家電行業(yè)熱泵專(zhuān)題分析報(bào)告：斜率與潛力

中

泰

證

券

研

究

所專(zhuān)

業(yè)

｜

領(lǐng)

先

｜

深

度

｜

誠(chéng)

信｜

證

券

研

究

報(bào)

告

｜熱泵專(zhuān)題：滲透的斜率與潛力2

0

2

2

.

8

.

1

3核心結(jié)論

熱泵是什么？未來(lái)怎么樣？熱泵是一套高效制熱/冷系統(tǒng)，屬性上具備高初始投入（高均價(jià)、強(qiáng)安裝）和高經(jīng)濟(jì)性（省電環(huán)保）,投資價(jià)值在于熱泵未來(lái)將逐漸替代以傳統(tǒng)能源驅(qū)動(dòng)的采暖熱水設(shè)備（煤油氣電），其終極形態(tài)可能是“光儲(chǔ)熱”一體化的完整高效制熱系統(tǒng)（熱泵+光伏）。

基本數(shù)據(jù)：歐洲為主要增量，未來(lái)滲透考慮經(jīng)濟(jì)性（斜率）和安裝性（潛力）。?當(dāng)前規(guī)模：全球熱泵保有量1.8億臺(tái)，滲透率7%，分市場(chǎng)看①中國(guó)：內(nèi)銷(xiāo)受補(bǔ)貼影響大、出口高增；②歐洲：受環(huán)保、能源雙重影響，滲透加速，H2增速可能超預(yù)期；③美國(guó)：整體能源結(jié)構(gòu)好于歐洲，熱泵增長(zhǎng)同樣顯著提速。未來(lái)滲透：①用戶畫(huà)像：熱泵核心需求源于存量替換，低收入群體或?yàn)榻谙M(fèi)主力②經(jīng)濟(jì)性：補(bǔ)貼和能源價(jià)格決定滲透斜率，歐洲能源價(jià)格高企，熱泵經(jīng)濟(jì)性凸顯加速滲透；③安裝性：建筑結(jié)構(gòu)決定增長(zhǎng)潛力，歐美獨(dú)戶結(jié)構(gòu)下增長(zhǎng)潛力高于東亞。④中國(guó)企業(yè)確定性機(jī)會(huì)在歐美代工出口，測(cè)算出口歐洲有望5年4倍。

產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)率：整機(jī)市場(chǎng)短期看代工長(zhǎng)看品牌，全球下游市場(chǎng)暫為外資把持。??上游部件：核心零部件同空調(diào)類(lèi)似的成熟產(chǎn)業(yè)，下游企業(yè)以外采為主。整機(jī)格局：內(nèi)銷(xiāo)第一梯隊(duì)三大白格局難撼，第二梯隊(duì)的專(zhuān)業(yè)轉(zhuǎn)型企彈性更高，第三梯隊(duì)的零散企業(yè)尚需技術(shù)及售后儲(chǔ)備；外銷(xiāo)出口短期代工出海是確定增量，長(zhǎng)期品牌出海有望實(shí)現(xiàn)。

投資標(biāo)的：國(guó)內(nèi)短期主要以代工出口+核心部件為主，長(zhǎng)期看熱泵品牌出海歐美有一定可能。優(yōu)先關(guān)注：困境反轉(zhuǎn)的廚房燃熱（日出東方、萬(wàn)和電氣、迪森股份）、擬IPO的海外龍一（芬尼科技），拓展增量的空調(diào)企業(yè)（海爾智家、美的集團(tuán)、格力電器、海信家電、申菱環(huán)境、朗進(jìn)科技）。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)空間測(cè)算偏差、信息使用風(fēng)險(xiǎn)、海外熱泵需求下行風(fēng)險(xiǎn)、中國(guó)企業(yè)出口業(yè)務(wù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)寫(xiě)在前面：為什么是熱泵？空氣源熱泵是什么？

能效&費(fèi)用：熱泵是一套節(jié)能制熱系統(tǒng)，原理相當(dāng)于反向制冷空調(diào)，據(jù)中國(guó)節(jié)能協(xié)會(huì)發(fā)布的產(chǎn)業(yè)報(bào)告顯示，空氣源熱泵消耗一度電可以產(chǎn)生三到四度電的熱泵，其能源效率是電熱水器的3-4倍。產(chǎn)品&應(yīng)用：熱泵下游三類(lèi)：采暖、熱水、工業(yè)烘干，對(duì)應(yīng)產(chǎn)品采暖（熱泵水機(jī)、熱泵熱風(fēng)機(jī)）、熱水（熱泵熱水器）、兩聯(lián)供（制冷+制熱）、三聯(lián)供（制冷+制冷+熱水）、工業(yè)烘干。空氣源熱泵工作原理空氣源熱泵下游應(yīng)用（2020）采暖

熱水

烘干8%38%54%4數(shù)據(jù)：瑞星高科官網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)在線、中泰證券研究所三重屬性：低碳節(jié)能、高均價(jià)、強(qiáng)安裝低碳節(jié)能vs傳統(tǒng)煤/油/氣/電：空氣源熱泵二氧化碳排放量顯著低于其他加熱方式。高均價(jià)：因機(jī)組復(fù)雜性均價(jià)更高，以熱水器為例，

熱泵（空氣能）熱水器均價(jià)為電熱、燃?xì)鉄崴鞯?-3倍；強(qiáng)安裝：1）管路鋪設(shè)：空氣源熱泵采暖產(chǎn)品以水暖為主，需鋪設(shè)地管。我國(guó)北方地區(qū)有集中供暖傳統(tǒng)，故可直接替換鍋爐，而南方地區(qū)則需進(jìn)行額外管路鋪設(shè)工作。2）體積較大：外機(jī)體積大于央空，對(duì)面積有一定要求。故屬性上，熱泵具高初始投入（高均價(jià)、強(qiáng)安裝）和高經(jīng)濟(jì)性（省電環(huán)保）

：

經(jīng)濟(jì)性是決定品類(lèi)滲透率的核心因素，“能源價(jià)格+政策補(bǔ)貼”是當(dāng)前滲透率速度的重要影響因子。

安裝性則是決定區(qū)位差異的核心因素，可解釋國(guó)內(nèi)北方快于南方、海外歐美快于東亞。各類(lèi)供暖方式二氧化碳排放當(dāng)量（每千瓦時(shí)）中國(guó)各類(lèi)型熱水器均價(jià)對(duì)比（元）2019

20207006005004003002001000500040003000200010000熱泵熱水器

燃?xì)鉄崴麟姛崴?/p>

太陽(yáng)能熱水器5數(shù)據(jù)：中國(guó)熱泵協(xié)會(huì)、產(chǎn)業(yè)在線、中泰證券研究所說(shuō)清未來(lái)：熱泵將替代哪些產(chǎn)品？?jī)蓚€(gè)角度理解熱泵的“替代效應(yīng)”：

產(chǎn)品角度：熱泵采暖是對(duì)當(dāng)前傳統(tǒng)鍋爐替代；熱泵熱水是對(duì)當(dāng)前燃?xì)鉄崴骷凹冸姛崴鞯漠a(chǎn)品替代；

能源角度：國(guó)內(nèi)熱泵替代燃煤或純電，海外熱泵替代燃油或天然氣驅(qū)動(dòng)的鍋爐。未來(lái)判斷：冷媒升級(jí)（CO2）：如空氣源熱泵采用二氧化碳作為冷媒，可以在低溫工況下工作效率更高，且對(duì)環(huán)境更為友好?！肮鈨?chǔ)熱一體”熱泵為當(dāng)前用電側(cè)最高效的制熱設(shè)備，在未來(lái)能源組合上有望和光伏、儲(chǔ)能相結(jié)合，打造“熱泵+光伏+儲(chǔ)能”的一體化高效系統(tǒng)。太陽(yáng)雨（日出東方）已有熱泵+太陽(yáng)能產(chǎn)品申菱環(huán)境擬打造熱泵+光儲(chǔ)產(chǎn)品6數(shù)據(jù)：公司公告、太陽(yáng)雨官網(wǎng)、中泰證券研究所一、基本數(shù)據(jù)熱泵全球市場(chǎng)一覽【存量】據(jù)IEA2020年全球熱泵存量1.8億臺(tái)，占全球供暖市場(chǎng)7%，分區(qū)看，中國(guó)、北美、歐洲各占全球33%、23%、12%?！驹隽俊?020年全球市場(chǎng)新增800萬(wàn)臺(tái)，美、歐貢獻(xiàn)絕大部分，拉長(zhǎng)5年維度CAGR以歐洲最快，中、美其次。全球熱泵銷(xiāo)量一覽20102300201526302019370020204010310北美存量（萬(wàn)臺(tái)）2020年增量(萬(wàn)臺(tái)）2015-20年增量(萬(wàn)臺(tái)）占全球存量比例(%)5年CAGR138023%9%歐洲存量（萬(wàn)臺(tái)）2020年增量(萬(wàn)臺(tái)）2015-20年增量(萬(wàn)臺(tái)）占全球存量比例(%)5年CAGR1070218093701440382020005860218018074012%12%中國(guó)存量（萬(wàn)臺(tái)）2020年增量(萬(wàn)臺(tái)）2015-20年增量(萬(wàn)臺(tái)）占全球存量比例(%)5年CAGR5770-90195033%9%合計(jì)存量（萬(wàn)臺(tái)）122201693017730數(shù)據(jù)：IEA、中泰證券研究所，注：①增量=兩個(gè)年度存量相減，考慮替換、淘汰等原因，增量與當(dāng)年度銷(xiāo)量并不相等②不同統(tǒng)計(jì)口徑下數(shù)據(jù)有差異性8中國(guó)：內(nèi)需穩(wěn)健出口高增據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2021年中國(guó)空氣源熱泵203億，YOY+29%；內(nèi)銷(xiāo)約158億，YOY+17%，外銷(xiāo)約45億，YOY+100%。內(nèi)銷(xiāo)：17年“煤改電”透支需求后21年重恢復(fù)至高點(diǎn)水平；細(xì)分市場(chǎng)看，戶用采暖水機(jī)增長(zhǎng)較快，采暖:熱水占比55%/36%；外銷(xiāo)：20年加速，21年景氣高漲，出口導(dǎo)向以歐洲為主。17-21年國(guó)內(nèi)空氣源熱泵市場(chǎng)規(guī)模及增速出口額（億美元）

YOY21年國(guó)內(nèi)熱泵細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模105200%100%0%02015

2016

2017

2018

2019

2020

2021占比

2021年增速25%20%15%10%5%60%40%20%41.10%20.50%11.80%12.20%3.60%0%-20%-6%0%9數(shù)據(jù)：產(chǎn)業(yè)在線、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、中泰證券研究所海外：歐洲據(jù)EHPA，2021年歐洲熱泵銷(xiāo)量218萬(wàn)臺(tái)，YOY+34%，法、意、德占比高。據(jù)EHI，歐洲供暖設(shè)備存量約1億臺(tái)，熱泵增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)體現(xiàn)在：環(huán)保上替換非冷凝鍋爐；能源上替換天然氣和燃油：從環(huán)保看供暖分三類(lèi)：1不環(huán)保的非冷凝鍋爐、2有一定環(huán)保型的冷凝式鍋爐、3熱泵等其他環(huán)保供暖設(shè)備。15-19年，熱泵及冷凝鍋爐對(duì)非冷凝鍋爐的替代顯著。以法國(guó)為例，熱泵占比+2.5pct，冷凝式占比+11.5pct，當(dāng)前非環(huán)保供暖占比仍有61%。從能源結(jié)構(gòu)看：可分為1燃油、2天然氣、3熱泵及其他，能源危機(jī)背景下熱泵對(duì)燃油燃?xì)獾奶娲切袠I(yè)核心驅(qū)動(dòng)，法國(guó)熱泵占比2年提升近6pct至13.4%可驗(yàn)證。法國(guó)供暖市場(chǎng)情況歐洲熱泵年銷(xiāo)量（百萬(wàn)臺(tái)）年銷(xiāo)量（百萬(wàn)）

yoy20152017201920212015201720192021供暖類(lèi)型42050%0%存量臺(tái)數(shù)（萬(wàn)臺(tái)）占比（%）燃油非冷凝鍋爐天然氣非冷凝鍋爐燃油冷凝鍋爐天然氣非冷凝鍋爐熱泵35381822324759292926893222.5%52.1%1.4%15.3%5.2%2.7%0.7%100%20.3%47.6%1.8%20.5%6.2%2.8%0.7%100%18.0%42.5%2.0%26.2%7.7%2.9%0.7%100%-50%歐洲主要國(guó)家熱泵銷(xiāo)量銷(xiāo)量（萬(wàn)臺(tái)）241823279842512548YOY100500100%50%0%21813.4%生物質(zhì)鍋爐其他4345121212合計(jì)1569.8

1592.7

1622.6

1622.6法國(guó)意大利德國(guó)西班牙瑞典數(shù)據(jù)：歐洲熱泵協(xié)會(huì)、EHI、中泰證券研究所，注法國(guó)15-19年數(shù)據(jù)為EHI提供，2021年熱泵占比是在假設(shè)供暖設(shè)備總量不變前提下，使用歐洲熱泵協(xié)會(huì)2020、2021年法國(guó)熱泵銷(xiāo)量數(shù)據(jù)測(cè)算而來(lái)10為什么歐洲可能超預(yù)期當(dāng)前歐洲熱泵增速指引為15-20%：按歐盟PEpowerEU5年倍增計(jì)劃，CAGR約15%，按EHPA預(yù)測(cè)26年銷(xiāo)量約500萬(wàn)，CAGR約20%實(shí)際增速可能會(huì)遠(yuǎn)超指引：據(jù)歐盟8月1日達(dá)成的資源削減天然氣用量協(xié)議，今年8月1日至明年3月31日期間，各國(guó)將天然氣需求在過(guò)去5年平均消費(fèi)量的基礎(chǔ)上減少15%，據(jù)法、德、意三國(guó)15-19年家庭供暖統(tǒng)計(jì)，約65%家庭供暖由天然氣完成，下降15%意味著歐洲1億臺(tái)存量家庭供暖設(shè)備中將約1000萬(wàn)臺(tái)將在未來(lái)半年多時(shí)間內(nèi)被替換?？紤]家庭供暖需求集中在冬季，歐洲熱泵在入冬前的需求量可能在200萬(wàn)-500萬(wàn)臺(tái)之間。對(duì)歐洲220801-220331熱泵需求量的敏感性測(cè)算EHPA預(yù)測(cè)歐洲熱泵銷(xiāo)量預(yù)測(cè)臺(tái)數(shù)備注/假設(shè)歐洲家庭供暖設(shè)備數(shù)量（百萬(wàn)臺(tái)）103

EHI數(shù)據(jù)參考法、德15-19年天然氣設(shè)備占比65%+，假設(shè)全歐為65%其中天然氣設(shè)備數(shù)量（百萬(wàn)臺(tái)）66.95天然氣下降15%對(duì)應(yīng)設(shè)備數(shù)量（百萬(wàn)臺(tái)）102可能通過(guò)減少各家庭天然氣平均用量、改用煤、使用熱泵等其他方式來(lái)彌補(bǔ)天然氣用量下降。20%30%3假設(shè)熱泵替換其中x%時(shí)，所對(duì)應(yīng)熱泵銷(xiāo)量40%50%45數(shù)據(jù)：歐盟、EHPA、EHI、中泰證券研究所11海外：美國(guó)據(jù)EIA，美國(guó)空氣源熱泵2021年達(dá)392萬(wàn)臺(tái)。11-21年CAGR8.4%，20、21年增速提升。同歐洲類(lèi)似，美國(guó)熱泵使用場(chǎng)景以采暖為主，熱泵熱水器占比極低，在全美熱水器市場(chǎng)中僅占1%。從家庭供暖結(jié)構(gòu)看，美國(guó)天然氣供暖比例要低于歐洲，且15-20年有所下降，熱泵占比2020年已達(dá)14%，較2015年提升4pct。美國(guó)家庭供暖結(jié)構(gòu)美國(guó)熱泵年銷(xiāo)量銷(xiāo)量（臺(tái)）yoy20202015供暖方式住房數(shù)量600000040000002000000030%20%10%0%數(shù)量（百萬(wàn)）

占比（%）

數(shù)量（百萬(wàn)）

占比（%）12356.2548.8917.754.965.052.226.1118.257.740.911.85.8-10%天然氣電力46%40%14%4%49%35%10%5%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021美國(guó)熱泵熱水器銷(xiāo)售情況其中：熱泵石頭&煤油丙烷4%54%木頭2%3.53%無(wú)加熱5%5.14%12數(shù)據(jù)：EIA，中泰證券研究所滲透思考——用戶畫(huà)像

熱泵核心需求源于存量改造（占比約90%）：以美國(guó)、法國(guó)為例，據(jù)美國(guó)商務(wù)部，2021年全美新房銷(xiāo)售77萬(wàn)臺(tái)，按IEA測(cè)算美國(guó)新增住宅熱泵滲透率40-50%，意味著美國(guó)熱泵銷(xiāo)售中于新增住宅僅30-40萬(wàn)臺(tái)，占整體銷(xiāo)售量的約10%，法國(guó)情況類(lèi)似，21年新增住宅11萬(wàn)套，按50%的新增住宅熱泵滲透率計(jì)算，新房銷(xiāo)售帶來(lái)熱泵增量5-6萬(wàn)臺(tái)，占整體銷(xiāo)量約10%。

低收入家庭可能是能源危機(jī)下熱泵的消費(fèi)主力：以美國(guó)住宅供暖市場(chǎng)為例，2020年不同收入家庭熱泵滲透率均衡，且低收入組家庭滲透提升最為顯著。2015-2020，年收入0-2萬(wàn)/2-4萬(wàn)家庭熱泵滲透率提升7pct，高于全面平均。美、法熱泵銷(xiāo)量拆分2015-2020年美國(guó)不同收入家庭熱泵滲透率（美元，%）美國(guó)77法國(guó)11.450%2015

202018%16%14%12%10%8%2021新房銷(xiāo)售（萬(wàn)）新房熱泵滲透率新房熱泵銷(xiāo)量50%38.5352.53915.7存量改造熱泵銷(xiāo)量48.053.711%6%2021熱泵總銷(xiāo)量（萬(wàn)）新房熱泵銷(xiāo)量占比（%）存量改造熱泵銷(xiāo)量占比（%）4%10%2%0%90%89%小于2萬(wàn)2-4萬(wàn)4-6萬(wàn)6-10萬(wàn)10萬(wàn)+13數(shù)據(jù)：Wind、Trading

Economy、EHPA、EIA、中泰證券研究所滲透思考——經(jīng)濟(jì)性熱泵經(jīng)濟(jì)性，取決于熱泵高初始定價(jià)與后期能源價(jià)格和補(bǔ)貼力度的權(quán)衡，從核心變量看：補(bǔ)貼力度：中國(guó)2017年開(kāi)啟煤改電補(bǔ)貼，山西、河南等地設(shè)備補(bǔ)貼金額3000-20000元+電價(jià)優(yōu)惠，當(dāng)年熱泵供暖市場(chǎng)yoy220%；德國(guó)于2020年起對(duì)熱泵提供不超總成本45%補(bǔ)貼，當(dāng)年熱泵銷(xiāo)量yoy39%。能源價(jià)格：“兩個(gè)冬天就回本”考慮歐美國(guó)家供暖市場(chǎng)以替換需求為主，我們測(cè)算在存量設(shè)備中用熱泵替換傳統(tǒng)設(shè)備的經(jīng)濟(jì)性，基于不同補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，在2021年歐洲天然氣價(jià)格下，熱泵經(jīng)濟(jì)性在5-7年體現(xiàn);

基于22年7月歐洲天然氣價(jià)格和德國(guó)補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，兩個(gè)冬天熱泵就可回本。2016-2017年中國(guó)空氣源熱泵年銷(xiāo)量（萬(wàn)臺(tái)）歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)效益測(cè)算熱泵800045%燃?xì)忮仩t2016

2017熱泵供暖設(shè)備投入(美元）1008060402001、德國(guó)政府補(bǔ)貼2、一般水平20%“煤改電”1、德國(guó)（美元）2、一般水平（美元）年耗費(fèi)（KW）440064005400電：0.3162022681.9補(bǔ)貼后價(jià)格21600天然氣：0.183888能效情況2022.7歐洲電力/天然氣價(jià)格（美元/KWH）年耗費(fèi)（美元）熱泵年效益（美元）回本周期（德國(guó)標(biāo)準(zhǔn)/年）回本周期（一般標(biāo)準(zhǔn)/年）熱水市場(chǎng)供暖市場(chǎng)烘干市場(chǎng)2.814數(shù)據(jù)：中經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、HomeGuide、中泰證券研究所滲透思考——安裝性安裝屬性是決定區(qū)位差異的核心因素：國(guó)內(nèi)南/北差異的背后是安裝成本。我國(guó)熱泵銷(xiāo)售集中于北方，北方有現(xiàn)成集中供暖系統(tǒng)，熱泵對(duì)鍋爐替代相對(duì)容易，而南方需進(jìn)行地管鋪設(shè)等工作故滲透率相對(duì)較低?？紤]到歐美國(guó)家采暖管路滲透率較高，熱泵替換難度低于我國(guó)南方地區(qū)。海外歐美/東亞建筑結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致滲透潛力差異。據(jù)IEA，中/日熱泵熱水器銷(xiāo)量全球前二，東亞國(guó)家以公寓為主，熱泵熱水占地面積較小故而成為東亞獨(dú)有的大單品；而歐/美熱泵則以供暖、三聯(lián)供（冷暖+熱水）產(chǎn)品為主，兼顧泳池，我們認(rèn)為歐美國(guó)家較大的居住空間為組合式的熱泵供暖+熱水設(shè)備安裝提供便利。未來(lái)判斷：

從量看，歐美滲透率提升潛力高于東亞；從價(jià)看，采暖價(jià)值大于熱水；熱泵市場(chǎng)核心發(fā)力點(diǎn)在歐洲+美國(guó)。不同形態(tài)熱泵產(chǎn)品安裝屬性區(qū)別2020年我國(guó)空氣源熱泵銷(xiāo)量地域分布熱泵熱水一般小熱泵采暖

三聯(lián)供（冷暖+熱水）華南,10%華東,11%價(jià)值量占地空間安裝成本較高大高大華中,7%北方地區(qū),西南,3%69%高高低（鋪設(shè)地管）（鋪設(shè)地管）15數(shù)據(jù)：中經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、中泰證券研究所滲透思考——?dú)W洲代工空間有多大？?jī)H考慮對(duì)歐代工出口：預(yù)計(jì)中國(guó)企業(yè)5年4倍+空間（保守預(yù)期下）2021中國(guó)企業(yè)出口歐洲金額約40億人民幣，僅占?xì)W洲制造端市場(chǎng)的12%，未來(lái)中國(guó)對(duì)歐洲出口具大量提升潛力。①量增：歐洲產(chǎn)能?chē)?yán)重短缺：據(jù)BSRIA，歐洲熱泵交付普遍延期6個(gè)月，需求擴(kuò)容背景下尋求中國(guó)代工具有迫切性。②價(jià)增：從泳池到采暖的結(jié)構(gòu)升級(jí)：當(dāng)前出口以泳池?zé)岜脼橹?，價(jià)值量偏低，預(yù)計(jì)后續(xù)采暖占比增加，出口單價(jià)有望提升；參考海關(guān)22年6月壓縮式熱泵出口單價(jià)提升至966美元，同環(huán)比+48%/31%，顯示歐洲能源危機(jī)下的中國(guó)出口產(chǎn)品采暖占比或已有較大提升。歐洲熱泵代工市場(chǎng)空間及中國(guó)企業(yè)份額預(yù)測(cè)202020212.22022E2.51.818%22023E2.92.118%22024E3.32.518%22025E3.83.018%22026E4.43.518%2備注熱泵銷(xiāo)量（百萬(wàn)臺(tái)）1、采暖（百萬(wàn)臺(tái)）YOY保守預(yù)期：參考?xì)W盟5年熱泵安裝倍增計(jì)劃假設(shè)2021年熱泵銷(xiāo)量中70%為供暖，30%為其他用途采暖熱泵是當(dāng)前歐洲核心需求，預(yù)計(jì)增速高于行業(yè)整體采用芬尼科技招股書(shū)口徑，采暖熱泵代工企業(yè)出廠價(jià)1.5制造端均價(jià)（萬(wàn)元）采暖市場(chǎng)制造端規(guī)模（億）2、非采暖（百萬(wàn)臺(tái)）YOY23053610.695%4260.735%5040.775%5960.815%7040.855%0.654泳池加熱受歐洲消費(fèi)萎靡影響，預(yù)計(jì)增速較低制造端均價(jià)（萬(wàn)元）非采暖市場(chǎng)制造端規(guī)模（億）歐洲熱泵市場(chǎng)制造端規(guī)模（億）中國(guó)企業(yè)對(duì)歐出口規(guī)模（億）中國(guó)出口占比（%）0.4529.43350.4531.0392570.4532.7459780.4534.553810520%0.4536.363213922%0.4538.374218225%采用芬尼科技招股書(shū)口徑，泳池?zé)岜么て髽I(yè)出廠價(jià)~4012%15%17%假設(shè)中國(guó)企業(yè)出口占比每年提升2.5pct（21年提升約3pct）16數(shù)據(jù)：EHPA、芬尼科技招股書(shū)、中泰證券研究所二、產(chǎn)業(yè)鏈&利潤(rùn)率17一圖看懂空氣源熱泵產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)內(nèi)企業(yè)二三線整體企業(yè)核心零部件大多外采，產(chǎn)業(yè)鏈整體利潤(rùn)率分部較均衡。

上游-部件：含壓縮機(jī)、泵、換熱器、控制器、閥等，其中壓縮機(jī)、換熱器價(jià)值量相對(duì)較高；

中游-整機(jī)：第一梯隊(duì)：三大白+芬尼；第二梯隊(duì)：熱水公司轉(zhuǎn)型+專(zhuān)業(yè)性品牌；

下游-市場(chǎng)：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)采暖+熱水；海外市場(chǎng)采暖+泳池。空氣源熱泵產(chǎn)業(yè)鏈拆分上游供應(yīng)鏈中游整機(jī)制造下游市場(chǎng)壓縮機(jī)換熱器三花電路控制屏蔽泵水泵威樂(lè)閥國(guó)內(nèi)海爾海外國(guó)內(nèi)海外NIBEINDUSTRIERAB美的（美芝）麥格米特儒競(jìng)大元泵業(yè)三花盾安約150億采暖50%+熱水35%-40%歐洲218萬(wàn)臺(tái)，美國(guó)392萬(wàn)臺(tái)歐美采暖為主，建有泳池格力（凌達(dá)）海立股份盾安格蘭富美的格力博世三菱電機(jī)ATLANTIC大金漢鐘精機(jī)18數(shù)據(jù)：芬尼科技招股書(shū)、WIND、中國(guó)節(jié)能協(xié)會(huì)、中泰證券研究所整機(jī)——當(dāng)前格局及未來(lái)判斷

內(nèi)銷(xiāo)

：當(dāng)前：三大白居首CR3不足40%，集中低于空調(diào)行業(yè)，4-6名為專(zhuān)業(yè)性熱泵品牌；未來(lái)：三大白格局難撼，看好第二梯隊(duì)細(xì)分賽道轉(zhuǎn)型。熱泵采暖同空調(diào)技術(shù)路線的相似性及品牌力，預(yù)計(jì)三大白居首的整體格局不會(huì)發(fā)生改變。同時(shí)看好①傳統(tǒng)熱水器企業(yè)轉(zhuǎn)型熱泵熱水器+②特種空調(diào)企業(yè)轉(zhuǎn)型工業(yè)烘干的機(jī)會(huì)。

外銷(xiāo)：當(dāng)前：代工為主，中小品牌有細(xì)分市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)；未來(lái)：品牌龍頭先行，代工出海確定增量。①品牌出海龍頭先行：熱泵作為初始投入大，安裝成本高的品類(lèi)，如以自有品牌對(duì)外銷(xiāo)售，即需要較強(qiáng)的海外品牌認(rèn)知度，也需要成熟海外渠道+安裝售后配合，目前而言?xún)H海爾、美的、格力等巨頭具備相關(guān)能力。②代工出海是確定性增量：當(dāng)前歐洲市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)具備成本優(yōu)勢(shì)和快速響應(yīng)能力，看好產(chǎn)品線完備、產(chǎn)能充足企業(yè)代工出海機(jī)會(huì)，同時(shí)應(yīng)高度關(guān)注有優(yōu)質(zhì)海外客戶資源的國(guó)內(nèi)企業(yè)。國(guó)內(nèi)熱泵市場(chǎng)份額（%）出口市場(chǎng)國(guó)內(nèi)熱泵市場(chǎng)份額（%）11.4%25.3%26.6%海爾美的13.1%13.2%芬尼美的10.5%10.0%10.4%12.5%8.5%格力7.7%中廣歐特斯紐恩泰芬尼3.4%4.4%8.6%愛(ài)美泰華天成格力5.6%6.4%4.1%2.9%3.9%4.4%3.9%紐克4.3%4.2%1.7%3.0%3.7%3.0%福德1.1%麥克維爾生能同益3.3%1.6%1.0%3.4%3.3%3.0%海爾1.2%同方2.5%1.5%2.0%2019年2020年2019年2020年0.5%0.9%TCL德能19數(shù)據(jù)：產(chǎn)業(yè)在線、中泰證券研究所三、機(jī)會(huì)標(biāo)的20產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的從比較優(yōu)勢(shì)出發(fā)：國(guó)內(nèi)標(biāo)的短期主要以代工出口+核心部件為主，長(zhǎng)期看熱泵品牌出海歐美有一定可能。當(dāng)前歐洲供求錯(cuò)配，我們看好外需訂單從第一梯隊(duì)向二三線梯隊(duì)外溢，具備產(chǎn)能和客戶資源的整機(jī)制造、零部件企業(yè)均有望受益。空氣源熱泵關(guān)注哪些標(biāo)的？?困境反轉(zhuǎn)的廚房燃熱：【日出東方、萬(wàn)和電器】?拓展增量的空調(diào)企業(yè)：【美的集團(tuán)、海爾智家、海信家電、格力電器、申菱環(huán)境、朗進(jìn)科技】?核心零部件供應(yīng)商：【閥（三花智控、盾安環(huán)境）、壓縮機(jī)（海立股份、漢鐘精機(jī)）、泵（大元泵業(yè)）】?擬ipo海外龍一：【芬尼科技】21所有標(biāo)的盈利估值盈利預(yù)測(cè)（億元）收入(億元)利潤(rùn)(億元)收入增速(%)利潤(rùn)增速