2023年油品升級與大氣治理行業(yè)分析報(bào)告

2023年油品升級與大氣治理行業(yè)分析報(bào)告目錄一、原油高硫化，相關(guān)硫回收工程市場超40億元/年 PAGEREFToc368498628\h31、高硫趨勢明顯，原油脫硫難度增大 PAGEREFToc368498629\h32、煉油能力持續(xù)增長，提升脫硫需求 PAGEREFToc368498630\h5二、油品升級打開我國千億投資空間 PAGEREFToc368498631\h81、美國：受益于低硫原油，升級不影響成品油價(jià) PAGEREFToc368498632\h82、中國：升至國IV仍需投資500~600億元，國V需千億元 PAGEREFToc368498633\h15三、投資思路 PAGEREFToc368498634\h22一、原油高硫化，相關(guān)硫回收工程市場超40億元/年1、高硫趨勢明顯，原油脫硫難度增大我國原油產(chǎn)量增長趨緩，供需缺口不斷擴(kuò)大。根據(jù)BP數(shù)據(jù)，我國2023年原油產(chǎn)量2.1億噸，而消費(fèi)量達(dá)4.8億噸，缺口2.7億噸，且該缺口近十年來呈不斷擴(kuò)大趨勢。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)字也顯示，我國2023年原油進(jìn)口依存度達(dá)68%。這表明，我國原油將長期依賴進(jìn)口，從2023年進(jìn)口國分布看，中東、非洲和前蘇聯(lián)地區(qū)是主要進(jìn)口來源，分別占據(jù)進(jìn)口總量的41%、18%和17%。全球高硫劣質(zhì)原油產(chǎn)量比例上升。全球石油資源生產(chǎn)成本不斷抬高，高硫、重質(zhì)等劣質(zhì)原油比例也在逐年上升。目前世界范圍內(nèi)，輕質(zhì)原油產(chǎn)量僅占原油總產(chǎn)量的36%，中質(zhì)油和重質(zhì)油產(chǎn)量分別占到55%和9%；低硫原油產(chǎn)量僅占世界原油總產(chǎn)量的1/3，且其儲量只有世界原油總儲量的1/5。國內(nèi)石油探明儲量的品位也在不斷下降，低滲、超低滲、超稠油儲量所占比例不斷加大。我國原油進(jìn)口地對應(yīng)著全球主要的出口地區(qū)。雖然儲量上中南美、北美和歐洲排名僅次于中東，但該地區(qū)原油主要供應(yīng)北美和歐洲消費(fèi)，因此我國原油進(jìn)口將長期依賴中東、非洲和前蘇聯(lián)地區(qū)，受全球原油重質(zhì)化趨勢的影響也最為明顯。煤制油2023年將達(dá)1600萬噸/年，硫回收工程市場總額達(dá)6億元。我國四大煤制油示范項(xiàng)目于2023年形成147萬噸/年產(chǎn)能后，2023-2023年工業(yè)規(guī)模煤制油項(xiàng)目處于建設(shè)階段，沒有新增產(chǎn)能。從2023年開始，隨著煤制油商業(yè)化裝置的陸續(xù)建成投產(chǎn)，中國煤制油產(chǎn)能將迅速提升，亞化咨詢預(yù)測2023年將達(dá)到1600萬噸/年。以神華寧煤與三維工程簽訂1.5億元的400萬噸煤液化項(xiàng)目硫回收合同計(jì)算，整個(gè)煤制油的硫回收市場即達(dá)約6億元。原油脫硫難度不斷加大，投資成本將不斷上升。我國加工高硫、高酸、重質(zhì)化、稠環(huán)及芳環(huán)結(jié)構(gòu)原油不斷增長是必然趨勢，中石化加工含硫、含酸原油的比例已超過80%，劣質(zhì)原油在煉制過程中，需要增加更多脫硫、除酸、減碳、打破稠環(huán)和芳環(huán)分子結(jié)構(gòu)所需的投入，增加物耗與能耗，推動煉油行業(yè)成本攀升。2、煉油能力持續(xù)增長，提升脫硫需求我國煉油能力一直呈增長態(tài)勢，近10年來的增速大致在5%~10%區(qū)間內(nèi)。以年加工量和年末加工能力相除計(jì)算出的開工率，10年來平均保持在80%左右，但近三年呈下滑趨勢，已由2023年的83%下滑到2023年的81%，接近2023~2023年的水平。2023~2023年間，我國煉油能力增速一直低于GDP增速4%上下，但近年該差值正在不斷的縮小，供過于求的趨勢抬頭。2023年我國煉油能力有望擴(kuò)張3950萬噸，較2023年增長6.8%，2023年以后規(guī)劃的新建產(chǎn)能也將達(dá)1.5億噸。2023年我國GDP增速若保持在7.5%，兩者差距將為0.7%，創(chuàng)下2023年以來新低。這也意味著我國石油需求與煉油能力的增長基本同步，難以支撐開工率上升。我國柴油消費(fèi)、生產(chǎn)約為汽油的2倍。分汽柴油看，我國自2023年起柴汽消費(fèi)比上升至2附近，2023~2023年保持在2.26的最高值，到2023、2023則下滑至2.13和2.11。生產(chǎn)端，我國汽油、柴油產(chǎn)量相對原油加工量的比例分別保持在0.2和0.38左右，柴汽生產(chǎn)比保持在2左右。為維持開工率，我國汽柴油出口擴(kuò)大。GDP增速下滑致使國內(nèi)需求不佳，而高速增長的煉油能力需要保持一定開工率以維持盈利，因此在進(jìn)口原油的前提下，汽柴油反而超出了國內(nèi)需求。我們用汽柴油的需求量減去汽柴油產(chǎn)量以計(jì)算需求缺口，發(fā)現(xiàn)09年以來我國汽柴油負(fù)缺口不斷擴(kuò)大，我國汽柴油出口需要正在不斷增長。煉油能力增長和我國脫硫要求的提升，將帶來相關(guān)工程需求增長，年煉油脫硫工程市場約40億元。三維工程2023年與泉州石化簽訂的1200萬噸/年煉油38萬噸/年硫磺回收裝置，合同金額為7.7億元，折每萬噸/年對應(yīng)投資約0.2億元。以未來年新增4000萬噸煉油產(chǎn)能，對應(yīng)年增130萬噸硫磺回收需求計(jì)算，我國新增硫磺回收工程市場達(dá)26億元/年。以每年為2023萬噸煉油產(chǎn)能改造添加脫硫裝置計(jì)算，硫磺回收工程市場達(dá)13億元/年，兩者總計(jì)約40億元/年。二、油品升級打開我國千億投資空間1、美國：受益于低硫原油，升級不影響成品油價(jià)美國WTI原油含硫量僅0.3%，遠(yuǎn)低于中東原油。WTI原油的低含硫量降低了美國油品升級的成本。2023年前后，美國汽油、柴油硫含量分別從120ppm、500ppm降低至30ppm、15ppm，已達(dá)到全球領(lǐng)先水平。其中，Tier2（機(jī)動車、汽油升級第二階段）及超低硫柴油（Ultralowsulfurdiesel，ULSD）的實(shí)施成為標(biāo)志性升級點(diǎn)。美國有較多輔助政策幫助Tier2（汽油120降至30ppm）平緩過渡。在執(zhí)行Tier2時(shí)，美國政府有一系列支持政策，為煉廠提供了多重緩沖：1）小型煉廠寬限：雇傭不超過1500名員工及日煉油能力不超過15.5萬桶的小型煉廠，標(biāo)準(zhǔn)可寬限至2023年。一些經(jīng)濟(jì)上極為困難的小型煉廠，可以在此基礎(chǔ)上申請一個(gè)額外的兩年寬限期。2）獎勵(lì)機(jī)制：建立積分制度，提前完成減排指標(biāo)的煉油企業(yè)將獲得一定積分，該積分可在達(dá)標(biāo)過程中作為緩沖使用。3）平均達(dá)標(biāo)機(jī)制：煉油企業(yè)可通過全國各分廠平均油品硫含量達(dá)標(biāo)的方式達(dá)標(biāo)。4）臨時(shí)指標(biāo)機(jī)制：在實(shí)現(xiàn)全面達(dá)標(biāo)過程中，允許煉油企業(yè)先達(dá)到臨時(shí)中間標(biāo)準(zhǔn)作為緩沖。注：30/80的含義為該公司平均汽油含硫量不得超過30ppm，任一批次汽油不得超過80ppmTier2增加美國煉油行業(yè)固定投資約40億美元。美國石化、化工工程商FosterWheeler公司曾在2023年做出測算，一個(gè)汽油生產(chǎn)能力為1億桶/年的煉油廠商需增加固定資產(chǎn)投資1.16億美元以符合Tier2標(biāo)準(zhǔn)。以2023年美國汽油產(chǎn)量8501千桶/天，煉油開工率90%計(jì)算，當(dāng)時(shí)美國全國所需升級投資約為40億美元。此外，該廠商每年增加成本0.45億美元，折合約1美分/加侖。Tier2對汽油零售價(jià)格無顯著影響。美國執(zhí)行Tier2汽油硫含量標(biāo)準(zhǔn)后，汽油零售價(jià)總體波動趨勢仍與原油一致，并未出現(xiàn)明顯上升。從下圖可見，2023至2023年，美國汽油零售價(jià)格曾有過3次脈沖式上升-下降，其中2023年是受颶風(fēng)影響，而2023、2023年是因?yàn)槊绹ㄟ^RFS法案，以蒸汽壓高的乙醇取代MTBE而導(dǎo)致的夏季汽油供給不足。美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會（FederalTradeCommission，F(xiàn)TC）2023年的研究發(fā)現(xiàn)，硫含量降低對美國汽油價(jià)格未造成沖擊。2023~2023的十年間，原油價(jià)格、颶風(fēng)、乙醇替代及經(jīng)濟(jì)危機(jī)可以解釋美國汽油99%的價(jià)格波動，其中原油價(jià)格是最重要的變量，Tier2對美國汽油零售價(jià)無顯著影響。從美國汽油零售價(jià)格的拆分中，也可以看出原油價(jià)格占據(jù)了絕大部分，且波動最大；稅收一直穩(wěn)定在40美分/加侖左右；分銷相對穩(wěn)定，波動不大。煉化部分除去3次脈沖外，其余時(shí)段均為30美分/加侖左右，在Tier2執(zhí)行前后并未產(chǎn)生重心上移。2023年，美國汽油煉化成本平均為44.2美分/加侖，較2023年上升2.6美分/加侖。當(dāng)時(shí)較悲觀的測算在3~4美分/加侖左右，樂觀測算值則只有2美分/加侖上下，2.6的增長在市場預(yù)期中值附近。然而，2023~2023年汽油零售價(jià)格波動幅度達(dá)2~4美元/加侖，其中，煉化成本最低點(diǎn)為2023年9月的16美分/加侖，最高點(diǎn)為2023年9月的79美分/加侖，原油成本則在93~164美分/加侖區(qū)間內(nèi)振蕩。巨大的波動使得比較平均值意義不大。FTC的回歸模型解釋更為合理。EPA計(jì)劃2023年將Tier2升級至Tier3（30降至10ppm），預(yù)測汽油成本上升0.016元/升。EPA在2023年提出，計(jì)劃至2023年執(zhí)行Tier3標(biāo)準(zhǔn)，將汽油硫含量從30ppm降低至10ppm。EPA認(rèn)為，Tier2升API預(yù)測Tier3將使煉油行業(yè)新增100億美元投資。煉油企業(yè)對EPA推進(jìn)計(jì)劃表示強(qiáng)烈反對。美國石油協(xié)會（AmericanPetroleumInstitute,API）委托咨詢公司Baker&O’Brien攥寫了研究報(bào)告，認(rèn)為該舉措將使美國煉油業(yè)增加100億美元投資，汽油成本上升6~9美分/加侖，折合人民幣0.10~0.14元/升。排放控制技術(shù)協(xié)會ECTA（EmissionsControlTechnologyAssociation）委托研究機(jī)構(gòu)NavigantEconomics（NE）出具報(bào)告，認(rèn)為Tier3不會造成美國汽油價(jià)格上漲。NE研究認(rèn)為，B&O結(jié)論被API歪曲，有意忽視了EPA現(xiàn)行的交易和平均機(jī)制對煉油企業(yè)成本的削減。柴油硫含量由500ppm降至15ppm，增加成本約0.07元/升，符合EPA預(yù)期。美國車用柴油自2023年起，硫含量標(biāo)準(zhǔn)由500ppm下降至15ppm占80%、500ppm占20%的標(biāo)準(zhǔn)，并自2023年起全部滿足15ppm。其他非公路用、火車、船用等柴油也將逐漸過渡至15ppm的標(biāo)準(zhǔn)。滿足硫低于15ppm標(biāo)準(zhǔn)的柴油都被稱為超低硫柴油（Ultralowsulfurdiesel，ULSD）。2023年，在ULSD執(zhí)行前，API也曾委托Baker&O’Brien出具報(bào)告，認(rèn)為ULSD將造成6.2美分/加侖（0.10元/升）的煉油成本上升，而EPA的預(yù)測僅為4.5美分/加侖（0.07元/升）。Baker&O’Brien同時(shí)預(yù)測，13家煉廠會于2023年前由于無法籌集資本建設(shè)合標(biāo)產(chǎn)能而關(guān)閉，美國柴油供給量會大幅減少從而增加進(jìn)口依賴度。事實(shí)上，從事后產(chǎn)量和價(jià)格上看，美國柴油供應(yīng)持續(xù)增長，2023年美國柴油平均煉化成本為55.3美分/加侖，較2023年增長4.7美分/年（0.075元/升），符合預(yù)期。主要國家脫硫成本在6美分/加侖（0.10元/升）以下。KatherineO.Blumberg等學(xué)者2023年對全球汽柴油脫硫成本做了測算，認(rèn)為在當(dāng)時(shí)技術(shù)條件下，美國、歐洲和中國的脫硫成本均可控制在6美分/加侖，僅少數(shù)欠發(fā)達(dá)亞洲國家柴油脫硫達(dá)到10美分/加侖水平。歐洲通過減稅推動低硫柴油的推進(jìn)。KatherineO.Blumberg根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)提出，德國柴油由歐IV標(biāo)準(zhǔn)（50ppm）推進(jìn)至歐V標(biāo)準(zhǔn)(10ppm)時(shí)，增加成本約4~4.5美分/加侖，而德國政府提供了6美分/加侖的稅收優(yōu)惠，促動了低硫柴油的發(fā)展。2、中國：升至國IV仍需投資500~600億元，國V需千億元重質(zhì)餾分多，亦決定我國煉廠催化裂化工藝多，汽柴油硫含量高。催化裂化指在熱和催化劑的作用下使重質(zhì)油發(fā)生裂化反應(yīng)，轉(zhuǎn)變?yōu)榱鸦瘹?、汽油和柴油等的過程。由于我國重質(zhì)原油較高，催化裂化成為了歷史上我國最重要的二次加工工藝，一度肩負(fù)了我國80%以上汽油與30%以上柴油的生產(chǎn)任務(wù)。從汽柴油組分看，我國汽油調(diào)和組分中，催化汽油占74%，而中石化2023年催化柴油的比例為17%。近年來我國工藝已由催化裂化向加氫精制發(fā)展。從全球看，加氫精制是原油二次加工的主流工藝，2023年全球加氫精制能力為24.4億噸，催化裂化能力為7.4億噸。我國2023年時(shí)加氫精制能力為0.4億噸，催化裂化能力為1億噸，而2023年兩者分別達(dá)1.9、1.8億噸，我國加氫精制能力已超過催化裂化能力。霧霾嚴(yán)重，我國汽油、柴油升級要求迫切。我國近年霧霾現(xiàn)象多發(fā)，引起了社會各界重視。根據(jù)國務(wù)院設(shè)定的油品升級表，從2023年起，我國車用汽油將逐步置換至國四標(biāo)準(zhǔn)，過渡期至年底12月31日。2023年7月起，國標(biāo)柴油須全部升級到國III，過渡期至2023年12月31日，2023年起需執(zhí)行國IV標(biāo)準(zhǔn)。按規(guī)劃，2023年起，我國汽油將進(jìn)入國V標(biāo)準(zhǔn)，硫含量降至10ppm。實(shí)現(xiàn)國IV要求的汽柴油脫硫在技術(shù)上無阻礙。汽油方面，除傳統(tǒng)的加氫脫硫技術(shù)外，中石化國內(nèi)獨(dú)家買斷的，適合超低硫汽油生產(chǎn)的S-Zorb技術(shù)（催化汽油吸附脫硫）已廣泛運(yùn)用。S-Zorb工藝的優(yōu)勢在于，與傳統(tǒng)加氫相比，生產(chǎn)超低硫汽油時(shí)辛烷值損失最小，氫耗和能耗最低。通常汽油辛烷值損失一般隨汽油烯烴轉(zhuǎn)化率的升高而增大，當(dāng)催化裂化汽油脫硫率分別達(dá)到85%、90%、98%時(shí)，S-Zorb工藝的汽油烯烴轉(zhuǎn)化率為4%、8%、20%，而傳統(tǒng)汽油加氫脫硫工藝為73%、80%、95%；典型的選擇性加氫工藝為26%、40%、57%，催化蒸餾工藝為26%、30%、45%。SZorb的烯烴轉(zhuǎn)化率最低，因而辛烷值損失最小。燕山石化2023年率先建設(shè)了S-zorb裝置，為北京奧運(yùn)會期間供應(yīng)京IV標(biāo)準(zhǔn)汽油。柴油方面，現(xiàn)有加氫技術(shù)包括常規(guī)精制、MCI、MHUG、FD2G、加氫裂化等，其產(chǎn)品均可實(shí)現(xiàn)硫含量低于10ppm，符合國V稅票。中石化2023年底可全面供應(yīng)國Ⅳ汽油，2023年底可全面供應(yīng)國IV柴油。截止目前，中國石化已有10套S-zorb裝置建成投產(chǎn)，分別是燕化公司、揚(yáng)子分公司、上海高橋分公司、濟(jì)南分公司、鎮(zhèn)海煉化公司、廣州分公司、齊魯分公司、滄州分公司、金陵分公司和長嶺煉化公司，總加工能力超過1100萬噸/年。在建的9套S-zorb裝置包括：金山、安慶、茂名、石家莊、海南、青島煉化、武漢、燕山2#、洛陽石化。目前，中石化供應(yīng)上海、廣州以及江蘇、浙江、廣東的十多個(gè)地市的汽油質(zhì)量已達(dá)到國IV標(biāo)準(zhǔn)，供應(yīng)北京的京V油品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)與歐V相當(dāng)。據(jù)媒體報(bào)道，中石化今年底將全面實(shí)現(xiàn)油品質(zhì)量升級，提供國IV標(biāo)準(zhǔn)的汽油產(chǎn)品，2023年底前車用柴油全部達(dá)到國IV標(biāo)準(zhǔn)。部分大型煉廠汽柴油可提前達(dá)到國IV標(biāo)準(zhǔn)。中石化鎮(zhèn)海煉化預(yù)計(jì)在2023年6月前推出國V汽油和國IV柴油，茂名石化2023年底汽柴油全部達(dá)到國IV，2023達(dá)到國V。山東地?zé)捯噙_(dá)到國IV水準(zhǔn)，今年以來先后有山東匯豐石化、金城石化、弘潤石化、?？剖绕髽I(yè)生產(chǎn)的符合京IV標(biāo)準(zhǔn)的汽柴油供應(yīng)北京市場。中宇資訊的數(shù)據(jù)顯示，2023年山東地區(qū)至少有50套加氫裝置準(zhǔn)備上馬，主流煉廠在年底應(yīng)可達(dá)到國IV水平。我國汽柴油全面升級至國IV尚需投資500~600億元。安訊思數(shù)據(jù)顯示，主營煉廠方面，目前中石化旗下大型煉廠生產(chǎn)國IV、國V汽油能力較強(qiáng)，約占其總煉能的64%；中石油較弱，僅23%左右的煉能可以生產(chǎn)。地?zé)拕t較落后，山東地?zé)捘壳熬邆渖a(chǎn)國IV汽油能力的僅占一次總煉能的34%，具備生產(chǎn)國III柴油能力的僅占總煉能的44%。根據(jù)洛陽石化經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，汽油脫硫能力由國III升級到國IV，投資2.7億元于150萬噸/年吸附脫硫裝置，折合每萬噸投資180萬元。以此估算，我國汽油全部升級至國IV尚缺投資115億元。柴油方面，以中石化供應(yīng)京廣滬的國IV產(chǎn)能占總產(chǎn)能30%，中石油及其他煉廠占自身總產(chǎn)能10%計(jì)算，全部升級為國IV需321億元。汽柴油所需投資之和為436億元?？紤]到目前地?zé)捝杏写罅繃鳬I產(chǎn)能存在，山東地?zé)挳?dāng)前僅20%柴油、65%汽油達(dá)到國III標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí)現(xiàn)全面國III化尚需投資約100億元左右。不考慮中石油、中石化的國II產(chǎn)能，全國汽柴油升級至國IV需投資在500~600億元之間。中石化、中石油升級無明顯資金困難。據(jù)上表計(jì)算，中石化完成汽柴油國IV升級需投入34+128=162億元，中石油需投入48+106=154億元，其他煉油企業(yè)則需33+86=119億元。過去十年來，中石化在煉油板塊的累計(jì)投入超過2023億元，2023~2023年，中石化在煉油板塊的資本支出分別為200、258、321億元，并預(yù)計(jì)2023年投入338億元。在這樣的投資規(guī)模下，各自花費(fèi)160億元左右以實(shí)現(xiàn)全面升級對中石化、中石油而言并不困難。真實(shí)訴求是獲得升級補(bǔ)貼，提升成品油價(jià)格。國III升級到國IV，金陵石化人士聲稱對應(yīng)的煉油成本需增加約200元/噸。由于中石化、中石油的煉油板塊持續(xù)虧損，若油價(jià)不上漲，兩大油企對升級將缺乏動力。上海、北京、南京等地升級國IV后，成品油價(jià)均較國III有上調(diào)。為衡量該上調(diào)幅度是否合理，我們對煉油成本提升的影響做一個(gè)測算：汽油方面，2023年7月18日，南京中石化國四93號汽油8750元/噸，而南通中石化國三93號汽油8500元/噸，國四和國三相差250元/噸。折0.34元/升。柴油方面，同日上海中石化滬四0號8000元/噸，國三0號7750元/噸，滬四和國三相差250元/噸。折0.30元/升。以提煉一噸原油產(chǎn)出0.2噸汽油，0.4噸柴油計(jì)，250元/噸的差價(jià)折算到原油上約為250*（0.2+0.4）=150元/噸。這數(shù)字剛好占前文200元/噸的75%。中石化內(nèi)部人士曾在媒體宣稱，國三到國四油品漲價(jià)幅度約占油企成本的70%~80%，我們測算的數(shù)據(jù)大致符合該區(qū)間范圍。升級至國V的新增投資超千億元。美國2023年煉油能力為8.66億噸/年，是我國的1.5倍。API估計(jì)的美國汽油從30ppm脫硫至10ppm的投資為100億美元，按比例估計(jì)我國汽油升級至國V的投資約為67億美元。加上柴油深度脫硫，我國汽柴油全面升級至國V的投資在千億人民幣以上。三、投資思路關(guān)注脫硫、石化工程商三維工程、脫硫催化劑供應(yīng)商三聚環(huán)保。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會帶來的長期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的