內(nèi)外融資方式差異研究

內(nèi)外融資方式差異研究

在外部資本市場(chǎng)不健全的情況下，應(yīng)該積極有效地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)，確定內(nèi)部資本市場(chǎng)的合理規(guī)模，尋求內(nèi)外資本市場(chǎng)相結(jié)合的最佳融資模式。

談到公司的融資問(wèn)題，大部分人首先想到的都是從外部資本市場(chǎng)籌集資金，比如從資本市場(chǎng)，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)基金、銀行等籌資，而較少考慮到企業(yè)內(nèi)部的資本市場(chǎng)。但是，從內(nèi)部資本市場(chǎng)融資卻是企業(yè)融資的一個(gè)重要途徑。在1981～1991年間，美國(guó)非金融公司的資本支出有3／4來(lái)自于內(nèi)部資金。而在我國(guó)，內(nèi)部資本市場(chǎng)也成為越來(lái)越重要的融資渠道。一方面，內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作一直是國(guó)家給予國(guó)有企業(yè)運(yùn)作的一項(xiàng)優(yōu)惠措施，比如國(guó)務(wù)院將“試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)要逐步建立財(cái)務(wù)公司”作為發(fā)展企業(yè)集團(tuán)的一項(xiàng)重要政策；另一方面，由于歷史原因和特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，內(nèi)部資本市場(chǎng)也成為我國(guó)企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的需要。

與外部融資豐富的研究資料相比，國(guó)內(nèi)外理論界對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究就略顯貧乏。在對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究的若干主題中，其中就有關(guān)于內(nèi)外部資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性和互動(dòng)性的，比如在外部資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的前提下，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)外部資本市場(chǎng)的替代性。但筆者認(rèn)為，除了對(duì)內(nèi)外部資本市場(chǎng)的聯(lián)系進(jìn)行研究之外，進(jìn)一步探討內(nèi)外部資本市場(chǎng)的區(qū)別也很重要。

有關(guān)內(nèi)外資本市場(chǎng)區(qū)別的研究有以下幾個(gè)方面的意義：首先，在對(duì)外部融資相對(duì)熟悉的前提下，解釋內(nèi)外資本市場(chǎng)的區(qū)別有助于更深刻地理解內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)涵；其次，通過(guò)內(nèi)外資本市場(chǎng)的對(duì)比，可以比較內(nèi)外資本市場(chǎng)的各自利弊，以便于企業(yè)對(duì)具體的融資方式進(jìn)行選擇；再次，通過(guò)比較，可以了解兩種融資渠道的各自特點(diǎn)，也有助于企業(yè)采取更有針對(duì)性的措施趨利避害。內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部資本市場(chǎng)的區(qū)別主要有四個(gè)方面，下面分別予以論述。

一、集中性的融資方式

當(dāng)企業(yè)利用外部資本市場(chǎng)融資時(shí)，會(huì)采取“分散融資”方式，即各部門或成員企業(yè)向諸如股票市場(chǎng)或銀行等外在的資金提供者融資。而內(nèi)部資本市場(chǎng)采用了與“分散融資”相對(duì)應(yīng)的“集中融資”方式?！凹腥谫Y”方式是指各部門或成員企業(yè)的融資都統(tǒng)一由企業(yè)的中央權(quán)威(總部或母公司)來(lái)承擔(dān)，即總部實(shí)施集中融資(包括統(tǒng)一向銀行等外源融資和在企業(yè)組織內(nèi)集中進(jìn)行內(nèi)源融資)，然后統(tǒng)一將資金分配給各部門或成員企業(yè)。融資方式的不同，帶來(lái)了內(nèi)部資本市場(chǎng)不同于外部資本市場(chǎng)融資的三個(gè)突出特點(diǎn)：

首先，集中性的融資方式為企業(yè)帶來(lái)了更多的外部融資，即集中融資所得來(lái)的外源資金比各成員企業(yè)“分散融資”得來(lái)資金的簡(jiǎn)單相加數(shù)額更多，這就是著名的“多錢”效應(yīng)(“moremoney”)。這是由于各成員企業(yè)現(xiàn)金流不完全相關(guān)，所以集團(tuán)的“整體融資”提供更穩(wěn)定的現(xiàn)金流擔(dān)保，降低了公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，從而提高多元化公司的債務(wù)融資承受能力。

其次，和外部資本市場(chǎng)的眾多資金供應(yīng)者相比，內(nèi)部資本市場(chǎng)只有一個(gè)資金供應(yīng)者(即總公司)，根據(jù)“搭便車”理論，總公司由于無(wú)法搭便車，進(jìn)而將花費(fèi)更多的精力對(duì)下屬公司或事業(yè)部的資金使用情況進(jìn)行監(jiān)督，以更好地了解子公司或事業(yè)部的資金使用情況、運(yùn)營(yíng)情況以及未來(lái)的發(fā)展前景。

再次，和外部融資相比，內(nèi)部資本市場(chǎng)更易造成預(yù)算“軟約束”。各部門或成員企業(yè)經(jīng)理可與總公司CEO反復(fù)就融資問(wèn)題討價(jià)還價(jià)，可能出現(xiàn)各種超預(yù)算行為，而集團(tuán)CEO不可能象外部投資人一樣，從源頭上阻止各種討價(jià)還價(jià)和超預(yù)算行為。即使下屬事業(yè)部的項(xiàng)目管理水平和業(yè)績(jī)都非常差，也不可能面臨破產(chǎn)或清算。

二、控制權(quán)

集中性融資方式雖然是內(nèi)外資本市場(chǎng)的區(qū)別之一，卻不是根本區(qū)別，否則，內(nèi)部資本市場(chǎng)將類似于各部門或成員企業(yè)經(jīng)理只向唯一的銀行融資，內(nèi)外部資本市場(chǎng)最大區(qū)別在于總公司CEO擁有完全的，無(wú)條件的控制權(quán)。GSS模型提出，內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)的根本區(qū)別在于內(nèi)部資本市場(chǎng)的管理層擁有剩余控制權(quán)，這意味著集團(tuán)CEO能夠處置其成員的一切資產(chǎn)。總部對(duì)事業(yè)部或子公司絕對(duì)的控制權(quán)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)產(chǎn)生了正反兩方面的影響。

首先，總部不同于外部唯一銀行的區(qū)別在于集團(tuán)總部對(duì)下屬企業(yè)的強(qiáng)烈參與和監(jiān)督動(dòng)機(jī)。這是由于總部擁有對(duì)下屬企業(yè)資產(chǎn)的控制權(quán)和支配權(quán)，進(jìn)而也享有下屬企業(yè)或部門價(jià)值增加所帶來(lái)的收益。總部如果有任何增加企業(yè)價(jià)值的想法，憑借其權(quán)威地位，可以在下屬企業(yè)迅速開展，而銀行等外部投資者對(duì)所投資企業(yè)只有建議權(quán)，是否采納在于企業(yè)。相比之下，銀行等外部投資者的參與和監(jiān)督權(quán)力要小得多。

另一方面，總部憑借“權(quán)威”地位，對(duì)下級(jí)部門的經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行干預(yù)，影響了下級(jí)部門決策的有效性，降低了事業(yè)部或子公司經(jīng)理的積極性。同外部資本市場(chǎng)融資相比，內(nèi)部融資更容易降低分部經(jīng)理積極性。因?yàn)楸M管股權(quán)分散的股東或債權(quán)人在法理上均有一定的控制權(quán)，但這種控制權(quán)與公司總部相比要弱得多，也缺乏信息。所以，子公司(分部)經(jīng)理向公司總部報(bào)告，較其直接向外部股東和貸款人報(bào)告，更有可能打擊他們的積極性。

三、重新配置資源的權(quán)利

以上分析中，均假設(shè)總公司只有一個(gè)事業(yè)部或子公司。在集團(tuán)有多個(gè)事業(yè)部或子公司的情況下，CEO和銀行的關(guān)鍵區(qū)別在于CEO可以在較大的范圍內(nèi)重新配置資源。這可以通過(guò)構(gòu)造模型證明：由于企業(yè)決策者擁有剩余控制權(quán)和信息優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)挑選優(yōu)勝者(winners-picking)的方式，提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金使用效率。比如，假設(shè)總公司有兩個(gè)事業(yè)部，從事兩個(gè)不同的行業(yè)，各自有能力從外部市場(chǎng)融資?？偣綜EO可以集中融資，并且有權(quán)把融資得到的全部資源給其中一家公司，而外部資本市場(chǎng)則沒(méi)有這個(gè)權(quán)利。舉例來(lái)說(shuō)，如果某銀行不給其中一家公司資金，這家公司完全可以找另外一家銀行。而CEO因?yàn)橥瑫r(shí)擁有這兩家公司，可以完全禁止其中一家公司單獨(dú)進(jìn)行融資，或者禁止該公司得到任何資源。

挑選優(yōu)勝者的重新配置資源方式也產(chǎn)生了正反兩方面的經(jīng)濟(jì)后果。從益處來(lái)說(shuō)，由于管理者有權(quán)重新配置項(xiàng)目，也能通過(guò)監(jiān)管獲得更大的收益，所以更有動(dòng)機(jī)將資金從弱項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到好項(xiàng)目，提高了資本的使用效率。其次，對(duì)外界的產(chǎn)業(yè)變化能做出更加快速的反應(yīng)，因?yàn)槎嘣究梢酝ㄟ^(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)快速地調(diào)整公司內(nèi)部的戰(zhàn)略資源。此外，在不良資產(chǎn)配置方面，如果一個(gè)部門運(yùn)作不理想，總部可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)直接將其資產(chǎn)與其他部門進(jìn)行整合。而銀行在資產(chǎn)運(yùn)作瀕臨破產(chǎn)時(shí)，必須變賣資產(chǎn)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化(如果資產(chǎn)重組后部門續(xù)存價(jià)值大于清算價(jià)值)。

但是，消極方面在于首先引發(fā)了部門經(jīng)理的尋租行為，造成了尋租過(guò)程中時(shí)間和資源的浪費(fèi)，并且可能造成資

源的扭曲分配。同時(shí)，總部在配置資源時(shí)，從一些部門調(diào)出資源到其他部門，甚至犧牲某些部門利益，這些行為都會(huì)打擊調(diào)出資源部門經(jīng)理的積極性，減少其正常情況下會(huì)付出的應(yīng)有努力，降低他們尋求投資機(jī)會(huì)以及制造現(xiàn)金流的事前激勵(lì)，因?yàn)樵撈趧?chuàng)造的資金很有可能在下一期被重新調(diào)配給其他部門。有學(xué)者指出。挑選優(yōu)勝者活動(dòng)剝奪了各級(jí)部門對(duì)本部門自產(chǎn)現(xiàn)金流的控制權(quán)，而部門管理者的私人收益是與其所掌控的資金正相關(guān)的。

在這個(gè)問(wèn)題上相反的觀點(diǎn)認(rèn)為，CEO重新配置資源的行為也有積極一面。具體來(lái)說(shuō)，事業(yè)部經(jīng)理為了能取信CEO給予他們更多的資源，將采取誠(chéng)實(shí)的態(tài)度，自愿披露更多合法真實(shí)的信息，所以從整體上說(shuō)，效率是提高了。

四、代理問(wèn)題的差異

內(nèi)部資本市場(chǎng)的根本矛盾來(lái)源于內(nèi)部資本市場(chǎng)上的代理問(wèn)題。除了在發(fā)展中國(guó)家較為突出的控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題外，內(nèi)部資本市場(chǎng)的最基本矛盾是股東與總公司CEO之間以及總公司CEO與各部門或成員企業(yè)經(jīng)理之間的雙層代理問(wèn)題。外部資本市場(chǎng)也存在雙層代理問(wèn)題，那么，這兩種代理問(wèn)題的根本區(qū)別在哪里呢?

簡(jiǎn)而言之，高層代理問(wèn)題的基礎(chǔ)在于下一層的代理關(guān)系，可以通過(guò)剖析下層的代理關(guān)系來(lái)看整個(gè)代理問(wèn)題。在外部資本市場(chǎng)中，銀行不擁有對(duì)客戶的所有權(quán)，所以沒(méi)有權(quán)利支配客戶的資產(chǎn)，也就是說(shuō)，銀行不可能由于經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的改變而把某類客戶的資源全部取出來(lái)，投資給另外一家客戶，這就不可避免地形成了銀行在多個(gè)企業(yè)、多個(gè)行業(yè)多元化投資的格局。這種“把雞蛋放在多個(gè)籃子里”的現(xiàn)象，減少了資本的總體風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上緩和了上一層的代理問(wèn)題。而內(nèi)部資本市場(chǎng)的CEO由于擁有其成員的全部資產(chǎn)，所以擁有完全的資本支配權(quán)，在這種條件下，集團(tuán)CEO可以投資任意產(chǎn)業(yè)。因此，內(nèi)部資