策略·資產(chǎn)配置：6月資產(chǎn)配置策略權(quán)益窗口且行且珍惜大宗趨勢可能超預(yù)期-20210601-天風(fēng)證券-26正式版

策略報告

|投資策略專題策略·資產(chǎn)配置證券研究報告2021年

06月

01日6月資產(chǎn)配置策略：權(quán)益窗口且行且珍惜，大宗趨勢可能超預(yù)期1、宏觀環(huán)境與政策狀態(tài)今年貨幣政策整體保持中性，市場利率圍繞政策利率波動，近期政策層面對通脹反應(yīng)偏鴿。在金融穩(wěn)定目標(biāo)階段性占優(yōu)下，未來

1-2個月流動性進(jìn)一步寬松或明顯收緊概率都有限，短期可能維持偏松，之后隨地方新增債券發(fā)行加速而邊際收緊。信用方面繼續(xù)回落，預(yù)計

2季度信用主動適度收縮，3季度隨經(jīng)濟(jì)回落信用被動收縮。配置方面，權(quán)益方面建議高配金融、標(biāo)配或高配周期、標(biāo)配成長及消費(fèi)，重新上調(diào)債券配置倉位，標(biāo)配或高配利率債、上調(diào)信用債至標(biāo)配、下調(diào)轉(zhuǎn)債至標(biāo)配或低配，維持標(biāo)配農(nóng)產(chǎn)品、低配貴金屬和工業(yè)品，維持高配做多人民幣策略。建議倉位：權(quán)益（60%）＞債券（20%）＞商品（19%）＞現(xiàn)金（1%）。2、資產(chǎn)配置觀點(diǎn)及建議量化觀點(diǎn)：在最新一期數(shù)據(jù)中，在最新一期數(shù)據(jù)中，反應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的

TFMAI指數(shù)同比保持上升、環(huán)比數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為下降，反應(yīng)金融條件的

TFEMCI有所下降，貨幣因子延續(xù)上期趨勢，繼續(xù)保持放松。整體來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增速放緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣條件有相關(guān)報告1《投資策略：策略·一周資金面及市場所收緊，可適當(dāng)?shù)团鋫?。?quán)益方面，市場當(dāng)前信用為主導(dǎo)邏輯，貨幣因子繼續(xù)放

情緒監(jiān)控（20210222-20210228）-節(jié)后寬，而信用因子轉(zhuǎn)為收緊，建議減配股票。市場大幅調(diào)整下，北上、南下資金轉(zhuǎn)為權(quán)益市場觀點(diǎn)：后續(xù)來看，短期內(nèi)核心資產(chǎn)的反彈能否持續(xù)，取決于公募基金發(fā)行

流

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集

》能否回暖；而風(fēng)險偏好能否持續(xù)修復(fù)則取決于央行對銀行間目前寬松流動性的態(tài)2021-03-02度，預(yù)計央行在百年大慶之前，可能繼續(xù)保持對銀行間寬裕流動性較高的容忍度，繼續(xù)推薦超跌反彈方向中，前期基本面持續(xù)改善（Q2可能繼續(xù)高增長）、但股價表2《投資策略：策略·一周資金面及市場現(xiàn)較差的軍工上游和半導(dǎo)體。中長期來看，今年

A股缺乏整體趨勢性提估值的動能，

情緒監(jiān)控（20210201-20210219）-公募階段性（分子有支撐/分母有壓力）、結(jié)構(gòu)性（核心資產(chǎn)景氣分化/中小票結(jié)構(gòu)機(jī)會）、主題性（VR/智能汽車/工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新產(chǎn)業(yè)趨勢）是關(guān)鍵詞?；鸢l(fā)行延續(xù)

1月熱度，北上南下資金持續(xù)活躍》

2021-02-23債券市場觀點(diǎn)：影響

6月央行操作的主要因素還是經(jīng)濟(jì)基本面，特別是失業(yè)率指標(biāo)。此外通脹壓力、熱錢流入與機(jī)構(gòu)行為也均是有可能引起央行關(guān)注的問題。至于央行關(guān)于“大慶獻(xiàn)禮”的表述，還要充分理解央行眼中的穩(wěn)和市場眼中的穩(wěn)有什么不同。配置方面，預(yù)計未來幾個月債基中各類資產(chǎn)占比保持平穩(wěn)，信用債、利率債占比分別為

50%、20%左右，其他資產(chǎn)（包括同業(yè)存單、現(xiàn)金產(chǎn)品、固收+等）占比約為

30%。3《投資策略：策略·專題-當(dāng)我們討論中美摩擦和美股暴跌的時候?qū)嵸|(zhì)上在討論什么？》

2020-09-06有色金屬觀點(diǎn)：2021年有望成為房地產(chǎn)竣工高峰，銅、鋁、鋅三種最重要的基本金屬的需求均與地產(chǎn)和基建息息相關(guān)，有望隨著地產(chǎn)竣工高峰的到來帶動需求上升，價格有望持續(xù)上漲。碳中和背景下，電解鋁產(chǎn)能釋放面臨西南地區(qū)水電改造瓶頸，再生鋁補(bǔ)充仍需完善，預(yù)計鋁價將在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)而推動需求背景下再創(chuàng)新高。在需求快速增長下碳酸鋰仍供不應(yīng)求，預(yù)計隨著精礦價格快速上漲，鋰鹽價格有望持續(xù)上行，同時氫氧化鋰將在下半年高鎳三元推廣下迎來漲價。原油觀點(diǎn)：當(dāng)前全球原油庫存已回歸到正常水平，后續(xù)隨著美國和歐洲疫苗注射推進(jìn)和出行的修復(fù)，原油需求持續(xù)改善的確定性較強(qiáng)，而

OPEC+比較節(jié)制的邊際增產(chǎn)將使其產(chǎn)量低于“call-onOPEC+（全球需求預(yù)期-非

OPEC供給預(yù)期）”水平，全球原油供需趨緊將是大概率事件。近期公布的

2021許多油氣公司的預(yù)算表明，即使價格出現(xiàn)反彈，他們?nèi)员３直Ｊ氐耐顿Y計劃，頁巖油供給預(yù)計仍將偏緊，而接下來隨著頁巖油套保價格提高，是否會提升其增產(chǎn)熱情仍需觀察。農(nóng)產(chǎn)品觀點(diǎn)：短期內(nèi)，國內(nèi)大豆需求平穩(wěn)略增，價格將高位趨穩(wěn)；國際大豆供需受主產(chǎn)國天氣、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形式等不確定因素影響，價格高位震蕩；玉米產(chǎn)需缺口2189萬噸；全球棉花市場運(yùn)行受棉花庫存和疫情影響面臨較大不確定；食用油供應(yīng)量恢復(fù)性增加，價格區(qū)間略有下調(diào)。整體看，在國內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)分化較大的情況下，農(nóng)產(chǎn)品價格穩(wěn)中有降或高位震蕩，通脹預(yù)期加強(qiáng)，農(nóng)產(chǎn)品板塊高景氣持續(xù)。風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期，流動性超預(yù)期收緊，疫苗普及不及預(yù)期，海外不確定性因素等。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1策略報告

|投資策略專題內(nèi)容目錄1.宏觀環(huán)境回顧與展望....................................................................................................................41.1.宏觀環(huán)境與政策狀態(tài)

.....................................................................................................................41.2.資產(chǎn)配置建議...................................................................................................................................41.2.1.權(quán)益..........................................................................................................................................51.2.2.債券..........................................................................................................................................51.2.3.商品..........................................................................................................................................51.2.4.維持【高配】做多人民幣策略.......................................................................................62.資產(chǎn)配置觀點(diǎn)及建議....................................................................................................................72.1.量化觀點(diǎn)：TFMAI環(huán)比下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣條件及信用因子有所收緊，建議減配股票、減配債券........................................................................................................................................82.1.1.股票月度配置建議：減配股票.......................................................................................82.1.2.債券月度配置建議：減配債券.....................................................................................102.1.3.不定期調(diào)倉的絕對收益配置組合跟蹤.......................................................................122.2.權(quán)益市場：反彈窗口期，關(guān)注軍工上游和半導(dǎo)體............................................................132.2.1.回顧

5月：流動性超預(yù)期寬松，反彈窗口期前移................................................132.2.2.哪些行業(yè)的毛利率可能開始受到侵蝕？

..................................................................152.2.3.短期的配置：兩個方向...................................................................................................172.3.債券市場：

影響

6月央行操作仍在經(jīng)濟(jì)基本面..............................................................182.4.有色：超配基本金屬

...................................................................................................................192.4.1.全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇...................................................................................................192.4.2.基本金屬牛市已經(jīng)確認(rèn)...................................................................................................202.4.3.碳中和政策持續(xù)發(fā)酵，電解鋁盈利有望持續(xù)，建議持續(xù)關(guān)注.........................212.4.4.鋰行業(yè)

5月投資邏輯發(fā)生改變：由資源端的補(bǔ)漲轉(zhuǎn)換為氫氧化鋰的領(lǐng)漲

.212.5.原油：全球原油供需大概率趨緊，頁巖油投產(chǎn)仍保持克制，后續(xù)是否增產(chǎn)仍需觀察..................................................................................................................................................................222.5.1.全球原油供需趨緊，是大概率事件............................................................................222.5.2.2021Q1季報顯示，頁巖油公司面對油價上漲，資本開支保持克制

.............222.6.農(nóng)產(chǎn)品：多品類農(nóng)產(chǎn)品價格上漲或高位震蕩，農(nóng)業(yè)板塊景氣度提升.......................233.風(fēng)險提示.......................................................................................................................................25圖表目錄圖

1：2021年

6月資產(chǎn)配置建議...............................................................................................................4圖

2：2021年

5月大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧......................................................................................................7圖

3：2021年

6月配置觀點(diǎn)總覽...............................................................................................................7圖

4：“貨幣+信用”綜合配置模型在滬深

300上的策略凈值......................................................8圖

5：貨幣因子信號（1為放松，-1為收緊）.....................................................................................9圖

6：信用因子信號（1為放松，-1為收緊）.....................................................................................9圖

7：SHIBOR:3個月（%）...........................................................................................................................9圖

8：貸款需求指數(shù)（%）

..........................................................................................................................10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2策略報告

|投資策略專題圖

9：新增人民幣貸款增加值同比變化（億元）

..............................................................................10圖

10：社會融資規(guī)模增加值同比變化（億元）.................................................................................10圖

11：基本面三因子打分配置模型在

10年期國債

YTM上的多空基點(diǎn)累計圖

....................11圖

12：天風(fēng)制造業(yè)活動指數(shù)

TFMAI同比（點(diǎn)）

...............................................................................11圖

13：天風(fēng)制造業(yè)活動指數(shù)

TFMAI環(huán)比（點(diǎn)）

...............................................................................11圖

14：天風(fēng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣條件指數(shù)

TFEMCI表現(xiàn)（點(diǎn)）

...............................................................12圖

15：天風(fēng)流動性狀態(tài)指數(shù)

TFLCI（1為放松、-1為收緊）.......................................................12圖

16：絕對收益策略凈值圖......................................................................................................................12圖

17：5月市場指數(shù)漲跌

...........................................................................................................................14圖

18：5月風(fēng)格板塊表現(xiàn)

...........................................................................................................................14圖

19：5月行業(yè)漲跌幅................................................................................................................................14圖

20：主要指數(shù)

PE估值及歷史分位數(shù).................................................................................................14圖

21：主要指數(shù)

PB估值及歷史分位數(shù)

................................................................................................14圖

22：5月，北上資金持續(xù)流入

.............................................................................................................15圖

23：股債收益差（10Y國債-滬深

300股息率）位于均值上方

1倍標(biāo)準(zhǔn)附近

..................15圖

24：工業(yè)企業(yè)分行業(yè)的毛利率水平（陰影為近

1年高點(diǎn)）.....................................................16圖

25：工業(yè)企業(yè)分行業(yè)的

2年復(fù)合營收增速

VS2年復(fù)合利潤增速

........................................16圖

26：工業(yè)企業(yè)分行業(yè)的

2年復(fù)合營收增速變化

VS2年復(fù)合利潤增速變化......................17圖

27：全市場個股毛利率變化率分組與每組漲跌幅（中位數(shù)）

................................................17圖

28：同業(yè)存單發(fā)行利率與

MLF利率（%）......................................................................................19圖

29：資金利率與逆回購利率（%）

.....................................................................................................19圖

30：2021年一季度二級債基資產(chǎn)配置和債券持倉情況

............................................................19圖

31：中美經(jīng)濟(jì)都已復(fù)蘇

..........................................................................................................................20圖

32：歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁

..........................................................................................................................20圖

33：國內(nèi)地產(chǎn)開工、竣工增速（單位：%）...................................................................................21圖

34：Call-onOPEC將逐漸回升到疫情前（單位：百萬桶/天）..............................................22圖

35：原油和成品油

OECD庫存已回到

5年均值水平（單位：百萬桶）

.............................22圖

36：頁巖公司歷史資本開支以及

2021年指引..............................................................................23圖

37：美國頁巖油鉆機(jī)數(shù)量沒有跟隨油價快速上升（左軸：鉆機(jī)數(shù)量、個；右軸：油價，美金/桶）

..........................................................................................................................................................23圖

38：美國頁巖油生產(chǎn)商套保價格在相對低位（美金/桶）........................................................23圖

39：2020年

1月-2021年

5月國內(nèi)玉米平均價（元/噸）

......................................................24圖

40：2020年

1月-2021年

5月國內(nèi)大豆平均價（元/噸）

......................................................24圖

41：2021年

5月生豬期貨收盤價（元/噸）..................................................................................25表

1：各主要市場指數(shù)表現(xiàn)..........................................................................................................................8表

2：宏觀指數(shù)跟蹤最新結(jié)果

...................................................................................................................11表

3：絕對收益組合基金配置建議

..........................................................................................................13表

4：基本金屬需求與地產(chǎn)相關(guān)...............................................................................................................20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3nQrNpNuMyQaQ9R8OsQnNnPoPeRnNtNkPrRmO6MmNqOwMpNoQwMqRyR策略報告

|投資策略專題1.宏觀環(huán)境回顧與展望1.1.宏觀環(huán)境與政策狀態(tài)4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“好壞參半”：3月以來的內(nèi)需復(fù)蘇得以延續(xù)，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向本輪復(fù)蘇的第二個頂點(diǎn)發(fā)起沖擊。但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡，內(nèi)需弱于外需，消費(fèi)弱于投資，制造業(yè)弱于房地產(chǎn)，服務(wù)消費(fèi)弱于商品消費(fèi)等的結(jié)構(gòu)問題依然存在。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不均衡的同時通脹快速上升。4月

PPI同比

6.8%，5月可能突破

8%；最近

5個月

PPI環(huán)比累計上漲

5.5%，PPI的高增并不僅是低基數(shù)導(dǎo)致，與大宗商品供求錯配對價格的支撐有關(guān)。豬價下跌拖累

4月

CPI，同比上漲

0.9%；非食品

CPI上行幅度較大，PPI正在向

CPI傳導(dǎo)；服務(wù)類消費(fèi)正在恢復(fù)，非食品

CPI的上升壓力在下半年進(jìn)一步顯性化。今年貨幣政策整體保持中性，市場利率圍繞政策利率波動。近期政策層面對通脹的反應(yīng)偏鴿。在金融穩(wěn)定目標(biāo)階段性占優(yōu)的情況下，未來

1-2個月流動性進(jìn)一步寬松或明顯收緊的概率都有限，短期可能會維持偏松，之后隨地方新增債券發(fā)行加速而邊際收緊。信用方面繼續(xù)回落，預(yù)計

2季度信用主動適度收縮；3季度隨經(jīng)濟(jì)回落信用被動收縮。1.2.資產(chǎn)配置建議圖

1：2021年

6月資產(chǎn)配置建議大類資產(chǎn)股票空倉低配低配標(biāo)配標(biāo)配高配高配超配超配債券商品股票大類周期空倉消費(fèi)成長金融上證

50滬深

300中證

500債券大類利率空倉低配標(biāo)配高配超配信用轉(zhuǎn)債拉久期加杠桿信用下沉商品大類農(nóng)產(chǎn)品工業(yè)品匯率空倉空倉低配低配標(biāo)配標(biāo)配高配高配超配超配人民幣資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4策略報告

|投資策略專題1.2.1.權(quán)益中盤股的勝率與前期持平，大盤股（上證

50和滬深

300）的勝率較前期回升。4月經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇但環(huán)比速度已經(jīng)低于去年四季度，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇見頂，中盤股的勝率將有所下降。金融的勝率中高，周期勝率中性偏高，消費(fèi)和成長的勝率中性。金融受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和信用趨緊。寬貨幣和結(jié)構(gòu)性緊信用的政策背景下，成長對超額流動性的反應(yīng)更加敏感，受益于短期流動性持續(xù)寬松，可能有較高性價比和業(yè)績超預(yù)期的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。大宗商品價格的快速上漲，是以外需和內(nèi)需同步復(fù)蘇為基礎(chǔ)、由疫情和地緣政治等供給約束主導(dǎo)的，部分品種還疊加了金融屬性。海外定價的原材料價格高位有望維持到年中；國內(nèi)定價的原材料價格受調(diào)控政策影響較大，需要關(guān)注中下游制造業(yè)的產(chǎn)能利用率和利潤擠出情況?？蛇x消費(fèi)和服務(wù)業(yè)持續(xù)復(fù)蘇但斜率緩慢。Wind全

A估值處在【中性水平】，上證

50的估值依然【較貴】，滬深

300的估值【中性偏貴】，中證

500的估值【中性偏便宜】。成長和金融估值【便宜】，周期估值【較便宜】，消費(fèi)估值【中性偏貴】。配置策略：【標(biāo)配】中證

500、滬深

300和上證

50；【高配】金融，【標(biāo)配或高配】周期，【標(biāo)配】成長和消費(fèi)。1.2.2.債券利率債的勝率略大于中性。春節(jié)之后央行維持中性貨幣操作，保持投放與回籠資金數(shù)量基本持平，資金供略大于求，市場利率略低于政策利率，流動性中性偏松。4月底政治局會議指出“要辯證看待一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”，強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不均衡，限制了貨幣政策收緊的空間。未來

1-2兩個月過緊或者過松的貨幣政策都不具備必要條件，中性偏松的流動性環(huán)境有望延續(xù)。隨著經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的逐漸臨近，債市樂觀情緒開始累積。期限利差處在較高水平，長端利率風(fēng)險定價中性；流動性溢價維持在中性偏低水平，短端利率風(fēng)險定價偏貴。流動性預(yù)期仍處在較高水平，市場對于貨幣政策回歸正?；⒘鲃有跃S持緊平衡的預(yù)期高度一致。當(dāng)前信用違約事件并未發(fā)酵擴(kuò)散，社融-M2的增速還在上升。信用溢價的拐點(diǎn)可能會在寬松的貨幣環(huán)境下推遲到來。高等級信用債勝率跟隨利率債來到了中性水平，中低等級信用債在信用收縮期內(nèi)的勝率不高。AA級信用利差與

AAA級信用利差出現(xiàn)分化，仍處在中位數(shù)上方。信用市場上高低評級的債券資金偏好分化嚴(yán)重，市場出現(xiàn)抱團(tuán)高評級債券情況比較嚴(yán)重。信用溢價整體回到中性水平，但是回升速度較慢；信用市場的風(fēng)險定價需要具體行業(yè)分析。配置策略：重新上調(diào)配置倉位，【標(biāo)配或高配】利率債，上調(diào)信用債至【標(biāo)配】，下調(diào)轉(zhuǎn)債至【標(biāo)配或低配】。1.2.3.商品4月全球制造業(yè)

PMI為

57.1%，結(jié)束連續(xù)兩個月的回升。歐洲制造業(yè)

PMI仍在復(fù)蘇，但美國制造業(yè)

PMI已經(jīng)高位回落，4月非農(nóng)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)也顯示美國制造業(yè)需求恢復(fù)力度減弱。制造業(yè)和消費(fèi)品的需求復(fù)蘇斜率可能見頂，服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇可能繼續(xù)加速。短期聯(lián)儲收緊流動性可能性較低，但不影響實(shí)際利率中期回升的趨勢，大宗商品的金融屬性反彈后可能面臨下降。全球原油儲備產(chǎn)能較為充裕，OPEC+到

7月底將增產(chǎn)

200萬桶/日。銅的供需繼續(xù)維持錯配緊平衡的狀態(tài)。工業(yè)品仍處在牛市當(dāng)中，但是供給不足和流動性寬松的利多已經(jīng)定價。勝率中性略高，賠率仍處在歷史低位，較難出現(xiàn)單邊上漲的行情，波動可能極大。農(nóng)產(chǎn)品勝率較高，賠率都處在低位。能化品估值隨著原油的調(diào)整有所回升，目前仍處在較低的位置。貴金屬方面，美債實(shí)際利率短期回落，中期美國經(jīng)濟(jì)隨著疫情逐漸控制還有上升空間，實(shí)際利率也還將隨之上行。全年黃金的勝率低，金銅比有所下降，已經(jīng)回到中位數(shù)下方，黃請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5策略報告

|投資策略專題金當(dāng)前賠率中性。黃金期貨非商業(yè)凈多頭持倉回升至在

61%分位左右，情緒【中性偏高】。配置策略：維持【標(biāo)配】農(nóng)產(chǎn)品，【低配】貴金屬、工業(yè)品。1.2.4.維持【高配】做多人民幣策略歐洲在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上開始加速追趕美國，美歐實(shí)際利差收斂。根據(jù)模型，短期美元指數(shù)可能會下降到

89附近。當(dāng)前美元期貨的多頭倉位擁擠度重新下降到

40%分位，市場情緒中性偏悲觀。中美短期利差繼續(xù)下降但仍在較高水平，人民幣仍有較高的性價比。人民幣的勝率小幅回落，仍處在中性偏高的位置。做多人民幣的短期交易擁擠度快速上升（97%分位），多頭情緒高漲。未來美國疫苗接種率和失業(yè)率實(shí)現(xiàn)聯(lián)儲目標(biāo)之后，美聯(lián)儲將暗示縮減

QE，人民幣中期仍然有壓力。配置策略：維持【高配】做多人民幣策略。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6策略報告

|投資策略專題2.資產(chǎn)配置觀點(diǎn)及建議圖

2：2021年

5月大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧資產(chǎn)分類代碼名稱現(xiàn)價本月漲跌幅上月漲跌幅近半年漲跌幅000001.SH399005.SZ399006.SZ000300.SHSPX.GI上證指數(shù)中小

1003,624.79,652.43,300.25,341.74,204.113,748.729,468.0210.54.893.437.044.060.55-1.531.490.620.760.640.937.844.584.55-7.224.801.11-1.59-1.710.144.2212.071.495.245.401.220.510.620.566.763.1011.659.438.787.324.69-2.02-1.306.605.98國內(nèi)權(quán)益創(chuàng)業(yè)板指25.737.49滬深

300標(biāo)普

50016.0812.7110.672.96海外權(quán)益?zhèn)疘XIC.GI納斯達(dá)克指數(shù)恒生指數(shù)HSI.HIH11001.CSIH11006.CSIH11008.CSINH0100.NHFGC.CMX中證全債中證國債198.73.33中證企業(yè)債南華商品指數(shù)COMEX黃金LME銅237.13.171,915.31,906.310,274.52,506.05,128.066.621.887.04CA.LME35.5522.5428.2746.966.06商品外匯AH.LMELME鋁RB.SHFSHFE螺紋鋼NYMEX原油南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)美元指數(shù)CL.NYMNH0300.NHFUSDX.FXUSDCNY.IB904.889.8-2.38-3.37人民幣兌美元6.4資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖

3：2021年

6月配置觀點(diǎn)總覽觀點(diǎn)分類配置權(quán)重配置邏輯看漲

中性

看跌1、流動性超預(yù)期使得反彈窗口前移，但今年

A股缺乏整體趨勢性提估值的推動力，階段性（分子有支撐/分母有壓力）、結(jié)構(gòu)性（核心資產(chǎn)景氣分化/中小票結(jié)構(gòu)機(jī)會）、主題性（VR/智能汽車/工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新趨勢）是關(guān)鍵詞。2、4-5月主動權(quán)益基金發(fā)行規(guī)模明顯回落，且年初以來發(fā)行規(guī)模

50億以上新基金凈值回水面臨60.00%較大的贖回壓力，后續(xù)能否有大量新發(fā)基金承接是核心資產(chǎn)反彈的關(guān)鍵。目前已經(jīng)公布的

6月新基金排期，按照募集上限，對應(yīng)周均

331億，與

1-5月相比差距較大。權(quán)益A股√3、央行在百年大慶之前可能繼續(xù)保持對銀行間寬裕流動性較高的容忍度，在此邏輯學(xué)，繼續(xù)推薦超跌反彈方向中，前期基本面持續(xù)改善（Q2可能繼續(xù)高增長）、但股價表現(xiàn)較差的軍工上游和半導(dǎo)體。利率債√√√4.00%影響

6月央行操作的主要因素還是經(jīng)濟(jì)基本面，特別是失業(yè)率指標(biāo)。此外，通脹壓力、熱錢流入與機(jī)構(gòu)行為也均是有可能引起央行關(guān)注的問題，央行調(diào)整流動性投放的可能性在加大，6月資金10.00%面存在生變的可能性。至于央行關(guān)于“大慶獻(xiàn)禮”的表述，還需要充分理解央行眼中的穩(wěn)和市場眼中的穩(wěn)是不同的。配置方面，未來幾個月債基中各類資產(chǎn)占比保持平穩(wěn)，信用債和利率債占比分6.00%別為

50%、20%左右，其他資產(chǎn)（包括同業(yè)存單、現(xiàn)金產(chǎn)品、固收+等）占比約

30%。債券

信用債其他1、銅、鋁、鋅三種最重要的基本金屬的需求均與地產(chǎn)和基建息息相關(guān)。2018-2019年房地產(chǎn)開發(fā)增速遠(yuǎn)高于竣工增速，帶來大量項目等待竣工，2021年有望成為房地產(chǎn)竣工高峰，從而帶動需求上升，預(yù)計銅鋁鋅三種基本金屬價格有望持續(xù)上漲。有色金屬2、碳中和背景下，電解鋁產(chǎn)能釋放面臨西南地區(qū)水電資源改造瓶頸，再生鋁補(bǔ)充仍需完善，同時全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動需求，鋁價有望再創(chuàng)新高。商品√8.00%3、鋰精礦價格即將進(jìn)入高價區(qū)間，在需求快速增長下碳酸鋰仍然供不應(yīng)求，且隨著精礦價格快速上漲后續(xù)鋰鹽價格有望持續(xù)上行。氫氧化鋰則在下半年高鎳三元的推廣下迎來漲價且有望后來居上。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7策略報告

|投資策略專題當(dāng)前全球原油庫存已經(jīng)回到正常水平，后續(xù)隨著美國和歐洲疫苗注射推進(jìn)和出行的修復(fù)，原油需求持續(xù)改善的確定性較強(qiáng)，而

OPEC+比較節(jié)制的邊際增產(chǎn)將使其產(chǎn)量低于“call-onOPEC+（全6.00%球需求預(yù)期-非

OPEC供給預(yù)期）”水平，全球原油供需趨緊將是大概率事件。近期公布的

2021許多油氣公司的預(yù)算表明，即使價格出現(xiàn)反彈，他們?nèi)员３直Ｊ氐耐顿Y計劃，頁巖油供給預(yù)計仍將偏緊，而接下來隨著頁巖油套保價格提高，是否會提升其增產(chǎn)熱情仍需觀察。原油√在國內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)分化較大的情況下，農(nóng)產(chǎn)品價格穩(wěn)中有降或高位震蕩，通脹預(yù)期加強(qiáng)，農(nóng)業(yè)板塊高景氣持續(xù)。農(nóng)產(chǎn)品√5.00%人民幣匯率現(xiàn)金√1.00%建議維持高配做多人民幣策略。資料來源：天風(fēng)證券研究所各團(tuán)隊整理2.1.量化觀點(diǎn)：TFMAI環(huán)比下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣條件及信用因子有所收緊，建議減配股票、減配債券在上一期的“貨幣+信用”配置建議中，我們建議加配股票，結(jié)合基本面三因子打分配置模型，我們建議加配債券。本月

A股市場呈現(xiàn)呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，上證綜指、萬得全

A以及滬深

300指數(shù)收益率分別為

4.47%、4.21%、3.86%。中證全債、中證國債以及中證企業(yè)債本月收益率分別為

0.59%、0.68%、0.63%。表

1：各主要市場指數(shù)表現(xiàn)上證綜指3600.784.47%萬得全

A5588.064.21%滬深

3005321.093.86%中證全債

中證國債中證企業(yè)債237.10收盤價210.330.59%198.340.68%單月漲跌幅0.63%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.1.1.股票月度配置建議：減配股票月度股票建議部分，我們采用“貨幣+信用”綜合配置模型（模型具體見《資產(chǎn)輪動策略研究（二）：構(gòu)建大類資產(chǎn)的“貨幣+信用”輪盤》，為多平策略）。模型自

2018年

5月后為樣本外跟蹤時期，業(yè)績表現(xiàn)較為顯著，2019年以來樣本外跟蹤凈值增長

58.3%。圖

4：“貨幣+信用”綜合配置模型在滬深

300上的策略凈值9.88.87.86.85.84.83.82.81.80.82008200920102011201220132014201520162017201820192020貨幣信用雙因子策略表現(xiàn)滬深300指數(shù)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所在最新的一期“貨幣+信用”配置建議中，市場當(dāng)前信用為主導(dǎo)邏輯，貨幣因子繼續(xù)放寬，然而信用因子轉(zhuǎn)為收緊，我們建議減配股票。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8策略報告

|投資策略專題圖

5：貨幣因子信號（1為放松，-1為收緊）圖

6：信用因子信號（1為放松，-1為收緊）1.00.81.00.80.60.60.40.40.20.20.00.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所國內(nèi)貨幣政策受多重目標(biāo)約束，具備顯著的相機(jī)抉擇特征，貨幣狀態(tài)蘊(yùn)含著較多的關(guān)鍵信息，貨幣政策所帶來的擾動相比隨機(jī)的外生沖擊而言其可預(yù)測性更強(qiáng)。而信用體量在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)具有多重的特殊涵義，一方面國內(nèi)經(jīng)濟(jì)顯著受信貸周期驅(qū)動，它是穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，另外一方面，它也是極其重要的貨幣政策中介目標(biāo)變量。我們選取

Shibor3M作為貨幣因子的源數(shù)據(jù)，根據(jù)下圖可以看到

Shibor3M在

2021年

5月繼續(xù)呈現(xiàn)向下趨勢，根據(jù)“貨幣+信用”綜合配置模型的定義，貨幣狀態(tài)位于“低位平穩(wěn)”狀態(tài)，因此最新一期的貨幣因子信號為“放松”。圖

7：SHIBOR:3個月（%）5.34.84.33.83.32.82.31.81.30.8資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所截至

2021年

5月底，中國人民銀行最新公布的貸款需求指數(shù)為

77.5%，4月新增人民幣貸款增加值同比下降

3399億元，社融增加值同比下降

12520億元，新增人民幣貸款增加值以及社融增加值三個月移動均值最新水平分別為-22.33億元以及-7397億元。根據(jù)“貨幣+信用”綜合配置模型的定義，貸款需求指數(shù)信號為“放松”、新增人民幣貸款增加值、社融增加值信號為“收緊”，綜合三類指標(biāo)所合成的信用因子信號為“收緊”。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9策略報告

|投資策略專題圖

8：貸款需求指數(shù)（%）80757065605550貸款需求指數(shù)季調(diào)后趨勢資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖

9：新增人民幣貸款增加值同比變化（億元）圖

10：社會融資規(guī)模增加值同比變化（億元）1200010000800060004000200002500020000150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000-2000-4000-6000新增人民幣貸款增加值同比變化MA(3M)社會融資規(guī)模增加值同比變化MA(3M)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.1.2.債券月度配置建議：減配債券月度債券建議部分，我們采用基本面三因子打分配置模型得出配置建議（模型具體見《FICC系列研究專題（一）：如何抑制宏觀信息“過擬合”？——宏觀數(shù)據(jù)的去噪、降維及應(yīng)用》，年化收益，為多空策略）。模型自

2019年

3月后為樣本外跟蹤時期。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10策略報告

|投資策略專題圖

11：基本面三因子打分配置模型在

10年期國債

YTM上的多空基點(diǎn)累計圖6543210資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所制造業(yè)和信貸金融是中國宏觀的兩大關(guān)鍵視角。圍繞制造業(yè)活動的信息主要分為三類：制造業(yè)景氣度調(diào)查、制造業(yè)行情反饋以及進(jìn)出口環(huán)境，而貨幣政策的傳導(dǎo)途徑包括信貸、利差、房地產(chǎn)和匯率等等。我們據(jù)此構(gòu)建了天風(fēng)制造業(yè)活動指數(shù)（TFMAI）以及天風(fēng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣條件指數(shù)（TFEMCI）。表

2：宏觀指數(shù)跟蹤最新結(jié)果宏觀指數(shù)TFMAI同比TFMAI環(huán)比TFEMCI狀態(tài)上升下降下降偏松貨幣因子方向資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所在最新一期數(shù)據(jù)中，反應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的

TFMAI指數(shù)同比保持上升、環(huán)比數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為下降，反應(yīng)金融條件的

TFEMCI有所下降，貨幣因子延續(xù)上期趨勢，繼續(xù)保持放松。整體來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增速放緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣條件有所收緊，我們建議當(dāng)前可適當(dāng)?shù)团鋫?。圖

12：天風(fēng)制造業(yè)活動指數(shù)

TFMAI同比（點(diǎn)）圖

13：天風(fēng)制造業(yè)活動指數(shù)

TFMAI環(huán)比（點(diǎn)）500110105100954003002001000908580-100-200-300757065資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11策略報告

|投資策略專題圖

14：天風(fēng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣條件指數(shù)

TFEMCI表現(xiàn)（點(diǎn)）圖

15：天風(fēng)流動性狀態(tài)指數(shù)

TFLCI（1為放松、-1為收緊）105100951.00.80.60.4900.2850.080-0.2-0.4-0.6-0.8-1.075706560資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.1.3.不定期調(diào)倉的絕對收益配置組合跟蹤在報告《CTA思維下的資產(chǎn)配置方法》中，我們構(gòu)建了一類不定期觸發(fā)調(diào)倉的絕對收益型資產(chǎn)配置策略，配置資產(chǎn)范圍包括黃金、南華商品、滬深

300，中長期信用債、貨幣基金指數(shù)等，力求獲取超越一般固收類產(chǎn)品的業(yè)績回報。策略回測歷史表現(xiàn)優(yōu)越，歷史年化收益

9.36%、最大回撤

3.74%，當(dāng)前最新倉位配置為：中短債

19.9%，信用債

80.1%。圖

16：絕對收益策略凈值圖3.83.32.82.31.81.30.8資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所根據(jù)最新的倉位配置，我們在中短債主題基金以及信用債主題基金中結(jié)合基金規(guī)模、Alpha、風(fēng)險指標(biāo)等維度篩選相應(yīng)基金，基金推薦名單以及相應(yīng)的權(quán)重配置建議如下。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12策略報告

|投資策略專題表

3：絕對收益組合基金配置建議中短債主題基金基金代碼基金名稱基金類型投資權(quán)重9.88%007014.OF005601.OF嘉合磐泰短債

A匯安中短債

A短期純債型基金短期純債型基金10.02%信用債主題基金基金代碼基金名稱基金類型投資權(quán)重60.61%000024.OF大摩雙利增強(qiáng)

A南方豐元信用增強(qiáng)

A中長期純債型基金中長期純債型基金000355.OF19.49%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.2.權(quán)益市場：反彈窗口期，關(guān)注軍工上游和半導(dǎo)體2.2.1.回顧

5月：流動性超預(yù)期寬松，反彈窗口期前移5月，上旬交易通脹，預(yù)期較悲觀；下旬，流動性超預(yù)期寬松，點(diǎn)燃做多熱情；進(jìn)而，新能源汽車、醫(yī)藥、科技等行業(yè)龍頭引領(lǐng)科創(chuàng)

50、創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)跑全市場。5月上旬，美元指數(shù)持續(xù)回落、大宗商品爆漲、PPI/CPI超預(yù)期回升、海外寬松預(yù)期松動等不利因素持續(xù)發(fā)酵，市場籠罩在較悲觀的氛圍中，一度陷入嚴(yán)重通脹甚至滯脹擔(dān)憂的困境。5月中旬之后，國務(wù)院常務(wù)會議連續(xù)兩次提及大宗商品價格問題，滯脹擔(dān)憂逐步得到緩解，市場進(jìn)入風(fēng)險偏好修復(fù)的窗口期，主要有幾個方面的支撐：國內(nèi)供給側(cè)政策微調(diào)（疊加監(jiān)管對大宗商品價格打壓）、國內(nèi)資金面超預(yù)期寬松（政府債發(fā)行放緩等原因所致）、美聯(lián)儲

Taper預(yù)期緩和（聯(lián)儲表示目前的通脹不影響繼續(xù)寬松）等，同時人民幣的升值預(yù)期一定程度上也帶來了北上資金短期的加快流入。整體看，市場出現(xiàn)了久違的普漲行情，除了政策打壓的周期行業(yè)之外，其他的普遍都有不錯的表現(xiàn)，軍工、計算機(jī)、半導(dǎo)體等板塊超跌反彈力度較大，而新能源汽車、醫(yī)藥等板塊的龍頭股再次引領(lǐng)科創(chuàng)

50、創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)跑全市場。5月份，具體行情的表現(xiàn)：指數(shù)：創(chuàng)業(yè)板指（+7.0%）>上證綜指（+4.9%）>滬深

300（+4.1%）>中證

500（+3.8%）；行業(yè)：軍工(+13.1%)>食飲(+9.2%)>有色(+8.4%)>計算機(jī)(+8.3%)>電氣設(shè)備(+7.7%)；風(fēng)格：成長（+6.4%）>消費(fèi)（+5.1%）>金融（+4.3%）>周期（+3.9%）>穩(wěn)定（+1.8%）；大小盤：小盤（+5.7%）>中盤（+4.5%）>大盤（+4.0%）。回顧年初以來的行情：1月中上旬,在流動性寬松、爆款基金、年報預(yù)告超預(yù)期等因素推動下，核心資產(chǎn)帶動指數(shù)快速拉升；1月下旬，央行持續(xù)凈回籠，市場快速回調(diào)，但隨即在2月初重拾升拋，市場風(fēng)格進(jìn)一步極致化，持續(xù)到春節(jié)前。春節(jié)后，行情快速逆轉(zhuǎn)，核心資產(chǎn)持續(xù)大幅回調(diào)，與之形成反差的是中小市值公司低位回升。隨著美債利率的快速上行，全球權(quán)益市場的波動均放大，核心資產(chǎn)進(jìn)一步下挫。經(jīng)過了近一個月的急跌之后，3月中旬左右市場進(jìn)入平臺震蕩階段，核心資產(chǎn)有所企穩(wěn)，主題板塊活躍。4月份進(jìn)入業(yè)績披露窗口期，高景氣的醫(yī)藥、新能源車、半導(dǎo)體等板塊引領(lǐng)市場反彈，結(jié)構(gòu)上創(chuàng)業(yè)板指顯著強(qiáng)于滬深

300、上證。5月初，疫情與通脹沖擊下，全球市場波動加大；但隨著商品回落與流動性超預(yù)期寬松，市場進(jìn)入風(fēng)險偏好修復(fù)窗口期，超跌板塊與高景氣板塊普漲。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13策略報告

|投資策略專題圖

17：5月市場指數(shù)漲跌圖

18：5月風(fēng)格板塊表現(xiàn)市場指數(shù)漲跌幅（%）風(fēng)格板塊漲跌幅（%）10.08.06.04.02.00.09.17.06.05.04.03.02.01.00.06.437.06.85.15.074.264.94.63.884.13.81.75科創(chuàng)中萬上上滬中創(chuàng)業(yè)證得證證深證板全綜指指成長消費(fèi)金融周期穩(wěn)定資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖

19：5月行業(yè)漲跌幅13.1行業(yè)漲跌幅（%）14121089.28.4

8.37.76.9

6.9

6.96.7

6.55.74.964.63.73.33.0

3.042.7

2.62.4

2.32.11.820.80.20-2-4-6-0.9-1.4-4.7資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖

20：主要指數(shù)

PE估值及歷史分位數(shù)PETTM及歷史分位（2010年至今）圖

21：主要指數(shù)

PB估值及歷史分位數(shù)PBLF及歷史分位（2010年至今）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%上證50創(chuàng)業(yè)板指深證成指滬深300萬得全A

深證成指創(chuàng)業(yè)板指萬得全A(除金融、石油石化)創(chuàng)業(yè)板綜中證100中證100上證50萬得全A(除金融、石油石化)中小板指滬深300中小板指上證綜指萬得全A中證1000上證綜指中證1000中證500中證5000.010.020.030.040.050.060.070.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14策略報告

|投資策略專題圖

22：5月，北上資金持續(xù)流入陸股通凈流入規(guī)模（億元，周度）6005004003002001000-100-200-300資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖

23：股債收益差（10Y國債-滬深

300股息率）位于均值上方

1倍標(biāo)準(zhǔn)附近滬深300指數(shù)股債收益差：10Y國債-滬深300股息率股債收益差均值+1std-1std+2std-2std5.20%4.20%3.20%2.20%1.20%0.20%-0.80%-1.80%5,7005,2004,7004,2003,7003,2002,7002,2001,7001,2002008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/03資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.2.2.哪些行業(yè)的毛利率可能開始受到侵蝕？4月下旬以來，隨著大宗商品暴漲、PPI快速沖高，市場籠罩在通脹的陰霾中。當(dāng)前通脹預(yù)期的壓力有所減輕，但這種預(yù)期在下半年仍可能還會遇到比較大的修正?？蓞⒖嫉氖?/p>

2010年下半年

PPI的二次沖高，幾點(diǎn)相似的背景環(huán)境：（1）供給側(cè)：2010年為沖刺節(jié)能減排的目標(biāo)任務(wù)，各地紛紛拉閘限電；2021年各地制定碳中和的目標(biāo)和政策措施。（2）需求側(cè)：2010年和

2021年，都是中國經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)中先恢復(fù)、先見頂，但海外經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)中后恢復(fù)、后見頂，于是海外主動補(bǔ)庫存也可能支撐大宗商品價格。（（3）外部政策：2010年美聯(lián)儲

QE2；2021年拜登基建刺激計劃。因此，若全球大宗商品價格的持續(xù)高脹，一方面對應(yīng)全球利率水平易上難下，核心資產(chǎn)的估值仍有壓制；另一方面，中游制造業(yè)的成本端壓力也不容忽視，而我們從

4月份的工業(yè)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15策略報告

|投資策略專題企業(yè)細(xì)分行業(yè)的盈利水平已可窺見端倪，部分制造業(yè)的毛利率開始受到侵蝕。第一，直接從細(xì)分行業(yè)毛利率趨勢來看：很大一部分行業(yè)的毛利率高點(diǎn)出現(xiàn)在去年

12月或今年

2月，回落趨勢較明顯的制造業(yè)比如：農(nóng)副食品加工、食品制造、橡膠和塑料、通用設(shè)備、廢棄資源、電氣機(jī)械、紡織業(yè)、金屬制品、汽車制造、家具等。第二，從營收增速與利潤增速的缺口來看：部分行業(yè)已出現(xiàn)增收不增利的情況，比如：汽車制造、橡膠和塑料、農(nóng)副食品加工、電力熱力燃?xì)饧八?、廢棄資源、文體和娛樂用品、食品制造、化學(xué)原料等。圖

24：工業(yè)企業(yè)分行業(yè)的毛利率水平（陰影為近

1年高點(diǎn)）毛利率黑色采選黑色冶煉趨勢圖變化/pct1.140.792021-0425.6%8.8%2021-0324.5%8.0%2021-0224.4%7.5%2020-1221.3%7.8%2020-1121.2%7.5%2020-1021.1%7.3%2020-0920.6%7.3%2020-0820.7%7.1%2020-0720.1%7.0%石油和天然氣開采采礦業(yè)非金屬礦采選非金屬礦物化學(xué)纖維煤炭開采化學(xué)原料及化學(xué)制品專用設(shè)備0.720.350.330.290.260.230.180.1737.8%31.1%24.7%16.8%12.2%32.8%18.7%21.8%7.9%37.1%30.8%24.4%16.5%11.9%32.6%18.5%21.6%7.8%34.7%31.4%25.0%16.7%11.5%34.2%18.4%22.4%7.7%23.4%25.9%24.3%17.9%8.9%29.6%17.0%21.8%6.9%25.4%26.1%24.2%17.7%8.3%29.3%16.6%21.5%6.4%26.2%26.0%23.8%17.5%8.0%29.0%16.2%21.4%6.2%26.6%25.8%23.6%17.3%7.7%28.8%15.9%21.4%5.9%26.8%25.8%23.7%17.2%7.5%28.7%15.6%21.5%5.7%26.3%25.5%23.7%17.1%7.5%28.6%15.4%21.4%5.4%有色冶煉0.16電力、燃?xì)饧八t(yī)藥儀器儀表0.140.120.110.100.040.01-0.01-0.01-0.02-0.03-0.05-0.10-0.13-0.17-0.18-0.21-0.28-0.92-1.4211.7%45.3%24.7%15.7%13.2%16.1%14.8%12.0%11.1%14.5%6.1%17.7%16.2%16.3%21.6%30.6%9.1%11.5%45.2%24.6%15.6%13.2%16.1%14.9%12.1%11.1%14.5%6.1%17.8%16.3%16.5%21.8%30.8%9.4%11.2%46.4%24.9%15.4%12.5%16.5%15.3%12.4%11.6%14.7%6.2%18.2%16.7%17.0%22.6%32.1%9.7%12.3%43.1%25.2%15.2%13.1%17.0%15.4%12.8%12.4%15.9%7.2%18.5%17.0%16.0%22.6%28.6%9.7%12.6%43.0%24.9%14.8%12.7%16.7%15.4%12.4%12.0%15.7%6.7%18.3%16.7%15.8%22.6%28.6%9.4%12.5%42.9%24.7%14.5%12.7%16.5%15.4%12.2%11.8%15.6%7.1%18.1%16.6%15.7%22.8%28.4%9.3%12.3%42.9%24.6%14.3%12.7%16.5%15.3%12.1%11.7%15.6%7.0%18.0%16.5%15.6%23.1%28.0%9.3%12.3%42.5%24.4%14.2%12.7%16.5%15.2%12.1%11.6%15.5%7.1%18.0%16.3%15.5%23.2%27.4%9.2%12.2%42.4%24.3%14.1%12.6%16.4%15.1%12.0%11.5%15.3%7.1%17.9%16.2%15.4%23.1%26.9%9.2%造紙計算機(jī)、通信和電子家具汽車制造金屬制品紡織業(yè)電氣機(jī)械廢棄資源通用設(shè)備橡膠和塑料制造業(yè)食品制造業(yè)有色采選農(nóng)副食品加工煙草制品酒、飲料72.1%35.8%73.1%37.2%74.7%39.0%68.6%34.2%68.8%33.4%69.0%33.4%69.2%33.7%69.2%33.1%69.2%33.1%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖

25：工業(yè)企業(yè)分行業(yè)的

2年復(fù)合營收增速

VS2年復(fù)合利潤增速2年復(fù)合營收增速

VS2年復(fù)合利潤增速120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2年復(fù)合利潤增速（19年4月基期）黑色采選有色冶煉化學(xué)纖維計算機(jī)通信電子造紙黑色冶煉化學(xué)原料醫(yī)藥橡膠和塑料煤炭開采專用設(shè)備電氣機(jī)械儀器儀表煙草

通用設(shè)備有色采選酒、飲料廢棄資源汽車制造非金屬礦金屬制品文體和娛樂用品石油和天然氣家具2年復(fù)合營收增速（19年4月基期）食品制造紡織業(yè)-20.0%0.0%-5.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16策略報告

|投資策略專題圖

26：工業(yè)企業(yè)分行業(yè)的

2年復(fù)合營收增速變化

VS2年復(fù)合利潤增速變化2年復(fù)合營收增速變化

VS2年復(fù)合利潤增速變化縱軸：2年復(fù)合利潤增速變化/百分點(diǎn)（4月-3月）12.007.002.00化學(xué)纖維專用設(shè)備通用設(shè)備紡織業(yè)有色采選醫(yī)藥金屬制品煤炭開采計算機(jī)通信電子非金屬礦家具

儀器儀表造紙非金屬礦物制品

化學(xué)原料電氣機(jī)械食品制造酒、飲料石油和天然氣文體和娛樂用品農(nóng)副食品加工電力、熱力、燃?xì)饧八畯U棄資源橡膠和塑料-3.00煙草黑色冶煉增收不增利-8.00橫軸：2年復(fù)合營收增速變化/百分點(diǎn)（4月-3月）黑色采選-13.00有色冶煉-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.00資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所原則上來說，對于毛利率受損的行業(yè)，配置上應(yīng)該盡量規(guī)避。因?yàn)槊实幕芈?，一般會進(jìn)一步傳導(dǎo)至凈利率和

ROE，股價預(yù)期收益率也將隨之回落。我們簡單的從毛利率的變化率（一階導(dǎo)，斜率）與漲跌幅的關(guān)系也可看出，當(dāng)毛利率邊際回落幅度較大時，一般也對應(yīng)著負(fù)超額收益。因此，對于持續(xù)通脹的環(huán)境中，毛利率已明顯受損的行業(yè)，即使需求還能維持一定水平（營收水平），但出現(xiàn)了增收不增利的情況，此時較難有超額收益。圖

27：全市場個股毛利率變化率分組與每組漲跌幅（中位數(shù)）毛利率變化率第

1組(最大)第

2組2009151.3156.9138.7133.2128.0116.4119.6122.1127.6117.720102.02011-26.3-30.6-31.4-32.4-33.7-31.7-37.1-38.7-39.5-38.720124.9201310.124.729.717.726.120.522.617.06.6201443.240.039.044.233.430.735.830.632.936.0201579.772.070.258.962.362.955.655.749.242.52016-6.02017-16.6-16.5-12.2-19.9-18.6-23.2-20.9-23.7-27.2-27.62018-31.7-30.5-30.1-32.0-32.1-34.9-31.4-36.3-38.0-44.6201920.625.822.519.519.514.215.714.86.420208.35.70.0-12.4-10.5-13.3-12.4-18.8-18.0-18.0-16.6-18.410.67.6第

3組21.37.73.7第

4組-4.4-1.0-4.8-5.9-4.3-10.2-11.09.4第