如何看待近期的市場變化？兼論對成交的理解

固收定期報(bào)告固收定期報(bào)告/2023.07.10市場變化？兼論對成交的理解分析師房鐸uoctseccom債組合》2023-07-022.《強(qiáng)勢券組合的年中復(fù)盤和思路回顧》2023-06-253.《從降息出發(fā)，談分析思路和市場行核心核心觀點(diǎn)?如何看待這兩周的市場變化？股市而言，本周總體波動不大，市場更多關(guān)注海外信息，并同時(shí)開始關(guān)注一些更為長周期的經(jīng)濟(jì)問題。群體對長周期問題出現(xiàn)系統(tǒng)性的關(guān)注，通常是出于一種“定位”心理，即試圖對當(dāng)前所處的狀態(tài)進(jìn)行更加清晰的定位，其核心在于此前市場已經(jīng)有了對當(dāng)前狀態(tài)的“初步定位”，但鑒于缺乏驗(yàn)證信號，因此試圖從長周期的慢變量中尋找進(jìn)一步的線索，所以這實(shí)際上是謹(jǐn)慎情緒的一種體現(xiàn)。?市場狀態(tài)實(shí)際出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。市場階段性的“謹(jǐn)慎”本質(zhì)上是對“難以突破高點(diǎn)”的一致預(yù)期導(dǎo)致的。實(shí)際上6月底以來，股市中的上漲比例、漲幅中位數(shù)都有系統(tǒng)抬升。有鑒于此，我們認(rèn)為市場目前所關(guān)注的海外因素以及長周期宏觀問題，也并不會在當(dāng)下引致市場惡化，但有可能合理化市場的“恐高情緒”，從而壓制短期上限。相應(yīng)的，對于此前回到前高甚至突破前高，但在6月27日以后并沒有大幅回撤的品種/板塊，應(yīng)當(dāng)予以一定關(guān)注。?股債相關(guān)性確實(shí)出現(xiàn)了變化。自降息后至今，股債之間實(shí)際上出現(xiàn)了相關(guān)性的邊際變化。我們在6月11日報(bào)告《擇時(shí)系統(tǒng)的改進(jìn)，兼論當(dāng)下的概率選擇》中有對這一現(xiàn)象的判斷。這一特性根植于市場參與者思想和情緒的不一致。在這樣的矛盾下，過于樂觀的政策預(yù)期反而成了股市的干擾項(xiàng)，進(jìn)而使得在利率出現(xiàn)上升時(shí)，反而對應(yīng)了股市短線情緒沖頂?shù)碾A段。?存量博弈市場下如何看待成交量？我們通過一個(gè)更為規(guī)范的框架(參與者能級轉(zhuǎn)化)來解讀“成交量代表市場熱度”這一認(rèn)知的本質(zhì)。在存量博弈的市場下，僅僅通過成交量來粗淺觀察“熱度”是不夠的，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注其對市場波動的撬動能力。實(shí)際上2022年以來，市場總成交水平的波動的信號有效性是有一定下降的，而存量投資者的內(nèi)部轉(zhuǎn)化和切換成為更關(guān)鍵的影響。?結(jié)合成交和波動看，當(dāng)下市場狀態(tài)是有利的。今年2月以來在市場回調(diào)的過程中，成交對波動的撬動能力愈發(fā)惡化，6月20日見頂后回落，相伴隨的是成交對正向波動的撬動能力達(dá)到低點(diǎn)位置，后續(xù)成交對正向波動的撬動能力回升的可能性更大，因此當(dāng)前的情況其實(shí)是相對有利的。這也回到我們一開始提到的問題，如何看待市場近兩周的變化？我們認(rèn)為雖然感官上沒有得到足夠的刺激，但市場的底層狀態(tài)實(shí)際是逐漸變好的。?風(fēng)險(xiǎn)提示：市場情緒變化、統(tǒng)計(jì)規(guī)律失效、政策方向改變謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2漲幅中位數(shù)90%1060%020%漲幅中位數(shù)90%1060%020%1如何看待近兩周的股債表現(xiàn)？股市而言，本周總體波動不大，市場更多關(guān)注海外信息，并同時(shí)開始關(guān)注一些種市場已經(jīng)有了對當(dāng)前狀態(tài)的“初步定位”，但鑒于缺乏驗(yàn)證信號，因此試圖從長I6月下旬已經(jīng)重新回到前高位。此后出現(xiàn)了比較明顯的高低切，低位板塊在6月27日起開始發(fā)力(主要分布在周期、消費(fèi)領(lǐng)域)，并帶動股市整體實(shí)現(xiàn)回升。這1)出于謹(jǐn)慎情緒而形成的“高低切”，卻帶動市場走出了一周的反彈，這本身是一個(gè)應(yīng)該樂觀看待的現(xiàn)象。實(shí)際上這一階段(區(qū)間8)市場上漲品種的比例相比之前(區(qū)間6)更高，并且總體漲幅水平有明顯回升。也就是說這兩周市場實(shí)現(xiàn)了樂觀情緒的擴(kuò)散，只不過在存量博弈的環(huán)境下，情緒擴(kuò)散會導(dǎo)區(qū)間編號區(qū)間1區(qū)間2區(qū)間3區(qū)間4區(qū)間5區(qū)間6區(qū)間7區(qū)間8起始時(shí)間2022/12/262023/2/12023/3/172023/4/212023/5/102023/6/82023/6/212023/6/27結(jié)束時(shí)間2023/1/302023/3/162023/4/202023/5/92023/6/72023/6/202023/6/262023/7/7上漲品種占比87.2%42.5%43.7%36.1%48.3%53.1%13.3%75.8%下跌品種占比12.5%56.8%55.9%63.2%50.7%45.7%85.2%23.2%漲幅90%分位數(shù)20.412.815.77.512.310.80.710.5漲幅10%分位數(shù)-1.2-12.6-10.7-15.6-9.1-5.5-7.9-3.7漲幅中位數(shù)8.1-1.6-1.5-3.0-0.20.5-2.83.6上漲品種占比下跌品種占比漲幅90%分位數(shù)漲幅10%分位數(shù)2080%1570%550%40%-510%150%-20區(qū)間1區(qū)間2區(qū)間3區(qū)間4區(qū)間5區(qū)間6區(qū)間7區(qū)間8區(qū)間1區(qū)間3區(qū)間4區(qū)間5區(qū)間6區(qū)間7區(qū)間8，疊加市場已經(jīng)長時(shí)間況，而實(shí)際情況是市場迅速且平滑的實(shí)現(xiàn)了過渡，波動率沒有持續(xù)上升。相謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)3對應(yīng)的，彼時(shí)領(lǐng)跌的AI板塊在快速遠(yuǎn)離前高后，成交量也迅速回落至相對低0%6月2023-073-23-0323-0423-0523-0623-01綜上，我們認(rèn)為市場階段性的“謹(jǐn)慎”本質(zhì)上是對“難以突破高點(diǎn)”的一致預(yù)為市場目前所關(guān)注的海外因素以及長周期宏觀問題，也并不會在當(dāng)下引致市場惡是因。債市角度，10年期國債利率近兩周延續(xù)低波動下行，從走勢上能夠明顯看出，價(jià)格運(yùn)行可能并沒有更多增量信息主導(dǎo)，市場仍在進(jìn)行常態(tài)推進(jìn)。然而如果結(jié)合股市和債市都出現(xiàn)了明顯的方向選擇，且方向相同(股市上行、利塊已經(jīng)進(jìn)入震蕩或回調(diào)過程?，F(xiàn)在來看，這一階段是短期風(fēng)險(xiǎn)偏好過高的階謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)4前述提到的“更為全面的修復(fù)”對積極的情緒，但思想上卻認(rèn)為只有“看到了足夠積極的宏觀修復(fù)信號”后的樂觀才是真正的、合理的、可以心安理得的“樂觀”，市場參與者作為一個(gè)整體，股市的干擾項(xiàng)，進(jìn)而使得在利率出現(xiàn)上升時(shí)，反而對應(yīng)了股市短線情緒沖頂?shù)?存量博弈下，重新審視成交量了市場交易中。實(shí)際上，“成交量”體現(xiàn)的只是一段時(shí)間內(nèi)達(dá)成交易的總量，是場的關(guān)注度越高，理論上也會有更多的“下單行為”，相應(yīng)的會提升最終達(dá)成交規(guī)范的框架來表達(dá)這一事實(shí)：對于單一參與者，其相對市場而言的“能級狀態(tài)”可以大體分為四種：“場外游的門檻和時(shí)滯。“成交量/額”指標(biāo)衡量的實(shí)際上是一段時(shí)間內(nèi)處于“積極參與態(tài)”是引發(fā)價(jià)格波動。解釋是有更多的參與者或者參與資金，從遇到邏輯上的第一個(gè)問題：轉(zhuǎn)化為“積極參與態(tài)”的資金，都是以“做多”的心態(tài)來的嗎？——答案顯然謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)5是否定的，理論上做多和做空的機(jī)會都會引發(fā)部分此前觀望的參與者積極參與進(jìn)來，但顯然“做空”的門檻更高，且潛在受眾更窄(以股市為例，能夠察覺并參少于潛在的能夠買入股票的廣大群眾)。因此參與者在“做空”方向上提升自身能級的難度要大很多，這也是為什么成交量提升大多數(shù)時(shí)候?qū)?yīng)了市場情緒走(例如賬戶、資金等)(例如賬戶、資金等)常規(guī)意義上的“市場”動因此，在“成交量代表市場熱度”這一基本結(jié)論下，還需要關(guān)注的是當(dāng)下市場成交量的起伏，主要是由什么能級的參與者的轉(zhuǎn)化導(dǎo)致的。顯然，如果成交量的波動是因?yàn)榇罅繀⑴c者在“場外”和“場內(nèi)”狀態(tài)間切換，則通常對應(yīng)的是級別較大的牛市或熊市。然而在存量博弈的市場下，市場成交量的波動可能僅僅由的轉(zhuǎn)化推動，這可能會導(dǎo)致兩個(gè)現(xiàn)象：1)以成交量衡量市場熱度，信號的可持續(xù)性降低。當(dāng)看到明顯的成交量回升時(shí)，2)成交量回升所帶來的上漲空間和時(shí)間更為不確定。場內(nèi)者的平均做空難度應(yīng)刻從積極做多者轉(zhuǎn)化為做空力量。這使得成交量上升所帶來的上漲會更加不謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)6因此，在這樣的市場環(huán)境中，我們還需要更加關(guān)注成交對價(jià)格波動的推動能力。我們采用描述市場流動性的指標(biāo)來表達(dá)成交對市場波動的撬動能力，方法即用一段時(shí)間的總成交除以該階段的價(jià)格總波動，該指標(biāo)越大，則成交對波動的撬動能、分歧較大。25020000500百億元單位波動對應(yīng)的成交額17-0418-0419-0420-0421-0422-0423-04進(jìn)一步的，我們對比這一指標(biāo)的變化幅度和成交額的變化幅度?？梢钥吹剑?021年年底(下圖黑色虛線對應(yīng)位置)之前，市場成交的變動幅度(尤其是向的變化是更為關(guān)鍵的變量，“市場總體熱度”的變化足夠大，使得內(nèi)部博弈因素交水平的波動大幅壓縮，但在成交水平維持區(qū)間震蕩的情況下，其對波動的撬動能力卻仍然會出現(xiàn)明顯的變化，甚至偶有二者反向的情況，這說明存量參與者內(nèi)部的頻場波動的重要因素。波動所對應(yīng)成交波動所對應(yīng)成交60日變化率：成交額350%300%250%200%150%100%50%0%-50%17-0718-0719-0720-0721-0722-0723-07謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)7上限沒有顯著打開的波動的撬動能力開始系統(tǒng)性回升，相伴隨的是市場下跌。動能力達(dá)到低點(diǎn)位置(對應(yīng)圖6紅線達(dá)到高位)，后續(xù)成交對正向波動的撬動能提到的問題，如何看待市場近兩周的變化？我們認(rèn)為雖然感官上沒有得到足夠的刺激，但市場的底層狀態(tài)實(shí)際是逐漸變好的。圖圖6.成交對正向波動和負(fù)向波動的撬動力(相對總體撬動能力的差值)806040200-20-40百億元單位正向波動對應(yīng)的成交(減去單位總波動的對應(yīng)值)百億元單位負(fù)向波動對應(yīng)的成交(減去單位總波動的對應(yīng)值)17-0418-0419-0420-0421-0422-0423-043周度市場動向3.1利率市場1.9%。銀行間質(zhì)押式回購(R007)成交量除了6月30日均維持在5000億元以上到6979.73億元，高于其他四天。短期市場利率方面，R007相比上周下降了謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)83.43.333.43.33.23.132.92.82.72.62.52.4一定程度下降，反映了市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況的謹(jǐn)慎呈現(xiàn)30BP，3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年期限的同業(yè)存單有所下行，分別為十年期國債十年期國債收益率2021年2022年2023年%1/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)95BP01P00-5-4-4-5 --8--5上周利率變動-20本周利率變動上周利率變動-25本周利率變動-30-30-35同業(yè)存單收益率曲線(AAA):1年同業(yè)存單收益率曲線(AAA):3月同業(yè)存單收益率曲線(AAA):6月同業(yè)存單收益率曲線(AAA):1月同業(yè)存單收益率曲線(AAA):9月3.2權(quán)益及轉(zhuǎn)債市場A轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.096%。以一級行業(yè)來看，汽車、石油石化、交運(yùn)、有色金屬板塊表現(xiàn)靠前。計(jì)算機(jī)、通信、軍工、電力設(shè)備以及正股方面，武進(jìn)不銹是國內(nèi)不銹鋼管龍頭企業(yè)之一，公司主營業(yè)務(wù)為不銹鋼及特銹的營業(yè)收入構(gòu)成為：估值方面，武進(jìn)不銹當(dāng)前P/E(TTM)為18.78x，位于歷史較低圖10.價(jià)值/成長成交比(MA5)自5月起從頂部下降至今，股性指數(shù)期間表現(xiàn)最佳謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)10風(fēng)險(xiǎn)提示：市場情緒變化、統(tǒng)計(jì)規(guī)律失效、政策方向改變謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)11披露作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并注冊為證券分析師，具備專業(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解。本報(bào)告清晰地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式