融資新規(guī)對平臺類企業(yè)影響分析調(diào)研報告

融資新規(guī)對平臺類企業(yè)影響分析調(diào)研報告近期，財政部印發(fā)了《進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)[2017]50號）和《關(guān)于堅決制止地方政府以購買服務(wù)名義變相違法違規(guī)融資的通知》（財預(yù)[2017]87號），對政府購買服務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)范。而根據(jù)實際調(diào)查，融資平臺盡管大多已經(jīng)改制為公司但仍承擔(dān)了政府融資功能，去政府化難度較大，且仍承擔(dān)政府公益性項目并以購買服務(wù)的方式來進(jìn)行的變相融資。對金融機構(gòu)的調(diào)查也表明，尤其是國有商業(yè)銀行，政府類儲備項目占到全部項目儲備的近三成。因此，50號和87號文的出臺對當(dāng)前政府信用類貸款將會產(chǎn)生較大影響，對金融機構(gòu)存量、增量業(yè)務(wù)也會產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。據(jù)本季度調(diào)查表明：自2014年以來平臺公司資產(chǎn)負(fù)債擴張規(guī)模過快，杠桿率趨勢穩(wěn)定但是資產(chǎn)質(zhì)量較差，現(xiàn)金流極為脆弱，償債壓力較大，平臺公司在發(fā)展中面臨諸多挑戰(zhàn)；新規(guī)出臺后對平臺公司融資及項目進(jìn)度均產(chǎn)生較大負(fù)面影響，平臺公司處于償債、融資、流動性三重問題疊加期；未來預(yù)計平臺公司資產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)一步擴張，收入來源還將是政府補助，投資計劃仍以基礎(chǔ)建設(shè)為主，融資將采用直接融資和銀行借款相結(jié)合方式；最后本調(diào)研從政府和平臺角度給出了相應(yīng)政策建議。一、資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模成倍擴張，但資產(chǎn)質(zhì)量并不樂觀近年來，在較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力下，政府以基礎(chǔ)設(shè)施投資作為穩(wěn)增長著力點的態(tài)度不斷增強，而地方政府平臺（類平臺）企業(yè)也進(jìn)入了快速發(fā)展階段，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模大幅增長。通過對省內(nèi)10家融資平臺的財務(wù)情況的調(diào)查了解來看，其中土地收購儲備交易中心1家，高速公路管理類3家，投資公司類6家，資產(chǎn)負(fù)債表膨脹的背后，資產(chǎn)質(zhì)量堪憂，凈利潤有走弱趨勢，現(xiàn)金流較為脆弱。（一）資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模較三年前成倍擴張從資產(chǎn)方面來看，參與調(diào)查的平臺公司中有1家在2017年9月末的總資產(chǎn)較2014年末上漲4倍以上（H省保障住房投資有限公司），3家資產(chǎn)上漲1.5倍左右，如H順德投資集團(tuán)有限公司總資產(chǎn)上漲1.47倍、滄州市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司總資產(chǎn)上漲了1.46倍。從負(fù)債方面來看，2017年9月末，1家平臺公司總負(fù)債上漲4倍以上（H省保障住房投資有限公司），1家平臺公司總負(fù)債上漲2.5倍以上（滄州市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司），3家平臺公司總負(fù)債上漲1.5倍左右，如邯鄲城市發(fā)展投資集團(tuán)有限公司總負(fù)債上漲1.58倍，H順德投資集團(tuán)有限公司總負(fù)債上漲1.47倍。表1樣本平臺資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模膨脹程度的分布情況9月末總資產(chǎn)與2014年末相比9月末總負(fù)債與2014年末相比1-1.4倍1.5倍左右4倍以上1-1.4倍1.5倍左右4倍以上樣本比例60%30%10%60%30%10%注：有效數(shù)據(jù)樣本平臺數(shù)為10家，百分比表示符合相關(guān)條件樣本公司占全部樣本的比例。（二）杠桿率趨勢穩(wěn)定，但資產(chǎn)質(zhì)量較差截止9月末，全省有50%的平臺公司杠桿率在30%-60%區(qū)間內(nèi)，有50%的融資平臺杠桿率超過60%，其中1家平臺已達(dá)到甚至突破80%臨界值。2017年9月末，衡水市冀州區(qū)土地開發(fā)整理儲備中心杠桿率高達(dá)99.89%，接近100%。從趨勢看，杠桿率整體穩(wěn)定，僅有2家平臺公司杠桿率水平在三年內(nèi)提升了10%以上，其中1家提升了18%，分別是滄州市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（18%）、邯鄲城市發(fā)展投資集團(tuán)有限公司（10%）。表22017年9月末平臺公司的杠桿率水平分布情況30%杠桿率<40%40%杠桿率<50%50%杠桿率<60%60%杠桿率<70%70%杠桿率<80%杠桿率80%樣本比例10%30%10%10%30%10%注：有效數(shù)據(jù)樣本平臺公司為10家。平臺公司賬面杠桿率整體趨勢平穩(wěn)，波動性不大，但實際上資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并不合理。一是資產(chǎn)流動性差。為滿足發(fā)債等的要求，平臺公司通常通過合并表的方式將子公司賬面資產(chǎn)合并，或?qū)⒉糠謴S房、設(shè)備等流動性較差的資產(chǎn)劃入存貨項目中，做大流動資產(chǎn)。二是公益性資產(chǎn)占比較高。平臺類公司通過劃撥公益性資產(chǎn)或?qū)⑼恋仡A(yù)期出讓收入為主要償債資金來源，但這些資產(chǎn)變現(xiàn)難度大。目前全省僅有1家融資平臺現(xiàn)金流凈額為正，為唐山曹妃甸投資集團(tuán)有限公司，但是其凈資產(chǎn)中公益性資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比重達(dá)31.23%，占比仍偏高。（三）現(xiàn)金流較為脆弱，償債壓力較大，凈利潤有走弱趨勢從流動性來看，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為正的平臺公司僅占到20%，現(xiàn)金流較為脆弱。從利潤角度看，凈利潤有走弱的趨勢。我省平臺類公司主要經(jīng)營以投、融資為主，承建均為較大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及土地整理開發(fā)，由于土地出讓速度緩慢，且土地整理成本占用時間長，資金多，回款較慢，因此盈利能力一般。9月末，近三成的平臺主營業(yè)務(wù)收入與總負(fù)債之比小于1%，60%的平臺公司較2014年營業(yè)利潤下降。以H省順德投資集團(tuán)有限公司為例，2017年9月末，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-9.52億元，投資活動現(xiàn)金凈流量為-4.12億元，籌資活動凈額為40.94億元，其中收到其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金27.09億元。可以看出經(jīng)營活動及投資活動均未實現(xiàn)凈流入，且1-9月份，債務(wù)償還金額較大，對其形成一定的壓力。表32017年9月部分平臺公司營業(yè)收入及利潤情況統(tǒng)計表營業(yè)利潤率較2014年下降幅度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占總負(fù)債的比例<0%0%<降幅<10%10%<降幅<30%70%<降幅<80%<0%>5%樣本比例10%20%50%20%80%20%注：營業(yè)利潤率有效樣本平臺公司10個，經(jīng)營性現(xiàn)金流有效樣本平臺公司10個。表4H省平臺公司2014-2017年凈利潤表單位：億元平臺公司年份2014年2015年2016年2017年9月邯鄲城市發(fā)展投資集團(tuán)有限公司7.087.175.493.59唐山曹妃甸發(fā)展投資集團(tuán)有限公司5.386.135.614.12順德投資集團(tuán)有限公司1.841.460.260.3H省保障住房投資有限公司0.240.380.360.3滄州市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司3.573.332.82-1.09二、平臺公司發(fā)展面臨諸多挑戰(zhàn)（一）融資平臺公司轉(zhuǎn)型難度大，實際仍承擔(dān)政府融資職能通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我省“投資類”融資平臺公司雖然已轉(zhuǎn)制為一般企業(yè)，但企業(yè)“去政府化”難度較大，仍廣泛承擔(dān)政府公益類等項目融資功能，一些融資平臺較大程度依賴財政資金和業(yè)務(wù)支持。以H順德投資集團(tuán)有限公司為例，前身為X市城市發(fā)展投資有限公司，根據(jù)《X市人民政府印發(fā)關(guān)于加強政府投融資平臺建設(shè)的意見的通知》，公司于2009年9月25日經(jīng)X市工商行政管理局注冊成立，出資人為X市政府投融資管理中心，注冊資本為人民幣1.2億元，2011年6月30日，根據(jù)中共X市委、X市人民政府《關(guān)于整合城建資產(chǎn)組建H順德投資集團(tuán)的意見》（邢字［2011］13號），X市城市發(fā)展投資有限公司整體變更為H順德投資集團(tuán)有限公司，經(jīng)H省工商行政管理局核準(zhǔn)，注冊資本變更為人民幣15億元。但是該公司目前承接的項目仍然以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及政府公益類項目為主，如X市美麗鄉(xiāng)村建設(shè)項目和儲備林建設(shè)項目，主要以政府購買服務(wù)方式爭取銀行貸款資金。雖然已退出政府融資平臺且以改制為企業(yè)，但是業(yè)務(wù)依賴于政府支持，并較強的依附于財政資金，“去政府化”轉(zhuǎn)型難度仍較大。（二）平臺公司仍承擔(dān)政府前期債務(wù)，償債壓力較大隨著地方財政轉(zhuǎn)移劃撥力度的逐年減弱，政府前期債務(wù)，即使是已置換的政務(wù)債仍由平臺公司還本付息。據(jù)多家平臺公司反映，政府對認(rèn)定為政府債務(wù)的部分，僅表示了口頭上的償還承諾，并沒有明確落實的償還計劃，債務(wù)償還金額則依據(jù)每年的財政支出結(jié)余數(shù)額而隨機確定，但是近幾年隨著地方政府財力弱化，實際政府前期債務(wù)，仍然由平臺公司還本付息。這些存量債務(wù)對后期平臺公司融資也產(chǎn)生了限制。（三）平臺公司治理結(jié)構(gòu)不健全政府融資平臺由政府通過劃轉(zhuǎn)土地和特殊收費權(quán)等方式出資設(shè)立，并非真正意義上的市場主體，一方面融資平臺掌握了大量的政治資源，但由于缺乏健全的公司治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致存在著大量的風(fēng)險。H省政府融資平臺的公司治理結(jié)構(gòu)不健全主體體現(xiàn)在以下三個方面:第一從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，政府出資國有股一股獨大，小股東沒有話語權(quán)，公司決策處處體現(xiàn)出政府的意志；第二，決策層和管理層缺乏獨立姓，董事會成員或經(jīng)理人員主要由政府指派或直接由政府官員擔(dān)任，不僅缺乏專業(yè)性更導(dǎo)致平臺公司運轉(zhuǎn)的官僚化；第三，監(jiān)事會監(jiān)督職能弱化，形同虛設(shè)。（四）融資方式單一，過度依賴于銀行由于自身“造血”功能差，再加上50、87號文未出臺前，各商業(yè)銀行普遍把政府融資平臺歸類為優(yōu)質(zhì)客戶，臆想一旦出現(xiàn)債務(wù)違約政府會代為償還或兜底，導(dǎo)致商業(yè)銀行紛紛將信貸資源投放于政府融資平臺，極易獲得銀行貸款，造成融資平臺公司在債券市場、證券市場動力不足，沒有形成有效的融資機制。隨著52、87號文的執(zhí)行，一旦銀行惜貸、斷貸，必然給平臺公司造成巨大的融資壓力，也使得平臺公司的風(fēng)險過度集中于銀行系統(tǒng)，容易造成風(fēng)險的傳導(dǎo)。在調(diào)研的10家平臺類公司中，僅有5家公司采取發(fā)債或信托方式融資，且融資比例均不大，主要融資方式還是銀行貸款。三、政府融資新規(guī)對平臺類企業(yè)影響（一）規(guī)范政府融資擔(dān)保行為背景下，平臺類企業(yè)融資遭遇瓶頸，風(fēng)險敞口或影響項目進(jìn)度財預(yù)[2017]50、87號等規(guī)范地方政府舉債融資文件發(fā)布后，各地方政府針對違規(guī)融資擔(dān)保行為開展的一系列清理整頓措施對地方政府融資平臺產(chǎn)生了較大沖擊，融資遭遇瓶頸。調(diào)研了解，在財預(yù)[2017]50、87號文實施后，除棚改及異地扶貧搬遷項目可繼續(xù)營銷推進(jìn)外，轄內(nèi)金融機構(gòu)均被其總行要求全面暫停申報和審批其他政府購買類項目；對于已審批未發(fā)放或已發(fā)放部分貸款的項目，暫停新增投放并按照文件要求進(jìn)行排查和整改。財預(yù)[2017]50、87號出臺后，H順德投資集團(tuán)有限公司主要在建項目濱江路和博物館融資難度加大，主要原因還是項目收益不夠明確，金融機構(gòu)對公益性項目審批較為嚴(yán)格。由順德集團(tuán)子公司承接的X市美麗鄉(xiāng)村建設(shè)項目和儲備林建設(shè)項目以政府購買服務(wù)方式爭取的銀行資金，因87號的出臺，銀行停止了貸款審批，造成融資出現(xiàn)“斷血”，不僅影響項目進(jìn)度而且風(fēng)險敞口顯現(xiàn)。目前，該公司只得通過融資租賃的方式爭取資金。（二）平臺轉(zhuǎn)向信托、債券、資管計劃融資，但新規(guī)導(dǎo)致融資成本和難度提高一是發(fā)債成本持續(xù)上升。調(diào)研中，絕大多數(shù)平臺公司面臨著流動性壓力，在短期內(nèi)將嘗試用經(jīng)營性資產(chǎn)發(fā)行城投債，以時間換空間，緩解資金壓力，等待政策松動。但從長期來看，在市場容量不發(fā)生大的變化的情況下，債券發(fā)行需求上升，將使得城投債發(fā)行成本繼續(xù)攀升。另一方面，融資新規(guī)導(dǎo)致市場投資者對平臺類企業(yè)信心減弱，也將使得城投發(fā)債成本上升。這將使得AAA等級以下的城投債面臨較強的估值調(diào)整壓力，即使不考慮成本因素，后期低層次政府信用背景和低評級項目的債券融資難度也會很大。二是經(jīng)營性資產(chǎn)占比較低，限制了債券發(fā)行規(guī)模。第一部分的分析中可以看到，目前平臺資產(chǎn)中能產(chǎn)生凈現(xiàn)金流的平臺公司僅占到20%，經(jīng)營性資產(chǎn)占比較低，并且平臺類公司現(xiàn)金流多用于項目運用，可用于債券融資的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)很低，城投債的發(fā)行瓶頸已非常明顯。三是PPP模式效率偏低，短期難以實現(xiàn)預(yù)期期望。除發(fā)債外，平臺公司還希望通過將現(xiàn)存項目整改為PPP項目，通過PPP項目途徑融資，地方政府也通過機構(gòu)設(shè)立、建庫督查等方式大力推廣這一融資方式。但從調(diào)研情況看，PPP模式仍面臨著效率低、長期風(fēng)險積累和發(fā)展不可持續(xù)的問題。（1）民間資本缺乏介入內(nèi)在動力,社會資本資金最終來源仍為銀行貸款?，F(xiàn)實中，除污水處理等少量領(lǐng)域外，多數(shù)可選擇的PPP項目的期望收益遠(yuǎn)低于社會資本能在其他金融或投資市場獲得的期望收益。民間資本愿意與政府合作開展PPP主要是考慮與政府關(guān)系或其他形式的合作便利。實際上參與的社會資本方也確實主要以央企和國有企業(yè)為主，相關(guān)企業(yè)從銀行融資后以PPP模式進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，主要以銀行貸款利率和項目收益的利差作為利潤來源。（2）PPP模式極大地提升項目綜合成本。據(jù)國開行測算，PPP模式相對于政府購買服務(wù)效率更低，成本更高，大約將提高整體項目的融資成本的50%左右。PPP模式的成本上升主要是融資和施工兩個方面。城投公司直接向銀行貸款，可能享受下浮10%的優(yōu)惠，而通過國有企業(yè)融資后成本至少上浮10%。由社會資本方承辦建設(shè)施工，承包成本最多下浮2%，而由城投公司承包項目，此處成本可節(jié)約5%—10%。（3）PPP項目面臨著融資總量的約束。2015年，財政部印發(fā)的《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》中強調(diào)，各級財政部門應(yīng)當(dāng)在編制年度預(yù)算和中期財政規(guī)劃時，將項目財政支出責(zé)任納入預(yù)算統(tǒng)籌安排，而每一年度全部PPP項目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%。從目前情況看，我省部分地區(qū)PPP項目支出已占財政預(yù)算支出上限，后期增長十分有限?？傮w而言，平臺公司利用債券融資、PPP模式以及產(chǎn)業(yè)基金等方式從金融體系獲得資金，綜合成本將比傳統(tǒng)的政府采購服務(wù)模式上升50%左右，且規(guī)模上也存在較多限制，后期大幅增長難度較大，很難覆蓋前期計劃的新增債務(wù)規(guī)模。（三）融資平臺后期償債壓力顯著上升，償債、融資、流動性問題三重疊加現(xiàn)階段地方政府融資平臺主要承接市政基礎(chǔ)設(shè)施與公益性項目建設(shè)，這類項目投資總量大、建設(shè)周期長、項目收益少，因而融資平臺的主營業(yè)務(wù)收入主要來源于土地出讓收入，經(jīng)營性收入占比顯著偏低。但是50號文明確規(guī)定地方政府不得將公益性資產(chǎn)、儲備土地注入融資平臺，不得承諾將儲備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺償債資金來源。因此，隨著融資平臺市場化轉(zhuǎn)型的不斷推進(jìn)，經(jīng)營性收入明顯不足以及政府公益性項目投資資金到位率低，或?qū)⒁氯谫Y平臺后期償債壓力顯著上升。新規(guī)出臺后，融資平臺不僅需要化解大量存量債務(wù)，還要解決再融資和流動性難題，三種因素疊加將直接影響融資平臺的轉(zhuǎn)型之路。（四）金融機構(gòu)對融資平臺的信貸政策趨嚴(yán)50號和87號文出臺后，金融機構(gòu)對于銀政業(yè)務(wù)融資模式發(fā)生了重大變化。一是原先已批未投的貸款停止放貸，新增業(yè)務(wù)收緊，審批條件趨嚴(yán)、權(quán)限上收。如浦發(fā)銀行立即調(diào)整銀政類授信業(yè)務(wù)的授信政策，對于不符合兩文件要求的業(yè)務(wù)一律不再審批。要求各業(yè)務(wù)經(jīng)辦機構(gòu)不得要求政府部門出具各類承諾（包括回購本金及最低收益等）、紀(jì)要。二是減少對純公益性項目的投入。浦發(fā)銀行明確指出，后期將優(yōu)先支持可依靠自身現(xiàn)金流償債的項目，根據(jù)現(xiàn)金流來源評估可實現(xiàn)性及抗風(fēng)險能力，落實項目收益權(quán)質(zhì)押。對還款來源中較多依靠財政補貼或政府購買的公益性項目授信可能會更加謹(jǐn)慎。對于還款來源方面，由原來關(guān)注政府信用（各類承諾、紀(jì)要）轉(zhuǎn)變化關(guān)注項目自身現(xiàn)金流及績效。在客戶選擇上，優(yōu)先選擇客戶綜合實力強，具備較強運維能力的央企、國企或上市公司。四、公司未來的收益、現(xiàn)金流量及投資預(yù)測（一）資產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)一步擴張，收入來源還將是政府補助在H省基建投資維持高位的情況下，預(yù)計平臺類公司資產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)一步擴張。據(jù)對邯鄲城投公司的調(diào)研來看，2016年以來，隨著工程建設(shè)及推進(jìn)，公司資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，以在建工程為主，流動資產(chǎn)中應(yīng)收賬款較大且賬齡較長，公司整體的資產(chǎn)流動性較弱。預(yù)計總負(fù)債規(guī)模繼續(xù)增長，有息債務(wù)在負(fù)債總額中的占比會保持相對穩(wěn)定，但仍維持在較高水平。公司收入和利潤主要來自基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)代建業(yè)務(wù)，政府補助是公司利潤的重要來源。公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流對財政往來款的依賴性較強。（二）投資計劃仍以基礎(chǔ)建設(shè)為主，融資將采用直接融資和銀行借款相結(jié)合方式根據(jù)對邯鄲城投公司的調(diào)查來看，在邯鄲市政府的支持下，預(yù)計未來1-2年，公司仍將城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為最重要的投資主體，繼續(xù)承擔(dān)大量基礎(chǔ)設(shè)施和重大項目建設(shè)投資任務(wù)。根據(jù)《邯鄲城投公司改革創(chuàng)新轉(zhuǎn)型發(fā)展實施方案》，邯鄲市政府?dāng)M將政府新建的道路、橋梁、管網(wǎng)等資產(chǎn)以及適時從一般競爭領(lǐng)域和產(chǎn)能過剩領(lǐng)域退出的國有資本注入該公司，推進(jìn)存量國有資金、資源、資本、資產(chǎn)等跨行業(yè)整合；授予公司包括新增城市公共停車場建設(shè)經(jīng)營等適合領(lǐng)域的特許經(jīng)營權(quán)，鼓勵公司以PPP模式參與政府投資項目。隨著公司承建城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的增加，未來投資壓力大，面臨較大的資本支出壓力。但由于土地使用權(quán)在總資產(chǎn)中的比重較高，應(yīng)收賬款規(guī)模較大，導(dǎo)致公司資產(chǎn)流動性較差。公司未來融資仍以直接融資和銀行借款相結(jié)合，擔(dān)保方式以信用為主，少量土地抵押方式。目前已在交易商協(xié)會注冊25億元PPN，已發(fā)行5億元，待發(fā)20億元。五、相關(guān)政策建議從調(diào)研情況來看，絕大多數(shù)市縣面臨基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)重，資金需求量與地方政府新增債券額度難以匹配，地方政府很難放棄融資平臺對基建投資支持這一基本功能。同時，融資平臺自身糟糕的財務(wù)狀況，缺乏最基本的造血能力，在短期內(nèi)實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型缺乏可操作性。從政府部門看，我們認(rèn)為對政府債務(wù)管理政策的思路應(yīng)該關(guān)注一下幾個方面。一是創(chuàng)新投融資方式緩解政府債務(wù)管理政策的影響。例如，將應(yīng)收賬款質(zhì)押機制運用到重大項目建設(shè)融