2023年中期醫(yī)藥行業(yè)做新周期的朋友

2023年中期醫(yī)藥策略觀點(diǎn)：做新周期的朋友1.11、2023年中期醫(yī)藥投資策略：做新周期的朋友核心觀點(diǎn)：做新周期的朋友，經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)、政策、疫情周期消化，進(jìn)入新階段的醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域值得堅(jiān)持投資；推薦方向：中藥、化藥、商業(yè)，關(guān)注：醫(yī)療服務(wù)、器械耗材等；邏輯支撐：①疫情周期：2023年診療正常化；②政策周期：從藥品到醫(yī)療，從價(jià)格到結(jié)構(gòu)調(diào)整政策；③產(chǎn)業(yè)周期：營(yíng)銷體系優(yōu)化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，運(yùn)營(yíng)提升帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性窗口期。2、2023年下半年行業(yè)邊際變化：衛(wèi)健委、醫(yī)保局等中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新的政策持續(xù)推進(jìn)，聯(lián)盟集采促放量；全國(guó)中成藥、心血管/骨科/普外/神外高耗集采、2023年醫(yī)保、新基藥調(diào)整；三醫(yī)聯(lián)動(dòng)，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格調(diào)整成重點(diǎn)，北京DRG和帶量采購(gòu)的聯(lián)動(dòng)，引領(lǐng)方向。3、重點(diǎn)推薦診療復(fù)蘇、運(yùn)營(yíng)效率提升背景下，精選被忽略的新周期細(xì)分領(lǐng)域。推薦：羚銳制藥、康緣藥業(yè)、康恩貝、濟(jì)川藥業(yè)、桂林三金、仙琚制藥、科倫藥業(yè)、偉思醫(yī)療、藥明康德、泰格醫(yī)藥等。2風(fēng)險(xiǎn)提示3創(chuàng)新藥械研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；新品類的價(jià)格政策超預(yù)期；貿(mào)易摩擦影響訂單不確定性幾個(gè)疑問(wèn)41、以史為鑒：歷史估值還有參考性嗎？2、產(chǎn)業(yè)復(fù)盤(pán)：“顯微鏡”下忽略的新周期3、未來(lái)預(yù)期：哪些領(lǐng)域復(fù)蘇超預(yù)期？目錄C

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S以史為鑒歷史估值是否還有參考？010203產(chǎn)業(yè)周期周期視角看醫(yī)藥賽道選擇領(lǐng)域舉例中成藥|醫(yī)藥流通|化學(xué)制劑|醫(yī)藥CXO504投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示以史為鑒01歷史估值是否還值得參考？產(chǎn)業(yè)周期/結(jié)構(gòu)對(duì)估值影響6醫(yī)藥歷史估值還有參考性嗎？0172023年初以來(lái)醫(yī)藥板塊估值持續(xù)下降，歷史估值還有參考意義嗎？醫(yī)改下，產(chǎn)業(yè)周期、結(jié)構(gòu)、基金體量變化下，如何把握產(chǎn)業(yè)周期？結(jié)論：2021年以來(lái)的估值調(diào)整，類似2018H2行情波動(dòng)的放大；估值體系變化：實(shí)際是醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域周期變化的反映；中藥、化藥、流通等細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)入新的復(fù)蘇周期。醫(yī)藥十年復(fù)盤(pán)：從未經(jīng)歷過(guò)這么久的調(diào)整0182021-2023年：是2018H2行情的放大重演么？我們?nèi)绾巫叱鲞@個(gè)過(guò)渡期？wind，浙商證券研究所備注：階段分析，是浙商證券研究所結(jié)合估值、業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行總結(jié)分析。2013-06-072013-08-162013-10-252014-01-032014-03-142014-05-232014-08-012014-10-102014-12-192015-02-272015-05-082015-07-172015-09-252015-12-042016-02-192016-04-292016-07-082016-09-142016-12-022017-02-102017-04-212017-06-302017-09-082017-11-242018-02-022018-04-132018-06-222018-08-312018-11-162019-01-252019-04-122019-06-212019-08-302019-11-082020-01-172020-04-032020-06-122020-08-212020-10-302021-01-082021-03-192021-05-282021-08-062021-10-152021-12-242022-03-112022-05-202022-07-292022-10-142022-12-232023-03-102023-05-19指數(shù)點(diǎn)位（點(diǎn)，左軸）市盈率TTM（倍，右軸）服務(wù)、器械、生物制品、16,000估值和業(yè)績(jī)雙雙回落8014,000?新醫(yī)改摸索，估值回落和穩(wěn)業(yè)績(jī) 政策落地，估值和業(yè)績(jī)共升服務(wù)、生物制品、器械。估值：估值回落，疫苗、診斷、原料藥、流通、7012,000估值和業(yè)績(jī)共升CXO等尤甚。 API。6010,000?服務(wù)、生物制品、器械。?業(yè)績(jī)：疫苗、CXO、IVD、耗材/設(shè)備、化學(xué)制劑。508,000406,000估值回落和業(yè)績(jī)企穩(wěn)估值：生物制品、耗304,000材、IVD業(yè)績(jī)：服務(wù)、器械、202,000中藥1000圖：2013-2023年醫(yī)藥板塊指數(shù)和市盈率變化比較估值體系變化：實(shí)際是產(chǎn)業(yè)周期的反映019歷史估值不具備參考性，僅僅是產(chǎn)業(yè)周期和籌碼的后滯反映，前瞻性把握產(chǎn)業(yè)周期是核心。wind，衛(wèi)健委，醫(yī)保局，藥監(jiān)局，浙商證券研究所表：2018和2021-2023年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基本面和行情比較2018年 2021-2023年基本面政策“三醫(yī)”部門(mén)改革確定、三定方案公布，“4+7”集采試點(diǎn)、輔助用藥目錄；醫(yī)藥：優(yōu)先審評(píng)審批、MAH、加入ICH（2017）；醫(yī)療：取消加成；醫(yī)保：職工、新農(nóng)合統(tǒng)一，集中采購(gòu)、醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)；流通：兩票制醫(yī)藥：以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則（46號(hào)文）、藥注冊(cè)管理專門(mén)規(guī)定、醫(yī)療器械臨床試驗(yàn)質(zhì)量管理規(guī)定、中藥配方顆粒備案管理醫(yī)療：DRGs/DIP正式試點(diǎn)、中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新、基層中醫(yī)藥服務(wù)能力提升醫(yī)保：“十四五”全面醫(yī)保發(fā)展、規(guī)范使用、常態(tài)化監(jiān)管、DRGs/DIP試行支付改革三年行動(dòng)計(jì)劃、藥品談判常態(tài)化、集采續(xù)約、帶量采購(gòu)擴(kuò)品類（高值耗材）流通：疫苗生產(chǎn)流通管理規(guī)定、“十四五”國(guó)家藥品安全及促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃疫情年初流感增量貢獻(xiàn)疫情對(duì)多數(shù)細(xì)分領(lǐng)域造成影響成長(zhǎng)性控費(fèi)（價(jià)格）影響下，各細(xì)分領(lǐng)域成長(zhǎng)性預(yù)期降低，甚至持續(xù)性預(yù)期悲觀。2018年二級(jí)市場(chǎng)醫(yī)藥板塊凈利潤(rùn)同比增速-14%，除了醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)外，多數(shù)子板塊負(fù)增長(zhǎng)控費(fèi)政策、疫情影響預(yù)期明顯消化，各細(xì)分領(lǐng)域成長(zhǎng)性預(yù)期改善。2022年二級(jí)市場(chǎng)醫(yī)藥板塊凈利潤(rùn)同比增速也是-14%，除了醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)外，多數(shù)子板塊負(fù)增長(zhǎng)基金規(guī)模2018H1：383億元；2018年底：272億元2021H1：：1661億元，2023Q1：1872億元行情估值PE(ttm)：從34倍到21倍（2018年初到年底）PE（ttm）：從45倍到28倍（2021年初至今）產(chǎn)業(yè)周期：政策同頻下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)快速調(diào)整10支付端政策（價(jià)、量）是2018年以來(lái)影響產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)性的核心。帶量采購(gòu)、DRGs/DIP試點(diǎn)、“騰籠換鳥(niǎo)”（三醫(yī)聯(lián)動(dòng)），老齡化的需求（量）是長(zhǎng)期支撐，但支付端影響更大。-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.02017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-024.003.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.502013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01wind，統(tǒng)計(jì)局，浙商證券研究所圖：2017-2023年醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化情況 圖：2013-2023年醫(yī)藥制造業(yè)PPI當(dāng)月同比變化情況中國(guó):醫(yī)藥制造業(yè):營(yíng)業(yè)收入yoy（%） 中國(guó):醫(yī)藥制造業(yè):營(yíng)業(yè)利潤(rùn)yoy（%） 中國(guó):PPI:醫(yī)藥制造業(yè):當(dāng)月同比（%）從政策看對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)總盤(pán)子影響：三醫(yī)聯(lián)動(dòng)、結(jié)構(gòu)升級(jí)11時(shí)間部委文件內(nèi)容2023.5.29衛(wèi)健委醫(yī)政司全面提升醫(yī)療質(zhì)量行動(dòng)計(jì)劃（2023-2025年）全面提升醫(yī)療質(zhì)量安全水平，建設(shè)中國(guó)特色優(yōu)質(zhì)高效的醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系2023.5.26國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)醫(yī)療保障基金使用常態(tài)化監(jiān)管的實(shí)施意見(jiàn)保障醫(yī)?；鸢踩\(yùn)行、提高基金使用效率、規(guī)范醫(yī)療服務(wù)行為、減輕群眾看病就醫(yī)負(fù)擔(dān)2023.2.10藥監(jiān)局中藥注冊(cè)管理專門(mén)規(guī)定落實(shí)《中共中央

國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)》2022.7.19醫(yī)保局關(guān)于進(jìn)一步做好醫(yī)療服務(wù)價(jià)格管理工作的通知強(qiáng)化基本醫(yī)療服務(wù)公益屬性，促進(jìn)醫(yī)療服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展，保障群眾獲得高質(zhì)量、有效率、能負(fù)擔(dān)的醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)2021.11.19醫(yī)保局關(guān)于印發(fā)DRG/DIP

支付方式改革三年行動(dòng)計(jì)劃的通知在三年試點(diǎn)取得初步成效基礎(chǔ)上，加快推進(jìn)DRG/DIP支付方式改革全覆蓋2021.9.10醫(yī)保局關(guān)于適應(yīng)國(guó)家醫(yī)保談判常態(tài)化持續(xù)做好談判藥品落地工作的通知適應(yīng)國(guó)家醫(yī)保藥品談判常態(tài)化，提升談判藥品的供應(yīng)保障水平2021.1.28國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于推動(dòng)藥品集中帶量采購(gòu)工作常態(tài)化制度化開(kāi)展的意見(jiàn)推動(dòng)藥品集中帶量采購(gòu)工作常態(tài)化制度化開(kāi)展2020.9.30國(guó)家藥監(jiān)局關(guān)于發(fā)布醫(yī)藥代表備案管理辦法（試行）的公告規(guī)范醫(yī)藥代表學(xué)術(shù)推廣行為，促進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)健康有序發(fā)展2020.3.5國(guó)家醫(yī)保局關(guān)于深化醫(yī)療保障制度改革的意見(jiàn)著力解決醫(yī)療保障發(fā)展不平衡不充分的問(wèn)題2019.10.26中共中央

國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)堅(jiān)持中西醫(yī)并重、打造中醫(yī)藥和西醫(yī)藥相互補(bǔ)充協(xié)調(diào)發(fā)展的中國(guó)特色衛(wèi)生健康發(fā)展模式，發(fā)揮中醫(yī)藥原創(chuàng)優(yōu)勢(shì)、推動(dòng)我國(guó)生命科學(xué)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新突破wind，國(guó)務(wù)院，醫(yī)保局，藥監(jiān)局，衛(wèi)健委官網(wǎng)，浙商證券研究所表：2019年以來(lái)醫(yī)藥監(jiān)管部委重要文件及內(nèi)容新周期下的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化0112成長(zhǎng)性：2021Q1以來(lái)連續(xù)9個(gè)季度收入同比增速放緩。放緩驅(qū)動(dòng)包括：化學(xué)制劑、中藥、疫苗、醫(yī)療耗材、診斷、CXO、醫(yī)院等。2022Q3開(kāi)始呈加速：化學(xué)制劑、中藥、流通、藥店、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)院等。盈利能力：集采等政策影響下，2023Q1毛利率處于2018年以來(lái)低位（僅高于2020Q1），拖累板塊包括原料藥、化學(xué)制劑、血液制品、流通、藥店、診斷等；但同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)原料藥、化藥、中藥、醫(yī)療設(shè)備、CXO、醫(yī)院從2022Q2開(kāi)始回升趨勢(shì)明顯?？偨Y(jié)：板塊內(nèi)分化明顯，產(chǎn)業(yè)同頻于政策、疫情周期，院端、創(chuàng)新恢復(fù)有望構(gòu)成未來(lái)幾個(gè)季度主線。-100.00.0

-50.0250.0200.0150.0100.050.0醫(yī)藥生物 原料藥 化學(xué)制劑 中藥Ⅲ 血液制品 疫苗 醫(yī)藥流通300.0

線下藥店 醫(yī)療設(shè)備 醫(yī)療耗材 體外診斷 診斷服務(wù) 醫(yī)療研發(fā)外包 醫(yī)院1,500.01,000.0500.00.0-500.0-1,000.0-1,500.0-2,000.0-2,500.0-3,000.0-3,500.0250.0200.0150.0100.050.00.0-50.0-100.0-150.0-200.0化學(xué)制劑醫(yī)藥生物（右）中藥Ⅲ疫苗（右）血液制品醫(yī)療設(shè)備醫(yī)藥流通醫(yī)療耗材原料藥線下藥店300.0

體外診斷（右）診斷服務(wù)（右）醫(yī)療研發(fā)外包（右）醫(yī)院（右）圖：2015-2023年醫(yī)藥板塊各細(xì)分領(lǐng)域營(yíng)業(yè)收入同比增速（%）圖：2015-2023年醫(yī)藥板塊各細(xì)分領(lǐng)域扣非凈利潤(rùn)同比增速（%）wind，浙商證券研究所產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響下的基金持倉(cāng)變化0113持倉(cāng)：

2023Q1醫(yī)藥持倉(cāng)占比為2021Q4以來(lái)較高位。

2023Q1全基金醫(yī)藥持倉(cāng)占比為10.88%，環(huán)比下降0.06pct，剔除醫(yī)藥主題基金后醫(yī)藥持倉(cāng)占比為5.56%，環(huán)比下降0.02pct；配置比例：2023Q1全基金超配醫(yī)藥2.81%，超配比例環(huán)比上升0.37pcts；剔除醫(yī)藥基金后全基金大幅低配醫(yī)藥2.51%，但低配比例環(huán)比下降0.41pcts，兩者均為2021Q4以來(lái)較高位。圖：2011Q1-2023全基金醫(yī)藥持倉(cāng)變化（已匯總?cè)?023年一季報(bào)披露數(shù)據(jù)）資料來(lái)源：，浙商證券研究所基金持倉(cāng)：市值比和持倉(cāng)比分析，看持倉(cāng)變化0114細(xì)分板塊：CXO持倉(cāng)占比下降，中藥持倉(cāng)占比快速上升。2023Q1持倉(cāng)占比前五大細(xì)分板塊為分別CXO（19%）、醫(yī)療設(shè)備（16%）、化學(xué)制劑（15%）、醫(yī)院（13%）、中藥（11%）。復(fù)盤(pán)歷史數(shù)據(jù)，持倉(cāng)結(jié)構(gòu)中前四大細(xì)分板塊基本穩(wěn)定，CXO持倉(cāng)占比在2021Q3達(dá)到峰值42%，2021Q4回落后又在2022Q1回升至39%，隨后季度持續(xù)下降，當(dāng)前已回落至2020Q4水平；值得注意的是中藥板塊持倉(cāng)占比上升趨勢(shì)明顯，從2020Q4的1%上升至2023Q1的11%，但仍然低于市值占比（16%），屬于相對(duì)低配狀態(tài)。圖：2020Q4-2023Q1醫(yī)藥持倉(cāng)前十大細(xì)分板塊（已匯總?cè)?023年一季報(bào)披露數(shù)據(jù)，申萬(wàn)三級(jí)分類）資料來(lái)源：，浙商證券研究所圖：2018-2023年醫(yī)藥板塊各細(xì)分領(lǐng)域市值變化（十億元）10,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.02018 20192020202120222023化學(xué)制劑

中藥Ⅲ醫(yī)療研發(fā)外包 疫苗原料藥

體外診斷線下藥店

診斷服務(wù)醫(yī)療設(shè)備醫(yī)療耗材醫(yī)藥流通其他醫(yī)療服務(wù)其他生物制品醫(yī)院血液制品互聯(lián)網(wǎng)藥店產(chǎn)業(yè)周期02周期視角把握財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)支撐細(xì)分領(lǐng)域分化15周期視角：政策影響下，重新審視產(chǎn)業(yè)周期0216醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域成長(zhǎng)性和政策、疫情同頻，疫后如何把握“復(fù)蘇”周期？回歸醫(yī)藥制造業(yè)本質(zhì)，從資本支出強(qiáng)度、運(yùn)營(yíng)質(zhì)量發(fā)現(xiàn)被忽略的趨勢(shì)變化；成長(zhǎng)加速及波動(dòng)的醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域，哪些影響因素指引了趨勢(shì)展望？資本支出強(qiáng)度：中藥、化藥、流通、醫(yī)院等降低，進(jìn)入新周期1.217血液制品、疫苗、CXO等領(lǐng)域資本開(kāi)支強(qiáng)度明顯增加：考慮產(chǎn)業(yè)資本開(kāi)支驗(yàn)證周期，分化成為下階段的主旋律。中藥、化學(xué)制劑、醫(yī)藥流通、醫(yī)院等領(lǐng)域資本支出強(qiáng)度明顯下降：以上領(lǐng)域同步呈現(xiàn)的運(yùn)營(yíng)效率提升，業(yè)績(jī)彈性提升成為下個(gè)階段的主旋律。日期醫(yī)藥生物原料藥化學(xué)制劑中藥Ⅲ血液制品疫苗其他生物制品醫(yī)藥流通線下藥店醫(yī)療設(shè)備醫(yī)療耗材體外診斷診斷服務(wù)醫(yī)療研發(fā) 醫(yī)院外包2014-12-312.62.72.62.62.23.51.62.93.35.51.61.94.60.72.02015-12-312.42.52.12.41.84.32.42.74.04.11.72.53.50.94.22016-12-312.32.02.12.61.83.62.22.83.83.11.73.23.71.22.42017-12-312.41.82.32.51.43.32.22.65.13.13.02.52.52.33.92018-12-312.52.82.02.61.54.14.52.35.32.83.72.51.73.82.82019-12-312.32.51.92.11.93.43.12.33.92.43.22.41.33.3 3.72020-12-312.32.12.01.92.94.33.01.94.32.54.72.61.53.62.02021-12-312.82.12.11.83.75.94.12.15.32.95.73.91.95.32.42022-12-312.52.31.91.43.94.04.51.74.03.32.83.82.26.01.9wind，浙商證券研究所表：2014-2022年醫(yī)藥板塊各細(xì)分領(lǐng)域資本開(kāi)支情況（資本支出/折舊攤銷)運(yùn)營(yíng)效率提升：中藥、化藥、商業(yè)、醫(yī)院、設(shè)備0218營(yíng)運(yùn)效率反映了產(chǎn)業(yè)應(yīng)對(duì)政策改革聚變下的真實(shí)變化；運(yùn)營(yíng)效率提升的細(xì)分領(lǐng)域：醫(yī)院、藥店、中藥、化學(xué)制劑、耗材/設(shè)備、流通等。歸因分析：折舊（醫(yī)院）、藥店（擴(kuò)張并表應(yīng)付增加）、中藥（應(yīng)收改善）、化藥/耗材（集采回款）、設(shè)備（國(guó)產(chǎn)認(rèn)可提升，訂單預(yù)收款）、流通（規(guī)模效應(yīng)下預(yù)收款提升）。金流/經(jīng)營(yíng)性凈收益（%）醫(yī)藥生物醫(yī)院線下藥店

中藥Ⅲ

化學(xué)制劑醫(yī)療耗材醫(yī)療設(shè)備醫(yī)藥流通醫(yī)療研發(fā)外包體外診斷

原料藥

血液制品疫苗診斷201476.298.550.665.9108.779.11.94.085.2134.7201583.3118.068.064.1100.798.8-9.545.768.8201684.216.360.586.0120.0111.574.520.8201766.4106.996.661.3107.397.0109.22018104.3245.4120.5103.0142.6102019147.7156.7169.12020167.0451.9 1382021130.92022wind，浙商證券研究所表：2014-2022年醫(yī)藥板塊各細(xì)分領(lǐng)域營(yíng)運(yùn)效率變化（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/經(jīng)營(yíng)性凈收益）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)負(fù)債率：多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域處于歷史低位1.219中藥、疫苗、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療耗材、體外診斷、醫(yī)院、CXO等細(xì)分板塊負(fù)債率處于歷史低位，顯示經(jīng)歷了經(jīng)營(yíng)周期的出清，處于運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升窗口。wind，浙商證券研究所表：2018-2023年醫(yī)藥板塊各細(xì)分領(lǐng)域資產(chǎn)負(fù)債率（%)細(xì)分領(lǐng)域亮點(diǎn)匯總02成長(zhǎng)加速的領(lǐng)域：化學(xué)制劑：后集采拐點(diǎn)，重創(chuàng)新增量；中藥：國(guó)改、營(yíng)改、疫用，加速到來(lái)；醫(yī)療設(shè)備：后疫、國(guó)產(chǎn)化，新品上量；醫(yī)院：診療趨正?；?，服務(wù)量?jī)r(jià)齊升；藥店：疫后門(mén)店穩(wěn)健擴(kuò)張，效率提升；醫(yī)藥流通：集采后周期，重回穩(wěn)增長(zhǎng)。wind，浙商證券研究所成長(zhǎng)波動(dòng)的領(lǐng)域：CXO：資本開(kāi)支加速，行業(yè)分化向上；疫苗：新冠苗影響褪去，關(guān)注新品/流感；血液制品：資源品屬性，后疫情放量；其他生物制品：2023年創(chuàng)新產(chǎn)品彈性；醫(yī)療耗材：疫后/集采，創(chuàng)新彈性體現(xiàn)；原料藥：周期波動(dòng)，制劑/新業(yè)務(wù)彈性；IVD及服務(wù)：防疫量?jī)r(jià)齊跌，關(guān)注剛性需求。20領(lǐng)域舉例03中藥醫(yī)藥流通化學(xué)制劑醫(yī)藥CXO213.1中藥新框架：運(yùn)營(yíng)效率提升=新復(fù)蘇周期中藥產(chǎn)業(yè)及板塊運(yùn)營(yíng)效率變化分析222015年以后，趨嚴(yán)政策導(dǎo)致藥品行業(yè)進(jìn)入低增速、行業(yè)出清階段；中藥行業(yè)更是呈現(xiàn)連續(xù)10年以上運(yùn)營(yíng)效率下降（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，達(dá)到15年新低）。-2.0-4.00.02.04.06.08.010.012.014.016.09.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

化藥：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次/年）

化藥：存貨周轉(zhuǎn)率（次/年）

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)資委，wind，浙商證券研究所備注：根據(jù)國(guó)資委的數(shù)據(jù)，此處的“中藥”指中藥材及中成藥加工業(yè)，“化藥”指的是化學(xué)藥品原藥、制劑制造業(yè)；且以上數(shù)據(jù)均是采用了“全行業(yè)平均值”以更好體現(xiàn)行業(yè)整體變化情況。數(shù)據(jù)顯示，2017年以后中藥板塊的資本結(jié)構(gòu)中流動(dòng)資產(chǎn)占比始終保持在60-66%，因此我們采用流動(dòng)資產(chǎn)的核心科目分析可以代表企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)效率。圖：2006-2021年中藥/化藥收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)情況圖：2006-2021年中藥/化藥收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)情況中藥：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次/年） 中藥：存貨周轉(zhuǎn)率（次/年）中藥：運(yùn)營(yíng)效率變化背后的基本面3.1營(yíng)業(yè)收入同比增速（%） 扣非凈利潤(rùn)同比增速（%）60.0 300.050.0 250.0200.040.0150.030.0 100.020.0 50.010.0 0.0-50.00.0-100.0-10.0

2002Q12002Q42003Q32004Q22005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q2

-150.0-20.0

-200.0中成藥及中藥材加工行業(yè)收入YOY（%）18.0 中成藥及中藥材加工行業(yè)利潤(rùn)YOY（%）16.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0 200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014

2015

2016

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2020

2021-4.0232000-2005年，中藥注射劑主導(dǎo)的快速增長(zhǎng)（腫瘤、心腦血管、抗細(xì)菌和病毒感染）；2006-2013年：注射劑仍主導(dǎo)，品牌/創(chuàng)新中藥崛起。反腐（2006、2013年）、招標(biāo)降價(jià)、整頓、集中度提升（2006年魚(yú)腥草、2008年茵梔黃、刺五加、2009年：雙黃連、清開(kāi)靈）、新醫(yī)改（2009年，降價(jià)控費(fèi)力度加大，限抗下，中藥表現(xiàn)依然靚麗）、新基藥目錄（2009、2012版地方增補(bǔ)增量，獨(dú)家品種受益）；2014-2021年：控費(fèi)力度再加強(qiáng)，臨床路徑推廣，獲批放慢，注射劑放緩。藥品重點(diǎn)監(jiān)控目錄、招標(biāo)二次議價(jià)（2015-16）、藥占比考核（2017年降到30%）；2021年至今：鼓勵(lì)性政策持續(xù)出臺(tái)。圖：2002-2022年中藥板塊營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況 圖：2000-2021年中成藥及中藥材加工行業(yè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況300.0250.0200.0150.0100.050.00.0-50.0-100.0-150.0-200.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02002Q12002Q42003Q32004Q22005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q2營(yíng)業(yè)收入同比增速（%） 扣非凈利潤(rùn)同比增速（%）18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中成藥及中藥材加工行業(yè)收入YOY（%）

中成藥及中藥材加工行業(yè)利潤(rùn)YOY（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)資委，wind，浙商證券研究所中藥：財(cái)務(wù)更新：兩個(gè)“最”3.124中藥的業(yè)績(jī)彈性有望持續(xù)資本支出強(qiáng)度下降且最低醫(yī)藥細(xì)分板塊；經(jīng)營(yíng)質(zhì)量最高的醫(yī)藥細(xì)分板塊。0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0201720182019202020212022

醫(yī)藥商業(yè)

醫(yī)療器械

醫(yī)療服務(wù)

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0201720182019202020212022

醫(yī)藥商業(yè) 醫(yī)療器械

醫(yī)療服務(wù)

wind，浙商證券研究所圖：2017-2022年醫(yī)藥各細(xì)分領(lǐng)域資本支出/折舊攤銷情況（%）化學(xué)制藥 中藥Ⅱ

生物制品圖：2017-2022年醫(yī)藥各細(xì)分領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/經(jīng)營(yíng)凈收益（%）化學(xué)制藥

中藥Ⅱ

生物制品中藥：2019年審批現(xiàn)拐點(diǎn)3.1時(shí)隔15年，中藥注冊(cè)管理變化25wind，國(guó)家藥監(jiān)局，浙商證券研究所2008年SFDA發(fā)布《中藥注冊(cè)管理補(bǔ)充規(guī)定》；制定銀杏葉/丹參類注射劑安全性及上市后風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估技術(shù)要求；批準(zhǔn)新藥比例首次提高成立ICH中國(guó)研究小組中藥是唯一批IND下降的領(lǐng)域，YOY-32%，新藥申請(qǐng)+20pct機(jī)構(gòu)改革，成立新的藥監(jiān)局2017.7.1《中醫(yī)藥法》正式實(shí)施；加入ICH2021.2.9《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》；2021.2.10配方顆粒結(jié)束試點(diǎn)。2019.10.20，國(guó)務(wù)院《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新的意見(jiàn)》2019.10.25，全國(guó)中醫(yī)藥大會(huì)召開(kāi)2023.7.1《中藥注冊(cè)管理專門(mén)規(guī)定》實(shí)施2022年獲批4款1類中藥創(chuàng)新藥，申報(bào)、獲批均創(chuàng)過(guò)去6年新高2020.12.25，藥監(jiān)局《關(guān)于促進(jìn)中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》、9月發(fā)布《中藥注冊(cè)分類及申報(bào)資料要求》“722”核查，中藥新藥臨床試驗(yàn)質(zhì)量問(wèn)題突出2007版注冊(cè)6類注冊(cè)占比高，2、3、4類中藥缺乏人用歷史、開(kāi)發(fā)難度、風(fēng)險(xiǎn)大，企業(yè)積極性不高。中藥：基藥——新的量增周期3.1265年沒(méi)有調(diào)整的基藥目錄，給中藥行業(yè)帶來(lái)新的量增機(jī)遇數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)健委，醫(yī)保局，浙商證券研究所圖：1981-2018年國(guó)家基本藥物目錄變化圖：三級(jí)醫(yī)院基藥使用情況中藥：量增支撐——中醫(yī)院機(jī)構(gòu)占比快速提升3.127數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)健委，wind，浙商證券研究所中醫(yī)院占比：14.3%（2003年）→12.0%（2015年）→13.1%（2021年）圖：2003-2021年醫(yī)療機(jī)構(gòu)中醫(yī)院數(shù)量變化情況中藥：需求釋放支撐的政策催化不斷出臺(tái)3.128時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)文件2023.5.19全國(guó)中成藥聯(lián)采辦公室全國(guó)中成藥采購(gòu)聯(lián)盟集中采購(gòu)文件2023.2.10國(guó)務(wù)院辦公廳國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實(shí)施方案的通知（國(guó)辦發(fā)[2023]3號(hào)）2023.2.10國(guó)家藥監(jiān)局《中藥注冊(cè)管理專門(mén)規(guī)定》（2023年第20號(hào)）2023.1.4國(guó)家藥監(jiān)局關(guān)于印發(fā)進(jìn)一步加強(qiáng)中藥科學(xué)監(jiān)管促進(jìn)中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展若干措施的通知2022.6.28國(guó)家藥監(jiān)局關(guān)于成立中藥管理戰(zhàn)略決策專家咨詢委員會(huì)的通知2021.2.10國(guó)家藥監(jiān)局、衛(wèi)關(guān)于結(jié)束中藥配方顆粒試點(diǎn)工作的公告（2021年第21號(hào)）健委、中醫(yī)藥局、醫(yī)保局2020.12.25國(guó)家藥監(jiān)局關(guān)于促進(jìn)中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)2019.10.26中共中央

國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)健委，醫(yī)保局，浙商證券研究所表：2019-2023年中醫(yī)藥發(fā)展鼓勵(lì)性文件醫(yī)藥流通：疫后集中度提升加速3.229醫(yī)藥流通頭部公司市占率提升趨勢(shì)更明顯。2021年藥品批發(fā)百?gòu)?qiáng)公司市場(chǎng)份額達(dá)到74.5%（YOY+0.8pct，2017年以來(lái)+3.8pct）；其中4家全國(guó)藥品批發(fā)龍頭公司市場(chǎng)份額達(dá)到44.2%（YOY+1.6pct，2017年以來(lái)+6.6pct）。疫情或催化板塊集中度提升加速。2020年疫情爆發(fā)后，頭部流通公司收入增速明顯優(yōu)于板塊；2022年開(kāi)始，龍頭增速與板塊均值的差距明顯拉大。2023年Q1前四大龍頭收入同比增速均值為16.73%，超過(guò)SW醫(yī)藥流通板塊增速3.06pct。（注：前四大醫(yī)藥流通公司分別為：國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥、華潤(rùn)醫(yī)藥、九州通；其中華潤(rùn)醫(yī)藥未披露單季度拆分?jǐn)?shù)據(jù)，因此Q1、Q3前四大均值為其余三家均值代替）圖：2014-2021年醫(yī)藥流通板塊行業(yè)集中度變化圖：2016Q1-2023Q1申萬(wàn)醫(yī)藥流通板塊與前四大流通龍頭收入增速比較資料來(lái)源：，商務(wù)部，浙商證券研究所醫(yī)藥流通：2023年已進(jìn)入盈利能力、運(yùn)營(yíng)效率提升拐點(diǎn)3.230運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力進(jìn)入改善窗口：伴隨疫后復(fù)蘇疊加集采后周期和國(guó)改影響，2023年流通板塊呈現(xiàn)出運(yùn)營(yíng)效率加速提升，控費(fèi)增效下盈利能力大幅改善；同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步提升，我們判斷2023年流通行業(yè)在工商貿(mào)等多領(lǐng)域的外延拓展和存量資源整合或持續(xù)加速。資料來(lái)源：，浙商證券研究所圖：2017Q1-2023Q1SW醫(yī)藥流通板塊資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流變化圖：2017Q1-2023Q1

SW醫(yī)藥流通板塊單季度凈利率與歸母凈利潤(rùn)環(huán)比增速變化化學(xué)制劑：后集采拐點(diǎn)，重創(chuàng)新增量3.331行業(yè)：2023Q1提速，疫情需求、后集采以量補(bǔ)價(jià)、院端回升、創(chuàng)新藥增量貢獻(xiàn)，例如科倫藥業(yè)（非輸液集采，ADC合作）、國(guó)藥現(xiàn)代（6-APA價(jià)格恢復(fù)，集采增量）、艾力斯（伏美替尼放量）、福安藥業(yè)（集采量增費(fèi)減）、金石亞藥（快克）、上海誼眾（紫杉醇膠束放量）、人福醫(yī)藥（ICU、診療恢復(fù)）、澤璟制藥（多納非尼）等。觀點(diǎn)：后集采時(shí)代，推薦創(chuàng)新藥增量突出、產(chǎn)品有提價(jià)空間公司。推薦科倫藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、健友股份、苑東生物、華特達(dá)因、普利制藥，關(guān)注恒瑞醫(yī)藥、恩華藥業(yè)、福元醫(yī)藥、信立泰、京新藥業(yè)等。wind，浙商證券研究所0.000.100.200.300.400.500.600.700.002.004.006.008.0010.0012.0014.00權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次，右軸）圖：2018-2023年化學(xué)制劑板塊ROE變化情況ROE（%） 凈利率（%）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00圖：2018-2023年化學(xué)制劑板塊營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增速（%）營(yíng)業(yè)收入（%）

扣非后歸母凈利潤(rùn)（%）

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（%）化學(xué)制劑：超1/3的仿制藥采購(gòu)額已集采3.332根據(jù)中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院藥物研究所等數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年仿制藥市場(chǎng)規(guī)模9069億元、滲透率約52.8%；七批國(guó)家集采涉及金額2800億元，占公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)全部化學(xué)和生物藥品采購(gòu)額的35%，每年節(jié)約藥品費(fèi)用1201億元。前五批集采對(duì)TOP15治療領(lǐng)域銷售額影響八批帶量采購(gòu)平均中標(biāo)價(jià)八批帶量采購(gòu)藥品中標(biāo)前總銷售額幾輪集采產(chǎn)品中標(biāo)家數(shù)分布（單位：個(gè)）資料來(lái)源：醫(yī)藥庫(kù)，中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)信息中心，浙商證券研究所52%53%53%52%56%48%48%56%48%50%52%54%56%58%46%44%第一輪

第二輪

第三輪

第四輪

第五輪

第六輪

第七輪

第八輪53353897827561.6450400350300250200150100500中標(biāo)金額（億元）每年約節(jié)省資金（億元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%前五輪集采覆蓋胰島素集采覆蓋未納入集采且已過(guò)評(píng)未過(guò)評(píng)16141210864203家4家5家6家7家8家9家10家＞10家第二批 第四批 第七批

第八批化學(xué)制劑：?？扑幵鏊俑?、競(jìng)爭(zhēng)格局趨于分散3.333成長(zhǎng)性（總量）：慢?。ㄐ难艿龋⒖垢腥绢愒鏊俜啪?，抗腫瘤類、特色?？扑幵鏊傧鄬?duì)較好。競(jìng)爭(zhēng)格局（結(jié)構(gòu)）：集采后原研占比普遍下降、2020年起占比穩(wěn)定，國(guó)產(chǎn)廠商市占率更分散。4+7集采品種原研市占率：2020年起中位數(shù)提升2018-2022年主要適應(yīng)癥樣本醫(yī)院銷售額占比及總增速2018-2022年主要適應(yīng)癥樣本醫(yī)院銷售額CAGR4+7集采后競(jìng)爭(zhēng)格局變化：國(guó)產(chǎn)格局分散資料來(lái)源：醫(yī)藥庫(kù)，浙商證券研究所23.8%-12.2%10.2%-5.5%0%20%40%1000200030000 -20%2018 2019 2020 2021 2022消化道及代謝血液和造血器官心血管系統(tǒng)呼吸系統(tǒng)生殖泌尿系統(tǒng)和性激素感覺(jué)器官抗寄生蟲(chóng)藥、殺蟲(chóng)藥和驅(qū)蟲(chóng)藥抗腫瘤藥和免疫機(jī)能調(diào)節(jié)藥系統(tǒng)用抗感染藥神經(jīng)系統(tǒng)雜類肌肉-骨骼系統(tǒng)非性激素和胰島素類的激素類系統(tǒng)用藥

皮膚病用藥yoy（右軸）0.1%-0.8%-1.2%-2.4%1.2%1.6%3.5%4.9%5.3%5.7%7.5%7.9%9.2%20.1%-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%肌肉-骨骼系統(tǒng)心血管系統(tǒng)系統(tǒng)用抗感染藥呼吸系統(tǒng)神經(jīng)系統(tǒng)非性激素和胰島素類的激素類系統(tǒng)用藥消化道及代謝雜類生殖泌尿系統(tǒng)和性激素感覺(jué)器官抗寄生蟲(chóng)藥、殺蟲(chóng)藥和驅(qū)蟲(chóng)藥抗腫瘤藥和免疫機(jī)能調(diào)節(jié)藥皮膚病用藥血液和造血器官0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 總銷售額CAGR（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%輝瑞樂(lè)普藥業(yè)東瑞制藥北京嘉林藥業(yè)齊魯制藥其他0%50%100%20172022其他恒瑞醫(yī)藥揚(yáng)子江藥業(yè)中外制藥株式會(huì)社創(chuàng)諾制藥科倫藥業(yè)正大天晴齊魯制藥100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%賽諾菲石藥歐意信立泰正大天晴樂(lè)普藥業(yè)其他阿托伐他汀鈣片2017 2022尼片吉非替硫酸氫氯吡格雷片2017 2022CXO：資本開(kāi)支加速，行業(yè)分化向上3.434wind，浙商證券研究所0.000.100.200.300.400.500.600.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00圖：2018-2023年CXO板塊ROE變化情況ROE（%）

凈利率（%）權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次，右軸）圖：2018-2023年CXO板塊營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增速（%）-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00營(yíng)業(yè)收入（%）扣非后歸母凈利潤(rùn)（%）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（%）行業(yè)：資本支出加速、行業(yè)內(nèi)分化（新服務(wù)平臺(tái)拓展節(jié)奏差異）、供給端進(jìn)入新驗(yàn)證周期、分化向上。例如和元生物、百誠(chéng)醫(yī)藥、皓元醫(yī)藥、凱萊英、藥石科技、南模生物、藥明康德、博濟(jì)醫(yī)藥、美迪西、康龍化成、泓博醫(yī)藥均呈現(xiàn)資本開(kāi)支加速趨勢(shì)，新業(yè)務(wù)拓展中期打開(kāi)更高成長(zhǎng)天花板。觀點(diǎn)：我們認(rèn)為行業(yè)進(jìn)入新業(yè)務(wù)拓展窗口，新服務(wù)平臺(tái)拓展進(jìn)入新周期，分化向上可能是產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)；推薦藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英、九洲藥業(yè)、畢得醫(yī)藥、昭衍新藥、百誠(chéng)醫(yī)藥、和元生物、方達(dá)控股、藥石科技、美迪西、藥康生物、博騰股份、成都先導(dǎo)等。CXO：資本開(kāi)支加速，行業(yè)分化向上3.435圖：2016-2023年CXO板塊毛利率和凈利率變動(dòng)