非銀行金融行業(yè)研究框架

告|行業(yè)專題研究非銀金融非銀行金融行業(yè)研究框架2023年07月03日SACS10521060002后的信息披露和免責(zé)申明行業(yè)評級：強于大市(維持評級)上次評級：強于大市11)2023全年保險行業(yè)負債端強勁復(fù)蘇。儲蓄險方面，居民整體風(fēng)險偏好仍處低位，預(yù)防性儲蓄需求較強，同時銀行5年期定期存款進入戶資源提前消耗影響，負債端增速或?qū)②吘?；但長期角度，新產(chǎn)品在同類競品中仍具備相對優(yōu)勢，且各家公司提前完成年度目后續(xù)開門紅預(yù)留更充足的準備時間，負債端中長期較為穩(wěn)定。重疾險方面，預(yù)計常規(guī)重疾險銷售將維持，期待非標/減責(zé)新產(chǎn)品帶來H較高的中國平安。2)估值仍處低位，看好負債端拐點確立后的估值修復(fù)空間：當(dāng)前負債端價值向上拐點有望確立，但資產(chǎn)端10年期國債處于歷史底部區(qū)間，備較大的向上修復(fù)空間，建議關(guān)注中國人壽、新華保險。技+業(yè)績彈性三條主線。1)積極把握“中特估”行情，券商板塊兼具國企背景+低估值特征。上市券商中接近80%具備國資背景，當(dāng)前券商板塊PB僅1.24X，處于、中金公司，建議關(guān)注光大證券、海通證券。2)AI相關(guān)標的仍是市場關(guān)注重點，重點推薦數(shù)字化領(lǐng)先的華泰證券，建議關(guān)注同花順。3)Q2券商業(yè)績繼續(xù)回暖，業(yè)績彈性上推薦東方證券(去年Q2大幅減值計提，低基數(shù))。改革進程不及預(yù)期；保險公司負債端改善慢于預(yù)期；測算具有主觀性。閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2341.保險行業(yè)的邏輯框架(定性) (1)保險產(chǎn)品定價(即產(chǎn)品的費率擬定) (2)獲取保費(同時提取“保險責(zé)任準備金”) (3)產(chǎn)生費用(包括內(nèi)勤費用、外勤費用) (4)產(chǎn)生賠付(即給客戶的利益) (5)投資收益(即保險資金運用)◆稅前利潤=(2)+(5)-(3)-(4)新業(yè)務(wù)價值(NBV)投資收益率；利率、股市營運偏差；費用率、賠付率資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所51.1.保險行業(yè)的邏輯框架(定性)實際經(jīng)驗定價假設(shè)定價利率投資收益生命表理賠支出定價費用用支出保單費率理賠支出用支出保費收入實際經(jīng)驗定價假設(shè)定價利率投資收益生命表理賠支出定價費用用支出保單費率理賠支出用支出保費收入投資收益利潤構(gòu)成利差死差總利潤6+息差收入+營運偏差及其他。PAT資料來源：天風(fēng)證券研究所7代理人數(shù)量件均保費x評估價值新業(yè)務(wù)價值率Margin繳費方式+產(chǎn)品種類道結(jié)構(gòu)代理人數(shù)量件均保費x評估價值新業(yè)務(wù)價值率Margin繳費方式+產(chǎn)品種類道結(jié)構(gòu)◆內(nèi)含價值EV=有效業(yè)務(wù)價值VIF+凈資產(chǎn)(調(diào)整后)新業(yè)務(wù)價值均件數(shù)單保費均件數(shù)單保費未來的新業(yè)務(wù)價值的貼現(xiàn)值加總新業(yè)務(wù)價值+有效業(yè)務(wù)價值當(dāng)期的內(nèi)含價值整后凈資產(chǎn)8有效業(yè)務(wù)價值VIF的本質(zhì)是保險公司基于精算假設(shè)和DCF方法計算出來的“存量保單值多少錢”，因此有“可信度”問題。?精算假設(shè)是“黑箱”。所披露的精算假設(shè)主要包括：1)5%的長期投資收益率假設(shè)；2)11%的風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)。EVPEV會影響其長期9增量EV= (1)期初EV的預(yù)期回報+(2)新業(yè)務(wù)價值NBV+(3)營運偏差+(4)投資偏差+ (5)市場價值調(diào)整+(6)精算假設(shè)估計變更。(3)?(2)：銷售能力，即銷售“低負債成本”的復(fù)雜保單的能力。?(4)+(5)：投資能力，即獲取超額投資收益的能力。?(3)：運營能力，即費用管控與賠付管控的能力。資料來源：中國平安業(yè)績發(fā)布會報告，天風(fēng)證券研究所10增量EV= (1)期初EV的預(yù)期回報+(2)新業(yè)務(wù)價值NBV+(3)營運偏差+(4)投資偏差+ (5)市場價值調(diào)整+(6)精算假設(shè)估計變更。EV資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所11壽險公司最重要的內(nèi)部考核指標：新業(yè)務(wù)價值NBV?！簟癗BV的未來長期復(fù)合增速”是影響EV成長性(ROEV)的最核心指標。資料來源：各公司財報，Wind，天風(fēng)證券研究所12201120122013201420152016201720182019202020212022圖：保險股A股的動態(tài)PEV(倍)資料來源：財政部，保險秘聞公眾號，國家金融監(jiān)督管理總局網(wǎng)站，天風(fēng)證券研究所13?上市險企于2023年1月1日起同步實行新金融工具準則(對應(yīng)IFRS9)及新保險合同準則(對應(yīng)IFRS17)?；?qū)酵七M兩個準則的實施，預(yù)計引發(fā)金融資產(chǎn)、保險合同相關(guān)科目的計量和列家公司業(yè)績透明度和可比性。工具將進行重新分類，參考中國平安2018年切換結(jié)果，公允價值計量且變動計入損益類資產(chǎn)將有所將更直接反映在利潤表現(xiàn)上。同時預(yù)期信用損失法的引入也將使險企更加審慎的對金務(wù)業(yè)績和權(quán)益波動加劇，更加考驗險企資產(chǎn)負債兩端的匹配度。同時進一步明確保險根據(jù)當(dāng)期提供給消費者的服務(wù)以及承擔(dān)的風(fēng)險部分計入為收入，因此保費收入或受到表：新準則的主要內(nèi)容以及對險企的影響分析準則容分析根據(jù)其管理金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式和金融資產(chǎn)的合同現(xiàn)金流量特征，對金融資產(chǎn)進行三分類。對分類為FVTPL和FVOCI的金融資產(chǎn)的公允價值計量提出了更高的要求。公允價值計量更加市場化，提升投資收益對市場波動敏感性。應(yīng)當(dāng)以預(yù)期信用損失為基礎(chǔ)，對分類為AC和FVOCI的債務(wù)工具進行減值會計處理并確認損失準備。值損失計提更加審慎，減值損失可能增加導(dǎo)致利潤下將承保和財務(wù)業(yè)績分開列報。潤來源和盈利質(zhì)量的透明度。由于投資組成部分和收取的現(xiàn)金不再作為收入，營業(yè)收入不再受保費金額的驅(qū)動。使用現(xiàn)行折現(xiàn)率的同時不再采用鎖定假設(shè)。新準則計量方式與舊有數(shù)據(jù)及控制系統(tǒng)可能存在不適配。資料來源：財政部，天風(fēng)證券研究所14費收入金等保險公司利潤服務(wù)資收益資收益費收入金等保險公司利潤服務(wù)資收益資收益口新會計準則IFRS17落地，為保險公司業(yè)績分析提供新框架：新會計準則將保險公司編制的基礎(chǔ)從實收實付制變更到權(quán)責(zé)發(fā)生制。其中保險服務(wù)收入表征當(dāng)期提供的服務(wù)與涵蓋的風(fēng)險所確認的收入(用于替代保費收入)；保險服務(wù)費用則涵蓋保單在當(dāng)期確認的所有費用；承保財務(wù)損失可以理解為保險公司獲取負債所付出的資金成本。保險公司利潤=保險服務(wù)業(yè)績+投資業(yè)績–其他損益及所得稅服務(wù)收入和保險服務(wù)費用兩者之差定義為保險服務(wù)業(yè)績，該部分用于衡量保險公司通過適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險定價獲取的收益；第舊準則：保險公司利潤保險公司利潤新準則：權(quán)責(zé)發(fā)生制下，保險新準則：服務(wù)收入為當(dāng)期提供蓋的風(fēng)險和服務(wù) 保險服務(wù)業(yè)績準備金準備金提轉(zhuǎn)差保險公司獲取負債的金成本承保財務(wù)承保財務(wù)損失 資業(yè)績資料來源：財政部，天風(fēng)證券研究所15一、保險服務(wù)業(yè)績(掙風(fēng)險定價的錢)保險服務(wù)收入凈額(剔除分保)保險服務(wù)收入分出保費的分攤保險服務(wù)費用凈額(剔除分保)保險服務(wù)費用減：攤回保險服務(wù)費用二、投資業(yè)績(掙利差的錢)投資收入投資收益公允價值變動損益利息凈收入利息收入利息支出負債成本承保財務(wù)損失凈額(剔除分保)承保財務(wù)損益減：分出再保險財務(wù)損益三、其他營業(yè)收入及營業(yè)支出其他營業(yè)收入其他收益匯兌損益其他業(yè)務(wù)收入資產(chǎn)處置損益其他營業(yè)支出稅金及附加業(yè)務(wù)及管理費提取保費準備金信用減值損失其他資產(chǎn)減值損失其他業(yè)務(wù)成本合計：其他營業(yè)收入與支出之差四、營業(yè)利潤加：營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出五、利潤總額減：所得稅費用六、凈利潤理論基礎(chǔ)：稅前利潤=凈資產(chǎn)×投資收益率+負債對應(yīng)的投資資產(chǎn)×(投資收益率-負債成本)資料來源：各公司財報，天風(fēng)證券研究所17率201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：各公司財報，天風(fēng)證券研究所18.7%、3.1%、3.9%。計后續(xù)將保持相對平穩(wěn)。%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國人壽平安壽險太保壽險新華保險資料來源：各公司財報、Wind，天風(fēng)證券研究所19?ROE趨勢與PB趨勢的方向趨同。20112012201320142015201620172018201920202021202200圖：保險股A股的動態(tài)PB(倍)201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：天風(fēng)證券研究所1.3.壽險公司投資框架(新單/利率/股市)?保險公司的利潤來源結(jié)構(gòu)分為利差、死差和費差，與之相對的，影響保險股價的核心因素分為資產(chǎn)端(長債收益率、權(quán)益類投資收益率)和負債端(NBV)。0年期國債收益率和股市波動是核心變量，其余因素還包括地產(chǎn)投資情況、益率。圖：保險投資框架資料來源：天風(fēng)證券研究所21，即已賺保費*(1-綜合成本率)；2)投資收益=投資資產(chǎn)規(guī)模*投資資產(chǎn)收益率。?財險稅前ROE=承保利潤率*(已賺保費/凈資產(chǎn))+投資收益率*(投資資產(chǎn)/凈資產(chǎn))，即：財險稅前ROE=承保利潤率*承保杠桿+投資資產(chǎn)收益率*投資杠桿。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所負債顯著改善+牛市行情+政策支撐負債顯著改善+牛市行情+政策支撐%與投資端變化有關(guān)，權(quán)益市場上漲和利率上行直接導(dǎo)致保險股估值探底回升，而這背后與宏觀經(jīng)濟變化密切聯(lián)系；2)負債端景氣度對于趨勢強弱和標的選擇有較大指導(dǎo)意義。XPEVXPEV圖：近十年保險板塊走勢復(fù)盤PEV平均估值負PEV平均估值負債顯著改善+市場反彈負債負債端弱但利率快速上行+權(quán)益市場反彈開門紅預(yù)期相對改善+利率企穩(wěn)+權(quán)益上行負債端高景氣+利率大幅上行+藍籌結(jié)構(gòu)性牛資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所231.5.保險股復(fù)盤(因素1：利率)?1)處于震蕩期時，利率對保險股基本無影響。2)利率對保險股的影響存在滯后性：10年期國債收益率突破并站期國債收益率-10%-15%0%5%00期國債收益率-10%-15%0%5%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所242-01-112-01-181-252-02-152-222-03-153-223-292-04-144-214-282-05-102-05-175-242-06-156-226-292-07-137-202-01-112-01-181-252-02-152-222-03-153-223-292-04-144-214-282-05-102-05-175-242-06-156-226-292-07-137-207-272-08-102-08-178-242-09-159-229-292-10-130-200-272-11-102-11-171-242-12-152-222-29?1)處于震蕩期時，利率對保險股基本無影響。2)利率對保險股的影響存在滯后性：10年期國債收益率突破并站期國債收益率25%333333-5%2資料來源：各公司財報，Wind，天風(fēng)證券研究所1.5.保險股復(fù)盤(因素2：新業(yè)務(wù)價值NBV)?2018-2022年，“股價表現(xiàn)排名”與“NBV增速排名”完全趨同。2021年平安股市表現(xiàn)遠弱于負債端增3相對收益(%)499935.9735.977.7835355680%0%4%40.39%4%40.39%1%40.34%%%%%%%%%%1%0%7%8%資料來源：Wind，人保財險、中國平安、中國太保23Q1財報，中國人民保險集團財報，天風(fēng)證券研究所261.6.行業(yè)發(fā)展展望:短期視角—Q2產(chǎn)品炒停有望驅(qū)動負債端短期高增壽險：Q2產(chǎn)品炒停有望驅(qū)動負債端短期高增?監(jiān)管窗口指導(dǎo)下調(diào)定價利率，Q2產(chǎn)品3.5%產(chǎn)品停售預(yù)期或支撐負債端短期向好。近期監(jiān)管窗口指導(dǎo)各家保險公司下調(diào)預(yù)定利率，新開發(fā)產(chǎn)品預(yù)定利率上限或從3.5%下降至3.0%。短期角度，新產(chǎn)品上線前，舊產(chǎn)品停售預(yù)期有望支撐Q2負債端業(yè)績高增，但由于利率下降后產(chǎn)品吸引力下降+提前消耗客戶，負債端或?qū)⒄{(diào)整承壓。整體而言，停售預(yù)期有望催化Q2負債端延續(xù)高景氣，但全年角度基數(shù)走高，全年或有壓力；但長期角度，儲蓄類產(chǎn)品需求旺盛將對負債端長期形成支撐。?財險：Q2COR基數(shù)壓力較大，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化+運營改善+準備金增提，龍頭財險盈利有望維持穩(wěn)定。保費角度，2023Q1太保、人保、平安財險保費收入同比增速分別為+16.8%、+10.2%、+5.4%，后續(xù)有望維持穩(wěn)健。COR角度，車險出行數(shù)據(jù)尚未完全恢復(fù)疫前水平，預(yù)計Q2車險賠付率壓力不會大幅續(xù)提升，COR整體可控。此外，22年人保財險增提未決賠款準備金，占已賺保費比例同比+5pct至47.5%，我們預(yù)計其23年業(yè)績或延續(xù)穩(wěn)健。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所66.21.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(供給端)—行業(yè)人力規(guī)模降幅收窄66.2＞中國人壽(6%)＞太保(-6%)>新華(-27%)，其中太保和新華分別較22A改善16pct、5pct。。費同比增速中國平安中國人壽中國太保新華保險11%-8%2022Q12022H2022Q1-32022A2023Q10圖：各險企人力規(guī)模變動(單位：萬人)2022Q12022H2022Q32022A2023Q178.074.6.8.5.4資料來源：公司財報，Wind，天風(fēng)證券研究所注：銀行系險企為7家控股股東為銀行的保險公司，包括中郵人壽、工銀安盛人壽、農(nóng)銀人壽、交銀人壽等1.6.行業(yè)發(fā)展展望:?2023年銀保渠道快速放量，銀保期交快速增長，高質(zhì)量發(fā)展的銀保渠道大幅帶動NBV表現(xiàn)。銀保渠道高速發(fā)展，其中期交保費增長迅猛。23Q1太保、新華銀保新單期交分別同比+399.1%、75.1%，銀保貢獻持續(xù)提升，新單期交保費占比同比分別+19pct、+21pct至26%、56%。?保險公司重視銀保渠道發(fā)展。自2020年起，大型公司代理人渠道承壓，代理人規(guī)模大幅下滑，導(dǎo)致個險渠道保費、價值雙降。同時，內(nèi)地銀行系險企新單規(guī)模保費增長迅速，2021年7家代表性銀行系險企總新單期交規(guī)模保費達598億元，2019-2021年CAGR達11%，在行業(yè)普遍下滑的背景下逆勢增長。由于代理人隊伍改革尚需時間，為尋求新的增長點，各大型公司陸續(xù)發(fā)力銀保渠道，為整體價值提供支撐。費銀行系險企新單期交規(guī)模保費(億元)02019202020212022比平安國壽太保新華25%25%25%8%7%1%0%202020212022同比增速02021Q12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q186420-2資料來源：公司財報，中國平安官微，慧保天下公眾號，今日保公眾號等，天風(fēng)證券研究所291.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(供給端)—保險公司對銀保渠道戰(zhàn)略重視提升銀保模式，建立高素質(zhì)的銀保隊伍，實施價值網(wǎng)點、價值產(chǎn)品、高質(zhì)量隊伍三大價值策略，構(gòu)建價值銀保護城河。，表：各家保險公司銀保渠道的布局戰(zhàn)略公司計劃具體布局主要戰(zhàn)略合作銀行中國平安平安銀行家從入口端把控隊伍質(zhì)量，著眼高端財富管理，打造一支以壽險產(chǎn)品銷售為主、兼顧復(fù)雜金融產(chǎn)品銷售的財富管理隊伍。以資產(chǎn)配置的邏輯組合銀保產(chǎn)品，打造更為個性化、智能化、動態(tài)演進的一站式解決方案，貼合客戶需求。將保險單獨服務(wù)接入銀行生態(tài)，使保險成為財富個人資產(chǎn)配置的組成部分。平安銀行(內(nèi)部)、工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行等中國太?！靶尽便y保模式在“長航行動”的框架下，構(gòu)建“芯”銀保模式，建立高素質(zhì)的銀保隊伍，實施價值網(wǎng)點、價值產(chǎn)品高質(zhì)量隊伍三大價值策略，有序布局戰(zhàn)略區(qū)域、戰(zhàn)略渠道合作，同時加快建設(shè)底層支撐能力與體系，將銀保打造成能與個險并駕齊驅(qū)的價值增長動能。浦發(fā)銀行、中國銀行新華保險銀保渠道繼續(xù)實施“以躉促期”的產(chǎn)品策略，大力發(fā)展期交業(yè)務(wù)，深化重點渠道合作，優(yōu)化產(chǎn)品與服務(wù)供給，主推產(chǎn)品從固收產(chǎn)品轉(zhuǎn)為增額終身壽，更加注重價值。建設(shè)銀行、興業(yè)銀行中國人壽鼎新工程規(guī)模與價值并重，聚焦提質(zhì)創(chuàng)費和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，深化渠道合作，建立精干、專業(yè)、高效的銀保隊伍，持續(xù)推進渠道健康發(fā)展。交通銀行等中國人保銀保渠道堅持“做有價值的規(guī)模”的渠道定位，積極推動價值轉(zhuǎn)型，持續(xù)改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。浙商銀行、興業(yè)銀行等資料來源：保險師APP，Wind，中國人壽官網(wǎng)，中國人民保險官網(wǎng)，中國太平保險官網(wǎng)，泰康保險官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所304000035000300002500020000000050004000035000300002500020000000050000?養(yǎng)老金賬戶預(yù)計將成為銀保渠道增長的核心動力。均年化收益率~4.0%，且月入過萬人群50%均按照1.2萬元繳納(后續(xù)覆蓋率逐年提升1%)，個人養(yǎng)老金賬戶年增量分險偏好較低。而保險產(chǎn)品偏長期、流動較差的劣勢也因賬戶無法提前支取而大幅降低。圖：個人養(yǎng)老金賬戶落地后規(guī)模測算(億元)4500040821形4500040821306130616136412345678910表：保險在個人養(yǎng)老金賬戶的產(chǎn)品列表產(chǎn)品名稱保證22穩(wěn)健實際年利率實繳費方式領(lǐng)取方式障責(zé)任A:2.00%B%4.50%5%躉交、期繳追加領(lǐng)年專屬商業(yè)養(yǎng)老保險3.00%0.5%4.80%5.10%躉交、定期追加(3次)、不定期追加60歲起,終身/10/15/20/25年，月領(lǐng)/年領(lǐng)養(yǎng)老年金、重金、身故金生穩(wěn)健型:2%,進取型:0%%追加泰康臻享百歲B穩(wěn)健型2.85%進取型:0.5%4.80%5%躉交、期繳60歲起，終身/10/15/20/30年，月領(lǐng)/年領(lǐng)資料來源：保險一哥公眾號，中新經(jīng)緯，中國平安財報，天風(fēng)證券研究所311.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(供給端)—銀保渠道21-31年CAGR有望雙位數(shù)增長?預(yù)計2031年銀保渠道保費規(guī)模或達3.36萬億，21年-31年CAGR為12%，NBV貢獻21年-31年CAGR高達16%，：提升至20%。?假設(shè)21年-31年銀行網(wǎng)點從16萬家降低至12萬家。表：銀保渠道長期增長空間測算EEEEEEEEEEE銀行網(wǎng)點(萬個)16.015.615.214.814.414.013.613.212.812.412.0每個網(wǎng)點躉交產(chǎn)品銷售頻次(件/天)0.20.20.30.30.30.40.40.50.50.60.6躉交產(chǎn)品銷售件數(shù)(萬件)1,000.09.11,425.81,619.91,801.41,970.52,127.0271.12,402.62,521.52,628.0躉交產(chǎn)品件均保費(萬元)8.08.08.08.08.08.08.08.08.08.08.0躉交產(chǎn)品保費(億元)8,000.09,753.111,406.112,958.914,411.515,764.017,016.318,168.519,220.520,172.321,024.0躉交產(chǎn)品價值率(%)5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%躉交產(chǎn)品價值貢獻(億元)400.0487.7570.3647.9720.6788.2850.8908.4961.01,008.61,051.2每個網(wǎng)點期繳產(chǎn)品銷售頻次(件/天)0.20.30.40.50.50.60.70.80.91.01.1期繳產(chǎn)品銷售件數(shù)(萬件)1,061.51,557.82,027.32,470.02,885.93,274.93,637.23,972.64,281.24,563.04,818.0期繳產(chǎn)品件均保費(萬元)2.62.62.62.62.62.62.62.62.62.62.6期繳產(chǎn)品保費(億元)2,760.04,050.45,271.16,422.07,503.38,514.89,456.610,328.7111,863.812,526.8期繳產(chǎn)品價值率(%)15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%期繳產(chǎn)品價值貢獻(億元)414.0627.8843.41,059.61,275.61,702.21,910.82,114.92,313.42,505.4銀保渠道保費(億元)10,760.013,803.516,677.119,380.921,914.824,278.826,472.928,497.230,351.632,036.133,550.8價值率(%)7.6%8.5%8.8%9.4%9.6%9.9%10.1%10.4%10.6%銀保NBV貢獻(億元)814.01,115.51,413.71,707.61,996.12,278.32,553.02,819.23,075.93,556.6YoY37.0%26.7%20.8%8.0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所329-120-121-129-120-121-122-12?重疾險具備較強的可選消費屬性。重疾險此前在收入趨勢上與汽車、商品房等具有一定相關(guān)性，疫情沖擊后均有所下滑，但由于其可選消費屬性較強，復(fù)蘇又滯后于汽車等消費品。意愿回升(此兩者在20-21年疫情期間基本維持高位區(qū)間震蕩，但在22年4月上海疫情嚴重期間墜入低點)，作為可選消費的保障型險種需求亦有望釋放。瑞再研究院調(diào)研顯示，疫情期間，我國消費者投保意愿進一步提升，近七成受訪者具備保險購買意愿，且這一比例較整體亞太地區(qū)高出26pct。圖：重疾險復(fù)蘇滯后于汽車、商品房圖：未來3個月預(yù)計增加支出占比:保險%.00%%%%00%-20.00201620172018201920202021資料來源：麥肯錫，慧保天下公眾號，沃保網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所331.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(需求端)—重疾險：模式創(chuàng)新，推出非標體+模塊化重疾闊。此外，隨著我國逐步步入重度老齡化社會，帶病體人群或?qū)⑦M一步增長，其保障缺口也將更大。推出30余款“帶病體”保險產(chǎn)品，其中約一半為2022年上半年上線，可見險企參與非標體保險的積極性正在提升，主要覆蓋的商業(yè)健康險產(chǎn)主要覆蓋的商業(yè)健康險產(chǎn)品老年人 帶病人群1.2億20%(近1萬億)<0.1%(1-2億)惠民保(目前約50%產(chǎn)品允許帶病人群投保，未來有望全面放開)不帶病人群0.4億3%-5%(1000-2000萬億)<0.1%(~0.5億)惠民保(最新產(chǎn)品基本以放開年齡限制)中年人 45-64)帶病人群2.1億25%(1-1.5萬億)3-5%(300-400億)團險性質(zhì)的補充醫(yī)療及高端醫(yī)療險惠民保(通老年人帶病群體)不帶病人群0%(3000-5000億)約30%(約2500億)允許參保全部商保年輕人 帶病人群0.6億5%-10%(2000-4000億)約1%(100-200億)團險性質(zhì)的補充醫(yī)療及高端醫(yī)療險惠民保(通老年人帶病群體)不帶病人群7.9億30%(約1.5萬億)約65%(約5000億)允許參保全部商保全年商保保費全年醫(yī)療支出人口數(shù)量人群表：保險公司開始積極探索非標體健康市場產(chǎn)品名稱投保人群3、過去5年內(nèi)沒被確診過重疾險拓展5種常見既往癥人群(包括高血結(jié)節(jié)和肺結(jié)節(jié))，以及超過20種慢病人群，且有3年保障期限資料來源：Wind，麥肯錫，慧保天下公眾號，中再壽險，證券日報，中國平安財報，天風(fēng)證券研究所341.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(需求端)—重疾險：預(yù)計21年-31年NBV貢獻增速為5%?我們預(yù)計，2031年，重疾險新單保費規(guī)模或達1624億，NBV貢獻為1137億，21年-31年復(fù)合增速為5%，主要由滲透率及加保比例提升推動。核心假設(shè)如下：?假設(shè)我國總?cè)丝诰S持不變，可支配收入口徑的中等收入人群維持60%不變，非標群體2031年提升至25%，并以此測算重疾險目標人群規(guī)模；?未來重疾險的空間兌現(xiàn)在于滲透率和加保比例的提升，假設(shè)重疾險滲透率、加保比例2031年將分別達到65%、6%，并以?隨著重疾險的發(fā)展，續(xù)期保費占比將提升，假設(shè)2031年，新單保費占重疾險年保費的比例降至16.5%；?假設(shè)重疾險價值率維持在70%。表：未來十年重疾險NBV復(fù)合增速為5%21E22E23E24E25E26E27E28E29E30E31E總?cè)丝?萬人)141,260.0141,260.0141,260.0141,260.0141,260.0141,260.0141,260.0141,260.0141,260.0141,260.0141,260.0中等收入及以上人群占比(%)60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%非標群體占比(%)21.4%21.8%22.5%22.9%23.2%23.6%23.9%24.3%24.6%25.0%50歲以下群體占比(%)66.6%66.6%66.6%66.6%66.6%66.6%66.6%66.6%66.6%66.6%66.6%重疾險目標人口(萬人)44,351.644,150.043,948.443,746.843,545.243,343.643,142.042,940.442,738.842,537.242,335.6滲透率(%)45.1%47.1%49.1%55.0%57.0%59.0%61.0%63.0%65.0%重疾險覆蓋人口(萬人)20,000.020,787.921,567.822,339.723,103.623,859.424,607.225,347.026,078.726,802.527,518.2新客件數(shù)(萬件)787.9779.9771.9763.9755.8747.8739.8731.8723.7715.7加保比例(%)3.0%3.3%3.7%4.0%4.3%4.7%5.0%5.3%5.7%6.0%加保件數(shù)(萬件)600.0692.9790.8893.61,001.21,113.41,230.41,351.81,477.8件均保費(元)4,500.04,702.54,914.15,135.25,366.35,607.85,860.26,123.96,399.56,687.46,988.4總新單件數(shù)(萬件)1,387.91,472.81,562.71,657.41,757.01,861.22,083.62,201.52,323.8新單保費(億元)983.5652.7723.8802.5889.4985.31,090.71,206.51,333.41,472.31,624.0新單占總保費比例(%)21.5%21.0%20.5%20.0%19.5%19.0%18.5%18.0%17.5%17.0%16.5%重疾險總保費(億元)4,574.63,108.03,530.64,012.44,561.25,185.75,895.86,702.77,619.38,660.39,842.4價值率(%)70%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%NBV貢獻(億元)688.5456.9506.6561.7622.6689.7763.5844.5933.41,030.61,136.8資料來源：iFind，Wind，《2010年世界衛(wèi)生報告——衛(wèi)生系統(tǒng)籌資：實現(xiàn)全民覆蓋的道路》，天風(fēng)證券研究所35?我們認為，醫(yī)療險的發(fā)展需求空間依然強勁，核心在于降低居民衛(wèi)生自付比例以及提高先進醫(yī)療的可及性：?由于醫(yī)療費用通脹、人口老齡化加劇、不斷增長的發(fā)病率等因素，衛(wèi)生總費用近年來快速上升，快于GDP增速，占GDP比例從2013年的5.4%增長至占2021年的6.72%。?從衛(wèi)生總費用構(gòu)成來看，2021年個人衛(wèi)生支出占比27.6%，自2001年來呈下降趨勢。根據(jù)WHO發(fā)布的《2010年世界衛(wèi)生報告——衛(wèi)生系統(tǒng)籌資：實現(xiàn)全民覆蓋的道路》指出，“如果衛(wèi)生總費用中個人患者直接支付部分所占的比例低于15%~20%，災(zāi)難性醫(yī)療支出的發(fā)生率以及因病致貧發(fā)生率就非常小?！笨梢娢覈鴤€人衛(wèi)生支出占比仍有下降的空間。?2021年社會衛(wèi)生支出占比45.5%，自2001年來呈上升趨勢，醫(yī)?；疬\行面臨較大壓力，驅(qū)動醫(yī)療衛(wèi)生體系進行控費改革，導(dǎo)致缺乏社保支付的先進醫(yī)療資源外溢，需要醫(yī)保外的支付方來對新藥品、新醫(yī)療器械和新診療方法在醫(yī)療服務(wù)中的應(yīng)用支出進行保障。000生總費用及增長情況，億元)占GDP比重(右軸，%)50%社會衛(wèi)生支出個人衛(wèi)生支出政府預(yù)算衛(wèi)生支出1.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(需求端)—醫(yī)療險：21年-31年NBV復(fù)合增速有望達到18%?我們預(yù)計，2031年，醫(yī)療險新單保費規(guī)?；蜻_2.5萬億，21年-31年復(fù)合增速為20%，NBV貢獻為4988億，21年-31年復(fù)合增速為18%，核心邏輯在于降低居民衛(wèi)生費用自付比例。核心假設(shè)如下：?2016年國務(wù)院發(fā)布的《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》提出2030年，商業(yè)健康保險賠付支出占衛(wèi)生總費用比重要24.7%，且商業(yè)健康險支出占社會衛(wèi)生支出比例增至20.7%；?2021年，商業(yè)健康險賠付率為47.7%，較2020年大幅提升12pct，我們假設(shè)健康險賠付率2031年或?qū)⑻嵘岭S之降至20%。21年-31年醫(yī)療險NBV復(fù)合增速或高達18%21E22E23E24E25E26E27E28E29E30E31E全國衛(wèi)生總費用(億元)76,392.587,331.896,064.9105,671.4116,238.6127,862.4140,648.7154,713.5170,184.9187,203.4205,923.7個人自付比例(%)27.4%%26.9%26.6%26.3%25.8%25.5%25.3%25.0%24.7%政府衛(wèi)生支出比例(%)30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%社會衛(wèi)生支出比例(%)42.2%42.5%42.7%43.0%43.3%43.5%43.8%%44.3%44.6%44.9%社會衛(wèi)生支出(億元)33,511437,094041,058045,443850,296255,664761,603968,174275,442683,483092,3770商業(yè)健康險支出占社會衛(wèi)生支出比例(%)10.7%11.7%12.7%13.7%14.7%15.7%16.7%17.7%18.7%19.7%20.7%商業(yè)健康險支出(億元)4,028.54,325.25,200.26,212.57,381.6729.110,279.812,061.7.116,448.819,130.0商業(yè)健康險賠付率(%)47.7%48.4%49.2%49.9%50.6%51.3%52.8%53.5%54.3%55.0%商業(yè)健康險保費(億元)8,447.08,932.210,579.512,454.014,583.817,000.719,739.922,840.926,347.730,309.734,781.8商業(yè)醫(yī)療險保費(億元)3,872.45,824.27,048.98,441.510,022.611,815.044.1.118,728.421,649.524,939.5價值率(%)25.0%24.5%24.0%23.5%23.0%22.5%22.0%21.5%21.0%20.5%20.0%NBV貢獻(億元)968.11,426.91,691.71,983.82,305.22,658.43,045.73,469.73,933.04,438.14,987.9WindiFind371.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(需求端)—儲蓄險：風(fēng)險偏好角度，預(yù)防性儲蓄需?風(fēng)險偏好角度，近年來外部的不確定性使我國居民的風(fēng)險偏好下降。在這一時點，剛兌(保本)將會更加占據(jù)客戶心智。當(dāng)前我國存款余額不斷上升可以例證這一事實。截至2022年末，我國金融機構(gòu)新增人民幣存款突破17萬億元；我國居民的存款數(shù)額已經(jīng)達到了120萬億元，人均存款約8.5萬元。疫情后，居民存款始終保持兩位022年末，偏向于更多儲蓄的居民占比高86420圖：金融機構(gòu)新增人民幣存款(萬億元)9.79.924愿大幅提升占比更多儲蓄占比更多投資占比資料來源：中國財富報告，Wind，天風(fēng)證券研究所382000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201940.4%25.2%12.0%其他非金融資產(chǎn)通貨和存款債券2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201940.4%25.2%12.0%其他非金融資產(chǎn)通貨和存款債券100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%0%0%美國日本中國?房地產(chǎn)投資屬性弱化，居民資產(chǎn)配置向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或是大勢所趨。對比美日，我國居民資產(chǎn)金融資產(chǎn)配置長期日本的12%。我們判斷，未來隨著中國人口出生率?財富人群保險配置比例有待提升。2021年，美國保險類資金配置占金融資產(chǎn)比例高達30%，與之相比，2019年提升潛力較高。資料來源：新華網(wǎng)，保險師APP，各保險公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所391.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(需求端)—儲蓄險：利率下調(diào)后增額終身壽仍有相對競爭力?居民理財需求提升，儲蓄型險種需求旺盛，中期視角下終身增額壽仍有望重回高增。受經(jīng)濟影響，居民消費趨于謹慎，儲蓄偏好提升，保障型產(chǎn)品作為可選消費品短期需求減弱，儲蓄型產(chǎn)品需求相對提升。另一方面，監(jiān)管窗口收緊，增額終身壽預(yù)定利率將由3.5%下調(diào)至3.0%，但我們預(yù)計隨著銀行5年期定存后續(xù)將進入2.5%時代，對比定存，保險產(chǎn)品預(yù)訂利率下調(diào)后仍有相對競爭力。因此我們認為雖停售預(yù)期會導(dǎo)致Q2提前消耗部分客戶需求，但經(jīng)歷3個月左右的調(diào)整周期后，儲蓄險有望重回高增長。表：上市險企主推增額終身壽產(chǎn)品司新華保險 (尊享版)長相伴(臻享版)傳世一號(分紅型)28天-75周歲28天-70周歲28天-70周歲5天-65周歲30天-不滿71周歲30天-不滿71周歲日-66周歲；女：28日-70周歲8日至70周歲數(shù)3.50%3.50%3.50%3.50%3.30%3.50%2.50%3.50%MAX(所交保費、現(xiàn)金價值)MAX(所交價值)MAX(所交保費、現(xiàn)金價值)MAX(所交保費、現(xiàn)金價值)MAX(所交保費、現(xiàn)金價值)MAX(所交保費、現(xiàn)金價值)MAX(已交保險費*(1+紅利保險金額)、合同的現(xiàn)金價值)MAX(所交保費、現(xiàn)金價值)MAX(所交保費*相應(yīng)比例、現(xiàn)金價值、當(dāng)年度保額)18-40歲/41-60歲/61交保費的1.6/1.4/1.2倍MAX(所交付比例、現(xiàn)金價值、當(dāng)年度保額)18-40歲/41-60歲的2倍故：所MAX(所交保費比例，現(xiàn)金價值，當(dāng)年度保額)18-40歲/41-60歲/61歲以上為所交保費的1.6/1.4/1.2倍MAX(實際繳納的保價值、當(dāng)年度保額)18-40歲/41-60歲/61歲以上為所交保費的1.6/1.4/1.2倍的首個保單生效對應(yīng)日(不險實際交納的保險費*給付系數(shù)、現(xiàn)金價值)MAX(給付系數(shù)*所交保費*(1+本合同的累積紅利保險金額/本合同的基本保險金額)、有效保險金額、現(xiàn)金價值。18-40歲/41-保費的1.6/1.4/1.2倍MAX(給付系數(shù)*已交保險費、合同現(xiàn)金價值)18-40歲/41-60歲/61歲以上為所交保費的1.2倍若因疾病以外情形身故：MAX(所交保費、現(xiàn)金價值、合同身故保險金額)18-40歲/41-601.6/1.4/1.2倍給付系數(shù)、現(xiàn)金價值、當(dāng)年度保額)18-40歲/41-60歲/61歲以1.2倍雙被保險人、保單貸款、自動墊清自動墊、減保單貸款、減額交清、減保貸款減額交清、年減額交換資料來源：Wind，國家金融監(jiān)督管理總局，中國平安財報，天風(fēng)證券研究所401.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(需求端)—儲蓄險：21年-31年NBV復(fù)合增速有望達到17%?在居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移的大趨勢下，我們測算至2031年，儲蓄險新單保費規(guī)模有望達3.5萬億，21年-31年CAGR為10.8%，NBV21年-31年CAGR達到17%，核心假設(shè)如下：?假設(shè)我國居民總資產(chǎn)2025年以前以12%的增速提升，2025年以后以10%增速提升，根據(jù)社科院測算數(shù)據(jù)，10-19年居民總資產(chǎn)CAGR為13.8%，預(yù)計將逐步放緩。?房住不炒背景下居民住房資產(chǎn)配置下降帶動非金融資產(chǎn)配置比例下降至40%；?保險作為保本剛兌產(chǎn)品對風(fēng)險偏好低的投資者的吸引力將持續(xù)提升，有望推動保險資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比例從4.3%提升至6%；?儲蓄險期繳占比提升、長期險占比提升有望推動價值率由8.2%提升至14%。：儲蓄險長期增長空間測算20212021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E我國居民資產(chǎn)總資產(chǎn)(萬億元)721.2807.8904.71,013.31,134.91,248.41,373.21,510.51,661.61,827.72,010.5非金融資產(chǎn)占比(%)42.9%42.6%42.3%42.0%41.7%41.4%41.2%40.9%40.6%40.3%40.0%非金融資產(chǎn)309.3344.1382.8425.8473.6517.4565.2617.3674.2736.4804.2 其中：住房資產(chǎn)占比38.7%37.8%37.0%36.1%35.2%34.3%33.5%32.6%31.7%30.9%30.0% 住房資產(chǎn)(萬億元)279.1305.5334.3365.6399.6428.8459.7492.5527.4564.2603.1金融資產(chǎn)占比(%)57.1%57.4%57.7%58.0%58.3%58.6%58.8%59.1%59.4%59.7%60.0%金融資產(chǎn)(萬億元)411.9463.6521.9587.5661.2731.0808.0893.2987.31,091.31,206.3保險資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比例(%)4.3%4.5%4.7%4.8%5.0%5.2%5.3%5.5%5.7%5.8%6.0%保險資產(chǎn)(萬億元)17.820.824.328.433.037.743.149.155.963.772.4儲蓄險占比(%)52.0%51.3%50.6%49.9%49.2%48.5%47.8%47.1%46.4%45.7%45.0%儲蓄險規(guī)模(萬億元)9.310.712.314.116.218.320.623.125.929.132.6儲蓄險新單規(guī)模(億元)12,461.914,218.216,204.918,450.620,986.920,522.722,851.325,422.228,258.331,384.834,828.6價值率(%)8.2%8.8%9.3%9.9%10.5%11.1%11.7%12.3%12.8%13.4%14.0%NBV貢獻(億元)1,017.71,244.11,512.51,829.72,203.62,274.62,666.03,114.23,626.54,210.84,876.0YoY23.0%22.2%21.6%21.0%20.4%3.2%17.2%16.8%16.4%16.1%15.8%1.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(需求端)—壽險：儲蓄險+健康險21年-31年NBV復(fù)合增速有望達到15%?根據(jù)前文測算，我們預(yù)計，2031年，壽險(儲蓄險+健康險)新單保費規(guī)模或達6.1萬億，21年-31年復(fù)合增速為V45.3%、44.3%。表：21年-31年儲蓄險+健康險NBV復(fù)合增速或接近15%(億元，%)2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E重疾險新單保費983.5652.7723.8802.5889.4985.31090.71206.51333.41472.31624.0重疾險價值率70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%重疾險NBV貢獻688.5456.9506.6561.7622.6689.7763.5844.5933.41030.61136.8醫(yī)療險新單保費3,872.45,824.27,048.98,441.510,022.611,815.0844.138.118,728.421,649.524,939.5醫(yī)療險價值率25.0%24.5%24.0%23.5%23.0%22.5%22.0%21.5%21.0%20.5%20.0%醫(yī)療險NBV貢獻968.11,426.91,691.71,983.82,305.22,658.43,045.73,469.73,933.04,438.14,987.9儲蓄險新單保費12461.914218.216204.918450.620986.920522.722851.325422.228258.331384.834828.6儲蓄險價值率8.2%8.8%9.3%9.9%10.5%11.7%12.3%12.8%13.4%14.0%儲蓄險NBV貢獻1017.71244.11512.51829.72203.62274.62666.03114.23626.54210.84876.0壽險新單保費17,317.920,695.023,977.627,694.631,898.933,323.037,786.142,766.848,320.154,506.561,392.1壽險價值率15.4%15.5%15.8%16.9%17.4%17.6%17.8%17.9%壽險NBV貢獻2,674.33,127.93,710.84,375.25,131.45,622.76,475.27,428.58,492.89,679.511,000.7重疾險貢獻率25.7%6%13.7%12.8%12.3%醫(yī)療險貢獻率36.2%45.6%45.6%45.3%44.9%47.3%47.0%46.7%46.3%45.9%45.3%儲蓄險貢獻率39.8%40.8%41.8%42.9%40.5%41.2%41.9%42.7%43.5%44.3%所2資料來源：sigma，Wind21.6.行業(yè)發(fā)展展望:長期視角——人身險行業(yè)的空間有多大？傳統(tǒng)指標平。?國際經(jīng)驗顯示，“人均GDP1萬美元”是發(fā)達國家壽險業(yè)發(fā)展進入到快車道的一個標志性節(jié)點。2019年我國人均?但傳統(tǒng)的“壽險深度”(即“壽險保費/GDP”)存在著較大的局限性，因此我們對其進行了改良。圖：2021年全球壽險深度(單位：%)86420.508.407.506.906.106.105.805.804.203.903.503.403.303.203.203.103.102.602.602.402.403數(shù)據(jù)來源：31.6.行業(yè)發(fā)展展望:長期視角——人身險行業(yè)的空間有多大？創(chuàng)新指標?我們引入了“調(diào)整后的人身險深度”，能更準確地衡量人身險行業(yè)的滲透率。?調(diào)整后的人身險深度=(人身險保費+社保自付金額)/居民可支配收入。1)加入“社保自付金額”能更全面?“調(diào)整后的人身險深度”(2018年)：英國(25%)>中國臺灣(23%)>中國香港(20%)>日本(14%)>中國內(nèi)地(12%)>美國(9%)。20%