食品飲料-中期策略：穩(wěn)步復(fù)蘇價(jià)值掘金

1告食品飲料華泰研究告食品飲料華泰研究穩(wěn)步復(fù)蘇，分化尋機(jī)，價(jià)值掘金23H1場(chǎng)景放開(kāi)與消費(fèi)回補(bǔ)提供復(fù)蘇支撐，但內(nèi)需動(dòng)能略顯不足，致春節(jié)后板塊回落。我們認(rèn)為今年是典型的穩(wěn)步復(fù)蘇市場(chǎng)，復(fù)蘇斜率看收入改善，當(dāng)前板塊處于“低預(yù)期低估值”狀態(tài)，建議積極把握分化中的機(jī)遇和低估值掘金。23年節(jié)假日旺銷和淡季平淡的特征愈發(fā)明顯，出行鏈和線下體驗(yàn)式消費(fèi)表現(xiàn)更好。展望23H2，經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)層面政策刺激和信心回升或?qū)⑹前鍓K回暖關(guān)鍵，白酒板塊預(yù)期改善和估值回升有望同步，啤酒需求復(fù)蘇與成本改善共振；餐飲供應(yīng)鏈需求向好/格局優(yōu)化；調(diào)味品期待需求復(fù)蘇/成本壓力改善；乳制品靜待改善后估值修復(fù)；休閑零食關(guān)注產(chǎn)品/渠道變革。消費(fèi)復(fù)蘇與分化穩(wěn)步復(fù)蘇，價(jià)值掘金食品飲料增持(維持)研究員SACNo.S0570520100001SFCNo.BQL737研究員SACNo.S0570521040001SFCNo.BQM965聯(lián)系人SACNo.S0570121070157聯(lián)系人SACNo.S0570122010019gongyuanyue@+(86)2128972228zhangmo@+(86)2128972228欣雨nixinyu@+(86)2128972228+(86)2128972228從消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)奏演繹上看，美國(guó)/日韓/中國(guó)臺(tái)灣等經(jīng)驗(yàn)表明，在防疫政策調(diào)整1-2個(gè)季度后，消費(fèi)傾向往往呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)，且社零同比增速顯著高于疫情前趨勢(shì)增長(zhǎng)率；看回國(guó)內(nèi)，經(jīng)歷了脈沖式的春節(jié)消費(fèi)修復(fù)，23年3月以來(lái)國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇斜率有所放緩，內(nèi)需動(dòng)能略顯不足，消費(fèi)能力在逐步修復(fù)但未來(lái)信心略顯不足。在消費(fèi)弱復(fù)蘇環(huán)境下，餐飲作為低成本的本地出行及社交場(chǎng)景，需求具有一定韌性，有望持續(xù)受益于此前疫情下受抑制的出行、社交和體驗(yàn)需求回補(bǔ)。結(jié)構(gòu)上看，性價(jià)比、剛需型、快捷化的品類或更加受益。食品飲料各子板塊的復(fù)蘇進(jìn)程有所差異，機(jī)會(huì)亦有分化。預(yù)期底部，價(jià)值回歸展望看，宏觀變量仍是最大分歧點(diǎn)，市場(chǎng)或?qū)Π拙粕鐣?huì)庫(kù)存消化和價(jià)格回升仍有疑慮。渠道層面更多選擇“量?jī)?yōu)先于價(jià)”、旨在提升周轉(zhuǎn)，致價(jià)盤短期承壓，信心仍需鞏固。當(dāng)前酒企的經(jīng)營(yíng)環(huán)境已明顯好轉(zhuǎn)，隨庫(kù)存消化，對(duì)渠道信心及產(chǎn)品價(jià)格將起到提振作用，當(dāng)前考驗(yàn)企業(yè)家應(yīng)對(duì)能力和策略調(diào)整，目前高端/次高端/區(qū)域龍頭酒企平均PE(TTM)位于17年至今的29%/19%/46%分位數(shù)。投資主線，優(yōu)選經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)/估值性價(jià)比突出的高端酒貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖，關(guān)注下半年潛在順周期彈性品種，推薦勢(shì)能強(qiáng)勁/業(yè)績(jī)釋放可期的舍得酒業(yè)/山西汾酒/今世緣/古井貢酒/洋河股份等。大眾品：復(fù)蘇在途，尋覓新機(jī)展望看，啤酒受益餐飲場(chǎng)景修復(fù)與成本壓力緩解，量?jī)r(jià)利齊升的高景氣有望延續(xù)；餐飲供應(yīng)鏈伴隨B端需求邊際回暖，C端需求亦有望維持一定的慣性，企業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向上；調(diào)味品隨需求復(fù)蘇、成本壓力改善，板塊基本面向上；乳制品期待后續(xù)改善，估值修復(fù)空間較大；休閑零食受益K型復(fù)蘇，渠道變革驅(qū)動(dòng)板塊延續(xù)成長(zhǎng)勢(shì)能。重點(diǎn)推薦：啤酒(青島啤酒A+H/燕京啤酒/重慶啤酒)、餐飲供應(yīng)鏈(安井食品/千味央廚)、調(diào)味品(千禾味業(yè)/中炬高新/安琪酵母/海天味業(yè))、乳制品(伊利股份)、休閑食品(洽洽食品/鹽津鋪?zhàn)?甘源食品)。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、食品安全問(wèn)題。行業(yè)走勢(shì)圖食品飲料滬深300(%)6(3)(11)(20)(28)Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23資料來(lái)源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評(píng)級(jí)貴州茅臺(tái)600519CH2364.00買入五糧液000858CH241.50買入瀘州老窖000568CH293.70買入舍得酒業(yè)600702CH258.00買入今世緣603369CH75.90買入古井貢酒000596CH363.60買入山西汾酒600809CH344.40買入洋河股份002304CH197.74買入青島啤酒600600CH140.70買入青島啤酒股份168HK103.00買入重慶啤酒600132CH140.80買入燕京啤酒000729CH18.14買入安井食品603345CH215.04買入千味央廚001215CH90.48買入千禾味業(yè)603027CH31.32買入中炬高新600872CH40.95增持安琪酵母600298CH54.60買入海天味業(yè)603288CH80.85增持伊利股份600887CH40.02買入洽洽食品002557CH55.12買入鹽津鋪?zhàn)?02847CH167.85買入甘源食品002991CH117.90買入資料來(lái)源：華泰研究預(yù)測(cè)食品飲料食品飲料 復(fù)蘇的節(jié)奏：脈沖式修復(fù)，動(dòng)能待強(qiáng)化 3 復(fù)蘇的分化：高性價(jià)比商品、宴請(qǐng)消費(fèi)韌性更強(qiáng) 5復(fù)蘇的機(jī)會(huì)：積極把握分化中的需求修復(fù)機(jī)遇 7 策略展望：復(fù)蘇方向不變，價(jià)值回升可期 11大眾品：復(fù)蘇在途，尋覓新機(jī) 14 強(qiáng)勁動(dòng)能 15 休閑零食：K型復(fù)蘇/渠道變革驅(qū)動(dòng)休閑零食延續(xù)成長(zhǎng)勢(shì)能 18 我們認(rèn)為今年是典型的穩(wěn)步復(fù)蘇市場(chǎng)，復(fù)蘇斜率看收入改善。從復(fù)蘇的節(jié)奏上看，對(duì)比美國(guó)/日韓/中國(guó)臺(tái)灣等，在防疫政策調(diào)整1-2個(gè)季度后，消費(fèi)傾向往往呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)；看回國(guó)內(nèi)的表現(xiàn)，消費(fèi)重啟正在有條不紊地推進(jìn)，場(chǎng)景放開(kāi)領(lǐng)航復(fù)蘇，出行、餐飲等體驗(yàn)式消費(fèi)23年來(lái)展現(xiàn)出相對(duì)較好的復(fù)蘇趨勢(shì)，宴席、聚餐等線下消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)是拉動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇的直接推力，但整體消費(fèi)復(fù)蘇速度相對(duì)慢于美國(guó)/韓國(guó)等國(guó)防疫放開(kāi)后的表現(xiàn)。經(jīng)歷了脈沖式的春節(jié)消費(fèi)修復(fù)，3月以來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇斜率有所放緩，消費(fèi)能力在逐步修復(fù)但信心略顯不足。展望來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)復(fù)蘇速度的預(yù)期已經(jīng)降至較低水平，當(dāng)前板塊處于“低預(yù)期/低估值”狀態(tài)，我們認(rèn)為，在消費(fèi)弱復(fù)蘇環(huán)境下，餐飲作為低成本的本地出行及社交場(chǎng)景，需求具有一定韌性，有望持續(xù)受益此前受抑制的出行、社交和體驗(yàn)式需求回補(bǔ)。結(jié)構(gòu)上看，性價(jià)比、剛需型、快捷化的品類或更加受益。食品飲料各子板塊的復(fù)蘇進(jìn)程有所差異，機(jī)會(huì)亦有分化。5%0%-5%-20%-25%-30%Wind全A累計(jì)收益率內(nèi)地消費(fèi)指數(shù)CS食品飲料累計(jì)收益率22年9月成都、深圳、貴陽(yáng)等多地的疫情散發(fā)再次形成較大沖擊。23年23年1月春節(jié)期間整體消費(fèi)呈現(xiàn)脈沖式修復(fù)，市場(chǎng)情緒向好。消費(fèi)的復(fù)蘇節(jié)奏、臺(tái)海局勢(shì)緊張、中概股退市擔(dān)憂等。23年3月以來(lái)復(fù)蘇斜率有23年3月以來(lái)復(fù)蘇斜率有所放緩，消費(fèi)能力在逐步修復(fù)但未來(lái)信心略顯不足。22年11月以來(lái)，疫情管控政策不斷優(yōu)化、地產(chǎn)政策頻繁出臺(tái)，壓制消費(fèi)板塊的兩大主要因素“疫情”和“經(jīng)濟(jì)壓力”都迎來(lái)邊際好轉(zhuǎn)。原因：1)前景不明，外資回撤；2)疫情影響下市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)板塊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)充滿擔(dān)憂；3)關(guān)于“禁酒令”、“消費(fèi)稅”的傳言等。2022/7/62022/7/202022/8/32022/8/172022/8/312022/9/142022/9/282022/10/122022/10/262022/11/92022/11/232022/12/72022/12/212023/1/42023/1/182023/2/12023/2/152023/3/12023/3/152023/3/292023/4/122023/4/262023/5/10資料來(lái)源：Wind,華泰研究鑒外：重啟后消費(fèi)傾向回升，速度更快他山之石：我們以美國(guó)、日韓、中國(guó)臺(tái)灣為鑒，其他國(guó)家或地區(qū)的數(shù)據(jù)表明，在防疫政策調(diào)整1-2個(gè)季度后，消費(fèi)傾向往往呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。具體看：1)美國(guó)居民消費(fèi)傾向在經(jīng)濟(jì)重啟后的1個(gè)季度回升至2019年的水平，零售總額增速在21-22年達(dá)到19.7%和9.6%，大幅超過(guò)疫情前3.7%的趨勢(shì)增長(zhǎng)率(16-19年零售總額平均增速)。在20Q2起大規(guī)模的居民財(cái)政補(bǔ)貼刺激下，美國(guó)零售在2021年1月超越了疫情021年3月美國(guó)CDC宣布疫情防控調(diào)整，當(dāng)月即錄得30%的同比增速，并在4月繼續(xù)上行至53.7%。之后美國(guó)零售總額同比增速企穩(wěn)回落，在2022年2月(即防疫政策調(diào)整約一年后)零售同比增速仍有17%。2)日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等亞洲經(jīng)濟(jì)體的居民消費(fèi)傾向同樣在疫情管控政策調(diào)整后有所上行。在并無(wú)大幅財(cái)政補(bǔ)貼的日韓和中國(guó)臺(tái)灣，消費(fèi)傾向亦有明顯回升。日本在2022年3月疫情管控政策調(diào)整，月度居民消費(fèi)傾向(兩人及以上的勞動(dòng)者家庭)在防疫政策調(diào)整后6個(gè)月回升約3個(gè)百分點(diǎn)、超趨勢(shì)值水平。此外，韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣自2022年4月疫情防控政策優(yōu)化以來(lái)，居民消費(fèi)傾向也有小幅回升，消費(fèi)傾向在1個(gè)季度內(nèi)分別上行0.8/3.3pct。食品飲料食品飲料其他主要經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)傾向(%)日本韓國(guó)中國(guó)臺(tái)灣美國(guó)(右)808078767472706866646260Q-17Q-15Q-13Q-11Q-9Q-7Q-5Q-3防疫政策調(diào)整Q+1Q+3Q+51009590858075706560資料來(lái)源：Wind,華泰研究析內(nèi)：復(fù)蘇冷熱不均，收入回升制約場(chǎng)景放開(kāi)與消費(fèi)回暖共同為國(guó)內(nèi)的消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程提供支撐，3月以來(lái)復(fù)蘇斜率有所放緩，消費(fèi)能力在逐步修復(fù)但信心略顯不足。場(chǎng)景放開(kāi)領(lǐng)航復(fù)蘇，伴隨場(chǎng)景修復(fù)，購(gòu)物中心客流量回暖，宴席、聚餐等線下消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)是拉動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇的直接推力，而消費(fèi)能力則是決定復(fù)蘇彈性與持久性的核心驅(qū)動(dòng)，我們選取了居民可支配收入、消費(fèi)傾向(居民人均消費(fèi)支出/居民人均可支配收入，下同)和就業(yè)率等指標(biāo)進(jìn)行觀察，23Q1我國(guó)居民可支配收入、消費(fèi)傾向和就業(yè)率均呈現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，但從23年3月以來(lái)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩對(duì)比美國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)疫情后的復(fù)蘇情況，據(jù)經(jīng)貿(mào)研究，美國(guó)于22年3月取消口罩令，可視為進(jìn)一步放開(kāi)的時(shí)間點(diǎn)，據(jù)Wind，美國(guó)22年紅皮書(shū)商業(yè)零售銷售額同比增長(zhǎng)12.0%，高于16-19年的零售額同比增速均值3.4%；日本在22年3月疫情管控政策調(diào)整，據(jù)Wind，日本22年商業(yè)零售額同比增長(zhǎng)2.6%，亦高于16-19年的零售額同比增速均值0.8%；韓國(guó)自22年4月疫情防控政策優(yōu)化以來(lái)，22年5月-23年4月零售額同比增速均值達(dá)13.4%，顯著高于疫情前趨勢(shì)增長(zhǎng)率(據(jù)Wind，16-19年韓國(guó)的零售額同比增速均值為3.8%)。與其他國(guó)家疫情后復(fù)蘇的經(jīng)驗(yàn)相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后勞動(dòng)參與率和產(chǎn)能回升較快，但消費(fèi)信心略顯不足，導(dǎo)致居民收入回升總體偏慢、勞動(dòng)者報(bào)酬占GDP的比例呈下降趨勢(shì)。伴隨場(chǎng)景修復(fù)，消費(fèi)中出行鏈表現(xiàn)較為亮眼，購(gòu)物中心客流回暖，餐飲復(fù)蘇進(jìn)程領(lǐng)先社零大盤。距離2022.12.7日國(guó)家推出《防控新十條》、標(biāo)志著防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化與全面放開(kāi)已經(jīng)過(guò)去了2個(gè)季度，我們觀察到伴隨購(gòu)物中心客流量邊際改善明顯，居民外出用餐場(chǎng)景快速修復(fù)。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，23Q1購(gòu)物中心日均客流同比增45.9%(1-3月單月同比分別增長(zhǎng)27.3%/34.1%/84.5%)。據(jù)Wind，2023年3-4月全國(guó)餐飲收入3707/3751億元，同比增長(zhǎng)26.3%/43.8%，表現(xiàn)優(yōu)于大盤(同期社零總額同比增長(zhǎng)10.6%/18.4%)。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，五一假期餐飲銷售額同比增速也大幅領(lǐng)跑其他行業(yè)，食品飲料相關(guān)子板塊亦有受益。食品飲料食品飲料疫情沖擊70%66%65%疫情沖擊70%66%65%資料來(lái)源：Wind，華泰研究-6.1%-5.2%-9.8%-6.1%-5.2%-9.8%84.5%34.1%27.3%84.5%34.1%27.3%10.7% -0.9%-25.1%80%60%40%20%0%-20%-40%22-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03資料來(lái)源：贏商大數(shù)據(jù)，華泰研究居民人均可支配收入當(dāng)季同比40%20%0%-20%社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)季同比(右軸)居民平均消費(fèi)傾向當(dāng)季同比10%5%0%-5%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1資料來(lái)源：Wind，華泰研究平均消費(fèi)傾向(季調(diào)后)趨勢(shì)值*67%6567%65%74%72%70%68%66%64%62%60%2013-032015-012016-112018-092020-072022-05*基于17-19年CAGR預(yù)測(cè)趨勢(shì)值資料來(lái)源：商務(wù)部，華泰研究日均客流日均客流YoY(右軸)25,00020,00015,00010,0005,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/3資料來(lái)源：贏商大數(shù)據(jù)，華泰研究25205018-0118-0418-0719-0119-0419-0718-0118-0418-0719-0119-0419-0720-0120-0420-0721-0121-0421-0722-0122-0422-0723-0123-04中國(guó):就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:25-59歲人口中國(guó):就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口資料來(lái)源：Wind，華泰研究從復(fù)蘇結(jié)構(gòu)上來(lái)看：消費(fèi)分層與分化明顯，低收入人群受外圍環(huán)境沖擊更為明顯，K型復(fù)蘇下高性價(jià)比產(chǎn)品預(yù)計(jì)修復(fù)更為顯著，此外宴請(qǐng)場(chǎng)景消費(fèi)亦有望持續(xù)回補(bǔ)恢復(fù)。對(duì)比餐飲上市公司的修復(fù)表現(xiàn)，我們觀察到23Q1具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的西式快餐代表品牌百勝中國(guó)，恢復(fù)進(jìn)程相對(duì)領(lǐng)先，同時(shí)部分品牌已主動(dòng)調(diào)整定價(jià)，以更好地滿足大眾就餐的性價(jià)比需求。2020年以來(lái)的疫情不可避免地對(duì)消費(fèi)能力存在一定擾動(dòng)，2023年以來(lái)餐飲場(chǎng)景先于消費(fèi)能力復(fù)蘇，我們認(rèn)為低客單價(jià)、高性價(jià)比的基礎(chǔ)性消費(fèi)對(duì)居民收入下降相對(duì)不敏感，全年來(lái)看有望繼續(xù)引領(lǐng)復(fù)蘇。另外，宴請(qǐng)場(chǎng)景錨定重要商務(wù)活動(dòng)、人生節(jié)點(diǎn)的儀式感，可視為另一種剛需品類，2023年經(jīng)營(yíng)復(fù)蘇亦有望具備較強(qiáng)的確定性。中長(zhǎng)期視角下，我們判斷居民消費(fèi)力的不斷提升仍為長(zhǎng)期主線，食品飲料消費(fèi)有望受益于財(cái)富效應(yīng)驅(qū)動(dòng)，財(cái)富效應(yīng)刺激偏高端的產(chǎn)品加速升級(jí)，消費(fèi)升級(jí)的行業(yè)主旋律下高端產(chǎn)品和各行業(yè)龍頭將持續(xù)受益。食品飲料食品飲料19/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/01219/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04(%)中國(guó):PMI:小型企業(yè)中國(guó):PMI:中型企業(yè)55中國(guó):PMI:大型企業(yè)555045403530資料來(lái)源：Wind，華泰研究大4030200(10)(20)(30)(40)城鄉(xiāng)消費(fèi)剪刀差(右軸，%)中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:鄉(xiāng)村:當(dāng)月同比(%)中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:城鎮(zhèn):當(dāng)月同比(%83(2)(7)(12)(2)(7)(12)>城鎮(zhèn)居民消費(fèi)增速2018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/01資料來(lái)源：Wind，華泰研究從復(fù)蘇特征上來(lái)看：節(jié)假日消費(fèi)旺盛和淡季消費(fèi)平淡的特征愈發(fā)明顯，出行鏈和線下體驗(yàn)式消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)更好。2023年春節(jié)旺季消費(fèi)呈現(xiàn)加速?gòu)?fù)蘇態(tài)勢(shì)，返鄉(xiāng)熱潮帶動(dòng)旺季消費(fèi)升溫，線下出行和餐飲顯著修復(fù)；此外，今年的五一假期作為疫情防控政策優(yōu)化后的首個(gè)五一小長(zhǎng)假，居民出行熱情高漲、消費(fèi)意愿大增，疊加促消費(fèi)政策持續(xù)發(fā)力，節(jié)日期間消費(fèi)活動(dòng)需求旺盛。五一期間(4月29日至5月3日)，居民境內(nèi)出行活動(dòng)進(jìn)一步走強(qiáng)，公共交通日均發(fā)送旅客數(shù)較2022年同期增長(zhǎng)162.9%、較2021年小幅回升0.9%，恢復(fù)至2019年同期的80.7%。另外，據(jù)奧琦瑋大數(shù)據(jù)部門反饋，五一假期餐飲商戶并發(fā)量突破同期的2.5倍，餐飲行業(yè)各項(xiàng)數(shù)據(jù)均表現(xiàn)亮眼，五一假期餐飲訂單量同比增長(zhǎng)97%(其中堂食訂單量同比增長(zhǎng)102%，外賣訂單量同比增長(zhǎng)89%)、營(yíng)業(yè)額同比增長(zhǎng)121%。12010080604020019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2E9910010010090868994911059797871127資料來(lái)源：Wind，華泰研究中國(guó)中小企業(yè)發(fā)展指數(shù):住宿餐飲業(yè)指數(shù)908070605040302002019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/3資料來(lái)源：Wind，中國(guó)中小企業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究食品飲料食品飲料場(chǎng)景放開(kāi)實(shí)際上釋放了實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)信號(hào)，市場(chǎng)從博弈放開(kāi)“預(yù)期”進(jìn)入到側(cè)重業(yè)績(jī)“兌現(xiàn)”的階段。聚焦到基本面，2023年以來(lái)，在消費(fèi)復(fù)蘇背景下，食飲各子板塊表現(xiàn)分化。23Q1CS白酒/啤酒/調(diào)味品/乳制品/速凍/休閑食品營(yíng)收同比+15%/+13%/+4%/+6%/+18%/-4%，扣非凈利潤(rùn)同比+19%/+34%/+2%/+3%/+34%/+24%。白酒春節(jié)旺季需求回暖，主要酒企在相對(duì)高基數(shù)下均實(shí)現(xiàn)開(kāi)門紅，其中高端和區(qū)域龍頭表現(xiàn)更好，次高端表現(xiàn)分化；啤酒延續(xù)高景氣，消費(fèi)場(chǎng)景與渠道信心修復(fù)；調(diào)味品經(jīng)營(yíng)較穩(wěn)健、期待2023年基本面向上改善；乳制品期待改善；速凍食品需求持續(xù)向好，龍頭企業(yè)展現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)能；休閑食品看，線下客流復(fù)蘇支撐連鎖業(yè)態(tài)企業(yè)單店?duì)I收穩(wěn)步修復(fù)，同時(shí)受益于K型復(fù)蘇，零食量販、直播電商等新興渠道紅利加速釋放。單季度收入YoY單季度扣非歸母凈利潤(rùn)YoY21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1CS白酒119%15%14%19%11%16%12%15%26%20%14%26%15%20%19%19%CS啤酒%0%8%8%7%11%-2%13%-2%13%-2%23%16%14%虧損縮窄34%CS調(diào)味品--12%-2%15%2%19%6%-5%4%-29%-19%2%-7%22%3%-17%2%CS乳制品110%10%11%12%9%4%7%6%-2%19%-84%22%-2%-37%541%3%CS速凍食品8%8%16%15%10%23%17%17%18%-40%-44%-2%35%59%102%55%34%CS休閑食品3%3%8%14%%0%-1%-4%-4%-6%%-63%-40%-26%-33%10%24%資料來(lái)源：Wind，華泰研究白酒：溫和復(fù)蘇，當(dāng)前基本面預(yù)期和估值水平均處于低位，下半年有望迎改善。23Q1開(kāi)門紅順利兌現(xiàn)，復(fù)蘇節(jié)奏和結(jié)構(gòu)表現(xiàn)也符合預(yù)判，23年春節(jié)后板塊受市場(chǎng)風(fēng)格影響和淡季平淡反饋導(dǎo)致股價(jià)和估值持續(xù)調(diào)整，但整體基本面演繹并未大幅偏離市場(chǎng)預(yù)期；展望來(lái)看，宏觀變量仍是最大分歧，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)于消費(fèi)能力支撐、擴(kuò)內(nèi)需是否有相關(guān)政策刺激等是大家普遍關(guān)心的，故使得市場(chǎng)可能對(duì)于白酒社會(huì)庫(kù)存的消化和價(jià)格回升的支撐仍有疑慮。對(duì)于渠道而言，由于信心仍需鞏固，更多地選擇“量?jī)?yōu)先于價(jià)”、旨在提升周轉(zhuǎn)，導(dǎo)致整體價(jià)盤承壓、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性加劇。我們認(rèn)為23年依然是典型的穩(wěn)步復(fù)蘇市場(chǎng)，酒企的經(jīng)營(yíng)環(huán)境已明顯好轉(zhuǎn)，隨著行業(yè)渠道庫(kù)存進(jìn)一步消化，對(duì)渠道信心及產(chǎn)品價(jià)格均將起到提振作用，在行業(yè)相對(duì)弱復(fù)蘇階段，考驗(yàn)的是企業(yè)家的應(yīng)對(duì)能力和策略調(diào)整，當(dāng)前階段，頭部酒企優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)能力將助力其實(shí)現(xiàn)發(fā)展穩(wěn)中有進(jìn)，穿越周期。投資主線上，優(yōu)選經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)/估值性價(jià)比突出的高端酒貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖，關(guān)注下半年潛在順周期彈性品種，推薦勢(shì)能強(qiáng)勁/業(yè)績(jī)釋放可期的舍得酒業(yè)/山西汾酒/今世緣/古井貢酒/洋河股份等。大眾品：復(fù)蘇構(gòu)筑主線邏輯，餐飲鏈條有望持續(xù)受益。我們認(rèn)為餐飲鏈條修復(fù)相對(duì)更為確定，23Q1啤酒及速凍板塊整體表現(xiàn)更強(qiáng)勁，仍有望保持較快增長(zhǎng)，需求逐步復(fù)蘇，成本端壓力亦有望減弱，盈利能力有望提振。同時(shí)伴隨居民消費(fèi)力回暖，行業(yè)價(jià)格因素或?qū)⒅鸩匠尸F(xiàn)良性回歸，細(xì)分賽道建議把握新趨勢(shì)。重點(diǎn)推薦：啤酒(青島啤酒A+H/重慶啤酒/燕京啤酒)、餐飲供應(yīng)鏈(安井食品/千味央廚)、調(diào)味品(千禾味業(yè)/中炬高新/安琪酵母/海天味業(yè))、乳制品(伊利股份)、休閑食品(洽洽食品/鹽津鋪?zhàn)?甘源食品)等。PEPE(TTM)白酒(申萬(wàn))啤酒(申萬(wàn))調(diào)味發(fā)酵品(申萬(wàn))乳品(申萬(wàn))休閑食品(申萬(wàn))最大值63.393.877.749.469.7最小值最小值16.933.927.819.216.9均值34.554.650.029.038.8現(xiàn)現(xiàn)值30.241.945.622.339.9歷史分位數(shù)36.5%8.7%28.2%1.7%58.1%注：數(shù)據(jù)截至2023年6月19日；資料來(lái)源：Wind，華泰研究食品飲料食品飲料通過(guò)對(duì)22年10月底至今的白酒基本面復(fù)蘇進(jìn)程及板塊估值變化進(jìn)行復(fù)盤，我們認(rèn)為本輪基本面復(fù)蘇主要經(jīng)歷了22年10月底至23年元旦期間的場(chǎng)景放開(kāi)(基本面短期受損但預(yù)期向好)，23年春節(jié)旺季期間的動(dòng)銷修復(fù)、銷量先行(預(yù)期上行、估值同步回升)，春節(jié)旺季淡季反饋平淡(預(yù)期回落、估值下探)幾個(gè)階段。對(duì)于復(fù)蘇后半程，我們判斷短期內(nèi)行業(yè)復(fù)蘇主線不變，外圍需求環(huán)境或受宏觀擾動(dòng)，銷量回補(bǔ)延續(xù)(宴席回補(bǔ)、商務(wù)恢復(fù))但價(jià)格回升并不明確?？紤]到當(dāng)前階段板塊已經(jīng)調(diào)整至“低預(yù)期低估值”階段，股價(jià)繼續(xù)下探概率不大，基本面向上修復(fù)速度可能會(huì)有爭(zhēng)議，但趨勢(shì)不變，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)端午/中秋國(guó)慶旺季反饋，若有催化劑出現(xiàn)，則板塊可能進(jìn)入由守轉(zhuǎn)攻階段，預(yù)期和估值均有望改善，并持續(xù)觀察企業(yè)在弱復(fù)蘇階段的策略選擇和經(jīng)營(yíng)判斷。溫和復(fù)蘇，估值波折22年10月底至今的本輪基本面演繹主要分為三個(gè)階段：1)階段一：場(chǎng)景放開(kāi)，預(yù)期先行。22年10月底至元旦期間，隨著疫情管控放開(kāi)后，感染人數(shù)迅速達(dá)峰導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)景缺失，餐飲等社零指標(biāo)同比下滑嚴(yán)重，終端動(dòng)銷受阻，渠道庫(kù)存積壓、批價(jià)下滑，經(jīng)銷商信心不足，白酒基本面承壓；2)階段二：23年元旦至春節(jié)旺季期間，隨著感染率達(dá)峰回落，消費(fèi)場(chǎng)景逐步修復(fù)，餐飲收入等社零指標(biāo)同比及同比19年均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，返鄉(xiāng)潮帶動(dòng)走親訪友/禮贈(zèng)/聚飲等需求復(fù)蘇，高端白酒及大眾酒動(dòng)銷率先向好，酒企亦在此期間以價(jià)換量促進(jìn)終端周轉(zhuǎn)加快，部分產(chǎn)品批價(jià)可能有所下滑，但渠道庫(kù)存水位下降至健康狀態(tài)，白酒基本面改善。3)階段三：庫(kù)存去化、價(jià)盤后動(dòng)。春節(jié)旺季之后至3-4月進(jìn)入白酒消費(fèi)淡季，商務(wù)活動(dòng)及宴席需求復(fù)蘇進(jìn)程較緩、略低于預(yù)期，酒企積極規(guī)劃淡季，春糖期間推新、招商布局積極，渠道庫(kù)存保持合理水平，部分酒企控制發(fā)貨進(jìn)度以維穩(wěn)價(jià)盤，預(yù)計(jì)后續(xù)隨著居民收入逐步修復(fù)，白酒整體價(jià)盤有望得到更好支撐。飛天(散，左) 普五(右)飛天(箱，左) 國(guó)窖1573(右)(元)1,000980960940飛天(散，左) 普五(右)飛天(箱，左) 國(guó)窖1573(右)(元)1,0009809609409209008808608403,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,6002,5002022/72022/72022/82022/92022/92022/102022/112022/112022/122023/12023/12023/22023/32023/32023/42023/52023/6資料來(lái)源：今日酒價(jià)，華泰研究圖表16：22年10月以來(lái)次高端白酒核心單品批價(jià)變化情況夢(mèng)6+古20紅壇(元)9夢(mèng)6+古20紅壇(元)900品味舍得8007006005004003002002022/72022/72022/82022/92022/92022/102022/112022/112022/122023/12023/12023/22023/32023/32023/42023/52023/6資料來(lái)源：今日酒價(jià)，華泰研究22年10月底至今的本輪行情亦跟隨基本面復(fù)蘇進(jìn)程主要分為三個(gè)階段：1)預(yù)期驅(qū)動(dòng)估值先行：22年10月底至23年初，白酒板塊漲幅39%，板塊估值上漲40%，本階段主要為11-12月關(guān)于疫情防控、地產(chǎn)、消費(fèi)及金融等宏觀政策利好下，預(yù)期改善驅(qū)動(dòng)估值先行，該階段基本面雖有承壓，但預(yù)期和估值轉(zhuǎn)強(qiáng)。2)基本面改善推動(dòng)行情延續(xù)：23年初至春節(jié)期間，白酒板塊漲幅7%，板塊估值略降2%，本階段主要為元旦春節(jié)旺季期間，返鄉(xiāng)潮帶動(dòng)需求復(fù)蘇，動(dòng)銷修復(fù)、庫(kù)存下降，白酒基本面快速改善，前期預(yù)期逐步兌現(xiàn)，估值維持、略有回落，基本面改善維持板塊行情延續(xù)。3)預(yù)期調(diào)整估值下滑：節(jié)后淡季至今，白酒板塊下跌6%，板塊估值下滑15%，本階段春節(jié)旺季后淡季更淡，商務(wù)活動(dòng)開(kāi)展及宴席需求修復(fù)不及預(yù)期，復(fù)蘇預(yù)期調(diào)整/估值回調(diào)帶動(dòng)整體板塊下跌。食品飲料食品飲料2021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/660502021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/66050403020100資料來(lái)源：今日酒價(jià)，華泰研究E0五糧液舍五糧液舍得酒業(yè)酒鬼酒水井坊古井貢酒口子窖今世緣資料來(lái)源：Wind，華泰研究層面：分化加劇，各有看點(diǎn)高端白酒：穩(wěn)中有進(jìn)，價(jià)值之選21年下半年行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期以來(lái)，高端白酒高端屬性需求堅(jiān)挺、率先修復(fù)，酒企合理調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏，在行業(yè)調(diào)整期中仍實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)，且季度間表現(xiàn)平滑。22年底防疫放開(kāi)后，進(jìn)入復(fù)蘇階段：復(fù)蘇前半程，部分酒企核心單品以價(jià)換量、價(jià)盤可能有所松動(dòng)，復(fù)蘇后半程中預(yù)計(jì)將以“價(jià)”為核心指標(biāo)。1)基本面層面，貴州茅臺(tái)茅臺(tái)酒增長(zhǎng)提速，系列酒由茅臺(tái)1935貢獻(xiàn)核心增量，直銷占比提升帶來(lái)渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化及高附加值產(chǎn)品占比提升驅(qū)動(dòng)收入利潤(rùn)增長(zhǎng)；五糧液做優(yōu)1+3產(chǎn)品體系的同時(shí)積極規(guī)劃濃香系列酒產(chǎn)品體系，普五前期批價(jià)下行壓制行業(yè)價(jià)格，當(dāng)前普五批價(jià)已趨穩(wěn)，下半年公司以提價(jià)/保障經(jīng)銷商盈利為核心訴求，八代普五控量策略下有望逐步實(shí)現(xiàn)順價(jià)挺價(jià)；瀘州老窖產(chǎn)品布局全面優(yōu)化，1573保持穩(wěn)健增長(zhǎng)/特曲和窖齡協(xié)同發(fā)展，布局積極推力十足，擁有相對(duì)較高成長(zhǎng)性。2)估值層面，截至2023.6.17日，貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖PE(TTM)估值分別位于17年至今的36%/19%/31%分位數(shù)水平，酒企實(shí)質(zhì)基本面良好與當(dāng)前低估值下性價(jià)比凸顯。總營(yíng)收增速21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q110.7%11.7%10.7%11.7%18.3%貴州茅臺(tái)17.2%16.5%16.5%18.7%五糧液17.0%15.5%13.3%12.2%12.2%11.7%13.0%瀘州老窖瀘州老窖21.6%24.0%26.1%25.2%24.2%21.7%20.6%歸母凈利潤(rùn)增速21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q120.6%貴州茅臺(tái)19.6%20.6%貴州茅臺(tái)19.6%10.2%12.3%23.6%20.8%19.1%五糧液19.1%17.2%16.1%14.4%15.4%14.2%15.9%瀘州老窖瀘州老窖30.3%32.5%32.7%30.9%30.9%30.3%29.1%股價(jià)漲跌幅21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1貴州茅臺(tái)-11-17.2%-31.-17.2%-31.2%5%-6.8%7.0%5.4%-1.7%-1.7%-25.8%瀘州老窖30.6%-11.9%7.2%920.0%-26.8%31.1%-0.8%9%13.6%資料來(lái)源：Wind，華泰研究(x)貴州茅臺(tái)五糧液貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖食品飲料食品飲料2021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6次高端價(jià)位白酒消費(fèi)對(duì)宴席、商務(wù)場(chǎng)景依賴度較高，22年受疫情影響消費(fèi)場(chǎng)景缺失，次高端酒企受損嚴(yán)重，行業(yè)升級(jí)擴(kuò)容速度亦有所減緩；此外，次高端需求擴(kuò)張較大程度依賴居民消費(fèi)升級(jí)，短期內(nèi)次高端復(fù)蘇進(jìn)程偏緩，復(fù)蘇后半程商務(wù)及宴席市場(chǎng)為關(guān)鍵，需求加速修復(fù)/酒企轉(zhuǎn)守為攻，部分次高端酒企同期低基數(shù)下有望迎高彈性釋放。1)基本面層面，山西汾酒高基數(shù)下經(jīng)營(yíng)維持強(qiáng)穩(wěn)定性，產(chǎn)品組合優(yōu)勢(shì)凸顯，腰部產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)力；舍得酒業(yè)內(nèi)部治理及經(jīng)營(yíng)質(zhì)量不斷提升，庫(kù)存持續(xù)下降、渠道狀態(tài)健康，公司注重經(jīng)銷商質(zhì)量和品牌培育，下半年品味提價(jià)/招商力度加大將貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能；酒鬼酒業(yè)績(jī)短期承壓，仍處市場(chǎng)開(kāi)拓期的內(nèi)參受損較大，內(nèi)參/酒鬼產(chǎn)品庫(kù)存較高，當(dāng)前公司注重動(dòng)銷質(zhì)量和價(jià)盤維系，下半年調(diào)價(jià)控費(fèi)降庫(kù)存調(diào)整后或?qū)⒂砷L(zhǎng)性回歸；水井坊場(chǎng)景放開(kāi)下終端動(dòng)銷逐步恢復(fù)，合理控制回款和發(fā)貨節(jié)奏，庫(kù)存去化后期待業(yè)績(jī)逐步恢復(fù)。2)估值層面，截至2023.6.17日，山西汾酒/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/水井坊PE(TTM)估值位于17年至今的6%/22%/26%/22%分位數(shù)水平，次高端酒企基本面調(diào)整復(fù)蘇進(jìn)程不同導(dǎo)致估值分化，壓力釋放后有望迎在低預(yù)期背景下迎來(lái)邊際改善?？偁I(yíng)收增速21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q166.2%104.5%134.2%75.9%42.8%83.8%87.0%66.2%104.5%134.2%75.9%42.8%83.8%87.0%54.1%43.6%83.3%86.0%14.1%26.5%26.5%48.0%12.9%28.3%28.0%32.1%10.2%31.3%21.9%18.6%0.9%20.4% 7.3%-42.9%-39.7%舍得酒業(yè)酒鬼酒水井坊歸母凈利潤(rùn)增速21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1山西汾酒山西汾酒舍得酒業(yè)酒鬼酒水井坊45.7%23.8%35.0%5.5%95.1%211.9%117.7%99.4%72.6%114.3%81.7%64.0%29.9%7.3%-42.4%-56.0%70.0%75.7%94.5%-13.5%41.5%.6%40.7%-2.0%52.4%35.3%.4%股價(jià)漲跌幅21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1山西汾酒舍得酒業(yè)酒鬼酒水井坊-52.2%10-1.5%-52.2%10-1.8%-152.2.6% 30.2%31.0%32.1%204% .3204% .3%41%%%41%%% 4.1 -26.7%228276%-6.3%7.8%3333.0%-4.4%-6.2%-10.8%.2%-2-25.3%資料來(lái)源：Wind，華泰研究(x)山西汾酒舍得酒業(yè)140酒鬼酒水井坊140120100806040200資料來(lái)源：Wind，華泰研究區(qū)域龍頭：攻守兼?zhèn)?，分化延續(xù)區(qū)域龍頭酒企擁有基地市場(chǎng)兼?zhèn)涔ナ貎?yōu)勢(shì)，行業(yè)調(diào)整期以來(lái)深耕基地市場(chǎng)進(jìn)行防守，基地市場(chǎng)擴(kuò)容升級(jí)亦支撐業(yè)績(jī)具備高確定性，季度間表現(xiàn)相對(duì)平滑，符合預(yù)判。復(fù)蘇前半程中，區(qū)域龍頭產(chǎn)品價(jià)格以腰部?jī)r(jià)位帶為核心，居民收入受損下契合大眾主流消費(fèi)水平，疊加渠道基礎(chǔ)扎實(shí)率先復(fù)蘇，后半程中區(qū)域市場(chǎng)擴(kuò)容升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，區(qū)域次高端酒企省內(nèi)具備防守性，省外拓張具備進(jìn)攻性，短期內(nèi)確定性強(qiáng)，中長(zhǎng)期亦具備成長(zhǎng)性。1)基本面層面，古井貢酒省內(nèi)庫(kù)存/動(dòng)銷表現(xiàn)良好，省外庫(kù)存逐步消化，省外市場(chǎng)分梯隊(duì)拓張穩(wěn)步推進(jìn)，費(fèi)投弱隨量強(qiáng)規(guī)劃，進(jìn)入盈利提升新階段；口子窖新品加持，均價(jià)結(jié)構(gòu)性提升，省內(nèi)核心產(chǎn)品周轉(zhuǎn)加快，持續(xù)推進(jìn)渠道和營(yíng)銷改革，有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品/渠道/管理三方改革共振；洋河股份產(chǎn)品組合勢(shì)能加強(qiáng)，海天夢(mèng)全系列產(chǎn)品升級(jí)迭代完成后價(jià)格體系和渠道利潤(rùn)逐步理順，后續(xù)有望受益宴席回補(bǔ)；今世緣聚焦國(guó)緣系列大單品，深耕省內(nèi)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)的同時(shí)加快蘇中/蘇南市場(chǎng)拓張，省外以周邊化+板塊化的思路搶位長(zhǎng)三角等重點(diǎn)市場(chǎng)。2)估值層面，截至2023.6.17日，古井貢酒/口子窖/洋河股份/今世緣PE(TTM)估值分別位于17年至今的55%/33%/27%/53%分位數(shù)水平，區(qū)域次高端龍頭的成長(zhǎng)性差異導(dǎo)致估值分化。食品飲料食品飲料2021/72021/8202021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/621Q321Q321Q422Q122Q322Q423Q122Q2古井貢酒25.2%28.9%27.7%28.5%26.4%25.9%24.8%口子窖 35.0%25.4%11.8%2.4%3.7%2.1%口子窖16.0%20.1%16.0%20.1%洋河股份23.8%21.6%20.7%18.8%15.5%今世緣27.3%23.1% 27.2%25.1%24.7%20.7%22.2%今世緣27.3%23.1%歸母凈利潤(rùn)增速21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1古井貢酒古井貢酒28.0%23.9%34.9%39.2%33.2%36.8%42.9%口子窖 33.2%35.4%15.5%7.6%4.5%-10.2%口子窖15.7%24.9%洋河股份0.4%0.3%29.1%21.8%15.7%24.9%21.2%22.5%今世緣21.2%22.5%今世緣24.5%23.3%25.2%29.3%29.5%21Q321Q321Q422Q122Q322Q423Q122Q2古井貢酒古井貢酒7.1口子窖-24.8洋河股份-18.3%%2.3%-30.9%45.7%1%10.9%440.2%-24.9%0.3%%-0.6%-19.2%%3.1%今世緣 -14.9%19.0% -23.7%3.5%27.4%資料來(lái)源：Wind，華泰研究(x)古井貢酒口子窖70洋河股份今世緣7060504030200資料來(lái)源：Wind，華泰研究策略展望：復(fù)蘇方向不變，價(jià)值回升可期從20-22年酒企歷史經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與達(dá)成情況來(lái)看，除20年疫情沖擊致大部分酒企經(jīng)營(yíng)目標(biāo)未達(dá)成之外，21-22年酒企均能達(dá)成目標(biāo)并超額實(shí)現(xiàn)收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)。22年年報(bào)中各酒企紛紛披露23年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，其中貴州茅臺(tái)/五糧液/洋河股份收入目標(biāo)保持穩(wěn)健較快增長(zhǎng)，瀘州老窖/今世緣/古井貢酒經(jīng)營(yíng)目標(biāo)進(jìn)一步上調(diào)，高經(jīng)營(yíng)目標(biāo)顯示出酒企全年強(qiáng)經(jīng)營(yíng)信心?？紤]到當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以服務(wù)性消費(fèi)為主、居民收入修復(fù)較緩，導(dǎo)致上半年白酒消費(fèi)商務(wù)消費(fèi)恢復(fù)較弱，但酒企并未在上半年就調(diào)整年度銷售目標(biāo)，下半年預(yù)計(jì)將承擔(dān)更多增長(zhǎng)壓力。我們判斷短期內(nèi)行業(yè)復(fù)蘇方向不變、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可能略有調(diào)整，部分酒企可能為了全年業(yè)績(jī)達(dá)成適當(dāng)放量或布局大眾價(jià)位產(chǎn)品(如100-300元)，23下半年期待宏觀層面政策動(dòng)作及消費(fèi)者信心回升，隨著經(jīng)濟(jì)活躍度提升及居民收入的實(shí)質(zhì)性修復(fù)，商務(wù)活動(dòng)的加強(qiáng)及宴席需求的持續(xù)回補(bǔ)有望提振渠道信心，疊加端午及下半年中秋/國(guó)慶旺季催化，基本面改善預(yù)期有望加強(qiáng)；中長(zhǎng)期行業(yè)量減價(jià)增、集中度提升趨勢(shì)延續(xù)，結(jié)構(gòu)升級(jí)仍是主旋律。2020202120222023億源：公司公告，華泰研究食品飲料食品飲料洋河股份今世緣口子窖古井貢酒酒鬼酒舍得酒業(yè)山西汾酒瀘州老窖五糧液貴州茅臺(tái)短期：需求改善回升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整、升級(jí)速度略有放緩的趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。對(duì)于后續(xù)白酒基本面的復(fù)蘇進(jìn)程，我們判斷：1)需求端及酒企端復(fù)蘇催化景氣回升：復(fù)蘇前半程中，動(dòng)銷修復(fù)帶動(dòng)渠道庫(kù)存降至健康合理水平，庫(kù)存對(duì)復(fù)蘇進(jìn)程的壓制基本解除。后半程中，需求端看，隨著經(jīng)濟(jì)活躍度提升及居民收入的實(shí)質(zhì)性修復(fù)，商務(wù)活動(dòng)的加強(qiáng)及宴席需求的回暖有望提振信心，疊加下半年端午及中秋國(guó)慶旺季催化，短期內(nèi)白酒基本面景氣度回升確定性強(qiáng)；酒企端看，如果宏觀及需求環(huán)境好轉(zhuǎn)，酒企將逐步進(jìn)入下一階段，酒企在挺價(jià)放量/招商扶商/消費(fèi)者培育等方面的政策有望迎密集落地，酒企渠道和市場(chǎng)均有望回歸擴(kuò)張節(jié)奏。2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整、升級(jí)速度略有放緩：短期內(nèi)居民收入修復(fù)較緩，白酒消費(fèi)呈現(xiàn)出大眾及高端價(jià)位帶消費(fèi)較強(qiáng)、次高端消費(fèi)偏弱的特點(diǎn)，部分酒企調(diào)整產(chǎn)品策略重心，強(qiáng)化中腰部?jī)r(jià)位帶產(chǎn)品銷售，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，升級(jí)速度短期內(nèi)仍將放緩。故預(yù)計(jì)在弱復(fù)蘇背景下，短期內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整/升級(jí)放緩趨勢(shì)仍會(huì)延續(xù)。洋河股份今世緣口子窖古井貢酒酒鬼酒舍得酒業(yè)山西汾酒瀘州老窖五糧液貴州茅臺(tái)21H22221H222H122H2500300100(100)(300)(500)(700)(900)(1,100)資料來(lái)源：公司公告，華泰研究低檔酒占比(pct)中高檔白酒占(pct)22年中高檔酒占比同比變化(右)21年中高檔酒占比同比變化(右)100%80%60%40%20%0%6420(2)(4)(6)(8)瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)口子窖今世緣洋河股份注：“中高檔酒占比”均采用酒企年報(bào)披露相關(guān)“中高檔酒”類別數(shù)據(jù)，其中今世緣“中高檔酒占比”為特A及特A+類產(chǎn)品收入之和的占比；資料來(lái)源：公司公告，華泰研究中長(zhǎng)期：行業(yè)發(fā)展延續(xù)量減價(jià)增、集中度提升趨勢(shì)，結(jié)構(gòu)升級(jí)仍是主旋律。1)行業(yè)量減價(jià)增趨勢(shì)延續(xù)，名優(yōu)酒企持續(xù)受益行業(yè)集中度提升：17年以來(lái)，規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢(shì)，但規(guī)模以上酒企收入及利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，22年行業(yè)依然延續(xù)了量減價(jià)增/集中度提升的趨勢(shì)，規(guī)上白酒企業(yè)收入達(dá)6626億，行業(yè)CR6的份額從17年的22.7%上升至22年的45.2%。我們判斷中長(zhǎng)期集中度將進(jìn)一步提升，名優(yōu)酒企將享超越行業(yè)的發(fā)展速度。2)結(jié)構(gòu)升級(jí)仍是主旋律，成長(zhǎng)性有望回歸：據(jù)酒說(shuō)、云酒頭條，各價(jià)位段白酒在全國(guó)商超渠道中的銷售均價(jià)均逐年提升。白酒消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)在疫情三年間仍然明顯，未來(lái)中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇增長(zhǎng)、居民收入修復(fù)，低價(jià)位段向高價(jià)位段跨越及同一價(jià)位段內(nèi)均價(jià)提升的雙重結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)將進(jìn)一步加強(qiáng)，結(jié)構(gòu)升級(jí)有望進(jìn)一步帶動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)性回歸。食品飲料食品飲料(元)1,200(元)1,200<150元1000.4150-300元300-600元1022.9600-1200元1046.11,000800600417.5396.34417.5396.3400195.9192.8194.2195.9192.820029.226.329.226.30202020212022資料來(lái)源：酒說(shuō)，云酒頭條，華泰研究截至2023.6.17日，高端/次高端/區(qū)域龍頭酒企平均PE(TTM)分別位于17年至今29%/19%/46%分位數(shù)水平，綜合前述行業(yè)復(fù)盤與復(fù)蘇判斷，我們認(rèn)為目前應(yīng)積極把握板塊估值底部機(jī)會(huì)，關(guān)注高端低估值/次高端低基數(shù)/區(qū)域龍頭勢(shì)能強(qiáng)勁，布局三大策略主線：1)高端白酒經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)、確定性高，將受益后續(xù)商務(wù)活動(dòng)回暖，建議關(guān)注估值底部高端酒企；2)次高端白酒高度依賴商務(wù)及宴席等消費(fèi)場(chǎng)景，需求擴(kuò)張依賴居民消費(fèi)升級(jí)，前期復(fù)蘇進(jìn)度較緩，當(dāng)前酒企經(jīng)營(yíng)節(jié)奏轉(zhuǎn)守為攻，招商/推品/營(yíng)銷積極，渠道/市場(chǎng)恢復(fù)擴(kuò)張節(jié)奏，將受益后續(xù)節(jié)假日宴席需求加速回補(bǔ)，同比低基數(shù)下有望迎彈性釋放，建議關(guān)注彈性較高、基本面較優(yōu)的全國(guó)化次高端酒企；3)區(qū)域龍頭區(qū)域大本營(yíng)市場(chǎng)白酒消費(fèi)擴(kuò)容升級(jí)延續(xù)，酒企攻守兼?zhèn)?、?shì)能強(qiáng)勁，向內(nèi)守勢(shì)深耕筑底業(yè)績(jī)，向外攻勢(shì)擴(kuò)張尋求增量，建議關(guān)注徽酒、蘇酒龍頭酒企。食品飲料食品飲料伴隨著場(chǎng)景放開(kāi)、居民消費(fèi)力邊際改善，大眾品在23Q1整體實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇，多數(shù)板塊開(kāi)門紅順利兌現(xiàn)，奠定全年基礎(chǔ)，我們看好23年穩(wěn)步復(fù)蘇，餐飲等消費(fèi)需求有望回歸常態(tài)，期待后續(xù)改善。展望后市，啤酒受益餐飲場(chǎng)景修復(fù)與成本壓力緩解，有望迎量?jī)r(jià)利齊升的高景氣之年，短期發(fā)貨與動(dòng)銷節(jié)奏錯(cuò)配帶來(lái)低估值的配置機(jī)會(huì)；餐飲供應(yīng)鏈伴隨外部環(huán)境趨穩(wěn)，餐飲需求邊際回暖，居家消費(fèi)場(chǎng)景亦有望維持一定的需求慣性，相關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)均呈現(xiàn)趨勢(shì)向上；調(diào)味品隨需求復(fù)蘇、成本壓力改善，板塊基本面向上；乳制品期待后續(xù)改善，且估值修復(fù)空間較大；休閑零食受益K型復(fù)蘇，渠道變革驅(qū)動(dòng)板塊延續(xù)成長(zhǎng)勢(shì)能。消費(fèi)場(chǎng)景→渠道信心→終端消費(fèi)漸進(jìn)式修復(fù)，23年為高景氣的復(fù)蘇之年。量的角度：啤酒作為低貨值、強(qiáng)社交屬性的消費(fèi)品，消費(fèi)場(chǎng)景放開(kāi)對(duì)啤酒消費(fèi)潛力的釋放具有核心支撐作用，以淄博燒烤為代表的“煙火經(jīng)濟(jì)”彰顯餐飲場(chǎng)景的消費(fèi)活力，渠道信心、拿貨意愿強(qiáng)化，旺季行情前延，疊加低基數(shù)的放大效應(yīng)，3月/4月/5月啤酒行業(yè)產(chǎn)量同比+20.4%/+21.1%/+7.0%。展望Q2-Q4，從節(jié)奏上看，Q1銷量高增雖有旺季備貨提前的催化，但考慮Q1銷售在全年的占比較低(19-22年均值來(lái)看，Q1/2/3/4的產(chǎn)量占比分別為21%/30%/31%/17%)，場(chǎng)景復(fù)蘇之下，若旺季天氣較好，動(dòng)銷強(qiáng)勁修復(fù)將有效帶動(dòng)庫(kù)存消化與旺季備貨，對(duì)全年高景氣形成重要支撐。價(jià)的角度：龍頭22年末集中提價(jià)夯實(shí)價(jià)格上行基礎(chǔ)，23年消費(fèi)漸進(jìn)式復(fù)蘇的大背景下，8-10元價(jià)位帶的大單品迎來(lái)加速擴(kuò)容，龍頭的共同發(fā)力在供給側(cè)形成推力，結(jié)構(gòu)升級(jí)有望延續(xù)。盈利端：成本壓力逐步緩解，期待澳麥關(guān)稅迎來(lái)新轉(zhuǎn)機(jī)。23年以來(lái)，大麥采購(gòu)價(jià)仍處高位，但鋁罐、玻璃等包材價(jià)格呈下降態(tài)勢(shì)，并向報(bào)表端逐步傳導(dǎo)，綜合來(lái)看，23年啤酒企業(yè)的成本壓力相較22年明顯緩解。此外，23.4.14日，商務(wù)部公告將對(duì)原產(chǎn)于澳大利亞的進(jìn)口大麥繼續(xù)征收反傾銷稅和反補(bǔ)貼稅的必要性進(jìn)行復(fù)審，澳麥雙反事件有望迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。600500400300200100022M22M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M323M423M5啤酒單月產(chǎn)量(萬(wàn)千升)YOY(右軸)YOY(右軸)25%20%15%10%5%0%-5%-20%-25%資料來(lái)源：Wind，華泰研究玻璃鋁大麥大米紙漿綜合成本玻璃鋁大麥大米紙漿28.2%21.8%25.7%23.1%28.2%21.8%25.7%23.1%26.5%23.3%13.9%35.1%34.2%29.1%32.6%38.0%31.2%30.9%15.8%9.7%54.8%56.6% 58.3% 24.3% 17.1% -5.0%-6.6% -9.4% 25.5%-7.2%0.0% -2.6% -4.7%7.1%1.8% 16.0% 12.6% 20.4% 21.0% 26.2% 30.1% 36.4% 53.0% 41.1% 27.2% 25.0% 11.7%-5.6%-11.8%-4.1%-4.7% 2.2% 5.4% 9.8% 5.7% 9.7% 20.2% 19.4% 12.9% 15.0% 14.7%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-046.0% 10.6%-0.3%-3.0%-8.3% -11.1% -6.5%-3.6%-0.3% 0.9% 7.1% -2.4%-3.2%-7.6%-3.1%資料來(lái)源：Wind，華泰研究天氣導(dǎo)致發(fā)貨與動(dòng)銷節(jié)奏錯(cuò)位，疊加短期高基數(shù)影響，啤酒板塊估值回調(diào)、已具相當(dāng)性價(jià)比，靜待催化。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，今年因渠道復(fù)蘇信心強(qiáng)、旺季備貨提前啟動(dòng)，而天氣升溫與動(dòng)銷進(jìn)度偏緩，形成一定錯(cuò)位，此外5月起行業(yè)銷量基數(shù)較高，引發(fā)板塊估值調(diào)整，截至2023.6.16日，SW啤酒板塊PE.TTM(43x)已顯著低于2017/2022年以來(lái)的均值 (55/45x)，我們認(rèn)為當(dāng)前宜弱化發(fā)貨與動(dòng)銷進(jìn)度錯(cuò)位/銷量基數(shù)等因素所帶來(lái)的月度銷售波動(dòng)，重點(diǎn)關(guān)注全年行業(yè)高景氣與當(dāng)前低估值所形成的投資機(jī)會(huì)，具體到標(biāo)的，推薦青島啤酒、燕京啤酒，關(guān)注重慶啤酒。食品飲料食品飲料2022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5圖表32：2022年至今(2023.6.16日)啤酒板塊PE.TTM統(tǒng)計(jì)100100%9090%8080%7070%6060%5050%4040%3030%2020%102022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5圖表32：2022年至今(2023.6.16日)啤酒板塊PE.TTM統(tǒng)計(jì)100100%9090%8080%7070%6060%5050%4040%3030%2020%1010%00%青島啤酒重慶啤酒華潤(rùn)啤酒珠江啤酒燕京啤酒SW啤酒歷史分位數(shù)(右軸)現(xiàn)值最小值均值100%歷史分位數(shù)(右軸)現(xiàn)值最小值均值100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10090807060504030200青島啤酒重慶啤酒華潤(rùn)啤酒珠江啤酒燕京啤酒SW啤酒資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，華泰研究收入端：23年以來(lái)，伴隨外部環(huán)境趨穩(wěn)，餐飲需求邊際回暖，居家消費(fèi)場(chǎng)景亦有望維持一定的需求慣性。短期看，過(guò)去3年的疫情影響使得餐飲行業(yè)連鎖化加速演繹，驅(qū)動(dòng)餐飲供應(yīng)領(lǐng)域工業(yè)化的滲透率進(jìn)一步提升，疫情防控政策優(yōu)化后各線下業(yè)態(tài)(餐館、烘焙門店、KA商超等)客流量迎來(lái)復(fù)蘇，B端外食需求回暖，據(jù)Wind，23年2-5月社零餐飲收入當(dāng)月值分別為8429/3708/3751/4070億元，同比+9%/+26%/+44%/+35%，已恢復(fù)至19年同期的116%/109%/114%/112%，帶動(dòng)餐飲供應(yīng)鏈相關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向上，此外居家消費(fèi)場(chǎng)景有望維持一定的需求慣性，后續(xù)餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)需求有望持續(xù)向好。中長(zhǎng)期視角下，消費(fèi)習(xí)慣培育、技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)餐飲供應(yīng)領(lǐng)域供需雙向擴(kuò)容，降本增效訴求下市場(chǎng)容量廣闊，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)態(tài)尚未形成，我們看好各細(xì)分領(lǐng)域龍頭漸起。社零餐飲收入當(dāng)月值(億元)社零餐飲收入當(dāng)月值9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000同比 50%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000同比 資料來(lái)源：Wind，華泰研究140%120%100%80%60%40%20%0% 22年社零餐飲收入當(dāng)月值/19年當(dāng)月值114%106%11609%112% 89%86% 2022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5資料來(lái)源：Wind，華泰研究食品飲料食品飲料30%25%2018202020228.5%8.0%7.2%6.8%30%25%2018202020228.5%8.0%7.2%6.8%20%15%10%5%0%一線新一線二線三線5年增長(zhǎng)百分點(diǎn)(右軸)7.9%8.0% 四線五線9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來(lái)源：美團(tuán)，華泰研究9.8%10.5%8.5%-7.9%-10.5%新開(kāi)店率16.0%14.2%16.0%14.2%-14.1%-15.3%-15.9%15%10%5%0%-5%-20%21Q422Q121Q422Q122Q222Q3資料來(lái)源：伊利烘焙報(bào)告，華泰研究利潤(rùn)端：成本壓力預(yù)計(jì)延續(xù)可控、提價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn)，疊加渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費(fèi)用率縮減共驅(qū)行業(yè)盈利能力彈性向上。成本端看，22年以來(lái)魚(yú)漿、肉類等速凍行業(yè)主要原材料采購(gòu)成本同比下行，速凍企業(yè)成本壓力處于整體可控狀態(tài)；21Q4以來(lái)的行業(yè)性提價(jià)逐步落地，且價(jià)格傳導(dǎo)較為順暢；各企業(yè)積極通過(guò)改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及推出新品等方式帶動(dòng)毛利率水平提升。此外，棕櫚油作為烘焙企業(yè)的主要原材料(據(jù)公司公告，17-19年油脂在冷凍烘焙代表企業(yè)立高食品的原材料成本構(gòu)成中平均占比23%)，據(jù)Wind，棕櫚油期貨價(jià)自22年6月開(kāi)始回落，從2022.6.7日的最高點(diǎn)12160元/噸下滑41%至2023.6.16日的7168元/噸，成本壓力顯著緩解。費(fèi)用層面，23Q1速凍食品板塊費(fèi)用率同比-2.4pct至12.8%，費(fèi)用投放有所縮減。展望來(lái)看，板塊整體成本壓力預(yù)計(jì)仍處于可控狀態(tài)，各企業(yè)持續(xù)致力于新品推廣、渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費(fèi)效優(yōu)化等，有望共同推動(dòng)行業(yè)盈利能力彈性向上。展望23年，行業(yè)整體需求有望持續(xù)向好，后續(xù)伴隨著消費(fèi)人群擴(kuò)張/產(chǎn)品矩陣完善/營(yíng)銷渠道開(kāi)拓，我們認(rèn)為預(yù)制菜的長(zhǎng)期邏輯較為通暢，C端消費(fèi)習(xí)慣培育后市場(chǎng)有望不斷擴(kuò)容。集中度上看，速凍食品供應(yīng)鏈較長(zhǎng)，龍頭在電商、商超等全渠道布局及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整能力更優(yōu)，驅(qū)動(dòng)行業(yè)集中度加速提升，龍頭安井收入增速持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。推薦標(biāo)的上，推薦主業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁、第二增長(zhǎng)曲線預(yù)制菜持續(xù)貢獻(xiàn)增量、盈利能力有望保持在合理較高水平的安井食品，以及勢(shì)能持續(xù)向上的千味央廚，短期有望受益于下游需求彈性修復(fù)，中長(zhǎng)期食品工業(yè)化大勢(shì)所趨，我們認(rèn)可公司自身優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化。需求復(fù)蘇、結(jié)構(gòu)升級(jí)、期待經(jīng)