工控電力設(shè)備行業(yè)2023年中期主業(yè)靜待向上拐點(diǎn)積極擁抱第二曲線

摘要工控&電網(wǎng)板塊公司主業(yè)處在投資偏弱的大背景之下，當(dāng)前更強(qiáng)調(diào)“結(jié)構(gòu)性”而非“總量”：工控：需求仍處于周期底部，市場對(duì)下游制造業(yè)投資預(yù)期調(diào)低為“弱復(fù)蘇”；內(nèi)資公司在20-22年三年替代期（主要體現(xiàn)為日系品牌份額下降）+內(nèi)資同行競爭下，產(chǎn)品解決方案完備性、性價(jià)比逐步優(yōu)化；頭部公司如匯川、中控往數(shù)字化、海外市場延伸、探索更高維度的競爭優(yōu)勢。23Q1工控市場需求同比-1.9%，去庫存還在進(jìn)行中，Q2高基數(shù)+弱復(fù)蘇下，業(yè)績?nèi)源嬖诓淮_定性；展望23H2，我們預(yù)計(jì)行業(yè)有望拐點(diǎn)向上，迎來業(yè)績、估值雙升。電網(wǎng)：2023年電網(wǎng)投資仍穩(wěn)中略增，實(shí)際投資有望同比+5%左右。網(wǎng)內(nèi)市場我們依舊強(qiáng)調(diào)主網(wǎng)（主要是特高壓）、配網(wǎng)智能化、調(diào)度等結(jié)構(gòu)性方向。工控&電網(wǎng)公司也在擁抱趨勢——光儲(chǔ)充、海外市場和人形機(jī)器人：“電力設(shè)備+光儲(chǔ)充”：網(wǎng)內(nèi)需求看“結(jié)構(gòu)性”，網(wǎng)外β更強(qiáng)——今年光伏裝機(jī)大年，疊加儲(chǔ)能、充電樁高景氣，相關(guān)業(yè)務(wù)有望翻倍增長，海外光儲(chǔ)充相關(guān)公司利潤彈性更大?！昂Ｍ怙L(fēng)景獨(dú)好”：當(dāng)前一帶一路國家需求相對(duì)旺盛，歐美市場空間更大、高壁壘造就高利潤，我們看到一些公司依托“l(fā)ocal

for

local”、國際化并購等方式在海外拓展順利、進(jìn)入放量周期?！叭诵螜C(jī)器人”：硬件加速迭代+軟件AI賦能，人形機(jī)器人即將迎來“奇點(diǎn)時(shí)刻”。工控相關(guān)公司在成本占比較高的機(jī)電執(zhí)行器系統(tǒng)有望迎來機(jī)遇，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前Optimus方案仍在迭代，靜待H2應(yīng)用成型。工控重點(diǎn)推薦：匯川技術(shù)、宏發(fā)股份、三花智控、鳴志電器、禾川科技、雷賽智能、麥格米特，關(guān)注：英威騰、偉創(chuàng)電氣、信捷電氣等。電網(wǎng)重點(diǎn)推薦：國電南瑞、思源電氣、金盤科技、平高電氣、海興電力、許繼電氣、四方股份，關(guān)注：安科瑞、科林電氣、蘇文電能、國網(wǎng)信通、華明裝備等。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下滑，電網(wǎng)投資不及預(yù)期，政策推進(jìn)不及預(yù)期，競爭加劇等。2主業(yè)靜待向上拐點(diǎn)，積極擁抱第二曲線第一輪四萬億大刺激：

第二輪房地產(chǎn)三年小周期反

第三輪供給側(cè)改革：

第四輪貿(mào)易戰(zhàn)擾第五輪先進(jìn)制造驅(qū)新一輪周期：2008

年四萬億+PMI

自彈：

2013-2014

年持續(xù)超2016H2

開始反彈，

制動(dòng)：

2018Q2

開動(dòng)：

19Q4

復(fù)蘇、有望于22Q4企2008年歷史低位后連續(xù)額收益，房地產(chǎn)投資2013造業(yè)和房地產(chǎn)都是觸底始貿(mào)易戰(zhàn)影響下20-21

年高增，

21穩(wěn)、23Q2開始反彈，2010年工控行業(yè)年初有一定反彈+輕工業(yè)用反彈，2017年行業(yè)彈性游投資信心，

工年中景氣度最高，向上態(tài)勢。類增速創(chuàng)新高，2009年、電量增長+PMI持續(xù)位于榮甚至接近2010年，說明控行業(yè)增速開始后增速逐步放緩。似于上一輪，2010年年初至年末超額枯線之上，行業(yè)略有增速，行業(yè)彈性仍然很高，指快速下行，

股價(jià)

從房地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)先進(jìn)制造行業(yè)收益分別達(dá)93%、72%。 股價(jià)略有超額收益。數(shù)據(jù)來源：Wind，睿工業(yè)，東吳證券研究所數(shù)反彈不明顯，個(gè)股龍頭業(yè)績和股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異。整體有所回落。

到制造業(yè)投資驅(qū)動(dòng)鋰電、光伏、半導(dǎo)體等驅(qū)動(dòng)3一、工控：兼具周期性與成長性周期性：從歷史上看，2008年以來3輪上行周期，行業(yè)增長與制造業(yè)景氣度、固投的關(guān)系明確，行業(yè)業(yè)績的波動(dòng)性高于股價(jià)的彈性。圖 工控行業(yè)周期輪動(dòng)-20-10010203040502017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04工業(yè)增加值:制造業(yè):累計(jì)同比50403020100-10-20-30-4000.20.40.60.812018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)值固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比13012011010090801501402013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03企業(yè)景氣指數(shù):制造業(yè)32.037.042.047.052.02018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03PMIPMI:中型企業(yè)PMI:大型企業(yè)PMI:小型企業(yè)一、工控：宏觀數(shù)據(jù)月度跟蹤2023

年1-5

月制造業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱勢。2023

年前5

月工業(yè)增加值/

制造業(yè)固投累計(jì)同比+4.0%/+6.0%。2023年5月制造業(yè)PMI

49.2，環(huán)比-1.7pct，再次落入榮枯線下，制造業(yè)需求仍顯疲態(tài)。其中大/中/小型企業(yè)PMI分別49.3/49.2/48.2，環(huán)比分別-1.0/-0.8/-0.1pct。+6.0%圖

2023年5月制造業(yè)PMI為49.2 圖

2023Q1企業(yè)景氣指數(shù)（制造業(yè)）提升4.7個(gè)點(diǎn)至113.1113.1圖 2023年前6月制造業(yè)固投累計(jì)同比+6.049.2圖

2023年5月制造業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)同比+4.0（%）4數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所+4.0%一、工控：通用設(shè)備需求仍在底部通用設(shè)備需求仍處于底部，5月工業(yè)機(jī)器人、機(jī)床產(chǎn)量下滑：2023年5月工業(yè)機(jī)器人、機(jī)床產(chǎn)量整體下滑2023年4月工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比-7.4%，環(huán)比-1.8pct；金屬切削機(jī)床產(chǎn)量同比-1.9%，環(huán)比-1.9pct；金屬成型機(jī)床產(chǎn)量同比-11.1%，環(huán)比+1.4pct。圖 2023年4月金屬成型機(jī)床產(chǎn)量同比-11.1圖

2023年4月工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增速-7.4）（左軸：臺(tái)）（右軸：%圖

2023年4月金屬切削機(jī)床產(chǎn)量增速-1.9（左軸：萬臺(tái)）（右軸：%）5數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所一、工控：中觀/行業(yè)月度跟蹤23Q1行業(yè)增長相對(duì)疲弱，但我們認(rèn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期正在趨于理性，庫存水平也有望恢復(fù)，

Q3有望迎來向上拐點(diǎn)。相對(duì)22Q4，當(dāng)前狀態(tài)更為“健康”。23Q1行業(yè)整體增速-1.9%，項(xiàng)目型/OEM市場分別同比-6.6%/+1.3%，22Q4對(duì)23年需求預(yù)期樂觀，故備庫存較多，23Q1需求復(fù)蘇不及預(yù)期導(dǎo)致整個(gè)Q1都在去庫存，疊加高基數(shù)，工控行業(yè)整體承壓。圖 工控行業(yè)分下游同比增速情況202120222023百萬元2021Q1YoY2021Q2YoY2021Q3YoY2021Q4YoY2022Q1YoY2022Q2YoY2022Q3YoY2022Q4YoY2023Q1YoYOEM市場合計(jì)3124053.43366728.12818021.22711011.5326404.530233-10.226481-6.024394-10.030478-6.6機(jī)床694461.0958930.6645217.868684.56388-8.08055-16.05549-14.05838-15.05814-9.0半導(dǎo)體341062.0394041.0379639.4312822.036908.23491-11.43492-8.02815-10.03026-18.0電池189983.1175742.8156642.0128525.0227920.0219625.0192623.0142611.024618.0包裝151895.1172139.8159135.4113211.0174615.01274-26.01432-10.0781-31.01414-19.0紡織1730100.9210039.415741.4144315.0200716.01911-9.01464-7.01227-15.01866-7.0工業(yè)機(jī)器人1016108.2116453.096538.183320.0117916.01083-7.0916-5.18411.01072-9.1暖通空調(diào)100518.0127215.0125212.0803-2.0975-3.013486.012772.0779-3.0946-3.0電梯100150.1172814.0151014.113105.5110110.01452-16.015251.01205-8.0967-12.2物流94038.0137035.0123123.08535.010158.01302-5.01194-3.0793-7.0995-2.0起重92825.1110818.095414.47066.0900-3.01019-8.0897-6.0635-10.1810-10.0橡膠53038.047512.05358.14040.05473.2374-21.3481-10.1356-11.9541-1.1印刷51863.448141.9359-23.0353-19.0311-40.0289-39.939510.041718.1289-7.1塑料51535.967113.069911.05230.05272.3538-19.8573-18.0423-19.1501-4.9食品飲料50827.07149.06667.160715.05406.3621-13.0632-5.16547.7530-1.9工程機(jī)械46283.36036.0465-15.0364-12.1416-10.0452-25.04741.9335-8.0387-7.0紙巾43537.251918.044211.93977.04483.0483-6.9416-5.9357-10.1412-8.0制藥23343.82918.22717.12718.02528.2267-8.22844.82772.2244-3.2造紙17117.128624.92495.12206.819312.9266-7.0234-6.0203-7.7187-3.1建材47638.451212.34858.3340-15.0437-8.2467-8.8450-7.2305-10.3411-5.9煙草5583.335-7.9486.74940.037-32.730-14.342-12.541-16.335-5.4其他694635.8333118.0307045.5522127.9765210.23315-0.52828-7.94686-10.27570-1.1項(xiàng)目型市場合計(jì)4410034.0439127.2448501.5392203.4484009.8444251.2483317.8414845.8490241.3化工920848.01051017.182832.881505.01027311.61157610.1985719.0978020.01242520.9石化547127.0533813.255632.051966.0631015.34751-11.056742.04728-9.04670-26.0電力442731.03812-4.53670-1.632568.048479.541699.438535.0426631.04411-9.0市政及公共設(shè)施717319.08665-9.99248-8.08661-4.0789010.090114.0100809.089213.0901114.2冶金321647.0405915.7568241.0436625.035059.03775-7.057962.03842-12.03125-10.8汽車839-3.01852-1.01004-10.010924.09159.119264.0113513.0120110.0107117.0采礦6105.96358.09222.07726.073420.376821.0103312.092619.97856.9造紙52616.160016.36526.06397.060014.1582-3.06844.96522.06366.0其他1263042.06441-10.29826-3.97088-3.9133265.5786622.1102194.071681.112890-3.3工控行業(yè)合計(jì)7534041.47757915.4730308.3663306.5810407.674658-3.8748122.465878-0.779502-1.96數(shù)據(jù)來源：MIR、東吳證券研究所一、工控：微觀公司月度跟蹤訂單總結(jié)：高基數(shù)下內(nèi)資4月訂單承壓，系去年外資受上海疫情影響&普遍漲價(jià)，導(dǎo)致訂單轉(zhuǎn)單到內(nèi)資、下游經(jīng)銷商提前備庫；5-6月我們預(yù)計(jì)環(huán)比產(chǎn)品，同比較快增長（低基數(shù)效應(yīng)）。訂單拆分來看，光伏普遍高增，木工、激光等傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)一定程度復(fù)蘇，故內(nèi)資訂單有望同比高增、環(huán)比向上。表

工控公司5月銷售額統(tǒng)計(jì)（億元）產(chǎn)品類型伺服低壓變頻器中大PLC廠商安川松下臺(tái)達(dá)ABB安川施耐德銷售/訂單銷售GR銷售GR銷售GR銷售GR銷售GR訂單GR2021Q11月2.81151.861072.011262.83111000.98152月1.4871.1551.22333.1970.38730.6713月3.51191.5151.61534.1471430.32142021Q24月3.1172.86322.03285.4301.2330.5255月2.8172.43212.03204.42261.1100.8146月2.4202.1181.99201.7-281.1220.67122021Q37月1.9272.1171.74393.3-61.1380.7238月1.7131.55161.61122.9-61330.6269月2.1502.341361.502.7-40.98260.802021Q410月1.9251.66-81.3782.6-40.63-160.65-711月2.1111.71221.4502.5-40.96170.8012月2.1-161.6851.292.38-5120.962022Q11月2-291.01-451.65-18500.8-201.0682月1.6142.41181.19-151030.47240.7173月1.7-511.3-131.32-183.9-50.86-140.4252022Q24月1.3-581.8-371.52-253.9-280-1000.45-105月2.1-251.8-261.49-273.9-50.5-550.75-66月2-171.6-241.7-153.05-21-90.742022Q37月1.6-161.4-331.27-274211.290.7548月1.5-121.2-231.17-272.901.1100.6559月1.3-381.5-361.08-284.2561.2220.75-62022Q410月1.3-321.32-201.05-233.3271590.731211月1.5-291.3-241.08-262.3-8140.8012月1.4-331.1-411.01-162.2-8100.9222023Q11月1.2-400.9-111.1-334.5-100.6-251-62月1.5-62-171.15-35.1211130.7233月2.2291.7401.3525.5100.96120.44102023Q24月2.2691.7-201.35-115.7461n.a.0.5115月1.9-101.4-151.3-134.5150.97940.7-77數(shù)據(jù)來源：MIR、東吳證券研究所一、工控：低壓變頻器/伺服/PLC替代日系為主工控國產(chǎn)替代實(shí)質(zhì)上是對(duì)日系企業(yè)的替代、集中于OEM市場：縱觀20-22三年格局變幻，實(shí)際上所謂國產(chǎn)替代更多是搶占日系企業(yè)的份額，而歐美企業(yè)份額是相對(duì)穩(wěn)健甚至提升的（例如低壓變頻ABB/西門子份額+1pct/+2pct，小型PLC

西門子/施耐德同比+5pct/-2pct，高壓變頻施耐德/ABB/西門子分別持平/+1pct/持平）。圖工控核心產(chǎn)品格局變化（低壓變頻器）圖

工控核心產(chǎn)品格局變化（交流伺服）圖

工控核心產(chǎn)品格局變化（小型PLC）8數(shù)據(jù)來源：睿工業(yè)，東吳證券研究所一、工控：2023年替代仍在繼續(xù)替代背后的邏輯：1）內(nèi)資產(chǎn)品力底子扎實(shí)、性能與日系接近。2）20年疫情+22Q2上海疫情、21年芯片緊缺造成的外資供貨周期延長，給內(nèi)資足夠長的替代時(shí)間窗口；3）代理外資產(chǎn)品的經(jīng)銷商因原廠貨期拉長、份額下降，諸多外資經(jīng)銷商轉(zhuǎn)而代理內(nèi)資產(chǎn)品。23年繼續(xù)替代or回吐份額？基于上述邏輯，內(nèi)資有望在日系優(yōu)勢的OEM市場持續(xù)替代；而歐美企業(yè)核心賽道在項(xiàng)目型市場，通常以高壓大功率產(chǎn)品為主，內(nèi)資技術(shù)本身與外資有較大差異，進(jìn)入壁壘高。但冶金、石化等領(lǐng)域國產(chǎn)化訴求強(qiáng)，具備品牌和技術(shù)優(yōu)勢的內(nèi)資龍頭（匯川、中控）有望率先替代外資。表

內(nèi)外資貨期的變化：即使日系如松下貨期恢復(fù)，份額同樣趨勢向下派別廠商2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q1伺服份額（同比）中國匯川2～3周2～3周大部分產(chǎn)品2～3周，SV810貨期4周2～3周2～3周22.7

（+4.5pct）禾川2周總線型3周，脈沖型1周1周1周1周左右4.0

（+1.2pct）臺(tái)達(dá)1～2個(gè)月常規(guī)機(jī)種貨期6周，EtherCAT總線的產(chǎn)品貨期2個(gè)月2周左右2周左右未統(tǒng)計(jì)6.1

（+0.7pct）日系安川脈沖型1個(gè)月，總線型3個(gè)月+EtherCAT的伺服產(chǎn)品貨期4-5個(gè)月，脈沖型的2個(gè)月脈沖和小功率總線產(chǎn)品期貨是1-2個(gè)月，大功率產(chǎn)品貨期3個(gè)月通用型產(chǎn)品貨期在2～4周∑-X中小功率伺服貨期在2周左右；∑-7貨期拉長，在4-6個(gè)月7.6

（-0.2pct）三菱3-4個(gè)月，部分產(chǎn)品期貨還會(huì)更長JET以及J5系列貨期在6個(gè)月+，JE及J4系列貨期在3個(gè)月左右J4貨期在1-2個(gè)月，J5貨期在2-3個(gè)月，JE等產(chǎn)品貨期在1-2個(gè)月JE

1個(gè)月，J4目前200W-1KW貨期都在3個(gè)月+，J5貨期9個(gè)月+JE-A的貨期在1個(gè)月內(nèi)，JE-C在2-3個(gè)月左右；J4-B和J5在6個(gè)月+7.6

（-1.6pct）松下1個(gè)月，極個(gè)別型號(hào)缺貨1-2個(gè)月大功率產(chǎn)品1個(gè)月，1KW以上的大功率產(chǎn)品貨期在2-5個(gè)月1個(gè)月1周左右6.1

（-2.4pct）歐美西門子V90

貨期在3-4個(gè)月，S210貨期2-3個(gè)月，S120貨期6個(gè)月+V90貨期2個(gè)月，S120貨期6個(gè)月以上V90貨期在1-3個(gè)月，S120貨期6個(gè)月以上V90貨期1個(gè)月，S120貨期1年-12.8

（+2.1pct）9數(shù)據(jù)來源：睿工業(yè)，東吳證券研究所一、工控：內(nèi)資VS外資在硬件競爭上“籌碼更多”數(shù)據(jù)來源：睿工業(yè)，各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所10內(nèi)資廠商在品類拓展上進(jìn)展順利，客戶拓展更多依靠“解決方案+性價(jià)比+服務(wù)”而非過往單靠“性價(jià)比+服務(wù)”：基于同樣的客戶群體，內(nèi)資頭部企業(yè)可供產(chǎn)品方案更多元化，對(duì)低價(jià)的二三線廠商實(shí)現(xiàn)降維打擊，與相對(duì)品類齊全的外資廠商同臺(tái)競技。龍頭開始在更高維度的數(shù)字化（軟件）層面展開競爭：匯川基于硬件產(chǎn)品在客戶端較高滲透率，往數(shù)字化業(yè)務(wù)做延伸，同西門子等巨頭實(shí)現(xiàn)更高維的“工控生態(tài)”的較量。自動(dòng)化到數(shù)字化的延伸，一方面可借助數(shù)字化帶動(dòng)自動(dòng)化硬件銷售、打開市占率天花板，一方面借助數(shù)字化提高客戶粘性，以及帶動(dòng)生態(tài)圈伙伴產(chǎn)品銷售（如中控S2B模式）。表

國內(nèi)企業(yè)在解決方案完備程度上追趕外資地區(qū)公司驅(qū)動(dòng)+執(zhí)行層控制層信息層其他伺服低壓變頻高壓變頻小型PLC中大型PLCPC-BasedCNCDCS數(shù)字化平臺(tái)工業(yè)機(jī)器人儀器儀表歐美西門子√√√√√√√√√ABB√√√√√√√√施耐德√√√√√√√羅克韋爾√√√√√√√霍尼韋爾√√√√√√日韓安川√√√√松下√√√歐姆龍√√√√√三菱√√√√√內(nèi)資匯川技術(shù)√√√√√√√√中控技術(shù)√√√√英威騰√√√雷賽智能√√√√禾川科技√√√√√√偉創(chuàng)電氣√√√√信捷電氣√√√正弦電氣√√11一、工控：內(nèi)資VS內(nèi)資新能源領(lǐng)域競爭未止數(shù)據(jù)來源：睿工業(yè)，Wind，東吳證券研究所內(nèi)資競爭在產(chǎn)品維度聚焦于伺服、小型PLC，行業(yè)維度聚焦于新能源（光伏+鋰電）二線頭部企業(yè)對(duì)龍頭的挑戰(zhàn)客觀存在但不大：1）份額方面，匯川20-22年伺服/小型PLC份額分別提升+12pct/+7pct；禾川/雷賽/信捷伺服份額分別提升+1pct/+2pct/基本持平，龍頭α更為顯著。2）利潤率方面，2022年匯川工控業(yè)務(wù)毛利率40.1%，伺服毛利率我們預(yù)計(jì)接近40%，禾川/雷賽/信捷伺服毛利率29.5%/28.3%，同比-10pct/-5pct。伺服的競爭仍在持續(xù)（尤其是新能源領(lǐng)域）——預(yù)計(jì)偉創(chuàng)、信捷23年伺服產(chǎn)品進(jìn)入新能源領(lǐng)域，價(jià)格端仍有壓力；成本端因IGBT、MCU等緊缺程度及價(jià)格均有回落，規(guī)模效應(yīng)今年也會(huì)有所體現(xiàn)，23年成本壓力減輕。圖

2020-2022年內(nèi)資各產(chǎn)品（伺服/變頻器/PLC）份額持續(xù)提升，龍頭匯川領(lǐng)跑圖

各家伺服利潤率對(duì)比（匯川/禾川/雷賽/信捷）0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022

匯川技術(shù)雷賽智能禾川科技信捷電氣偉創(chuàng)電氣0%5%10%15%20%25%匯川信捷匯川雷賽小型PLC禾川 信捷交流伺服匯川 英威騰低壓變頻器20192020202120222023Q112一、工控：內(nèi)需緩復(fù)蘇背景下，工控出海成為一種選擇數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所國內(nèi)需求弱復(fù)蘇，而海外尤其是東南亞、一帶一路等需求相對(duì)較好，歐美技術(shù)、品牌壁壘高，但市場空間更大，存在替代機(jī)遇：東南亞國家GDP增長更多靠投資驅(qū)動(dòng)（尤其是基建投資），同時(shí)也是全球供應(yīng)鏈多元化的“受益者”。該市場追求性價(jià)比&解決方案，市場增速快于國內(nèi)，行銷能力重于技術(shù)研發(fā)能力。匯川、麥格米特（主要印度）、英威騰、偉創(chuàng)等參與其中，多依托本土經(jīng)銷商拓展業(yè)務(wù)。歐洲和美國市場，針對(duì)行業(yè)大客戶，內(nèi)資龍頭憑借產(chǎn)品創(chuàng)新和定制化服務(wù)，同樣實(shí)現(xiàn)了替代，如麥格米特進(jìn)入歐美通信/服務(wù)器電源領(lǐng)域，匯川依靠恩格爾進(jìn)入歐洲注塑機(jī)領(lǐng)域，鳴志依托海外子公司進(jìn)入歐美醫(yī)療、機(jī)器人等高端領(lǐng)域。日本和德國市場，自動(dòng)化技術(shù)世界前列，市場拓展難度高，客戶采購對(duì)技術(shù)的考量排在第一位，攻克難度高于前兩者。目前內(nèi)資涉足較少，麥格米特、鳴志在日本OA市場有產(chǎn)品銷售。圖

海外工控公司利潤率對(duì)比20182019202020212022麥格米特（國內(nèi)）29.8026.0428.1427.6322.55麥格米特（海外）28.0325.2027.5623.6226.44鳴志電器（國內(nèi)）29.6132.1937.1035.5033.77鳴志電器（海外）42.1244.9444.0040.6042.97英威騰（國內(nèi)）38.0035.8037.0933.2627.08英威騰（海外）35.0935.4233.4731.1138.10偉創(chuàng)電氣（國內(nèi)）37.2432.2332.52偉創(chuàng)電氣（海外）48.9946.2649.2660504030201002016 2017 2018 2019202020212022圖

海外工控收入占比高的公司麥格米特 鳴志電器 英威騰偉創(chuàng)電氣13一、工控：人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化再提速數(shù)據(jù)來源：公開資料整理，東吳證券研究所人形機(jī)器人成本主要包括動(dòng)力總成系統(tǒng)（60%，電池系統(tǒng)+各關(guān)節(jié)機(jī)電執(zhí)行器）、智能感應(yīng)系統(tǒng)（20%）、結(jié)構(gòu)件及其他（20%）三部分。Optimus在軟件層、主控制器、外部環(huán)境相關(guān)傳感器等更多依靠自研和海外供應(yīng)商；而全身機(jī)電執(zhí)行器為非核心硬件，特斯拉傾向于外購，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)三花智控、拓普集團(tuán)、鳴志電器、綠的諧波有望進(jìn)入特斯拉主導(dǎo)的人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈，貢獻(xiàn)較大業(yè)績彈性。圖

特斯拉Optimus成本占比拆分&預(yù)測電池系統(tǒng)：10%電芯（鋰電池）熱管理電驅(qū)系統(tǒng)：50%電機(jī)（無框伺服/空心杯電機(jī)）減速器（目前均為諧波）驅(qū)動(dòng)控制器編碼器傳感器：力矩傳感器溫度傳感器速度傳感器壓力傳感器紅外傳感器攝像頭芯片：MCU芯片F(xiàn)SD主芯片算力芯片D1（Dojo超算系統(tǒng)）軟件：控制系統(tǒng)、

AI軟件等金屬結(jié)構(gòu)件：鋁合金/鋁鎂合金——主要做骨架，重量較重非金屬結(jié)構(gòu)件：碳纖維復(fù)合材料PU樹脂皮膚其他緩沖材料——主要做外表皮膚/防護(hù)功能件：揚(yáng)聲器RGBD微毫米激光雷達(dá)其他部件：線束鏈接端口面罩玻璃動(dòng)力總成系統(tǒng)，總成本占比預(yù)計(jì)60%智能感應(yīng)系統(tǒng)，總成本占比預(yù)計(jì)20%結(jié)構(gòu)件&功能件及其他，總成本占比預(yù)計(jì)20%注：車成本占比均來自東吳證券研究所估計(jì)一、工控：人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化再提速根據(jù)特斯拉22年9月AI

DAY公布的物理結(jié)構(gòu)信息：Optimus機(jī)電執(zhí)行器系統(tǒng)含3大類、40個(gè)執(zhí)行器——身體14個(gè)旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器、14個(gè)線性執(zhí)行器，手部12個(gè)空心杯模組，上述執(zhí)行器均由“電機(jī)+傳動(dòng)裝置+各類軸承+傳感器”組成。手肘：旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器*1*2圖

特斯拉Optimus身體包含28個(gè)執(zhí)行器（電機(jī)+驅(qū)動(dòng)器+機(jī)械傳動(dòng)部件等）腰部：旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器*3*2肩膀：旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器*3*21 23123大臂：線性執(zhí)行器*1*2小臂：線性執(zhí)行器*2*2大腿：線性執(zhí)行器*2*2小腿：線性執(zhí)行器*2*21

2手指：空心杯模組*6*214數(shù)據(jù)來源：特斯拉，東吳證券研究所一、工控：人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化再提速旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器結(jié)構(gòu)：由無框伺服電機(jī)+諧波減速器+電機(jī)驅(qū)動(dòng)器+力傳感器+編碼器組成。目前共三類額定負(fù)載20N·m/110N·m/180N·m。零部件壁壘：諧波減速器、力傳感難度最高——目前國內(nèi)綠的諧波及日本哈默納克具備減速器產(chǎn)品能力，力傳感預(yù)計(jì)以外資為主；而電機(jī)壁壘相對(duì)低，無框電機(jī)相對(duì)普通伺服電機(jī)，設(shè)計(jì)端更多采用大內(nèi)徑的中空結(jié)構(gòu)（極槽數(shù)較多），無須電機(jī)端蓋和殼體。通常旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器供應(yīng)商自制無框電機(jī)。圖

特斯拉Optimus旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器結(jié)構(gòu)及種類15數(shù)據(jù)來源：特斯拉，東吳證券研究所一、工控：人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化再提速線性執(zhí)行器結(jié)構(gòu)：由無框伺服電機(jī)+行星滾柱絲杠/梯形絲杠+電機(jī)驅(qū)動(dòng)器+力傳感器+編碼器組成。目前共三類額定負(fù)載的線性執(zhí)行器500N/3900N/8000N，N（牛頓）為力的單位。零部件壁壘：行星滾柱絲杠、力傳感難度最高——目前性能達(dá)標(biāo)的企業(yè)我們預(yù)計(jì)以外資為主；而電機(jī)壁壘相對(duì)低，通常旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器供應(yīng)商自制無框電機(jī)。圖

特斯拉Optimus線性執(zhí)行器結(jié)構(gòu)及種類16數(shù)據(jù)來源：特斯拉，東吳證券研究所17一、工控：人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化再提速數(shù)據(jù)來源：特斯拉，maxon官網(wǎng)，東吳證券研究所手指空心杯模組結(jié)構(gòu)：由空心杯電機(jī)+電機(jī)驅(qū)動(dòng)器+行星減速器+編碼器組成。零部件壁壘：空心杯電機(jī)&驅(qū)動(dòng)器壁壘較高：空心杯線圈繞組成型工藝難，龍頭瑞士maxon、德國faulhaber設(shè)置了很多繞線技術(shù)專利；而且空心杯電機(jī)較小且通常以2-10萬轉(zhuǎn)高速運(yùn)動(dòng)，各機(jī)械件公差配合難度高，考驗(yàn)精密制造能力。圖

特斯拉Optimus手指關(guān)節(jié)模組結(jié)構(gòu)圖

空心杯電機(jī)示意圖（圖中銅色為空心杯線圈）18一、工控：人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化再提速數(shù)據(jù)來源：各公司公告，Wind，東吳證券研究所重點(diǎn)關(guān)注價(jià)值占比高、壁壘較大的零部件環(huán)節(jié)：零部件中行星滾柱絲杠價(jià)值量最高，其次是減速器、空心杯電機(jī)、力/力矩傳感器，最后是無框伺服電機(jī)、編碼器等。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注特斯拉在技術(shù)方案上的更新迭代：我們預(yù)計(jì)從量產(chǎn)到百萬臺(tái)量級(jí)演進(jìn)過程中，部分零部件可能會(huì)出現(xiàn)：1）方案整體更換；2）數(shù)量增配或減配；3）采納國產(chǎn)供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)降本。關(guān)注特斯拉機(jī)器人潛在供應(yīng)商：1）關(guān)節(jié)總成商：三花智控、拓普集團(tuán)、鳴志電器；2）減速器：綠的諧波（諧波減速器）、雙環(huán)傳動(dòng)（行星減速器）；3）無框伺服電機(jī)：步科股份；4）行星滾柱絲杠：秦川機(jī)床、鼎智科技、貝斯特；5）力傳感器：柯力傳感。表

機(jī)器人相關(guān)供應(yīng)商（或潛在供應(yīng)商）單機(jī)價(jià)值量/利潤貢獻(xiàn)測算※以上測算均來自東吳證券研究所預(yù)測，不代表實(shí)際情況（特斯拉機(jī)器人暫未進(jìn)入定點(diǎn)階段）環(huán)節(jié)公司市值（億）機(jī)器人相關(guān)業(yè)務(wù)ASP（元）遠(yuǎn)期份額遠(yuǎn)期機(jī)器人收入（按100萬臺(tái)）凈利率機(jī)器人利潤（按100萬臺(tái)）2023E利潤（Wind一致預(yù)期）總成三花智控1,070旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器、線性執(zhí)行器5600060%33610%33.631.2拓普集團(tuán)836旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器、線性執(zhí)行器5600040%22410%22.423.5鳴志電器302手指關(guān)節(jié)執(zhí)行器1200070%8415%12.64.0減速器綠的諧波263諧波減速器980060%58.815%8.82.5雙環(huán)傳動(dòng)290行星減速器960040%38.415%5.88.0無框伺服電機(jī)步科股份66無框伺服電機(jī)1680010%16.812%2.01.2行星滾柱絲杠鼎智科技68行星滾柱絲杠800015%1215%1.81.3貝斯特78行星滾柱絲杠800010%815%1.22.7秦川機(jī)床150行星滾柱絲杠800020%1615%2.43.4力傳感器柯力傳感100力傳感器1120020%22.415%3.43.6數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所匯川技術(shù)：工控穿越周期，電驅(qū)動(dòng)進(jìn)入收獲期，電梯穩(wěn)增18通用自動(dòng)化：短期看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中長期看品類和賽道拓展。短期：1）從下游結(jié)構(gòu)來看，市場擔(dān)心新能源CAPEX降速（今年主要是鋰電）+匯川在新能源伺服份額較高，進(jìn)而拉低整體增速，但新能源占比不到30%，同時(shí)匯川依靠更多品類導(dǎo)入（PLC、SCARA機(jī)器人）、新工藝（PET銅箔、HJT），維持比行業(yè)更高的增速；同時(shí)EU（化工、冶金等）板塊、區(qū)域散單市場有望帶來增量；2）傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏上，我們預(yù)計(jì)Q3有望向上迎來拐點(diǎn)，公司憑借自身α有望超越行業(yè)增長。3）匯川份額在20-22年提升較多，23年外資恢復(fù)供應(yīng)，但其市占率仍難以切回，內(nèi)資對(duì)匯川在份額上挑戰(zhàn)也影響不大。全年來看，工控行業(yè)有望同比+5%-10%，公司工控收入有望同比+20-30%。中長期：工控行業(yè)賽道足夠?qū)拸V、外資替代空間足夠大，三大戰(zhàn)略布局“仍在路上”：1）工控新品拓展至機(jī)器人、電機(jī)、絲杠、氣動(dòng)等精密機(jī)械領(lǐng)域；2）能源管理22年大儲(chǔ)PCS&系統(tǒng)集成訂單3GW，用戶側(cè)打造工商業(yè)一體機(jī)，海外光儲(chǔ)市場加速探索；3）國際化加大研發(fā)、營銷本土化投入，22年率先落實(shí)空壓機(jī)、空調(diào)等行業(yè)線，匈牙利、印度工廠建設(shè)中；4）數(shù)字化對(duì)內(nèi)建設(shè)岳陽數(shù)字化工廠，對(duì)外發(fā)布InoCube平臺(tái)，解決方案也在紡織、漆包線、港口等多行業(yè)落地樣板點(diǎn)。表

工控業(yè)務(wù)按產(chǎn)品拆分（億元）按六大事業(yè)部拆分2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1通用自動(dòng)化（事業(yè)部、含電液伺服）通用變頻器（低壓+高壓）營收（億）6.678.747.938.118.6910.5011.4412.668.85同比135%37%26%42%30%20%44%56%2%環(huán)比通用伺服營收（億）8.0510.9810.228.4411.0312.2013.1513.5112.60同比194%102%122%49%37%11%29%60%14%PLC&HMIhid1.351.882.081.722.454.263.083.343.40同比71%25%121%74%81%127%48%94%39%電液伺服+伊士通營收（億）2.122.111.921.501.231.570.710.990.91同比94%18%23%-34%-42%-26%-63%-34%-26%合計(jì)（事業(yè)部、含電液伺服）營收（億）19.0424.9022.1519.7724.6731.7126.8531.4227.07同比155%57%65%35%28%27%21%59%10%數(shù)據(jù)來源：NE時(shí)代新能源、公司公告、東吳證券研究所新能源汽車：新勢力繼續(xù)放量，傳統(tǒng)車迎頭直追，海外項(xiàng)目持續(xù)突圍。23Q1因下游去庫存、價(jià)值量同比去年下降（客戶自制部分三合一）等原因，收入同比-2%，展望全年，理想、廣汽仍作為新勢力、傳統(tǒng)車企客戶里的“主力軍”貢獻(xiàn)收入，海外也小批量開始供電源產(chǎn)品。去年因研發(fā)等費(fèi)用投入較大（換來40+定點(diǎn)項(xiàng)目），及威馬計(jì)提信用減值等，仍處于虧損狀態(tài)，今年費(fèi)用端有所控制，減值影響減弱，有望開始實(shí)現(xiàn)盈利。電梯：2023Q1

地產(chǎn)竣工端開啟復(fù)蘇，在電梯出海+大配套解決方案加持下，23年有望同比微增。盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)2023-25年歸母凈利潤分別為54.0億/71.2億/92.5億，同比+25%/+32%/+30%。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，新能源車銷量不及預(yù)期，競爭加劇，原材料漲價(jià)超預(yù)期等。匯川技術(shù)：工控穿越周期，電驅(qū)動(dòng)進(jìn)入收獲期，電梯穩(wěn)增19表

2022-2023Q1匯川新能源乘用車裝機(jī)量（輛）及市占率（%）占比占比裝機(jī)量 占比威馬汽車9,74726.012.4理想汽車22,00058.761.8小鵬汽車 1,446 3.9

16,519 18.920.1廣汽乘用車 160 0.4

146 0.20.10.50.00.20.0金康汽車 1,825 4.9

1,336 1.5紅星汽車 0 0.0

2 0.0昌河汽車 0 0.0

124 0.1東風(fēng)裕隆 0 0.0

0 0.0山西成功汽車 0 0.0

2 0.012,21461,07219,862675010169000.0其他廠商： 2,269 6.1

4,883 5.65,0035.116,891121,53639,1001,050193020006,6039.165.621.10.60.10.00.00.00.03.615,683121,60227,5024,55710430123,8878.162.914.22.40.00.00.00.00.012.412,903148,96423,73615,96510810060,1764.956.99.16.10.00.00.00.00.023.0712108,2066,3665,3060080014,3530.580.24.73.90.00.00.00.00.010.6合計(jì)新能源汽車合計(jì)37,447328,48187,582874,00098,8881,073,981185,3932196581193,2762,425,045261,8263,673,520134,9511,446,895市占率11.410.09.28.48.07.19.32022H1裝機(jī)量 占比2022H2裝機(jī)量2023M1-32020H1裝機(jī)量2020H2裝機(jī)量 占比15,602 17.848,968 55.92021H1 2021H2裝機(jī)量 占比 裝機(jī)量 占比數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所禾川科技：綁定鋰電光伏高景氣下游，伺服+PLC補(bǔ)齊解決方案20100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018

2019

202020212022其他

機(jī)床

PLC

伺服伺服&PLC：新能源行業(yè)驅(qū)動(dòng)高增、傳統(tǒng)行業(yè)布局中，新產(chǎn)品放量毛利率邊際改善。下游結(jié)構(gòu)來看：1）光伏、鋰電等高景氣的先進(jìn)制造業(yè)占比較高，今年我們預(yù)計(jì)先進(jìn)制造同比+50%以上，其中光伏相關(guān)收入有望上調(diào)，鋰電擴(kuò)產(chǎn)走弱、全年收入下調(diào)。2）傳統(tǒng)行業(yè)當(dāng)前占比小，公司依靠自研+并購?fù)晟平鉀Q方案能力，中長期有望逐步起量。22年伺服毛利率僅29.5%，新一代產(chǎn)品自制編碼器&SOC芯片，毛利率顯著高于老產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)今年新品完成大部分切換。高研發(fā)帶動(dòng)公司向各工控層級(jí)產(chǎn)品擴(kuò)張：1）根據(jù)公司披露的研發(fā)項(xiàng)目，新品類涵蓋信息層（

PLM/ERP等工業(yè)軟件）、驅(qū)動(dòng)層（變頻器、無刷、步進(jìn)）、執(zhí)行層（直驅(qū)電機(jī)、編碼器）及下游整機(jī)（機(jī)床、SCARA機(jī)器人）。2023年4月公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資7.5億，投資于高效工業(yè)傳動(dòng)系統(tǒng)及精密傳動(dòng)部件（5.6億）、微型光儲(chǔ)逆變器（2.2億）及補(bǔ)流（2.1億）。盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司2023-25年歸母凈利潤分別為1.6/2.2/3.1億元，同比+75%/+40%/+37%。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，競爭加劇，原材料漲價(jià)超預(yù)期。圖

禾川科技產(chǎn)品下游及核心客戶圖

禾川業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以伺服&PLC為主數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所注：盈利預(yù)測來自Wind一致預(yù)期PC-based控制卡&步進(jìn)系統(tǒng)穩(wěn)定，伺服、PLC發(fā)力新能源、半導(dǎo)體領(lǐng)域：1）新興領(lǐng)域大客戶（尤其是光伏、半導(dǎo)體）+經(jīng)銷渠道起量順利，產(chǎn)品由控制卡、步進(jìn)開始往伺服方向?qū)?，PLC平臺(tái)也已覆蓋全大/中/小型；我們預(yù)計(jì)新能源類收入在23年同比翻倍以上。

2）

傳統(tǒng)下游有望復(fù)蘇，目前公司以3C電子為主，其余為機(jī)床、噴繪、紡織、物流等行業(yè)。全年傳統(tǒng)行業(yè)有望同比10%+、快于行業(yè)增長。組織變革落地，正向反饋開始顯現(xiàn)。組織變革帶來以下幾點(diǎn)變化：

1）產(chǎn)品平臺(tái)化，中低層級(jí)產(chǎn)品抵御價(jià)格競爭，高端產(chǎn)品自制率高（部分編碼器、電機(jī)自制）；

2）營銷方面，營銷積極推進(jìn)變革，從直銷為主轉(zhuǎn)型為“渠道為主+互補(bǔ)共贏”、“行業(yè)+區(qū)域+產(chǎn)品線”的銷售體系，2022年起經(jīng)銷商數(shù)量開始穩(wěn)步增長；3）管理層“年輕化”，股權(quán)激勵(lì)覆蓋300人+（核心管理層&中層骨干）。盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)公司2023-25年歸母凈利潤分別為2.5/3.1/3.9億元，分別同比+13%/+26%/+25%。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，競爭加劇，原材料漲價(jià)超預(yù)期等。雷賽智能：新興產(chǎn)業(yè)拓展順利，變革初見成效21圖

雷賽智能業(yè)務(wù)主要覆蓋運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域圖

雷賽智能伺服產(chǎn)品不斷迭代麥格米特：電力電子平臺(tái)型公司，多元化戰(zhàn)略持續(xù)兌現(xiàn)利潤角度智能家電、電源、工業(yè)自動(dòng)化進(jìn)入收獲期，營收角度交通（新能源車）、精密連接高增長，但仍處于培育期，靜待規(guī)模效應(yīng)凸顯。1）智能家電電控：空氣源熱泵、商用空調(diào)、印度變頻家電需求旺盛帶動(dòng)板塊快速增長；2）工業(yè)電源：電源已從投入期步入收獲期，服務(wù)器、通信電源海外訂單高增、國內(nèi)服務(wù)器廠商也獲得準(zhǔn)入；光伏&儲(chǔ)能核心部件ODM業(yè)務(wù)大幅增長，充電樁從模塊到整機(jī)布局國內(nèi)外；3）工業(yè)自動(dòng)化：品類逐步豐富，除變頻器、伺服、PLC外，聚焦智能裝備、各類線材、工程機(jī)械電動(dòng)化、風(fēng)電變槳驅(qū)動(dòng)器等新領(lǐng)域探索；4）新能源車&軌交：業(yè)務(wù)擺脫北汽單一大客戶局面，新增哪咤、零跑等整車客戶，產(chǎn)品也拓展至壁壘更高的熱管理、線材等；新能源車外，兩輪車等車輛電動(dòng)化也有投入。利潤率今年修復(fù)：22年增收不增利，我們預(yù)期23H2毛利率逐漸修復(fù)：1）規(guī)模效應(yīng)（部分前期培育的業(yè)務(wù)開始放量攤薄費(fèi)用，如工業(yè)電源多數(shù)品類）；2）物料成本下降體現(xiàn)到報(bào)表端需要時(shí)間差。盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司2023-25年歸母凈利潤分別為6.7/8.8/11.3億元，同比+43%/+31%/+29%。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，電動(dòng)車銷量不及預(yù)期，競爭加劇等。表

公司業(yè)務(wù)分類及景氣度一覽（營收占比為22年度數(shù)據(jù)） 圖

海外收入占比及增速0%10%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020海外收入占比-左軸2021

2022海外收入YoY-右軸22數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所業(yè)務(wù)大類(占營收比重)主要細(xì)分業(yè)務(wù)增速預(yù)期主要市場智能家電電控（38%）變頻家電高海外（印度）智能衛(wèi)浴低國內(nèi)+海外電源（34%）醫(yī)療電源低海外（美國）通信電源高海外（歐洲）服務(wù)器電源高海外（歐美）平板電視電源低國內(nèi)其他如OA自動(dòng)化、商業(yè)顯示等中海外（日本等）低功率電源（如PC電源）高國內(nèi)充電樁中國內(nèi)+海外（日）工業(yè)自動(dòng)化（7%）PLC、伺服、變頻等中國內(nèi)智能裝備（5%）焊機(jī)、工業(yè)微波、智能采油中國內(nèi)+海外精密連接（5%）FFC/CCS、電感、扁線等線材高國內(nèi)新能源汽車&軌交（10%）新能源汽車電驅(qū)動(dòng)（MCU、OBC等）高國內(nèi)軌道交通低國內(nèi)公司業(yè)務(wù)涵蓋工業(yè)自動(dòng)化（占收入56%）、網(wǎng)絡(luò)能源（18%）、新能源汽車(15%）、光儲(chǔ)（7%）、軌道交通（5%）五大板塊：主業(yè)變頻出海+品類擴(kuò)張。公司22年低壓變頻器市占率4.4%，處內(nèi)資第二。國內(nèi)隨傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)蘇而穩(wěn)健增長，格局較為穩(wěn)定；海外經(jīng)銷為主，低壓變頻器廣泛應(yīng)用于印度、東南亞、歐美等海外市場，份額逐步提升。產(chǎn)品品類也拓展到伺服，補(bǔ)齊解決方案的短板。光儲(chǔ)和新能源車電驅(qū)動(dòng)今年有望盈利。公司22年相繼增資汽車驅(qū)動(dòng)和光儲(chǔ)業(yè)務(wù)子公司，光儲(chǔ)產(chǎn)品以逆變器為主，應(yīng)用在工商業(yè)、戶用市場，入股邁格瑞能；22年光儲(chǔ)業(yè)務(wù)收入同比+207%，凈利潤-1657萬，我們預(yù)計(jì)23Q1盈利能力已出現(xiàn)修復(fù)，全年有望貢獻(xiàn)正利潤。新能源汽車電驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)以客車為主，23-25年?duì)I收目標(biāo)12/19/30億（根據(jù)公司23年4月17日發(fā)布的深交所關(guān)注函回復(fù)），22年凈利潤-1812萬，規(guī)模效應(yīng)下今年有望實(shí)現(xiàn)盈利。盈利預(yù)測（Wind一致預(yù)期）：預(yù)計(jì)2023-25年歸母凈利潤分別為4.3/5.7/7.6億元，同比+58%/+32%/+33%。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，電動(dòng)車銷量不及預(yù)期，競爭加劇等。英威騰：工控出海+光儲(chǔ)開啟第二增長曲線西門子,

16%匯川,

16%丹佛斯,

6%日立產(chǎn)機(jī),

0%羅克韋爾,1%臺(tái)達(dá),

4%安川,

3%英威騰,

4%施耐德,

5%三菱,

3%圖

2022年低壓變頻器格局（英威騰市占率4.4）ABB,16%其他,

26%22.97,

56%7.29,

18%6.07,

15%圖

英威騰分板塊營收及占比（2022A，億元）1.93,5%2.71,6%工業(yè)自動(dòng)化 新能源（數(shù)據(jù)中心） 新能源汽車 光儲(chǔ) 軌道交通24數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所步進(jìn)為基石，產(chǎn)品橫縱向拓展順利，看好新品類放量帶來的中長期利潤中樞上行——新品類主要應(yīng)用于高效率、高功率密度的下游場景，增量市場空間大、可達(dá)的規(guī)模上限高于步進(jìn)電機(jī)，而且因技術(shù)壁壘更高，對(duì)下游議價(jià)權(quán)強(qiáng)、利潤率水平均高于步進(jìn)。1）步進(jìn)系統(tǒng)方面，鳴志屬于全球TOP5企業(yè)，份額提升假設(shè)下、預(yù)計(jì)22-25年收入CAGR約10%。2）無刷/伺服22年收入分別1.7億/1.9億，同比+53%/+90%，后續(xù)高端醫(yī)療、移動(dòng)機(jī)器人、工控領(lǐng)域有望帶動(dòng)無刷和伺服持續(xù)高增；3）空心杯電機(jī)在電機(jī)設(shè)計(jì)&線圈工藝等均具備較高know-how，產(chǎn)品批量穩(wěn)定性、一致性要求高，產(chǎn)品已小批量應(yīng)用于醫(yī)療、機(jī)器人等要求小體積、高功率密度、高轉(zhuǎn)速的高端場合。拓展高附加值景氣賽道，成長空間星辰大海。1）人形機(jī)器人：公司本身在美國具備AMP、Lin兩大硅谷子公司，接近特斯拉總部，空心杯電機(jī)模組研發(fā)制造能力強(qiáng)，同時(shí)性價(jià)比優(yōu)于Maxon、Faulhaber兩大空心杯電機(jī)龍頭，我們認(rèn)為今年鳴志有望切入Tesla

Bot供應(yīng)鏈，明年開始訂單放量。2）新興、高附加值領(lǐng)域，22年工控/醫(yī)療/機(jī)器人/光伏鋰電半導(dǎo)體/汽車電子，收入同比+32%/+27%/+103%/+17%/+20%。盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司2023-25年歸母凈利潤分別3.8/6.0/8.6億，同比+53%/+59%/+43%。風(fēng)險(xiǎn)提示：國際貿(mào)易摩擦，原材料漲價(jià)超預(yù)期等。鳴志電器：微特電機(jī)龍頭，機(jī)器人等新興業(yè)務(wù)爆發(fā)性強(qiáng)圖

公司的電機(jī)產(chǎn)品從步進(jìn)電機(jī)拓展至伺服/無刷/空心杯伺服電機(jī)步進(jìn)電機(jī)無刷直流電機(jī)有刷空心杯電機(jī)01050403020201720182019202020212022圖

公司高毛利的海外業(yè)務(wù)增長更快國內(nèi)-毛利率（） 海外-毛利率（

）25數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所26二、電網(wǎng)：投資總量“穩(wěn)”字當(dāng)先，關(guān)注各環(huán)節(jié)結(jié)構(gòu)性變化數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)、東吳證券研究所“十四五”電網(wǎng)投資額整體穩(wěn)中略增，2022年不及預(yù)期，2023年投資穩(wěn)增。預(yù)計(jì)“十四五”期間，國網(wǎng)年均投資額高位穩(wěn)定在5000-6000億左右，其中22年國網(wǎng)計(jì)劃投資額達(dá)5012億（全口徑）、同比+2%；展望23年，國網(wǎng)計(jì)劃電網(wǎng)投資約5200+億元，同比+4%。網(wǎng)架建設(shè)階段（2004-2008年）“堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)”階段（2009-2020年）“新型電力系統(tǒng)”階段（2021年-）圖

國家電網(wǎng)歷史投資情況122%113%87%0%20%40%60%80%100%120%140%0100020003000400050006000計(jì)劃投資（左軸：億元）實(shí)際投資（左軸：億元）08年“四萬億”基建投資，電網(wǎng)投資09-10年超計(jì)劃完成度（右軸：%）15年基建再次拉動(dòng)，電網(wǎng)投資15-16年再超計(jì)劃二、電網(wǎng)：投資總量“穩(wěn)”字當(dāng)先，關(guān)注各環(huán)節(jié)結(jié)構(gòu)性變化23年1-4月，電網(wǎng)基礎(chǔ)建設(shè)完成額同比+10.3%，電網(wǎng)投入在高基數(shù)下穩(wěn)健增長。1-3月受春節(jié)放假影響以及國南網(wǎng)職代會(huì)等影響，Q1一般為電網(wǎng)基礎(chǔ)建設(shè)的淡季，疊加22年同期的高基數(shù)，23年1-4月電網(wǎng)基礎(chǔ)建設(shè)完成額實(shí)現(xiàn)了同比兩位數(shù)增長，全年投資建設(shè)強(qiáng)度可期。圖

電網(wǎng)基礎(chǔ)建設(shè)投資完成額(60)(40)(20)02040608001,0002,0003,0004,0005,0006,000電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計(jì)值電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計(jì)同比27數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)、東吳證券研究所二、電網(wǎng)：投資總量穩(wěn)增，結(jié)構(gòu)上重點(diǎn)建設(shè)靈活性資源圖

2018年開始電源投資增速已超過電網(wǎng)圖新增電源裝機(jī)與電網(wǎng)容量之間的差值呈減小的態(tài)勢-10000-500005000100001500005,00010,00015,00020,00025,00030,000新增220千伏及以上變電設(shè)備容量:累計(jì)值新增220千伏及以上變電設(shè)備容量:累計(jì)同比發(fā)電新增設(shè)備容量:累計(jì)值發(fā)電新增設(shè)備容量:累計(jì)同比-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000100020003000400050006000700080002016201720182019202020212022電網(wǎng)基建投資完成額（億元）yoy（）電源基建投資完成額（億元）yoy（）28數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)、東吳證券研究所電源與電網(wǎng)建設(shè)的節(jié)奏和強(qiáng)度近幾年呈剪刀差態(tài)勢，電網(wǎng)冗余度下降倒逼投資提速。從投資額角度看，自2018年開始，電源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資增速超過了電網(wǎng)，主要系電網(wǎng)經(jīng)歷了十二五、

十三五的大電網(wǎng)建設(shè)期，已初步完成“堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)”的建設(shè)。從2020年開始，電源基礎(chǔ)建設(shè)投資額的總量超過電網(wǎng)，新增發(fā)電容量的增速開始超過電網(wǎng)新增220kV及以上變電容量的增速，電網(wǎng)冗余度被持續(xù)擠壓。為了保證后續(xù)可靠的新能源消納+供電可靠性，我們認(rèn)為23-25年電網(wǎng)投資將重點(diǎn)集中在特高壓以及主網(wǎng)擴(kuò)容升級(jí)上。二、電網(wǎng)：投資總量穩(wěn)增，結(jié)構(gòu)上重點(diǎn)建設(shè)靈活性資源電網(wǎng)投資方向以解決新能源可靠消納為主要目標(biāo)。隨新能源大比例接入、負(fù)荷結(jié)構(gòu)變化等問題，電網(wǎng)增量投資方向?qū)⒕劢褂谥骶W(wǎng)建設(shè)、配網(wǎng)智能化、數(shù)字化、靈活性資源（各類獨(dú)立儲(chǔ)能、火電靈活性改造、需求側(cè)響應(yīng)）等方向。電源投資電網(wǎng)投資用電端投資儲(chǔ)能投資有效的價(jià)格回收渠道中長期市場新型電力市場建設(shè)新型電力系統(tǒng)發(fā)電側(cè)分布式電源集中式電源輸電網(wǎng)阻塞導(dǎo)致棄風(fēng)棄光發(fā)電側(cè)、電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能投資調(diào)峰調(diào)頻需求特高壓/柔性直流輸電投資火電等靈活性改造分布式能源接入配網(wǎng)配網(wǎng)擴(kuò)容配網(wǎng)智能化用戶側(cè)儲(chǔ)能投資用電側(cè)電氣化+電能雙向流動(dòng)配電網(wǎng)投資虛擬電廠配網(wǎng)容納新型負(fù)荷現(xiàn)貨市場輔助服務(wù)市場新一代調(diào)度系統(tǒng)投資機(jī)會(huì)容量市場電網(wǎng)側(cè)（電網(wǎng)公司）電價(jià)下降、電改壓力，電網(wǎng)利潤不及以往投資額持穩(wěn)乃至下降電網(wǎng)投資

需要“聚焦”分布式資源大量接入資源的靈活利用負(fù)荷聚合商29數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)、東吳證券研究所特高壓工程的建設(shè)是我國近20年的電網(wǎng)發(fā)展的主旋律之一。截止到2022年底，我國已建成“14交19直”的34條特高壓線路，“十四五”期間預(yù)計(jì)還將有至少“10交11直”21項(xiàng)特高壓工程開工建設(shè)，建設(shè)節(jié)奏有望超過“十三五”。1661039811121086420十一五十二五十三五十四五（計(jì)劃）特高壓交流開工（條）特高壓直流開工（條）圖“十四五”開工節(jié)奏有望創(chuàng)歷史新高圖

歷年開工特高壓交流/直流數(shù)二、電網(wǎng)：23年特高壓核準(zhǔn)開工迎來高峰期112202 2 2 20100 01 10101 10225 1212035012345678200620082010201220142016201820202022開工特高壓交流（條）開工特高壓直流（條）30數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)、東吳證券研究所31二