2021年宏觀中期策略報(bào)告：趁勢(shì)而上全球復(fù)蘇、貨幣微松、中美緩和-20210603-光大證券-83正式版

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：財(cái)政刺激力度有所減弱、通脹制約加大、縮表加速、加息減速1、全球群體免疫加速：歐美有望三季度群體免疫、各國(guó)加速解除封鎖、中國(guó)接種節(jié)奏加快2、6萬(wàn)億法案低于預(yù)期：拜登用“年度財(cái)政預(yù)算”闖關(guān)，用“預(yù)算和解程序”斷后、8年延長(zhǎng)至10年，支出節(jié)奏倒V型3、縮表加速，加息減速：供需錯(cuò)配推高美國(guó)通脹、美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、美元指數(shù)向下空間有限中國(guó)經(jīng)濟(jì)節(jié)奏：增速不斷調(diào)高、投資強(qiáng)、消費(fèi)弱、貨幣政策邊際微松1、經(jīng)濟(jì)達(dá)到更高水平均衡：同主要經(jīng)濟(jì)體齊頭并進(jìn)、發(fā)展中解決問(wèn)題、貨幣政策邊際微松、緩釋人民幣升值壓力2、不斷調(diào)高增速預(yù)測(cè)：出口份額已經(jīng)回落、轉(zhuǎn)而依賴全球需求擴(kuò)張、消費(fèi)年內(nèi)難回疫情之前、基建6月反彈、房產(chǎn)稅預(yù)期引導(dǎo)3、碳中和進(jìn)程不斷推進(jìn)：對(duì)內(nèi)綠色發(fā)展、對(duì)外凝聚共識(shí)、對(duì)美過(guò)剩產(chǎn)能談判爭(zhēng)取主動(dòng)、PPI向CPI傳導(dǎo)有限、貨幣政策以我為主中國(guó)外部環(huán)境：中美“政冷經(jīng)熱”持續(xù)、年內(nèi)經(jīng)貿(mào)關(guān)系不斷緩和、關(guān)稅有望減免取消1、中美政冷經(jīng)熱：對(duì)華強(qiáng)硬是政治正確、民主黨在人權(quán)和意識(shí)形態(tài)領(lǐng)域天生強(qiáng)硬、未來(lái)過(guò)剩產(chǎn)能G7聯(lián)合施壓2、拜登政治訴求：金融、科技、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、新能源為基本盤，搖擺州是關(guān)鍵、等待緩和時(shí)機(jī)、減稅和打壓油價(jià)控制通脹3、中美多線博弈：歐洲短期轉(zhuǎn)向美國(guó)、北溪2號(hào)、中歐BIT協(xié)議暫緩、戰(zhàn)略利益交換、關(guān)稅減免、底線博弈國(guó)家計(jì)劃時(shí)間接種目標(biāo)美國(guó)7月4日為70%的美國(guó)成年人接種至少一劑新冠疫苗英國(guó)7月31日向所有4500萬(wàn)名18歲以上成年人注射接種第一劑新冠疫苗法國(guó)夏季結(jié)束前向所有希望接種的成年人接種疫苗德國(guó)7月31日完成對(duì)所有愿意接種民眾的接種歐盟7月14日完成4.2億劑疫苗接種，足以讓所有成員國(guó)實(shí)現(xiàn)群體免疫俄羅斯2021年底9月將可確保60％的成年人口獲得群體免疫；年底前形成群體免疫中國(guó)2021年底到6月底新冠疫苗接種率提高到40%（5.6億人），到2021年底疫苗接種率提高到64%????????180160140120100806040200

每百人接種量(劑次)每百人每天接種(劑次,7MA,右)1.82569578621391099511413313890197502432966260392天天天天天天天天天天天天天天天天天1.61.4群體免疫要求1.21.00.80.6阿以智英美新加德歐法中巴俄澳印韓日聯(lián)色利國(guó)國(guó)加拿國(guó)盟國(guó)國(guó)西羅大度國(guó)本酋列坡大斯利亞新冠疫苗接種總量(百萬(wàn)劑) 新冠疫苗每日接種(7MA,萬(wàn)劑,右)30025020015010050001-3102-0702-1402-2102-2803-0703-1403-2103-2804-0404-1104-1804-2505-0205-0905-1605-2305-30

400350300250200150100500706050403020100

德國(guó)法國(guó)意大利英國(guó)美國(guó)(右)印度(右)全球其他(右)千例千例45040035030025020015010050008-0122-0105-0219-0205-0319-0302-0416-0430-0414-0528-05

國(guó)家時(shí)間解封措施英國(guó)5月17日進(jìn)入解封四步的第三步，餐飲恢復(fù)營(yíng)業(yè)，娛樂(lè)設(shè)施重新開(kāi)放法國(guó)5月19日進(jìn)入解封第二階段，宵禁時(shí)間從19點(diǎn)推后到21點(diǎn)，餐飲電影院重新開(kāi)放仍需限制人數(shù)德國(guó)5月20日部分州解除宵禁，餐館酒吧恢復(fù)戶外堂食服務(wù)，到6月18日，大部分防疫限制措施將得到放松意大利5月14日少數(shù)商店允許營(yíng)業(yè)，但必須遵守安全射角距離規(guī)定，必須戴口罩和手套葡萄牙5月4日迎來(lái)“解封”第一天，正式進(jìn)入經(jīng)濟(jì)社會(huì)三步走重啟計(jì)劃的第一階段。在嚴(yán)格消毒的前提下，200平方米以下的商店和街邊店鋪可以開(kāi)門營(yíng)業(yè)。波蘭5月30日進(jìn)入放寬疫情管控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)的第四階段，在室外的公共場(chǎng)所，民眾在保持兩米社交距離的前提下，可以不必佩戴口罩。西班牙5月4日全國(guó)絕大部分地區(qū)進(jìn)入分階段降級(jí)封禁措施的準(zhǔn)備階段，在這一階段，理發(fā)店等小商鋪可以重新開(kāi)門營(yíng)業(yè)，并接待提前預(yù)約的顧客8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

總支出總收入赤字赤字率(%,右)20十億美元181614121086420預(yù)算數(shù)實(shí)際數(shù)預(yù)算數(shù)實(shí)際數(shù)預(yù)算數(shù)實(shí)際數(shù)預(yù)算數(shù)基準(zhǔn)數(shù)20192020202120227,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

國(guó)防非國(guó)防社會(huì)保障醫(yī)療保險(xiǎn)醫(yī)療補(bǔ)助其他強(qiáng)制支出利息支出十億美元2019 2020 2021 2022 2019 2020預(yù)算數(shù) 實(shí)際數(shù)5月28日財(cái)政預(yù)算數(shù)3月31日計(jì)劃數(shù)-21,960美國(guó)就業(yè)計(jì)劃支出-2340016,670美國(guó)稅收計(jì)劃對(duì)大公司的賬面收入制定最低稅率1,483加強(qiáng)反稅收倒置規(guī)則3,901修正全球最低稅收制度5,335將公司稅率提高到28%8,578可再生和替代能源激勵(lì)-2,653振興制造業(yè)-5,655護(hù)理服務(wù)-4000住房投資、學(xué)校醫(yī)院升級(jí)改造-3,260水、電力和高速寬帶-3,088交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)-5,957億美元-30,000-20,000-10,000010,00020,000

億美元3,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000

收入支出 美國(guó)就業(yè)計(jì)劃凈支出-488-867-1,374-1,796 -1,977-2,772 -2,696-3,246-3,286-3,45920222023202420252026202720282029203020315月28日財(cái)政預(yù)算數(shù)對(duì)高收入群體增稅-17,425美國(guó)家庭計(jì)劃支出-18,000加強(qiáng)稅務(wù)合規(guī)和管理加強(qiáng)對(duì)高收入者征稅支持工人、家庭和經(jīng)濟(jì)安全 -7,993直接幫助兒童和家庭 -4,983教育投資 -4,449

4月28日計(jì)劃數(shù)14,72415,0007,1767,548億美元

億美元2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,000-2,500

收入支出 美國(guó)家庭計(jì)劃凈支出-639-1,359-1,476-1,699-1,900-1,858-1,894-2,155-2,177-2,2662022202320242025202620272028202920302031-20,000 -10,000 0 10,000 20,000主要機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP增速的預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)日前預(yù)測(cè)日20212022預(yù)測(cè)值變化預(yù)測(cè)值變化世界銀行2021-012020-063.5-0.53.3—IMF2021-042021-01.0聯(lián)合國(guó)2021-052020-00.5CBO2021-022020-073.7-美聯(lián)儲(chǔ)2021-032020-0.1經(jīng)合組織2021-032020-0.5巴克萊2021-05—7.1—3.8—瑞銀2021-05—6.9—5.9—美銀美林2021-05—7.0—5.5—德銀2021-05—7.0—4.7—摩根大通2021-05—6.7—4.1—野村2021-05—6.3—4.6—高盛2021-05—7.0—5.1—瑞信2021-05—6.9—3.0—花旗2021-05—6.4—3.3—渣打2021-05—6.5—3.0—摩根士丹利2021-05—7.5—4.4—資料來(lái)源：各組織官方網(wǎng)站，光大證券研究所，單位：%2021年4月環(huán)比2015年-2019年4月環(huán)比均值教育和通信娛樂(lè)醫(yī)療服務(wù)運(yùn)輸服飾房屋食品和飲料核心CPI環(huán)比CPI環(huán)比(%)-101234

(%)CPI同比核心CPI同比食品和飲料房屋醫(yī)療服務(wù)娛樂(lè)(%)教育和通信能源(右)服飾(右)630運(yùn)輸(右)42021000-10-2-20-4-302019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-042020-12電腦、外圍設(shè)備和智能家居輔助設(shè)備視聽(tīng)產(chǎn)品二手汽車和卡車家具和床上用品商品(不含食品和能源類)能源服務(wù)(不含能源)CPI季調(diào)環(huán)比 (%)-2 0 2 4 6 8 10 12

（1982-84年=100）美國(guó):CPI:二手汽車和卡車:季調(diào)170165160155150145140135130(%)4.54.03.53.02.52.01.51.02019-08

住宅 房租:業(yè)主等價(jià)租金 房租:主要居所租金2019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04

（1982-84年=100） 美國(guó):CPI:其他外宿,包括酒店和旅館:季調(diào)美國(guó):CPI:機(jī)票:季調(diào)(右)1502021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-01

3002502001507.06.0

美國(guó):CPI:當(dāng)月同比 美元指數(shù)(逆序，右)(%) (點(diǎn))

70 5.075 4.0

美國(guó):PCE:當(dāng)月同比 美元指數(shù)(逆序，右)(%)70(點(diǎn))75805.04.0

8085

3.0

85903.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0

2021-012020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-012009-012008-012007-012006-012005-012004-012003-012002-012001-012000-01

90 2.01.0105 0.0110 -1.0115120 -2.0

95100105110115120資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)截至2021年4月99美元指數(shù)新增確診：歐盟-美國(guó)(右)20(點(diǎn))(萬(wàn)例)9715951093591089-587-1085-15

美元指數(shù)疫苗每日接種：美國(guó)-歐盟(右)942.0(點(diǎn))(百萬(wàn)劑)931.51.0920.5910.090-0.5-1.089-1.588-2.02020-122021-012021-022021-032021-042021-05資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)截至2021年5月31日130

美元指數(shù) OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):美國(guó)(右軸)

104 105 美元指數(shù) 美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債表增速(倒序,右)

-40(點(diǎn)) (點(diǎn))120110

(點(diǎn))102 100100 95

(%)-2001009080

989694

90858075

20406080702020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-012009-012008-012007-012006-012005-012004-012003-012002-012001-01

92 70

100數(shù)據(jù)說(shuō)明：OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)主要為經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)提前提供信號(hào)。主要有以下4種情況：1、CLI>100且在增長(zhǎng)；2、CLI>100在下降；3、CIL<100且在增長(zhǎng)；4、CIL<100在下降；這四種情況分別可對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的4個(gè)階段：頂峰，衰退，擴(kuò)張，谷底。左圖數(shù)據(jù)截至2020年12月，右圖數(shù)據(jù)截至2021年4月。資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所美元指數(shù) 美歐1年期公債利差(右)105

美元指數(shù) 美歐央行負(fù)債表增速差(倒序，右)

-80(點(diǎn))解釋度為58.5%95908580

解釋度為17.2%

(%)

-60-40-2002040608075 解釋度為34.6%70

3.0 1002.0951.0900.085-1.080-2.075-3.0702003-122004-12

解釋度為62.8%2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122019-122020-12

100120140數(shù)據(jù)說(shuō)明：美歐央行資產(chǎn)負(fù)債表增速差的計(jì)算方式為，首先選取每月最后一周的資產(chǎn)總值作為當(dāng)月資產(chǎn)值，然后利用美國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)當(dāng)月值的同比增速減去歐洲央行的同比增速。由于均為檢驗(yàn)數(shù)據(jù)，從而左圖取數(shù)截至2020年12月，右圖取數(shù)截至2020年12月。資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所GDP 2018OCED美元指數(shù)美歐制造業(yè)PMI景氣差(右)美元指數(shù)美歐OECD領(lǐng)先指標(biāo)差(右)10510105(點(diǎn))(%)(點(diǎn))(點(diǎn))810010069549529090085-285-48080解釋度為26.3%解釋度為53.5%-675-8752014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01

1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0數(shù)據(jù)說(shuō)明：美歐OECD領(lǐng)先指標(biāo)差的計(jì)算方式為，美國(guó)OECD領(lǐng)先指標(biāo)減去同期歐元區(qū)OECD領(lǐng)先指標(biāo)。由于均為檢驗(yàn)數(shù)據(jù)，從而左圖取數(shù)截至2020年12月，右圖取數(shù)截至2020年12月。資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所美元指數(shù) 美歐央行負(fù)債表增速差(倒序,右)105(點(diǎn)) (%)-60100 -4095 -2090 085 2080 4075 607080105(點(diǎn))1009590858075

美元指數(shù) 美歐制造業(yè)PMI景氣差(右)(%)

1086420-2-4-6-8資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)截至2021年4月600(十億美元)5004003002001000

美國(guó):隔夜逆回購(gòu)CPI核心CPIPCE核心PCE6004.54.5(十億美元)(%)(%)4.04.05003.53.54003.03.03002.02001.51.51001.01.00.50.500.00.0資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)截至2021年5月31日 資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)截至2021年4月時(shí)間會(huì)議/官員主要表態(tài)美聯(lián)儲(chǔ)如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)在受到新冠疫情打擊后保持強(qiáng)勁復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)就應(yīng)該在未來(lái)幾個(gè)月的會(huì)議上開(kāi)始討論減少Q(mào)E購(gòu)債。美聯(lián)儲(chǔ)在購(gòu)債指引中采用“實(shí)質(zhì)性5月26日副主席的進(jìn)一步進(jìn)展”說(shuō)辭給聯(lián)儲(chǔ)的溝通帶來(lái)挑戰(zhàn)，因?yàn)椴荒軞w結(jié)在單一的勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)上判斷進(jìn)展。今年的通脹攀升可能大部分都是暫時(shí)的升高，但夸爾斯中期內(nèi)通脹有偏向上行的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)FOMC可能在未來(lái)的政策會(huì)議上討論何時(shí)適合縮減QE。這將取決于所得到的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。通脹壓力大體上是暫時(shí)的，而倘若通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)5月25日 副主席可以在不損及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況下加以遏制?？死镞_(dá)5月25日舊金山聯(lián)儲(chǔ)盡管經(jīng)濟(jì)進(jìn)展令人感到鼓舞，現(xiàn)在仍然不是改變政策的時(shí)候。公眾不應(yīng)該把這理解為美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備收緊政策的跡象。近期通脹上漲時(shí)過(guò)渡性的。目前主席戴利的價(jià)格壓力是暫時(shí)性供應(yīng)瓶頸的結(jié)果，隨著供需恢復(fù)正常這將得到緩解。應(yīng)該盡早、而不是更晚開(kāi)始討論減少購(gòu)債（taper）的事情。美聯(lián)儲(chǔ)可以遵循2008年金融危機(jī)后的行動(dòng)，逐漸減少債券購(gòu)買，實(shí)際發(fā)生前會(huì)提前很費(fèi)城久與市場(chǎng)溝通，做到謹(jǐn)慎、有條理、甚至可謂“無(wú)聊”地移除寬松政策支持，以免令市場(chǎng)感到意外?？梢蚤_(kāi)始減少購(gòu)債的前提是勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)5月22日聯(lián)儲(chǔ)主席勁，雖然疫情令制造業(yè)和其他領(lǐng)域的熟練工人嚴(yán)重短缺，育兒與老人護(hù)理、健康擔(dān)憂等令一些人無(wú)法積極復(fù)工。不過(guò)，“伴隨著失業(yè)保險(xiǎn)金在未來(lái)哈克幾個(gè)月停止發(fā)放，勞動(dòng)力緊缺的問(wèn)題也會(huì)得以解決”。減少每個(gè)月1200億美元的購(gòu)債規(guī)模是撤出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)支持的“第一步”。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)進(jìn)行，官員們將考慮在“適當(dāng)?shù)臅r(shí)間”加息。在通脹方面，可以保持通脹預(yù)期的穩(wěn)定，允許通脹在一段時(shí)間內(nèi)超過(guò)2%但不能失控。美聯(lián)儲(chǔ)5月20日 多位官員認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)快速增長(zhǎng)，在即將召開(kāi)的會(huì)議上“某個(gè)時(shí)候”開(kāi)始討論縮減購(gòu)債規(guī)模是合適的。會(huì)議紀(jì)要美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展不足以開(kāi)始縮減QE討論，美聯(lián)儲(chǔ)決定縮減QE之前將提前告知外界。弱于預(yù)期的4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表明，在美聯(lián)儲(chǔ)為就業(yè)和通貨膨脹制定的5月18日 副主席目標(biāo)方面“沒(méi)有取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展”，而這些目標(biāo)將是縮減QE的門檻。克拉里達(dá)資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，華爾街見(jiàn)聞，光大證券研究所RolePositionMemberNameInclination2021/4/192021/3/232021/3/222020/12/212020/9/152020/1/27AVBostonEricSRosengrenHHHHHHAVClevelandLorettaMesterHHHHHHAVKansasCityEstherLGeorgeHHHHHMHNVDallasRobertKaplanHHNNNNBoGViceChairmanforSupervisionRandalKeithQuarlesNNNNNNBoGBoardofGovernorsMichelleBowmanNNNNNHFRBNewYorkFedPresidentJohnWilliamsNNNNNNFRBRichmondFedPresidentThomasBarkinNNNNNNFRBAtlantaFedPresidentRaphaelBosticNNNNNNFRBSanFranciscoFedPresidentMaryDalyNNNNNNNVPhiladelphiaFedPresidentPatrickHarkerNNNNNHBoGBoardofGovernorsLaelBrainardDDDNNNBoGBoardofGovernorsChristopherWallerDDDDDNBoGChairmanJeromePowellDDDDDDBoGViceChairmanRichardClaridaDDDDDDFRBChicagoFedPresidentCharlesEvansDDDDDDAVStLouisFedPresidentJamesBullardMDMDMDMDMDMDNVMinneapolisFedPresidentNeelKashkariMDMDMDMDMDMD資料來(lái)源：Bloomberg，光大證券研究所備注：H：收緊傾向 D：寬松傾向MH：強(qiáng)烈收緊傾向MD：強(qiáng)烈寬松傾向機(jī)構(gòu)發(fā)表時(shí)間討論縮減QE時(shí)點(diǎn)縮減QE討論加息加息高盛2021年5月2021Q4-2022Q1摩根大通2021年5月2021M62022年初德意志銀行2021年5月2021年內(nèi)美國(guó)銀行2021年5月2021H22022年初2023H2三菱銀行2021年4月2021M9摩根史丹利2021年5月2021年底2022年初馬來(lái)銀行2021年5月2021M72022M12023年巴黎銀行2021年5月2021Q42022H12023Q3惠普2021年5月2021H22022年初穆迪國(guó)際2021年5月2021M72022M1廣發(fā)證券2021年5月2021Q32022Q32022Q4浦銀國(guó)際2021年5月2021M92021Q4-2022Q1民生證券2021年5月2021M9中金公司2021年5月2021M7資料來(lái)源：Bloomberg，光大證券研究所資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，光大證券研究所美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：財(cái)政刺激力度有所減弱、通脹制約加大、縮表加速、加息減速1、全球群體免疫加速：歐美有望三季度群體免疫、各國(guó)加速解除封鎖、中國(guó)接種節(jié)奏加快2、6萬(wàn)億法案低于預(yù)期：拜登用“年度財(cái)政預(yù)算”闖關(guān)，用“預(yù)算和解程序”斷后、8年延長(zhǎng)至10年，支出節(jié)奏倒V型3、縮表加速，加息減速：供需錯(cuò)配推高美國(guó)通脹、美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、美元指數(shù)向下空間有限中國(guó)經(jīng)濟(jì)節(jié)奏：增速不斷調(diào)高、投資強(qiáng)、消費(fèi)弱、貨幣政策邊際微松1、經(jīng)濟(jì)達(dá)到更高水平均衡：同主要經(jīng)濟(jì)體齊頭并進(jìn)、發(fā)展中解決問(wèn)題、貨幣政策邊際微松、緩釋人民幣升值壓力2、不斷調(diào)高增速預(yù)測(cè)：出口份額已經(jīng)回落、轉(zhuǎn)而依賴全球需求擴(kuò)張、消費(fèi)年內(nèi)難回疫情之前、基建6月反彈、房產(chǎn)稅預(yù)期引導(dǎo)3、碳中和進(jìn)程不斷推進(jìn)：對(duì)內(nèi)綠色發(fā)展、對(duì)外凝聚共識(shí)、對(duì)美過(guò)剩產(chǎn)能談判爭(zhēng)取主動(dòng)、PPI向CPI傳導(dǎo)有限、貨幣政策以我為主中國(guó)外部環(huán)境：中美“政冷經(jīng)熱”持續(xù)、年內(nèi)經(jīng)貿(mào)關(guān)系不斷緩和、關(guān)稅有望減免取消1、中美政冷經(jīng)熱：對(duì)華強(qiáng)硬是政治正確、民主黨在人權(quán)和意識(shí)形態(tài)領(lǐng)域天生強(qiáng)硬、未來(lái)過(guò)剩產(chǎn)能G7聯(lián)合施壓2、拜登政治訴求：金融、科技、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、新能源為基本盤，搖擺州是關(guān)鍵、等待緩和時(shí)機(jī)、減稅和打壓油價(jià)控制通脹3、中美多線博弈：歐洲短期轉(zhuǎn)向美國(guó)、北溪2號(hào)、中歐BIT協(xié)議暫緩、戰(zhàn)略利益交換、關(guān)稅減免、底線博弈20219.1%為什么推動(dòng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到更高水平均衡？

41第一，中國(guó)發(fā)展需要同主要經(jīng)濟(jì)體齊頭并進(jìn)。第二，沒(méi)有提“六穩(wěn)”和“六保”，對(duì)經(jīng)濟(jì)更加有底氣。第三，在發(fā)展中解決問(wèn)題。

25,000

2017年2018年2019年2020年2021年企業(yè)中長(zhǎng)期信貸當(dāng)月新增(億元)為什么用政策“穩(wěn)中求進(jìn)”替代“穩(wěn)定宏觀杠桿率”？一方面，2020年四季度、2021年一季度我國(guó)宏觀杠桿率連續(xù)凈下降，預(yù)計(jì)今年宏觀杠桿率將保持基本穩(wěn)定。另一方面，在大國(guó)博弈的視角下，在主要經(jīng)濟(jì)體大量釋放流動(dòng)性，提高通脹容忍度的大背景下，我們獨(dú)自收緊、嚴(yán)控通脹，未必有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)。政策如何穩(wěn)中求進(jìn)？總量上來(lái)看，貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健，當(dāng)前的信貸政策及資金環(huán)境大概率將得以延續(xù)，邊際微松，固本培元。資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所

20,00015,00010,0005,0000M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12當(dāng)前必選消費(fèi)、“宅經(jīng)濟(jì)”消費(fèi)恢復(fù)較為充分，向上空間相對(duì)有限。指向的是生存類消費(fèi)穩(wěn)定，中高收入群體消費(fèi)能力的先行改善。而以紡服、餐飲為代表的出行消費(fèi)、居住消費(fèi)遠(yuǎn)低于疫情前水平。隨著收入分化的彌合，疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)仍有改善空間。圖表42：疫后消費(fèi)修復(fù)的四個(gè)階段 圖表43：必選及“宅經(jīng)濟(jì)”消費(fèi)恢復(fù)充分，出行及居住消費(fèi)恢復(fù)偏弱商品必選消費(fèi)宅經(jīng)濟(jì)出行消費(fèi)居住消費(fèi)社零餐飲零售糧油中西通訊體育娛金銀石油及日用品化妝品汽車紡服家電建材家具食品藥品器材樂(lè)用品珠寶制品2020-02-20.5-43.1-17.69.7-8.9-6.6-8.8-4.0-14.1-37.0-41.1-30.9-26.2-30.0-30.5-33.52020-03-15.8-46.8-12.06.5-7.1-11.6-18.1-30.1-34.8-18.8-29.7-13.9-22.72020-04-7.5-31.1-4.60.0-12.1-18.5-14.1-8.5-5.8-5.42020-05-2.8-18.9-0.811.41.917.311.415.412.93.5-3.9-0.6-14.02020-06-1.8-15.2-16.918.819.820.5-8.2-6.8-0.1-13.09.82.2-1.42020-07-1.1-11.06.912.37.5-2.5-13.9-2.2-2.5-3.92020-080.5-7.011.425.18.919.011.815.34.2-14.54.3-2.9-4.22020-093.3-12.210.7-4.68.013.7-11.8-0.50.5-0.62020-8.811.718.312.016.712.2-11.02020-115.0-24.032.311.824.84.6-11.05.17.1-2.22020-21.02.29.06.411.63.8-3.82021-023.1-2.03.810.38.21.0-2.72021-036.31.06.913.613.914.514.715.812.210.413.25.01.3-2021-012.26.612.7-1.511.07.3

2019-122021-04-5%0%5%10%15%化妝品類通訊器材類體育、娛樂(lè)用品類文化辦公用品類金銀珠寶類汽車類日用品類糧油、食品類中西藥品類建筑及裝橫材料類服裝鞋帽、針、紡織品類家用電器和音像器材類家具類餐飲石油及制品類20%15%:當(dāng)季同比10%5%人均消費(fèi)支出0%-5%-10%-15%-20%-25%2%

福建江西上海安徽甘肅重慶江蘇廣西山西寧夏河北北京浙江陜西廣東內(nèi)蒙古吉林青海天津湖北遼寧4% 6% 8%人均可支配收入:當(dāng)季同比

西藏10%

農(nóng)民工人數(shù):外出農(nóng)民工:同比15農(nóng)民工月均收入水平:同比1050-5-10-15-20-25-30-352015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03預(yù)防性儲(chǔ)蓄仍在，或?qū)⒅萍s年內(nèi)消費(fèi)上行空間。自去年一季度疫情發(fā)生后，居民儲(chǔ)蓄率大幅抬升，較2019年同期增加6個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入下半年之后，疫情管控逐步放開(kāi)，居民出行意愿明顯加強(qiáng)，居民儲(chǔ)蓄率開(kāi)始回落。今年一季度，受“就地過(guò)年”政策影響，居民消費(fèi)短期走弱，儲(chǔ)蓄率再度上行，較2019年同期多出4個(gè)百分點(diǎn)?；仡櫳弦惠喎堑浣?jīng)驗(yàn)，2003年二季度，疫情確認(rèn)結(jié)束；三季度居民收入增速快速恢復(fù)至疫情前水平；四季度儲(chǔ)蓄率回落至正常年份水平，推動(dòng)當(dāng)期居民消費(fèi)反彈。對(duì)比當(dāng)下，本次新冠疫情長(zhǎng)尾效應(yīng)下，全球復(fù)工和抗疫并存，導(dǎo)致本輪預(yù)防性儲(chǔ)蓄回落速度偏慢。圖表46：今年一季度居民儲(chǔ)蓄率同比增幅再度升高 圖表47：非典期間居民收入、消費(fèi)和儲(chǔ)蓄率表現(xiàn)15%10%5%0%-5%-10%

居民儲(chǔ)蓄率:同比增幅城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率:同比增幅16%城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:當(dāng)季同比全國(guó)居民人均可支配收入:當(dāng)季同比全國(guó)居民人均消費(fèi)支出:當(dāng)季同比14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-12對(duì)于低收入群體而言（家庭年收入5萬(wàn)元以下），其財(cái)富效應(yīng)在疫情之后縮水。5萬(wàn)及以下5-10萬(wàn)10-30萬(wàn)30萬(wàn)及以上140140132.1130.5130122.3123.1130主要源于疫情導(dǎo)致工作不穩(wěn)定性增強(qiáng)，120110.7120110110收入水平降低，金融資產(chǎn)面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)，100100房產(chǎn)增值幅度相對(duì)偏少。而日常支出增90908072.470.980加，導(dǎo)致其現(xiàn)金流走弱，對(duì)消費(fèi)貸需求67.47063.470增多，但主要用于填補(bǔ)日常支出，并非6055.6605050大額支出。40402020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1根據(jù)今年一季度CHFS調(diào)查數(shù)據(jù)，低收入群體的收入和財(cái)富仍未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，1305萬(wàn)及以下5-10萬(wàn)10-30萬(wàn)30-50萬(wàn)50-100萬(wàn)100萬(wàn)以上未來(lái)大額消費(fèi)需求仍然受到抑制。120120.1110107.7103.8106.2102.6據(jù)我們估測(cè)，低收入群體（對(duì)應(yīng)人均月10094.590收入在2000元以下）約占全國(guó)總?cè)丝诘?040%，這也意味著低收入群體財(cái)富縮水，70對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)拖累明顯。6050經(jīng)營(yíng)性負(fù)債指數(shù)房產(chǎn)負(fù)債指數(shù)消費(fèi)負(fù)債指數(shù)

5萬(wàn)及以下 5-10萬(wàn) 10-30萬(wàn) 30萬(wàn)及以上130.8 127.6118.1110.9106.969.5 72.6 72.662 592020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1日常支出指數(shù)各收入組基本支出/總支出(右)1301281261241221201181161141125萬(wàn)及以下 5-10萬(wàn) 10-30萬(wàn) 30-50萬(wàn) 50-100萬(wàn)100萬(wàn)以上

40%35%30%25%20%15%10%5%0%對(duì)于中高收入群體而言（家庭年收入30萬(wàn)以上），其財(cái)富效應(yīng)在疫情之后明顯擴(kuò)張。一方面，收入基本未受疫情影響，同時(shí)房產(chǎn)價(jià)值增幅明顯（疫情后購(gòu)房比例明顯上升的主要是擁有多套房產(chǎn)群體），金融投資收益率也較高。而中高收入群體財(cái)富效應(yīng)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的比例有限，反而有更強(qiáng)的意愿增加儲(chǔ)蓄。今年一季度，年收入30萬(wàn)以上的家庭計(jì)劃增加儲(chǔ)蓄的占比達(dá)39.5%，明顯高于其他收入群體。

5萬(wàn)及以下5-10萬(wàn)10-30萬(wàn)30-50萬(wàn)50-100萬(wàn)100萬(wàn)以上30%5萬(wàn)及以下5-10萬(wàn)10-30萬(wàn)30萬(wàn)及以上27.4%60%54.9%25%23.2%20%50%45.5%16.8%15.8%15%38.2%39.5%40%34.9%33.5%10%4.9%5.5%6.1%5.9%30%5%25.0%24.5%24.0%22.0%0%20%2020Q22020Q32020Q42021Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1減少很多減少一點(diǎn)基本不變?cè)黾右稽c(diǎn)增加很多減少很多減少一點(diǎn)基本不變?cè)黾右稽c(diǎn)增加很多5萬(wàn)及以下69.2%12.5%3.2%5萬(wàn)及以下53.8%9.5%1.5%5-10萬(wàn)67.8%20.0%3.7%5-10萬(wàn)59.1%20.6%2.1%10-30萬(wàn)62.0%26.0%4.0%10-30萬(wàn)52.5%31.7%2.6%30-50萬(wàn)59.3%26.5%6.2%30-50萬(wàn)40.6%41.1%5.9%50-100萬(wàn)55.1%30.0%7.6%50-100萬(wàn)33.7%47.6%8.2%100萬(wàn)以上43.9%23.2%25.1%100萬(wàn)以上34.0%28.2%26.4%0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%增速占比2019全年2020.1-22020.32020.42020.52020.62020.72020.82020.92020.102020.112020.122021.1-22021.032021.04防疫物資15%0%-16%-2%37%52%39%33%34%27%23%32%25%44%40%56%食品2%-1%-11%2%4%-5%-8%-1%-1%1%-4%-1%-6%8%-4%7%農(nóng)產(chǎn)品1%-20%0%5%12%11%-7%-21%-9%-25%-15%-5%-4%-6%-5%-5%紡織服裝7%-42%-3%-1%3%-1%16%5%14%1%-20%-20%-32%-29%-19%-11%家具5%4%16%16%25%25%35%22%37%16%29%5%-23%-14%-9%-12%文化娛樂(lè)3%11%-27%-16%-12%-9%-3%12%6%19%42%69%62%70%46%56%化工產(chǎn)品9%0%-16%4%-5%-23%-17%-12%-5%-6%1%1%0%13%8%29%金屬制品7%-2%-22%-2%-4%-18%-7%-6%-3%1%6%18%15%24%21%37%汽車、船舶4%-5%-14%-15%-4%-19%-18%-10%8%19%21%31%11%44%34%62%機(jī)電產(chǎn)品27%1%-13%-7%3%-3%4%16%11%4%8%26%22%38%24%38%高端設(shè)備制造17%-3%-21%-11%16%3%-1%7%14%20%13%16%18%30%18%31%未分類雜項(xiàng)2%39%5%37%32%18%50%45%43%44%57%27%139%183%114%134%合計(jì)0%-17%-7%4%-3%0%7%10%10%11%21%17%33%21%37%自中國(guó)進(jìn)口占美國(guó)總進(jìn)2021年Q12020年Q4相比2021年Q1相比2021年Q1相比口份額2019年2020Q42019年防疫物資防疫物資17%2%-1%1%食品3%0%0%0%農(nóng)產(chǎn)品8%-2%-1%-3%低技術(shù)鏈條紡服16%-9%-1%-10%家具34%-3%-1%-4%文娛70%4%-6%-2%房地產(chǎn)21%-2%1%-1%鋼鐵21%4%-2%2%工業(yè)品化工產(chǎn)品6%2%-1%1%有色金屬21%3%-3%1%鍋爐、機(jī)械25%5%-2%3%高技術(shù)汽車、船舶6%0%1%1%機(jī)電產(chǎn)品32%1%-6%-5%其他雜項(xiàng)7%3%-4%-2%合計(jì)占比18%2%-2.6%-0.3%中國(guó) 加拿大 日韓歐洲 東南亞 墨西哥30% 各國(guó)在美國(guó)進(jìn)口的份額25%20%15%10%5%20180120180320180520180720180920181120190120190320190520190720190920191120200120200320200520200720200920201120210120210340%35%30%25%20%15%10%5%0%

墨西哥占美國(guó)鍋爐機(jī)械進(jìn)口的份額 中國(guó)20180120180320180520180720180920181120190120190320190520190720190920191120200120200320200520200720200920201120210120210350%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

中國(guó) 日韓機(jī)電產(chǎn)品份額（右）201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103

12%10%8%6%4%2%0%20194 7%415%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%

固定資產(chǎn)投資-單月增速04-201906-201908-201910-201912-201902-202004-202006-202008-202010-202012-202002-202104-202142021年相對(duì)2019年同期2020年單月增速單月增速10月11月12月2月3月4月23%35%38%81%56%46%27%11%21%7%13%12%-6%-3%3%15%15%11%11%19%-9%-11%-11%-1%7%-12%27%-6%1%-5%8%10%-44%-19%58%-25%-3%14%5%-30%-21%1%-25%-8%-46%-38%-36%-34%-15%5%-19%-10%-20%-20%-1%-4%-30%-22%-28%-24%10%-5%-22%-20%-30%-17%-1%5%26%29%9%9%-6%-27%-2%-27%5%8%7%5%27%-3%-11%-5%

2020年單月增速2021年相對(duì)2019年同期單月增速10月11月12月2月3月4月14%36%-3%30%23%45%0%-3%27%-20%-19%-11%-3%13%32%2%-1%11%6%-17%-14%3%-5%13%7%0%9%6%10%-4%19%20%-16%8%26%-13%6%-25%22%2%37%-1%-8%28%-8%-8%10%34%76%37%28%24%36%-12%-32%-28%-17%-4%21%7%6%39%-6%-7%3%-31%-24%-23%-20%6%-20%-34%-25%-42%-27%-22%-24%-2%23%40%9%19%3%5%27%28%0%9%-24%55%6%-7%-32%-17%-10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月7.3%7.0%7.0%7.2%7.4%7%11%9%11%10%9%9%12%13%14%14%13%14%201620172018201920202021

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月5%5%5%4%5%5%5%8%7%7%14%5%5%8%8%9%10%8%201620172018201920202021預(yù)計(jì)年內(nèi)民生類支出延續(xù)剛性。當(dāng)前國(guó)內(nèi)就業(yè)形勢(shì)尚未穩(wěn)固，國(guó)內(nèi)疫情仍存在多點(diǎn)式散發(fā)，輸入性防疫壓力較大，仍需加大社保和衛(wèi)生健康支出；4月30日政治局會(huì)議提出，兜牢基層“三?！钡拙€，即?；久裆?、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)?；愔С龅某掷m(xù)低迷有望緩和。根據(jù)今年一般公共預(yù)算安排，基建支出計(jì)劃金額較上年增長(zhǎng)1.8%，當(dāng)前的支出低迷意味著后續(xù)存在發(fā)力空間。6月新增專項(xiàng)債發(fā)行將大幅提速，也將支撐基建支出反彈。圖表81：新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度2017 2018 2019 2020 2021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月

圖表82：公共財(cái)政主要支出項(xiàng)累計(jì)同比(%) 教育 基建 社會(huì)保障和就業(yè) 衛(wèi)生健康453525155-5-15-25-35-452019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04預(yù)計(jì)三季度基建投資增速將反彈至10%左右，主要受益于后續(xù)專項(xiàng)債發(fā)行提速，以及財(cái)政支出的后移。受棚改、市政產(chǎn)業(yè)園分流影響，4-5月，專項(xiàng)債流向基建比重約為43%，接近2020年下半年水平?？梢?jiàn)盡管今年穩(wěn)增長(zhǎng)訴求降低，但專項(xiàng)債對(duì)基建的支持力度并未明顯減弱。預(yù)計(jì)今年6-9月將迎來(lái)專項(xiàng)債發(fā)行高峰，投向基建金額或?qū)⒏哂谌ツ晖?，成為推?dòng)基建投資反彈向上的關(guān)鍵力量。6月3日，財(cái)政部下達(dá)新增專項(xiàng)債額度3.47萬(wàn)億，較年初預(yù)算安排下降約1800億元。下滑額度較小，對(duì)基建投資影響有限。

8384億元投向基建金額投向基建占比（右）交通運(yùn)輸市政產(chǎn)業(yè)園設(shè)施城鄉(xiāng)基建環(huán)保棚改中小銀行科教文衛(wèi)城鄉(xiāng)發(fā)展800090%100%社會(huì)事業(yè)民生事業(yè)700080%600070%80%500060%60%400050%40%300040%30%200020%20%100010%00%0%2020-052021-042020-012020-022020-032020-042020-062020-072020-082020-092021-012021-022021-032021-042021-052020-012020-022020-032020-082020-092020-102021-058586億元2019202020212021E基建投資:當(dāng)季同比預(yù)測(cè)值1200030%25%1000020%15%800010%5%60000%4000-5%-10%2000-15%-20%0-03-06-09-12-03-06-09-12-03-06-09-122019201920192019202020202020202020212021202120211月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020 20202021 3 4706050403020100

2021年前5個(gè)月2020年2019年漲幅對(duì)應(yīng)城市個(gè)數(shù)>2%<2%1%<<1%0<<03452020 82021 4 5 5 ””6543210-1-2

去化速度（月，左） 商品房銷售面積:單月增速房屋新開(kāi)工面積:單月增速04-201504-201604-201704-201804-201904-2020

2021-04

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

土地成交價(jià)款:單月增速（權(quán)責(zé)發(fā)生制）土地購(gòu)置費(fèi):單月增速（收付實(shí)現(xiàn)制）施工投資（地產(chǎn)投資扣除土地購(gòu)置費(fèi)）2021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-04時(shí)間政策或地點(diǎn)相關(guān)表述聽(tīng)取部分城市人民政府負(fù)責(zé)同志2021.5.11房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作座談會(huì)及部分專家學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作的意見(jiàn)貫徹落實(shí)“十四五”規(guī)劃綱要要進(jìn)一步完善綜合與分類相結(jié)合2021.4.7的個(gè)人所得稅制度，積極穩(wěn)妥推加快建立現(xiàn)代財(cái)稅體制發(fā)布會(huì)進(jìn)房地產(chǎn)稅立法和改革穩(wěn)妥推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法。健全地2020.5.11《關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主方稅體系，調(diào)整完善地方稅稅制，義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見(jiàn)》培育壯大地方稅稅源，穩(wěn)步擴(kuò)大地方稅管理權(quán)2019.3.5《政府工作報(bào)告》穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法2018.3.5《政府工作報(bào)告》穩(wěn)妥推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法十二屆全國(guó)人大四次會(huì)議記者全國(guó)人大常委會(huì)立法規(guī)劃已經(jīng)將2016.3.11房地產(chǎn)稅法列入了第一類的立法會(huì)項(xiàng)目

1000009000080000700006000050000400003000020000100000

全國(guó)政府性基金收入:累計(jì)值:年度 同比增速(億元)201220132014201520162017201820192020

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%鋼鐵產(chǎn)能置換在即中國(guó)碳中和進(jìn)程加速推進(jìn)，政策相繼出爐。工信部明確提出，2021年，要堅(jiān)決壓縮粗鋼產(chǎn)量，確保粗鋼產(chǎn)量同比下降；5月6日，工信部印發(fā)《鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》，對(duì)鋼鐵產(chǎn)能總量控制和產(chǎn)能置換提出了嚴(yán)格的要求；5月26日，韓正主持召開(kāi)碳達(dá)峰碳中和工作領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議，研究部署碳中和相關(guān)工作。時(shí)間部門主要內(nèi)容鋼鐵壓減產(chǎn)量是落實(shí)習(xí)近平總書記提出的我國(guó)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)任務(wù)的重要舉措。1月25日 工信部 工業(yè)和信息化部與發(fā)展改革委等相關(guān)部門正在研究制定新的產(chǎn)能置換辦法和項(xiàng)目備案的指導(dǎo)意見(jiàn)。逐步建立以碳排放、污染物排放、能耗總量為依據(jù)的存量約束機(jī)制，確保2021年全面實(shí)現(xiàn)鋼鐵產(chǎn)量同比的下降。4月21日 中國(guó)人民銀行、人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于印發(fā)〈綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021年版）〉的通知》，并隨文發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)發(fā)布《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021年版）》4月30日 政治局會(huì)議 有序推進(jìn)碳達(dá)峰、碳中和工作，積極發(fā)展新能源5月6日 工信部 印發(fā)《鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》，對(duì)鋼鐵產(chǎn)能總量控制和產(chǎn)能置換提出了嚴(yán)格的要求，6月1日起施行。5月18日 國(guó)家發(fā)展改革委 國(guó)家發(fā)展改革委正加快推進(jìn)碳達(dá)峰、碳中和頂層設(shè)計(jì)文件制定，研究各行業(yè)各領(lǐng)域碳達(dá)峰、碳中和政策措施。碳達(dá)峰碳中和5月26日 緊扣目標(biāo)分解任務(wù)，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，指導(dǎo)和督促地方及重點(diǎn)領(lǐng)域、行業(yè)、企業(yè)科學(xué)設(shè)置目標(biāo)、制定行動(dòng)方案工作領(lǐng)導(dǎo)小組資料來(lái)源：各政府部門網(wǎng)站，光大證券研究所整理4月22日，由美國(guó)總統(tǒng)拜登召集的全球氣候峰會(huì)線上會(huì)議召開(kāi)，40多個(gè)國(guó)家的領(lǐng)導(dǎo)人受邀出席，日本、德國(guó)、加拿大等國(guó)家，在此前碳中和表態(tài)基礎(chǔ)上，提出了更高的減排目標(biāo)。各國(guó)表態(tài)國(guó)家碳中和年份此前表態(tài)更新表態(tài)·在2035年前實(shí)現(xiàn)電力部門零碳污染。美國(guó)·在2050年前實(shí)現(xiàn)100%的清潔能源經(jīng)濟(jì)和凈零排放?！こ兄Z到2030年將碳排放量在2005年的基礎(chǔ)上減少50-52%。2050中國(guó)·2030年前二氧化碳排放達(dá)到峰值·將嚴(yán)控煤電項(xiàng)目，“十四五”時(shí)期嚴(yán)控煤炭消費(fèi)增長(zhǎng)、“十五2060·2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和五”時(shí)期逐步減少日本·在2050年實(shí)現(xiàn)溫室氣體凈零排放·將該國(guó)的減排目標(biāo)從2013年的26%提高到46%，并表示，日2050本將“繼續(xù)努力爭(zhēng)取更高的減排目標(biāo)”，即50%。韓國(guó)·努力在2050年實(shí)現(xiàn)碳中和·進(jìn)一步提高2030國(guó)家自主貢獻(xiàn)目標(biāo)，停止為海外煤炭項(xiàng)目提2050供公共性金融援助。德國(guó)·到2050年實(shí)現(xiàn)溫室氣體中和目標(biāo)·將爭(zhēng)取最早在2045年實(shí)現(xiàn)碳中和2045·到2030年，溫室氣體排放量比1990年減少55％·2030年溫室氣體減排目標(biāo)提升至較1990年減少65%。加拿大·2030年相比2005年減排30%的目標(biāo)?！p排目標(biāo)從相比2005年減排30%提高到40%-45%2050·在2050年前實(shí)現(xiàn)溫室氣體凈零排放。英國(guó)·到2030年較1990年水平減排68%·到2030年較1990年水平減排78%2050巴西·承諾到2060年實(shí)現(xiàn)碳中和·承諾到2050年實(shí)現(xiàn)碳中和2050資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)網(wǎng)站，光大證券研究所整理4月26日5月12日5月19日5月23日5月24日5月25日5月28日

5月以來(lái)，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議已經(jīng)連續(xù)兩次聚焦相關(guān)問(wèn)題，高度重視大宗商品價(jià)格攀升帶來(lái)的不利影響，遏制其價(jià)格不合理上漲，努力防止向居民消費(fèi)價(jià)格傳導(dǎo)。財(cái)政部發(fā)布關(guān)于取消部分鋼鐵產(chǎn)品出口退稅的公告，自5月1日起，取消部分鋼鐵產(chǎn)品出口退稅。李克強(qiáng)總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，要求跟蹤分析國(guó)內(nèi)外形勢(shì)和市場(chǎng)變化，有效應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲及其連帶影響。李克強(qiáng)總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署做好大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。國(guó)家發(fā)改委等五部門約談重點(diǎn)企業(yè)，并發(fā)布聯(lián)合聲明，有關(guān)監(jiān)管部門將密切跟蹤監(jiān)測(cè)大宗商品價(jià)格走勢(shì)，加強(qiáng)大宗商品期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)監(jiān)管，對(duì)違法行為“零容忍”，持續(xù)加大執(zhí)法檢查力度，排查異常交易和惡意炒作。李克強(qiáng)在浙江寧波考察期間，與十幾家制造業(yè)企業(yè)家“站談”，仔細(xì)了解大宗商品價(jià)格上漲對(duì)下游企業(yè)帶來(lái)的不利影響，研究分析對(duì)策。中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)葛紅林：堅(jiān)決做好大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作。國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于“十四五”時(shí)期深化價(jià)格機(jī)制改革行動(dòng)方案的通知》，要求做好鐵礦石、銅、玉米等大宗商品價(jià)格異動(dòng)應(yīng)對(duì)。針對(duì)近期大宗商品價(jià)格波動(dòng)較大，證監(jiān)會(huì)高度關(guān)注，證監(jiān)會(huì)不斷強(qiáng)化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，有效防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，抑制市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)，堅(jiān)決查處各類違法違規(guī)行為，維護(hù)正常的市場(chǎng)秩序，證監(jiān)會(huì)也將加強(qiáng)與宏觀經(jīng)濟(jì)部門的協(xié)作，做好大宗商品的宏觀調(diào)控工作。資料來(lái)源：各政府部門網(wǎng)站，光大證券研究所整理5月以來(lái)，監(jiān)管層對(duì)大宗商品的關(guān)注持續(xù)升溫，國(guó)內(nèi)定價(jià)的煤炭、鋼鐵價(jià)格沖高之后出現(xiàn)大幅回調(diào)，而國(guó)際定價(jià)的工業(yè)品，如原油、銅等，價(jià)格出現(xiàn)短暫下降后，迅速回升。動(dòng)力煤 螺紋鋼 鐵礦石150 150140 140130 130120 120110 110100監(jiān)管層關(guān)10090注大宗商90品價(jià)格8080707022-0128-05

WTI原油銅鋁150150140140130130120120110監(jiān)管層關(guān)110100注大宗商100品價(jià)格90908080707028-05資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，更新日期2021年5月28日，大宗商品價(jià)格以2021年1月4日為基數(shù)100換算元/噸現(xiàn)貨價(jià):螺紋鋼期貨結(jié)算價(jià)(活躍):螺紋鋼650060005500500045004000350030002021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-07

美元/噸熱軋板卷:美國(guó)鋼廠(中西部):最低價(jià)熱軋板卷:歐盟進(jìn)口(CFR):最低價(jià)2200熱軋板卷:日本市場(chǎng):最低價(jià)熱軋板卷:東南亞進(jìn)口(CFR):最低價(jià)1700熱軋板卷:中國(guó)(CIF):最低價(jià)12007002002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-0401-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-10

140160180200220240260噸萬(wàn)天/201620172018201920202021100150200250300350400450噸萬(wàn)第1周第3周第5周第7周2016第9周第11周第13周第15周2017第17周第19周第21周第23周2018第25周第27周第29周第31周2019第33周第35周第37周第39周2020第41周第43周第45周第47周2021第49周第51周100300500700900110013001500噸萬(wàn)第1周第3周第5周第7周2016第9周第11周第13周第15周2017第17周第19周第21周第23周2018第25周第27周第29周第31周2019第33周第35周第37周第39周2020第41周第43周第45周第47周2021第49周第51周全球:摩根大通全球制造業(yè)PMICRB現(xiàn)貨指數(shù)(右)%PPI公布同比PPI同比測(cè)算10606005855085665450045250450248400046-244350-44240300-62020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11(%)CPI:交通和通信:交通工具用燃料:當(dāng)月同比(%)(%)滯后一期布油:同比CPI非食品:同比(右)CPI同比(右)(%)滯后一期布油:同比806040200-20-40-60-80

CPI:居住:水電燃料:當(dāng)月同比(右)108068605640442032020-201-2-400-4-60-1-6-80-2(%)PPI:生產(chǎn)資料:原材料工業(yè):當(dāng)月同比(%)PPI:生活資料:耐用消費(fèi)品類:當(dāng)月同比(右)206PPI:生活資料:衣著類:當(dāng)月同比(右)154102500-2-5-4-10-6-15-82006-042006-122007-082008-042008-122009-082016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-12(%)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)造紙及紙制品業(yè)(右)(%)72051531015-10-3-5-5-102003-012004-012005-012006-012007-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01

(%)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)(右)(%)401230108206104020-10-2-20-4-30-6-8-40-102003-012004-012013-012014-012015-012016-012021-01(%)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)家具制造業(yè)(右)(%)765543312-110-3-1-5-22003-012004-012013-012014-012015-012016-0165432

(%) CPI同比 CPI同比-擬合

54321

CPI:服務(wù)同比 核心CPI同比(右)(%) (%)

（%）3.02.0 0.41.5 0.31.0 0.2

2016 2017 2018 2019 2020 20211

0-1

0.5

0.10.00-1

2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10

-2-3

2013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01

0.0 -0.1-0.5 -0.2-0.3

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月6.0(%)4.02.00.0-2.0

美國(guó)歐元區(qū)中國(guó)(右軸)美國(guó):M2:同比歐元區(qū):M2:同比中國(guó):M2:同比(右)(%)18.012.0(%)(%)16.010.014.012.0 8.010.08.0 6.0

40.035.030.025.020.0-4.0

6.04.0

4.0

15.010.0-6.0-8.0

2.0 2.0各經(jīng)濟(jì)體GDP不變價(jià)當(dāng)季0.00.0

5.00.0資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所備注：時(shí)間范圍為2006Q1-2015Q4備注：時(shí)間范圍為2006年1月至2015年12月CPI:當(dāng)月同比 PPI:當(dāng)月同比 存款準(zhǔn)備金率:大型(右)12.025.0(%)(%)9.06.020.03.015.00.0-3.010.0-6.0-9.05.0

CPI:當(dāng)月同比 PPI:當(dāng)月同比 定期存款利率:1年(右)12.0(%)(%)5.09.04.56.04.03.03.50.03.0-3.02.5-6.02.0-9.01.5資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所 資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所備注：時(shí)間范圍為2006年1月至2012年12月 備注：時(shí)間范圍為2006年1月至2012年12月GDP增速于2009年一季度便已探底復(fù)蘇，央行于2010年才開(kāi)始收緊貨幣政策，說(shuō)明央行收緊貨幣政策有一個(gè)很重要的前提，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)的穩(wěn)定，并且需要一定的驗(yàn)證期。面對(duì)全球流動(dòng)性寬松及國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁共同推動(dòng)的通脹及通脹預(yù)期高企，央行首先動(dòng)用的政策工具是存款準(zhǔn)備金率，其次才是加息。并且，動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率工具時(shí)，通脹指標(biāo)仍處于較低水平，也就是說(shuō)，此時(shí)的央行，更多是在調(diào)節(jié)通脹預(yù)期，而非通脹本身。央行是在GDP平減指數(shù)及PPI同比增速持續(xù)高增（超過(guò)4%）9個(gè)月后，才決定動(dòng)用存款基準(zhǔn)利率平抑通脹，也即，央行在通脹指標(biāo)持續(xù)高企9個(gè)月后才確認(rèn)了通脹的持續(xù)性，而非是在通脹壓力稍有增大的早期便進(jìn)行大力干預(yù)。為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的沖擊，央行在2008年連續(xù)下調(diào)了4次存款基準(zhǔn)利率，共計(jì)下調(diào)了189BP。也就是說(shuō)，央行是在前期明顯放松貨幣政策的基礎(chǔ)上，才采取了加息的措施以應(yīng)對(duì)通脹及通脹預(yù)期的上行。資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所金融危機(jī)期間存款基準(zhǔn)利率疫情沖擊期間MLF利率金融危機(jī)期間M2同比疫情沖擊期間M2同比5.0(%)5.035.0(%)35.0(%)(%)30.030.04.025.025.03.53.520.020.03.03.015.02.510.05.0T-15T-12T-9T-6T-3TT+3T+6T+9T+12T+15T-15T-12T-9T-6T-3TT+3T+6T+9T+12T+15資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所 資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所數(shù)據(jù)說(shuō)明：選取金融危機(jī)及疫情期間M2同比增速 數(shù)據(jù)說(shuō)明：選取金融危機(jī)及疫情期間利率開(kāi)始下調(diào)最高的月份作為T-0，前后各推15個(gè)月 的月份作為T-0，前后各推15個(gè)月南華工業(yè)品指數(shù)3,500(點(diǎn))3,500(點(diǎn))3,3003,3003,1003,1002,9002,9002,7002,7002,5002,5002,3002,3002,1002,1001,9001,9001,7001,700

平減指數(shù)(CPIPPI擬合值)趨勢(shì)推演(基于基數(shù))GDP平減指數(shù)6(%)(%)65 533221100-1-1-2-22016-012017-012018-012019-012020-012021-01資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所 資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所備注：更新截止2021年5月30日 備注：2021年5月至2021年12月為預(yù)測(cè)值M2:同比趨勢(shì)外推社融存量同比趨勢(shì)外推14.0(%)14.011.5(%)(%)11.5(%)11.011.013.513.510.510.513.013.010.010.012.512.012.09.09.011.58.08.011.011.07.57.510.510.510.010.02018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所備注：2021年5月至2021年12月為預(yù)測(cè)值美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：財(cái)政刺激力度有所減弱、通脹制約加大、縮表加速、加息減速1、全球群體免疫加速：歐美有望三季度群體免疫、各國(guó)加速解除封鎖、中國(guó)接種節(jié)奏加快2、6萬(wàn)億法案低于預(yù)期：拜登用“年度財(cái)政預(yù)算”闖關(guān)，用“預(yù)算和解程序”斷后、8年延長(zhǎng)至10年，支出節(jié)奏倒V型3、縮表加速，加息減速：供需錯(cuò)配推高美國(guó)通脹、美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、美元指數(shù)向下空間有限中國(guó)經(jīng)濟(jì)節(jié)奏：增速不斷調(diào)高、投資強(qiáng)、消費(fèi)弱、貨幣政策邊際微松1、經(jīng)濟(jì)達(dá)到更高水平均衡：同主要經(jīng)濟(jì)體齊頭并進(jìn)、發(fā)展中解決問(wèn)題、貨幣政策邊際微松、緩釋人民幣升值壓力2、不斷調(diào)高增速預(yù)測(cè)：出口份額已經(jīng)回落、轉(zhuǎn)而依賴全球需求擴(kuò)張、消費(fèi)年內(nèi)難回疫情之前、基建6月反彈、房產(chǎn)稅預(yù)期引導(dǎo)3、碳中和進(jìn)程不斷推進(jìn)：對(duì)內(nèi)綠色發(fā)展、對(duì)外凝聚共識(shí)、對(duì)美過(guò)剩產(chǎn)能談判爭(zhēng)取主動(dòng)、PPI向CPI傳導(dǎo)有限、貨幣政策以我為主中國(guó)外部環(huán)境：中美“政冷經(jīng)熱”持續(xù)、年內(nèi)經(jīng)貿(mào)關(guān)系不斷緩和、關(guān)稅有望減免取消1、中美政冷經(jīng)熱：對(duì)華強(qiáng)硬是政治正確、民主黨在人權(quán)和意識(shí)形態(tài)領(lǐng)域天生強(qiáng)硬、未來(lái)過(guò)剩產(chǎn)能G7聯(lián)合施壓2、拜登政治訴求：金融、科技、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、新能源為基本盤，搖擺州是關(guān)鍵、等待緩和時(shí)機(jī)、減稅和打壓油價(jià)控制通脹3、中美多線博弈：歐洲短期轉(zhuǎn)向美國(guó)、北溪2號(hào)、中歐BIT協(xié)議暫緩、戰(zhàn)略利益交換、關(guān)稅減免、底線博弈3 18 19圖表127：中美兩方對(duì)于安克雷奇高級(jí)別磋商的報(bào)道對(duì)比中方報(bào)道美方報(bào)道中方愿同美方加強(qiáng)戰(zhàn)略溝通，推動(dòng)互利合作，妥善管控分歧中國(guó)無(wú)意干涉美國(guó)的政治制度，無(wú)意挑戰(zhàn)或取代美國(guó)地位和美國(guó)與中國(guó)的關(guān)系將在需要競(jìng)爭(zhēng)的情況下相互競(jìng)爭(zhēng)，在中美關(guān)系影響。可以合作的方面相互合作，在事在必行的情況下互為對(duì)美方重申堅(jiān)持一個(gè)中國(guó)。手（國(guó)務(wù)卿布林肯在會(huì)談中的講話）。中美雙方誰(shuí)都無(wú)法承受沖突對(duì)抗的后果。經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易雙方討論經(jīng)貿(mào)問(wèn)題，同意保持和加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)。在經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易，技術(shù)問(wèn)題上，我們正與國(guó)會(huì)、盟國(guó)和伙伴密切磋商，對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行審議。雙方將建立中美氣候變化聯(lián)合工作組。氣候問(wèn)題氣候問(wèn)題，我們有利益交叉之處。我們期待就一系列廣兩國(guó)可以在抗擊新冠疫情、應(yīng)對(duì)氣候變化、推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)泛的問(wèn)題進(jìn)行艱難和直接的會(huì)談。蘇等當(dāng)前國(guó)際社會(huì)最緊迫的三大任務(wù)上開(kāi)展合作?！?———— ——圖表128：拜登大量捐款來(lái)自金融、醫(yī)療、科技領(lǐng)域 圖表129：金融行業(yè)2016年開(kāi)始轉(zhuǎn)向支持民主黨候選人（百萬(wàn)美元）27290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

能源品采購(gòu)目標(biāo)完成進(jìn)度 制成品 農(nóng)產(chǎn)品（右）200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2020M12020M22020M32020M42020M52020M62020M72020M82020M92020M102020M112020M122021M12021M22021M3加墨（累計(jì)出口增速） 日韓 歐洲 東盟 其他地區(qū) 中國(guó)130%第一階段協(xié)議涉及產(chǎn)130%110%品出口增速110%90%90%70%70%50%50%30%30%10%10%-10%-10%-30%-30%20172018201920202020M12020M22020M32020M42020M52020M62020M72020M82020M92020M102020M112020M122021M12021M22021M3

美出口總額累計(jì)同比（制成品+農(nóng)產(chǎn)品+能源品）累計(jì)同比出口其他產(chǎn)品累計(jì)同比10%5%0%-5%-10%-15%-20%201720