內(nèi)造紙產(chǎn)業(yè)鏈價格體系的重構(gòu)，并有助于結(jié)束國內(nèi)漿紙價格持續(xù)疲軟的格局。但是，漿紙價格重回升勢還有賴于終端需求的回升。就目前我們所接受到的信息來看，需求尚未有超預(yù)期恢復(fù)的跡象。同時考慮到行業(yè)仍處于低估值狀態(tài)，我們維持對行業(yè)謹(jǐn)慎推薦的評級。誤維持圍對重修點公恨司晨袍鳴紙宴業(yè)菜（0評00疤48勢8）歐、太徐陽紙障業(yè)驗（0員02賺07盼8）寺、博耽匯紙丈業(yè)懲（6沾00宗96唉6）憲和華暖泰股擱份甚（6托00假30厭8）日謹(jǐn)慎中推薦灘的錫投資著評級掌。腿評級歡標(biāo)準(zhǔn)碧銀河顏證券跡公司鈴評級叮體系偶：推鋸薦、部謹(jǐn)慎變推薦豆、中很性、屋回避湯推薦量：是賄指未爛來6麗－1笑2個尤月，奴公司值股價蓬超越傘分析討師（工或分麥析師出團(tuán)隊彈）所蠻覆蓋媽股票銳平均職回報泳20耀%及觀以上拜。該雹評級批由分率析師寬給出裁。贊謹(jǐn)慎鞏推薦腦：是害指未究來6讓－1轉(zhuǎn)2個鬼月，且公司獄股價搜超越簽分析頑師（日或分梳析師蒸團(tuán)隊嘩）所壽覆蓋奇股票逮平均翁回報拌10僚%－干20酸%。膚該評娃級由鏈分析商師給穿出?？持行酝ǎ菏菍Ｖ肝赐?篇－1觀2個酸月，會公司膠股價泥與分餅析師怪（或虹分析難師團(tuán)冷隊）司所覆惰蓋股政票平烤均回才報相櫻當(dāng)。碎該評智級由沾分析鋸師給或出。握回避紅：是厚指未尤來6鑼－1原2個腐月，云公司單股價杜低于宵分析乏師（揚或分肢析師菠團(tuán)隊璃）所秘覆蓋郊股票漆平均睬回報沒10軟%及黑以上和。該但評級斥由分?jǐn)D析師相給出更。襖造紙笛行業(yè)炒分析百師覆受蓋股份票范的圍：鑰A股惱：晨蝶鳴紙邀業(yè)（馳00廣04碌88之.S狗Z）渴、華東泰股逮份（需60背03散08米.S吃H）訪、太壞陽紙皂業(yè)（姨00崖20摧78逝.S晃Z）辟、景克興紙技業(yè)（鼓00閣20壇67勸.S拴Z）帖，博陶匯紙憤業(yè)（傲60劫09兵66子.S亡H）壺，銀宮鴿投宅資（招60昨00粗69耽.S輪H）戲。守免責(zé)翁聲明蔥本報肢告由宋中國玩銀河雪證券邪股份抗有限義公司舒（以立下簡罵稱銀撲河證芳券）鞋向其搖機(jī)構(gòu)廁或個潮人客閑戶（脊以下奮簡稱包客戶所）提碗供，迎無意談針對榴或打吹算違舒反任徑何地減區(qū)、斷國家灣、城隆市或葛其它晴法律庸管轄療區(qū)域歐內(nèi)的倒法律眾法規(guī)盼。除交非另鄭有說樂明，換所有耐本報敏告的傲版權(quán)視屬于晃銀河測證券諒。未亡經(jīng)銀謠河證逆券事捐先書扣面授趕權(quán)許害可，坦任何紗機(jī)構(gòu)菠或個訪人不殼得更收改或尺以任澆何方趣式發(fā)款送、島傳播慧或復(fù)侵印本飄報告遞。痕本報蕉告所卸載的刷全部蔥內(nèi)容音只提遞供給蹄客戶旦做參顯考之舅用，冠并不臉構(gòu)成念對客活戶的報投資巡建議所，并耳非作楚為買港賣、褲認(rèn)購膜證券住或其含它金況融工撲具的高邀請賴或保嗎證。袖銀河蹄證券愛認(rèn)為誕本報瑞告所律載內(nèi)盆容及練觀點司客觀塔公正負(fù)，但誕不擔(dān)扣保其威內(nèi)容候的準(zhǔn)稀確性遠(yuǎn)或完辯整性右?？吐祽舨徊聭?yīng)單詢純依深靠本攏報告項而取桃代個胡人的壤獨立擺判斷遙。本沒報告脾所載京內(nèi)容她反映竭的是食銀河國證券熄在最販初發(fā)錢表本乎報告端日期蜓當(dāng)日鄙的判衣斷，免銀河姐證券受可發(fā)何出其鞏它與殺本報果告所柿載內(nèi)但容不非一致晃或有嘩不同避結(jié)論國的報貢告，民但銀晃河證圖券沒撇有義效務(wù)和尚責(zé)任菌去及退時更屬新本嗓報告端涉及迫的內(nèi)杯容并濁通知亞客戶且。銀王河證芳券不局對因量客戶蜓使用班本報柴告而墳導(dǎo)致蜓的損鼻失負(fù)慶任何另責(zé)任懼。賄銀河撥證券谷不需凝要采麥取任防何行風(fēng)動以鑼確保枕本報脹告涉喝及的察內(nèi)容炸適合虧于客晶戶。削銀河句證券抖建議航客戶拿如有旺任何危疑問筐應(yīng)當(dāng)訊咨詢磨獨立攪財務(wù)屬顧問保并獨扁自進(jìn)鞠行投遙資判世斷。諷本報失告并史不構(gòu)菜成投殘資、劈法律棄、會把計或豬稅務(wù)離建議紛或擔(dān)索保任況何內(nèi)澆容適明合客穿戶，饅本報摘告不毒構(gòu)成寸給予莫客戶密個人援咨詢黃建議鄉(xiāng)。擦睜鏈犧時綱耳養(yǎng)織角它吃鴨播較婦秤狼服撒陸幟半畜議圣打諒班哪竄霸蠶拳揮請粉追谷吧壘號糧顫暖隊黨半沙軌斯企險檔副終物茶加獅繪授頸銀河悅證券監(jiān)在法小律允哪許的高情況忠下可偶參與賊、投挖資或急持有淘本報濫告涉舍及的跳證券陣或進(jìn)母行證璃券交膨易，爹或向拍本報阿告涉渡及的膜公司吼提供征或爭盲取提愧供包保括投愚資銀逮行業(yè)竊務(wù)在仆內(nèi)的鳳服務(wù)撈或業(yè)痰務(wù)支視持。從銀河信證券甘可能擠與本腥報告席涉及楚的公租司之葡間存澆在業(yè)腿務(wù)關(guān)蘆系，橫并無哈需事午先或債在獲捉得業(yè)宋務(wù)關(guān)擇系后院通知衛(wèi)客戶鳳。罰漸膽脆福印電竊壯茂曠廉綢思敬希純匹初剛湯女抖鼻唇仙儲載范不推前先香兔荒氧辛石灑殲生銀河埋證券站有權(quán)貨在發(fā)帥送本醬報告襖前使舉用本帆報告刪所涉詢及的普研究孝或分液析內(nèi)催容。婦所有占在本淺報告尿中使?jié)嵊玫馁F商標(biāo)詢、服稼務(wù)標(biāo)燈識及船標(biāo)記鋼，除殖非另瑞有說虜明，棄均為但銀河獵證券摧的商陵標(biāo)、雨服務(wù)顛標(biāo)識僅及標(biāo)豆記。題銀河舟證券干版權(quán)抓所有滴并保脂留一攀切權(quán)躲利。聯(lián)系可中國似銀河浸證券禁股份幕有限攀公司燕研活究所記北京滿市西悟城區(qū)敲金融呼街3牌5號賓國際哪企業(yè)栽大廈貴C座熄鈔10乓00捐32融爪：0斬10史-6裙65優(yōu)68排88猶8榆秋：0