房地產(chǎn)行業(yè)2023年中期投資策略：重復(fù)蘇節(jié)奏輕政策博弈

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年07月11日房地產(chǎn)行業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)2023年中期投資策略超配政策博弈QQ而從2023Q1看，龍頭房企率先實(shí)現(xiàn)了營收增速的觸底回升，歸母凈利潤增。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測及投資評級公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級(元)(百萬元)2023E2024E2023E2024E0081中國海外宏洋集團(tuán)買入3.2911,9661.001.053.43.20688中國海外發(fā)展買入15.10166,8902.512.766.15.50123越秀地產(chǎn)買入7.7231,6151.0600383金地集團(tuán)買入7.0031,6021.431.524.94.6資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測行業(yè)研究·行業(yè)投資策略房地產(chǎn)證券分析師：王粵雷0證券分析師：王粵angyuelei@S0980520030001010-88005315renhe@S0980520040006證券分析師：王angjing20@S0980522100002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告《2023年6月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)點(diǎn)評-銷售短期趨弱，復(fù)蘇大勢未改》——2023-07-04《房地產(chǎn)行業(yè)周觀點(diǎn)-銷售預(yù)期差值得博弈》——2023-07-04《房地產(chǎn)行業(yè)2023年7月投資策略-看好七月銷售環(huán)比企穩(wěn)》——2023-06-30《房地產(chǎn)行業(yè)周觀點(diǎn)-復(fù)蘇趨弱，期待政策》——2023-06-19《房地產(chǎn)行業(yè)專題-長三角區(qū)域研究(一)：上海房地產(chǎn)市場解讀》——2023-06-18請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄上半年回顧：先高后低，復(fù)蘇趨弱 5銷售：Q1需求釋放較為充分，Q2量價(jià)同比均明顯下降 5投資：房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅擴(kuò)大，房企拿地意愿依舊低迷 10融資：房企融資端修復(fù)承壓，銷售復(fù)蘇緩釋資金壓力 12政策：上半年雖然各地優(yōu)化措施絡(luò)繹不絕，但無重磅政策出臺 14下半年展望：竣工強(qiáng)、銷售穩(wěn)、投資弱 15 同比-15%，后7月同比約-8% 17土地：土地出讓金全年同比-20%至-30%，后7月同比約-26% 17同比-5.4%，后7月同比約-1.0% 18房企業(yè)績展望：23年將有確定性的業(yè)績改善 18營業(yè)收入增速首次為負(fù)，2023年料將穩(wěn)中有升 18 資產(chǎn)減值超千億，后續(xù)計(jì)提壓力不大 21歸母凈利潤首次為負(fù)，23Q1已出現(xiàn)明顯改善 22 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 年4月單月銷售面積(萬㎡) 6年5月單月銷售面積(萬㎡) 6積(萬㎡) 6同比 7 圖21：商品房歷年單月銷售均價(jià)(元/㎡) 9 圖23：各能級城市新建商品住宅銷售價(jià)格同比 10 比 10 1 比 13 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告銀融資單月發(fā)行額的類別構(gòu)成 13類別非銀融資發(fā)行額累計(jì)同比 13 7 圖48：上市房企營收及增速(單位：億元) 19圖49：“招保萬金”營收及增速(單位：億元) 19圖50：營收前十房企(單位：億元) 19圖51：2023Q1上市房企營收及增速(單位：億元) 20圖52：2023Q1“招保萬金”營收及增速(單位：億元) 20 圖56：上市房企歷年資產(chǎn)減值損失(單位：億元) 22圖57：2022年資產(chǎn)減值損失前十的房企(單位：億元) 22圖58：上市房企凈利潤及增速(單位：億元) 23圖59：上市房企歸母凈利潤及增速(單位：億元) 23圖60：“招保萬金”凈利潤及增速(單位：億元) 23圖61：“招保萬金”歸母凈利潤及增速(單位：億元) 23圖62：2023Q1上市房企歸母凈利潤及增速(單位：億元) 24圖63：2023Q1“招保萬金”歸母凈利潤及增速(單位：億元) 24圖64：歸母凈利潤前十房企(單位：億元) 24表1：中性情況下開發(fā)投資估算(單位：億元)...............................................18請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告上半年回顧：先高后低，復(fù)蘇趨弱銷售：Q1需求釋放較為充分，Q2量價(jià)同比均明顯下降從交易量看，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，5月商品房銷售額增幅收窄，銷售面積降幅擴(kuò)大。2023年1-5月，商品房銷售額49787億元，同比+8.4%，增幅較1-4月收窄0.4個(gè)百，同比+7%，較4月個(gè)百分點(diǎn)。銷售復(fù)蘇明顯趨弱，銷售額表現(xiàn)優(yōu)于銷售面積，主要由于銷售均價(jià)在高位。與歷史年份相比，今年Q1居民購房需求釋放較為充分，房企為抓銷售窗口期推貨前置，因此銷售面積集中兌現(xiàn)，2023年Q1銷售面積與過往年份銷售規(guī)模相當(dāng)，但4/5月銷售逐漸乏力。我們認(rèn)為，雖然整體復(fù)蘇趨弱，但核心居住需求仍相對堅(jiān)實(shí)。商品房除商品住宅以外還包括辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房，后兩者不論是銷售額還是銷售面積在1-5月均有超10%的同比跌幅；而商品住宅銷售額同比+11.9%，銷售面積同比+2.3%。圖1：商品房銷售額累計(jì)同比資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖2：商品房銷售額單月同比Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖3：商品房銷售面積累計(jì)同比資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖4：商品房銷售面積單月同比Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告：商品房歷年Q1銷售面積(萬㎡)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖6：商品房歷年4月單月銷售面積(萬㎡)Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖7：商品房歷年5月單月銷售面積(萬㎡)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖8：商品房歷年1-5月銷售面積(萬㎡)Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理根據(jù)克而瑞房企銷售榜單，6月百強(qiáng)房企銷售額單月及累計(jì)同比均轉(zhuǎn)負(fù)。2023年6月單月，百強(qiáng)房企全口徑銷售額6015億元，環(huán)比+9.5%，單月同比-27.6%，較5顯下滑，受多重因素影響。供應(yīng)端，今年房企為抓Q1銷售窗口期推貨前置，因此雖然上半年重點(diǎn)30城累計(jì)供應(yīng)量與去年同期持平，百強(qiáng)房企上半年銷售額也能與去年持平，但6月單月供應(yīng)量創(chuàng)近5年同期新低，對6月銷售規(guī)模造成了直接影響。從房企維度看，雖然全口徑銷售額Top20的房企除建發(fā)以外6月單月同比均為負(fù)，但國央企銷售韌性強(qiáng)于混合制房企及大部分民企，1-6月銷售累計(jì)同比仍為正，建發(fā)房產(chǎn)(+54%)、中國金茂(+23%)、越秀地產(chǎn)(+69%)、華發(fā)股份(+56%)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告圖9：百強(qiáng)房企單月銷售額及當(dāng)年累計(jì)同比資料來源：克而瑞，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖10：百強(qiáng)房企單月銷售額同比證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖11：百強(qiáng)房企6月單月銷售額(億元)資料來源：克而瑞，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖12：百強(qiáng)房企上半年銷售額(億元)證券經(jīng)濟(jì)研究所整理證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告從城市維度看，30城商品房成交面積單月同比自4月以來持續(xù)下降并于6月轉(zhuǎn)負(fù)。較5月下降了55個(gè)百分點(diǎn)。2023年1-6月，30城商品房累計(jì)成交面積為7354商品房7天移動(dòng)平均成交面積同比-31%，30城商品房累計(jì)成交面積同比+0.2%；其中，長三角、華南、華中&西南、華北&東北區(qū)域成交面積累計(jì)同比分別為+2%、-3%、+4%、-6%；一線、二線、三線商品房成交面積累計(jì)同比分別為+21%、-5%、-4%。城市間分化明顯，2023H1僅一線城市累計(jì)同比為正，二三線城市均轉(zhuǎn)負(fù)。圖14：30城商品房單月成交面積及當(dāng)年累計(jì)同比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖15：30城商品房單月成交面積同比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理(萬㎡)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖17：30城商品房累計(jì)成交面積同比，2023資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告圖18：30城分區(qū)域商品房累計(jì)成交面積同比，2023資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖19：30城分能級商品房累計(jì)成交面積同比，2023資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從房價(jià)維度看，全國商品房銷售均價(jià)處于歷史較高水平。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023均價(jià)處于極高水平，主要是因?yàn)槌鞘虚g銷售情況冷熱分化，銷售均價(jià)結(jié)構(gòu)性提升。從城市維度看，整體房價(jià)尚未恢復(fù)且分化明顯。2023年5月，70個(gè)大中城市新建商品住宅銷售價(jià)格同比-0.5%；其中，一線、二線、三線城市新建商品住宅價(jià)格同比分別+1.7%、+0.5%、-1.6%。70個(gè)大中城市二手住宅銷售價(jià)格同比-2.5%；其中，一線、二線、三線城市二手住宅價(jià)格同比分別+0.4%、-2.1%、-3.3%，均弱于新房。圖20：商品房銷售均價(jià)累計(jì)同比資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖21：商品房歷年單月銷售均價(jià)(元/㎡)Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告圖22：70個(gè)大中城市新建商品住宅銷售價(jià)格同比資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖23：各能級城市新建商品住宅銷售價(jià)格同比Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖24：70個(gè)大中城市二手住宅銷售價(jià)格同比資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖25：各能級城市二手住宅銷售價(jià)格同比Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理投資：房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅擴(kuò)大，房企拿地意愿依舊低迷根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年1-5月，房地產(chǎn)開發(fā)投資45701億元，同比-7.2%，降幅較1-4月擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)。截至2023年5月，房地產(chǎn)投資累計(jì)增速已連續(xù)14個(gè)月為負(fù)(除2020年年初受到疫情擾動(dòng)，歷史上開發(fā)投資累計(jì)增速從未出現(xiàn)負(fù)值)?？梢哉f自98年以來，我國從未經(jīng)歷過房地產(chǎn)開發(fā)投資如此弱勢的時(shí)期。房地產(chǎn)投資有兩個(gè)主要分項(xiàng)，分別是：1.建筑安裝工程投資，對應(yīng)房企花在工程施工上的錢；2.土地購置費(fèi)，衡量房企花在土地購置上的錢。兩者占到房地產(chǎn)投資的95%左右，可以決定房地產(chǎn)投資的總量和方向。進(jìn)一步分析房地產(chǎn)投資如此弱勢的原因，可以看出，2023年1-5月，工程施工是主要拖累項(xiàng)，拉低開發(fā)投資增速11.3%，施工投資累計(jì)增速-18%；土地購置也同步向下，拉低開發(fā)投資增速0.4%，土地購置費(fèi)累計(jì)增速-1.3%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告圖26：房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖27：施工與拿地對開發(fā)投資的拉動(dòng)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖28：施工投資累計(jì)增速資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖29：土地購置費(fèi)累計(jì)增速信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理根據(jù)中指研究院發(fā)布的房企拿地百強(qiáng)榜單，2023年1-6月，百強(qiáng)房企累計(jì)拿地總?cè)A潤置地、保利發(fā)展、中海地產(chǎn)、建發(fā)房產(chǎn)1-6月權(quán)益拿地金額位居前四。但由于房企投資策略同質(zhì)化趨勢明顯，各城市土地市場間的冷熱分化延續(xù)。根據(jù)中指13543萬㎡，累計(jì)同比0城住宅用地單月成交建面為3343萬㎡，環(huán)比+9%，單月同比-47%，成交規(guī)模仍處于歷年較低水平；當(dāng)月300城住宅用地成交溢價(jià)率6.3%，保持溫和水平。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告圖30：300城住宅用地單月成交面積及當(dāng)年累計(jì)同比整理圖31：300城住宅用地當(dāng)月成交溢價(jià)率料來源：中指研究院，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從開竣工維度看，開工降幅和竣工增幅均擴(kuò)大，維持竣工端確定性高于開工端和銷售端的判斷。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年1-5月，房屋新開工面積39723萬㎡，較1-4月提升0.8個(gè)百分點(diǎn)?？⒐ひ琅f強(qiáng)勁，我們維持今年竣工同比+30%的判斷。圖32：新開工面積累計(jì)同比資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖33：竣工面積累計(jì)同比Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理融資：房企融資端修復(fù)承壓，銷售復(fù)蘇緩釋資金壓力根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年1-5月，房企到位資金55958億元，同比-6.6%，降幅較1-4月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。拆解房企資金來源，可見隨著銷售復(fù)蘇，銷售回款占比逐漸提升，且對到位資金有正向拉動(dòng)作用。但2023年1-5月，國內(nèi)貸款累計(jì)同比-10.8%，降幅較1-4月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)，說明房企在銀行端融資依舊不暢。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)跟蹤，房企非銀融資也不容樂觀。從單月值看，同環(huán)比持續(xù)下降，2023年5月，房企非銀融資單月發(fā)行530億元，單月同比-24%，環(huán)比-27%；其中信用債、海外債、信托、ABS占比為46%、4%、7%、43%。從累計(jì)值看，同比降幅擴(kuò)大，2023年1-5月，房企非銀融資累計(jì)發(fā)行3148億元，累計(jì)同比-19%，降幅較1-4月擴(kuò)大1pct；其中，信用債、海外債、信托、ABS累計(jì)同比分別為-4.5%、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告-34%、-66%、-22%，分別較上月變動(dòng)-12pct、+13pct、+2pct、+10pct。信用債作為房企非銀融資主力，5月發(fā)行疲軟，拖累修復(fù)進(jìn)程。圖34：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金累計(jì)同比資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖35：國內(nèi)貸款拉動(dòng)vs銷售回款拉動(dòng)Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖36：房企國內(nèi)貸款累計(jì)同比資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖37：房企非銀融資累計(jì)同比Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖38：房企非銀融資單月發(fā)行額的類別構(gòu)成整理圖39：房企各類別非銀融資發(fā)行額累計(jì)同比料來源：中指研究院，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告政策：上半年雖然各地優(yōu)化措施絡(luò)繹不絕，但無重磅政策出臺2023年上半年，雖然全國各地頻頻出臺放松政策，包括放松限購限貸限售，推進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)“帶押過戶”，推出人才購房優(yōu)惠、購房補(bǔ)貼及契稅補(bǔ)貼等購房激勵(lì)措施，優(yōu)化房貸首付比例、房貸利率、公積金貸款條件，放寬房貸還款年齡上限等措施，但都局限在“一城一策”甚至“一區(qū)一策”的框架內(nèi)，幾乎沒有中央層面重磅的政策出臺。上半年僅有的幾次高層對房地產(chǎn)行業(yè)困境的發(fā)聲，均集中在1月份，隨著2-3月份地產(chǎn)銷售的超預(yù)期恢復(fù)，發(fā)聲明顯減弱。令1月5日，央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于建立新發(fā)放首套住房個(gè)人住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整長效機(jī)制的通知》，在階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的基礎(chǔ)上，建立新發(fā)放首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整長效機(jī)制。同日，住建部部長倪虹在接受央視專訪時(shí)表示，對于購買第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率該降的都要降下來。對于購買第二套住房的，要合理支持。令1月13日，金融部門起草《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃行動(dòng)方案》，擬重點(diǎn)推進(jìn)21項(xiàng)工作任務(wù)，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間，推動(dòng)行業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。令1月17日，國務(wù)院副總理劉鶴出席達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇2023年年會(huì)，在致辭中表示，房地產(chǎn)業(yè)是中國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。針對房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，著力穩(wěn)定預(yù)期，提供合理流動(dòng)性，放松過熱時(shí)期的調(diào)控措施，積極擴(kuò)大有效需求。未來中國房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展仍有足夠的需求支撐。貨幣政策端，2023年上半年共有兩次影響較大的放松，分別是3月的降準(zhǔn)和6月的降息，但也沒有任何針對房地產(chǎn)行業(yè)的定向優(yōu)惠政策出臺。政策力度的疲軟也能從房貸利率和放款周期的變動(dòng)幅度察覺到。根據(jù)貝殼研究院QQ期間，降幅達(dá)132bp，而2023年至今下降幅度僅10bp，二套房貸利率也呈現(xiàn)出同樣情況。20多天左右。圖40：百城首套及二套主流房貸利率資料來源：貝殼研究院，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖41：百城銀行平均放款周期信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告除了政策以外，居民端的情緒在外部環(huán)境影響下也發(fā)生了變化。中國人民銀行2023年二季度在全國50個(gè)城市針對2萬戶城鎮(zhèn)儲戶開展的問卷調(diào)查的結(jié)果顯示，居民收入信心和就業(yè)預(yù)期均不足，預(yù)期房價(jià)繼續(xù)上漲的占比也在下降。令本季居民收入信心指數(shù)為48.5%，比上季下降1.4個(gè)百分點(diǎn)。收入感受指數(shù)為49.7%，比上季下降1.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，14.4%的居民認(rèn)為收入“增加”，比上季減少1.4個(gè)百分點(diǎn)，70.5%的居民認(rèn)為收入“基本不變”，比上季增加0.8個(gè)百分點(diǎn)，15.1%的居民認(rèn)為收入“減少”，比上季增加0.6個(gè)百分點(diǎn)。令本季就業(yè)預(yù)期指數(shù)為48.7%，比上季下降3.6個(gè)百分點(diǎn)。就業(yè)感受指數(shù)為37.6%，比上季下降2.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，11.9%的居民認(rèn)為“形勢較好，就業(yè)容易”，44.5%的居民認(rèn)為“一般”，43.7%的居民認(rèn)為“形勢嚴(yán)峻，就業(yè)難或看不準(zhǔn)”。令預(yù)期房價(jià)下跌的居民占比繼2022年下半年后第二次高于預(yù)期房價(jià)上漲占比?！保?4.2%的居民預(yù)期“基本不變”，16.5%的居民預(yù)期“下降”，13.4%的居民“看不準(zhǔn)”。居民收入信心不足影響杠桿意愿，房價(jià)上漲預(yù)期減弱加重觀望情緒，這對下半年購房需求的釋放造成了一定阻礙。我們認(rèn)為，在今年下半年，有強(qiáng)烈購買需求的剛需和剛改客群仍將是購房主力軍，支撐銷售市場體量。圖42：居民未來收入預(yù)期圖43：預(yù)期房價(jià)上漲與下跌的人數(shù)占比，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理下半年展望：竣工強(qiáng)、銷售穩(wěn)、投資弱根據(jù)我們此前外發(fā)的年度策略《幽而復(fù)名》，需求端的改善有內(nèi)生性因素(22年的需求積壓、爛尾擔(dān)憂緩解)，更有外生性因素(收入預(yù)期改善)，而決定開工和投資強(qiáng)度的因素則是銷售復(fù)蘇強(qiáng)度、廣義庫存(已開未售+未開土儲)去化周期、房企信心及土地市場熱度等。如上文回顧部分所述，2023上半年銷售呈弱復(fù)蘇態(tài)勢，部分城市新房銷售仍有以價(jià)換量的現(xiàn)象出現(xiàn)，廣義庫存去化周期并未顯著，房企信心并未改善，土地成交仍在低位。因此，我們判斷全年行業(yè)呈竣工強(qiáng)、銷售穩(wěn)、投資弱的態(tài)勢，我們維持和修正部分指標(biāo)的全年預(yù)判：維持銷售額全年同比5%-10%的增長、竣工全年同比超30%的增長的判斷；分別下調(diào)新開工、投資增速全年同比增長至-15%、-5.6%。銷售：全年同比0%至5%，后7月同比約增0.7%，Q4增速最高請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告由于5、6月份的銷售增速受推貨量、基數(shù)等因素影響較大，我們不宜將5、6月份的數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單的線性外推，考慮到去年下半年低基數(shù)的影響，我們預(yù)計(jì)下半年銷售增速將企穩(wěn)，全年銷售額同比增速為0%至5%。根據(jù)目前的銷售復(fù)蘇節(jié)奏，我們將2023年Q2-Q4的銷售額分別按照2019年同期的77%、80%、80%計(jì)算，則2023全年銷售額約為13.5萬億，同比+1.5%，其中Q2為增速最低點(diǎn)，為-7.7%，Q4為增速最高點(diǎn)，將達(dá)到13.7%。同時(shí)我們認(rèn)為，當(dāng)前的市場復(fù)蘇節(jié)奏是合理的，不能因?yàn)镼1的高增而非理性的看待Q2的正?；芈?，當(dāng)前應(yīng)放低對政策博弈的預(yù)期。圖44：以2019年單季度銷售額為基數(shù)的相對成交量資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖45：單季度成交額增速信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理竣工：全年同比超30%，后7月同比約增37%“金融19條”提出“保交樓”不再限于后續(xù)貨值滿足專項(xiàng)借款和配套融資還款要求的項(xiàng)目，同時(shí)提出相關(guān)金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放相關(guān)貸款時(shí)“盡職免責(zé)”。11月21日，央行副行長潘功勝提出在前期專項(xiàng)借款的基礎(chǔ)上，央行將面向6家商業(yè)銀行推出2000億元“保交樓”貸款支持計(jì)劃，為商業(yè)銀行提供零成本資金，以鼓勵(lì)其支持“保交樓”工作。整體上看，以往“保交樓”的實(shí)質(zhì)障礙大幅解除，效果值得期待。因此，我們預(yù)計(jì)2023年竣工面積將達(dá)到11.6億平方米(自發(fā)竣工9.6億平方米+回補(bǔ)2022年竣工2億平方米)，同比增速為32%。竣工主要來自于交付義務(wù)的履行，“保交樓”相關(guān)政策的落地情況是關(guān)鍵。市場的回暖、房企的上岸，與“保交樓”政策更多是一種互補(bǔ)的關(guān)系，無論下半年市場熱度如何變化，竣工全年高增長都具有較強(qiáng)確定性。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告圖46：實(shí)際竣工與自發(fā)竣工增速信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新開工：全年同比-15%，后7月同比約-8%如前所述，新開工能力主要取決于當(dāng)前在手土儲，根據(jù)我們此前外發(fā)的報(bào)告，預(yù)計(jì)2022年末待開發(fā)土儲同比+4.4%，而2023年在供需雙降的格局下，預(yù)計(jì)當(dāng)前待開發(fā)土儲總量變化不大。而去化率低位徘徊導(dǎo)致了房企開工意愿不足，預(yù)計(jì)2023年新開工面積為-15%(10.3億平方米)。圖47：2022年末在手土儲充足信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理土地：土地出讓金全年同比-20%至-30%，后7月同比約-26%當(dāng)前市場供需雙降，在銷售低迷、去化較低、在手土儲較多的情形下，土地市場并沒有重新回暖的基礎(chǔ)。根據(jù)前六月300城的土地成交數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)全年土地出讓請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告。投資：全年同比-5.4%，后7月同比約-1.0%土地購置費(fèi)預(yù)計(jì)同比-5%至-10%。土地購置費(fèi)相對于土地出讓金一般較為平穩(wěn)，但趨勢是一樣的，并且會(huì)有或長或短的滯后，主要與土地購置費(fèi)的分期計(jì)入有關(guān)。考慮到2022年土地市場冷清，且2023年也不會(huì)扭轉(zhuǎn)，同時(shí)房企新推貨的意愿也不高，土地購置費(fèi)預(yù)計(jì)延續(xù)下行至-5%至-10%。施工投資預(yù)計(jì)同比-5%。施工投資的預(yù)判比較難，因?yàn)槭┕?qiáng)度跟市場情況并無直接關(guān)系(典型如2014年至2017年，市場變化很大，但施工強(qiáng)度沒有顯著差異)，而施工面積的構(gòu)成又很復(fù)雜(與直觀印象差異很大)。具體測算方法見年度策略《幽而復(fù)名》，在此不再贅述，由于下調(diào)新開工增速至-15%，修正施工投資增速為-5%。綜合考慮土地購置費(fèi)和施工投資，預(yù)計(jì)全年開發(fā)投資增速同比-5.4%。表1：中性情況下開發(fā)投資估算(單位：億元)項(xiàng)目金額：22M1-5金額：23M1-5金額：22金額：23E增速：23M1-5增速：23M6-12E增速：23E土地購置費(fèi)16390161844103037953-0.5%-11.7%-7.5%建筑工程投資31035253507931175345-10.9%3.6%-5.0%安裝工程投資1765155746104380-5.1%-0.8%-5.0%其他2924261079447944-1.5%6.3%0.0%房地產(chǎn)開發(fā)投資5211445701132859125622-7.2%-1.0%-5.4%信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理房企業(yè)績展望：23年將有確定性的業(yè)績改善展望2023年，可以對房地產(chǎn)板塊的業(yè)績作出大致判斷：1.營收規(guī)模預(yù)計(jì)與2022年持平；2.毛利率企穩(wěn)，并有望小幅增長；3.減值規(guī)模將大幅下降；4.少數(shù)股東損益絕對規(guī)模下降。而從2023Q1看，龍頭房企率先實(shí)現(xiàn)了營收增速的觸底回升，歸母凈利潤增速已經(jīng)接近回正?；诖?，我們估計(jì)2023年上市房企營業(yè)收入約2.8萬億元，同比+2%，凈利潤約270億元，歸母凈利潤約120億元，業(yè)績雖仍處于較低水平，但相對2022年將出現(xiàn)明顯改善。營業(yè)收入增速首次為負(fù)，2023年料將穩(wěn)中有升A股114家以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)的上市房企(以下簡稱上市房企或房企)，2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入合計(jì)2.75萬億，同比-8.2%。龍頭“招保萬金”2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入合計(jì)1.09萬億，同比+9.1%，盡管增速繼續(xù)下降，但明顯好于行業(yè)平均水平。營業(yè)收入出現(xiàn)二十年來的首次負(fù)增長，原因在于2021年下半年開始的市場下行，在量和價(jià)兩個(gè)方面導(dǎo)致房企營收承壓。展望2023年，考慮到營收對銷售的滯后，以及2023年的實(shí)際銷售情況，預(yù)計(jì)2023年上市房企營收規(guī)模將與2022年大體持平。證券研究報(bào)告圖48：上市房企營收及增速(單位：億元)圖49：“招保萬金”營收及增速(單位：億元)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理wind研究所整理圖50：營收前十房企(單位：億元)wind經(jīng)濟(jì)研究所整理Q8%，增速相對房企風(fēng)險(xiǎn)事件也相對較少，2023Q1的負(fù)增長是比較正常的。隨著基數(shù)的逐漸下降，2023年上市房企營收料將穩(wěn)中有升。值得注意的是，盡管行業(yè)整體營收增速繼續(xù)下降，但以“招保萬金”為代表的龍頭房企收入增速有所提升。2023Q1，“招保萬金”實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1283億元，同比+19.7%，增速相對2022年全年提升10.6pct。四大龍頭營收增速全部為正，其中金地集團(tuán)2023Q1營收增速高達(dá)83.8%，龍頭房企率先實(shí)現(xiàn)了營收增速的觸底回升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告圖51：2023Q1上市房企營收及增速(單位：億元)資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖52：2023Q1“招保萬金”營收及增速(單位：億元)wind研究所整理毛利率首破30%，2023年料將改善上市房企2022年平均毛利率為26.8%，相對2021年下滑4.7pct，創(chuàng)近十年最低水平，也是近十年來首次低于30%。“招保萬金”2022年平均毛利率為20.4%，盡管上市房企毛利率的下滑自2018年開始，基本在市場預(yù)期之內(nèi)，但如此大的下滑幅度仍然有些始料未及。近年來房企毛利率的大幅下滑，核心還是在于2017年到2019年的銷售高景氣，疊加融資可得性高、預(yù)售資金監(jiān)管松共同造就的低利潤“快周轉(zhuǎn)”模式。(這一點(diǎn)我們在以往的多篇報(bào)告中做過詳細(xì)論證。)展望未來，考慮到一般房地產(chǎn)項(xiàng)目3到5年的開發(fā)周期，加之：1.2022年土地隱含毛利率已經(jīng)出現(xiàn)一定修復(fù)；2.房價(jià)下跌最劇烈的時(shí)候已經(jīng)過去；3.計(jì)提減值創(chuàng)新高，緩釋未來毛利率壓力，我們傾向于認(rèn)為2023年房企報(bào)表毛利率將穩(wěn)中有升，圖53：上市房企毛利率(單位：%)資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖54：“招保萬金”毛利率(單位：%)wind研究所整理保萬金”平均毛利率為16.9%，相對2022年下降3.5pct。盡管整體毛利率的改善并不明顯，而且“招保萬金”平均毛利率相對2022年仍有下行，但我們認(rèn)為本年毛利率即將迎來改善：1.2022年土地隱含毛利率已經(jīng)出現(xiàn)一定修復(fù)；2.房價(jià)下跌請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告最劇烈的時(shí)候已經(jīng)過去；3.計(jì)提減值創(chuàng)新高，緩釋未來毛利率壓力。圖55：2023Q1上市房企毛利率(單位：%)wind研究所整理資產(chǎn)減值超千億，后續(xù)計(jì)提壓力不大上市房企2022年資產(chǎn)減值損失合計(jì)1165億元，首次超過千億規(guī)模，創(chuàng)歷史新高。計(jì)提減值最多的前五家房企為*ST藍(lán)光(163億元)、金科股份(151億元)、華僑城A(127億元)、榮盛發(fā)展(71億元)、新城控股(60億元)。從資產(chǎn)減值的來源看，2022年資產(chǎn)減值的核心原因就是房價(jià)和地價(jià)的下跌。盡管按照統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)口徑，2022年商品房平均銷售價(jià)格僅下降3.2%，但由于：1.2021上半年及之前預(yù)期過度樂觀，導(dǎo)致地價(jià)過高；2.部分城市房價(jià)下跌幅度更大；3.滯銷項(xiàng)目債務(wù)利息對利潤的侵蝕，多數(shù)房企計(jì)提了更多的減值。展望未來，由于2022年底是房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)實(shí)與預(yù)期雙重悲觀的時(shí)刻，因此減值計(jì)提相對更加充分，預(yù)計(jì)2023年資產(chǎn)減值規(guī)模將大幅下降。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告圖56：上市房企歷年資產(chǎn)減值損失(單位：億元)wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖57：2022年資產(chǎn)減值損失前十的房企(單位：億元)wind經(jīng)濟(jì)研究所整理歸母凈利潤首次為負(fù)，23Q1已出現(xiàn)明顯改善上市房企2022年凈利潤合計(jì)-446億元，歸母凈利潤合計(jì)-702億元，均首次為負(fù)，創(chuàng)歷史新低?！罢斜Ｈf金”2022年凈利潤合計(jì)828億元，同比-19.9%，歸母凈利潤合計(jì)513億元，同比-26.3%，歸母凈利潤規(guī)模創(chuàng)近6年新低。結(jié)合上文，可以看到2022年房地產(chǎn)開發(fā)板塊業(yè)績大幅下滑主要是四大原因：1.請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告營業(yè)收入下滑8.2%，增速首次為負(fù)；2.毛利率下滑4.7pct，首次低于30%；3.資益的相對剛性(體現(xiàn)了一定程度的明股實(shí)債)。圖58：上市房企凈利潤及增速(單位：億元)資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖59：上市房企歸母凈利潤及增速(單位：億元)wind研究所整理圖60：“招保萬金”凈利潤及增速(單位：億元)資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖61：“招保萬金”歸母凈利潤及增速(單位：億元)wind研究所整理從2023Q1看，上市房企實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤合計(jì)106.5億元，同比-26.8%，降幅相對于2022年全年收窄超過200pct?！罢斜Ｈf金”實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤合計(jì)49.5億元，同比-1.7%。可見，2023Q1房地產(chǎn)行業(yè)歸母凈利潤的降幅出現(xiàn)了大幅的收窄，“招保萬金”等優(yōu)質(zhì)房企歸母凈利潤增速已經(jīng)接近回正。2023Q1房企業(yè)績降幅大幅收窄的原因有二：1.一季報(bào)一般不計(jì)提減值，而減值是上年業(yè)績大幅下滑的主因之一；2.春節(jié)后整體房價(jià)趨穩(wěn)，房企利潤有所修復(fù)。展望全年，隨著基數(shù)持續(xù)下降，全年業(yè)績實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長是比較確定的。預(yù)計(jì)2023年上市房企凈利潤約270億元，歸母凈利潤約120億元，業(yè)績雖仍處于較低水平，但相對2022年將出現(xiàn)明顯改善。證券研究報(bào)告圖62：2023Q1上市房企歸母凈利潤及增速(單位：億元)圖63：2023Q1“招保萬金”歸母凈利潤及增速(單位：億元)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理wind研究所整理圖64：歸母凈利潤前十房企(單位：億元)wind經(jīng)濟(jì)研究所整理投資建議當(dāng)前銷售復(fù)蘇強(qiáng)度仍是市場核心分歧，在Q1高增后，我們應(yīng)當(dāng)正確看待Q2的銷售回落，并不宜將該回落進(jìn)行不合理的線性外推。針對下半年，我們建議重復(fù)蘇節(jié)奏，輕政策博弈，預(yù)計(jì)Q4將迎來本年銷售復(fù)蘇的高點(diǎn)，屆時(shí)將出現(xiàn)確定性的基本面高修復(fù)行情。從標(biāo)的選擇上，我