Dividend Policy at Linear Technology線性科技的股利政策

DividendPolicyatLinearTechnology公司簡介

1986年納斯達(dá)克上市

數(shù)字革命興起1981年建于硅谷

1983推出第一款產(chǎn)品—why？高性能模擬電路

92-01年間銷售收入一直保持高速增長。

90年代股價一直高速增長數(shù)據(jù)來源：案例材料案例小組整理數(shù)據(jù)來源：yahoofinance案例小組整理LOGO美國新經(jīng)濟(jì)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長公司競爭戰(zhàn)略公司分析行業(yè)分析宏觀背景

十年高速增長的背后●美國在90年代發(fā)展以信息技術(shù)為基礎(chǔ)的新經(jīng)濟(jì)，增加了勞動生產(chǎn)率，實現(xiàn)年均4%的快速增長●

IT產(chǎn)業(yè)的年均增長為10.5%，是GDP增速近三倍●IT產(chǎn)業(yè)在GDP中的比重穩(wěn)步上升●模擬電路市場規(guī)模也急劇增加數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部案例小組整理數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部案例小組整理數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部案例小組整理一直保持較高的利潤率數(shù)據(jù)來源：彭博數(shù)據(jù)庫案例小組整理競

爭

戰(zhàn)

略低成本差異化差異化戰(zhàn)略牢牢把握定價權(quán)整套解決方案終生保證承諾定價權(quán)高性能指標(biāo)高可靠性從不參與紅海市場模擬電路的一個分支，占模擬電路的1/3具備高速度、高精度和高電源效率等優(yōu)點模擬電路中的高富帥模擬電路—獨特的思考高性能公司研發(fā)投入占營業(yè)成本的比重一直較高，近年來達(dá)到35%研發(fā)投入支撐著銷售的增加數(shù)據(jù)來源：案例材料案例小組整理數(shù)據(jù)來源：案例材料案例小組整理1互聯(lián)網(wǎng)泡沫90年代信息產(chǎn)業(yè)投資熱的蔓延，導(dǎo)致20世紀(jì)初大量互聯(lián)網(wǎng)公司倒閉2股市泡沫破滅高科技公司大量市值蒸發(fā)3“911事件”加劇了美國經(jīng)濟(jì)的衰退程度，對美國經(jīng)濟(jì)造成了巨大的影響01年后股價、銷售和利潤大跌.危機(jī)中銷售收入緩慢增長危機(jī)中保持利潤：控制成本（可變的員工成本）、關(guān)閉工廠公司也積極尋求在亞洲新的投資機(jī)會數(shù)據(jù)來源：案例材料案例小組整理和公司營收對比可看出：公司每年的資本支出較少,這個行業(yè)更新?lián)Q代次數(shù)比較慢1996年和2000,2001年建造6英寸晶圓生產(chǎn)線總體來看，營運(yùn)資本保持穩(wěn)定資本支出在低水平保持穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：案例材料案例小組整理數(shù)據(jù)來源：案例材料案例小組整理

連年現(xiàn)金流入企業(yè)，累計額高漲92-01年間每年凈現(xiàn)金流為正，且不斷上漲LT積累的現(xiàn)金和短期投資越來越多。但是因為利率下降，導(dǎo)致這部分資金的收益較少，02年的利息收入僅為5200萬美元，平均收益率為3.4%數(shù)據(jù)來源：案例材料案例小組整理數(shù)據(jù)來源：彭博數(shù)據(jù)庫案例小組整理數(shù)據(jù)來源：案例材料案例小組整理LT公司以前是怎么花錢的？

理論支持：“一鳥在手”理論顧客效應(yīng)理論信號傳遞理論代理理論關(guān)注角度主要影響因素經(jīng)理人公司所處的發(fā)展階段資產(chǎn)的流動性籌資需求籌資能力盈利的穩(wěn)定性內(nèi)部股東股權(quán)控制要求所得稅稅負(fù)股權(quán)結(jié)構(gòu)外部投資者與債權(quán)人支付股利向市場傳遞的信息發(fā)放股利對債權(quán)人長期利益的損害外部制度約束政策與法律約束契約約束基本類型：剩余股利政策穩(wěn)定型股利政策低基礎(chǔ)股利+額外股利政策LT公司歷史股利政策情況概覽1993到2002年LT資產(chǎn)結(jié)構(gòu)1993到2002年LT財務(wù)杠桿經(jīng)理人的角度：數(shù)據(jù)來源：案例材料案例小組整理數(shù)據(jù)來源：彭博數(shù)據(jù)庫案例小組整理數(shù)據(jù)來源：彭博數(shù)據(jù)庫案例小組整理Noindividualheldmorethan1%ofsharesoutstanding內(nèi)部股東的角度：1、以較低的現(xiàn)金股利作為基礎(chǔ)股利：為什么選擇發(fā)放現(xiàn)金股利？“WewantedtoshowinvestorthatbuyingsharesinLinearwasnotriskyasbuyingsharesinmosttechnologycompanies.”為什么采取了一個低起始的現(xiàn)金股利政策？“Weinitiallysetthedividendatarelativelylowlevelbecausewewereawarethatinvestorsrespectcompaniesforpayingadividend,buthammerthosefirmsthatreduceorstoppayingdividends.”為什么公司在2002年凈利潤大幅下跌的時候仍然維持增加發(fā)放現(xiàn)金股利“Webelievethatinvestorsputusinaslightlyhighercategorybecauseofourconsistentdividendsandwedidnotwanttolosethatedge.”外部投資者的角度：2、以股票回購作為額外的股利：股票回購的根本目的是兌現(xiàn)對員工的股權(quán)激勵“Oneofprimaryreasonsthatwebuybackstockistooffsettheexerciseofemployeestockoptions.”出于代理問題的考慮“Linearhadaccumulatedalargecashbalanceovertheyears.”“Therenoplantomakeacquisition.”“Coghlanhadnoillusionaboutrunningsomeoneelse’sbusiness.”3、其它現(xiàn)金使用情況保守的短期投資“AlthoughLinearwasastarperformerinitsownsegment,Coghlanhadnoillusionsaboutrunningsomeoneelse’sbusiness.Yet,inmarchof2003,cashandshort-terminvestmentsstoodatover$1.5billion”為什么回購與股價出現(xiàn)了明顯的背向波動？股權(quán)激勵的要求回購成本的制約回購對股價的影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響股票回購與股價趨勢圖：信號理論的作用？公司的高股利政策對投資者信心起作用了嗎？LTVS.CISCOLTVS.MaximLTVS.IntelLTVS.Microsofter股價波動情況股利發(fā)放比率公司現(xiàn)在該怎么花錢？？

全球股市概覽數(shù)據(jù)來源:yahoofinance案例小組整理數(shù)據(jù)來源:yahoofinance案例小組整理數(shù)據(jù)來源:yahoofinance案例小組整理數(shù)據(jù)來源:yahoofinance案例小組整理股市是經(jīng)濟(jì)晴雨表充滿不確定性全球經(jīng)濟(jì)開始回暖美國IT在GDP中地位數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部案例小組整理數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部案例小組整理數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部案例小組整理數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部案例小組整理危急中美國GDP仍保持緩慢增長2003年GDP增速為3%2003年硬件制造業(yè)增速近10%IT行業(yè)就業(yè)情況數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部案例小組整理數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部案例小組整理數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部案例小組整理半導(dǎo)體行業(yè)失業(yè)率<硬件制造業(yè)失業(yè)率半導(dǎo)體行業(yè)失業(yè)率~整個IT行業(yè)失業(yè)率半導(dǎo)體行業(yè)失業(yè)率<美國全社會失業(yè)率IT行業(yè)工資情況數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部案例小組整理數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部案例小組整理數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部案例小組整理IT行業(yè)在美國屬高薪行業(yè)之一危機(jī)中IT行業(yè)工資持續(xù)上升半導(dǎo)體行業(yè)工資上升速度加快歷史現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)來源：案例材料案例小組整理3-rd2002（M）初始值回購后發(fā)放股利差額EBIT320.4273.44273.4(46.96)CashandInvestments156500

Earnings221.08188.68188.68(32.40)Shares312.4261.7312.4-50.7EPS0.550.720.600.12單位：M股利前(宣告日前)股利前（宣告日）發(fā)放股利回購后Cash1565156500OtherAssets8078807880788078TotalAssets9644964480798079Shares(M)312.4312.4312.4261.7SharePrice($)30.8730.8725.8630.87數(shù)據(jù)來源：案例材料案例小組整理公司稅率31%repurchaseVSdividend通過這一演算可知，當(dāng)存在股價被低估的情況。雖然都是額外股利，但是回購對現(xiàn)有股東來講更有吸引力。下面我們著重分析股價真的被低估了嗎？回購前回購后信息公開發(fā)放股利（HNI）發(fā)放股利（HI）股東收益（dividend）股東收益（repurchase）Cash1565.20000

OtherAssets8079807996508079

96504.265.1TotalAssets96448079965080799650收益差0.84Shares(M)312.4261.7261.7312.4312.4臨界值30.87SharePrice($)30.8730.8736.8725.8630.88個稅=資本所得稅也不適用于MM定理（無稅）數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部案例小組整理基于橫向比較的P/E數(shù)據(jù)來源：案例材料案例小組整理樣本太?。褐挥?8家企業(yè)分類存在問題全球同類型企業(yè)的比較全額回購公司 PE>回購和股利皆有公司PE=全額股利公司PEP/E19981999200020012002average(all)Average(to2001)R-averageCISCO15.9692.54175.08(139.16)50.89106.1794.5343.40INTEL32.3937.5219.18162.9732.8456.9829.70

MAXIM23.2646.0768.4743.5947.3445.7445.93

MICROSOFT59.6259.1944.8650.8937.4450.4054.56

數(shù)據(jù)來源：案例材料案例小組整理PE<同類PE198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002P/E321519202428293017292751733452五年平均282221242526373731394347平均市盈率572218223433393435253937706231彭博預(yù)測市盈率3045283036551055124數(shù)據(jù)來源：案例材料案例小組整理大樣本橫向比較目前市盈率<五年平均市盈率目前市盈率<平均市盈率目前市盈率<彭博預(yù)測市盈率對PE的修正數(shù)據(jù)來源：案例材料案例小組整理199219931994199519961997199819992000200120022003EPS0.090.130.20.290.450.440.590.630.911.340.630.55increaserate44%54%45%55%-2%34%7%44%47%-53%-13%averageofIR37%37%37%37%37%37%37%37%37%37%37%forecastofEPS0.090.120.180.270.400.620.600.810.861.251.840.86ERROR0.000.010.020.020.05(0.18)(0.01)(0.18)0.050.09(1.21)(0.31)rateofERROR0.00%5.48%10.95%5.52%11.71%-40.11%-2.17%-28.30%5.15%6.96%-191.40%-56.93%shareprice2.363.615.58.257.512.9415.0833.6363.9444.2231.4330.87P/E26.2227.7727.5028.4516.6729.4125.5653.3870.2633.0049.8956.13R-PE26.2229.3830.8830.1118.8820.9925.0241.6174.0835.4717.1235.77ERROR0.00(1.61)(3.38)(1.66)(2.21)8.420.5411.78(3.82)(2.47)32.7720.36rateofERROR0%-6%-12%-6%-13%29%2%22%-5%-7%66%36%EPS的pacf存在明顯拖尾用ARMA(1,1)對其進(jìn)行模擬，效果很好EPS前后期數(shù)據(jù)高度相關(guān)數(shù)據(jù)來源：案例材料案例小組整理截止2011年，預(yù)測數(shù)據(jù)和EPS的實際值間的誤差很小是否能把2002、2003年的數(shù)據(jù)當(dāng)做異常值處理？？同上處理數(shù)據(jù)來源：案例材料案例小組整理數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部案例小組整理股利折現(xiàn)和PE模型結(jié)合股價

Q403Q104Q2Q3Q4Q105Q2Q3Q405股利0.060.060.060.060.070.070.070.070.08EPS

1.18PE

4035.9數(shù)據(jù)來源：美國證監(jiān)會彭博數(shù)據(jù)庫案例小組整理股利政策穩(wěn)定根據(jù)ARMA(1，1)結(jié)果預(yù)測未來EPS從彭博終端獲取05年末PE預(yù)測值和折現(xiàn)率市盈率模型之不變增長模型分析如果y>ROE,則市盈率與派息率正相關(guān)；如果y<ROE,則市盈率與派息率負(fù)相關(guān)；如果y=ROE,則市盈率與派息比例不相關(guān)；P=b=b=1conclusion股價被低估股利折現(xiàn)模型企業(yè)預(yù)期PE橫向PE比較PE影響因素拆解Result：REPURCHASEWIN數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部案例小組整理回購前回購后信息公開發(fā)放股利（HNI）發(fā)放股利（HI）股東收益（dividend）股東收益（repurchase）Cash1565.20000

OtherAssets8079807996508079

96504.265.1TotalAssets96448079