2023年中期宏觀經(jīng)濟展望：等待與回歸

正文目錄全球經(jīng)濟顯韌性，下行壓力上升 3全球經(jīng)濟顯韌性，出口成為主要問題 4我國上半年弱復(fù)蘇，下半年有望走上正軌 7凈出口是2023年下半年主要薄弱環(huán)節(jié) 13開源，支撐上半年出口穩(wěn)定 13開源與止損并重，期待下半年企穩(wěn) 17經(jīng)濟穩(wěn)定的基石還看投資，房地產(chǎn)是短板 18基建投資持續(xù)發(fā)力 20房地產(chǎn)投資下半年跌幅有望收窄 23制造業(yè)投資增速下滑，但預(yù)計不是拖累項 28消費是拉升全年經(jīng)濟增長的重要力量 32國內(nèi)消費上半年已呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢 32國內(nèi)消費下半年有望持續(xù)復(fù)蘇 34等待逆周期財政貨幣政策落地 36穩(wěn)房地產(chǎn)攻守兼?zhèn)?36穩(wěn)地方債鞏固基石 37穩(wěn)消費需要政府適當調(diào)整支出結(jié)構(gòu) 38風險提示 39圖表目錄圖1 宏觀研究分析三步驟框架 3圖2 美國個人消費對GDP的拉動強于疫情前的2018、2019年 4圖3 美國個人消費中服務(wù)對GDP的拉動最強 4圖4 部分發(fā)達國家GDP增速走勢 5圖5 中國與部分東南亞國家GDP增速走勢 5圖6 德國、韓國、越南出口增速趨勢下行 6圖7 部分國家出口占GDP比重狀況 6圖8 IMF對全球GDP增速預(yù)測（截止時間：2023.4.12） 7圖9 我國GDP中投資、消費和凈出口貢獻比例狀況 8圖10 我國PMI生產(chǎn)與PMI新訂單上半年短期見底 8圖11 日本、印度疫后恢復(fù)過程對我國的啟示 9圖12 我國短周期綜合指數(shù)狀況 10圖13 國內(nèi)通脹水平持續(xù)回落（%） 10圖14 我國M2同比增速處于同期高位（%） 11圖15 PMI生產(chǎn)和新訂單指數(shù)（%） 12圖16 CPI食品項和核心CPI當月同比走勢（%） 12圖17 出口金額當月同比和累計同比狀況（%） 13圖18 我國6月當月出口主要國家或地區(qū)占比情況 14圖19 美國、歐盟和東盟在我國出口占比狀況（累計值） 14圖20 我國出口規(guī)模和當月同比狀況 15圖21 主要貿(mào)易國出口當月同比變化（%） 15圖22 BDI、CCFI指數(shù)持續(xù)回落 16圖23 美、歐、東盟主要國家制造業(yè)PMI指數(shù)位于榮枯線之下 16圖24 貿(mào)易差額與貨物和服務(wù)凈出口趨向一致 17圖25 我國貨物和服務(wù)凈出口對GDP的貢獻狀況 18圖26 固定資產(chǎn)投資分項占比 18圖27 我國民間固定資產(chǎn)投資狀況（%） 19圖28 固定資產(chǎn)投資增速分項增速狀況（%） 19圖29 基建投資與短周期在底部背離狀況 21圖30 基建投資相關(guān)的三個行業(yè)累計增長狀況（2023-06） 21圖31 2023年前5月新增專項債發(fā)行規(guī)模處于近年高位（億元） 22圖32 石油瀝青裝置開工率狀況（%） 22圖33 固定資產(chǎn)投資完成額中房地產(chǎn)業(yè)累計同比（%） 23圖34 房地產(chǎn)開發(fā)投資主要構(gòu)成增長狀況（%） 24圖35 房地產(chǎn)開發(fā)投資的建筑工程和土地購置情況（%） 24圖36 房地產(chǎn)開工發(fā)投和竣工面積狀況（%） 25圖37 房地產(chǎn)銷售端表現(xiàn)相對較好（%） 25圖38 30大中城市商品房成交面積月度變化（單位：萬平方米） 26圖39 居民新增人民幣貸款月度統(tǒng)計（億元） 26圖40 土地成交面積及其同、環(huán)比走勢（萬平方米，%） 27圖41 制造業(yè)投資近年走勢（%） 28圖42 制造業(yè)投資額與投資增速居前子行業(yè)狀況（%） 30圖43 制造業(yè)投資額大但增速低的子行業(yè)狀況（%） 30圖44 制造業(yè)投資增速與出口增速高度相關(guān)（%） 31圖45 上半年社會消費品零售總額呈復(fù)蘇態(tài)勢（%） 32圖46 上半年商品零售和餐飲收入增長狀況（%） 33圖47 上半年商品零售和網(wǎng)上零售增長狀況（%） 33圖48 商品消費分項上半年累計同比狀況（%） 34圖49 商品消費項增長狀況良好分項近年累計同比狀況（%） 34圖50 人均可支配收入同比增速（%） 35圖51 我國調(diào)查失業(yè)率走勢（%） 35圖52 我國近年地方政府專項債務(wù)總額持續(xù)攀升 38表1 主要宏觀經(jīng)濟指標預(yù)測（%） 2表2 固定資產(chǎn)投資近年增長狀況 20表3 固定資產(chǎn)投資2023年增長預(yù)測分解 20表4 制造業(yè)31子行業(yè)2023年前5個月投資增速狀況（扣除:其他制造業(yè)） 29表5 我國房地產(chǎn)需求端2022年以來政策梳理與展望 37表6 我國房地產(chǎn)供給端2022年以來政策梳理與展望 37表7 我國2022年和2023年地方政府專項債務(wù)余額情況 38表8 我國2023年1-5月份財政一般公共預(yù)算主要科目支出情況 39第一 全球經(jīng)濟大環(huán)境以及發(fā)展趨勢第二我國經(jīng)濟運行狀況（周期+三架馬車）第一 全球經(jīng)濟大環(huán)境以及發(fā)展趨勢第二我國經(jīng)濟運行狀況（周期+三架馬車）第三逆（跨）周期調(diào)節(jié)政策財政+貨幣+政治傾向

我們的宏觀研究主要按以下三個步驟逐步深入分解：第一，從全球著眼分析宏觀大環(huán)境；第二，以分析國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展狀況為根本；第三，以研究宏觀調(diào)控政策為最終落腳點。資料來源：制作

全球經(jīng)濟顯韌性，下行壓力上升2023年上半年，雖然歐美繼續(xù)加息，但經(jīng)濟增速依然強于市場預(yù)期。年初市場一致預(yù)期的“東升西漸”并沒有如期實現(xiàn)，根本原因在于美國和中國都顯示出一定韌性：美國經(jīng)濟并沒有步入衰退而是繼續(xù)保持2022年的強勢，而中國則保持了2022年的弱勢。當下，市場需要的是讓子彈多飛一會兒的耐心：等待在疫情期間居民資產(chǎn)負債表未受損的歐美發(fā)達國家，尤其是美國，個人超額儲蓄的消耗完畢；而疫情期間居民資產(chǎn)負債表受損的我國，經(jīng)歷一季度疫情放開后的報復(fù)性反彈，二季度步入資產(chǎn)負債表修復(fù)階段，主要表現(xiàn)為房地產(chǎn)增速轉(zhuǎn)弱，市場等待新一輪穩(wěn)增長政策落地，推動經(jīng)濟快速擺脫疫后影響，回歸常態(tài)化運行軌道。圖2美國個人消費對GDP的拉動強于疫情前的2018、2019年資料來源：，圖3美國個人消費中服務(wù)對GDP的拉動最強資料來源：，2023GDP1-2%（德國（-0.2）、韓國（0.9）例外），而中國、印度以及東南亞國家多數(shù)反彈至5%附近（越南(3.32)例外）。圖4部分發(fā)達國家GDP資料來源：，圖5中國與部分東南亞國家GDP增速走勢資料來源：，GDP口占GDP比重較高國家，這些國家的出口比重在2021年都有一定上升，他們2023年出口走弱，預(yù)示全球經(jīng)濟下行壓力在上升。圖6德國、韓國、越南出口增速趨勢下行資料來源：，圖7部分國家出口占GDP比重狀況資料來源：，世界銀行，IMF在2023年4月12日小幅下降全球2023年GDP增速預(yù)測值至疫情2020年的負值2024-2028GDP3%，震蕩中樞低于2008年金融危機之后2012-2018年平均增速3.51%。圖8IMF對全球GDP增速預(yù)測（截止時間：2023.4.12）資料來源：，

就IMF看空全球2023年經(jīng)濟，根本還在于歐美等發(fā)達經(jīng)濟為控制通脹，不斷推升利率，導(dǎo)致金融機構(gòu)資產(chǎn)端不斷縮水，而負債端存款面臨較大的轉(zhuǎn)移沖擊。2023年上半年的硅谷銀行倒閉和瑞信銀行被收購事件向全球金融市場發(fā)出了金融風險正在快速釋放的信號，特別是瑞信銀行事件打破了國際金融對全球最安全金融機構(gòu)的信任，讓投資者意識到即便是全球系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)也有爆雷的風險，全球經(jīng)濟不確定性提升，投資者風險偏好持續(xù)下降。值得關(guān)注的是，雖然5月份美國債務(wù)上限危機暫告緩解，但市場依舊質(zhì)疑美國巨額債務(wù)的形成根源、可持續(xù)性和巨大風險。這些問題與美元霸權(quán)、美國黨爭、美國弊政等問題疊加交織，成為威脅全球經(jīng)濟和金融安全的“灰犀?！薄４送?，俄烏沖突依然膠著，直接或間接參與的主要國家逐漸增多，戰(zhàn)爭存在擴大化和長期化風險，地緣政治風險的上升，制約了全球經(jīng)濟向上彈性。2023半年GDP同比增速5.5%，基本符合市場預(yù)期，較2023年一季度GDP增速4.5%提升了1.00.8%GDP累計同比的貢獻77.20%，已超出疫情前水平，而貨物和服務(wù)凈出口貢獻為-10.80%，顯示2023年凈出口將是我國GDP增長的主要壓力來源。圖9GDP中投資、消費和凈出口貢獻比例狀況資料來源：，

從PMI生產(chǎn)和PMI新訂單的變化情況來看，2023年一季度，尤其是1、2月份是明顯的疫后報復(fù)性反彈，但4、5月份轉(zhuǎn)弱，6月份基本企穩(wěn)。不過，PMI生產(chǎn)和PMI620242022年12月的反彈趨勢，但考慮到國內(nèi)經(jīng)濟總體處于復(fù)蘇過程中，預(yù)期下半年的大概率繼續(xù)呈現(xiàn)小步慢跑狀況。圖10PMI生產(chǎn)與PMI新訂單上半年短期見底資料來源：，2現(xiàn)日本和印度在2022年3月全面放開后，都經(jīng)歷了反彈-疲弱-反彈的過程：他們的綜合PMI最初經(jīng)歷了335個月，之后企穩(wěn)反彈；最終，在全面放開12個月后，日本和印度的經(jīng)濟都反彈到了階段高位。將我國的綜合PMI數(shù)據(jù)前移9個月（對齊疫情政策全面放開時間），我們發(fā)現(xiàn)：防疫政策全面放開后，我國綜合PMI開始快速反彈了3個月（日本PMI20223PMI反彈初期的上升幅度是明顯高于日本和印度。之后，我國經(jīng)濟在二季度疲弱，這與日本和印度類似，顯然是疫情對我國經(jīng)濟影響的延續(xù)，并不是我國特有現(xiàn)象。就疫后經(jīng)濟疲弱的時間長度而言，印度和日本并不相同，應(yīng)該是受2展望未來，雖然我們無法準確判斷我國經(jīng)濟二季度以來疲弱的時間總長度，但目前我國綜合PMI向下的時間長度已有3個月，結(jié)合日本和印度經(jīng)濟在防疫政策全面放開后12個月總體處于震蕩上升趨勢的先例，我們預(yù)判：我國綜合PMI也有望在2023年下半年抬頭，但能否達到3月的高位，還有待進一步觀察。圖11日本、印度疫后恢復(fù)過程對我國的啟示資料來源：，

對于我國經(jīng)濟在2023年下半年有望抬頭的判斷，與我們對2023年處于新詳見20230626湘財證券-2023年中期A）圖12我國短周期綜合指數(shù)狀況資料來源：，（注：短周期綜合指數(shù)是由：PPI與CPI剪刀差、PMI和10年期國債綜合而成）而從通脹指標來看，我國CPI和PPI持續(xù)走弱，今年一季度CPI當月同比增速分別錄得2.1%1.0%PPI0.8%1.4%和-2.5%。第二季通脹讀數(shù)延續(xù)了一季度的弱勢，CPI同比增速繼續(xù)下滑至0.1%、0.2%3.6%4.6%和-5.40%圖13國內(nèi)通脹水平持續(xù)回落（%）資料來源：，對于國內(nèi)通脹下行狀況，我們認為并不是“通縮”。因為典型的通縮除了通脹水平持續(xù)走弱外，還應(yīng)伴隨經(jīng)濟下行以及貨幣供給量的減少。而我國M25個月同比增速一直高于近6611302022年6月份的1140%，但依然高于2018-2021年同期水平。圖14我國M2同比增速處于同期高位（%）資料來源：，

我們歸納通脹數(shù)據(jù)下滑的原因在于：一個是短期供給大于需求；一個是國內(nèi)通脹的結(jié)構(gòu)性特征明顯，豬肉是主要拖累項。第一，本質(zhì)上通脹水平是供求關(guān)系的反映，通脹走低意味著短期供給大于需求。供大于求又可分為五類情形：（1）需求不變，供給變大；（2）供給不變，需求減少；（3）供給放量，需求減少；（4）供需同時變小，需求觀察，在防疫政策全面放開后，需求增長難以證偽，同時供給在放量，呈現(xiàn)出供給修復(fù)的速度快于需求回升。PMI數(shù)據(jù)顯示，2023年2-6月份，PMI生56.754.650.249.6PMI48.8、48.3和48.60，顯示生產(chǎn)供給快于需求。圖15PMI生產(chǎn)和新訂單指數(shù)（%）資料來源：，

第二，國內(nèi)通脹的結(jié)構(gòu)性特征較為明顯，由于豬肉占比較大，豬價的波動會很大程度上影響CPI整體讀數(shù)，CPI食品項在今年2月從前值6.2%的增61.2%60.60%，6CPICPI的4、5、6月份讀數(shù)分別為：0.7%、0.6%和0.4%，也處于下降趨勢中，但幅度明顯趨緩。圖16CPI食品項和核心CPI當月同比走勢（%）資料來源：，凈出口是2023年下半年主要薄弱環(huán)節(jié)在三年新冠疫情期間，我國出口增速呈現(xiàn)倒“V”型。2023年上半年出202118196月份當月同比快速下滑至-12.40%2022年末低位，能否企穩(wěn)，還需要進一步觀察。圖17出口金額當月同比和累計同比狀況（%）資料來源：，

當然，由于2022年出口增速總體呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢，2023年下半年出口增速的比較基數(shù)相對較低，有助于2023年下半年出口增速的企穩(wěn)。目前，在我國出口中占比超過10%的地區(qū)或國家，主要是：歐盟、東盟15.41%15.18%14.96%6月份單月在我國出口的占比處于歐美之間。圖18我國6月當月出口主要國家或地區(qū)占比情況資料來源：，

從歷史數(shù)據(jù)來看，東盟在我國出口中占比2022年大幅上升，雖然在20232022年開始緩慢下滑，202356月份再次下拐，絕對值處于2018年來的低位；而歐盟占比2022年以來也處于緩慢震蕩下行狀態(tài)。圖19美國、歐盟和東盟在我國出口占比狀況（累計值）資料來源：，

我國2023年6月當月出口額（以美元計價）2853.22億美元，當月同比增速5月份的3411.40%7.30%。434月份我國在出口方面進行了大力“開源”，對“一帶一路”國家出口出現(xiàn)快速增長；另一方面，5、6月出口比較基數(shù)高，且5、6月對歐美、東南亞的出口均出現(xiàn)下滑，顯示前期積壓訂單逐漸消耗完畢。圖20我國出口規(guī)模和當月同比狀況資料來源：，

分區(qū)域來看，4月六大貿(mào)易對象中除對美出口為負外，其他區(qū)域均為正增2個月收窄。圖21主要貿(mào)易國出口當月同比變化（%）資料來源：，

我們進一步從海運運價、主要出口國家PMI狀況等維度來看，均顯示出口有壓力。運價方面，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）5月大幅回落，6月略有反彈，7月繼續(xù)回落，總體維持在低位。圖22BDI、CCFI指數(shù)持續(xù)回落資料來源：，

從需求端看，6月美國ISM制造業(yè)PMI下降0.9個百分點至46.0%，歐元區(qū)6月制造業(yè)MI下跌1.4個百分點至3.4%649.7%）和菲律賓制造業(yè)PMI其他國家制造業(yè)PMIPMI處于榮枯線之上，越南、馬來西亞的制造業(yè)PMIPMI的下滑，表明海外需求走弱。而我國PMI新出口訂單4、5、6月份也處于收47.20%和PMI低迷狀況一致。圖23PMI指數(shù)位于榮枯線之下資料來源：，就2023年我國出口領(lǐng)域，可以從開源與止損兩個方面來看：開源方面，我國通過“一帶一路”政策開拓了東盟、非洲、拉美、俄羅斯等新興市場；止損方面，近期我國對歐美等傳統(tǒng)要地的出口增速不斷下滑，且歐美國內(nèi)需求還在進一步走弱，預(yù)期下半年將繼續(xù)拖累我國出口增速。如何在歐美需求下滑的背景下，穩(wěn)住或盡量減少相應(yīng)出口的下降速度，是一項艱巨的任務(wù)。出口對GDP的影響，是通過凈出口來實現(xiàn)的，而2023年前6個月我國4,086.9220223,726.60億美元，與市場預(yù)期出口下滑影響經(jīng)濟的預(yù)期存在一定差異。我們比較測算海關(guān)總署的進出口貿(mào)易差額與國家統(tǒng)計局公布的貨物和服務(wù)凈出口，發(fā)現(xiàn)兩者波動趨勢一致，海關(guān)總署的進出口貿(mào)易差額要高出一個2023現(xiàn)2008年和2016年拐頭狀態(tài)，相應(yīng)貨物和服務(wù)凈出口下滑也相對平滑。圖24貿(mào)易差額與貨物和服務(wù)凈出口趨向一致資料來源：，

但從凈出口影響GDP的維度來看，2023年一季度貨物和服務(wù)凈出口對GDP的拉動已轉(zhuǎn)為負值，顯示海關(guān)總署的貨物和服務(wù)凈出口數(shù)據(jù)的增長并沒有有效轉(zhuǎn)化為對GDP的貢獻。GDP的拉動趨勢通常同步或略超前于1-2個季度大概率會出現(xiàn)拐頭。具體原因分析，可能與2022年以來美國加息，中美利差擴大的影響有關(guān)；且我國6月份已先于美國降息，中美利差繼續(xù)擴大。預(yù)期2023年全年貨物和服務(wù)凈出口對GDP的拉動將保持低負值狀況。圖25我國貨物和服務(wù)凈出口對GDP的貢獻狀況資料來源：，

展望下半年，我國出口增速或?qū)⒃诘臀慌腔?，全年同比正增長有一定壓力。具體原因在于：第一，出口本質(zhì)上由需求決定，作為最終消費國的歐美經(jīng)濟體，隨著美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，今年下半年面臨著一定衰退預(yù)期；第二，雖然當前我國對“亞非拉東盟”等地的出口大增，但其都屬于傳統(tǒng)的資源國和生產(chǎn)國，無法提供持續(xù)穩(wěn)定的終端消費需求。而且在全球經(jīng)濟下行周期中，新興經(jīng)濟體自身抗風險的能力較弱，目前，東盟經(jīng)濟體對我國出口增速已持續(xù)下行至負值區(qū)間；第三，我國PMI新出口訂單開始走弱，6月讀數(shù)46.4，較前值繼續(xù)惡化。從歷史經(jīng)驗表明，PMI新出口訂單領(lǐng)先出口增速1~6個月不等，從當前已經(jīng)走弱的新出口訂單趨勢我們可以判斷，下半年的經(jīng)濟穩(wěn)定的基石還看投資，房地產(chǎn)是短板圖26固定資產(chǎn)投資分項占比

固定資產(chǎn)投資主要由基建投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資組成。其中，基建投資在固定資產(chǎn)投資中所占比例約為30%（近年略有上升）；制造業(yè)投資占比例約為30%；房地產(chǎn)投資占比例約為24%。資料來源：wind，（根據(jù)歷史數(shù)據(jù)大致推算至當下）20231-61-50.26為-0.2%，已經(jīng)連續(xù)2個月為負，顯示投資內(nèi)生動力偏弱。圖27我國民間固定資產(chǎn)投資狀況（%）資料來源：wind，圖28固定資產(chǎn)投資增速分項增速狀況（%）資料來源：wind，表2固定資產(chǎn)投資近年增長狀況指標名稱2020Y2021Y2022Q12022H12022Q32022Y2023（E）GDP:累計同比2.208.104.802.503.903.005.10固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比2.904.909.306.105.805.105.30固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比0.900.408.507.1011.2011.5210.00固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比-2.2013.5015.6010.4010.109.105.00房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比7.004.400.70-5.40-6.60-10.00-2.00資料來源：，

其中，固定資產(chǎn)投資部分詳細預(yù)測如下：表3固定資產(chǎn)投資2023年增長預(yù)測分解固定資產(chǎn)投資增長率（%,2022年）增長率（%,2023年E）占比（約）備注基建投資11.5210.0030%占比是近似值制造業(yè)投資9.105.0030%房地產(chǎn)投資-10.00-2.0023.5%其他投資8.208.00剩余部分合計（%）5.105.30資料來源：，

就2023年下半年固定資產(chǎn)投資的三大分項來看：基建投資繼續(xù)保持10%20235%左右；而房地產(chǎn)開發(fā)投資增速預(yù)期依然為負，樂觀預(yù)計下半年房地產(chǎn)市場或2.005.30%。基建投資是我國政府托底經(jīng)濟，進行逆周期調(diào)節(jié)的重要工具。自2005年202020082008650.78%，之后逐步回落，2012年3月回落到1.81%低點，前后時間正好4年。第二次是2012年基建投資步入低點后，整體經(jīng)濟下行壓力，迫使國內(nèi)再次逆周期推升基建投資，一直到2015201820182020年初受新冠疫情影響而快速收斂。圖29基建投資與短周期在底部背離狀況資料來源：，（注：短周期綜合指數(shù)是由：PPI與CPI剪刀差、PMI和10年期國債綜合而成）2023年數(shù)據(jù)顯示，電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)在2023年上半年一直保持上升態(tài)勢，6月份累計同比為27.00%，處于近年來相對高位。不過，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的累計增速202363.00%。圖30基建投資相關(guān)的三個行業(yè)累計增長狀況（2023-06）資料來源：，

基建投資上半年累計同比增長10.71%，維持在相對高位，根本動力在于上半年財政持續(xù)發(fā)力。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，5月累計新增專項債發(fā)行23406億元，同比下滑3.57%，但高于2020年和2021年。從高頻數(shù)據(jù)來看，6月瀝青裝備開工率也維持著向上傾斜，但絕對值仍處近年低位區(qū)域。圖312023年前5月新增專項債發(fā)行規(guī)模處于近年高位（億元）資料來源：wind、財政部、圖32石油瀝青裝置開工率狀況（%）資料來源：wind、

2023年短周期再次步入底部，我們判斷基建投資也將繼續(xù)保持強勢，雖10.03.653.8202280007400投資的資金規(guī)模超過5萬億元。所以，2023年基建投資大概率也需要后續(xù)資金支持。房地產(chǎn)行業(yè)在我國城鎮(zhèn)化快速推進的過程中，一直充當國民經(jīng)濟中流砥202213.3萬億）的10.99%。房地產(chǎn)行業(yè)也是我國土地財政主要來源。此外，房地產(chǎn)行業(yè)還直接或間接地帶動著鋼鐵、建筑建材、物業(yè)管理、家具、家電等相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。宏觀視角，房地產(chǎn)趨向穩(wěn)定2023年上半年房地產(chǎn)投資增速-6.70%，是固定資產(chǎn)投資三項來源中唯一累計增速低于固定資產(chǎn)投資的項目。房地產(chǎn)能否企穩(wěn)，成為固定資產(chǎn)走勢的關(guān)鍵影響因素。圖33固定資產(chǎn)投資完成額中房地產(chǎn)業(yè)累計同比（%）資料來源：，

房地產(chǎn)開發(fā)投資主要由四個部分構(gòu)成：建筑工程投資、安裝工程投資、設(shè)備工器具購置投資和其他投資。2023年前6月，房地產(chǎn)開發(fā)投資58,549.86億元，該四部分的金額分別為：32,111.331,964.97458.4320234.9012.50%和-3.50%。圖34房地產(chǎn)開發(fā)投資主要構(gòu)成增長狀況（%）資料來源：，

在房地產(chǎn)開發(fā)投資其他投資中，土地購置費2023年上半年累計21,043.85億元（占比87.63%），同比下滑2.60%。圖35房地產(chǎn)開發(fā)投資的建筑工程和土地購置情況（%）資料來源：，

比較而言，房地產(chǎn)開發(fā)投資中，建筑工程和土地購置費占比超過90%，是決定了房地產(chǎn)投資趨向。其中，土地購置費增速雖然在二季度連續(xù)下滑，雖然上半年累計下滑-2.6%2022116.3%，是房地產(chǎn)其他投資項降幅最低（-3.50%）的重要支撐。從我國房地產(chǎn)開發(fā)流程來看，拿地產(chǎn)生的土地購置費處于流程的開端，對建筑工程投資有一定的導(dǎo)向作用，預(yù)期下半年房地產(chǎn)增速有望企穩(wěn)，但能微觀視角，房地產(chǎn)持續(xù)下行，轉(zhuǎn)暖需要政策扶持2023年上半年，房地產(chǎn)投資呈現(xiàn)低位震蕩趨勢。房地產(chǎn)相關(guān)分項增速出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，房屋竣工面積遠好于新開工面積。上半年房屋竣工端改善明2022年末狀況。圖36房地產(chǎn)開工發(fā)投和竣工面積狀況（%）資料來源：，

此外，商品房銷售上半年略有好轉(zhuǎn)，商品房銷售額累計同比增速1.1%，銷售面積同比增速-5.3%，銷售端數(shù)據(jù)雖然絕對值不大，但明顯好于2022年末狀況。圖37房地產(chǎn)銷售端表現(xiàn)相對較好（%）資料來源：，

上半年商品房銷售在一季度回暖，主要受益于防疫政策的優(yōu)化釋放了20223031661.9452022圖3830大中城市商品房成交面積月度變化（單位：萬平方米）資料來源：，

而從居民信貸的角度觀察，3月居民信貸有所改善，但4月大幅惡化，當月錄得-241120221255-11563095220320201620億元和6074億元。居民中長期信貸的大幅萎縮或指向提前還房貸的行為。在現(xiàn)在面臨資產(chǎn)荒的環(huán)境下，居民部門有較強的提前還貸的意愿，主要在于負債端的房貸利率和資產(chǎn)端的理財利率出現(xiàn)倒掛。不過，與2022年居民新增人民幣貸款月度數(shù)據(jù)比較，2023年上半年3月和6月的絕對值顯著高于2022年同期，顯示總體信貸狀況已在緩慢恢復(fù)過程中，只是短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)還無法更全面的反應(yīng)恢復(fù)的效果。圖39居民新增人民幣貸款月度統(tǒng)計（億元）資料來源：，進一步向房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈前端看，土地成交面積是房地產(chǎn)開發(fā)投資的領(lǐng)先指標，而土地成交面積雖然在二季度增速依然為負值，但6月份當月環(huán)比有25.35%202321.16%345615.74%，而從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，625.352、3圖40土地成交面積及其同、環(huán)比走勢（萬平方米，%）資料來源：，

政策方面，上半年房地產(chǎn)相關(guān)政策依然主要聚焦于保交樓、緩解房企債務(wù)壓力、以及穩(wěn)定民營房企預(yù)期等方面。而需求端一方面需要考慮地方性政策的適配性，另一方面也需要考慮居民加杠桿的意愿，無論是對居民資產(chǎn)負6其政策內(nèi)容較往年范圍更廣、力度更強。“因城施策”的背景下，未來或許會有更多城市根據(jù)自身情況出臺優(yōu)化政策指引。展望下半年，預(yù)計各地樓市政策或繼續(xù)優(yōu)化，一線、二線城市政策仍有2022但快速上行的可能性也不大，在下半年能夠出臺房地產(chǎn)領(lǐng)域扶持政策的樂觀預(yù)期下，判斷房地產(chǎn)行業(yè)全年投資增速在-2.00%左右。在固定資產(chǎn)投資的三個主要構(gòu)成分項里，房地產(chǎn)投資和基建投資都與我國土地財政息息相關(guān)，更易受到我國逆周期調(diào)節(jié)政策的直接影響。而制造業(yè)相對獨立：短期制造業(yè)投資增速有繼續(xù)下行壓力，主要受市場利率、企業(yè)經(jīng)營預(yù)期的影響；中期會受設(shè)備更新周期的影響；而制造業(yè)長期受產(chǎn)業(yè)革命的影響，內(nèi)生動力強勁。41制造業(yè)投資近年走勢（%）資料來源：，上半年制造業(yè)投資仍有韌性，但增速回落2023年上半年制造業(yè)投資累計同比增幅6.00%，較一季度的7.00%收窄1個百分點。雖然制造業(yè)投資增速仍維持在6%的較高水平，但已從2022年9月的10.10%持續(xù)下行了8個月。分解制造業(yè)投資的內(nèi)在因素，在31個子行業(yè)中，我們根據(jù)已停更的國家統(tǒng)計局公布的2017201831（5-10%左右數(shù)據(jù)分析顯示，在2023年前5個月估算的制造業(yè)投資額排名前10的子行業(yè)，投資額都在3000億元以上。其中，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、汽車制造等行業(yè)1-510%10.5038.9015.9017.90%，尤其是電氣機械及器材制造業(yè)，是我國1-5月份制造業(yè)投資能夠保持6%正增長的重要支撐來源。表4制造業(yè)31子行業(yè)2023年前5個月投資增速狀況（扣除:其他制造業(yè)）序號制造業(yè)子行業(yè)名稱1-5月累計投資估算（億元）2022年營業(yè)收入（億元）2023年1-5月份（%）1計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)9977.22932,210.4010.502電氣機械及器材制造業(yè)8921.09613,920.7038.903非金屬礦物制品業(yè)7452.93410,434.20-2.104化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)7284.73580,380.9015.905專用設(shè)備制造業(yè)6872.18226,756.908.606通用設(shè)備制造業(yè)5218.67290,263.404.507汽車制造業(yè)4737.62557,929.8017.908農(nóng)副食品加工業(yè)4362.66350,902.808.109金屬制品業(yè)3942.58296,395.100.8010醫(yī)藥制造業(yè)3010.39179,543.30-0.6011橡膠和塑料制品業(yè)2836.61184,146.00-1.3012黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)2825.89563,820.50-2.0013紡織業(yè)2247.35161,089.80-3.6014食品制造業(yè)2091.31139,334.700.5015有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)1921.16479,157.406.5016酒、飲料和精制茶制造業(yè)1706.42108,623.2010.2017儀器儀表制造業(yè)1623.0056,629.3025.3018木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)1605.1561,526.205.3019紡織服裝、服飾業(yè)1322.0590,292.00-4.2020廢棄資源綜合利用業(yè)1204.3667,283.806.4021造紙及紙制品業(yè)1135.0994,731.503.2022家具制造業(yè)1106.8846,710.20-15.2023鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)1076.4177,909.80-1.3024石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)952.96410,057.50-26.3025印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制805.3146,279.50-9.8026皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)685.1770,792.60-4.8027化學(xué)纖維制造業(yè)606.9168,572.40-5.6028文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)536.1190,203.00-0.1029金屬制品、機械和設(shè)備修理業(yè)123.639534.1057.5030煙草制品業(yè)71.9793,446.8066.20資料來源：，

需要注意的是，營業(yè)收入排名第一的子行業(yè)計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，累計同比增速自2022年2月的35.10%逐月下滑到2023年6月份的9.40%。當然，2023年GPT的爆發(fā)，預(yù)期能夠吸引更多資金投資與人工智能領(lǐng)域，對計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)會有一定支撐作用。圖42制造業(yè)投資額與投資增速居前子行業(yè)狀況（%）資料來源：，

同時，2023年前5個月制造業(yè)投資額排名前10，但增長速度相對落后的子行業(yè)是：非金屬礦物制品業(yè)和醫(yī)藥制造2個子行業(yè)。不過，醫(yī)藥制造上半年累計同比由1-5月的-0.60%反彈至1.7%，轉(zhuǎn)而成為維持6月制造業(yè)投資增速穩(wěn)定的重要力量。圖43制造業(yè)投資額大但增速低的子行業(yè)狀況（%）資料來源：，5%歷史經(jīng)驗看，我國制造業(yè)增速與出口增速高度相關(guān)，例如在2015年我國出口大幅下滑，同年出口金額同比下降2.94%，對應(yīng)的是制造業(yè)增速從201413.520158.1%；2021296%135%，之后兩者震蕩下行。而2023圖44制造業(yè)投資增速與出口增速高度相關(guān)（%）資料來源：，

展望下半年：外部環(huán)境，伴隨以歐美為主的最終消費國面臨越來越高的衰退風險，出口導(dǎo)向型制造業(yè)或進一步承壓；內(nèi)部環(huán)境，內(nèi)需的修復(fù)是個漸進的、反復(fù)的過程，“需求復(fù)蘇→盈利改善→收入提升→預(yù)期轉(zhuǎn)好”的傳導(dǎo)鏈條較長，較難在下半年就取得大幅改善。綜合判斷，2023年下半年的制造業(yè)增速或邊際放緩，幅度取決于內(nèi)需向上與外需向下的缺口。不過，受政策東風呵護和與產(chǎn)業(yè)升級相關(guān)的高技術(shù)制造業(yè)將會有相對強勁的表現(xiàn)。預(yù)測下半年整體制造業(yè)投資增速大概率繼續(xù)下行，但下降幅度相對有限，預(yù)期全年增速在5%左右。消費是拉升全年經(jīng)濟增長的重要力量受2022年末疫情政策全面放開影響，我國2023年上半年消費處于緩慢恢復(fù)過程中。一季度由于防疫政策優(yōu)化、人口流動限制減少，春節(jié)前返鄉(xiāng)、春節(jié)后返城的人數(shù)均較往年同期有所增加，前期受到壓制較多的線下接觸型47.78%，但受基數(shù)效應(yīng)影響，同比增長18.4%；5月隨著經(jīng)濟復(fù)蘇進程的深入推進和消費場景的逐步增多，消費需求持續(xù)釋放，當月同12.70%63.1%，拖累上半年社會消費品零售總額累計增速回落到8.2%。圖45上半年社會消費品零售總額呈復(fù)蘇態(tài)勢（%）資料來源：，

我國社會消費品零售總額主要由餐飲收入和商品零售等兩項組成，其中商品零售約占90%的份額，導(dǎo)致社會消費品零售總額主要受商品零售的影響。圖46上半年商品零售和餐飲收入增長狀況（%）資料來源：，

而在商品零售中，網(wǎng)上零售累計同比增速，除在2021年疫情期間一度增速低于商品零售外，2022年后繼續(xù)高于商品零售增速，但兩者之間的差額明顯收窄。圖47上半年商品零售和網(wǎng)上零售增長狀況（%）資料來源：，

商品銷售方面，金銀珠寶、服裝鞋帽針紡織品類等商品受益于防疫放開17.50%、12.80%和12.00%。同時，由于房地產(chǎn)市場的持續(xù)低迷，建筑及裝潢材料同比增速錄得負增長。且從增長趨勢來看，強勢的消費分項增長趨勢逐漸趨緩。圖48商品消費分項上半年累計同比狀況（%）資料來源：，圖49商品消費項增長狀況良好分項近年累計同比狀況（%）資料來源：，2023年一季度全國居民人均可支配收入累計實際同年以來，農(nóng)村人均收入增速一直高于城鎮(zhèn)人均收入增速），均低于疫情前水平。而居民收入增長放緩，制約了當下消費潛力。不過，從趨勢上看，全國居民人均可支配收入增速已開始拐頭上行，有望逐步恢復(fù)到疫情前正常水平。圖50人均可支配收入同比增速（%）資料來源：，

而在就業(yè)方面，我國當下青年就業(yè)壓力較大。根據(jù)教育部門統(tǒng)計，2023年全國普通高校畢業(yè)生規(guī)模預(yù)計達1158萬人。而5月末我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，基本保持穩(wěn)定，但其中16~24歲人口失業(yè)率已高達20.80%，連續(xù)2個月在20%以上，意味著當前青年就業(yè)的現(xiàn)狀依然嚴峻。當然，若我國能夠為青年就業(yè)提供適當?shù)纳鐣Ｕ?，將有助于緩解青年就業(yè)壓力，并為提振消費提供基礎(chǔ)。圖51我國調(diào)查失業(yè)率走勢（%）資料來源：，展望下半年，伴隨“春節(jié)”和“五一黃金周”效應(yīng)的終結(jié)，消費的報復(fù)性反彈也可能告一段落，后續(xù)需要關(guān)注“就業(yè)改善→收入提升→消費需求提而收入預(yù)期是指消費者的長期收入預(yù)期，并非短期收入預(yù)期，因為短期收入的波動并不能夠形成穩(wěn)定的預(yù)期。而長期收入預(yù)期又是由宏觀經(jīng)濟周期和企業(yè)盈利周期共同決定的，從當前國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏以及海外經(jīng)濟體的實踐預(yù)測，居民收入的改善很難一蹴而就，資產(chǎn)負債表的修復(fù)需要經(jīng)歷持續(xù)的、漸進的過程。我們預(yù)計，隨著各項政策的發(fā)力以及居民信心隨著經(jīng)濟預(yù)期逐漸企穩(wěn)而2022效果在下半年將逐步傳導(dǎo)至居民收入端，消費在下半年有望繼續(xù)好轉(zhuǎn)。我們預(yù)期全年社會消費品零售總額累計同比在10%左右。等待逆周期財政貨幣政策落地就上半年整體經(jīng)濟來看，上半年GDP同比增速5.5%，其中二季度經(jīng)濟增速有一定放緩，主要在于出口和房地產(chǎn)依然同比下滑。但出口受外部因素影響較大，且在全球經(jīng)濟面臨壓力背景下，操作空間有限；而房地產(chǎn)在需求端和供給端都有進一步放松空間，成為市場期待能夠獲得政策支持的重要方綜合而言，房地產(chǎn)以及上半年總體穩(wěn)健復(fù)蘇的消費領(lǐng)域，短期有進一步發(fā)力空間。當然，還需要有效防范地方債務(wù)風險，穩(wěn)定基建投資。房地產(chǎn)不僅是固定資產(chǎn)投資的重要組成部分，還與家電、建材等下游的消費息息相關(guān)，已成為當下改善經(jīng)濟復(fù)蘇的關(guān)鍵節(jié)點。而本輪房地產(chǎn)行業(yè)的政策放松在2022年已開始，尤其是2022年底推出的“三支箭”等一系列供需兩端放松政策。不過，考慮到2023年2季度經(jīng)濟基本面的弱復(fù)蘇，進一步放松的必要性上升。但目前房地產(chǎn)行業(yè)依然面臨較多限制：中央層面，房住不炒、貸款集中度、三條紅線等；地方層面，一線和二線城市核心區(qū)域限購、二套房信貸限制等。此外，在貨幣政策方面，“弱復(fù)蘇”格局可能促使央行下半年繼續(xù)降息降準。上半年銀行已陸續(xù)下調(diào)存款利率，考慮到當前商業(yè)凈息差處于歷史低位，為了進一步促進商業(yè)銀行加大對實體經(jīng)濟支持力度，預(yù)計后續(xù)引導(dǎo)銀行MLF下，作為房貸利率的定價基準，為進一步提振房地產(chǎn)市場，5年期以上LPR有可能再次下調(diào)。綜合而言，我們認為房地產(chǎn)領(lǐng)域短期需要的政策是：需求端，支持從剛需擴至改善，并穩(wěn)住房價預(yù)期；供給端，保項目也要保主體，并給予長期穩(wěn)定預(yù)期，鞏固市場信心。穩(wěn)房地產(chǎn)已成為下半年穩(wěn)經(jīng)濟的重要抓手，相應(yīng)政策如何、何時出臺，已成為市場關(guān)注焦點。表5我國房地產(chǎn)需求端2022年以來政策梳理與展望時間政策內(nèi)容政策出發(fā)點2022.03-因城施策：四限放松、房貸降息、首付下降適當放松2022.10-換房個稅退稅局部刺激換房預(yù)期展望從剛需到改善？全面支持？資料來源：中國政府網(wǎng)，各級地方政府網(wǎng)站，表6我國房地產(chǎn)供給端2022