2023年鉛蓄電池行業(yè)研究報告

2023年鉛蓄電池行業(yè)研究報告2023年5月目錄一、短期不可替代的二次電池 41、鉛酸蓄電池主導二次電池市場 42、霸主地位短期難以撼動 5二、行業(yè)整治不改產能過剩格局 81、史上最嚴厲的鉛蓄電池行業(yè)整治 82、產能過剩格局依舊 10（1）鉛蓄電池企業(yè)數量大幅減少 11（2）產能快速恢復，過剩格局不改 123、大廠擴產積極，但市場集中度提升緩慢 14三、汽車起動電池：需求穩(wěn)定增長，價格回落 161、維護市場發(fā)力，起動電池需求平穩(wěn)增長 162、配套市場格局穩(wěn)定，維護市場將向一線品牌集中 183、產能恢復促使價格回落，未來平穩(wěn)概率較大 20四、通信電池：需求回暖，價格企穩(wěn)回升 211、4G提振需求，拉動通信投資增長 212、行業(yè)整治導致供貨能力下滑，短期競爭趨緩 24五、動力電池：需求平穩(wěn)，價格戰(zhàn)陰影揮之不去 261、配套需求放緩，替換市場發(fā)力 262、鋰電虎視眈眈，短期不必過慮 273、價格戰(zhàn)硝煙又起，旺季迎來短期提價 29六、投資策略：雙維度選擇細分行業(yè)，看好起動、通信電池龍頭 311、需求增速、盈利能力雙維度擇股 312、重點公司 33（1）駱駝股份（601311） 33（2）南都電源（300068） 34（3）圣陽股份（002580） 36（4）風帆股份（600482） 37一、短期不可替代的二次電池1、鉛酸蓄電池主導二次電池市場電池是一種直接將化學能轉換成電能的裝置，按是否可以循環(huán)使用可劃分為兩大類：一次電池和二次電池，其中二次電池可充電、循環(huán)使用。按電極材料和工作原理的不同，二次電池主要分為鉛酸蓄電池、鎳鎘電池、鎳氫電池和鋰離子電池等，其中鎳鎘電池因含有毒物質鎘，已被世界大多數國家禁用，逐步退出市場，目前二次電池主流產品包括鉛酸蓄電池、鎳氫電池和鋰離子電池三種。臺灣工研院IEK統(tǒng)計數據顯示，2019年全球鉛酸蓄電池市場規(guī)模362億美元，鋰離子電池市場規(guī)模約百億美元，鎳氫電池28億美元，鉛酸蓄電池產值在整個二次電池市場中占比70%以上，占據主導地位。根據工信部和中國電池協會公布的數據，2020年國內鉛酸蓄電池產值為649億元，鋰離子電池產值324億元，鎳鎘、鎳氫電池產值214億元，鉛酸蓄電池在國內二次電池中的市場占比54%左右，占據二次電池半壁江山。鉛酸蓄電池適用范圍很廣，主要可用作汽車起動電池、電動車動力電池、后備電源以及儲能電源等，下游應用行業(yè)包括交通運輸、通訊、電力、鐵路、礦山、國防等。汽車起動領域是鉛酸蓄電池的第一大應用領域，約占鉛酸蓄電池消費量的50%左右。2、霸主地位短期難以撼動鉛酸蓄電池自1859年由Plante發(fā)明以來，有150多年的使用歷史，技術十分成熟，安全性能好，應用范圍很廣，但體積比、能量/重量比更高的鎳氫電池、鋰離子電池等新型二次電池的出現，對鉛酸蓄電池的霸主地位產生了一定威脅，市場普遍擔心隨著新型二次電池技術成熟，成本不斷降低，將對鉛酸蓄電池產生強烈的替代效應。我們認為汽車起動領域短期不用擔心被替代，備用及儲能電池僅在中小容量市場存在替代可能，動力電池領域是最可能被鋰離子電池替代的，其替代進程取決于鋰離子電池成本的下降速度。比較鉛酸蓄電池、鋰離子電池、鎳氫、鎳鎘電池的性能特點，可以看到鉛酸蓄電池具有容量高、工作溫度范圍寬、大電流放電性能好、自放電率低、安全性能好、技術成熟、成本低廉、可循環(huán)使用的優(yōu)點，但體積比、重量比能量偏低，單體電壓較低。而市場前景最被看好的鋰離子電池雖然體積比、重量比能量高、單體電壓高，但存在電池容量不大、大電流放電性能弱、技術不夠成熟、安全問題突出、成本高、無法循環(huán)利用等問題。二次電池的不同性能特點決定了各自的適用領域，鉛酸電池適用于起動電池、后備電源、儲能電源及低速電動車，而鋰離子電池、鎳氫電池因其輕便特點更適于用作便攜式設備電池、高速電動車電動電池。起動電池領域，鉛酸電池的地位最為牢固，難以被鋰離子電池等其他電池替代：起動用電池對起動倍率和冷啟動能力要求高，汽車起動電池的起動倍率一般不低于5-6倍，摩托車則不低于8-10倍，鉛蓄電池內阻小，瞬間大電流放電性能好，而鋰離子電池、鎳氫電池的內阻大，難以滿足起動倍率要求。另外電池內阻受溫度影響，溫度下降會加大內阻降低電池的大電流放電能力，鉛蓄電池正常工作溫度范圍-40℃-60℃，優(yōu)于鋰離子電池和鎳氫電池。再考慮到鉛酸蓄電池成本低廉，因此全球起動用電池基本都是鉛酸蓄電池，未來除非電池材料方面有新的突破，降低鋰離子電池或鎳氫電池內阻，否則起動用鉛酸蓄電池難以被其他類型電池替代。后備電源、儲能電池領域，鉛酸電池占優(yōu)，鋰電池僅能進入中小容量市場：后備電源、儲能電池對電池容量、安全性以及對環(huán)境適應性要求高，鉛酸電池容量3Ah-3000Ah，技術成熟，性能穩(wěn)定，安全性高，更為適合，而鋰電池單體容量較小，多個串聯存在一致性問題，因此目前通信、電力等領域的用后備電源以鉛酸蓄電池為主，但鋰電池開始在中小容量市場中試用。在儲能領域，電池儲能并不是最重要的儲能技術，2019年全球電池儲能僅451MW，占比0.36%，其中鈉硫電池儲能350MW。受限于電池容量，鉛酸蓄電池、鋰離子電池主要用于新能源儲能，比較而言，鉛蓄電池在容量、安全性以及對環(huán)境適應性更強，成本最低，已實現商業(yè)化應用，而鋰電池更多是示范項目。動力電池領域，鉛酸電池占據90%市場，但鋰電池替代威脅相對較大：鉛酸蓄電池比能量低、壽命較短的缺點使其面臨鋰電池的巨大威脅。在國內，電動自行車以中低檔產品為主，鉛酸電池以其高性價比優(yōu)勢占據了電動自行車絕大部分市；而海外電動自行車高檔占比較高，高檔電動自行車都采用鋰離子電池。二、行業(yè)整治不改產能過剩格局1、史上最嚴厲的鉛蓄電池行業(yè)整治血鉛事件誘發(fā)全國史上最嚴厲的鉛蓄電池整治：2020年1-5月，浙江、廣東、湖南、安徽等省市血鉛超標事件不斷涌現，對社會造成極大的負面影響，中央對此高度重視，環(huán)保部、工信部等九部委聯合全面啟動對鉛酸蓄電池行業(yè)的整治。5月18日環(huán)保部下發(fā)《關于加強鉛蓄電池及再生鉛行業(yè)污染防治工作的通知》，要求各省全面嚴厲整治鉛蓄電池、再生鉛行業(yè)，并于同年7月30日前公布轄區(qū)內鉛蓄電池企業(yè)信息，接受公眾監(jiān)督，自此史上最為嚴厲的鉛蓄電池行業(yè)整治拉開序幕。截止2020年7月底，全國各地共排查鉛蓄電池生產、組裝及回收（再生鉛）企業(yè)1930家，其中被取締關閉583家、停產整治405家、停產610家、在建80家，僅有252家企業(yè)正常生產，占比僅13%。截止2020年11月底，全國排查鉛蓄電池企業(yè)1961家，其中被取締關閉752家、停產整治552家、停產262家、在建56家、在建停建7家，正常生產企業(yè)增加80家，達到332家，占比僅17%左右。鉛蓄電池進入重點行業(yè)淘汰落后產能目標名單：2020年12月26日工信部下達“十四五”期間工業(yè)領域19個重點行業(yè)淘汰落后產能目標任務，與“十四五”相比，淘汰落后產能名單增加了鉛蓄電池等7個行業(yè)。2021年工信部下發(fā)的鉛蓄電池淘汰產能目標2000萬kVAh，目前已公布的淘汰落后產能企業(yè)名單中的鉛蓄電池產能約1600萬kVAh，約占2020年鉛蓄電池產量的11%左右?！躲U蓄電池準入條件標準》提高行業(yè)準入門檻：2021年3月工信部網站公布《鉛蓄電池行業(yè)準入條件（征求意見稿）》，5月《鉛蓄電池行業(yè)準入條件》正式公布，并于7月1日實施。準入條件要求新建、改擴建鉛蓄電池同一廠區(qū)產能不低于50萬kVAh，現有鉛蓄電池同一廠區(qū)產能不低于20萬kVAh，現有商品極板同一廠區(qū)產能不低于100萬kVAh，而且不允許極板、外購極板組裝電池的改擴建，同時對生產工藝及設備提出明確要求，提高了行業(yè)準入門檻提高。消費稅征收、合格企業(yè)名單公布將進一步推動落后產能的淘汰：2021年11月底中國電池工業(yè)協會副會長王金良透露，稅務總局、財政部擬對鉛蓄電池征收5%的消費稅，據調研了解，征稅對象并非所有鉛蓄電池，而是針對落后產能，主要大廠均不在征稅范圍內。2021年12月工信部和環(huán)保部聯合印發(fā)《鉛蓄電池行業(yè)準入公告管理暫行辦法》，工信部將組織相關協會和專家審核申請準入公告的鉛蓄電池企業(yè)名單及資料，并公告符合《準入條件》的鉛蓄電池生產企業(yè)名單，屆時未進入準入公告名單的企業(yè)將在綠色信貸、上市、融資、綠色出口等方面面臨壓力。2、產能過剩格局依舊鉛蓄電池行業(yè)整治已歷時1年半，目前來看整治已接近尾聲。從國家統(tǒng)計局公布的鉛蓄電池產量數據來看，鉛蓄電池產量增速已恢復至整治前的水平，說明鉛蓄電池產能已快速恢復，行業(yè)供給大幅增加。（1）鉛蓄電池企業(yè)數量大幅減少根據環(huán)保部最新公布的各省鉛蓄電池企業(yè)情況，截至2021年11月底，全國鉛蓄電池企業(yè)1151家，其中在產企業(yè)414家，占比36.0%，在建企業(yè)67家，取締關閉242家，停產整治207家，停產201家。與去年同期相比，鉛蓄電池企業(yè)數量減少810家，但在產企業(yè)增加82家；與2021年7月底相比，企業(yè)數量僅減少16家，在產企業(yè)增加25家。由此可見，行業(yè)整治已導致大量不合格的鉛蓄電池企業(yè)關閉，企業(yè)數量大幅減少，但到2021年底，大規(guī)模的整治已基本接近尾聲，未來將進入對鉛蓄電池企業(yè)的持續(xù)、動態(tài)管理期。根據中國鉛酸蓄電池行業(yè)協會預測，到2015年，鉛蓄電池企業(yè)數量可能減少至300-500家左右。（2）產能快速恢復，過剩格局不改在行業(yè)整治過程中，從總產能來看，全行業(yè)變化不大，極板和電池組裝總產能分別維持在3億kVAh和4億kVAh左右，但在產產能變化較大。隨著企業(yè)搬遷、整改的完成以及部分在建產能的釋放，鉛蓄電池在產企業(yè)數量穩(wěn)步增加，在產產能快速增長。截止2021年11月底，電池組裝在產企業(yè)350家，在產產能2.61億kVAh，同比增長74.40%；電池極板在產企業(yè)224家，在產產能2.22億kVAh，同比增長82.06%。截止2021年11月底，全國鉛蓄電池產量約1.58億kVAh，預計2021年全年產量在1.72億kVAh左右，以在產電池組裝及極板產能測算的產能利用率分別僅為66.06%和77.50%，行業(yè)產能的快速恢復導致鉛蓄電池產能過剩的市場格局依舊。從上海有色金屬網跟蹤的鉛蓄電池行業(yè)開工率數據來看，2021年行業(yè)整體開工率持續(xù)下降，2021年12月維持在56%左右，動力型電池開工率甚至低于50%，反映整個行業(yè)仍處于供過于求格局。從在建產能來看，截止2021年11月底，極板在建產能僅2718萬kVAh，電池組裝在建產能約6169萬kVAh，分別占現有在產產能的12.26%和23.71%，未來極板的新增產能投放壓力相對較小，電池組裝新增產能投放壓力較大。從行業(yè)分布來看，超過1/3的在建產能都是動力電池，在建產能規(guī)模超過1000萬kVAh，2022年動力電池的新產能投放壓力很大?？傮w來看，經過1年多的行業(yè)整治，鉛蓄電池行業(yè)淘汰了大量中小企業(yè)，但由于這些中小企業(yè)產能占比很低，因此鉛蓄電池總體產能變化不大，而且隨著企業(yè)的復產及大廠在建產能的釋放，行業(yè)在產產能快速恢復，產能過剩格局重現，尤其以進入壁壘最低的動力電池市場為甚。從本質上來看，行業(yè)產能過剩的主要原因還是行業(yè)技術壁壘低、進入門檻不高而且退出成本很低，如果未來不能執(zhí)行嚴厲的行業(yè)準入標準，提高行業(yè)進入門檻和退出成本，行業(yè)供求失衡的格局很難改變。3、大廠擴產積極，但市場集中度提升緩慢趁行業(yè)整治之機，鉛蓄電池大廠都在積極擴產，尤其是以市場非常分散的動力電池和起動電池為甚。動力電池兩大龍頭天能和超威計劃2021年底產能分別達到8000萬只和7500萬只，同比增長33.93%和23.08%，兩大龍頭合計產能占動力電池總產能的比例估計提升至50%左右，2022年兩家公司產能還將分別進一步擴張至1億只。在起動領域，駱駝、風帆、江森自控等大廠都有擴產計劃。2021年底駱駝的產能已擴至1500萬kVAh，同比增長50%，未來兩年內還將擴產800萬kVAh；風帆提前投建增發(fā)項目，2021年底產能達到1300萬只，2022年將達到1500萬只；江森自控則在重慶擴建600萬只產能，最快明年投產，同時還在天津規(guī)劃了600萬只產能。相對于動力和起動電池市場，通信電池下游客戶集中，市場進入壁壘較高，通信電池產能擴建相對較少。根據環(huán)保部公布的鉛蓄電池企業(yè)數據，我們對各個細分市場龍頭企業(yè)的在產產能進行統(tǒng)計，如表5所示，截止2021年11月底這15家細分市場龍頭企業(yè)的在產極板和電池組裝總產能分別為5468萬kVAh和7961萬kVAh，相比于去年同期，龍頭企業(yè)總產能占行業(yè)在產產能的比例并沒有明顯上升，極板產能占比甚至略有下降，究其原因，主要是大量企業(yè)復產導致在產產能大幅增加。三、汽車起動電池：需求穩(wěn)定增長，價格回落1、維護市場發(fā)力，起動電池需求平穩(wěn)增長汽車起動領域是鉛酸蓄電池的第一大應用領域，約占整個鉛酸蓄電池用量的一半，而且短期無法被其他電池所替代。鉛酸蓄電池是汽車使用中的易耗品，根據銷售對象的不同劃分為配套市場和維護市場，配套市場主要是為汽車整車廠商的新車配套，維護市場則是用于存量車維修時更換起動電池，一般而言平均2年就需更換起動電池。2000-2019年我國汽車產量保持較高增速，2020年即使增速減緩，但年產量仍超過1800萬輛，汽車產量的較快增長保障了起動用鉛酸蓄電池的配套需求增長。隨著汽車保有量的增加，替換市場需求超越配套市場，截止2020年底，我國汽車保有量超過1億輛，年起動電池更換需求預計將超過5000萬個。汽車起動用鉛酸蓄電池平均2年更換一次，汽車使用10年即報廢，我們估算汽車起動用鉛酸蓄電池需求量已從2015年的3865萬kVAh增長至2020年的8570萬kVAh，年均復合增速17.3%，維護市場需求量占比基本維持70%以上。按照我們汽車行業(yè)研究員估計，未來5年汽車產量年均增速8%左右，據此測算，汽車起動用鉛酸蓄電池的需求量年均增速將在10%以上，維護市場占比保持75%以上，是需求的主要來源。2、配套市場格局穩(wěn)定，維護市場將向一線品牌集中配套市場主要是為整車廠的新車提供起動電池，整車廠對供應商有嚴格的認證機制，供應商必須經過長期的市場開拓和認證過程才能進入整車廠的供貨體系。維護市場則主要滿足存量汽車更換起動電池的需求，進入壁壘相對較低，市場參與者很多，價格差距大，競爭激烈。配套市場由于有嚴格的供貨資質認證，目前有供貨資格的僅11-12家，而風帆、駱駝、江森自控、天津杰士、湯淺這5家廠商基本占據了80%以上的市場，市場非常集中。配套市場由于面對下游強勢的整車廠客戶，供貨商議價能力較低，配套市場電池價格及毛利率均低于維護市場，但考慮到配套市場的引導作用，各家大廠在市場開拓中都會優(yōu)先滿足配套廠商需求，以求實現后續(xù)維護市場的穩(wěn)定增長。維護市場進入壁壘較低，參與者眾多，市場較為分散，產品質量參差不齊，價格差異也較大。五大知名品牌廠商由于提供整車原裝電池，定價能力相對較強，價格和毛利率水平也較高。由于維護市場非常分散，雖然品牌廠商為整車配套可對消費者后續(xù)汽車維護產生引導作用，但維護市場的市場份額最主要取決于渠道建設情況，經銷商的網絡布局及激勵機制至關重要，因此渠道是維護市場最核心的競爭要素。隨著政府對鉛蓄電池行業(yè)整治的進一步深入，落后產能被逐步淘汰，二三線小品牌的部分市場將逐漸空出；同時隨著收入提升，消費者的消費觀念也在逐步改變，購買“便宜貨”的心理也會逐漸轉為購買性價比高的產品；這個兩個因素將共同推動維護市場向一線品牌集中。3、產能恢復促使價格回落，未來平穩(wěn)概率較大2020年下半年受行業(yè)整治影響，起動電池供不應求，價格出現5%-15%的上漲。2021年，鉛蓄電池行業(yè)產能恢復較快，從環(huán)保部公布的數據看，到2021年11月底，主要起動電池大廠的在產極板和在產電池組裝產能分別為1489萬kVAh和2686萬kVAh，同比增長22.35%和49.26%。產能的快速恢復導致起動電池價格出現回落，從2021年二季度開始，駱駝、風帆等龍頭企業(yè)均出現降價促銷手段，目前價格也跌回2020年漲價前的水平。2022年駱駝、風帆、江森自控均有新產能投放，估計總量不超過1000萬kVAh，預計新產能的投放會對供給造成一定沖擊，但在鉛價平穩(wěn)的情況下，我們認為一線品牌價格進一步下滑的概率偏小，這主要因為：1、新車銷量仍有8%左右的增長，維護市場增速高于配套市場，估計14%-15%，市場總量增長可消化部分新增產能；行業(yè)整治進一步深入，落后產能被逐步淘汰，二三線品牌將繼續(xù)退出，部分市場將會空出；2、配套市場競爭格局相對穩(wěn)定，價格低于維護市場，龍頭風帆的配套毛利率僅10%以內，配套市場再降價概率非常低；3、維護市場毛利率相對較高，風帆估計15%-18%，但凈利率僅不到2個點，風帆主動降價空間非常有限；而江森自控、天津杰士等外資品牌重視利潤，價格戰(zhàn)一向不是其擅長的；唯一有成本優(yōu)勢的駱駝，其毛利率在21%-24%左右，高于同業(yè)，但其產品結構偏高端，市場需求較旺，2021年新增50%的產能均得到有效消化，2022年僅增長25%左右，在需求增長和渠道挖潛的雙重因素推動下，產能消化壓力并不十分突出，降價促銷迫切性并不大。4、一線大廠投建的新產能均以高性能全密封免維護的高端綠色電池為主，市場處于供不應求狀態(tài)，高端產品降價概率不高。四、通信電池：需求回暖，價格企穩(wěn)回升1、4G提振需求，拉動通信投資增長通信電池主要用于通信交換局、基站供電的直流系統(tǒng)，其需求一方面來源于新建交換局、基站，另一方面則來自替換需求。通信電池投資額一般約占電信行業(yè)固定資產投資額的2%-3%，因此電信行業(yè)固定資產投資規(guī)模決定了通信電池的需求狀況。2001-2015年我國電信固定資產投資規(guī)模維持在2000億元左右，2016-2017年由于3G網絡推進，電信投資大幅增長，在3G網絡建設高潮過去后，我國電信固定資產投資增速快速回落，2019年出現15%左右的負增長，2020年有所反彈，維持在3000億元左右的水平。4G建設高峰到來，拉動通信投資增長：2021年9月，工業(yè)和信息化部部長苗圩接受采訪時表示，將在一年左右的時間內發(fā)放4G牌照，按照這個時間的推移，預計2022年底或2014年上半年國內將發(fā)放4G業(yè)務牌照。根據中國移動的規(guī)劃，2021年上半年完成“6+1”城市的試驗，并擴大實驗網，預計2021年底TD-LTE基站數量將達到2萬個，覆蓋13個城市，2022年基站數量將上升至20萬個，基本實現熱點區(qū)域的室外覆蓋，2014年達到35萬個。而中國電信、中國聯通對4G需求并不如中國移動強烈，因此預計在2022年還處于實驗網階段，2014年獲得4G牌照后規(guī)模上量，LTE基站總量將達到中國移動的50%左右，2015年達到73%左右。隨著4G建設時代的來臨，三大運營商的LTE資本開支將呈現逐漸增大的趨勢，2021-2015年電信行業(yè)投資也將由負增長轉為10%左右的正增長，電信行業(yè)投資穩(wěn)定增長將保證未來3年通信電池的需求持續(xù)向好。國內通信用電池的下游客戶主要是三大運營商以及華為、中興等通信設備集成商，這些客戶均推行嚴格的供應商認證機制，需要對供應商的產品、技術、質量、供貨能力、物流能力、環(huán)保能力等進行嚴格認證。鉛蓄電池企業(yè)要獲得供貨資格，需要長時間的市場開拓和認證過程，這對新進入者形成一定的壁壘，但目前具備供貨資格的廠商已有20多家，競爭非常激烈。通信運營商和通信設備集成商一般通過公開招標采購電池，中標企業(yè)與之簽訂長期供貨協議，約定供貨價格。由于需求集中而供應分散，在2017-2019年鉛價呈上行趨勢的情況下，通信電池價格持續(xù)下降，大廠的通信電池毛利率水平最低跌至17%左右。即使在2020年的行業(yè)整治中，由于長期供貨協議的存在，價格也并未因供求關系變化而上漲。2、行業(yè)整治導致供貨能力下滑，短期競爭趨緩2020年的鉛蓄電池行業(yè)整治導致大量產能被取締、關停，截止2020年底，我們統(tǒng)計的主要通信電池供貨商在產的電池組裝和極板產能分別僅1652萬kVAh和1030萬kVAh，產能的減少導致2021年上半年通信電池供貨較為緊張，諸如南都、圣陽等部分大廠趁機搶占關停企業(yè)的市場份額；同時供貨的緊張也導致競爭趨緩，對2021年上半年中國電信通信電池中標價格上漲起到一定推動作用。但行業(yè)整治對產能的影響并不持久，截止2021年11月底，通信電池主要供貨商的產能恢復很快，在產電池組裝和極板產能分別達到2585萬kVAh和3086萬kVAh，同比分別增長56.46%和199.59%。產品質量問題促使行業(yè)洗牌，有利于長期競爭格局改善：近年來由于通信電池價格持續(xù)下降，行業(yè)盈利能力不斷下滑，逼近行業(yè)生存線，通信電池質量難以得到有效保障，電池質量問題日益凸顯。2021年中國移動啟動了對通信后備電池的質量檢測工作，許多企業(yè)送檢電池不合格，在2021年底中國移動的招標中，具有預選資格的供貨商數量從20多家降低至10家以內，市場參與者大幅減少，競爭格局明顯改善。從長遠來看，為保障產品質量，三大運營商將更傾向于選擇少數優(yōu)質供貨商集中供貨，有利于長期競爭格局的改善。中國電信提價帶動行業(yè)漲價預期，價格企穩(wěn)回升趨勢基本確立：通信電池事故的最根本原因在于電池供貨商低價惡性競爭，產品質量難以保障，為提高產品質量，通信電池價格上漲預期較強。2021年上半年中國電信的通信電池價格上漲10%左右，帶動了市場對行業(yè)的漲價預期，而中國移動供貨商數量的減少，競爭格局改善也有利于價格提升。據了解在2021年底的中移動招標中，龍頭企業(yè)報價也有5%-10%的提升。從長遠來看，產品質量問題將促使運營商采購策略轉變，產品質量、供貨能力、技術創(chuàng)新及服務等非價格因素的分數占比將提高，我們認為通信電池價格基本確立了企穩(wěn)回升的態(tài)勢。五、動力電池：需求平穩(wěn)，價格戰(zhàn)陰影揮之不去1、配套需求放緩，替換市場發(fā)力自行車一直是我國居民出行的重要選擇，在城市規(guī)模擴大、交通擁堵、空氣污染日趨嚴重的現狀下，電動自行車則以其快速、省力、便捷、環(huán)保的特點獲得越來越多消費者的青睞，政府部門也鼓勵消費者使用電動自行車，部分省市將電動自行車列入家電下鄉(xiāng)補貼品種范圍，促進電動自行車的推廣使用。據中國自行車協會統(tǒng)計，2022-2020年我國自行車產量從7452萬輛增至至8345萬輛，增幅約12%，而電動自行車產量則從不到400萬輛增至3096萬輛，增長了約6.7倍，自行車電動化率從5.36%提升至37.10%。根據中國自行車協會研究，中國自行車、電動自行車產業(yè)發(fā)展拐點已現，低增長將逐漸成為常態(tài)。截止2020年底，我國的電動自行車保有量已超過1.4億輛，2021年產量預計與2020年持平，假設未來每年增長5%，按照1輛電動自行車配套一組48V12Ah鉛酸蓄電池，電池每2年更換一次，到2016年保守按10%的鋰電池替代率，電動自行車鉛蓄電池需求量約6433萬kVAh；樂觀按30%的鋰電池替代率，則電動自行車鉛蓄電池需求量約6013萬kVAh。由于新增投放量沒有太大增長，配套需求將放緩，保有量基數擴大成為拉動需求的最大動力，預計2014-2015年替換需求達到高峰。2、鋰電虎視眈眈，短期不必過慮鋰電占比仍很低，價格主導市場需求走向：電動自行車用電池包括鉛酸蓄電池、鋰離子電池和鎳氫電池，比較三種電池，鋰離子電池在重量、壽命方面占優(yōu)，被業(yè)內公認為電動自行車的“終極”電池，而鉛酸蓄電池作為動力，具有提速快、爬坡有利，持久性好的優(yōu)點，而且價格便宜很多。由于國產電動自行車95%以上是內銷，消費者對價格敏感性高，價格因素主導了市場需求走向，目前鉛酸蓄電池在電動自行車市場仍占據95%以上的市場份額，近年來鋰電池占比雖有所上升，但到2020年占比僅2.1%左右，鋰電池對鉛酸蓄電池的替代并不如想象的那么快。新國標將放寬限制，鉛蓄電池仍將是電動自行車動力主流：《電動自行車通用技術條件》（GB17761-1999）規(guī)定電動自行車最高車速不大于20km/h且整車質量不大于40kg。2020年3月公安部、工信部、工商總局、質檢總局聯合發(fā)文強化電動自行車管理，督促企業(yè)遵守GB17761-1999標準，不得生產、銷售超過國家標準的電動自行車，對在用的“超標“電動自行車，要通過以舊換新、折價回購、發(fā)放報廢補貼等方式限期淘汰。按照現有標準，鉛酸蓄電池電動自行車基本都屬于”超標“品種，只有鋰電電動自行車才符合標準。考慮到電動自行車的發(fā)展趨勢，國家正在修訂該標準，據中國自行車協會相關人士透露，新標準將放寬對電動自行車時速和車輛總重量的限制，今后電動自行車將為分為三類，分別是I智動型、II助動型、III電動型，這三類車統(tǒng)一限速提高至26km/h，車重將分別為不超過40kg、50kg和55kg不含電池，鉛酸蓄電池并不會因為電動自行車標準問題而加速退出歷史舞臺。3、價格戰(zhàn)硝煙又起，旺季迎來短期提價與通信及起動電池配套市場面對下游強勢客戶不同，電動自行車下游客戶是分散的電動自行車廠家以及廣大的普通百姓，國內電動自行車廠商有2000多家，產量最大的企業(yè)市場份額不到10%，市場極為分散，議價能力相對較弱；廣大的個人消費者則是價格接受者，議價能力更弱。相反的，電動自行車電池供貨方市場集中度較高，天能、超威兩大巨頭市場份額已從行業(yè)整治前的30%提升至50%左右，賣方具有一定的話語權。但由于鉛蓄動力電池進入壁壘低，小作坊生產的動力電池在需求緊張時也可大量銷售，同時部分通信電池生產線也可生產動力電池，行業(yè)的供給能力可快速調整，賣方的定價能力也受到一定限制。消費者的價格敏感性高而議價能力弱的特點決定了動力電池價格對供給變化的反應非常敏感，而動力電池產能的彈性較大也決定了其價格難以維持高位。2020年的行業(yè)整治風暴導致下半年供給大幅減少，48V12Ah電動自行車電池價格最高漲至450-500元，天能、超威的毛利率水平在2020年下半年都超過30%。在高額利潤的誘惑下，同時也是為了爭奪動力電池霸主地位，天能、超威均大規(guī)模擴張。按照兩者的擴產計劃，2021年底兩家大廠的產能合計將突破1.5億個，同比增長28%左右。2021年隨著企業(yè)關停產能的恢復，行業(yè)供給快速增長，尤其是天能、超威兩家龍頭企業(yè)為消化新增產能、搶奪動力電池霸主地位開始主動降價，自2021年4月起，動力電池價格戰(zhàn)硝煙又起。到2021年10月底，48V12Ah電池已降至300-360元，價格下跌幅度達到20%，天能的動力電池毛利率在2021年三季度降至21.9%的歷史低點。隨著2022年春節(jié)臨近，電動自行車市場進入旺季，天能動力在2022年1月1日率先提價，超威也跟進提價，據了解，提價幅度僅3%-5%。我們認為此次提價屬于正常旺季提價，目前還很難斷言價格戰(zhàn)已然結束，旺季過后價格恢復正常概率較大，未來可能還有一定降價空間，這主要因為：1、根據天能、超威的規(guī)劃，2022年底兩家公司產能均要擴至1億個左右，兩家合計產能2億個，同比增長30%左右，動力電池新產能投放壓力依然較大，這點也可從環(huán)保部統(tǒng)計的在建產能數據得到驗證；2、電動自行車市場經過過去幾年的高速發(fā)展，已迎來拐點，未來進入平穩(wěn)發(fā)展期，總體市場需求增速將大幅放緩；3、天能、超威兩家寡頭雖然市場份額合計提升至50%以上，但兩家企業(yè)為爭奪市場第一地位，均將市場份額均為工作重點，在終端需求放緩的情況下，降價保量是大概率事件；4、天能、超威目前的毛利率水平22%-25%，凈利率水平8%-10%，仍可承受一定幅度的降價。六、投資策略：雙維度選擇細分行業(yè)，看好起動、通信電池龍頭長期來看鉛蓄電池行業(yè)需求增速在10%以內，而行業(yè)整治下產能過剩依舊，行業(yè)的落后產能淘汰和市場集中度提升將是一個較長的過程，因此首次給予鉛蓄電池行業(yè)“中性“評級。雖然行業(yè)不存在整體性機會，但仍有結構性機會，我們將從需求增速及盈利能力兩個維度考慮選股。1、需求增速、盈利能力雙維度擇股鉛蓄電池下游應用主要可細分為三大子行業(yè)：汽車起動電池、通信電池和動力電池，這三大細分行業(yè)具有不同的需求增速和盈利能力，我們將通過比較這2個因素來選擇具有相對優(yōu)勢的子行業(yè)，并從優(yōu)勢子行業(yè)中選擇投資標的。從需求增速來看，汽車起動電池需求最旺，預計未來3年復合增速在10%-12%；通信電池則受益于4G建設，未來3年可回到接近兩位數的增長；動力電池則因電動自行車增長放緩而進入平穩(wěn)發(fā)展期，增速在3%左右。因此，需求增速：汽車起動電池>通信電池>動力電池。盈利能力的高低與行業(yè)的競爭結構密切相關。對汽車起動市場而言，下游需求分為配套和維護，配套市場進入壁壘較高，5家大廠基本壟斷市場，但由于電池廠商依賴于整車廠，因此下游整車廠議價能力較強，電池廠定價能力較弱；維護市場則十分分散，處于完全競爭狀態(tài)，但5家大廠具有品牌優(yōu)勢，有一定定價能力。對動力電池而言，需求也分為配套和維護，但由于動力電池市場集中度較高，超威、天能占一半以上市場，電池廠的定價能力較強，但由于動力電池市場進入壁壘低，大廠的定價能力也受到一定制約。通信電池市場競爭結構最差，其下游客戶是三大通信運營商以及通信設備集成商，下游市場集中度最高，而供應者卻眾多，因此電池廠議價能力最弱；但近期因電池質量問題，通信行業(yè)開始洗牌，通信電池價格也開始觸底回升。從衡量盈利能力的關鍵指標——毛利率水平來看，汽車起動電池毛利率水平在15%-22%（綜合配套和維護市場，不同企業(yè)毛利率有較大差別），未來大概率維持平穩(wěn)；動力電池毛利率22%左右，近期旺季開始提價，毛利率會有所提升，但長期來看，由于動力電池進入壁壘低，消費者對價格敏感性高，而且兩家大廠新增產能較大，價格壓力很大，毛利率水平估計維持在20%-22%左右；通信電池毛利率水平17%-19%，2021年通信電池有所提價，預計未來毛利率水平將在20%以上。綜合來看，盈利能力：動力電池>汽車起動電池>通信電池。我們綜合考慮市場增速及盈利能力，在行業(yè)選擇上認為汽車起動電池>通信電池>動力電池。汽車起動電池不僅增速最高，而且毛利率水平也處于較高水平，是最優(yōu)的細分子行業(yè)；通信電池需求未來將會受益于4G建設，享有接近兩位數的增長，同時產品價格觸底回升，盈利能力呈回升態(tài)勢；而動力電池需求平穩(wěn)，雖然市場集中度高使得電池廠具有一定定價能力，但由于其進入壁壘低，定價過高將快速吸引新進入者，而需求增速放緩也會對價格造成一定壓力，其盈利水平將隨市場供求關系變化而快速變化，很難長期享受高額利潤，未來價格壓力較大。在公司選擇上，我們看好汽車起動領域后來居上的龍頭企業(yè)駱駝股份以及通信電池龍頭南都電源。2、重點公司（1）駱駝股份（601311）公司是國內汽車起動鉛蓄電池領軍企業(yè)，IPO后加快擴張，并借行業(yè)整治之機迅速搶占市場，市場份額已逐步超越風帆股份，成為行業(yè)第一。公司在襄陽、廣西、吉林布局新產能，輻射華中、華南及東北市場，2022-2014年產能將分別達到1900萬kVAh和2300萬kVAh，產能擴張速度及時間都領先于競爭對手，搶占了市場先機。為保證未來產能消化，公司加快海內外營銷網絡布局，開始“多品牌”運作。目前公司的配套合作整車廠已達111家，進入了大部分整車廠供貨系統(tǒng)，2022年還將進入一汽大眾、上海大眾等高端客戶供貨體系，公司將憑價格優(yōu)勢進一步提升配套市場份額；公司的經銷商數量400多家，超過風帆股份，扁平化的管理體系、渠道下沉到縣以及合理的激勵機制有效提升銷售效率，經銷商平均銷售收入大幅提升。公司具有顯著的成本優(yōu)勢，費用控制良好，盈利能力優(yōu)于同業(yè)。這主要得益于三個方面：1、公司生產的全是全密封免維護的高端綠色電池，價格和毛利率水平比傳統(tǒng)免維護、開口電池高；2、成本控制能力強，公司引進先進生產工藝，降低單位耗鉛量，提升毛利率2-3個百分點，同時公司實現生產設備的部分自制，降低了單位投資成本，未來公司還將通過回收鉛降低鉛原料成本；3、公司可享受15%的高新技術企業(yè)優(yōu)惠稅率，而且在各地建廠的拿地成本遠低于市場價格。（2）南都電源（300068）公司逐步形成“通信、動力、儲能”三足鼎立的產品布局，獲得新的發(fā)展空間。2021Q1-Q3公司收入22.67億元，同比增長151.80%，其中動力電池貢獻約10個億，是增長的主要來源，剔除動力電池，公司營收同比增長39.42%。我們認為公司未來2-3年將迎來較好的發(fā)展期：一方面國內通信投資將恢復增長，市場格局也在改善，通信業(yè)務將獲得較好的發(fā)展；另一方面產品線的豐富增強了公司抵御風險的能力.4G建設提振通信投資，通信電池價格企穩(wěn)回升。中國移動從2022年起將大規(guī)模開展4G建設，中國聯通和中國電信將在2022年底或2014年上半年獲得4G牌照后跟進，三大運營商的LTE資本開支將拉動通信投資由負轉正，未來2-3年恢復至10%左右的正增長。2020年鉛酸電池行業(yè)整治以及今年中國移動啟動的電池質量檢測導致通信電池供貨商數量銳減，市場競爭格局在改善，同時通信電池質量問題迫使運營商改變低價中標原則，2021年中國電信招標價格已出現10%左右回升。據了解，在中國移動的招標中，龍頭企業(yè)報價都有不同程度上漲，估計5%-10%左右?？傮w來看，通信電池價格基本確立企穩(wěn)回升態(tài)勢。動力電池從配套到組裝，提升盈利能力。公司動力電池業(yè)務以為超威、天能配套極板為主，不僅毛利率低，而且對大廠依賴性強。為增強對終端渠道的控制力并提高毛利水平，公司已開始鋪設銷售渠道，動力電池將逐步從配套為主轉向產品組裝為主，預計未來2年毛利率會有小幅提高。儲能電池仍處示范期，放量還需時日。公司的儲能電池以鉛炭電池為主，已陸續(xù)在多個儲能示范項目中標。目前國內的新能源發(fā)電儲能市場還未大規(guī)模啟動，仍處于示范期，公司的儲能業(yè)務放量還需時日，但公司在前期示范項目中積累的項目經驗和運行業(yè)績將成為未來最大的競爭優(yōu)勢。（3）圣陽股份（002580）公司主營產品包括通信電池、動力電池和儲能電池，從2020年收入來看，三大產品收入均超過2個億，其中儲能電池占比41%，是最大的收入來源，但總體來看公司三大產品基本平衡發(fā)展。公司在通信電池市場份額在5%左右，2020年的行業(yè)整治導致光宇等電池廠商產能關停，公司搶占了部分競爭對手空出的市場，2020年和2021年上半年公司的通信電池收入均實現高速增長（分別為34.2%和101.53%），預計市場份額也有所提升。目前來看通信行業(yè)因產品質量問題開始行業(yè)洗牌，電池價格也開始觸底回升，公司在行業(yè)洗牌中勝出可能促使通信電池業(yè)務迎來量價齊升。受累于行業(yè)價格戰(zhàn)，公司的動力電池業(yè)務毛利率繼續(xù)下滑，2021年上半年動力電池毛利率僅10.64%，為歷史最低。公司的動力電池毛利率遠低于龍頭企業(yè)的重要原因是極板自給率低，未來隨著募投產能投產，極板自給率將大幅提升，公司的毛利率水平將有所提升。在新能源儲能領域，公司走在國內企業(yè)前面，收入規(guī)模也是上市公司中最大的。目前國內的新能源發(fā)電儲能市場還未大規(guī)模啟動，仍處于示范期，但公司在“金太陽”示范工程中積累的供貨經驗將為公司帶來顯著的先發(fā)優(yōu)勢。（4）風帆股份（600482）公司是國內汽車起動電池的龍頭企業(yè)，在整車配套市場份額超過30%，為國內大多數高端乘用車配套起動電池。但公司是傳統(tǒng)老國企，管理機制不夠靈活，成本控制能力較弱，起動電池綜合毛利水平一直維持在14%-15%左右，遠低于競爭對手駱駝股份。2020年公司起動電池產能約1000萬只，全是普通免維護電池。2021年擬增發(fā)投建500萬只高性能全密封免維護電池，目前在母公司中船重工資金支持下，一期260萬只已投建完成，二期240萬只也將于今年達產，產能將擴至1500萬只。歷史上公司的配套市場和維護市場收入比例一般7:3左右，配套市場毛利率水平低于10%，嚴重拖累產品盈利能力。2021年公司開始調整收入結構，全年配套市場和維護市場收入結構預計6:4左右，未來還會進一步降低中低端車型的配套量，提高維護市場比例，估計配套維護比例進一步降至5:5，綜合毛利率水平還有小幅提升空間。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊 15①體現在合資對象的選擇 16②體現在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯合技術消防安防公司和聯合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業(yè)的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠實現“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產的電梯都是在中國生產，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現規(guī)模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊我們訪談的數位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經驗。②體現在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造