家電行業(yè)市場前景及投資研究報告：新寶股份代工品牌賦能

證券研究報告（優(yōu)于大市，維持）《再談新寶股份：代工為品牌賦能》2023年4月24日投資要點：

專注成就小家電代工龍頭，借助生產(chǎn)能力拓展內(nèi)銷

外銷非負(fù)累，依托于小批量多品種的生產(chǎn)能力，品牌孵化能力在逐步兌現(xiàn)

五年三品牌孵化見成效，背后的原因是什么？

盈利預(yù)測及投資建議

風(fēng)險提示。外銷需求持續(xù)不佳，內(nèi)銷品牌競爭激烈。2百億外銷營收，短期受客戶去庫存影響增速下行

公司外銷收入規(guī)模百億：公司外銷生產(chǎn)為“小批量、多品種”的模式，多客戶多型號對公司供應(yīng)鏈提出更高要求，公司外銷收入規(guī)模從2010年的41億元增長到2022年的97億元（業(yè)績快報數(shù)據(jù)），12年CAGR為7.5%。

短期受客戶去庫存影響，公司外銷景氣度不佳：2020年-2021年高增，2022Q3開始呈現(xiàn)大幅下滑態(tài)勢，2022年全年外銷收入下滑16%左右。圖

新寶股份年度外銷收入及增長情況圖

新寶股份分季度外銷收入增速情況1401201008050%40%30%20%10%0%140%120%100%80%60%40%20%0%604020-10%-20%0-20%-40%-60%外銷收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）資料：Wind，公司22年業(yè)績快報，證券研究所3

十多年前即為西式小家電國內(nèi)最大出口商。早在2007年公司就已經(jīng)成為電熱水壺、電熱咖啡機(jī)、攪拌機(jī)、多士爐四類產(chǎn)品的中國最大出口商，2012

年公司占據(jù)全國小家電出口份額3.1%，位列行業(yè)第一。

專注成就龍頭地位。公司經(jīng)過多年發(fā)展，公司于2020年外銷收入體量超過100億元，而競爭對手閔燦坤、德豪潤達(dá)等外銷收入規(guī)模仍不足20億元（2021年數(shù)據(jù)）。

具備優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商特質(zhì)。生產(chǎn)制造體量大的公司在產(chǎn)品質(zhì)量、生產(chǎn)交期、客戶服務(wù)等方面具備更高標(biāo)準(zhǔn)，充分反應(yīng)了公司強(qiáng)大的內(nèi)部管理能力、客戶維護(hù)能力。表

2012年公司小家電出口額位列行業(yè)首位圖

出口小家電公司外銷收入規(guī)模對比（2021年，單位：億元）排名企業(yè)名稱2012年出口額（億美元）6.7國小家電出口額比重14012010080116123456789新寶電器美的3.10%2.69%1.71%1.44%1.39%0.97%0.97%0.97%0.83%0.79%14.86%5.83.73.13.02.12.12.11.81.732.1松下73萊克5560閩燦坤新瑪基德豪潤達(dá)卓力電器艾美特耀川4027221516121220010合計資料：Wind、招股說明書，證券研究所4中國為小家電最大出口國，海外穩(wěn)增，未來有望維持增長

國內(nèi)仍具轉(zhuǎn)移空間。根據(jù)電器微刊公眾號，2021年中國小家電出口占據(jù)全球份額為50.5%，相對于2018年有所提升，而處于第二位的德國出口份額不足10%，且處于逐年下滑態(tài)勢。

公司份額仍低。根據(jù)電器微刊公眾號2021年數(shù)據(jù)，中國小家電出口額為933億美元，通過測算公司在小家電出口份額中仍未達(dá)到5%。

全球小家電仍有低個位數(shù)增長。根據(jù)前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人百家號援引數(shù)據(jù)，在全球小家電市場，2015-2021

年市場規(guī)模持續(xù)增長，年復(fù)合增速在

3.6%

左右。2021

年全球小家電市場規(guī)模達(dá)到2562億美元。圖

2021年中國小家電出口額占據(jù)全球50.5%圖

全球小家電市場維持穩(wěn)健增長態(tài)勢（單位：億美元）60%3000250020001500100050050.5%CAGR=3.6%50%40%30%20%10%0%34.5%8.6%3.1%荷蘭2018

2019

20213.3%意大利中國德國其他02015……2021資料：電器微刊公眾號、電器雜志新浪網(wǎng)、前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人、證券研究所5Wind、招股說明書，拓展家居護(hù)理電器，打開更大空間

新拓展家居護(hù)理電器：公司從廚房小家電領(lǐng)域逐步拓展至家居生活、美容個護(hù)領(lǐng)域電器。2010年公司家居電器產(chǎn)生約2億元收入，隨著公司產(chǎn)品不斷擴(kuò)充，2021年公司家居電器收入規(guī)模已經(jīng)達(dá)到23億元占據(jù)外銷收入體量已經(jīng)達(dá)到20%。

商用項目有望打開更大空間。我們認(rèn)為，小家電仍有一些商用項目，若能符合商用客戶的交付標(biāo)準(zhǔn)，未來商用領(lǐng)域（如咖啡店、奶茶店、早餐連鎖店等）亦有望打開空間。圖

公司家居護(hù)理電器收入占比提升圖

2021年環(huán)境生活個護(hù)類電器國小家電出口比例不低1401201008025%20%15%10%5%個人護(hù)理,20%19%環(huán)境家電,26%8%19%16%16%14%6010%9%408%7%

7%廚房小家電,39%5%2000%生活家電,家居電器收入（億元，左軸）國外收入（億元，左軸）27%占比（%，右軸）資料：Wind，內(nèi)蒙古互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室官網(wǎng)，證券研究所6代工生產(chǎn)非負(fù)累，強(qiáng)大的制造能力為品牌賦能

強(qiáng)大的制造能力，深刻的產(chǎn)品理解能力。通過數(shù)十年市場積累，公司擁有深度配套能力，能夠有效確保產(chǎn)品質(zhì)量和交貨期；公司產(chǎn)品型號眾多，能夠滿足客戶采購需求；公司國際市場上主要客戶有

JARDEN、APPLICA和HAMILTON

BEACH等國際知名企業(yè)，大客戶在公司的采購金額提升，也側(cè)面反映了客戶對公司的認(rèn)可。

制造能力為國內(nèi)市場品牌賦能。針對國內(nèi)市場，公司實施“一個平臺，專業(yè)產(chǎn)品、專業(yè)品牌”策略，通過打造品牌矩陣的方式更好地滿足消費者的個性化需求。公司目前運作的品牌主要有Donlim（東菱）、MorphyRichards（摩飛）、GEVILAN（歌嵐）等。其中自主品牌Donlim（東菱）主要提供差異化的生活電器產(chǎn)品；公司收購的海外品牌Morphy

Richards（摩飛）定位中高端生活電器等產(chǎn)品；個護(hù)美容電器品牌GEVILAN等尚處于初創(chuàng)階段。圖

大客戶采購金額提升，集中度降低（單位：億元）圖

內(nèi)銷品牌矩陣初步形成121089.78.77.66.4201020215.56543.53.12.42.3225%38%0第一名第二名第三名第四名第五名cr5集中度資料：招股說明書、公司年報（2021）、各品牌官網(wǎng)，7證券研究所飛躍點：內(nèi)銷市場開拓，收入再上臺階

代工持續(xù)壯大自主品牌發(fā)展品牌成為利潤主要品牌驅(qū)動的小家電公司。

內(nèi)銷市場開拓，公司實現(xiàn)飛躍：公司收入規(guī)模從2010年的45億元增長至2022年的137億元（快報預(yù)計）。其中外銷收入從2010年的41億元增長至2022年的97億元（快報預(yù)計），內(nèi)銷收入從2010年的3億增長到2022年的40億元（快報預(yù)計）。14012010080100%80%60%40%20%0%116圖

2017年以后內(nèi)銷收入超過10億元971027172726260555146444440414033301720-20%-40%1011873444402010201120122013201420152016201720182019202020212022E外銷收入（億元，左軸）內(nèi)銷收入（億元，左軸）外銷YOY（%，右軸）內(nèi)銷YOY（%，右軸）首發(fā)上市，募投小家電生產(chǎn)基地項目、咖啡機(jī)技術(shù)改造項目和電動類廚房電器技術(shù)改造項目，隨后多年公司外銷穩(wěn)步提升疫情推動行業(yè)快22年雙十一摩飛東菱百勝圖表現(xiàn)優(yōu)異。速增長，持續(xù)推出新品，內(nèi)銷大幅增長公司對國內(nèi)品牌投入更多資源，采取專業(yè)品牌運作策略資料：Wind、公司業(yè)績快報、中國證券報企鵝號、招股說明書，證券研究所測算8基本面的變化驅(qū)動2018-2020年市值提升資料：Wind，證券研究所9摩飛、東菱、百勝圖五年三大品牌初露頭角

成立品牌發(fā)展事業(yè)部，對國內(nèi)品牌投入更多資源。各品牌的營銷推廣由不同團(tuán)隊獨立負(fù)責(zé)，品牌策劃、產(chǎn)品研發(fā)、品質(zhì)管控、物流等環(huán)節(jié)資源共享。

摩飛：專注目標(biāo)消費人群，深挖用戶需求，依托公司強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系，推出更多覆蓋廚房、家居等外帶場景的小家電產(chǎn)品。持續(xù)打造出套娃絞肉機(jī)、刀具砧板消毒機(jī)、多功能鍋升級款、無線除螨儀、折疊暖菜板等多款爆款產(chǎn)品。

東菱：陸續(xù)推出便攜式電熱

水壺、便攜式輕食杯、多功能空氣炸鍋、膠囊果蔬凈化器等熱銷產(chǎn)品。

百勝圖：專業(yè)的咖啡機(jī)品牌。圖

內(nèi)銷收入占比持續(xù)提升4540353025201510535%30%25%20%15%10%5%00%201020112012201320142015201620172018201920202021

2022E內(nèi)銷收入（億元，左軸）占比（%，右軸）資料究所：Wind、公司業(yè)績快報、招股說明書，證券研10摩飛：高端小家電，產(chǎn)品持續(xù)推陳出新

新品持續(xù)推出，規(guī)模不斷增長。

多功能鍋為摩飛的拳頭產(chǎn)品，隨著絞肉機(jī)、消毒砧板等新品的持續(xù)推出，摩飛收入規(guī)模持續(xù)增長。

強(qiáng)勢品類持續(xù)迭代。摩飛多功能鍋產(chǎn)品已經(jīng)更新至第二代，消毒砧板已經(jīng)更新至第三代。圖

摩飛收入規(guī)模不斷提升圖

消毒砧板、暖菜板產(chǎn)品持續(xù)更新迭代201816141210816%14%12%10%8%16.6015.006%6.5064%42%200%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E收入（億元，左軸）占比（%，右軸）資料：各年份年報、天貓，證券研究所測算11東菱：差異化定位，全新品牌戰(zhàn)略升級

東菱為新寶股份旗下自主品牌，20年收入快速增長，21年收入下滑。

2020年受益于線上小家電爆發(fā)增長，東菱2020年增長25%收入規(guī)模達(dá)到3億元，2021年行業(yè)景氣度下行，公司跟隨行業(yè)同比下滑21%至2.4億元。

差異化定位逐步塑造品牌形象。差異化定位，東菱全新品牌戰(zhàn)略升級，通過打造一種生活方式來塑造品牌形象。圖

東菱主要產(chǎn)品覆蓋廚房、生活領(lǐng)域圖

東菱產(chǎn)品價格并非低位資料：京東、東菱品牌官網(wǎng)，證券研究所12百勝圖：國內(nèi)咖啡機(jī)銷量仍低，實力成就咖啡機(jī)專業(yè)品牌

行業(yè)增速快，咖啡機(jī)保持雙位數(shù)增長。目前咖啡機(jī)行業(yè)總體規(guī)模尚小。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年咖啡機(jī)銷售量約230萬臺，相對于較為普遍的電飯煲等產(chǎn)品銷售量還有很大差距，但從增長上看，咖啡機(jī)年銷售量增速保持在雙位數(shù)以上。

定位為高端、專業(yè)咖啡機(jī)品牌。百勝圖作為專業(yè)的咖啡機(jī)品牌，定位相對高端，未來能否做大規(guī)模仍要關(guān)注行業(yè)整體放量情況。圖

咖啡機(jī)銷售量仍低但保持較快增長圖

百勝圖定位相對高端25020015010050232.525%20%15%10%5%207.78184.55160.09132.9700%20172018201920202021銷售量（萬臺，左軸）YOY（%，右軸）資料：歐睿、天貓，證券研究所13追本溯源：成立品牌發(fā)展事業(yè)部，不同品牌各自運營

成立品牌發(fā)展事業(yè)部，對國內(nèi)品牌投入更多資源。公司成立國內(nèi)品牌事業(yè)部，各品牌的營銷推廣由不同的專業(yè)銷售團(tuán)隊運作，各品牌的品牌策劃、產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計、品質(zhì)管控、物流等為資源共享平臺。

摩飛給旗下各個品牌提供成功經(jīng)驗。公司通過“爆款產(chǎn)品+內(nèi)容營銷”策略，已成功將MorphyRichards（摩飛）系列產(chǎn)品打造成“網(wǎng)紅”品牌產(chǎn)品。公司根據(jù)每個品牌不同的市場定位，量身打造對應(yīng)的營銷推廣內(nèi)容，建立“產(chǎn)品經(jīng)理+內(nèi)容經(jīng)理”驅(qū)動機(jī)制，將現(xiàn)有成功運營經(jīng)驗逐步拓展到其他品牌業(yè)務(wù)上。產(chǎn)品制造體系國內(nèi)品牌事業(yè)部產(chǎn)品研發(fā)中心其他正在培育的品牌摩飛東菱百勝圖產(chǎn)品經(jīng)理內(nèi)容經(jīng)理資料：公司2022年半年報、證券研究所14追本溯源：不走尋常路的高舉高打，爆品塑造品牌

產(chǎn)品均價相對較高，高產(chǎn)品/渠道毛利。和市面上多數(shù)競品相比，公司產(chǎn)品均價較高，我們認(rèn)為較高的均價意味著可以滿足公司及渠道整個鏈條的更高毛利空間。

精簡SKU，通過爆品來塑造品牌。摩飛品牌的產(chǎn)品品類基本均有1-2個SKU，以精品爆品SKU塑造高端高品質(zhì)品牌形象。圖

摩飛均價相對其他品牌更高資料：京東，證券研究所15追本溯源：多品類多品牌戰(zhàn)略全方位布局

多品牌全面覆蓋小家電各大領(lǐng)域，多品牌多品類更具成長性。新寶股份旗下內(nèi)銷品牌，聚焦的行業(yè)和品牌定位各不相同，如東菱和摩飛所在的細(xì)分行業(yè)相似，而其他品牌所處的細(xì)分行業(yè)各有側(cè)重。

東菱、百勝圖亦有亮眼表現(xiàn)。根據(jù)中證金牛座百家號，22年雙十一期間，公司旗下自主品牌再創(chuàng)佳績，多款產(chǎn)品熱賣領(lǐng)跑市場。其中，高端咖啡機(jī)品牌Barsetto（百勝圖）全網(wǎng)實現(xiàn)了銷售額同比增長500%；Donlim（東菱）成交總額（GMV）同比增長超100%；Morphy

Richards（摩飛）GMV也實現(xiàn)超20%的增長。表

不同小家電企業(yè)產(chǎn)品戰(zhàn)略有所差異分類新寶股份傳統(tǒng)小家電互聯(lián)網(wǎng)小家電品牌戰(zhàn)略營銷策略特點多品牌多品類多數(shù)為單一品牌多品類多品類，從線下走到線上自有供應(yīng)鏈，成本優(yōu)勢多數(shù)為單一品牌多品類品類少，線上爆款產(chǎn)品+內(nèi)容營銷新興渠道對產(chǎn)品種草，通過爆品打造品牌自有供應(yīng)鏈，成本優(yōu)勢，供應(yīng)鏈反應(yīng)迅速外協(xié)生產(chǎn)，反應(yīng)較慢資料：中證金牛座百家號、證券研究所16模糊市值估算：內(nèi)銷收入體量與小熊相當(dāng)

內(nèi)銷：預(yù)計2023年新寶股份內(nèi)銷和小熊電器內(nèi)銷收入體量相當(dāng)

外銷：德昌股份、富佳股份、比依股份等外銷為主的企業(yè)對應(yīng)2023年15倍PE估值；

合計估算：新寶股份內(nèi)銷/外銷分部估值下可以給予2023年200億估計市值。表

外銷可比公司估值表（20230421）EPS（元）2022E0.85PE（倍）2022E24.31收盤價（元）20.7020210.580.881.130.642023E0.871.871.421.10202135.8332.6718.3124.642023E23.8315.2714.6014.42603219.SH603355.SH605555.SH603215.SH富佳股份萊克電氣德昌股份比依股份28.601.7016.7920.701.3815.0015.820.9416.88表

新寶股份內(nèi)銷與小熊電器收入對比（億元）2021年2022年增速新寶股份小熊電器32.736.139.641.221%14%資料：Wind，新寶股份22年快報，證券研究所17盈利預(yù)測及投資建議?

公司專注于小批量多品種的小家電生產(chǎn)，百億外銷收入規(guī)模體現(xiàn)公司強(qiáng)大的研發(fā)生產(chǎn)能力及供應(yīng)鏈整合能力。公司借助研發(fā)及生產(chǎn)能力持續(xù)拓展內(nèi)銷品牌，摩飛、東菱、百勝圖表現(xiàn)優(yōu)異，品牌孵化能力在逐步兌現(xiàn)。?

盈利預(yù)測及投資建議。公司依靠研發(fā)制造優(yōu)勢，持續(xù)快速推出滿足消費者需求的創(chuàng)新產(chǎn)品，并輔以新興的社交電商渠道，多品牌多品類持續(xù)布局，內(nèi)銷發(fā)展可期。我們預(yù)計公司2022-2024年實現(xiàn)EPS

1.16元、1.37元、1.58元，我們給予公司2023年18-20倍PE估值，對應(yīng)合理價值區(qū)間為24.66-27.4元，維持“優(yōu)于大市”評級。?

風(fēng)險提示。外銷需求持續(xù)不佳，內(nèi)銷品牌競爭激烈。表

主要財務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測20201319144.6%111820211491213.0%7922022E13718-8.0%9582023E149899.3%2024E163339.0%營業(yè)收入（百萬元）(+/-)YoY(%)凈利潤（百萬元）(+/-)YoY(%)1129130462.7%1.35-29.2%0.9620.9%1.1617.9%1.3715.5%1.58全面攤薄EPS(元)毛利率(%)23.3%18.5%17.6%13.0%20.2%13.9%21.8%14.1%22.3%14.0%凈資產(chǎn)收益率(%)資料：Wind，證券研究所備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤18主營業(yè)務(wù)拆分及可比公司估值表

公司多品牌運營，多品類共同發(fā)展，我們認(rèn)為公司內(nèi)銷有望實現(xiàn)較快增長，毛利率穩(wěn)中有升，預(yù)計公司22-24年內(nèi)銷收入增速分別為21%、25%、15%，對應(yīng)毛利率分別為29.22%、30.45%、30.45%

受海外客戶去庫存影響，公司22年外銷收入有所下滑，我們判斷23-24年公司外銷有望恢復(fù)，預(yù)計公司22-24年外銷收入增速分別為-16%、3%、6%，對應(yīng)毛利率分別為16.5%

、17.5%、18.0%。表

主營業(yè)務(wù)收入拆分202020212022E2023E2024E內(nèi)銷營業(yè)收入（百萬元）3016.4779.63%33.02%3288.749.03%3964.2620.54%29.22%4942.5224.68%30.45%5683.9015.00%30.45%增長率毛利率27.77%外銷營業(yè)收入（百萬元）增長率10174.5740.59%20.44%11623.6514.24%14.73%9753.75-16.09%16.50%10046.373.00%10649.156.00%毛利率17.50%18.00%合計營業(yè)總收入（百萬元）增長率13191.0544.57%23.31%14912.3913.05%17.61%13718.02-8.01%14988.899.26%16333.058.97%毛利率20.18%21.77%22.33%資料：Wind，證券研究所19風(fēng)險提示外銷需求不及預(yù)期，內(nèi)銷品牌競爭激烈。表

可比公司估值表代碼公司收盤價（元）2023/4/2116.28EPS（元/股）2022PE（倍）202220210.972023E0.9820212023E16.65002242.SZ002959.SZ002032.SZ九陽股份小熊電器蘇泊爾0.6916.7523.5884.0152.051.822.412.482.563.162.8646.2421.6033.9320.3126.6318.21資料：Wind一致預(yù)測，證券研究所財務(wù)報表分析及預(yù)測主要財務(wù)指標(biāo)每股指標(biāo)（元）每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股股利價值評估（倍）P/EP/B20212022E2023E2024E利潤表（百萬元）營業(yè)總收入營業(yè)成本2021149121228717.6%790.5%4402.9%7792022E137181095020.2%960.7%4123.0%7132023E149891172621.8%1050.7%5253.5%7792024E163331268522.3%1140.7%5723.5%8490.967.361.020.201.168.321.910.001.379.691.360.001.5811.262.72毛利率%營業(yè)稅金及附加營業(yè)稅金率%營業(yè)費用營業(yè)費用率%管理費用管理費用率%EBIT財務(wù)費用0.0018.292.380.9715.122.111.067.4512.831.810.975.9911.111.560.894.58P/SEV/EBITDA5.2%942495.2%1149-455.2%1419155.2%16391012.32盈利能力指標(biāo)（%）毛利率凈利潤率財務(wù)費用率%資產(chǎn)減值損失投資收益0.3%-7158-0.3%00.1%4220.1%22417.6%5.3%20.2%7.0%21.8%7.5%22.3%8.0%21凈資產(chǎn)收益率資產(chǎn)回報率投資回報率盈利增長（%）營業(yè)收入增長率EBIT增長率凈利潤增長率償債能力指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率流動比率速動比率現(xiàn)金比率經(jīng)營效率指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率13.0%6.3%11.8%13.9%7.6%12.3%14.1%7.2%12.8%14.0%7.9%12.6%營業(yè)利潤營業(yè)外收支利潤總額EBITDA所得稅有效所得稅率%少數(shù)股東損益歸屬母公司所有者凈利潤9779986140616116.3%33792121591224144722018.0%459581431111442176126018.0%5311291655101665199430018.0%61130413.0%-35.7%-29.2%-8.0%22.0%20.9%9.3%23.5%17.9%9.0%15.4%15.5%51.2%1.310.8544.4%1.421.1147.9%1.390.9541.8%1.551.26資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）貨幣資金應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)存貨其它流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計長期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)202136031653265