商貿(mào)零售行業(yè)2021年中期投資策略：疫后復(fù)蘇正當(dāng)時緊跟新模式、把握高景氣-20210511-開源證券-39正式版

疫后復(fù)蘇正當(dāng)時，緊跟新模式、把握高景氣商貿(mào)零售行業(yè)2021年中期投資策略2021年5月11日核心觀點行業(yè)回顧：零售數(shù)據(jù)與業(yè)績：疫情緩和，2021年一季度社會消費穩(wěn)步復(fù)蘇，金銀珠寶、化妝品等可選消費品類恢復(fù)強勁。上市公司經(jīng)營業(yè)績層面，行業(yè)整體收入、利潤已恢復(fù)正增長，細(xì)分子行業(yè)中超市業(yè)績承壓，化妝品、珠寶龍頭公司增長亮眼。零售企業(yè)競爭策略：圍繞新消費人群偏好變化趨勢，通過數(shù)字化賦能實現(xiàn)“人、貨、場”渠道效率提升，仍是零售行業(yè)主旋律。細(xì)分板塊梳理分析：化妝品：持續(xù)高景氣，新營銷渠道、科學(xué)護(hù)膚理念與數(shù)字化強中臺賦能是行業(yè)發(fā)展風(fēng)口，看好三大優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道。醫(yī)美：“輕醫(yī)美”消費需求風(fēng)起，國貨品牌競爭力突出；中游產(chǎn)品商占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，下游醫(yī)美機構(gòu)資本化進(jìn)程加速。黃金珠寶：終端消費需求持續(xù)回暖，龍頭品牌加快渠道擴張，同時積極布局時尚珠寶與直播電商。傳統(tǒng)零售：超市板塊高基數(shù)疊加外部競爭，業(yè)績持續(xù)承壓；母嬰連鎖板塊渠道價值突出，孩子王即將登陸A股。3.趨勢與新模式：電商：流量焦慮驅(qū)動傳統(tǒng)電商和內(nèi)容電商多元創(chuàng)新；抖音打造電商生態(tài)閉環(huán)，店鋪自播成為直播帶貨下半場，國貨品牌搶占新陣地。新零售：疫情后，生鮮電商發(fā)展和資本化進(jìn)程加速。其中，社區(qū)團(tuán)購以模式創(chuàng)新實現(xiàn)效率優(yōu)化，有望發(fā)展為下沉市場零售基礎(chǔ)設(shè)施，未來“萬物皆可團(tuán)購”。長期看行業(yè)比拼核心仍是供應(yīng)鏈能力，互聯(lián)網(wǎng)巨頭與獨角獸激烈競爭，區(qū)域割據(jù)可能是下一階段主題。4.投資建議：沿“顏值經(jīng)濟(jì)”、“電商新零售”、“傳統(tǒng)零售細(xì)分龍頭”三條主線布局。顏值經(jīng)濟(jì)：（1）皮膚學(xué)級和功效性護(hù)膚品：重點推薦貝泰妮，受益標(biāo)的珀萊雅；（2）彩妝：受益標(biāo)的逸仙電商；（3）產(chǎn)業(yè)鏈上游：受益標(biāo)的青松股份；（4）醫(yī)美賽道：重點推薦愛美客、華熙生物。電商新零售：（1）跨境電商：重點推薦吉宏股份；（2）社區(qū)電商：關(guān)注社區(qū)團(tuán)購的持續(xù)發(fā)展，受益標(biāo)的美團(tuán)、拼多多、興盛優(yōu)選。傳統(tǒng)零售：（1）黃金珠寶：重點推薦周大生、老鳳祥；（2）母嬰連鎖：重點推薦愛嬰室，受益標(biāo)的孩子王。5.風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，疫情反復(fù)，行業(yè)競爭加劇等。目錄CONTENTS零售行業(yè)綜述：疫情緩和消費復(fù)蘇，零售企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)步恢復(fù)化妝品：顏值經(jīng)濟(jì)持續(xù)高景氣，精選優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道醫(yī)美：中游產(chǎn)品商競爭優(yōu)勢突出，下游醫(yī)美機構(gòu)資本化加速電商新零售：店播成為直播下半場，社區(qū)團(tuán)購星火燎原傳統(tǒng)零售：超市持續(xù)承壓、珠寶高景氣，母嬰連鎖迎新兵投資建議風(fēng)險提示1.1 零售數(shù)據(jù)指標(biāo)：疫情緩和，社會消費穩(wěn)步復(fù)蘇2020年新冠疫情對社會消費沖擊顯著，隨著疫情緩和，2021Q1社零數(shù)據(jù)呈現(xiàn)顯著復(fù)蘇態(tài)勢。2020年我國社零總額39.2萬億元，同比下滑3.9%，受疫情影響明顯；2021年一季度社零總額為10.5萬億元，同比增長33.9%，兩年幾何平均增長4.2%，已基本恢復(fù)。分品類看，糧油食品等必選消費增長穩(wěn)健，金銀珠寶、化妝品等可選消費品類恢復(fù)強勁。2020年，以糧油食品為代表的必選消費品類在疫情前后均表現(xiàn)穩(wěn)?。欢蛇x類的金銀珠寶、化妝品和服裝等則呈現(xiàn)出明顯的“前低后高”特征。2021年一季度，所有主要消費品類零售額均實現(xiàn)正增長，其中偏可選消費的黃金珠寶、化妝品、服裝同比增速領(lǐng)跑。圖1：疫情緩和，社零增速延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢40%34.2%30%20%10%0%2017-03-10%-20%-30%

圖2：黃金珠寶、化妝品、服裝等可選消費品類恢復(fù)較為強勁100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、開源證券研究所1.2 零售渠道特征：線上延續(xù)高景氣，線下也在穩(wěn)步恢復(fù)線上渠道持續(xù)高景氣。2020年疫情驅(qū)動消費渠道向線上轉(zhuǎn)移，電商滲透率持續(xù)提升。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年1-3月實物商品網(wǎng)上零售總額同比+25.8%、兩年平均增長15.4%，占社零總額比重為21.9%，線上渠道滲透率保持較高水平。線下渠道也在穩(wěn)步恢復(fù)。受益于疫情緩和后居民外出消費活動增加，線下實體零售經(jīng)營情況也在顯著改善。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年1-3月限額以上零售業(yè)實體店商品零售額在低基數(shù)下同比增長42.2%，兩年平均幾何增長4.5%。按零售業(yè)態(tài)分,2021Q1限額以上超市/便利店/百貨店/專業(yè)店/專賣店零售額同比分別增長7.2%/26.8%/47%/40%和62.7%。重大節(jié)假日旅游消費復(fù)蘇強勁。2021年春節(jié)、清明、五一假期期間，全國國內(nèi)旅游出游人數(shù)分別達(dá)到2.56億/1.02億/2.3億人次（按可比口徑分別恢復(fù)至疫情前同期的75%/95%/103%），國內(nèi)旅游收入分別達(dá)到3011億/272億/1132億元，復(fù)蘇勢頭強勁。圖3：線上渠道滲透率保持在較高水平30%25%21.9%20%15%10%5%0%2018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03實物商品網(wǎng)上零售額占社零比重：累計值

圖4：線下實體零售業(yè)態(tài)經(jīng)營情況也在顯著改善 圖5：節(jié)假日旅游消費恢復(fù)勢頭強勁600090%80%（旅游收入，億元）77.0%60%500080%58.6%56.7%70%40%400060%20%300050%40%0%200030%-20%100020%10%-40%超市百貨專業(yè)店專賣店春節(jié)清明勞動2020Q12021Q1201920202021按可比口徑恢復(fù)至疫前同期數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來源：文化和旅游部、開源證券研究所1.3 零售企業(yè)經(jīng)營業(yè)績：行業(yè)整體收入、利潤已在逐步恢復(fù)2021年年初至今零售（商業(yè)貿(mào)易）指數(shù)下滑5.65%。表現(xiàn)弱于大盤（上證指數(shù)同期下跌1.6%），在28個一級行業(yè)中位于第19名。2021年零售行業(yè)整體收入恢復(fù)正增長。我們選取了8家超市、15家百貨、8家化妝品、5家黃金珠寶、2家專業(yè)連鎖合計38家上市公司（簡稱行業(yè)整體）作為樣本，對零售行業(yè)整體業(yè)績梳理分析。受疫情沖擊和會計準(zhǔn)則調(diào)整影響，2020年零售行業(yè)整體實現(xiàn)營業(yè)收入3996億元（同比-21.4%）；2021年一季度，零售行業(yè)整體收入1160億元（+9.5%），疫情后首次單季度收入增速回正。疫情緩和，零售行業(yè)整體利潤端也明顯恢復(fù)。2020年零售行業(yè)整體僅實現(xiàn)扣非歸母凈利潤102.5億元，同比下滑27.6%。2021年一季度，行業(yè)整體實現(xiàn)扣非歸母凈利潤44.1億元，同比增長100.2%（同比2019Q1下滑23.7%）。圖6：2021年年初至今零售指數(shù)下滑5.65%圖7：2021Q1零售行業(yè)整體收入恢復(fù)正增長圖8：2021Q1零售行業(yè)扣非歸母凈利潤同比增長100%15%160015%70150%10%140010%60100%12005%505%10000%4050%0%800-5%300%-10%60020-15%-50%-5%10400-20%0-100%-10%200-25%0-30%-15%12/311/303/13/314/30上證綜指滬深300深圳成指商業(yè)貿(mào)易扣非歸母凈利潤（億元）同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所（截至2021年5月9日）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所1.3 零售企業(yè)經(jīng)營業(yè)績：化妝品、珠寶等可選消費板塊復(fù)蘇亮眼2020年行業(yè)整體業(yè)績承壓，百貨板塊受影響最大。受疫情沖擊疊加會計準(zhǔn)則調(diào)整影響，2020年百貨板塊扣非歸母凈利潤同比-68.5%，對行業(yè)整體拖累較大；超市、黃金珠寶、化妝品和專業(yè)連鎖板塊利潤端則仍保持正增長，增速分別為+14.7%/+3.2%/+15.6%/+1.1%。2021年一季度，除超市外其余板塊均有恢復(fù)，化妝品、珠寶板塊亮眼。受高基數(shù)和互聯(lián)網(wǎng)新業(yè)態(tài)沖擊影響，超市板塊業(yè)績承壓，2021Q1扣非歸母凈利潤下滑65.5%；百貨、黃金珠寶、化妝品、專業(yè)連鎖板塊則在低基數(shù)下，扣非歸母凈利潤分別增長430.1%/80.7%/79.4%/99.5%，表現(xiàn)亮眼。化妝品、黃金珠寶等“悅己消費”品類需求旺盛。2021年一季度，化妝品和黃金珠寶板塊上市公司經(jīng)營業(yè)績的亮眼表現(xiàn)，背后也反映出了以美妝、珠寶等商品為代表的“悅己消費”品質(zhì)升級需求旺盛。2021年抖音電商“女王節(jié)”總成交額達(dá)136億元，其中女裝、珠寶、化妝品是銷售額最高的三個品類。圖9：收入端，疫情下百貨、珠寶業(yè)績承壓圖10：利潤端，偏可選類細(xì)分板塊復(fù)蘇態(tài)勢亮眼圖11：“悅己”消費需求旺盛150%60%40%100%20%50%0%超市百貨化妝品黃金珠寶0%-20%超市化妝品黃金珠寶-50%-40%-60%-100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：2021抖音電商女王節(jié)數(shù)據(jù)報告1.4 零售企業(yè)競爭策略：緊跟新消費趨勢，數(shù)字化提效賦能Z世代等新消費人群崛起，“悅己消費”和“服務(wù)型消費”成為潮流。居民消費結(jié)構(gòu)隨收入水平提高持續(xù)升級，疊加Z世代、女性消費、單身消費等人群崛起，以化妝品、黃金珠寶、潮玩等為代表的“悅己消費”發(fā)展迅速。相較而言，新生代消費者更注重體驗，因此，隨著疫情緩和，線下“服務(wù)型消費”也迎來復(fù)蘇，醫(yī)美、旅游、劇本殺等“服務(wù)型消費”增長亮眼。通過數(shù)字化賦能，圍繞“人、貨、場”實現(xiàn)渠道效率提升，仍是零售行業(yè)主旋律。各類零售業(yè)態(tài)、零售模式通過數(shù)字化賦能，旨在提升“人、貨、場”之間物流與信息流的連接效率：（1）人：數(shù)據(jù)化賦能，精準(zhǔn)營銷“千人千面”；（2）貨：以消費者畫像數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，C2M反向定制滿足消費者需求；（3）場：全渠道融合加速。未來數(shù)據(jù)賦能、效率提升仍將是零售企業(yè)的重要競爭策略和發(fā)展方向，頭部企業(yè)在流量、數(shù)據(jù)、供應(yīng)鏈方面優(yōu)勢明顯。圖12：Z世代人群偏愛顏值消費、體驗消費體驗消費顏值……消費資料來源：QuestMobile、開源證券研究所

圖13：通過數(shù)字化賦能，圍繞“人、貨、場”效率持續(xù)提升人消費畫像： 千人千面C2M反向定制 精準(zhǔn)營銷貨距離縮短場效率提升全渠道融合DTC品牌崛起資料來源：開源證券研究所目錄CONTENTS零售行業(yè)綜述：疫情緩和消費復(fù)蘇，零售企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)步恢復(fù)化妝品：顏值經(jīng)濟(jì)持續(xù)高景氣，精選優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道醫(yī)美：中游產(chǎn)品商競爭優(yōu)勢突出，下游醫(yī)美機構(gòu)資本化加速電商新零售：店播成為直播下半場，社區(qū)團(tuán)購星火燎原傳統(tǒng)零售：超市持續(xù)承壓、珠寶高景氣，母嬰連鎖迎新兵投資建議風(fēng)險提示2.1 化妝品行業(yè)：線上渠道高增長，優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道呈現(xiàn)更高景氣疫情下，化妝品行業(yè)整體仍保持較高景氣。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2020年我國化妝品行業(yè)市場規(guī)模已超過5000億元。從增速上看，2020年行業(yè)同比增長7.2%，雖也受到疫情一定程度影響，但總體仍保持較高景氣度（2015-2020年CAGR=10.3%）。線上渠道保持高增長，占比進(jìn)一步提升。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2020年線上電商渠道同比增速達(dá)30.1%，在化妝品銷售額中占比已達(dá)到38%，疫情驅(qū)動下進(jìn)一步提升。線下渠道則受到較大影響（同比-1%），其中百貨、CS渠道銷售額同比基本持平。皮膚學(xué)級護(hù)膚品、功效性護(hù)膚品等優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道呈現(xiàn)更高景氣。再看具體細(xì)分賽道：皮膚學(xué)級護(hù)膚品2020年同比增速達(dá)到22.7%，2015-2020五年CAGR為26.1%。同時，強功效性護(hù)膚品繼續(xù)受到消費者青睞，“果酸”、“水楊酸”成為2020年熱門成分，藥用維A酸銷售額全年增長近150倍。圖14：2020年廣義化妝品規(guī)模超5000億元 圖15：線上渠道銷售占比進(jìn)一步提升 圖16：2020年有關(guān)功效搜索保持較高熱度6000519916%50%38%500014%40%2020年Q4“功效”搜索趨勢12%400030%31%10%27%21%24%30008%20%10%13%16%19%20006%10%10004%3%5%+32.2%2%0%00%CS2020年10月2020年11月2020年12月商超百貨化妝品（億元）同比增速（右軸）直銷家庭購物電商有關(guān)功效的搜索量數(shù)據(jù)來源：Euromonitor、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Euromonitor、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來源：磁力引擎、開源證券研究所2.2 化妝品趨勢：新營銷、新渠道孕育新增量，品質(zhì)化升級、數(shù)字化賦能是方向直播、短視頻等營銷模式風(fēng)口依舊，抖音電商孕育新增量?；瘖y品作為直播帶貨模式核心銷售品類之一，充分享受新渠道流量紅利。2020年全年淘寶直播引導(dǎo)GMV超4000億元、年成交增速超過100%。除此之外，抖音電商等新渠道也孕育著新增量，根據(jù)抖音電商數(shù)據(jù)：2021年抖音電商“女王節(jié)”總成交額136.3億元，化妝品成交額位居前三。消費者日趨理性，護(hù)膚品質(zhì)化升級趨勢明顯，專家&皮膚科醫(yī)生專業(yè)意見引領(lǐng)行業(yè)。CBNData&歐萊雅中國調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，消費者選購產(chǎn)品時，對產(chǎn)品安全性、產(chǎn)品功效的考慮因素值在疫情后明顯提升，而品牌知名度指標(biāo)則相對下降。與此同時，“產(chǎn)學(xué)研醫(yī)”一體化發(fā)展、科技向美成為行業(yè)趨勢，專家&皮膚科醫(yī)生專業(yè)意見備受關(guān)注，這些因素共同促進(jìn)行業(yè)向著科學(xué)、理性發(fā)展。對化妝品品牌而言，以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的強中臺模式成為迭代升級重要方向。隨著技術(shù)進(jìn)步、渠道融合，品牌方與消費者距離不斷縮短，化妝品企業(yè)也在圍繞數(shù)字化建設(shè)轉(zhuǎn)型、提效賦能。我們認(rèn)為，以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的強中臺DTC模式，是行業(yè)模式升級的重要方向。圖17：淘寶直播2020年成交額增速100%+ 圖18：頂級專家和皮膚科醫(yī)生探討共建科學(xué)傳播體系 表1：化妝品企業(yè)紛紛加碼數(shù)據(jù)中臺建設(shè)公司數(shù)據(jù)中臺布局超200名工程師組成的內(nèi)部團(tuán)隊，提供技完美日記術(shù)、數(shù)據(jù)和相關(guān)功能的開發(fā)和支持。珀萊雅擁有兩套ERP系統(tǒng)，覆蓋從生產(chǎn)到流通領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈所有環(huán)節(jié)上海家化數(shù)字化作為“一二三”基本方針中的三個助推器之一，擺在重要戰(zhàn)略地位2019年11月啟動數(shù)據(jù)中臺項目，并于年伽藍(lán)集團(tuán)7月完成中臺搭建上美集團(tuán)2020年11月宣告上線“數(shù)據(jù)中臺”，企業(yè)數(shù)字化變革正式進(jìn)入3.0時代資料來源：淘寶直播年度報告 資料來源：聚美麗 資料來源：億邦動力網(wǎng)、開源證券研究所2.3 化妝品賽道：皮膚學(xué)級&功效性護(hù)膚品，國貨品牌打造差異化優(yōu)勢皮膚學(xué)級&功效性護(hù)膚品受到消費者青睞。從供給端看，護(hù)膚品可分為傳統(tǒng)大眾型護(hù)膚品和皮膚學(xué)級護(hù)膚品；從功效角度講，護(hù)膚品可分為普通護(hù)膚品和具有舒敏、美白、抗衰功能的強功效性護(hù)膚品。皮膚學(xué)級護(hù)膚品：增速高、滲透低、空間大、黏性強，國貨品牌具備差異化競爭優(yōu)勢。皮膚學(xué)級護(hù)膚品黃金賽道上，國貨品牌憑借“醫(yī)研賦能”，打造差異于外資品牌的競爭優(yōu)勢。2020年薇諾娜品牌已占據(jù)皮膚學(xué)級護(hù)膚品賽道市占率第一名（21.6%）。功效性護(hù)膚品：乘“成分黨”東風(fēng)，行業(yè)高景氣。消費者關(guān)注功效，國貨品牌可以通過專攻細(xì)分領(lǐng)域或主推優(yōu)勢成分，解決消費者痛點，實現(xiàn)差異化競爭彎道超車。以珀萊雅、潤百顏、夸迪為代表的上市公司品牌方在近期也紛紛加碼布局功效性護(hù)膚品賽道。圖19：強功效性、皮膚學(xué)級護(hù)膚品正處于護(hù)膚品細(xì)分賽道風(fēng)口 圖20：上市公司品牌方紛紛布局強功效性護(hù)膚品賽道普通舒敏美白強功效抗衰清痘

皮膚學(xué)級傳統(tǒng)大眾與實驗室、醫(yī)院等專業(yè)機構(gòu)聯(lián)合研發(fā)更適用于敏感肌膚保濕、維穩(wěn)等基礎(chǔ)功效的護(hù)膚品，無明顯針對性效果。芙麗芳絲洗面奶薇姿乳液薇諾娜玉澤舒敏保濕特護(hù)霜屏障修護(hù)精華乳修麗可色修理膚泉C10修護(hù)精華玉澤修麗可紫米精華玻尿酸修護(hù)安瓶精華液雅漾理膚泉控油抗痘修護(hù)精華露k乳清痘精華資料來源：Euromonitor、開源證券研究所 資料來源：薇諾娜官微、珀萊雅、潤百顏官方旗艦店2.3 化妝品賽道：彩妝品類高景氣，產(chǎn)業(yè)鏈上游享受行業(yè)整體高增長紅利彩妝：國產(chǎn)品牌通過“中國風(fēng)”切入大眾彩妝賽道，借助渠道和流量紅利，實現(xiàn)快速增長。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2020年我國彩妝規(guī)模達(dá)到596億元，2015-2020CAGR達(dá)18.7%，未來有望繼續(xù)保持高增長。（1）產(chǎn)品方面，以中國風(fēng)為切入點緊抓風(fēng)口；（2）渠道流量方面：緊抓新流量入口，與頭部主播李佳琦、薇婭廣泛展開合作；（3）定位方面，以大眾價位為主，在產(chǎn)品品質(zhì)相近前提下，價格僅為國際品牌的1/5-1/2，“大牌平替”紅利突出。（4）品牌方面，2020年完美日記、花西子銷售規(guī)模排名分別位居第二、五位；新銳品牌Colorkey通過切入Z世代消費群體，在直播種草、社媒營銷帶動下，2021年連續(xù)3個月躋身彩妝品牌淘系銷售額前五?；瘖y品代工龍頭：持續(xù)享受“顏值經(jīng)濟(jì)”崛起紅利，市占率有望不斷提升。目前我國化妝品行業(yè)處于高速增長階段，2014-2019年五年CAGR達(dá)9.9%，化妝品龍頭代工企業(yè)產(chǎn)能、研發(fā)、客戶資源優(yōu)勢明顯，在產(chǎn)業(yè)鏈上游有望充分享受行業(yè)整體高增長紅利。圖21：彩妝賽道持續(xù)高增長圖22：完美日記&花西子2020年雙十一表現(xiàn)優(yōu)異圖23：Colorkey主打Z世代，設(shè)計吸睛1400121740%120035%100030%25%80059620%60015%40025310%2005%00%彩妝規(guī)模（億元）同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：Euromonitor、開源證券研究所資料來源：天貓官微、完美日記官微資料來源：Colorkey官網(wǎng)目錄CONTENTS零售行業(yè)綜述：疫情緩和消費復(fù)蘇，零售企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)步恢復(fù)化妝品：顏值經(jīng)濟(jì)持續(xù)高景氣，精選優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道醫(yī)美：中游產(chǎn)品商競爭優(yōu)勢突出，下游醫(yī)美機構(gòu)資本化加速電商新零售：店播成為直播下半場，社區(qū)團(tuán)購星火燎原傳統(tǒng)零售：超市持續(xù)承壓、珠寶高景氣，母嬰連鎖迎新兵投資建議風(fēng)險提示3.1 醫(yī)美：“輕醫(yī)美”消費需求增長，優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)品牌競爭力突出顏值壓力催生醫(yī)美剛需，“輕醫(yī)美”行業(yè)快速發(fā)展。2012-2019年中國醫(yī)美市場復(fù)合增速達(dá)到29.0%，根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)計，2023年中國醫(yī)美市場總體規(guī)模將達(dá)到3115億元。其中，非手術(shù)類“輕醫(yī)美”由于風(fēng)險更低、價格更友好，2023年有望占據(jù)醫(yī)美市場半壁江山。注射類、光電類醫(yī)美項目受到消費者歡迎。更美《醫(yī)美消費白皮書》數(shù)據(jù)顯示，以玻尿酸、肉毒素為代表的注射類，以光子嫩膚、熱瑪吉為代表的光電類項目都是醫(yī)美熱門，2020年熱瑪吉項目以281%的增速成為更美平臺上銷售量增速最快的醫(yī)美項目。玻尿酸是國內(nèi)醫(yī)美產(chǎn)品主力，優(yōu)質(zhì)國貨市場份額提升。玻尿酸，具有保濕、填充、塑形等功效，是國內(nèi)輕醫(yī)美項目主力。市場格局方面，海外玻尿酸品牌長期占據(jù)較高市場份額，但近年來以愛美客等為代表的國貨品牌，憑借質(zhì)量、口碑，市場份額持續(xù)提升。圖24：2023年輕醫(yī)美有望占據(jù)市場半壁江山 圖25：肉毒素、玻尿酸注射等是醫(yī)美熱門項目 圖26：國產(chǎn)品牌市場份額持續(xù)提高100%80%38%48%60%40%20%0%2019 2023E手術(shù)類非手術(shù)類

5.2%7.4%7.8%6.0%7.0%8.1%5.7%12.7%14.0%7.6%18.4%14.5%16.4%19.7%26.8%22.6%2016201720182019其他昊海生科華熙生物愛美客韓國艾莉薇瑞典瑞藍(lán)美國艾爾建韓國LG數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 資料來源：更美APP 數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所3.2 醫(yī)美：中游產(chǎn)品生產(chǎn)商占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，議價權(quán)強、利潤率高透明質(zhì)酸產(chǎn)品中，生產(chǎn)商占據(jù)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，議價權(quán)較高。醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈主要由上游原料供應(yīng)商、中游產(chǎn)品器械生產(chǎn)制造商、下游醫(yī)美機構(gòu)和消費者構(gòu)成。相較而言，中游產(chǎn)品廠商的技術(shù)、資質(zhì)壁壘高，掌握產(chǎn)業(yè)鏈議價權(quán)，因此也具有較高的利潤率。圖27：醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)商占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)上游玻尿酸原料供應(yīng)商格局相對集中，進(jìn)入壁壘高歐壁醫(yī)藥包裝科技山東威高集團(tuán)醫(yī)用高分子制品北京中原合聚經(jīng)貿(mào)等預(yù)灌封注射器等是醫(yī)美生產(chǎn)商重要原料成本

中游（醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈主要利潤）愛美客14%華熙生物8%直營昊海生科海外公司6%經(jīng)銷65%其他7%格局相對集中，海外占主導(dǎo)高進(jìn)入壁壘、強議價權(quán)25元351元

下游消費場景獲客渠道消費者垂直平臺醫(yī)美機構(gòu)轉(zhuǎn)診平臺醫(yī)院社群綜合平臺醫(yī)美機構(gòu)高度分散，低進(jìn)入壁壘、虧損企業(yè)多。垂直平臺是重要信息流通渠道980-3800元原料毛利率：70%-80%凈利率：25%-35%

出廠售價 醫(yī)院售價 消費者加價14倍 加價3-13倍毛利率：85%-95% 毛利率：50%-60%凈利率：30%-60% 凈利率：虧損~+10%資料來源：新氧APP、艾瑞咨詢、開源證券研究所3.3 醫(yī)美：下游機構(gòu)資本化進(jìn)程加快，監(jiān)管趨嚴(yán)利好龍頭我國民營醫(yī)療美容市場規(guī)范程度低，高昂獲客成本擠占利潤空間。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2019年中國約有9.3萬家機構(gòu)提供醫(yī)療美容服務(wù)，其中合法合規(guī)機構(gòu)比例不到12%，行業(yè)整體規(guī)范程度低。此外，醫(yī)美機構(gòu)獲客成本通常較高，根據(jù)德勤&美團(tuán)醫(yī)美市場趨勢洞察報告，頭部醫(yī)美機構(gòu)線上渠道獲客成本均在1200元以上，頭部上市公司營銷及獲客成本占到收入的20%-45%，對利潤侵蝕較大。合法優(yōu)質(zhì)醫(yī)師是醫(yī)美機構(gòu)稀缺資源。根據(jù)艾瑞咨詢，50%以上消費者在醫(yī)美消費時考慮醫(yī)生因素，而我國合規(guī)整形外科醫(yī)院醫(yī)師僅3000余人（其中合法醫(yī)師占比僅有28%），而正規(guī)醫(yī)師培養(yǎng)年限往往長達(dá)5-8年，因此，優(yōu)質(zhì)醫(yī)師成為行業(yè)的稀缺資源。醫(yī)美機構(gòu)板塊資本化進(jìn)程加快，監(jiān)管趨嚴(yán)利好區(qū)域龍頭企業(yè)。受益于醫(yī)美終端旺盛需求，近期醫(yī)美機構(gòu)領(lǐng)域的兼并收購等資本化進(jìn)程加速。2021年以來，上市公司奧園美谷、金發(fā)拉比等紛紛通過并購區(qū)域內(nèi)頭部醫(yī)美機構(gòu)進(jìn)軍醫(yī)美賽道。我們認(rèn)為，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，經(jīng)營資質(zhì)全面、優(yōu)質(zhì)醫(yī)師資源豐富、品牌力突出的區(qū)域龍頭醫(yī)美機構(gòu)，有望長期獲益。圖28：醫(yī)美機構(gòu)銷售及獲客成本較高圖29：50%以上消費者選擇醫(yī)美機構(gòu)時會考慮醫(yī)生因素表2：醫(yī)美機構(gòu)資本化進(jìn)程加速5000250%機構(gòu)資質(zhì)67.7%收購方被收購方公告日期內(nèi)容4000200%知名度/口碑67.3%浙江連天美企業(yè)2021/3/19以6.97億收購了55%股權(quán)奧園美谷3000150%環(huán)境衛(wèi)生52.0%管理有限公司2000100%任職醫(yī)師51.4%100050%使用的產(chǎn)品/藥品/儀器50.6%金發(fā)拉比廣東韓妃醫(yī)院投2021/4/2以2.37億元收購了36%股權(quán)品牌44.3%資有限公司00%服務(wù)流程38.7%201720182019蘇州美貝爾美容百度競價獲客成本醫(yī)美平臺獲客成本機構(gòu)所在地36.1%麥迪科技醫(yī)院有限公司2021/5/6擬收購兩家公司各不低于促銷優(yōu)惠活動25.9%常熟瑞麗美貝爾80%股權(quán)百度競價投產(chǎn)比醫(yī)美平臺投產(chǎn)比醫(yī)院有限公司數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 資料來源：各公司公告、開源證券研究所目錄CONTENTS零售行業(yè)綜述：疫情緩和消費復(fù)蘇，零售企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)步恢復(fù)化妝品：顏值經(jīng)濟(jì)持續(xù)高景氣，精選優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道醫(yī)美：中游產(chǎn)品商競爭優(yōu)勢突出，下游醫(yī)美機構(gòu)資本化加速電商新零售：店播成為直播下半場，社區(qū)團(tuán)購星火燎原傳統(tǒng)零售：超市持續(xù)承壓、珠寶高景氣，母嬰連鎖迎新兵投資建議風(fēng)險提示4.1 電商：流量焦慮驅(qū)動傳統(tǒng)電商轉(zhuǎn)型，聚焦個性化與內(nèi)容化方向流量紅利見頂驅(qū)動傳統(tǒng)電商轉(zhuǎn)型，聚焦個性化和內(nèi)容化方向。隨著主流電商平臺用戶量趨近天花板，現(xiàn)階段延長存量用戶購物時長、挖掘潛在購買力已成為傳統(tǒng)電商企業(yè)破除流量困境的重點。以淘寶為例，個性化和內(nèi)容化成為2個聚焦方向。個性化：“猜你喜歡”被提升至首頁，“微詳情頁”上線成為再發(fā)現(xiàn)起點。近期淘寶對流量個性化分配的強化主要在兩個方面：（1）“猜你喜歡”被提升至手淘首頁，個性化商品流推薦成為首頁主體。據(jù)阿里媽媽測算，該調(diào)整讓“猜你喜歡”曝光提升3倍；（2）“微詳情頁”上線，內(nèi)置購物功能及關(guān)聯(lián)商品“種草”，有望成為購物的終點和再發(fā)現(xiàn)的起點。內(nèi)容化：短視頻入口增多，點淘APP整合視頻和直播。淘寶APP內(nèi)的短視頻流量入口分布增加，同時自主孵化點淘APP，在容納短視頻和直播兩大功能同時突出電商屬性，目標(biāo)是成為用戶發(fā)現(xiàn)新爆品的第一平臺，未來也有望成為淘系內(nèi)容閉環(huán)的核心場之一。圖30：改版后個性化商品流推薦成為首頁主體 圖31：點擊微詳情頁會獲得一組商品推薦 圖32：點淘APP整合了短視頻和直播功能改版前 改版后資料來源：淘寶、開源證券研究所 資料來源：淘寶、開源證券研究所 資料來源：淘寶4.1 電商：抖音發(fā)力“興趣電商”，三位一體打造生態(tài)閉環(huán)圍繞“流量、沉淀、轉(zhuǎn)化”的生意內(nèi)核，抖音發(fā)力“興趣電商”。由于商品供給愈加豐富，消費者的選擇會越來越貼近自身喜好。在此趨勢下，抖音圍繞“流量、沉淀、轉(zhuǎn)化”的生意內(nèi)核，通過大規(guī)模將商家、內(nèi)容與用戶偏好精準(zhǔn)匹配，打造“興趣電商”。一方面幫助用戶發(fā)覺潛在需求，實現(xiàn)平臺流量變現(xiàn)轉(zhuǎn)化；一方面幫助商家將商品精準(zhǔn)觸達(dá)更多消費者，推動生意總量滾動增長?；谄脚_屬性，三位一體打造生態(tài)閉環(huán)。抖音利用自身強內(nèi)容、強運營和算法精準(zhǔn)分發(fā)的平臺屬性，以短視頻營銷和直播帶貨為主要媒介，為商家提供常態(tài)化內(nèi)容營銷和直播去庫存組合服務(wù)，再通過信息流服務(wù)平臺巨量引擎，幫助流量池和商品池互相引流，三位一體構(gòu)建抖音生態(tài)閉環(huán)。2020年8月起，隨著第三方來源商品鏈接被限制以及平臺政策傾斜，生態(tài)閉環(huán)搭建進(jìn)入加速期。圖33：“流量、沉淀、轉(zhuǎn)化”幫助生意總量增長 圖34：三位一體打造抖音生態(tài)閉環(huán)站外導(dǎo)流-第三方電商匯流量池商品池廣告投放流量營銷平臺數(shù)據(jù)反饋精準(zhǔn)定位短視頻營銷廣告投放推廣需求第三方電商聚 促沉淀 轉(zhuǎn)化

直播帶貨巨量引擎抖音小店站內(nèi)導(dǎo)流-抖音小店流量回流資料來源：抖音電商生態(tài)大會、開源證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所4.1 電商：店鋪自播，成為直播帶貨下半場淘寶、抖音店鋪自播快速發(fā)展，有望成為直播帶貨下半場。第一批自播品牌首先在淘寶啟動：據(jù)淘榜單，33個淘寶商家直播間在雙11期間成交額過億，近500個直播間成交額破千萬。抖音方面也積極鼓勵品牌方入駐抖音小店，2020年11月到2021年1月抖音店播號銷售額增幅高達(dá)122%。2021年各大平臺政策資源扶持下，店鋪自播有望延續(xù)高增長。店鋪自播兼具高曝光、高轉(zhuǎn)化、高收益三大優(yōu)勢。（1）高曝光：店鋪自播可以和短視頻聯(lián)動，高質(zhì)量短視頻提升用戶認(rèn)知，高頻次自播承接短視頻引入流量。（2）高轉(zhuǎn)化：旗艦店直播一般有品牌信譽作為隱性擔(dān)保，用戶信賴度高、轉(zhuǎn)化率高。（3）高收益：自播商品價格由品牌商自己把控，調(diào)整空間大，且無需繳納KOL坑位費和傭金，降低成本。不同品類自播占比差異大。抖音平臺上，服裝品類是店播號集中地，行業(yè)整體店播號銷售額占比達(dá)70%以上。黃金珠寶類店播比例達(dá)40%-50%。彩妝類略超10%，護(hù)膚類店播比例在20%左右。圖35：丸美股份、珀萊雅在抖音開啟店鋪自播 圖36：薇諾娜視頻號講解護(hù)膚知識提升品牌認(rèn)知 圖37：品類自播比例差異大80%70%60%50%40%30%20%10%0%男裝女裝 珠寶配飾 護(hù)膚 彩妝資料來源：抖音 資料來源：抖音 數(shù)據(jù)來源：飛瓜數(shù)據(jù)，開源證券研究所4.1 電商：國貨品牌緊抓自播風(fēng)口，搶占渠道新陣地品牌方通過四種方式參與店鋪自播，提高轉(zhuǎn)化率與留存率。（1）直播常態(tài)化。如珀萊雅，每天7點開播（有時19點加場），直播時間5-10小時左右，精準(zhǔn)覆蓋受眾群體活躍時間。（2）店鋪賬號矩陣。根據(jù)受眾細(xì)分賬號，通過開播時間差異提高品牌曝光率。華熙生物銷售額Top10中有5個是品牌官方認(rèn)證號。（3）多樣促銷手段。通過促銷手段多元化增加粉絲留存。（4）視頻直播聯(lián)動推廣。高質(zhì)量短視頻既可以明確品牌定位，也能為直播間持續(xù)引流。頭部品牌店播比例較高。珀萊雅、薇諾娜、完美日記店播比例均超50%，花西子、周大生等店播比例也超過40%。國貨占領(lǐng)抖音品牌榜，自播有望成為增長新引擎。目前，多數(shù)國貨品牌已入駐抖音平臺開啟店鋪自播，抖音每月銷售額榜單前列也被國貨品牌牢牢占據(jù)。未來店鋪自播有望成為國貨品牌緊抓新渠道紅利的增長新引擎。圖38：珀萊雅每日直播時間在5-10小時左右圖39：頭部品牌自播比例較高表3：3月抖音旗艦店排名前列均為國貨品牌100%黃金珠寶彩妝護(hù)膚80%1中國黃金華西子珀萊雅60%2周六福柏瑞美AOEO40%20%3優(yōu)旋二手美寶蓮歐詩漫0%4周大生蝶蓮娜丸美花西子完美日記珀萊雅薇諾娜周大生中國黃金5九福晶典完美日記高姿美妝護(hù)膚珠寶店播達(dá)人資料來源：抖音 數(shù)據(jù)來源：飛瓜數(shù)據(jù)、開源證券研究所 資料來源：飛瓜數(shù)據(jù)、開源證券研究所4.2 新零售：生鮮電商曲折探索，前置倉與社區(qū)團(tuán)購資本化進(jìn)程加速國內(nèi)生鮮市場空間廣闊，但線上滲透率長期較低。根據(jù)歐睿統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)生鮮食品零售額為4.93萬億元，行業(yè)空間廣闊。但由于生鮮存在客單價低、毛利率低、易腐爛損耗、物流成本高等特點，長期存在線上滲透難題。2018年，生鮮品類線上滲透率仍僅有5%，遠(yuǎn)低于電器、服裝、個護(hù)等其他日常消費品類。生鮮電商曲折探索，資本助力前置倉和社區(qū)團(tuán)購發(fā)展較快。常見生鮮電商模式包括店倉一體、前置倉、平臺到家、社區(qū)團(tuán)購等。（1）店倉一體模式：以門店為中心服務(wù)周邊3公里內(nèi)用戶，消費者可到店消費也可選擇APP下單后送貨到家，代表為盒馬鮮生；（2）前置倉：一般設(shè)在社區(qū)周邊，集倉儲、分揀、配送于一體，消費者線上下單后半小時送貨上門，代表為每日優(yōu)鮮、叮咚買菜；（3）社區(qū)團(tuán)購：以“預(yù)售+次日達(dá)+自提”為模式特點，在下沉市場掀起零售效率革命，代表為美團(tuán)優(yōu)選、多多買菜、興盛優(yōu)選。2020年以來，疫情推動下，前置倉和社區(qū)團(tuán)購模式均獲得迅速發(fā)展，頭部玩家資本化進(jìn)程加速。圖40：生鮮品類線上滲透率提升緩慢 圖41：生鮮電商新零售多種模式共同發(fā)展數(shù)據(jù)來源：歐睿、開源證券研究所 資料來源：Fastdata、開源證券研究所4.2 新零售：社區(qū)團(tuán)購以模式創(chuàng)新實現(xiàn)多方面效率優(yōu)化社區(qū)團(tuán)購?fù)ㄟ^“預(yù)售+次日達(dá)+自提”模式，降本增效，實現(xiàn)“更省、更便捷”購物體驗。社區(qū)團(tuán)購是依托社區(qū)和團(tuán)長社交關(guān)系實現(xiàn)商品流通的新零售模式，我們認(rèn)為，其模式創(chuàng)新和效率優(yōu)化主要體現(xiàn)在：（1）獲客：社區(qū)團(tuán)購?fù)ㄟ^熟人社交，獲客成本（小于10元/人）遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)電商（150-200元/人）。（2）預(yù)售：商品端通過預(yù)售，極大提升了對終端消費需求的感知把握程度，解決了長期困擾生鮮品類零售的高損耗痛點。（3）集采集配：爆品策略有效增大單SKU銷量，集采集配發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)、降低物流成本。（4）自提：終端采用用戶自提模式，大幅降低履約成本（生鮮電商配送成本在5-8元/單，社區(qū)團(tuán)購全鏈路履約成本僅約1元/件）。社區(qū)團(tuán)購?fù)ㄟ^效率優(yōu)化和成本節(jié)約，核心意義在于：在低客單價下沉市場實現(xiàn)盈利成為可能。暫不考慮市場推廣階段巨頭大幅補貼因素影響，社區(qū)團(tuán)購（理想情況）模式凈利率可達(dá)到3%左右。圖42：社區(qū)團(tuán)購?fù)ㄟ^“預(yù)售+自提”，實現(xiàn)降本增效 圖43：社區(qū)團(tuán)購?fù)ㄟ^“預(yù)售、集單集配、自提”有效優(yōu)化效率，降低全鏈路履約成本資料來源：開源證券研究所 數(shù)據(jù)來源：興盛優(yōu)選、每日優(yōu)鮮、叮咚買菜、開源證券研究所4.2 新零售：社區(qū)團(tuán)購有望發(fā)展為下沉市場零售基礎(chǔ)設(shè)施，“萬物皆可團(tuán)購”社區(qū)團(tuán)購簡化經(jīng)銷鏈路，有望發(fā)展為下沉市場的零售基礎(chǔ)設(shè)施。下沉市場零售業(yè)態(tài)匱乏、消費者選擇有限，傳統(tǒng)商品流通需通過層層經(jīng)銷渠道加價；大型商超和B2C電商受限于訂單密度和快遞成本無法充分下沉。社區(qū)團(tuán)購在低客單價下具備盈利能力，長期看有望發(fā)展為連接到村鎮(zhèn)一級單位的零售基礎(chǔ)設(shè)施，為品牌商品建立一個觸達(dá)下沉市場的分銷網(wǎng)絡(luò)。品類拓展：圍繞家庭消費不斷拓展品類，“萬物皆可團(tuán)購”，發(fā)展為下沉市場的社區(qū)電商。早期，出于引流獲客需要，社區(qū)團(tuán)購主要聚焦“高頻+低單價”生鮮品類；隨著行業(yè)發(fā)展，從米面糧油等食雜類產(chǎn)品再到家庭日常快消品，商品SKU在不斷拓展豐富；更長期看，本地生活服務(wù)等虛擬商品，也都可以上架到社區(qū)團(tuán)購平臺上，實現(xiàn)“萬物皆可團(tuán)購”。品牌升級：品牌方也在積極擁抱社區(qū)團(tuán)購渠道。隨著社區(qū)團(tuán)購渠道體量增長，品牌商也開始積極擁抱社區(qū)團(tuán)購，主要措施為在包裝、規(guī)格等方面做差異化區(qū)隔，避免渠道沖突。通過上線大品牌，平臺方順勢完成商品端的品牌化升級，實現(xiàn)雙贏效果。圖44：社團(tuán)團(tuán)購重構(gòu)商品經(jīng)銷鏈路，有望發(fā)展為下沉市場零售基礎(chǔ)設(shè)施 圖45：社團(tuán)團(tuán)購持續(xù)擴品類和品牌化，未來向社區(qū)電商發(fā)展資料來源：開源證券研究所 資料來源：興盛優(yōu)選小程序4.2 新零售：社區(qū)團(tuán)購平臺競爭，長期比拼的是供應(yīng)鏈能力短期起勢看流量，長期比拼還看基于供應(yīng)鏈能力的購物體驗。跑馬圈地階段，通過燒錢補貼及團(tuán)長拉新，短期確實能幫助平臺起量。但社區(qū)團(tuán)購本質(zhì)是零售生意，長期看，通過深耕供應(yīng)鏈、提升履約能力和效率，為消費者帶來“多、快、好、省”的購物體驗，才是社區(qū)團(tuán)購平臺的競爭力關(guān)鍵。供應(yīng)鏈能力建設(shè)，一看倉配，二看商品，冷鏈建設(shè)是迎接今夏高溫挑戰(zhàn)的重點。（1）倉配端：中心倉（自營）、網(wǎng)格倉（加盟）等倉配體系建設(shè)重點；訂單密度提升將有效改善網(wǎng)格倉加盟商盈利情況。（2）商品端：品類豐富、品牌升級、質(zhì)量保障，都將顯著影響消費者對平臺的評價和粘性。圖46：短期靠流量和團(tuán)長分享拉新快速起量 圖47：長期看供應(yīng)鏈能力是社區(qū)團(tuán)購決勝關(guān)鍵資料來源：橙心優(yōu)選 資料來源：虎嗅、開源證券研究所4.2 新零售：社區(qū)團(tuán)購行業(yè)玩家眾多，競爭激烈社區(qū)團(tuán)購行業(yè)格局未定，互聯(lián)網(wǎng)巨頭與獨角獸激烈競爭，區(qū)域割據(jù)可能成為下一階段主題。（1）美團(tuán)優(yōu)選（美團(tuán)）：B端運營經(jīng)驗豐富，地推鐵軍快速開城掠地；組織運營能力與學(xué)習(xí)能力極強，重視履約端建設(shè)，用戶體驗佳；充分發(fā)掘區(qū)域內(nèi)代理加盟商資源，優(yōu)勢互補；長期看，有望在本地生活服務(wù)主業(yè)外開啟美團(tuán)電商之路。（2）多多買菜（拼多多）：拼團(tuán)業(yè)務(wù)起家，在農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營上積累豐富；主站用戶群體屬性與下沉市場社區(qū)團(tuán)購用戶高度契合、導(dǎo)流效果好；團(tuán)隊執(zhí)行力強，先前不夠重視的后端供應(yīng)鏈建設(shè)逐漸加強；社區(qū)團(tuán)購訂單量后來居上。（3）橙心優(yōu)選（滴滴）：跨界入行，發(fā)展決心強、補貼投入大，穩(wěn)居行業(yè)第二梯隊，物美入股帶來新的賦能。（4）興盛優(yōu)選：行業(yè)內(nèi)最大獨角獸，區(qū)域內(nèi)門店資源和倉配供應(yīng)鏈優(yōu)勢明顯，2021年30億美元融資到位。（5）十薈團(tuán)（阿里巴巴）：行業(yè)獨角獸，淘寶買菜流量入口支持；阿里內(nèi)部另設(shè)立MMC事業(yè)群，為全國零售小店賦能。表4：社區(qū)團(tuán)購行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭與獨角獸同場競技資料來源：開曼公眾號、晚點Latepost公眾號、未來消費APP、十薈團(tuán)官網(wǎng)、興盛優(yōu)選官網(wǎng)、開源證券研究所目錄CONTENTS零售行業(yè)綜述：疫情緩和消費復(fù)蘇，零售企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)步恢復(fù)化妝品：顏值經(jīng)濟(jì)持續(xù)高景氣，精選優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道醫(yī)美：中游產(chǎn)品商競爭優(yōu)勢突出，下游醫(yī)美機構(gòu)資本化加速電商新零售：店播成為直播下半場，社區(qū)團(tuán)購星火燎原傳統(tǒng)零售：超市持續(xù)承壓、珠寶高景氣，母嬰連鎖迎新兵投資建議風(fēng)險提示5.1 超市：高基數(shù)疊加外部競爭業(yè)績承壓，多業(yè)態(tài)互補發(fā)展是方向疫情疊加新業(yè)態(tài)影響，超市板塊2020年營收增速“前高后低”，2021Q1繼續(xù)承壓。2020年下半年以來，CPI下行疊加社區(qū)團(tuán)購等互聯(lián)網(wǎng)新業(yè)態(tài)崛起，對超市經(jīng)營帶來顯著沖擊，板塊收入增速前高后低。全年來看，2020年超市板塊整體營收同比增長1%（剔除永輝超市后板塊營收同比下降8.4%），自2016年后首次負(fù)增長；2021年一季度，板塊營收同比下降9.1%，高基數(shù)下繼續(xù)承壓?；ヂ?lián)網(wǎng)新業(yè)態(tài)沖擊顯著，未來多業(yè)態(tài)互補才能更好滿足消費者需求、加大品牌粘性。近年來，社區(qū)生鮮店、生鮮電商、社區(qū)團(tuán)購等各類新業(yè)態(tài)，均從不同角度對傳統(tǒng)大賣場超市帶來沖擊和分流壓力。但我們認(rèn)為，零售的本質(zhì)是滿足消費者多快好省的需求，未來沒有一種模式可以通吃，多業(yè)態(tài)互補才是發(fā)展終局。傳統(tǒng)商超渠道仍具備高渠道價值，但需要在強化自身供應(yīng)鏈優(yōu)勢、線下實體門店數(shù)字化升級和線上渠道建設(shè)（到家、APP）等方面多維發(fā)力。例如，超市龍頭永輝超市針對線上化布局，計劃2021年復(fù)制近600家二代倉，將履約率提升至95%；在五省落地自配送體系，形成專業(yè)配送團(tuán)隊；優(yōu)化APP交互體驗，推進(jìn)千人千面算法；實現(xiàn)數(shù)字化用戶提升至8000萬，線上占比達(dá)到16%，進(jìn)一步深化“到店+到家”多業(yè)態(tài)布局。圖48：2020年超市板塊營業(yè)收入同比僅增長1% 圖49：永輝超市積極布局線上業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：永輝超市業(yè)績交流會5.2 黃金珠寶：終端需求持續(xù)回暖，龍頭品牌布局時尚珠寶與直播電商終端需求持續(xù)回暖，金銀珠寶社零增速領(lǐng)跑可選消費。受益于疫情緩和以及婚慶需求釋放，黃金珠寶終端消費需求持續(xù)回暖：根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，自2020年7月首次增速轉(zhuǎn)正后已連續(xù)8個月實現(xiàn)雙位數(shù)增長，其中2021年1-2/3月增速分別為98.7%/83.2%。新品類：時尚珠寶契合年輕消費者“悅己”需求，有望成為新的增長點。區(qū)別于由黃金等貴金屬及貴重寶石打造的傳統(tǒng)精品珠寶，時尚珠寶一般由銀、合金等非貴金屬及準(zhǔn)寶石加工制造而成，主要用于日常裝飾佩戴，貼近年輕消費者悅己需求，也更符合日常消費場景。相較傳統(tǒng)珠寶而言，時尚珠寶單價更低（通常在1000元內(nèi)）、消費頻率更高，代表品牌如施華洛世奇、潘多拉等。新渠道：直播電商行業(yè)快速發(fā)展，紅人主播之外，品牌店播成為重要渠道。根據(jù)畢馬威與阿里研究院，2020年直播電商行業(yè)規(guī)模達(dá)10500億元，消費者中90后和80后占比分別達(dá)到40%和30%。無論從消費場景還是消費對象，都是非常契合時尚珠寶的電商新渠道。隨著抖音電商閉環(huán)逐步搭建，周大生等頭部珠寶品牌也已紛紛入駐抖音小店，搭建店鋪矩陣開展品牌自播。根據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，2021年3月周大生抖音平臺預(yù)估銷售額超過1.1億元。圖50：黃金珠寶社零增速連續(xù)8個月實現(xiàn)雙位數(shù)增長圖51：時尚珠寶適用于日常佩戴，消費頻率高圖52：周大生搭建店鋪矩陣入駐抖音100.0%80.0%83.2%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%零售額:金銀珠寶類:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、開源證券研究所 資料來源：施華洛世奇、潘多拉官網(wǎng) 資料來源：抖音5.3 母嬰連鎖：渠道價值仍然突出，孩子王即將登陸A股母嬰消費市場穩(wěn)健增長，母嬰連鎖店推進(jìn)全渠道營銷布局。消費升級驅(qū)動行業(yè)蓬勃發(fā)展，市場規(guī)模已超過3萬億元。2020年，疫情對線下客流影響較大，母嬰連鎖店通過推進(jìn)全渠道營銷布局應(yīng)對沖擊，2021年一季度行業(yè)經(jīng)營穩(wěn)步恢復(fù)。“專業(yè)+品質(zhì)+服務(wù)”滿足品牌方和消費者需求，長期看渠道價值仍然突出。對下游消費者：母嬰店產(chǎn)品擁有品牌+渠道雙重背書，滿足新生代媽媽一站式購物需求，價格上也具備較強競爭力。對上游品牌方：新品迭代加快，行業(yè)競爭日趨激烈，新客獲取重要性提升，而線下門店是展示宣傳的最佳渠道，在推新、拉新方面渠道價值不可替代。母嬰連鎖頭部企業(yè)加速全國擴張和資本化，孩子王即將登陸A股。近年來孩子王、愛嬰室等行業(yè)頭部公司受益資本加持，逐步建立品牌和規(guī)模優(yōu)勢，并開啟對外并購整合與全國化擴張；2021年，孩子王即將登陸A股市場。圖53：母嬰連鎖門店有助于上游品牌商新品宣傳和獲客 圖54：孩子王向全國擴張（2019年）遼寧★★★已入駐省市★山東未入駐省市陜西★★江蘇河南★★上海★湖北安徽重慶浙江★★★江西湖南貴州福州★★廣東★★臺北★廣西★?？谫Y料來源：開源證券研究所 資料來源：孩子王官方網(wǎng)站、開源證券研究所目錄CONTENTS零售行業(yè)綜述：疫情緩和消費復(fù)蘇，零售企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)步恢復(fù)化妝品：顏值經(jīng)濟(jì)持續(xù)高景氣，精選優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道醫(yī)美：中游產(chǎn)品商競爭優(yōu)勢突