從行業(yè)基礎(chǔ)知識到主體性價比研判：水泥產(chǎn)業(yè)債研究框架

目錄一、業(yè)礎(chǔ)識 1本念生流程 1業(yè)征 1上游成本：主要原自給率高，能源成占較大 1下游需求：基建地旗鼓相當，拉動系總穩(wěn)定 2供給特點：錯峰生季節(jié)性強，減量置提增質(zhì) 3行業(yè)格局：遇水變保質(zhì)期短，區(qū)域競分明顯 3業(yè)策 4二、債泥業(yè)營況與氣研判 5債業(yè)營況 5業(yè)氣觀測 6三、券場況 8量券債發(fā)征 8券格盤 9券格勢判 10資金面研判 10市場情緒研判 三維框架的整合 四、用級架 12級架評方法 12于架特維標的論 13體用分 13五、資價研判 14資價研框架 14投資性價比研判的本思路 14主體信用利差的計算 14評分利差”分析框架 15泥業(yè)投性研判 15一、行業(yè)基礎(chǔ)知識基本概念與生產(chǎn)流程水泥是一類混合物的統(tǒng)稱。由于其含有的主要成分的不同，理化性質(zhì)也會呈現(xiàn)出一定的差異，進而能夠滿足不同場景下的用途。從使用場景的角度出發(fā)，水泥大概可以分為兩大類：通用水泥和專用水泥。其中，通用水泥海洋工程等領(lǐng)域；專用水泥是具有特殊性能或用途的水泥，多用于抗險救災(zāi)、防洪防汛、軍事工程等方面。圖表1：水泥的概念與分類地區(qū) 應(yīng)用領(lǐng)域 代表產(chǎn)品

常規(guī)土木建筑工程，包括民用建筑、公路鐵路、機場港口等具有特殊性能或用途的水泥，用于抗險救災(zāi)、防洪防汛、軍事工程等

GB175—2007）G資料來源：水泥的分類繁多，但制備過程具有一定的相似性，大抵可分為生料粉磨、熟料煅燒、水泥粉磨三個階段。將石灰石、粘土和其他輔助原料破碎磨細即可以制得生料；將生料喂入水泥窯中煅燒可以得到熟料；將熟料中加入適量石膏和輔料磨細即可得到水泥。因而，水泥的制備過程也常備概括為“兩磨一燒”。生產(chǎn)方面，除石灰石和粘土等主要原材料外，煤炭和電力也是水泥制備過程中的重要生產(chǎn)要素，主要起到提供動力的作用。煤充當主要燃料參與煅燒過程，燃燒后的灰粉還可以作為輔料加入到粉磨過程中，成為水泥熟料的一部分。電力則為研磨水泥的各類機器提供能源。行業(yè)特征上游成本：主要原料自給率高，能源成本占比較大上游成本方面，能源成本構(gòu)成了水泥生產(chǎn)的主要成本。20%是原材料30%15%35%噸石灰111.31噸水泥需要消0.1291千瓦時的電力。就發(fā)債水泥企業(yè)而言，原材料的自給率普遍很高，主要的成本波動來自于煤炭。根據(jù)現(xiàn)有的公布數(shù)據(jù)，截202130%的電力需要，攤薄了電價變動帶來的債券深度報告成本變化?？紤]到人力成本和折舊的相對穩(wěn)定性，主要依靠外采且價格波動幅度較大的煤炭成為了成本變化的主要來源。圖表2：部分發(fā)債水泥企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)（截至2021年末，價格數(shù)據(jù)均為平均值）公司名稱 煤炭采購價（元噸）電價（元度）石灰石價格（元噸）石灰石自給率（%）電力自給率（%）中國建材股份有限公司——————92%30%紅獅控股集團有限公司1048.910.4620.6284%33%北京金隅集團股份有限公司——————77%30%中國聯(lián)合水泥集團有限公司——————————中建西部建設(shè)股份有限公司——————————南方水泥有限公司1036.570.5625.6690%——唐山冀東水泥股份有限公司973.850.554672%28%西南水泥有限公司941.280.4124.6967%27%江西萬年青水泥股份有限公司1042————100%50%華新水泥股份有限公司977.55——44.9192%——堯柏特種水泥集團有限公司818.60.3815.7894%23%西藏天路股份有限公司833.580.6316.77100%20%江西省建材集團有限公司1053————100%50%新疆天山水泥股份有限公司996——4590%30%資料來源：，各公司信用評級報告，下游需求：基建地產(chǎn)旗鼓相當，拉動系數(shù)總體穩(wěn)定水泥的下游需求較為集中，基建和地產(chǎn)是最主要的兩大領(lǐng)域，其余部分主要作為民間投資。截至2021年，基建領(lǐng)域的水泥消耗量占全部水泥產(chǎn)量的42%，地產(chǎn)領(lǐng)域占35%，其余部分主要分散在各個民用領(lǐng)域。從宏觀產(chǎn)出比例的視角出發(fā)，下游需求對水泥的拉動系數(shù)近年來已經(jīng)趨于穩(wěn)定。考察近三年的數(shù)據(jù)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)開發(fā)投資和民間固定資產(chǎn)投資對水泥產(chǎn)量的拉動系數(shù)平均為0.36萬噸/億元。這一系數(shù)總體較為穩(wěn)定，但自21年開始呈現(xiàn)出了一定的減小趨勢。圖表3：資產(chǎn)投資完成額（單位：億元） 圖表4：投資完成額合計對水泥產(chǎn)量的拉動系數(shù)0

固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計值房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計值民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計值

2019-022019-052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05

合計 產(chǎn)量:水泥:累計值 拉動系

0.80.70.60.50.40.30.20.12019-022019-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06資料來源：， 資料來源：，債券深度報告供給特點：錯峰生產(chǎn)季節(jié)性強，減量置換提效增質(zhì)水泥的供給具有一定的季節(jié)性特征，南北方生產(chǎn)旺季不重疊。南方水泥以二、四季度旺季，而北方的水泥則以二、三季度為旺季。水泥的季節(jié)性生產(chǎn)由兩點原因造成。12月開始。除季節(jié)性外，水泥的供給還受限于產(chǎn)能置換政策，水泥行業(yè)的總供給呈現(xiàn)出只減不增的特點?，F(xiàn)行政策明確，嚴禁備案和新建擴大水泥熟料產(chǎn)能，大氣污染重點防治區(qū)域?qū)嵤┊a(chǎn)能置換的水泥熟料項目比例不低于2:1；非重點防治區(qū)域不得低于1.5:1。減量置換政策限制了水泥的長期供給，強化了行業(yè)需求拉動的特點。圖表5：水泥當月產(chǎn)量（單位：億元） 圖表6：水泥月產(chǎn)量環(huán)比增速（單位：%）2020年 2021年 2022年 2023年 2020年 2021年 2022年 2023年0

3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

40%10%

4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月資料來源：， 資料來源：，行業(yè)格局：遇水變質(zhì)保質(zhì)期短，區(qū)域競爭分化明顯水泥的產(chǎn)銷均呈現(xiàn)出較為明顯的區(qū)域性。水泥會同水發(fā)生反應(yīng)，而空氣中含有一定的水分，導致水泥難以長期儲存，保質(zhì)期一般只有三個月。疊加水泥單價低、重量大的特點，陸運半徑一般限制在300公里以內(nèi)，水運半徑一般也不超過500公里。受此影響，不同企業(yè)的產(chǎn)能往往分不在不同的區(qū)域，并以產(chǎn)能基地為中心向周圍進行銷售，進而讓行業(yè)呈現(xiàn)出區(qū)域性競爭的特點。圖表7：部分發(fā)債水泥企業(yè)產(chǎn)能分布情況（截至2021年末，單位：萬噸）公司名稱總水泥產(chǎn)能東北華東中南西南華北及西北中國建材股份有限公司51800——————————紅獅控股集團有限公司9360——35708203613600北京金隅集團股份有限公司175521757——20090113962中國聯(lián)合水泥集團有限公司12782——46062889————債券深度報告公司名稱總水泥產(chǎn)能東北華東中南西南華北及西北中建西部建設(shè)股份有限公司————————————南方水泥有限公司13860——92464615————唐山冀東水泥股份有限公司17600——————————西南水泥有限公司12995——————12995——江西萬年青水泥股份有限公司2600————2600————華新水泥股份有限公司11642————60744485——堯柏特種水泥集團有限公司2500————————2500西藏天路股份有限公司615——————615——江西省建材集團有限公司2600————2600————地區(qū)總產(chǎn)量——864780628641094196940928資料來源：，各公司信用評級報告，行業(yè)政策水泥行業(yè)作為高污染、高耗能的重資產(chǎn)行業(yè)，具有較為明顯的政策導向性。總的來看，水泥生產(chǎn)相關(guān)的政策可以分為“控產(chǎn)能”和“促環(huán)保”兩個大方向。其中，“控產(chǎn)能”又包括減量置換和錯峰生產(chǎn)兩個具體舉措，“促環(huán)?！眲t涵蓋了構(gòu)建綠色評價體系、低碳原料材料替代、嚴控排放三個具體的內(nèi)容。2013年，目標是“推動水泥等行業(yè)的20162017年開始實施，至2020西北地區(qū)的冬季水泥錯峰生產(chǎn)時間。20212:11.5:1”。2016依據(jù)。目前，總的行業(yè)政策已經(jīng)較為穩(wěn)定，錯峰生產(chǎn)政策和產(chǎn)能減量置換預(yù)計還將持續(xù)，基于綠色技術(shù)的提質(zhì)增效和環(huán)境保護會推動行業(yè)進一步高質(zhì)量發(fā)展。圖表8：重要行業(yè)政策政策名稱 出臺時間 頒布機構(gòu) 內(nèi)容摘要《國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴重過剩矛盾的指導意見》

2013年1月 國務(wù)院

積極有效地化解水泥等行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩的矛盾，推動水泥等行業(yè)的產(chǎn)能總量與環(huán)境承載力、市場需求、資源保障相適應(yīng)，空間布局與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展相協(xié)調(diào)，產(chǎn)能利用率達到合理水平《國務(wù)關(guān)于發(fā)“十三五”生2016年月 國務(wù)院 健全水等重行業(yè)潔生評指標體；推行業(yè)標排改；推進債券深度報告政策名稱 出臺時間 頒布機構(gòu) 內(nèi)容摘要態(tài)環(huán)境護規(guī)的通》 鋼鐵、泥等污染業(yè)過產(chǎn)退出；水泥產(chǎn)能剩行實產(chǎn)能量或減置換強化主要污染物減排；分區(qū)域、分流域制定實施水泥等重點行業(yè)限期整治方“十三五”節(jié)《工業(yè)和信息化部關(guān)于印發(fā)建材工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）的通知》《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)打贏藍天保

2017年1月 國務(wù)院2017年6月 發(fā)改委

案；推進水泥窯協(xié)同處置城市生活垃圾；統(tǒng)籌整合水泥等高耗能企業(yè)的余熱余能資源和區(qū)域用能需求，實現(xiàn)能源梯級利用衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃的通知》《工業(yè)和信息化部、環(huán)境保護

2018年6月 國務(wù)院 重點區(qū)嚴禁增水產(chǎn)能嚴執(zhí)行水等行產(chǎn)能換實辦法推動全國水泥錯峰生產(chǎn)地域和時間常態(tài)化，其中遼寧、吉林、黑龍江、新疆202012《工業(yè)和信息化部關(guān)于印發(fā)水

工信部、生態(tài)環(huán)境部

每年自11月1日至次年3月底，北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古、山東、河南每年自11月15日至次年3月15日；陜西、甘肅、青海、寧夏每年自12月1日至次年3月10日嚴禁備案和新建擴大產(chǎn)能的水泥熟料；已超過國家明令淘汰期限的落后產(chǎn)能、已享受產(chǎn)能退出補貼的生產(chǎn)線、未依法取得排污許可證或許可證過期的泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法的通知》《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)2030年前碳達峰行動方案的通知》《中共中央國務(wù)院關(guān)于完整準

2021年7月 工信部2021年10月 國務(wù)院

水泥熟料產(chǎn)能；大氣污染重點防治區(qū)域?qū)嵤┊a(chǎn)能置換的水泥熟料項目比例不低于2:1；非重點防治區(qū)域不得低于1.5:1推動建材行業(yè)碳達峰；加強產(chǎn)能置換監(jiān)管，加快低效產(chǎn)能退出，嚴禁新增水泥熟料產(chǎn)能；推動水泥錯峰生產(chǎn)常態(tài)化，合理縮短水泥熟料裝置運轉(zhuǎn)時間；鼓勵建材企業(yè)使用粉煤灰、工業(yè)廢渣、尾礦渣等作為原料或水泥混合材堅決遏制高耗能高排放項目盲目發(fā)展；新建、擴建水泥等高耗能高排放項目確全面徹新展理做好碳2021年10月 國務(wù)院達峰碳中和工作的意見》《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十四五”節(jié)

嚴格落實產(chǎn)能減量置換

2022年1月 國務(wù)院 實施節(jié)減排點工，推水等行業(yè)低排改造工信部、發(fā)改革委生態(tài)環(huán)境部關(guān)于印發(fā)工業(yè)領(lǐng)域碳達峰實施方案的通知》

20227

委、生態(tài)環(huán)境部

嚴格落實水泥等行業(yè)的產(chǎn)能置換政策；推動低碳原料替代，加大綠色技術(shù)推廣力度資料來源：中國政府網(wǎng)，二、發(fā)債水泥企業(yè)經(jīng)營情況與景氣度研判發(fā)債企業(yè)經(jīng)營情況從歷史數(shù)據(jù)上看，水泥發(fā)債企業(yè)經(jīng)營情況總體呈現(xiàn)向好的態(tài)勢，但近2年經(jīng)營情況暫時受阻。以2015年為界，發(fā)債水泥企業(yè)的流動性、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)均出現(xiàn)了一定的改善，至2020年達到歷史較好水平。隨后，受地產(chǎn)收縮等因素的影響，企業(yè)的經(jīng)營態(tài)勢有所下滑，但大部分指標還沒有突破原先的歷史極值點位。債券深度報告圖表9：流動比率（發(fā)債水泥企業(yè)） 圖表10：速動比率（發(fā)債水泥企業(yè)）平均 中位數(shù) 平均 中位數(shù)1.61.41.21.00.80.60.40.20.0

1.41.21.00.80.60.40.20.0 資料來源：， 資料來源：，圖表11：資產(chǎn)負債率（發(fā)債水泥企業(yè)） 圖表12：毛利率（發(fā)債水泥企業(yè)，單位：%）平均 中位數(shù) 平均 中位數(shù)70 3565 3060 2520551550 1045 540 0 資料來源：， 資料來源：，行業(yè)景氣度觀測水泥的下游需求主要包括基建、地產(chǎn)、民用三部分，其中基建和地產(chǎn)兩大領(lǐng)域消耗了大部分的水泥。參照42%，地產(chǎn)領(lǐng)域消耗的水泥數(shù)量約占全部水泥產(chǎn)量35%，其余部分主要由民用需求構(gòu)成。從邏輯關(guān)系上看，某一下游需求領(lǐng)域的水泥消耗量增速同該下游需求領(lǐng)域的增速是有一定比例關(guān)系的?？紤]到近年來水泥的拉動系數(shù)較為穩(wěn)定，可以用下游各個領(lǐng)域的增速來反映水泥的總體需求情況，進而研判行業(yè)景氣度。其中，基建領(lǐng)域的增長用固定資產(chǎn)投資完成額計算，地產(chǎn)領(lǐng)域的增長用房屋施工面積計算，民用領(lǐng)域的增長用民間固定資產(chǎn)投資完成額計算，結(jié)合三部分的比例關(guān)系，即可以對水泥行業(yè)的景氣度進行測算。226.9%2.5%。233.8%6月只有2.1%20232022負增長，累計同比增速逐月下降。23年上半年的地產(chǎn)領(lǐng)域增速同樣為負。此外，民用領(lǐng)域的表現(xiàn)也較為一般。展望2023基建方面，今年基建仍舊強勢。地方政府新增專項債額度可以作為基建力度的觀察窗口之一。今年，地方政府新3.80.15萬億。地方政府專項債券具有“跟隨項目”的236年2.241.561.56萬億元左右的新增專項債券。這一數(shù)值大幅度高于去年下半年的新增專項債券發(fā)行量0.71萬億。以新增專項債券的發(fā)行為抓手，下半年基建預(yù)計仍保持有一定的力度。2366.311.1%49880萬平方米；791548萬平方米。此外，1-63390418%，反映出前期地產(chǎn)政策起到了一定的效果。6LPR利率的調(diào)降，地產(chǎn)需求得到一定的刺激。但由于地產(chǎn)的資金需求較為龐大，門檻較高，房貸利率少量下調(diào)帶來需求刺激或較為有限。但是，LPR利率的調(diào)降構(gòu)成了一種信號，繼貨幣端后，未來在財政端出臺更多的經(jīng)濟刺激政策的預(yù)期有所增加，地產(chǎn)亦有可能受益于這一潛在的刺激政策。綜合來看，基建的強勢或與地產(chǎn)的弱勢形成對沖，讓水泥行業(yè)的景氣度處在相對穩(wěn)定的位置。圖表13：水泥需求同比變動情況（2023年，累計同比）領(lǐng)域權(quán)重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建42%12.2%10.8%9.8%10.1%10.7%————————————房地產(chǎn)35%-4.4%-5.2%-5.8%-6.3%-6.7%————————————民用23%0.8%0.6%0.4%-0.1%-0.2%————————————合計100%3.8%2.9%2.2%2.0%2.1%————————————資料來源：，圖表14：水泥需求同比變動情況（2022年，累計同比）領(lǐng)域權(quán)重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建42%8.6%10.5%8.3%8.2%9.3%9.6%10.4%11.2%11.4%11.7%11.5%房地產(chǎn)35%1.8%1.0%0.0%-1.0%-2.8%-3.7%-4.5%-5.3%-5.7%-6.5%-7.2%民用23%11.4%8.4%5.3%4.1%3.5%2.7%2.3%2.0%1.6%1.1%0.9%合計100%6.9%6.7%4.7%4.0%3.7%3.4%3.3%3.3%3.1%2.9%2.5%資料來源：，圖表15：水泥需求同比變動情況（2021年，累計同比）領(lǐng)域權(quán)重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建42%35.0%26.8%16.9%10.4%7.2%4.2%2.6%1.5%0.7%-0.2%0.2%房地產(chǎn)35%11.0%11.2%10.5%10.1%10.2%9.0%8.4%7.9%7.1%6.3%5.2%民用23%36.4%26.0%21.0%18.1%15.4%13.4%11.5%9.8%8.5%7.7%7.0%合計100%26.9%21.1%15.6%12.1%10.1%8.0%6.7%5.7%4.8%3.9%3.5%資料來源：，行業(yè)利潤空間研判水泥行業(yè)的利潤空間研判較為簡明，主要通過判斷收入端和成本端的變化進行。收入端，可以從“價格+產(chǎn)量”或者總“供給+需求”兩個維度進行研判。事實上，供需的變化在確定價格的同時也決定了產(chǎn)量，因而通過價格和產(chǎn)量的變化來判斷收入變化與通過供給和需求的變化來判斷收入變化是等價的，上述兩個維度相當于同一問題的兩面。水泥的需求方面，上一部分已經(jīng)進行了闡述，此處不再重復(fù)。水泥的供給方面，受制于產(chǎn)能置換政策的約束，水泥產(chǎn)能無法新增，因而水泥的供給總體上呈現(xiàn)出短期內(nèi)不增加、長期內(nèi)緩慢減少的特點。此外，水泥生產(chǎn)具有明顯的季節(jié)性，尤其是“錯峰生產(chǎn)”政策，讓秋冬季水泥供給較大幅度減少，這一政策也讓水泥在限產(chǎn)期的價格總體上高于其他時點。20%30%15%35%圖表16：水泥價格指數(shù)（全國） 圖表17：煤炭價格（單位：元/噸）130

2019年 2020年 2021年2022年 2023年

0

動力煤(A10-16%,V28-32%,1%S,Q6000):大同動力煤(A25%,V>31%,1.2-1.8%S,Q5000):忻州動力煤(A21-27%,V28-40%,<1%S,Q>5200):朔州2020-01-03 2021-01-03 2022-01-03 2023-01-03資料來源：， 資料來源：，三、債券市場情況存量債券與債券發(fā)行特征2023630141224.7億元。從企業(yè)性質(zhì)上看，國有企業(yè)是主要發(fā)行主體65475家，存量582.7166122億元；外商獨17級主體91071.2億元；AA+443億元；AA110.5億元。期限分布上，目前市場上的存量水泥產(chǎn)業(yè)債的剩余期限大部分在3年以下，其中又以2年及以下為多。在1385.531.5%12392.432%23264.821.6%3年以上。5年中，20181100億元；2022年的發(fā)行量最少，發(fā)行規(guī)模不足5005%3%以下。圖表18：不同發(fā)行主體的存量債券規(guī)模（單位：%） 圖表19：不同評級企業(yè)的存量債券規(guī)模（單位：億元）中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)民營企業(yè)外資企業(yè) 外商獨資企業(yè)

1400120010008006004002000AAA

AA+ AA資料來源：， 資料來源：，圖表20：存量債券剩余期限分布（單位：億元） 圖表21：近年來債券發(fā)行情況與票面利（單位億元1年以內(nèi) 1年至2年 2年至3年 3年至5年 5年以上 發(fā)行量 票面利率1200 6.001000 5.00800 4.00600 3.00400 2.00200 1.0002017 2018 2019 2020 2021

0.00資料來源：， 資料來源：，債券價格復(fù)盤5.1.2章節(jié)。從歷史走勢上看，2020960BP2020債券深度報告100BP2021M2的增速差再度開始收緊，趨緊的社融和相對寬松的貨幣帶動利差形成下行趨勢，奠定了全年的202222年三季度將利差壓至長期以來的低點，840BP60BP，較原先翻倍。由于基本面、資金格局在這樣短的時間內(nèi)均沒有發(fā)生實質(zhì)變化，市場情緒構(gòu)成了該輪利差抬升的23年開年的2個月中，利差又迅速修復(fù)，回落至65BP圖表22：水泥產(chǎn)業(yè)債利差走勢（單位：BP）平均利差 余額加權(quán)利差140120100806040200資料來源：，債券價格走勢研判如同上一部分的利差復(fù)盤，我們可以用一個優(yōu)化后的三維框架對水泥產(chǎn)業(yè)債的價格走勢進行研判?？梢哉J為，行業(yè)利差或收益率走勢是基本面、資金面、市場情緒共同作用的結(jié)果，三者各自趨勢的疊加能夠較為完整的描述債券價格的走勢。行業(yè)基本面的情況在前一章節(jié)中有所描述，不再重復(fù)，下文主要闡述資金面和市場情-為可以參照的觀察指標。資金面研判-M2不妨以一個例子來說明上述內(nèi)容。例如，在經(jīng)濟態(tài)勢不好的時期，中央銀行會選擇“寬貨幣”來釋放流動性。但由于普遍的悲觀預(yù)期，經(jīng)濟主體缺少融資的動力，商業(yè)銀行無法將貨幣輸送至實體經(jīng)濟，只能在金融體債券深度報告市場收益率被壓至低位。相反的，如果經(jīng)濟處于過熱時期，中央銀行可能會選擇“緊貨幣”來給經(jīng)濟降溫。但是經(jīng)濟主體高漲的情緒持續(xù)存在，對融資的需求居高不下，金融系統(tǒng)處于高負荷狀態(tài)，資金繼續(xù)被充分調(diào)動，此時會出現(xiàn)“緊貨幣、寬信用”的態(tài)勢，資產(chǎn)多而資金少，收益率也傾向于上升。市場情緒研判市場情緒，亦或稱之為交易因素，是除基本面、資金面外的影響收益率的又一因素。市場參與者由于一些情緒化的因素，會推動收益率呈現(xiàn)出“超調(diào)”的特征。當某些利好或者利空的因素出現(xiàn)時，市場的實際變化會放大這一因素的實際影響，引發(fā)更加明顯的市場調(diào)整。由于情緒的發(fā)生和恢復(fù)均較快，市場調(diào)整后往往還會有一定的“回調(diào)”。為了更好的描述“市場情緒”這一較為抽象的內(nèi)容，我們選擇了“成交價格異常的債券數(shù)量”作為觀察指以22200221214400824筆。將中短票的收益率作為市場利率與之進行比對可以發(fā)現(xiàn)，異常交易數(shù)量高企的時間與收益率大幅度波動的時間是一致的。圖表23：債券市場收益率走勢與成交價格異常的債券數(shù)量（成交價格異常按YTM偏離值大于70BP計，單位：%，只）成交價格異常的債券數(shù)量（右軸） 中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):3個中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):6個月 中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):1年3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.5資料來源：，

90080070060050040030020010003.3.3三維框架的整合可以以目前的情況為例對水泥產(chǎn)業(yè)債的走勢進行分析。基本面方面，前文有所分析，下半年仍以強基建和弱地產(chǎn)為主線，行業(yè)的景氣度或處于相對一般的水平。債券深度報告資金面方面9%，M211.3%2.3%，供需不均6月份的利率調(diào)降，流動性有邊際走寬的傾向，資金供給或進一步增加，支撐債券市場的短期適度走強。誠然，今年的主基調(diào)是經(jīng)濟復(fù)蘇。隨著時間的推移，經(jīng)濟愈發(fā)走強，對資金需求的增加或打破“資產(chǎn)荒”的格局，屆時可觀察貨幣政策轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期等觀察節(jié)點。至于情緒面，在經(jīng)歷去年末的劇烈市場波動和情緒釋放后，目前處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)，異常成交數(shù)量較為因此綜合來看，對今年水泥債券價格判斷的關(guān)鍵在于表現(xiàn)穩(wěn)定的基本面和相對強勢的資金面的疊加。中短期來看，資金面繼續(xù)適度走強，推動市場走強，但考慮到當前的點位，空間可能有限；長期來看，經(jīng)濟的恢復(fù)或帶動資產(chǎn)數(shù)量增加，待資產(chǎn)供需格局改變，市場會發(fā)生一定的波動，屆時應(yīng)當注意防范。四、信用評級框架評級框架與評級方法為較為完整的評價發(fā)債企業(yè)的信用風險，我們構(gòu)建了定量層面的綜合評分體系，涵蓋了流動性、外部支持力度、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模和經(jīng)營效率六個維度。其中，流動性方面選擇了流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率三個指標；外部支持力度方面選取了相對授信規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)兩個指標，其中相對授信規(guī)模通過總授盈利能力ROE資本結(jié)構(gòu)方面選用資產(chǎn)負債率進行描述；公司規(guī)模方面選擇了總資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、水泥產(chǎn)能三個指標；經(jīng)營效率方面則選擇了石灰石自給率和人均水泥產(chǎn)能。指標權(quán)重方面，流動性和外部支持力度從屬于短期償債能力的維度，直接影響企業(yè)是否有足夠的能力應(yīng)對到期債務(wù)；盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模和成本控制力屬于長期償債能力，這四項能力的弱化會增加企業(yè)的長期債務(wù)風險。因而，從面對信用風險時的緊迫性角度考慮，對短期償債能力賦予相對更高的權(quán)重，對長期償債能力賦予相對較低的權(quán)重。評分方法層面，采用了賦分制的方法，根據(jù)水泥企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的順位分別對六個維度賦分，第一名賦5分，1分后取等權(quán)均值，將不同維度下的得分按該維度的相對重要性進行賦權(quán)。最后，求得綜合分數(shù)作為該企業(yè)償債能力的評價。對上述內(nèi)容進行總結(jié)，評分框架可以由下表所示：債券深度報告圖表24：償債能力綜合評價體系類別 權(quán)重 具體指標流動性 20% 流動比、速比率現(xiàn)金率外部支力度 20% 相對授規(guī)模企業(yè)質(zhì)盈利能力 15% 毛利率ROE資本結(jié)構(gòu) 15% 資產(chǎn)負率公司規(guī)模 15% 總資產(chǎn)模、業(yè)收、水產(chǎn)能經(jīng)營效率 15% 石灰石給率人均泥產(chǎn)量資料來源：，關(guān)于框架中特定維度指標的討論在構(gòu)建評分體系的過程中，為服務(wù)于定量分析的需要，我們盡量選取了連續(xù)的變量作為償債能力評價的指標。但是，鑒于實際投資中投資人對于企業(yè)性質(zhì)的高度關(guān)注，我們優(yōu)化了原先的框架，將企業(yè)性質(zhì)這一定性指標以盡可能量化的方式納入了外部支持力度的評價維度中，有效的增強了評分結(jié)果的效力。具體操作上，我們對不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進行了賦分，中央國有企業(yè)賦5分，地方國有企業(yè)賦3分，民營企業(yè)和外資企業(yè)賦1分，以一種盡均勻的方式填滿了整個賦分區(qū)間。同時，我們保留了相對授信規(guī)模這一指標作為同維度下的等權(quán)指標。一般認為，不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)外部支持力度差異較大，央企優(yōu)于地方國企，地方國企優(yōu)于民營企業(yè)或外資企業(yè)。這一邏輯總體上是沒有問題的。但是，進一步看，同性質(zhì)的企業(yè)并不意味著“外部支持”的力度完全相同，不同性質(zhì)的企業(yè)也不一定完全服從外部支持力度上的強弱順序。如果想要進行更為精細話的研判，簡單的以企業(yè)性質(zhì)為劃分是不夠的，需要進一步增加其區(qū)分度。從必要性的角度出發(fā)考慮更多的授信額，則說明其同金融體系的聯(lián)系更為緊密、支持更多。因此，在評價體系中，我們將相對授信規(guī)模同企業(yè)性質(zhì)共同用來描述企業(yè)得到的外部支持力度。當然，正如我們在之前的研究報告中所闡述的，在實際應(yīng)用中，指標的選取并非絕對，完全可以根據(jù)研究和投資的需要進行調(diào)整。同一維度下的不同指標往往是高度正相關(guān)的，在不破壞結(jié)構(gòu)的情況下對指標的替換不會影響到信用風險研判的實際效力。主體信用得分根據(jù)上述的信用評級方法，水泥行業(yè)發(fā)債企業(yè)的評分結(jié)果如下表所示。圖表25：發(fā)債水泥企業(yè)信用評分結(jié)果債券深度報告公司名稱總得分流動性外部支持力度公司規(guī)模盈利能力資本結(jié)構(gòu)經(jīng)營效率南方水泥有限公司3.9503.8575.0003.7143.8573.2863.667中國建材股份有限公司3.7142.7144.7145.0004.1432.7143.000江西萬年青水泥股份有限公司3.6855.0002.5712.0163.2865.0004.167唐山冀東水泥股份有限公司3.4173.6672.8573.7463.5714.4292.333紅獅控股集團有限公司3.4123.2862.2863.3653.5714.7143.667華新水泥股份有限公司3.3422.9052.0003.1904.8573.8573.833新疆天山水泥股份有限公司3.1811.7624.1434.7143.1432.1433.333中建西部建設(shè)股份有限公司3.1273.7624.8572.5712.7141.5712.500西藏天路股份有限公司3.0244.4293.5711.3021.2863.5713.333江西省建材集團有限公司2.8874.0482.1432.2062.1434.1432.500北京金隅集團股份有限公司2.8362.5243.4294.3972.1432.4292.000中國聯(lián)合水泥集團有限公司2.6691.4763.7143.7783.1431.2862.667西南水泥有限公司2.5292.3333.2862.9371.5711.8573.000堯柏特種水泥集團有限公司2.5102.2381.4291.6034.5713.0002.667資料來源：，五、投資性價比研判投資性價比研判框架投資性價比研判的基本思路性價比，即風險和收益的權(quán)衡。債券有性價比意味著相對更低的信用風險和相對更高的收益率。因而，挖掘投資性價比，就是尋找相同信用風險下收益率更高的債券，或者說尋找相同收益率下信用風險更低的債券。對于某一個主體而言，其信用風險是確定的，但我們可以通過不同的角度來描述我們可以用信用資質(zhì)評級來對主體的信用風險進行刻畫；另一方面，我們也可以用信用利差描述市場對該主體的信用風險研判。兩相對比，如果某個企業(yè)得分不錯，但發(fā)行的債券利差卻偏高，那么這樣的債券具有較高的性價比，相當于被低估了；反之，如果某個企業(yè)得分不佳，但利差卻比較低，這樣的債券性價比就偏低，相當于被高估了。基于這樣的基本思路，通過對比企業(yè)的信用資質(zhì)得分和債券的利差，就能夠找出具有性價比的投資對象。主體的信用資質(zhì)排名在上一部分已經(jīng)完成，再計算主體信用利差計算即可。主體信用利差的計算主體信用利差的計算方面，我們主要選用了較為常見的余額加權(quán)法進行計算。具體的計算可以分為三步。第一步，找到某一主體的全部存量債券；