企業(yè)并購(gòu)估價(jià)概述課件

2023/7/20企業(yè)并購(gòu)估價(jià)概述4.1并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇自身力量、外部力量動(dòng)機(jī)、法律、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司

審查目標(biāo)公司

評(píng)價(jià)目標(biāo)公司

Date2一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司自身力量公司高級(jí)職員專職的并購(gòu)部外部力量：專業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)（并購(gòu)領(lǐng)域的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)、投資銀行）4.1并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇Date31、出售動(dòng)機(jī)審查目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)，有助于評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值和確定正確的談判策略。目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)主要包括：

二、審查目標(biāo)公司Date42、法律文件（1）審查企業(yè)章程、股票證明書等法律文件中的相關(guān)條款，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)是否有對(duì)并購(gòu)方面的限制；（2）審查目標(biāo)公司主要財(cái)產(chǎn)目錄清單，了解目標(biāo)公司資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及有關(guān)資產(chǎn)的租賃情況等；（3）審查所有對(duì)外書面合同和目標(biāo)公司所面臨的主要法律事項(xiàng)，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

二、審查目標(biāo)公司Date53、業(yè)務(wù)方面業(yè)務(wù)上的審查主要是檢查目標(biāo)公司是否能與本企業(yè)的業(yè)務(wù)融合。并購(gòu)目的不同，審查的重點(diǎn)可能不同。

4、財(cái)務(wù)方面

并購(gòu)方應(yīng)防止目標(biāo)公司提供虛假或錯(cuò)誤的財(cái)務(wù)報(bào)表，盡量使用經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)過(guò)的財(cái)務(wù)報(bào)表二、審查目標(biāo)公司Date65、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)（1）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

因股票市場(chǎng)或產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)引起的價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。二、審查目標(biāo)公司Date7

（2）投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)后取得收益的多少，受許多因素的影響，每種影響因素的變動(dòng)都可能使投入資金遭受損失，預(yù)期收入減少。二、審查目標(biāo)公司Date8（3）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要是由于并購(gòu)?fù)瓿珊螅①?gòu)方不熟悉目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)手法，不能組織一個(gè)強(qiáng)有力的管理層去接管，從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗。二、審查目標(biāo)公司Date9三、評(píng)估目標(biāo)公司

一旦確定了并購(gòu)的目標(biāo)公司，就需要對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行評(píng)價(jià)。評(píng)價(jià)目標(biāo)公司也叫企業(yè)并購(gòu)估價(jià)，其實(shí)質(zhì)就是對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行綜合分析，以確定目標(biāo)公司的價(jià)值即并購(gòu)方愿意支付的并購(gòu)價(jià)格。4.1并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇Date104.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法一、成本法二、換股估價(jià)法三、期權(quán)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法五、相對(duì)價(jià)值法（市盈率模型）六、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模式Date114.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法一、成本法成本法的評(píng)估思路是從企業(yè)重建的角度，即在評(píng)估點(diǎn)時(shí)企業(yè)已投入的成本之和，或是再造一個(gè)與被評(píng)估企業(yè)完全相同的企業(yè)所需的投資，并把這個(gè)投資額作為目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。優(yōu)點(diǎn)：它以目標(biāo)企業(yè)的歷史會(huì)計(jì)資料和現(xiàn)有市場(chǎng)的價(jià)格水平為基礎(chǔ)，避免了其他模型中人為預(yù)測(cè)相關(guān)參數(shù)的主觀影響，在市場(chǎng)機(jī)制尚不健全的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，成本法更顯簡(jiǎn)便有效。Date124.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法一、成本法局限性：（1）成本法僅從歷史投入的角度考慮企業(yè)價(jià)值，而沒(méi)有從資產(chǎn)的實(shí)際效能和企業(yè)運(yùn)行效率角度考慮。無(wú)論企業(yè)效益好壞，只要企業(yè)原始投資額相同，則評(píng)估價(jià)值一致。而且，有時(shí)效益差的企業(yè)還會(huì)高于效益好的企業(yè)的評(píng)估值。（2）沒(méi)有重視無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)中的作用，不符合對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行全面評(píng)估的原則。成本法對(duì)目標(biāo)企業(yè)有形資產(chǎn)凈值的估算是并購(gòu)后出售目標(biāo)企業(yè)的最低價(jià)格，并購(gòu)企業(yè)由此可以測(cè)算并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。Date134.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法二、換股估價(jià)法如果并購(gòu)是通過(guò)股票進(jìn)行，則對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)的任務(wù)就是確定一個(gè)換股比例。換股比例（ER）：指為換取一股目標(biāo)公司的股份而需付出的并購(gòu)方公司的股份數(shù)量。Date144.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法二、換股估價(jià)法β------并購(gòu)后a公司的市盈率Ya------并購(gòu)前a公司的總盈余Yb------并購(gòu)前b公司的總盈余Sa------并購(gòu)前a公司普通股的流通數(shù)量Sb------并購(gòu)前b公司普通股的流通數(shù)量ΔY------由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余ER------換股比率

Date154.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法二、換股估價(jià)法對(duì)于并購(gòu)方a公司的股東來(lái)說(shuō)，需滿足的條件是Pab≥Pa，即并購(gòu)后a公司股票市場(chǎng)價(jià)格大于等于并購(gòu)前a公司股票的市場(chǎng)價(jià)格；對(duì)于b公司的股東來(lái)說(shuō)，又必須滿足的條件是Pab≥Pb/ER，即并購(gòu)后擁有a公司的股票價(jià)值總額大于等于并購(gòu)前擁有b公司的股票價(jià)值總額。Date164.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法二、換股估價(jià)法因此：由Pab≥Pa得出最高的股權(quán)交換比率為：由Pab≥Pb/ER得出最低的股權(quán)交換比率為：Date174.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法二、換股估價(jià)法例[1]假設(shè)a公司要并購(gòu)b公司，兩公司的有關(guān)資料如下：設(shè)β=20，Ya=800萬(wàn)元，Yb=400萬(wàn)元，△Y=200萬(wàn)元，Sa=1000萬(wàn)元，Sb=800萬(wàn)股，Pa=16元，Pb=10元。求換股比例區(qū)間。Date184.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法即換股比例應(yīng)在0.5-0.9375之間。Date19三、期權(quán)法---------期權(quán)交易的基本知識(shí)1、基本概念①期權(quán)期權(quán)是買賣雙方達(dá)成的一種可轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化合約，它給予期權(quán)持有人（期權(quán)購(gòu)買者）具有在規(guī)定期限內(nèi)的任何時(shí)間或期滿日按雙方約定的價(jià)格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。4.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法Date20②履約價(jià)格

履約價(jià)格又稱執(zhí)行價(jià)格或敲定價(jià)格是指期權(quán)合約所規(guī)定的，期權(quán)買方在行使期權(quán)時(shí)所實(shí)際執(zhí)行的價(jià)格，即期權(quán)買方據(jù)以向期權(quán)出售者買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的某種標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。這一價(jià)格是在期權(quán)合約買賣時(shí)確定的，在期權(quán)有效期內(nèi)，無(wú)論標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格上漲或下跌到什么水平，只要期權(quán)購(gòu)買者要求執(zhí)行該期權(quán)，期權(quán)出售者都必須以約定的價(jià)格履行義務(wù)。因此，也可將其稱之為固定價(jià)格。期權(quán)交易的基本概念Date21③期權(quán)價(jià)格

期權(quán)價(jià)格具有雙重含義，它既是期權(quán)持有人為持有期權(quán)而支付的購(gòu)買費(fèi)用，又是期權(quán)出售人出售期權(quán)并承擔(dān)履約義務(wù)而收取的權(quán)利金收入。期權(quán)價(jià)格也稱為期權(quán)費(fèi)或權(quán)利金。④到期日

到期日指期權(quán)持有人有權(quán)履約的最后一天。如果期權(quán)持有人在到期日不執(zhí)行期權(quán)，則期權(quán)合約自動(dòng)失效。期權(quán)交易的基本概念Date22（1）按期權(quán)所賦予的權(quán)利不同可分為買權(quán)、賣權(quán)和雙向期權(quán)①、買權(quán)（calloption），又稱看漲期權(quán)、購(gòu)買選擇權(quán)、買進(jìn)選擇權(quán)，是指期權(quán)購(gòu)買者可以按履約價(jià)格在到期前或到期日買進(jìn)一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。2、期權(quán)的類型Date23【例2】某投資者想購(gòu)買A公司的股票，其市價(jià)為每股100元。該投資者看好該公司的發(fā)展前景，預(yù)料其股票價(jià)格會(huì)升至115元以上，他就以每股10元的價(jià)格購(gòu)買了200股，期限3個(gè)月、協(xié)議價(jià)格為每股105元的看漲期權(quán)。當(dāng)購(gòu)買期權(quán)后，分析在不同的結(jié)果下投資者的行為：

期權(quán)的類型——買權(quán)Date24

當(dāng)購(gòu)買期權(quán)后，可能的結(jié)果如下：第一，在約定的期限內(nèi)，股票的價(jià)格果真如投資者所預(yù)測(cè)的那樣升至不低于115元，其期權(quán)的價(jià)格也隨之漲到每股不低于10元，此時(shí)投資者可行使期權(quán)，按每股105元的價(jià)格買進(jìn)股票，再將股票以市場(chǎng)價(jià)賣出，或者干脆就將期權(quán)賣出，其結(jié)果是保證不虧或有盈利。第二，在限定的3個(gè)月期限內(nèi)，股票的行情并未像投資者預(yù)測(cè)的那樣漲至115元以上，而一直在其期望值下徘徊或干脆就掉頭向下，此時(shí)投資者只有以每股低于10元的價(jià)格將期權(quán)出售，或到期后放棄行使期權(quán)的權(quán)利，這時(shí)投資者就會(huì)發(fā)生虧損。期權(quán)的類型——買權(quán)Date25②賣權(quán)(putoption)，又稱看跌期權(quán)或賣出選擇權(quán)，是指期權(quán)購(gòu)買者可以在到期前或到期日按履約價(jià)格賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的類型——賣權(quán)Date26[例3]如A公司股票市價(jià)現(xiàn)為每股100元，投資者預(yù)料股票會(huì)下跌，于是就以每股10元的價(jià)格購(gòu)入了200股、期限為3個(gè)月、協(xié)議價(jià)格為每股95元的看跌期權(quán)。當(dāng)投資者購(gòu)入看跌期權(quán)后，分析在不同的結(jié)果下投資者的行為：期權(quán)的類型——賣權(quán)Date27

第一，在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價(jià)格果真下跌，且跌至每股85元以下，這種看跌期權(quán)的價(jià)格也會(huì)隨之漲至每股10元以上，此時(shí)期權(quán)的擁有者可將期權(quán)拋售直接獲利，也可行使期權(quán)，即以市場(chǎng)價(jià)買入股票，再以每股95元的價(jià)格將股票賣與期權(quán)交易商。不論采取以上方式的那一種，投資者都可獲得一定的盈利而不會(huì)虧本。第二，在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價(jià)格并沒(méi)有下跌，或雖然下跌但沒(méi)有跌至每股85元以下，此時(shí)投資者就只有將看跌期權(quán)以低于成本價(jià)在市場(chǎng)上拋售，或到期后放棄行使看跌期權(quán)。發(fā)生這種情況后，持有看跌期權(quán)的投資者將肯定要發(fā)生虧損，但其虧損額非常有限，也就限定在購(gòu)入看跌期權(quán)的成本之內(nèi)。

期權(quán)的類型——賣權(quán)Date28③雙向期權(quán)(bipolar0ption)，又稱為看漲看跌雙向期權(quán)，在這種期權(quán)交易合同中，購(gòu)買者同時(shí)買入某種期貨的看漲權(quán)和看跌權(quán)。其目的是在市場(chǎng)的盤整期間，投資者對(duì)后市無(wú)法做出正確推斷的情況下，在減少套牢和踏空風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)而獲得利潤(rùn)。由于這種特點(diǎn)，購(gòu)買雙向期權(quán)的盈利機(jī)會(huì)最多，但其支付的費(fèi)用也最大。期權(quán)的類型——雙向期權(quán)Date29【例4】上例中，投資者同時(shí)購(gòu)買了A公司股票的看漲與看跌期權(quán)，其中每種期權(quán)的價(jià)格分別為10元，投資者為每股股票的期權(quán)所支付的費(fèi)用上升到20元?，F(xiàn)股票市價(jià)為100元，看漲期權(quán)購(gòu)入股票的協(xié)議價(jià)格為每股105元，看跌期權(quán)賣出股票的協(xié)議價(jià)格為每股95元。因投資者購(gòu)入的是雙向期權(quán)，在行使某種期權(quán)時(shí)就必須放棄另一期權(quán)，所以該投資者行使期權(quán)的成本就增加到了每股20元，這是投資者對(duì)后市難以看清所支付的代價(jià)。當(dāng)股票的市價(jià)高于協(xié)議買入價(jià)格20元或低于協(xié)議賣出價(jià)格20元以上時(shí)，投資者才能獲利，如果協(xié)議期內(nèi)股票價(jià)格只在此范圍內(nèi)波動(dòng)，投資者將會(huì)發(fā)生虧損。期權(quán)的類型——雙向期權(quán)Date30（2）按照期權(quán)權(quán)利行使時(shí)間不同可分為:美式期權(quán)在期權(quán)的有效期內(nèi)任何營(yíng)業(yè)日均可行使權(quán)利。

歐式期權(quán)則只有在到期日才能履約。（3）按照期權(quán)交易的對(duì)象劃分可分為:現(xiàn)貨期權(quán):利率期權(quán)、貨幣期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)。期貨期權(quán):利率期貨期權(quán)、貨幣期貨期權(quán)、股票指數(shù)期貨期權(quán)。

期權(quán)的類型Date31①期權(quán)的交易對(duì)象是一種權(quán)利，即買進(jìn)或賣出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買進(jìn)或賣出的義務(wù)。②這種權(quán)利具有很強(qiáng)的時(shí)間性，超過(guò)規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)即自動(dòng)失效。3、期權(quán)交易的特征Date32③期權(quán)合約的買者和賣者的權(quán)利和義務(wù)是不對(duì)稱的，給予期權(quán)買方隨時(shí)履約的權(quán)利但并不要求其必須履約；給予期權(quán)賣方的只是義務(wù)而無(wú)權(quán)利，只要買方行使權(quán)利，賣方就必須履約，若買方認(rèn)為行使期權(quán)對(duì)其不利，賣方無(wú)權(quán)要求對(duì)方履約。3、期權(quán)交易的特征Date33

④期權(quán)具有以小搏大的杠桿效應(yīng)。期權(quán)交易中，買方潛在盈利是不確定的，但虧損卻是有限的，最大風(fēng)險(xiǎn)是確定的，其損失僅限于購(gòu)買期權(quán)的費(fèi)用；相反，賣方的收益是有限的，潛在的虧損卻是不確定的（期貨交易中，隨著期貨價(jià)格的變化，買賣雙方都面臨著無(wú)限的盈與虧）。3、期權(quán)交易的特征Date34三、期權(quán)法期權(quán)是一種賦予持有人在某給定日期或該日期之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。只有在期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值超過(guò)了看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格或低于看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格時(shí)，期權(quán)才產(chǎn)生收益。

Black和Scholes（1973）首次提出有負(fù)債公司的權(quán)益實(shí)際上是公司價(jià)值的看漲期權(quán)。所以可以運(yùn)用期權(quán)模型對(duì)公司股權(quán)資本進(jìn)行較好的估價(jià)。 Date35

假設(shè)公司所有資產(chǎn)為債權(quán)人所有，則股東通過(guò)舉債僅僅分享公司資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)債券賬面價(jià)值的部分。即，使股東無(wú)償?shù)墨@得了一個(gè)以債務(wù)到期償付額為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)。期權(quán)的到期日就是債務(wù)的到期日。即債權(quán)人擁有公司全部資產(chǎn)V，權(quán)益資本是一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為債務(wù)到期額對(duì)V的看漲期權(quán)。若看漲期權(quán)為Vs，則權(quán)益資本價(jià)值=Vs解釋：債權(quán)人無(wú)權(quán)分享公司資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)債券賬面價(jià)值的部分，而股權(quán)持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)債券賬面價(jià)值的部分。就是說(shuō)，債務(wù)持有人擁有公司的全部資產(chǎn)V，又賣掉了一個(gè)看漲期權(quán)Vs給股東，獲得了金額大小為債務(wù)利息的權(quán)利金，在期權(quán)到期日，即債務(wù)到期日，債務(wù)持有人將以債務(wù)到期償付額的執(zhí)行價(jià)格將資產(chǎn)出售給股東。三、期權(quán)法——公司資產(chǎn)為債權(quán)人所有

Date36

看漲期權(quán)的價(jià)值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)其中：S——標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值K——期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格t——距期權(quán)到期日的時(shí)間r——期權(quán)有效期間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率σ2——標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的自然對(duì)數(shù)的方差N(d)——標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率e——約等于2.7183三、期權(quán)法Date37評(píng)價(jià)：該模型在進(jìn)行以流通資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)估價(jià)時(shí)比較容易獲得相應(yīng)的數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)可以進(jìn)行上市交易，其價(jià)值和方差都容易從市場(chǎng)上獲得。但對(duì)于非上市公司，只能用相似信用等級(jí)的債券價(jià)格的方差來(lái)替代。這種情況下，應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型所得出的最終價(jià)值會(huì)比其他方法得到的價(jià)值有更高的估計(jì)誤差，因此其在實(shí)際應(yīng)用中受到很大的限制。

三、期權(quán)法Date38四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法使用該模型估值需要滿足三個(gè)條件，即：第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率；第三，確定資產(chǎn)的壽命。Date39自由現(xiàn)金流量：就是企業(yè)產(chǎn)生的，在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。

四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法Date40自由現(xiàn)金流量可分為股權(quán)自由現(xiàn)金流量和企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量。（1）股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FreeCashFlowofEquity；FCFE）股權(quán)自由現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。即指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。（2）企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量（FreeCashFlowofFirm；FCFF）企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和，即是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營(yíng)支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法Date41四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益＋折舊－債務(wù)本金償還－營(yíng)運(yùn)資本追加額－資本性支出＋新發(fā)行債務(wù)－優(yōu)先股股利

（資本性支出是指廠房的新建、擴(kuò)建、改建，設(shè)備的更新、構(gòu)置以及新產(chǎn)品的試制等方面的支出，增量資本性支出則為本期資本性支出與折舊的差額。）如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增量進(jìn)行融資，并且通過(guò)發(fā)行新債來(lái)償還舊債，在不考慮優(yōu)先股的情況下，上式可以寫為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益－（1-負(fù)債比率）×增量資本性支出－（1-負(fù)債比率）×營(yíng)運(yùn)資本增量=本期資本性支出-折舊Date42企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量（FCFF）方法一：將企業(yè)所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量加總：企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量＋利息費(fèi)用×（1－稅率）＋償還債務(wù)本金－發(fā)行的新債＋優(yōu)先股股利即：企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量＝凈收益＋折舊－債務(wù)本金償還－營(yíng)運(yùn)資本追加額－資本性支出＋新發(fā)行債務(wù)－優(yōu)先股股利＋利息費(fèi)用×（1－稅率）＋償還債務(wù)本金－發(fā)行的新債＋優(yōu)先股股利=(EBIT-利息費(fèi)用)×（1－稅率）＋折舊－營(yíng)運(yùn)資本追加額－資本性支出＋利息費(fèi)用×（1－稅率）=EBIT×（1－稅率）＋折舊－營(yíng)運(yùn)資本追加額－資本性支出方法二：以息稅前凈收益為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算：企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量＝息稅前凈收益×（1-稅率）＋折舊－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加額

企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量

四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法Date43資本成本的估算股權(quán)資本成本股利增長(zhǎng)模型其中：P0—當(dāng)前的股票價(jià)格D1—下一年預(yù)計(jì)支付的股利Ks—股權(quán)資本成本g—股利的增長(zhǎng)率資本資產(chǎn)定價(jià)模型

其中：R—投資者所要求的收益率Rf—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rm—市場(chǎng)預(yù)期收益率

—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對(duì)整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)

四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法Date44資金成本的估算債務(wù)資本成本：債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上的長(zhǎng)期負(fù)債

Date45加權(quán)平均資本成本

Ri—第i種個(gè)別資本成本；Wi—第i種個(gè)別資本成本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))

四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法Date46提示：公司股權(quán)價(jià)值可以通過(guò)股權(quán)資本成本對(duì)預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)獲得。公司整體價(jià)值可以使用該公司加權(quán)平均資本成本對(duì)公司預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)得到。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法Date47自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）

其中：V——價(jià)值 g——增長(zhǎng)率 FCF0——當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量 FCF1——預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量 r——與自由現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率

四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法Date48自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型FCFt—第t年的自由現(xiàn)金流量FCFn+1—第n+1年的自由現(xiàn)金流量四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法Date49例[5]大華公司是一家生物工程公司，2010年它的每股營(yíng)業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本性支出為1元，每股折舊為0.6元。預(yù)期該公司在今后5年內(nèi)將高速增長(zhǎng)，預(yù)期每股收益的增長(zhǎng)率為30%，資本性支出、折舊和營(yíng)運(yùn)資本以同比例增長(zhǎng)，收益留存比率為100%，β為1.3，國(guó)庫(kù)券利率為7.5%，2010年?duì)I運(yùn)資本為收入的20%，負(fù)債比率保持為60%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，預(yù)期增長(zhǎng)率為6%，即每股收益和營(yíng)運(yùn)資本按6%的速度增長(zhǎng)，資本性支出可以由折舊來(lái)補(bǔ)償，β為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬(wàn)股。市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%。估計(jì)該公司的股權(quán)價(jià)值。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法Date50股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益-（資本性支出-折舊）（1-負(fù)債比率）-營(yíng)運(yùn)資本增量（1-負(fù)債比率）2011年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%）×（1-60%）-[12.4×20%（1+30%）-12.4×20%]×（1-60%）=4.03-0.21-0.30=3.52（元）2012年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=4.03×（1+30%）-0.21×（1+30%）-0.30×（1+30%）=5.24-0.27-0.39=4.58（元）2013年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=5.24×（1+30%）-0.27×（1+30%）-0.39×（1+30%）=6.81-0.35-0.51=5.95（元）2014年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=6.81×（1+30%）-0.35×（1+30%）-0.51×（1+30%）=8.85-0.46-0.66=7.73（元）2015年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=8.85×（1+30%）-0.46×（1+30%）-0.66×（1+30%）=11.51-0.60-0.86=10.05（元）Date51高速成長(zhǎng)階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.3×5%=14%高速成長(zhǎng)階段股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=[3.52×（P/F,14%,1）+4.58×（P/F,14%,2）+5.95×（P/F,14%,3）+7.73×（P/F,14%,4）+10.05×（P/F,14%,5）=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43（元）2016年公司自由現(xiàn)金流量=11.51×(1+6%)-12.4×20%×(1+30%)5×6%×（1-60%）=12.2-0.22=11.98（元）穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本=7.5%+1×5%=12.5%穩(wěn)定增長(zhǎng)期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=[11.98/（12.5%-6%）]×（P/F，14%，5）=95.66(元)公司股權(quán)價(jià)值=（20.43+95.66）×3000=348270（萬(wàn)元）

返回Date52例[6]某百貨公司2010年的息稅前凈收益為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比重為20%，所得稅率為40%，國(guó)庫(kù)券利率為7.5%。預(yù)期今后5年內(nèi)將以8%的速度高速增長(zhǎng)，β值為1.25，稅前債務(wù)成本為9.5%，負(fù)債比率為50%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率為5%，β值為1，稅前債務(wù)成本為8.5%，負(fù)債比率為25%。資本性支出和折舊相互抵消。市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%。計(jì)算公司價(jià)值。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法Date53公司自由現(xiàn)金流量=EBIT×（1-T）+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本2011年公司自由現(xiàn)金流量=5.32×（1+8%）×（1-40%）+2.07×（1+8%）-3.10×（1+8%）-[72.30×20%×（1+8%）-72.30×20%]=3.45+2.24-3.35-1.16=1.18(億元)2012年公司自由現(xiàn)金流量=3.45×（1+8%）+2.24×（1+8%）-3.35×（1+8%）-1.16×（1+8%）=3.73+2.42-3.62-1.25=1.28(億元)2013年公司自由現(xiàn)金流量=3.73×（1+8%）+2.42×（1+8%）-3.62×（1+8%）-1.25×（1+8%）=4.03+2.61-3.91-1.35=1.38(億元)2014年公司自由現(xiàn)金流量=4.03×（1+8%）+2.61×（1+8%）-3.91×（1+8%）-1.35×（1+8%）=4.35+2.82-4.22-1.46=1.49(億元)2015年公司自由現(xiàn)金流量=4.35×（1+8%）+2.82×（1+8%）-4.22×（1+8%）-1.46×（1+8%）=4.70+3.05-4.56-1.57=1.62(億元)四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法Date54估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期的資本加權(quán)平均成本W(wǎng)ACC股權(quán)資金成本=7.5%+1.25×5%=13.75%

WACC=13.75%×50%+9.5%×（1-40%）×50%=9.73%高速成長(zhǎng)期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=1.18×（P/F,9.73%,1）+1.28×（P/F,9.73%,2）+1.38×（P/F,9.73%,3）+1.49×（P/F,9.73%,4）+1.62×（P/F,9.73%,5）=5.15(億元)2016年公司自由現(xiàn)金流量=4.70×（1+5%）-[72.30×20%×（1+8%）5×（1+5%）-72.30×20%×（1+8%）5]==4.94-1.06=3.88(億元)估計(jì)公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的資本加權(quán)平均成本W(wǎng)ACC股權(quán)資金成本=7.5%+1×5%=12.5%

WACC=12.5%×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65%穩(wěn)定期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=[3.88/（10.65%-5%）]（P/F,9.73%,5）=42.96公司價(jià)值=5.15+42.96=48.11（億元）四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法Date55例[7]B公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢(shì)。2010年每股銷售收入20元，2011-2015年的銷售收入增長(zhǎng)率維持在20%的水平上，到2016年增長(zhǎng)率下滑到3%并將持續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的40%，銷售增長(zhǎng)時(shí)可以維持不變。2010年每股資本支出是3.7元，每股折舊費(fèi)1.7元。為支持銷售每年增長(zhǎng)20%，資本支出和營(yíng)運(yùn)資本需同比增長(zhǎng)，折舊費(fèi)也會(huì)同比增長(zhǎng)。企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負(fù)債占10%，股權(quán)資本成本是12%。目前每股凈利潤(rùn)4元，預(yù)計(jì)與銷售同步增長(zhǎng)。要求：計(jì)算股權(quán)價(jià)值。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法Date56股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益－（1-負(fù)債比率）×（資本性支出-折舊）－（1-負(fù)債比率）×營(yíng)運(yùn)資本增量2011年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=4×（1+20%）-[（1-10%）×（3.7-1.7）×（1+20%）]-（1-10%）×[20×（1+20%）×40%-20×40%]=4.8-2.16-1.44=1.2（元）2012年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=4.8×（1+20%）-2.16×（1+20%）-1.44×（1+20%）=5.76-2.59-1.72=1.44（元）2013年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=5.76×（1+20%）-2.59×（1+20%）-1.72×（1+20%）=6.91-3.11-2.07=1.73（元）2014年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=6.91×（1+20%）-3.11×（1+20%）-2.07×（1+20%）=8.29-3.73-2.48=2.08（元）2015年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=8.29×（1+20%）-3.73×（1+20%）-2.48×（1+20%）=9.95-4.48-2.98=2.49（元）四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法Date57股權(quán)資金成本為12%高速增長(zhǎng)期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=1.2×（P/F,12%,1）+1.44×（P/F,12%,2）+1.73×（P/F,12%,3）+2.08×（P/F,12%,4）+2.49×（P/F,12%,5）=6.18（元）2016年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=9.95×（1+3%）-4.48×（1+3%）-（1-10%）×[20×（1+20%）5×40%×（1+3%）-20×（1+20%）5×40%]=10.25-4.61-0.54=5.10（元）股權(quán)資金成本為12%穩(wěn)定期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=[5.10/（12%-3%）]（P/F,12%,5）=32.16（元）每股股權(quán)價(jià)值=6.18+32.16=38.34（元/股）四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法Date58自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型n1——初始高增長(zhǎng)階段的期末；n——轉(zhuǎn)換階段期末。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法Date59全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值＝明確的預(yù)測(cè)期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法Date60五、相對(duì)價(jià)值法（市盈率模型）相對(duì)價(jià)值法，是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對(duì)比，用可比企業(yè)的價(jià)值衡量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量（如凈利等）。市場(chǎng)價(jià)值與該變量（如凈利等）的比值，各企業(yè)是類似的，可以比較的。Date61五、相對(duì)價(jià)值法（市盈率模型）相對(duì)價(jià)值法基本做法是：首先，尋找一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量（如凈利）；其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）；最后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量（如凈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。Date62五、相對(duì)價(jià)值法（市盈率模型）相對(duì)價(jià)值模型分為兩類：一類是以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型，包括股權(quán)市價(jià)/凈利（市盈率模型）、股權(quán)市價(jià)/凈資產(chǎn)、股權(quán)市價(jià)/銷售收入比率模型；另一類是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型，包括實(shí)體價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)、實(shí)體價(jià)值/息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、實(shí)體價(jià)值/實(shí)體現(xiàn)金流量、實(shí)體價(jià)值/投資資本、實(shí)體價(jià)值/銷售收入比率模型。Date63五、相對(duì)價(jià)值法（市盈率模型）1、基本模型運(yùn)用市盈率估價(jià)的模型：目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)的每股凈利該模型假設(shè)股票市價(jià)是每股凈利的一定倍數(shù)。每股凈利越大，則股票價(jià)值越大。同類企業(yè)有類似的市盈率，所以目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值可以用每股凈利乘以可比企業(yè)的平均市盈率計(jì)算。高級(jí)財(cái)務(wù)管理Date64五、相對(duì)價(jià)值法（市盈率模型）2、模型原理根據(jù)股利折現(xiàn)模型，處于穩(wěn)定狀態(tài)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值為：Date65五、相對(duì)價(jià)值法（市盈率模型）2、模型原理如果把公式兩邊同除的“每股凈利0”換為預(yù)期下期“每股凈利1”，其結(jié)果稱為“內(nèi)在市盈率”或“預(yù)期市盈率”：Date66五、相對(duì)價(jià)值法（市盈率模型）例8：甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤(rùn)和股利的增長(zhǎng)率都是6%，β值為0.75。國(guó)庫(kù)券利率為7%，股票的風(fēng)險(xiǎn)附加率為5.5%。計(jì)算企業(yè)的本期市盈率和預(yù)期市盈率各是多少？乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實(shí)際凈利為1元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對(duì)乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少？乙企業(yè)預(yù)期明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預(yù)期凈利市盈率對(duì)乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少？高級(jí)財(cái)務(wù)管理Date67五、相對(duì)價(jià)值法（市盈率模型）甲企業(yè)股利支付率=每股股利/每股凈利=0.35/0.5×100%=70%甲企業(yè)股權(quán)資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+β×風(fēng)險(xiǎn)附加率=7%+0.75×5.5%=11.125%甲企業(yè)本期市盈率=[股利支付率×（1+增長(zhǎng)率）/（資本成本-增長(zhǎng)率）]=[70%×（1+6%）/（11.125%-6%）]=14.48甲企業(yè)預(yù)期市盈率=股利支付率/（資本成本-增長(zhǎng)率）=70%÷（11.125%-6%）]=13.66高級(jí)財(cái)務(wù)管理Date68五、相對(duì)價(jià)值法（市盈率模型）乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)本期每股凈利×可比企業(yè)本期市盈率=1×14.48=14.48（元/股）乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股凈利×可比企業(yè)預(yù)期市盈率=1.06×13.66=14.48（元/股）該例可知：如果目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期每股凈利變動(dòng)與可比企業(yè)相同，則根據(jù)本期市盈率和預(yù)期市盈率進(jìn)行估價(jià)的結(jié)果相同。注意：估價(jià)時(shí)目標(biāo)企業(yè)“本期”凈利必須要乘以可比企業(yè)“本期”市盈率；目標(biāo)企業(yè)“預(yù)期”凈利必須要乘以可比企業(yè)“預(yù)期”市盈率。高級(jí)財(cái)務(wù)管理Date69五、相對(duì)價(jià)值法（市盈率模型）3、模型的適用性優(yōu)點(diǎn)：（1）計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡(jiǎn)單；（2）市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來(lái)，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；（3）市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長(zhǎng)率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。Date70五、相對(duì)價(jià)值法（市盈率模型）局限性：（1）如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義；（2）市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)市盈率上升，整個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)市盈率下降。如果是一個(gè)周期性的企業(yè)，則企業(yè)價(jià)值可能被歪曲。市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近于1的企業(yè)。Date71六、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模式

以經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估認(rèn)為，公司價(jià)值等于投資資本額加上相當(dāng)于未來(lái)每年創(chuàng)造超額收益的現(xiàn)值，即：企業(yè)價(jià)值=期初投資資本+預(yù)計(jì)創(chuàng)造超額收益現(xiàn)值而企業(yè)未來(lái)每年創(chuàng)造超額收益，實(shí)質(zhì)上反映了企業(yè)未來(lái)的超額利潤(rùn)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中定義為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，而后來(lái)人們?cè)谝詢r(jià)值為基礎(chǔ)的管理中又將其定義為附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值（或EVA）。Date72六、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模式經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)或附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(息前稅后利潤(rùn))-資本費(fèi)用這里的資本費(fèi)用是指全部資本成本，不僅僅是債務(wù)利息。Date73六、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模式

經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模式下企業(yè)價(jià)值的計(jì)算：企業(yè)價(jià)值=期初投資資本+經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值投資資本=所有者權(quán)益+有息負(fù)債經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(息前稅后利潤(rùn))-資本×加權(quán)平均資本成本經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)克服了會(huì)計(jì)利潤(rùn)未考慮企業(yè)股權(quán)資本成本的缺陷。

Date74六、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模式例9：B公司年初投資資本2000萬(wàn)元。預(yù)計(jì)今后每年可取得稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)300萬(wàn)元，每年凈投資為零，資本成本為10%。要求：使用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法計(jì)算企業(yè)價(jià)值。Date75六、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模式解：每年經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=300-2000×10%=100（萬(wàn)元）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值=100÷10%=1000（萬(wàn)元）企業(yè)價(jià)值=2000+1000=3000（萬(wàn)元）Date76六、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模式例10：C公司2012年的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和2013年的部分計(jì)劃財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表1：該公司的加權(quán)平均資本成本為10%。公司預(yù)計(jì)在其他條件不變的情況下，今后較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)會(huì)保持2013年的收益水平。要求：根據(jù)以上資料，使用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法計(jì)算企業(yè)價(jià)值。表1C公司部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）項(xiàng)目2012年2013年?duì)I業(yè)收入572570營(yíng)業(yè)成本507506營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6564營(yíng)業(yè)費(fèi)用1715財(cái)務(wù)費(fèi)用1212其中：借款利息（平均利率8%）6.486.4利潤(rùn)總額3637所得稅（稅率30%）10.811.1凈利潤(rùn)25.225.9短期借款2930長(zhǎng)期借款5250股東權(quán)益200200Date77六、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模式解：2012年投資成本=所有者權(quán)益+有息債務(wù)=200+52+29=281（萬(wàn)元）2013年息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)×（1-所得稅稅率）=（利潤(rùn)總額+利息）×（1-所得稅稅率）=（37+6.4）×（1-30%）=30.38（萬(wàn)元）2013年經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=30.38-281×10%=2.28（萬(wàn)元）企業(yè)價(jià)值=281+2.28/10%=303.8（萬(wàn)元）Date78六、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模式例11：A公司預(yù)計(jì)今后五年以一定的速度發(fā)展，從第六年開始長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為1%，平均所得稅稅率為20%，有關(guān)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)如表2所示。Date79表2A公司財(cái)務(wù)情況表