工業(yè)氣體行業(yè)深度報(bào)告：以林德氣體為鑒工業(yè)氣體行業(yè)成長空間廣闊

證券研究報(bào)告|行業(yè)深度|專用設(shè)備wwwwwwstockecomcn——工業(yè)氣體行業(yè)深度報(bào)告投資要點(diǎn)行業(yè)評級:看好(維持)口林德氣體是全球工業(yè)氣體龍頭，設(shè)備業(yè)務(wù)構(gòu)筑發(fā)展根基林德氣體主營業(yè)務(wù)包括氣體運(yùn)營、氣體設(shè)備等業(yè)務(wù)，2022年收入占比分別92%(其中美洲、EMEA、APAC地區(qū)占比分別42%、25%、20%)、8%。林德氣體萬億市值，過去31年復(fù)合收益率13.3%。截止6月23日收盤，林德氣體總市值為1817億美元(約合人民幣13046億元)。工業(yè)氣體行業(yè)長坡厚雪，盈利與現(xiàn)金流穩(wěn)定增長。2022年?duì)I業(yè)收入334億美12.6%。2022年毛利率、凈利率42%、12%，穩(wěn)中有升。近30年ROE均值9%。歷史平均PE、EV/EBITDA估值27、10倍，穩(wěn)中有升?？诹值耉S杭氧：全球與中國工業(yè)氣體龍頭財(cái)務(wù)對比分析杭氧股份收入增速更高，但定價(jià)權(quán)(漲價(jià)能力與成本轉(zhuǎn)嫁能力)有提升空間。 (1)收入規(guī)模與盈利能力：氣體業(yè)務(wù)收入林德氣體是杭氧股份的26倍，近3年林德氣體和杭氧股份氣體業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速分別7%、20%。2022年林德氣體毛利率、凈利率各高出杭氧股份4pct、3pct，價(jià)格是驅(qū)動盈利提升的最主要變量；(2)管理能力及運(yùn)營效率：杭氧股份管理費(fèi)用率較低，2022年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為6.71次及2022年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為2.16次，均高于林德氣體；(3)償債能力及資本結(jié)構(gòu)：兩家公司固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)以及資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)；(4)現(xiàn)金流：經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)健增長、近5年林德氣體持續(xù)回購股份。口它山之石可以攻玉，林德氣體近年發(fā)展戰(zhàn)略對中國工業(yè)氣體行業(yè)具有借鑒意義林德氣體兩大目標(biāo)：(a)實(shí)現(xiàn)超過10%的EPS增長(途徑：優(yōu)化根基、充分利用復(fù)蘇、重視新增長點(diǎn)、清潔能源)；(b)實(shí)現(xiàn)清潔能源與可持續(xù)發(fā)展。(1)林德全球化：有助于優(yōu)化氣體投資組合，分散風(fēng)險(xiǎn)。美洲是收入占比最高且盈利能力最強(qiáng)的地區(qū)。(2)數(shù)字化林德：林德在線商城、數(shù)字化管理運(yùn)營平臺以及今年發(fā)展的AI技術(shù)與虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)助力生產(chǎn)效率的提升。(3)新興領(lǐng)域拓展：消費(fèi)相關(guān)終端市場(醫(yī)療、電子)收入更富韌性，是發(fā)展(4)ESG與清潔能源：2028年目標(biāo)溫室氣體排放強(qiáng)度減少35%，低碳能源實(shí)現(xiàn)翻倍的采購量，實(shí)現(xiàn)1/3的貢獻(xiàn)。林德氣體目標(biāo)成為全球氫能源領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者?？谕顿Y建議：重點(diǎn)推薦中國工業(yè)氣體龍頭杭氧股份、民營氣體領(lǐng)軍企業(yè)僑源股份、特種氣體先行者華特氣體、電子特氣新星凱美特氣、民族工業(yè)氣體領(lǐng)軍企業(yè)陜鼓動力，持續(xù)看好中船特氣、金宏氣體、雅克科技、昊華科技等工業(yè)氣體/電子特氣公司。?杭氧股份：工業(yè)氣體龍頭，國產(chǎn)替代、產(chǎn)品升級、治理改善、資產(chǎn)整合?僑源股份：民營氣體領(lǐng)軍企業(yè)，受益光伏鋰電等新能源產(chǎn)業(yè)崛起?華特氣體：電子特氣先行者；拓品類、切合成，盈利能力提升?凱美特氣：電子特氣新星，光刻氣體取得ASML認(rèn)證?陜鼓動力：民族工業(yè)氣體領(lǐng)軍企業(yè)，壓縮空氣儲能打造新增長引擎口風(fēng)險(xiǎn)提示：1)下游需求不及預(yù)期；2)行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；3)零售氣價(jià)大幅波動風(fēng)險(xiǎn)。師：邱世梁ushiliangstockecomcn師：王華君wanghuajun@師：張楊相關(guān)報(bào)告塊估值修復(fù)空間較2《液態(tài)氣價(jià)持續(xù)復(fù)蘇，持續(xù)推薦工業(yè)氣體板塊》2023.06.093《電子特氣：受益半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)替代提速》2023.04.17業(yè)深度wwwwwwstockecomcn27正文目錄 1.1林德氣體：氣體綜合解決方案提供商 51.2財(cái)務(wù)分析：工業(yè)氣體行業(yè)長坡厚雪，收益及現(xiàn)金流穩(wěn)定增長 61.3發(fā)展歷程：林德工程(設(shè)備)構(gòu)筑發(fā)展根基 8 2.1收入規(guī)模及盈利能力 92.2管理能力及運(yùn)營效率 102.3償債能力及資本結(jié)構(gòu) 122.4持續(xù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流流入 13 3.1全球化：有助于優(yōu)化氣體投資組合，分散風(fēng)險(xiǎn) 153.2數(shù)字化林德：提高生產(chǎn)效率 163.2.1林德在線商城(Lindee-Business) 163.2.2林德數(shù)字化管線運(yùn)營平臺(LindeDigitalPipelineOperationPlatform) 163.2.3AI在林德：利用AI提升價(jià)值鏈中的價(jià)值 163.2.4虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)賦能：更高效地建設(shè)工業(yè)氣體工廠 173.3新興領(lǐng)域拓展：消費(fèi)相關(guān)終端市場占比有待提升 173.3.1林德醫(yī)療：秉承專業(yè)，安全可靠 193.3.2林德電子：國際技術(shù)，本土定制 19 4.1杭氧股份：工業(yè)氣體龍頭，國產(chǎn)替代、產(chǎn)品升級、治理改善、資產(chǎn)整合 224.2僑源股份：民營氣體領(lǐng)軍企業(yè)，受益光伏鋰電等新能源產(chǎn)業(yè)崛起 224.3華特氣體：電子特氣先行者；拓品類、切合成，盈利能力提升 234.4凱美特氣：電子特氣新星，光刻氣體取得ASML認(rèn)證 234.5陜鼓動力：民族工業(yè)氣體領(lǐng)軍企業(yè)，壓縮空氣儲能打造新增長引擎 24 wwwwwwstockecomcn表目錄 6圖5：1994-2022年經(jīng)營性現(xiàn)金流復(fù)合增速10.2% 7 圖11：2022年杭氧股份毛利率略低于林德氣體4pct 10圖12：2022年杭氧股份凈利率略低于林德氣體3pct 10 12 圖25：林德氣體除2018與2019年，林德氣體與杭氧股份投資性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù) 13 EPS源與可持續(xù)發(fā)展 14 5圖31：APAC地區(qū)現(xiàn)場制氣收入占比相對較高(百分比) 15 場收入占比65% 18 9 wwwwwwstockecomcn/27圖43：林德氣體計(jì)劃2018-2028年溫室氣體排放強(qiáng)度減少35%............................................................................................20表1：工業(yè)氣體估值表：2023、2024年平均PE分別為34、27倍........................................................................................21業(yè)深度wwwwwwstockecomcn1林德氣體：全球工業(yè)氣體龍頭林德氣體是全球最大的工業(yè)氣體公司，其工業(yè)氣體業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品是空分氣體(氧氣、氮?dú)?、氬氣和稀有氣體)以及工藝氣體(二氧化碳、氦氣、氫氣、電子氣體、特種氣體和乙炔等)。此外，公司設(shè)計(jì)、建造生產(chǎn)工業(yè)氣體的設(shè)備，并為客戶提供廣泛的氣體生產(chǎn)和加工服務(wù)，如烯烴廠、天然氣廠、空氣分離廠、氫氣和合成氣廠以及其他類型的工廠。截止6月23日收盤，林德氣體總市值為1817億美元(約合人民幣13046億元)。按CAGR1.1林德氣體：氣體綜合解決方案提供商公司是全球領(lǐng)先的氣體綜合解決方案提供商：(1)管道集群供氣：對于大量集中在一起的客戶，林德將氣體從生產(chǎn)現(xiàn)場通過管道輸送給客戶使用。例如在一個工業(yè)園區(qū)內(nèi)，林德建有通向園區(qū)內(nèi)多個客戶的管道網(wǎng)絡(luò)。林德的前瞻性工程設(shè)計(jì)有效地確保了林德的管道基礎(chǔ)設(shè)施能夠?yàn)閳@區(qū)和客戶的發(fā)展藍(lán)圖提供積極的支持。(2)現(xiàn)場供氣：對于大量使用工業(yè)氣體的客戶，林德可以在客戶現(xiàn)場建造氣體生產(chǎn)設(shè)施。這種現(xiàn)場供應(yīng)解決方案對于客戶而言兼具安全和經(jīng)濟(jì)的雙重優(yōu)勢。在國內(nèi)，林德正是采用這種方式向許多行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)供應(yīng)氣體。(3)槽車供氣：林德可以通過槽罐車或管道車將液態(tài)或氣體產(chǎn)品，如液氧、液氮、液氬、液態(tài)二氧化碳以及氦氣和氫氣運(yùn)送到客戶儲槽中供使用。wwwwwwstockecomcn(4)鋼瓶供氣：對于用量較小的客戶，林德可以提供鋼瓶供應(yīng)各種氣體產(chǎn)品，如氧、氮、氬、氦、二氧化碳、混合氣和其它特種氣體。根據(jù)bloomberg數(shù)據(jù)整理，林德氣體2022年?duì)I業(yè)收入334億美元，近30年復(fù)合增速6.6%；2022年凈利潤41.5億美元，近30年復(fù)合增速11.7%。業(yè)深度wwwwwwstockecomcn1994-2022年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流復(fù)合增速為10.2%。2018年-2022年，公司開始大規(guī)?；刭徆善?，2022年用于股權(quán)回購的資金達(dá)到51億美元。1992-2022年現(xiàn)金股利金額的復(fù)合增速達(dá)12.6%，期間平均股利支付率為53%。1988年以來，公司凈利率總體保持穩(wěn)中有升的趨勢。公司凈利率水平從1988年-2004的平均值3%提升到2005-2017年的8.5%左右，2021年高達(dá)12%。2001年以來毛利率總體保持穩(wěn)中有升趨勢。2001年毛利率33%，2022年毛利率提升公司ROE總體保持穩(wěn)定，1989-2022年的平均ROE為9%。估值方面，公司歷史PE估值穩(wěn)中有升，平均值為27倍(2020-2021年相對較高系并購重組導(dǎo)致的失真)，若剔除后公司歷史平均PE大約24倍。公司歷史EV/EBITDA大約10倍，在林德與普萊克斯合并后有明顯提升，近3年18-備注：剔除PE2018年異常值(因并購?fù)Ｅ?，缺?業(yè)深度wwwwwwstockecomcn根據(jù)林德氣體2023年4月27日發(fā)布的《InvestorTeleconferencePresentation——FirstQuarter2023》，給予2023年EPS指引13.45-13.85美元(中值13.65美元)，對應(yīng)同比增長1.3發(fā)展歷程：林德工程(設(shè)備)構(gòu)筑發(fā)展根基林德工程是世界知名的工業(yè)氣體裝置制造商、擁有技術(shù)專利的工程承包商和工業(yè)設(shè)備制造商，專注于提供滿足國內(nèi)氣體市場需求的綜合工程解決方案，具備提供成套EPC工程和交鑰匙工程的能力。林德工程在中國擁有三家分支機(jī)構(gòu)，分別為位于杭州的設(shè)計(jì)和銷售中心、上海工程中心以及大連制造中心。林德工程業(yè)務(wù)覆蓋空氣分離、制氫及合成氣凈化和分離、天然氣處理、石化烯烴、吸附及膜分離、氫和氦超低溫液化等種類繁多的工業(yè)氣體裝置，其中需廣泛應(yīng)用林德專有技術(shù)設(shè)備，如板翅式換熱器、繞管式換熱器、高密度填料、膨脹機(jī)及低溫泵、多層浴式主冷凝器和高通量模塊等。此外，林德工程還向客戶單獨(dú)提供膨脹機(jī)、低溫泵、轉(zhuǎn)換爐&焚燒爐和繞管式換熱器等單體設(shè)備。業(yè)深度wwwwwwstockecomcn林德氣體與杭氧股份分別為全球、中國的工業(yè)氣體龍頭公司。通過對兩家企業(yè)近4年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，得出結(jié)論：相對于林德氣體，杭氧股份收入增速更高，但定價(jià)權(quán)(漲價(jià)能力與成本轉(zhuǎn)嫁能力)有提升空間。近兩年，杭氧股份的運(yùn)營能力、費(fèi)用管控、現(xiàn)金流情況與林德氣體相當(dāng)。2.1收入規(guī)模及盈利能力林德氣體與杭氧股份的業(yè)務(wù)可比性強(qiáng)，氣體業(yè)務(wù)收入占比最高。2022年林德氣體、杭氧股份氣體業(yè)務(wù)收入占比分別為86%、63%。林德氣體、杭氧股份氣體業(yè)務(wù)收入差距大。2022年林德氣體氣體業(yè)務(wù)收入為287億美元(約合人民幣2061億元)，為杭氧股份氣體業(yè)務(wù)收入的26倍；設(shè)備業(yè)務(wù)收入28億美元(約合人民幣198億元)，為杭氧股份設(shè)備業(yè)務(wù)收入的4倍。氣體業(yè)務(wù)收入增速最快，近期杭氧股份成長性優(yōu)于林德氣體。2019-2022年林德氣體、杭氧股份設(shè)備業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速分別0%、11%，氣體業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速分別7%、20%。杭氧股份2019-2022年設(shè)備業(yè)務(wù)、氣體業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速分別高出林德氣體11pct、13pct。證券研究所2022年林德氣體毛利率略高于杭氧股份4pct。2022年林德氣體毛利率(扣除折舊與攤銷后)約為29%，杭氧股份毛利率為25%。2022年林德氣體凈利率略高于杭氧股份3pct。2022年林德氣體凈利率13%，杭氧股份凈利率為10%。業(yè)深度wwwwwwstockecomcn29%25%收入分拆：價(jià)格是驅(qū)動毛利率增加的最主要變量。2018-2022年，銷量、價(jià)格、成本轉(zhuǎn)嫁、匯率、并購等因素對收入增長率的平均年貢獻(xiàn)分別為2pct、3pct、2pct、-1pct、22pct。29%25%28%27%25%23%24%22%35%35%30%25%20%0%2019A2020A2021A2022A備注：不考慮并購對收入的影響2.2管理能力及運(yùn)營效率林德氣體銷售及管理費(fèi)用率高于杭氧股份。2022年，林德氣體銷售、行政及一般費(fèi)用占銷售收入的比例為9%，杭氧股份銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、稅金及附加占收入的比例合計(jì)林德氣體財(cái)務(wù)費(fèi)用率略低于杭氧股份。2022年林德氣體財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.2%，杭氧股。wwwwwwstockecomcn工業(yè)氣體行業(yè)的研發(fā)費(fèi)用投入強(qiáng)度并不高，杭氧股份研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)高于林德氣體。2022年林德氣體研發(fā)費(fèi)用為1.43億美元(約合人民幣10.27億元)，杭氧股份研發(fā)費(fèi)用為4.63億元。2022年林德氣體研發(fā)費(fèi)用率為0.4%，杭氧股份為3.6%。林德氣體氣體業(yè)務(wù)收入占比高于杭氧股份，林德氣體與杭氧股份運(yùn)營效率略有不同。林德氣體存貨周轉(zhuǎn)率優(yōu)于杭氧股份。2022年林德氣體存貨周轉(zhuǎn)率為10.5，杭氧股份為2.8。林德氣體應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于杭氧股份。2022年林德氣體應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為6.0，杭8.4。林德氣體固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于杭氧股份。2022年林德氣體固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.4，杭2.2。林德氣體作為西方工業(yè)氣體公司，在俄烏沖突背景下已部分撤離俄羅斯市場，對俄羅斯市場資產(chǎn)進(jìn)行了減值處理。2022年俄烏沖突及其他費(fèi)用為10.3億美元，約占收入的比例wwwwwwstockecomcn2.3償債能力及資本結(jié)構(gòu)林德氣體與杭氧股份固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)的比例差別不大。2022年林德氣體固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)為30%，杭氧股份為34%。林德氣體資產(chǎn)負(fù)債率略低于杭氧股份。2022年杭氧股份的資產(chǎn)負(fù)債率為53%，林德氣wwwwwwstockecomcn2.4持續(xù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流流入因業(yè)務(wù)類型相同，林德氣體與杭氧股份現(xiàn)金流特點(diǎn)類似。(1)林德氣體經(jīng)營性現(xiàn)金流呈現(xiàn)持續(xù)上漲趨勢，杭氧股份呈現(xiàn)階段性上漲趨勢。(2)林德氣體除2018與2019年投資性現(xiàn)金流為正數(shù)外，與杭氧股份的投資性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)數(shù)。表明工業(yè)氣體行業(yè)需要持續(xù)性的資本性支出以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)及收入的增長。(3)林德氣體與杭氧股份籌資活動現(xiàn)金流區(qū)別較大。原因：林德氣體已進(jìn)入發(fā)展的成熟期，近4年通過持續(xù)回購累計(jì)147億美元，近4年的債務(wù)增加值達(dá)40億美元，資產(chǎn)負(fù)債率從2019年的40%提升至2022年的48%。杭氧股份仍處于高速發(fā)展階段，杭氧股份2022年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資11.37億元。續(xù)為負(fù)業(yè)深度wwwwwwstockecomcn根據(jù)林德氣體2022年年報(bào)，兩大目標(biāo)：(1)實(shí)現(xiàn)超過10%的EPS增長；(2)實(shí)現(xiàn)清潔能源與可持續(xù)發(fā)展。其中增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)路徑包括4點(diǎn)：(1)優(yōu)化根基：網(wǎng)絡(luò)密度、資本支出效率、生產(chǎn)率及數(shù)字化、優(yōu)化氣體投資組合、價(jià)格管理；(2)充分利用復(fù)蘇：價(jià)格和銷量、成本管理、優(yōu)化運(yùn)營；(3)重視增長點(diǎn)：電子、醫(yī)療、訂單交付；(4)清潔能業(yè)深度wwwwwwstockecomcn林德氣體全球化的氣體投資組合構(gòu)建企業(yè)發(fā)展良好的根基。每個區(qū)域收入的影響因素存在差異，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也有不同，有助于提升公司資本開支效率、分散風(fēng)險(xiǎn)。由于林德工業(yè)氣體產(chǎn)品的性質(zhì)，將其從生產(chǎn)設(shè)施運(yùn)輸?shù)綆装儆⒗镆酝獾牡胤酵ǔＪ遣唤?jīng)濟(jì)的。因此，林德在全球多個地理區(qū)域運(yùn)營著大量生產(chǎn)設(shè)施。根據(jù)公司2022年年報(bào)，公司在美洲(主要包括：美國、加拿大、墨西哥和巴西)、EMEA(主要包括：德國、法國、瑞典、南非共和國、英國)、亞太地區(qū)(主要包括：中國、澳大利亞、印度、韓國和泰國)大約分別經(jīng)營350、275、230家空分氣體工廠以及二氧化碳工廠等。同時(shí)，非低溫空氣的分離設(shè)備、管道、氫氣、包裝氣體和其他生產(chǎn)設(shè)施也遍布全球。美洲是林德氣體收入占比最高，且盈利能力最高的地區(qū)，2022年收入占比42%，營業(yè)利潤/收入為27%。APAC地區(qū)，2022年林德氣體收入約為64.8億美元(約合人民幣465億元)，收入占比為20%。wwwwwwstockecomcn3.2數(shù)字化林德：提高生產(chǎn)效率3.2.1林德在線商城(Lindee-Business)林德憑借數(shù)字化手段，打造出一站式氣體產(chǎn)品訂購平臺—林德在線商城。林德在線商城旨在為客戶提供專業(yè)的訂氣服務(wù)，集客戶在線賬戶管理、液體產(chǎn)品訂購和鋼瓶產(chǎn)品訂購三大功能和服務(wù)。林德在線商城可實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)實(shí)時(shí)對接，無縫連接訂購、配送、賬款等環(huán)節(jié)，同時(shí)支持APP客戶端、微信、網(wǎng)站等多平臺操作，輕松在線訂氣，全能管理賬戶。3.2.2林德數(shù)字化管線運(yùn)營平臺(LindeDigitalPipelineOperationPlatform)通過數(shù)字化和大數(shù)據(jù)手段，林德打造了智能化管理平臺—林德數(shù)字化管線運(yùn)營平臺(DPOP)，實(shí)現(xiàn)管線數(shù)據(jù)可視化、數(shù)據(jù)運(yùn)營和管線管理，提升供氣安全可靠性，改善客戶林德數(shù)字運(yùn)行中心(LDOC)：(1)通過大數(shù)據(jù)采集系統(tǒng)，采集各個現(xiàn)場空分及所有相關(guān)設(shè)備的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。(2)利用中央數(shù)據(jù)平臺中的專業(yè)分析工具結(jié)合林德運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，實(shí)時(shí)對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和管理。(3)運(yùn)用林德專有的技術(shù)實(shí)施遠(yuǎn)程控制。(4)改進(jìn)供氣的可靠性、安全性并改善能效。3.2.3AI在林德：利用AI提升價(jià)值鏈中的價(jià)值林德氣體將AI視為一種優(yōu)化現(xiàn)有流程并使之變得更加高效的手段。重點(diǎn)體現(xiàn)在氣體運(yùn)營業(yè)務(wù)：利用物流網(wǎng)絡(luò)將氣體加工廠、分銷中心、客戶站連接起來。業(yè)深度wwwwwwstockecomcn3.2.4虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)賦能：更高效地建設(shè)工業(yè)氣體工廠虛擬現(xiàn)實(shí)豐富設(shè)計(jì)的細(xì)節(jié)，使設(shè)施布局、大小真正有型。VR能夠幫助客戶獲取一個與現(xiàn)實(shí)同尺寸的工業(yè)氣體工廠視圖，在建設(shè)階段就可以實(shí)時(shí)檢查工廠(如管道、壓縮機(jī)、閥門等)。在過去，這類設(shè)計(jì)審查是通過投影儀和幻燈片進(jìn)行的。al3.3新興領(lǐng)域拓展：消費(fèi)相關(guān)終端市場占比有待提升wwwwwwstockecomcn林德氣體下游應(yīng)用廣泛：化工制造、冶金、玻璃、醫(yī)療、能源、電子、食品飲料、制造、環(huán)保等。公司更加專注于電子、醫(yī)療兩個領(lǐng)域。工業(yè)氣體作為“工業(yè)的血液”，但消費(fèi)相關(guān)的終端市場亦占據(jù)一席之地。根據(jù)公司年報(bào)，2022年消費(fèi)相關(guān)的終端市場(更富有韌性的)包括醫(yī)療、食品飲料、電子等收入占比35%。券研究所券研究所業(yè)深度wwwwwwstockecomcn3.3.1林德醫(yī)療：秉承專業(yè)，安全可靠林德醫(yī)療為醫(yī)院診所、護(hù)理機(jī)構(gòu)、家庭看護(hù)等提供產(chǎn)品、治療方法和服務(wù)。林德醫(yī)療專注于醫(yī)療氣體的生產(chǎn)、供應(yīng)和管理，同時(shí)還關(guān)注于氧氣應(yīng)用于醫(yī)療領(lǐng)域的研究和開發(fā)，在醫(yī)用供氣系統(tǒng)和相關(guān)服務(wù)的設(shè)計(jì)和實(shí)施有著50多年的豐富經(jīng)驗(yàn)。林德是中國首批獲得國家食品和藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)醫(yī)用氧GMP證書的企業(yè)。同時(shí)，林德醫(yī)療整合數(shù)字化技術(shù)，打造出“四位一體”的醫(yī)用氣體物流保障體系?！癚I”醫(yī)療工程服務(wù)提供醫(yī)用供氣系統(tǒng)的設(shè)計(jì)、采購、安裝、操作培訓(xùn)和維護(hù)服務(wù)等，形成高品質(zhì)的醫(yī)療氣體供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)安全、高效地為醫(yī)院和患者配送氣體。3.3.2林德電子：國際技術(shù)，本土定制半導(dǎo)體行業(yè)是全球最具活力、最先進(jìn)制造，同時(shí)也是最具競爭力的行業(yè)之一。晶圓廠需要可靠的綜合氣體解決方案提供商，能夠在全球范圍內(nèi)確保提供產(chǎn)品的質(zhì)量、成本、環(huán)林德氣體電子特氣工廠遍布全球，可以提供100多種特種氣體及混合氣體，具體包括：(1)現(xiàn)場工廠設(shè)計(jì)、制造與運(yùn)營；(2)超高純大宗氣體，如氮?dú)狻⒀鯕?、二氧化碳、氬氣、氫氣、氦氣等?3)特種氣體及供應(yīng)鏈；(4)同位素產(chǎn)品；(5)超純濕電子化學(xué)品。主要應(yīng)用在半導(dǎo)體、顯示面板、太陽能、LED等領(lǐng)域。1984年，林德在中國臺灣成立合資公司聯(lián)華林德，并于2002年進(jìn)入中國大陸市場。目前，聯(lián)華林德在上海、北京、江蘇、福建、四川、湖北等多地?fù)碛斜姸啻笞跉怏w和現(xiàn)場制氣的生產(chǎn)、運(yùn)行基地，以及電子特種氣體工廠，服務(wù)客戶達(dá)140余家。3.4ESG與清潔能源2022年，美國《減少貨幣通脹法案》推動了清潔能源項(xiàng)目的蓬勃發(fā)展。林德氣體宣布投資18億美元為得克薩斯州世界級藍(lán)色氨設(shè)施供應(yīng)清潔氫氣，在德國為客運(yùn)列車提供世界第一個氫氣加油站之后又為挪威世界第一個氫動力輪渡供應(yīng)液氫。業(yè)深度wwwwwwstockecomcn/27林德氣體2028目標(biāo)：(1)目標(biāo)到2028年溫室氣體排放強(qiáng)度減少35%。(2)計(jì)劃到2028年低碳能源翻倍的采購量，超過1/3林德氣體的能源來自低碳。此外，林德氣體計(jì)劃2035年溫室氣體絕對排放量減少35%，2050年達(dá)到氣候中和。證券研究所林德氣體在氫能源領(lǐng)域具有先進(jìn)的技術(shù)研發(fā)能力和大量成功經(jīng)驗(yàn)。林德在全球范圍內(nèi)擁有三家研發(fā)中心，致力于研發(fā)氫能源的綠色生產(chǎn)，和安全、高效的氫動力應(yīng)用技術(shù)，并參與制定氫動力技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。截止2018年，林德在全球范圍內(nèi)的15個國家建造了160個加氫站，完成了超過一百萬次的加氫操作。林德為歐洲最大的氫能源公交車隊(duì)提供動力，林德為全球首輛氫動力火車建設(shè)了整體氫儲存和加氫基礎(chǔ)設(shè)施。在氫能源設(shè)備方面，林德氣體掌握了液氫生產(chǎn)裝置(LH2)、離子壓縮機(jī)(IC90)、液氫泵(CP3.0)等核心部件。業(yè)深度wwwwwwstockecomcn/274投資建議持續(xù)看好工業(yè)氣體行業(yè)投資機(jī)會，林德氣體作為全球龍頭高達(dá)上萬億元人民幣市值。1)中國工業(yè)氣體行業(yè)近2000億元市場，行業(yè)領(lǐng)先于同期GDP增速，有望誕生大市值2)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)正處于逐步探底回升的過程，工業(yè)氣體價(jià)格有望持續(xù)向好。3)國產(chǎn)替代提速、龍頭份額提升、資產(chǎn)整合大幕開啟。杭氧股份、陜鼓動力、僑源股份、金宏氣體等國內(nèi)工業(yè)氣體公司，有望替代外資的市場份額，同時(shí)行業(yè)的資產(chǎn)整合有望提速，推動國產(chǎn)替代的進(jìn)程。4)國內(nèi)電子特氣市場以外資為主導(dǎo)，國產(chǎn)替代潛力巨大?？春秒娮犹貧庾影鍓K，未來3-5年業(yè)績有望持續(xù)快速增長。公司(億元) 凈利潤(億元)PEPB2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E(LF)(2022)LIN.NLinde13,500289321353388474238354.510.4%海外公司0NWF.L液化空氣集團(tuán)6,773205225248273333027253.611.6%APD.N空氣化工產(chǎn)品4,807155171188207312826234.717.2%SZ.SZSHSZSZ.SZSHSZSH.SH.SH002409.SZ300346.SZ.SH.SH300435.SZ.SH971.SZ氧股份源股份金宏氣體////// 業(yè)深度wwwwwwstockecomcn/27成長路徑：需求增長+市占率提升+盈利能力提升，遠(yuǎn)期盈利空間超數(shù)倍。(1)行業(yè)需求持續(xù)增長：1)工業(yè)氣體市場總需求近2000億元，其中第三方外包市場快速增長，預(yù)計(jì)外包比例將從2021年的41%提升至2025年的45%。2)2021年中國工業(yè)氣體市場規(guī)模同比增長10%，中國人均氣體消費(fèi)量占西歐、美國等發(fā)達(dá)國家人均氣體消費(fèi)量的30-40%。預(yù)計(jì)到2025年中國工業(yè)氣體市場規(guī)模復(fù)合增速6-8%。(以上數(shù)據(jù)來源：請參考此前發(fā)布的公司深度報(bào)告《杭氧股份深度PPT：國產(chǎn)替代、產(chǎn)品升級，邁向工業(yè)氣體(2)公司市占率提升：國產(chǎn)替代趨勢下，2021年公司在第三方供氣市場的存量份額為9%，增量份額為45%，預(yù)計(jì)2025年公司第三方市場的份額有望提升1倍；預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期公司在第三方存量市場的份額將是2021年的3-4倍(30-40%市占率)。(3)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，盈利能力持續(xù)提升：1)氣體業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，而氣體業(yè)務(wù)的成長性、盈利能力均高于設(shè)備業(yè)務(wù)。2)氣體業(yè)務(wù)中零售業(yè)務(wù)的收入占比持續(xù)提升，零售氣盈利能力高于管道氣。3)零售氣體業(yè)務(wù)中的電子特氣業(yè)務(wù)收入占比將持續(xù)提升，電子特氣業(yè)務(wù)的盈利能力遠(yuǎn)高于普通工業(yè)氣體零售業(yè)務(wù)。邁向中國工業(yè)氣體龍頭：國產(chǎn)替代，基于空分設(shè)備打造全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級：電子特氣等高附加值業(yè)務(wù)打造公司第二成長曲線。在特氣市場，公司以稀有氣體這一工業(yè)氣體的黃金賽道作為切入點(diǎn)，產(chǎn)能有望超預(yù)期釋放。長遠(yuǎn)看，公司定位于綜合氣體解決方案供應(yīng)商，產(chǎn)品矩陣將不斷完善，電子特氣、零售氣體等高附加值業(yè)務(wù)將打造第二成長曲線。控股股東杭州資本擬并購盈德氣體，并承諾交易完成后推動與上市公司重組。若上市公司與買方SPV進(jìn)行資產(chǎn)重組，上市公司將實(shí)現(xiàn)對同行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重組整合，有利于上市公司發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提高資產(chǎn)質(zhì)量、優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況、增強(qiáng)市場競爭力。預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤分別為13.4、16.0、19.6億元，同比增速分別為11%、20%、22%，三年復(fù)合增速17%，對應(yīng)PE分別為25、21、17倍(對應(yīng)股價(jià)截取日風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)及市場風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。4.2僑源股份：民營氣體領(lǐng)軍企業(yè)，受益光伏鋰電等新能源產(chǎn)業(yè)崛起公司成長路徑：行業(yè)需求增長、公司份額提升、產(chǎn)品品類拓展。1)大行業(yè)：工業(yè)氣體行業(yè)市場空間廣闊。根據(jù)此前報(bào)告我們預(yù)計(jì)2022年中國工業(yè)氣體市場規(guī)模有望接近2000億元，2024年有望達(dá)到2199億元，年復(fù)合增速6%-8%。2)小公司：公司市占率不足1%，還有較大成長空間。我們測算公司2021年市場占有率達(dá)0.46%，預(yù)測2024年市占率將有望達(dá)到0.77%。3)公司未來將不斷豐富產(chǎn)品品類，拓展高純空分氣體及其他特氣市公司深耕四川，四川水電、鋰礦優(yōu)勢明顯，新能源企業(yè)云集，客戶質(zhì)地優(yōu)良。公司未來增長點(diǎn)：四川三大產(chǎn)業(yè)園——甘眉工業(yè)園、成阿工業(yè)園、德阿工業(yè)園，其中配套客戶包括寧德時(shí)代、通威股份、天合光能、華友鈷業(yè)、士蘭微、四川發(fā)展、龍蟒集團(tuán)等國內(nèi)龍頭業(yè)深度wwwwwwstockecomcn/27產(chǎn)能有望大幅增長：三個工業(yè)園區(qū)新建項(xiàng)目、兩個技改項(xiàng)目、一個基地產(chǎn)量爬坡。公司現(xiàn)有生產(chǎn)基地三個：汶川基地、福州基地、都江堰基地(備用)，2021年液態(tài)氣體產(chǎn)能合計(jì)約76萬噸(不含備用產(chǎn)能10萬噸)、管道氣產(chǎn)能5億立方米。我們預(yù)計(jì)伴隨甘眉工業(yè)園、成阿工業(yè)園、德阿工業(yè)園三個工業(yè)園區(qū)新建供氣項(xiàng)目投產(chǎn)；兩個汶川基地的IPO募投技改項(xiàng)目投產(chǎn)以及一個福州基地的產(chǎn)能利用率增加，公司產(chǎn)能有望大幅提升。預(yù)計(jì)設(shè)計(jì)滿產(chǎn)產(chǎn)能液態(tài)工業(yè)氣體達(dá)196萬噸(較2021年增長158%，較2022年增長144%)，管道工業(yè)氣體產(chǎn)能達(dá)15.33億立方米(較2021年增長207%，較2022年增長70%)。預(yù)計(jì)公司2023-2025年的歸母凈利潤分別2.8/4.6/6.7億元，對應(yīng)PE分別為42、26、18倍(對應(yīng)股價(jià)截取日期：6月30日)。維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游行業(yè)景氣變化風(fēng)險(xiǎn)、新興市場開發(fā)不力風(fēng)險(xiǎn)、大股東持股比例較高。中國特種氣體先行者：優(yōu)質(zhì)客戶覆蓋面廣、品類持續(xù)拓展，向龍頭邁進(jìn)。公司是特種氣體國產(chǎn)化先行者，在國內(nèi)8寸、12寸以上集成電路制造廠商實(shí)現(xiàn)了超過80%的客戶覆蓋率，公司已取得ASML認(rèn)證。近年伴隨產(chǎn)品品類、客戶認(rèn)證逐步增加，2019-2021年收入增速3%/18%/35%，不斷提速。市場廣闊：中國特種氣體市場超400億元，高盈利將培育千億級公司。據(jù)卓創(chuàng)資訊，預(yù)計(jì)2022年中國特種氣體市場將達(dá)411億元(2017年全球市場約合人民幣1500億元)，2018-2022年復(fù)合增速達(dá)19%，預(yù)計(jì)2022-2025年行業(yè)將維持15%以上增長。競爭格局：特種氣體行業(yè)壁壘高；政策保駕護(hù)航，國產(chǎn)替代加速突破。特種氣體行業(yè)的壁壘較高：1)產(chǎn)品技術(shù)壁壘、2)客戶認(rèn)證壁壘、3)營銷服務(wù)壁壘。目前全球以及國內(nèi)的特種氣體，尤其是電子特氣市場是由海外大型跨國公司占據(jù)。近年來在政策的推動下，國產(chǎn)替代進(jìn)程加速。公司：技術(shù)優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢明顯，向合成氣延伸將大幅提升盈利水平。先發(fā)優(yōu)勢明顯：1)技術(shù)優(yōu)勢：公司取得ASML等公司認(rèn)證，目前已具備50種以上特種氣體產(chǎn)品供應(yīng)能力；2)客戶優(yōu)勢：先發(fā)優(yōu)勢明顯，客戶覆蓋廣泛，有望從半導(dǎo)體向食品、醫(yī)療等領(lǐng)域延伸；3)在先進(jìn)純化技術(shù)的基礎(chǔ)上向合成氣延伸，提升綜合盈利能力：江西華特、自貢華特等項(xiàng)目將在未來3年內(nèi)陸續(xù)建成，大幅提升氫化物、氟碳類等高毛利合成氣占比；4)海外網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢：公司將持續(xù)強(qiáng)化海外直銷網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，中長期有助于提升海外業(yè)務(wù)毛利率。預(yù)計(jì)2023-2025年的歸母凈利潤為2.6、3.4、4.5億元，對應(yīng)PE分別為38、28、22倍(對應(yīng)股價(jià)截取日期：6月30日)。維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品及原材料價(jià)格波動；海外網(wǎng)點(diǎn)拓展不及預(yù)期；產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度不及預(yù)展望2023年，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有望企穩(wěn)，激光混配氣有望快速增長。1)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：公司投資20億元用于擴(kuò)張二氧化碳產(chǎn)能以及投建雙氧水等新品產(chǎn)能。主要項(xiàng)目：(a)福建凱美特?cái)M投資5.2億元實(shí)施30萬噸/年高潔凈食品、電子級過氧化氫項(xiàng)目。(b)揭陽凱美特項(xiàng)目總業(yè)深度wwwwwwstockecomcn/27投資14.86億元，完成建設(shè)后將實(shí)現(xiàn)30萬噸/年高純食品級二氧化碳和30萬噸/年工業(yè)、電子級雙氧水的量產(chǎn)能力。2)電子特氣：公司已取得ASML認(rèn)證，2023年將重點(diǎn)銷售激光電子特氣訂單較為飽滿，制造業(yè)與半導(dǎo)體需求下行影響業(yè)績增速。據(jù)公告，截止2022年11月20日，公司在手訂單1.65億元(含稅)。2022年全年，公司公告電子特氣訂單金額2.57億元(含稅)，獲全球半導(dǎo)體頭部企業(yè)認(rèn)可，簽署戰(zhàn)略框架協(xié)議開啟大規(guī)模供應(yīng)。同時(shí)公司正在積極推進(jìn)相關(guān)認(rèn)證進(jìn)程。擬定增募資10億元，用于實(shí)施宜章電子特氣、福建雙氧水等項(xiàng)目，正穩(wěn)步推進(jìn)。公司計(jì)劃非公開發(fā)行股份募集資金10億元，用于實(shí)施宜章凱美特特種氣體、福建凱美特30萬噸/年(27.5%計(jì))高潔凈食品級、電子級、工業(yè)級雙氧水等兩項(xiàng)目，兩項(xiàng)目計(jì)劃投資總金額分別為5.9/5.2億元。宜章凱美特特種氣體項(xiàng)目實(shí)施主要產(chǎn)品包括電子級溴化氫、電子級乙炔、氟基混配氣等產(chǎn)品。據(jù)公告，預(yù)計(jì)項(xiàng)目建成后年收入6.8億元，凈利潤2.9億元。公司實(shí)控人、董事長完成增持，成交金額1000萬元，彰顯對公司未來發(fā)展信心。電子特氣打造新增長極：稀有氣體激光氣體持續(xù)放量、切入合成電子特氣。公司致力于成為中國領(lǐng)先的專業(yè)電子特種氣體和混配氣體研發(fā)及生產(chǎn)加工為一體的電子特種材料供應(yīng)商，企業(yè)定位“專、精、特”，客戶瞄準(zhǔn)掌握全球先進(jìn)工藝的半導(dǎo)體頭部企業(yè)，專注高毛利、好現(xiàn)金流產(chǎn)品。1)電子特氣一期(岳陽)：稀有氣體(氪氣、氙氣、氖氣等)及激光混配氣，產(chǎn)能將不斷釋放。2)電子特氣二期(宜章)：合成類氣體。產(chǎn)品包括鹵族氣體、VOC標(biāo)氣、氘氣、混配氣等產(chǎn)品，預(yù)計(jì)2025年達(dá)產(chǎn)。盈利預(yù)測及投資建議。預(yù)計(jì)公司2023-2025年的歸母凈利潤分別為2.9、3.9、5.2億元，對應(yīng)PE分別為26、19、14倍(對應(yīng)股價(jià)截取日期：6月30日)，維持買入評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、電子特氣銷售不及預(yù)期。透平機(jī)械龍頭：從設(shè)備向系統(tǒng)服務(wù)、能源基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營升級。公司致力于打造成為全球領(lǐng)先的透平機(jī)械系統(tǒng)問題解決方案提供商，2017-2021年歸母凈利潤復(fù)合增速37%，幾何ROE為9%。已形成能量轉(zhuǎn)換設(shè)備(2021年收入占比40%)、能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務(wù) (35%)、能源基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(24%)三大業(yè)務(wù)，2021年下游行業(yè)冶金占比72%、石化22%。公司是西安市優(yōu)質(zhì)地方國企，西安市國資委持股比例達(dá)61%。公司已完成兩次股權(quán)激勵實(shí)施。打造全球領(lǐng)先能量轉(zhuǎn)換設(shè)備制造能力，壓縮空氣儲能有望打造新增長引擎。1)壓縮機(jī)組等核心設(shè)備市占率全國領(lǐng)先。據(jù)公告，2012-2014年軸流壓縮機(jī)、離心壓縮機(jī)、工業(yè)流程能量回收裝置等核心產(chǎn)品的市占率分別95%-100%、70%-81%、94%-100%。2)壓縮空氣儲能是最有前途的非電化學(xué)的新型儲能技術(shù)方向。根據(jù)觀研天下，中性情景下2025年、2030年壓縮空氣儲能累計(jì)裝機(jī)量分別6.76、43.15GW。公司作為軸流壓縮機(jī)龍頭，將充分受益于空氣壓縮儲能商業(yè)化與快速發(fā)展。能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務(wù)：依托設(shè)備，打造服務(wù)型制造。公司能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務(wù)主要包括分布式能源EPC、工業(yè)服務(wù)等。公司在臨潼建設(shè)全球首個能源互聯(lián)島運(yùn)營中心。公司面向企wwwwwwstockecomcn/27業(yè)用戶提供全生命周期的系統(tǒng)服務(wù)，提供安全