科創(chuàng)版12種估值方法及案例解析

科創(chuàng)版12種估值方法及案例解析隨著科創(chuàng)板正式開板，一批科創(chuàng)企業(yè)正在逐步登陸A股市場。與既有板塊相比，科創(chuàng)板對企業(yè)發(fā)行上市條件做出了重大改革，可以預(yù)見未來將出現(xiàn)未盈利或微利企業(yè)在科創(chuàng)板上市?？苿?chuàng)企業(yè)在財務(wù)方面的發(fā)展規(guī)律與傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)存在較大差異，導(dǎo)致其所適用的估值方法也與傳統(tǒng)企業(yè)不同。本文對科創(chuàng)企業(yè)的估值方法進(jìn)行了研究，從生命周期階段、行業(yè)特征的維度對不同類型科創(chuàng)公司適用的估值方法進(jìn)行了梳理，供作參考。一、科創(chuàng)企業(yè)特點及估值難點科創(chuàng)企業(yè)普遍處于生命周期中偏前段，由于面臨市場數(shù)據(jù)缺失、早期不盈利或微利、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等情況，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）等絕對估值方法及常用的市盈率（P/E）、市凈率（P/B）等相對估值倍數(shù)法都將遇到很大挑戰(zhàn)。具體來看，科創(chuàng)企業(yè)有如下特點及估值難點。（一）科創(chuàng)企業(yè)特點一是產(chǎn)品或服務(wù)具有創(chuàng)新性?？苿?chuàng)企業(yè)在技術(shù)、模式、業(yè)態(tài)等方面具有創(chuàng)新性，面對的是一個嶄新的市場。大部分企業(yè)成立時間不長，本身市場經(jīng)營記錄較短。二是收入具有高成長性?？苿?chuàng)企業(yè)的收入在成長期呈爆發(fā)性增長，企業(yè)價值非線性變化。特別是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和生物科技企業(yè)，前者成長期收入因網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)而呈現(xiàn)指數(shù)級增長，后者收入因技術(shù)商業(yè)化落地而呈現(xiàn)階梯狀增長。三是經(jīng)營具有高風(fēng)險性?？苿?chuàng)企業(yè)普遍處于技術(shù)迭代快、行業(yè)變化快的環(huán)境，因此企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險很高。一方面表現(xiàn)為波動較大，從研發(fā)投入到樣品問世，到批量化的市場試銷，再到規(guī)模化經(jīng)營，科創(chuàng)企業(yè)面對的是一個又一個驚險的市場跳躍，導(dǎo)致企業(yè)的盈利、現(xiàn)金流等指標(biāo)的變化極不穩(wěn)定。另一方面，企業(yè)失敗的可能性很高。特別是需要大量前期資金投入的行業(yè)，如生物科技和信息技術(shù)行業(yè)，公司即使是上市后，其在順利達(dá)到商業(yè)成功前的失敗概率仍然較大。四是無形資產(chǎn)占比高。與傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)以廠房、設(shè)備等為主要資產(chǎn)不同，相當(dāng)一部分科創(chuàng)企業(yè)為輕資產(chǎn)企業(yè)，無形資產(chǎn)占比高，核心資產(chǎn)往往來自于知識產(chǎn)權(quán)、品牌等無形資產(chǎn)。五是研發(fā)強(qiáng)度大。研發(fā)和品牌營銷是科創(chuàng)企業(yè)重要的資本性支出。將研發(fā)支出作為經(jīng)營性支出而不是資本性支出處理，會導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期的賬面價值、凈利潤等財務(wù)指標(biāo)無法真實反映企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)，而這一問題對于成長期的科創(chuàng)企業(yè)更為嚴(yán)重。（二）科創(chuàng)企業(yè)估值難點基于上述科創(chuàng)企業(yè)特點，科創(chuàng)企業(yè)在估值時通常面臨以下難點。一是缺乏估值所需參考的市場數(shù)據(jù)。科創(chuàng)企業(yè)面對的是一個嶄新的市場，可以參考的市場數(shù)據(jù)很少，是估值的一大主要難點。對于絕對估值法來說，需要對未來現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，但科創(chuàng)企業(yè)只有很短的歷史數(shù)據(jù)，并且面對一個新興市場，市場容量、成長性等數(shù)據(jù)缺失，同時技術(shù)路線、市場環(huán)境等具有高度不確定性，導(dǎo)致現(xiàn)金流預(yù)估的難度很大。對于相對估值法來說，由于科創(chuàng)企業(yè)所處的新興行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域多、商業(yè)模式差異大、上市公司少，容易出現(xiàn)無法找到合適的可比公司的情況，從而無法得到合理可靠的估值倍數(shù)。二是常規(guī)估值方法不適用或結(jié)果失真?？苿?chuàng)企業(yè)在起步和成長階段的投入巨大，再加之研發(fā)支出費用化的會計處理方式導(dǎo)致其在財務(wù)上具備虧損周期長、輕資產(chǎn)等特點，使得常規(guī)的市盈率、市凈率等倍數(shù)估值指標(biāo)不再適用。另外，早期的研發(fā)支出、折舊攤銷容易造成科創(chuàng)企業(yè)財務(wù)指標(biāo)“失真”，傳統(tǒng)估值方法無法真實反映企業(yè)價值。二、科創(chuàng)企業(yè)主要估值方法適用性探討（一）主流估值方法優(yōu)缺點科創(chuàng)公司估值方法，一般分為相對估值法和絕對估值法兩類。相對估值法是一種乘數(shù)法，簡單易行，一般有市盈率模型、市凈率模型、市銷率模型、PEG估值模型、EV/EBITDA估值模型等；絕對估值法采用折現(xiàn)的方法，相對復(fù)雜，分為現(xiàn)金流折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)法，其中現(xiàn)金流折現(xiàn)法應(yīng)用比較廣泛。市盈率估值法由于計算簡便，且直接反映市場對公司的收益預(yù)期，考慮了公司及行業(yè)的成長性，是目前國內(nèi)企業(yè)估值最常用的方法?？苿?chuàng)企業(yè)常用的估值方法有各自的優(yōu)缺點，詳見下表。估值方法有各自的優(yōu)缺點，因此也有特定的適用范圍。估值方法的選擇要結(jié)合企業(yè)具體類型，主要包括兩個維度：一是企業(yè)所處的生命周期階段，二是企業(yè)所處行業(yè)特征。（二）不同生命周期公司估值方法由于科創(chuàng)企業(yè)在不同生命周期階段具有不同的財務(wù)特征，因此適用的估值方法也有所不同。在初創(chuàng)期，科創(chuàng)企業(yè)大量投入，業(yè)績波動頻繁且多處于虧損狀態(tài)，尚未形成清晰的盈利模式，財務(wù)指標(biāo)無法客觀反映企業(yè)的價值，通常使用用戶數(shù)、市場空間、市占率、流量等非財務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)價值，主要的估值方法為歷史交易法、可比交易法。在成長期，科創(chuàng)企業(yè)研發(fā)的產(chǎn)品或技術(shù)逐漸得到市場認(rèn)可，快速成長并扭虧為盈，經(jīng)營逐漸穩(wěn)定，盈利模式逐漸清晰，投資者會尋找相對穩(wěn)定、可預(yù)測的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行估值，當(dāng)科創(chuàng)企業(yè)尚未達(dá)到盈虧平衡點時，可以采用基于收入的估值方法（P/S、EV/S）、基于自由現(xiàn)金流估值方法（P/FCF、EV/FCF）、基于稅息折舊及攤銷前利潤的估值方法（EV/EBITDA）的估值方法，當(dāng)科技型企業(yè)跨越盈虧平衡線，并仍保持較高的增速時，還可以使用基于盈利和增長率的估值方法（PEG）。當(dāng)科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)入成熟期，企業(yè)的市場地位、盈利能力和經(jīng)營狀況構(gòu)成了估值體系的核心。成熟期科創(chuàng)企業(yè)的產(chǎn)品營收、現(xiàn)金流和利潤趨于穩(wěn)定，已有穩(wěn)定指標(biāo)可與同行業(yè)進(jìn)行對比，市盈率（P/E）估值法成為主流估值方法。除了相對估值法之外，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型也同樣適用于成熟期的科創(chuàng)企業(yè)。長期穩(wěn)定分紅的科創(chuàng)企業(yè)還可適用股利貼現(xiàn)模型（DDM）。而對于多種業(yè)務(wù)模式疊加的科創(chuàng)企業(yè)，采用SOTP方法對不同業(yè)務(wù)板塊分別估值并加總得到企業(yè)整體估值。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退期，收入及利潤出現(xiàn)下滑，財務(wù)狀況惡化，現(xiàn)金流急劇萎縮。此時，企業(yè)的清算價值或賬面價值是較為可靠的估值方法。（三）不同行業(yè)特征公司估值方法估值方法的選擇除了要考慮企業(yè)所處生命周期階段，也需要結(jié)合所處行業(yè)的特征。按資產(chǎn)屬性來看，重資產(chǎn)行業(yè)由于產(chǎn)生較大的折舊攤銷，凈利潤可能無法準(zhǔn)確反映公司經(jīng)營情況，EV/EBITDA是比較好的替代方法；如公司擁有大量固定資產(chǎn)且賬面價值相對穩(wěn)定，則適合用P/B對公司進(jìn)行估值。相應(yīng)的，資產(chǎn)相對較輕的行業(yè)就更適合用P/E、PEG等估值方法。按行業(yè)周期性來看，強(qiáng)周期行業(yè)由于盈利、現(xiàn)金流在周期不同階段極不穩(wěn)定，不適合使用P/E、P/FCF、DCF等估值方法，而應(yīng)采用波動較小的P/B指標(biāo)；弱周期行業(yè)對于大部分估值方法都比較適用。按行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，EV系列指標(biāo)由于考慮了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異，在可比企業(yè)負(fù)債率差異較大的情況下，使用EV系列指標(biāo)更為合適。三、科創(chuàng)企業(yè)主要估值方法介紹及海外實踐上文我們從企業(yè)生命周期和行業(yè)特征兩個維度對不同類型科創(chuàng)企業(yè)適用的估值方法進(jìn)行了探討?？紤]到未來科創(chuàng)板公司絕大部分處于成長期和成熟期，我們對相應(yīng)階段的主要估值方法進(jìn)行具體介紹，并結(jié)合海外成熟市場案例了解各估值方法的實際應(yīng)用。（一）基于收入的相對估值法（P/S、EV/S）基于收入的估值方法主要有兩種，一種是P/S，市值與收入的倍數(shù)，另一種是EV/S，企業(yè)價值與收入的倍數(shù)。二者的區(qū)別在于，企業(yè)價值考慮了公司的資本結(jié)構(gòu)對市值產(chǎn)生的影響，對于資產(chǎn)負(fù)債率顯著不同于行業(yè)水平的公司，EV/S是更為合理的估值倍數(shù)。1企業(yè)價值（EnterpriseValue）=企業(yè)市值+有息負(fù)債+既定應(yīng)付債務(wù)+少數(shù)股東權(quán)益+優(yōu)先股-現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物基于收入的估值方法廣泛應(yīng)用于三類處于成長期的科創(chuàng)企業(yè)。一是尚未實現(xiàn)盈利的企業(yè)，由于公司盈利為負(fù)值，市盈率等傳統(tǒng)估值方法不適用。二是研發(fā)投入很高的企業(yè)，成長期企業(yè)的凈利潤可能被研發(fā)費用抵消，其營業(yè)收入能夠更好地反映了企業(yè)的成長趨勢和競爭力，以營業(yè)收入為基礎(chǔ)的相對估值法更受青睞。三是業(yè)務(wù)規(guī)模與市場份額對企業(yè)發(fā)展較為重要、處于犧牲短期利潤換取收入高增長階段的企業(yè)。從海外實踐看，大部分科技企業(yè)剛上市時尚未實現(xiàn)盈利，市銷率是較常使用的估值方法。以愛奇藝為例，公司未來幾年都無法實現(xiàn)盈利，并且內(nèi)容攤銷的時間表難以預(yù)測，而收入反映了公司的付費用戶規(guī)模、用戶粘性等，是未來財務(wù)狀況的核心指標(biāo)，市場對愛奇藝的估值普遍采用P/S。京東上市以來一直未實現(xiàn)盈利，自由現(xiàn)金流波動大，因此市場也較多采用P/S對其估值。如可比公司資本結(jié)構(gòu)差異較大，海外通常采用EV系列指標(biāo)。2010年摩根士丹利對特斯拉首次覆蓋時采用了三種估值方法，包括EV/S、EV/EBITDA以及DCF。特斯拉的可比公司包括電動汽車價值鏈與清潔技術(shù)公司以及傳統(tǒng)汽車公司，負(fù)債率差異較大，因此使用EV系列指標(biāo)更為合適。報告預(yù)計公司2014年EBITDA轉(zhuǎn)正，基于2014年的預(yù)測EBITDA及預(yù)測銷售收入估算公司2013年的企業(yè)價值，再折現(xiàn)至2011年得到公司估值。（二）基于自由現(xiàn)金流的相對估值法（P/FCF、EV/FCF）基于自由現(xiàn)金流2的估值方法主要為P/FCF和EV/FCF估值法，適用于凈利率波動大但具備較為穩(wěn)定的正現(xiàn)金流的企業(yè)，以及現(xiàn)金創(chuàng)造能力對企業(yè)經(jīng)營影響較大、現(xiàn)金流變化能夠反映公司經(jīng)營狀況的企業(yè)。在海外成熟市場，基于自由現(xiàn)金流的估值方法通常應(yīng)用于盈利波動大但自由現(xiàn)金流穩(wěn)定，或高度關(guān)注現(xiàn)金創(chuàng)造能力的公司。以ServiceNow等SaaS公司為例，在訂閱商業(yè)模式下，公司收入在未來一段時間逐漸實現(xiàn)，而成本則計入當(dāng)期，導(dǎo)致企業(yè)凈利潤很低甚至為負(fù)，但公司卻擁有大量自由現(xiàn)金流，因此海外常用P/FCF、EV/FCF對此類企業(yè)進(jìn)行估值。又如，亞馬遜管理層多次強(qiáng)調(diào)對自由現(xiàn)金流增長的關(guān)注，明確其經(jīng)營目標(biāo)在于提高營業(yè)收入與自由現(xiàn)金流，因此P/FCF也是亞馬遜主流估值方法之一。（三）基于稅息折舊及攤銷前利潤的相對估值法（EV/EBITDA）基于息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）3的估值方法主要為EV/EBITDA估值法，它剔除了不同企業(yè)對折舊和攤銷的不同處理導(dǎo)致的估值差異，適用于凈利潤受利息、稅務(wù)以及折舊攤銷影響較大的企業(yè)。與自由現(xiàn)金流相比，兩者的主要區(qū)別在于資本支出、稅收費用、凈營運資本變動。但是，EBITDA中沒有包含稅收因素，當(dāng)企業(yè)間稅收差異較大時，該估值方法會失真。從海外實踐看，EV/EBITDA較多應(yīng)用于每年折舊攤銷數(shù)額較大的重資產(chǎn)行業(yè)，如云計算、IDC等。資本支出帶來的折舊可能會顯著損害企業(yè)當(dāng)期利潤，EV/EBITDA能夠更加準(zhǔn)確地衡量公司價值。例如，Equinix作為全球最大的零售型IDC廠商，在快速發(fā)展過程中有大量的資本性開支，導(dǎo)致折舊攤銷費用高企，侵蝕了公司的當(dāng)期利潤，因此市場一般采用EV/EBITDA，以反映公司的真實價值。（四）基于盈利的相對估值方法（P/E、PEG）在各相對估值法中，市盈率模型是最為常用的估值方法，因為相對凈資產(chǎn)和營業(yè)收入，凈利潤可以直接反映公司為股東創(chuàng)造財富的能力，在盈利能力穩(wěn)定的前提下最為簡潔也最為精確。對于已進(jìn)入穩(wěn)定盈利階段、未來業(yè)績和盈利能力可預(yù)測性較高的科創(chuàng)企業(yè)，基于盈利的估值方法是評估科創(chuàng)企業(yè)價值的主流方法。PEG是從市盈率法（P/E）衍生出的比率，通過引入凈利潤增長率，可以彌補(bǔ)市盈率法對企業(yè)成長性估計的不足，適用于成長期的科創(chuàng)企業(yè)。公式中的市盈率一般使用動態(tài)市盈率，每股收益增長率則一般使用公司未來3年至5年的每股收益復(fù)合增長率。在海外，市盈率法是最普遍的估值方法，特別適用于發(fā)展成熟、盈利穩(wěn)定的科技公司。例如，甲骨文公司作為世界最大的企業(yè)級軟件公司，過去十年里，公司營業(yè)收入基本保持穩(wěn)定，凈利潤稍有波動，但總體平穩(wěn)，凈資產(chǎn)收益率維持在18%-24%的水平，已經(jīng)是一家典型的成熟型科技公司。市場對公司的估值采用市盈率法。類似的，對于蘋果、臺積電等成熟企業(yè)，P/E也是主要的估值方式，估值水平主要受市場流動性環(huán)境、企業(yè)自身盈利增速預(yù)期等因素影響。（五）基于凈資產(chǎn)的相對估值法（P/B）市凈率（P/B）是從公司資產(chǎn)價值的角度去估計公司股票價格的基礎(chǔ)，其直觀含義即公司賬面上的1塊錢對應(yīng)于股票價格中的多少錢。P/B主要適用于擁有大量固定資產(chǎn)且賬面價值相對穩(wěn)定的行業(yè)，如銀行、房地產(chǎn)等，這些行業(yè)的凈資產(chǎn)對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營意義重大。P/B也適用于盈利波動較大的周期性行業(yè)，因為每股凈資產(chǎn)相對于每股盈利要穩(wěn)定的多，P/B較P/E能更穩(wěn)定地反映估值水平的變化。相對應(yīng)的，對于輕資產(chǎn)、無形資產(chǎn)較多的行業(yè)，則不適合使用P/B，因為其生產(chǎn)經(jīng)營對投入的有形資產(chǎn)依賴較小，對品牌價值、技術(shù)專利等無形資產(chǎn)依賴較大，但這些無形資產(chǎn)往往不會體現(xiàn)在凈資產(chǎn)之中。從海外科技股估值實踐看，P/B較多應(yīng)用于強(qiáng)周期行業(yè)。以美光為例，公司是全球最大的存儲芯片廠商之一，業(yè)績受全球存儲芯片供需周期影響極為明顯。在周期景氣下行期，市場采用P/B進(jìn)行估值，而在景氣上行期，P/B明顯提高，在運用P/B的同時，借助P/E進(jìn)行解釋。（六）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF、rNPV）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）把科創(chuàng)企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預(yù)期自由現(xiàn)金流4貼現(xiàn)為當(dāng)前現(xiàn)值。其中，為企業(yè)在t期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，r為預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，n為企業(yè)的壽命。該模型計算出的是企業(yè)的內(nèi)在價值，避免了相對估值法由于可比標(biāo)的選取等原因帶來的比較偏差。DCF一般適用于現(xiàn)金流增長相對穩(wěn)定、可預(yù)測度高的企業(yè)。此類企業(yè)未來現(xiàn)金流預(yù)測難度較小，DCF可靠性較高。從這個角度來說，DCF更適合成長后期及成熟期的企業(yè)。但當(dāng)企業(yè)缺乏可比公司或產(chǎn)品業(yè)務(wù)缺乏銷售及利潤數(shù)據(jù)時，相對估值法基本失效，絕對估值法成為唯一的可行方法。最典型的就是創(chuàng)新藥企業(yè)，較為通用的估值方法是風(fēng)險調(diào)整的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法（risk-adjustedNPV，rNPV）。該模型本質(zhì)與DCF模型相似，在DCF模型的基礎(chǔ)上增加了藥品的上市概率。具體來看，創(chuàng)新藥的價值是所創(chuàng)造的公允收益（凈現(xiàn)金流入）的折現(xiàn)值之和，并考慮藥品成功上市的概率。其中，為上市時間，為專利到期時間，為專利保護(hù)期內(nèi)每期銷售金額，為專利保護(hù)到期后的殘值，r為風(fēng)險回報率。P為上市成功率，須根據(jù)項目所處階段5的不同而調(diào)整。從海外科創(chuàng)企業(yè)估值實踐看，DCF的運用十分普遍。有些分析師基于DCF對公司估值，也有些利用DCF對其他估值方法進(jìn)行驗證。rNPV則廣泛應(yīng)用于未上市創(chuàng)新藥的估值。以藍(lán)圖藥物公司（BlueprintMedicines）為例，公司是一家專注于抗癌藥開發(fā)的生物技術(shù)公司，預(yù)計主要產(chǎn)品將于2020年后上市，因此公司除了少量藥品授權(quán)相關(guān)收入之外，尚無產(chǎn)品銷售收入。摩根士丹利在對公司進(jìn)行估值時，對各研發(fā)項目均采用了rNPV，基于藥品預(yù)計上市時間、患者規(guī)模、藥物滲透率等對藥品未來的銷售規(guī)模進(jìn)行估計，計算出凈現(xiàn)值，再乘以該項目成功的概率，即為該項目風(fēng)險調(diào)整后的凈現(xiàn)值。由于公司有多個研發(fā)項目，分析師進(jìn)一步將各研發(fā)項目風(fēng)險調(diào)整后的凈現(xiàn)值加總，得到公司整體估值。（七）股利貼現(xiàn)法（DDM）股利貼現(xiàn)模型（DDM）是研究股票內(nèi)在價值的經(jīng)典模型，該模型把科創(chuàng)企業(yè)未來特定期間內(nèi)的股利貼現(xiàn)為當(dāng)前現(xiàn)值。其中，為企業(yè)在t期發(fā)放的股利，r為預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，n為企業(yè)的壽命。DDM一般適用于長期穩(wěn)定分紅的科創(chuàng)企業(yè)。從海外實踐看，由于科創(chuàng)企業(yè)技術(shù)更新快，能做到穩(wěn)定分紅的企業(yè)較少，實踐中應(yīng)用相對較少。（八）分部估值法（SOTP）成熟期的科創(chuàng)企業(yè)由于產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的發(fā)展已達(dá)到天花板，甚至有步入衰退期的風(fēng)險，往往會嘗試多元化經(jīng)營，探索一些前沿的業(yè)態(tài)，因此可能出現(xiàn)多個并行業(yè)務(wù)所處發(fā)展階段不同的情況，而不同業(yè)務(wù)無法適用于單一估值方法。分部估值法（SOTP，SumofthePart）將企業(yè)的不同業(yè)務(wù)單元進(jìn)行獨立估值，最后加權(quán)匯總得出總估值，適用于具有多個業(yè)務(wù)且不同業(yè)務(wù)發(fā)展階段、盈利水平不同的多元化科創(chuàng)企業(yè)。分部估值法在海外市場應(yīng)用十分廣泛，一般針對多元化經(jīng)營企業(yè)及轉(zhuǎn)型期企業(yè)。例如阿里巴巴，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)及新業(yè)務(wù)適用于不同估值法，故分析師對阿里巴巴的核心業(yè)務(wù)、阿里云業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略投資分別估值并加總，得到公司整體估值。由于核心業(yè)務(wù)已經(jīng)比較穩(wěn)定，對核心業(yè)務(wù)采用DCF估值；阿里云尚處于投入階段，采用2025年4.4倍EV/S進(jìn)行估值，并折現(xiàn)到2019年；戰(zhàn)略投資按市場價值估算。四、海外科技股估值案例——亞馬遜亞馬遜成立于1995年，目前已成為全球商品品種最多的網(wǎng)上零售商和全球第二大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。從亞馬遜的發(fā)展歷程看，基本可以分為三個階段，估值方法在各個階段也有所變化。第一個階段是2001年前。這一階段亞馬遜專注于電商業(yè)務(wù)，處于側(cè)重規(guī)模擴(kuò)張的成長初期。從財務(wù)表現(xiàn)看，營業(yè)收入快速增長，1995年至2001年，亞馬遜營業(yè)收入由50萬美元迅速擴(kuò)大至31.2億美元，而EBITDA、凈利潤持續(xù)為負(fù)值。在這一階段，主流估值方法是P/S。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫前，P/S基本在10-30倍之間波動，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，逐漸回落至1倍左右。第二個階段是2002年至2014年。電商業(yè)務(wù)開始實現(xiàn)盈利，EBITDA利潤率開始上升，并穩(wěn)定在5%-6%左右。2006年亞馬遜推出云存儲服務(wù)，開始發(fā)展云計算業(yè)務(wù)。為支持AWS發(fā)展，亞馬遜建設(shè)了許多數(shù)據(jù)中心，導(dǎo)致折舊攤銷快速上升，EV/EBITDA逐漸成為亞馬遜主流估值方法之一。這一時期P/S、EV/EBITDA的波動基本一致，前者在1-3倍估值區(qū)間波動，后者在20-60倍區(qū)間波動。第三個階段是2015年至今。電商業(yè)務(wù)逐漸穩(wěn)定成熟，云計算業(yè)務(wù)步入成長中后期。2015年，亞馬遜開始在財務(wù)報表中公布AWS業(yè)績，由于AWS的迅猛發(fā)展，凈利率水平顯著提升，公司市銷率總體呈上升趨勢。同時，公司2015年起自由現(xiàn)金流大幅增長，管理層也多次在電話會議和業(yè)績預(yù)告中強(qiáng)調(diào)其對于自由現(xiàn)金流增長的關(guān)注，明確其經(jīng)營目標(biāo)在于提高營業(yè)收入與自由現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流成為反映公司創(chuàng)造價值能力的一個核心指標(biāo)，因此一些分析師利用P/FCF對亞馬遜估值。隨著亞馬遜核心業(yè)務(wù)都發(fā)展到一定規(guī)模，分析師越來越多采用分部估值法，對不同業(yè)務(wù)采用不同估值方法。例如高盛對發(fā)展較為相對成熟的北美業(yè)務(wù)、AWS、實體商店業(yè)務(wù)均采用EV/EBITDA估值，而對發(fā)展初期、尚未實現(xiàn)盈利的國際業(yè)務(wù)采用EV/S。而JP摩根對北美及國際業(yè)務(wù)采用P/GMV（市值/交易流水）估值，對AWS以EV/EBITDA估值。五、科創(chuàng)板已上市公司估值方法梳理截至2019年8月底，科創(chuàng)板上市企業(yè)達(dá)28家，主要有以下財務(wù)特征。一是沒有虧損企業(yè)。28家企業(yè)2018年全部實現(xiàn)盈利，凈利潤中位數(shù)為1.21億元，最低的微芯生物為3116萬元。凈利潤在5000萬至2億元之間的有19家，占比68%。二是凈利率整體較高。凈利率中位數(shù)達(dá)到19.8%，最低的中微公司為5.5%。凈利率分布較為分散，相對集中于15%至20%之間。三是營收增長普遍較快。2018年營收增速中位數(shù)達(dá)到36.8%，體現(xiàn)出較好的成長性。營收增速在30%以上的有18家，占比64%。僅華興源創(chuàng)、福光股份兩家公司營收下滑。四是研發(fā)強(qiáng)度較大。2018年研發(fā)強(qiáng)度中位數(shù)達(dá)到9.3%，微芯生物高達(dá)55.9%。研發(fā)強(qiáng)度在5%~10%之間的公司占比近40%。資料來源：Wind資訊為研究現(xiàn)有科創(chuàng)板企業(yè)估值方法，我們針對每家企業(yè)選取3份券商研究報告，合計84份報告，對所采用的估值方法進(jìn)行統(tǒng)計分析6。從估值方法的數(shù)量看，大部分報告采用一種估值方法。統(tǒng)計顯示，采用一種估值方法的報告有72份，占比85.7%；另外12份報告采取兩種估值方法，占比14.3%。沒有報告采用三種或以上估值方法。選選取的估值指標(biāo)看，市盈率法為絕對主流。84份報告中，有79份采用了P/E估值，占比高達(dá)94%，采用P/S、PEG、P/B估值的分別占比8.3%、3.6%、1.2%。絕對估值法的應(yīng)用也偏少，只有6份報告涉及絕對估值法，占比7.2%。估值方法高度趨同的主要原因還是科創(chuàng)板上市公司都已實現(xiàn)盈利，且可比公司容易獲得，P/E估值法更為簡單易行。一些報告在采用P/E的同時，結(jié)合公司特點選擇其他估值指標(biāo)，以提高估值的合理性。例如申萬宏源對新光光電估值時，考慮到公司產(chǎn)品依據(jù)現(xiàn)行軍品定價機(jī)制，在科研階段價格僅與產(chǎn)品成本保持相當(dāng)水平，待產(chǎn)品最終價格確定后依據(jù)差價予以補(bǔ)償，因此當(dāng)前利潤水平及其對應(yīng)P/E不能完全反映實際經(jīng)營狀況，故首先采用P/B估值法，以P/E估值為輔。又如，海通證券對樂鑫科