東芯股份 -國產(chǎn)SLC NAND龍頭多元業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力

的信息披露和法律聲明相關(guān)研究證券分析師陳海進(jìn)證券研究報(bào)告|公司首次覆蓋相關(guān)研究證券分析師陳海進(jìn)NAND龍頭，多元業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力投資要點(diǎn)資格編號(hào)：S0120521120001郵箱：chenhj3＠研研究助理徐巡謝文嘉市市場表現(xiàn)東芯股份滬深30034%23%11%0%-23%2022-082022-122023-042023-08滬深300對(duì)比1M2M3M絕對(duì)漲幅(%)相對(duì)漲幅(%)8.7418.7421.533.86公司概況：聚焦中小容量存儲(chǔ)芯片賽道，SLC產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先。東芯半導(dǎo)體股份有限公司成立于2014年，公司的主要產(chǎn)品為非易失性存儲(chǔ)芯片NANDFlash、NORFlash；易失性存儲(chǔ)芯片DRAM以及衍生產(chǎn)品MCP。2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.46億元，同比增長1.03%；NORFlash產(chǎn)品收入同比減少61.47%，主要系消費(fèi)電子需求下滑，穿戴式應(yīng)用需求走弱所致。22年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.85億元，億元，同比減少35.42%。錯(cuò)位發(fā)力SLCNAND，成就國內(nèi)龍頭。NANDFlash是非易失性存儲(chǔ)的一種，是大容量存儲(chǔ)器當(dāng)前應(yīng)用最廣和最有效的解決方案。SLC市場規(guī)模占整體NAND份Gartner計(jì)，2019年中小容量的SLCNAND全球市場規(guī)模大約為16.71億美元，公司NAND系列產(chǎn)品當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷售1.48億元人民幣，因此可測(cè)算公司產(chǎn)品的全球市場占比約為1.26%。近年來，公司重點(diǎn)發(fā)力NAND產(chǎn)品，NAND營收由18年的1.8億元增至22年的7.1億元，CAGR為41%，營收占比由18年的35%增至2022年的62%。公司SLCNAND產(chǎn)品種類豐富，實(shí)現(xiàn)1Gb至8Gb存儲(chǔ)容量的廣泛覆蓋，產(chǎn)品性能國內(nèi)領(lǐng)先，逐步追趕國際主流水平。同步布局DRAM+NOR產(chǎn)品，多條業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力。公司DRAM產(chǎn)品細(xì)分為LPDRAM、SDRAM、PSRAM、DDR3四類。DRAM營收由18年的0.68億元降至20年的0.47億元，而后逐漸回升至22年的0.81億元。DRAM產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整帶動(dòng)毛利率的走高，DRAM業(yè)務(wù)毛利率由17年的24%增至22年的34%。公司推出的LPDDR1和LPDDR2系列，適用于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)中的智能終端、可穿戴設(shè)備等產(chǎn)品。公司在研的LPDDR4x以及PSRAM產(chǎn)品均已為客戶提供樣品，可用于基帶市場和模塊類客戶。而22年NORFlash業(yè)務(wù)營收為0.72億元，同比減少62%，主要系受消費(fèi)電子需求下滑，穿戴式應(yīng)用需求走弱影響。目前，公司的NORFlash產(chǎn)品在力積電的48nm制程上持續(xù)進(jìn)行更高容量的新產(chǎn)品開發(fā)，512Mb、1Gb大容量NORFlash產(chǎn)品都已有樣品可提供給客戶。另一方面，公司在中芯國際的NORFlash產(chǎn)品制程從65nm推進(jìn)至55nm，目前該制程產(chǎn)線已完成首次晶圓流片。投資建議：東芯股份聚焦中小容量存儲(chǔ)芯片，其SLCNAND為主要發(fā)力點(diǎn)，已具備較強(qiáng)國際競爭力。同時(shí)公司同步進(jìn)行NORFlash、DRAM產(chǎn)品的布局，各類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)均穩(wěn)步進(jìn)行制程與容量的高端化迭代。我們選取了兆易創(chuàng)新、北京君正、普冉股份作為可比公司。我們預(yù)計(jì)公司將在2023年至2025年實(shí)現(xiàn)收入12.5/16.8/20.5億元，歸母凈利潤2.1/3.4/4.8億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE估值為71/44/31倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，下游需求減弱風(fēng)險(xiǎn)，新品導(dǎo)入不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司首次覆蓋東芯股份(688110.SH)2/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明股票數(shù)據(jù)股票數(shù)據(jù)25(元)：42.383.91資產(chǎn)(元)：主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)YOY%YOY%%資料來源：公司年報(bào)(202備注：凈利潤為歸屬母公1-2022)，德邦研究司所有者的凈利潤%所公司首次覆蓋東芯股份(688110.SH)3/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.公司概況：聚焦中小容量存儲(chǔ)芯片賽道，SLC產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先 51.1.公司介紹：聚焦中小容量存儲(chǔ)芯片的研發(fā)、多產(chǎn)品線同步發(fā)展 51.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：大基金+哈勃投資多方助力，股權(quán)激勵(lì)增強(qiáng)企業(yè)活力 5 2.錯(cuò)位發(fā)力SLCNAND，成就國產(chǎn)龍頭 72.1.SLCNAND國際競爭沖擊小，替代空間巨大 72.2.公司SLC產(chǎn)品矩陣豐富，快步追趕國際水平 93.同步布局DRAM+NOR產(chǎn)品，多條業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力 103.1.DRAM：下分四大產(chǎn)品品類，高性能新品不斷導(dǎo)入 103.2.NOR：消費(fèi)電子疲軟營收承壓，容量制程推進(jìn)產(chǎn)品持續(xù)迭代 12 4/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖9：全球NAND市場規(guī)模情況(億美元) 8 圖14：SLCNAND全球市場規(guī)模(億美元) 9圖15：公司NAND業(yè)務(wù)經(jīng)營情況(億元) 9 圖19：公司DRAM業(yè)務(wù)經(jīng)營情況(億元) 11DRAM業(yè)務(wù)毛利率與營收占比情況 11 圖23：公司NOR業(yè)務(wù)經(jīng)營情況(百萬元) 12 圖26：東芯股份營收及毛利率預(yù)測(cè)(百萬元) 13圖27：可比公司估值(采用2023/7/17收盤價(jià)) 14表1：公司主要產(chǎn)品或服務(wù)..................................................................................................55/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明領(lǐng)先東芯半導(dǎo)體股份有限公司成立于2014年，是一家聚焦中小容量存儲(chǔ)芯片獨(dú)M泛應(yīng)用于網(wǎng)絡(luò)通信、監(jiān)控安防、消費(fèi)類電子、工業(yè)與醫(yī)療等領(lǐng)域。公司的主要產(chǎn)產(chǎn)品或服務(wù)用領(lǐng)域公司自主設(shè)計(jì)的SPINORFlash存儲(chǔ)容量覆蓋64Mb至1Gb，支持多種數(shù)據(jù)傳輸模式，普遍應(yīng)用于可穿戴設(shè)備、移動(dòng)終端等領(lǐng)域。DDRLDRAM終端等領(lǐng)域應(yīng)用設(shè)備等產(chǎn)品中使用。公司的NANDMCP產(chǎn)品集成了自主研發(fā)的低功耗1.8vSLCNANDFlash閃存芯片與低功耗設(shè)計(jì)的DRAM，憑借設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)已在紫1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：大基金+哈勃投資多方助力，股權(quán)激勵(lì)增強(qiáng)企業(yè)活力至2023年公司一季報(bào)，公司第一大股東東方恒信資本控股集團(tuán)有限公司持有公集芯集成電路產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金中心(有限合伙)持有公司3.85%的股權(quán)，華為投性股票。實(shí)施此激勵(lì)計(jì)劃有利于進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)公司管理團(tuán)隊(duì)和公司首次覆蓋東芯股份(688110.SH)6/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明，進(jìn)度確認(rèn)技術(shù)服務(wù)收入增加。8.006.004.002.0020182019202020212022營業(yè)收入(億元)營業(yè)收入(同比增長率)%0%2019202020212022OR公司首次覆蓋東芯股份(688110.SH)7/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明40%30%20%10% 201820192020202120222018201920182019202020212022%0% 0201820192020202120220%研發(fā)費(fèi)用(億元)研發(fā)費(fèi)用同比增長率存貨跌價(jià)準(zhǔn)備增長所致。3210-0.5-1歸母凈利潤(億元)0%0%0%0%0%0%0%0%歸母凈利潤(同比增長率)3210-1扣非歸母凈利潤(億元)扣非歸母凈利潤(同比增長率)2.1.SLCNAND國際競爭沖擊小，替代空間巨大8/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明NANDFlash是非易失性存儲(chǔ)的一種，是大容量存儲(chǔ)器當(dāng)前應(yīng)用最廣和最有極能在電子穿過電池時(shí)捕獲電子，使得粘在浮柵上的電子能在無電壓的情況下保鎧俠、SK集團(tuán)(SK海力士+Solidigm)、西部數(shù)據(jù)、美光中，五大家市場份額合000%市場規(guī)模(億美元)r其他,3%美光,11%,,34%SK團(tuán)(SK海力(SK海力士digm但同時(shí)，存儲(chǔ)位數(shù)的增多亦使得產(chǎn)品擦寫壽命與可靠性降低。各類產(chǎn)品根據(jù)自身SLC市場規(guī)模占整體NAND份額較小。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2020年SLC廠商存在巨大潛力空間。9/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明SLC,2%QLC,10%TLC,56%50YoY-10%rNAND步提升。近年來，公司重點(diǎn)發(fā)力NAND產(chǎn)務(wù)毛利率的提升主要由以下兩大原因推動(dòng)：(1)行業(yè)周期上行帶來的全系產(chǎn)品供-20182019202020212022NAND合計(jì)1GbNAND合計(jì)1Gb%%%%%%201720182019202020212022NANDNAND毛利率及快速改寫，被廣泛應(yīng)用于如5G通訊模塊和集成度要求較高的終端系統(tǒng)運(yùn)行模10/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司SLCNAND產(chǎn)品性能國內(nèi)領(lǐng)先，逐步追趕國際主流水平。全球SLCNAND市場龍頭主要為三星電子、海力士、美光科技、鎧俠和賽普拉斯，國際主SDRAM、PSRAM、DDR3四類。由于產(chǎn)品下游終端應(yīng)用需求變化、公司自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等原因，四類細(xì)分產(chǎn)品在不同期間的銷量和單價(jià)均有所變動(dòng)，造成公司首次覆蓋東芯股份(688110.SH)11/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-20182019202020212022PSRAMDDR3yoy%%0%201720182019202020212022DRAMDRAM毛利率MAMAM公司首次覆蓋東芯股份(688110.SH)12/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.2.NOR：消費(fèi)電子疲軟營收承壓，容量制程推進(jìn)產(chǎn)品持續(xù)迭代R 0-100%20182019202020212022NOR28Mb及以上 201720182019202020212022產(chǎn)品的基礎(chǔ)上為客戶提供更多樣化與更高可靠性的產(chǎn)品選擇。13/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明.盈利預(yù)測(cè)D。我們預(yù)計(jì)公司DRAM業(yè)務(wù)2023-2025年?duì)I收有望增長10%/41%/23%，實(shí)現(xiàn)營收0.9/1.3/1.6億元，毛利率分別為28%/35%/35%。h14/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司首次覆蓋東芯股份(688110.SH)15/16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明指標(biāo)EEE每股指標(biāo)(元)股收益股凈資產(chǎn)股經(jīng)營現(xiàn)金流股股利價(jià)值評(píng)估(倍).84.01.907息率%標(biāo)(%).6%%%.7%.3%.5%%%.6%指標(biāo)%.5%.8%收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù).數(shù)000現(xiàn)金流量表(百萬元)EEE16400-1830-1040出益金流募資權(quán)募資(百萬元)EEE1.6%1122.0%研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率%4-12317-1000789稅率%0(百萬元)EEE04051629660043