2023年維生素行業(yè)分析報(bào)告

2023年維生素行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、維生素行業(yè)發(fā)展概況 PAGEREFToc358839583\h31、維生素行業(yè)供需結(jié)構(gòu) PAGEREFToc358839584\h3（1）維生素行業(yè)應(yīng)用結(jié)構(gòu) PAGEREFToc358839585\h3（2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 PAGEREFToc358839586\h4①供求關(guān)系 PAGEREFToc358839587\h4②市場(chǎng)集中度 PAGEREFToc358839588\h4③進(jìn)入門(mén)檻及退出成本 PAGEREFToc358839589\h4二、維生素需求變化 PAGEREFToc358839590\h81、畜牧產(chǎn)品產(chǎn)量變化 PAGEREFToc358839591\h92、飼料產(chǎn)量變化 PAGEREFToc358839592\h113、維生素需求及價(jià)格變化 PAGEREFToc358839593\h13三、相關(guān)上市公司 PAGEREFToc358839594\h15四、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc358839595\h16一、維生素行業(yè)發(fā)展概況1、維生素行業(yè)供需結(jié)構(gòu)（1）維生素行業(yè)應(yīng)用結(jié)構(gòu)維生素的主要應(yīng)用領(lǐng)域是飼料添加劑、醫(yī)藥及化妝品、食品及飲料。整體維生素行業(yè)下游消費(fèi)機(jī)構(gòu)比較穩(wěn)定，估計(jì)全球維生素用量有48%用于飼料添加劑，醫(yī)藥及化妝品和食品及飲料的市場(chǎng)份額分別占30%和22%。食品飲料市場(chǎng)增長(zhǎng)速度（估計(jì)在10%~15%）相對(duì)醫(yī)藥（3%~5%）和飼料（1%~2%）增長(zhǎng)速度快。煙酰胺、泛酸鈣、VB1、VB6、VC等受益于維生素飲料（運(yùn)動(dòng)型或功能型飲料）市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，在飲料中應(yīng)用比例結(jié)構(gòu)有增長(zhǎng)。事實(shí)上，除少數(shù)品種（維生素B12，維生素B1、肌醇、維生素C等）外，其他大部分維生素品種在飼料中的應(yīng)用比例達(dá)到70%以上，因此在分析維生素供需格局因素時(shí)，我們將主要對(duì)飼料行業(yè)進(jìn)行分析。（2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局維生素產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)主要是由供求關(guān)系、市場(chǎng)集中度、進(jìn)入門(mén)檻和退出成本等多方面因素影響形成。①供求關(guān)系供求關(guān)系是影響價(jià)格波動(dòng)的根本因素。維生素作為生物體內(nèi)必需的一大類(lèi)營(yíng)養(yǎng)素，是人類(lèi)及動(dòng)物永久性的消費(fèi)品，其需求相對(duì)剛性，因而決定了維生素價(jià)格一旦上漲，其漲幅較大。②市場(chǎng)集中度由于目前維生素大品種的集中度都較高，并已初步形成各自的競(jìng)爭(zhēng)格局，達(dá)到一種均衡狀態(tài)，這樣的平衡不會(huì)輕易被打破，而且生產(chǎn)廠商定價(jià)逐步趨于理性，生產(chǎn)波動(dòng)更小，渠道和下游廠商對(duì)價(jià)格大幅波動(dòng)的預(yù)期降低，存貨政策也將趨于穩(wěn)定，可相應(yīng)的減少價(jià)格波動(dòng)，維生素價(jià)格將會(huì)在目前價(jià)格水平上相對(duì)穩(wěn)定運(yùn)行。③進(jìn)入門(mén)檻及退出成本在資金方面，某些生產(chǎn)設(shè)備的建設(shè)需要較高的初始成本，尤其是對(duì)部分品種，生產(chǎn)規(guī)模能夠明顯影響單位成本，進(jìn)而影響利潤(rùn)率水平。要想形成規(guī)模效益，就必須投入較高的初始資金。在技術(shù)方面，合成品種如維生素E、維生素A的關(guān)鍵中間體，或是一些發(fā)酵品種需要的菌種，都存在門(mén)檻。對(duì)于這些關(guān)鍵技術(shù)的控制，也影響了景氣周期的長(zhǎng)度。國(guó)內(nèi)維生素行業(yè)對(duì)維生素D3、維生素B2、維生素B5、維生素C的技術(shù)控制力度是最強(qiáng)的。化學(xué)合成工藝的品種，其退出成本往往較發(fā)酵工藝的品種為高，因?yàn)榘l(fā)酵設(shè)備通常具有通用性，而化學(xué)合成尤其是合成路線較長(zhǎng)的品種，其設(shè)備多屬專(zhuān)用，退出成本很高。高退出成本有利于維系當(dāng)前的格局，對(duì)潛在進(jìn)入者是有力的嚇阻。此外，在市場(chǎng)較為低迷時(shí)，由于退出成本較高，競(jìng)爭(zhēng)者難以下決心退出，但是一旦退出，很難再考慮重新進(jìn)入。因此，行業(yè)外企業(yè)要進(jìn)入維生素行業(yè)，不僅需要雄厚的資金實(shí)力，還需要突破技術(shù)壁壘，掌握維生素生產(chǎn)工藝的核心訣竅和工藝參數(shù)，此外維生素行業(yè)退出成本的高企也阻止了行業(yè)外企業(yè)的進(jìn)入。短期內(nèi)維生素行業(yè)只要保持合理的利潤(rùn)率，出現(xiàn)維生素行業(yè)新進(jìn)入者打破既有競(jìng)爭(zhēng)格局引發(fā)價(jià)格大幅下滑的可能性較小。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，維生素C、維生素E、維生素A是市場(chǎng)規(guī)模最大的三個(gè)品種，市場(chǎng)占比分別為30%、21%和13%，而維生素B族合計(jì)占比33%左右。整個(gè)維生素行業(yè)各品種經(jīng)過(guò)20多年的產(chǎn)業(yè)演變，都處于供給高度集中，需求平穩(wěn)增長(zhǎng)的成熟期。所有的維生素品種都處于供過(guò)于求的狀態(tài)，而且大部分品種下游增長(zhǎng)相對(duì)平緩，因此供方的競(jìng)爭(zhēng)格局成為決定供求平衡，影響價(jià)格的首要因素。而供應(yīng)格局的轉(zhuǎn)變同市場(chǎng)價(jià)格和競(jìng)爭(zhēng)程度有密切關(guān)系?；具壿嬍牵洪L(zhǎng)期價(jià)格低位徘徊，生產(chǎn)廠家并沒(méi)有擴(kuò)產(chǎn)，也沒(méi)有外來(lái)進(jìn)入者，當(dāng)利潤(rùn)下滑至不能接受階段，會(huì)出現(xiàn)企業(yè)退出或者現(xiàn)有廠家放棄競(jìng)爭(zhēng)，從而引起市場(chǎng)格局發(fā)生變化，最終造成價(jià)格暴漲。2023年度，此前長(zhǎng)期受到低價(jià)困擾，利潤(rùn)微薄的品種，如VB1、VK3、生物素、VB6，在2023年價(jià)格得到高位快速釋放。2023年價(jià)格回落，但企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)新平衡尚未完成。2023年度，維生素B2在原材料玉米淀粉價(jià)格高位的格局下，競(jìng)爭(zhēng)者增多，利潤(rùn)下滑。維生素K3、生物素、VD3、VB6、VB2等產(chǎn)品都在形成新的動(dòng)態(tài)平衡過(guò)程中。二、維生素需求變化飼料添加劑是維生素下游第一大需求。我們根據(jù)“畜牧產(chǎn)量變化->飼料需求變化->VE、VA、VC等飼料添加劑銷(xiāo)售變化”這一索分析下游需求周期性變化對(duì)維生素行業(yè)的影響。畜牧產(chǎn)品包括家禽、牛、羊和豬等，其中家禽飼料中維生素添加劑用量最大。1、畜牧產(chǎn)品產(chǎn)量變化畜牧業(yè)景氣度通過(guò)影響飼料需求，進(jìn)而影響維生素價(jià)格。通常認(rèn)為，維生素是飼料中必需添加的添加劑，但當(dāng)養(yǎng)殖效益較差時(shí)，會(huì)出現(xiàn)對(duì)維生素需求減弱的情況。其中原因主要有兩方面：一是當(dāng)養(yǎng)殖效益較差的時(shí)候，為了節(jié)省成本，農(nóng)戶會(huì)減少工業(yè)化飼料的使用，更多使用玉米、麩皮等原料飼喂；二是工業(yè)化飼料中維生素添加量會(huì)適度減少，尤其在低檔飼料中，維生素添加量會(huì)有一定程度減少，而在養(yǎng)殖效益較差的時(shí)候，恰恰是低檔飼料銷(xiāo)量要好于高檔飼料。根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部的預(yù)測(cè)，2023年度全球豬的總供應(yīng)量同比增長(zhǎng)1%，?？偣?yīng)量同比增長(zhǎng)0.68%，雞肉的總供應(yīng)量同比增長(zhǎng)2.39%，總需求量同比增長(zhǎng)2.49%，2023年度對(duì)畜牧產(chǎn)品供應(yīng)量增長(zhǎng)除豬的供應(yīng)量下降0.73個(gè)百分點(diǎn)外，雞和牛的供應(yīng)量保持穩(wěn)定。從產(chǎn)品格來(lái)看，雞肉價(jià)格一直呈上升態(tài)勢(shì)，豬肉價(jià)格下跌，牛肉保持穩(wěn)定。從國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，肉類(lèi)價(jià)格指數(shù)已經(jīng)開(kāi)始止跌回升，禽類(lèi)價(jià)格依然疲軟，但是已有回暖跡象，蛋類(lèi)處在價(jià)格上升階段。從養(yǎng)殖利潤(rùn)來(lái)看，肉雞的養(yǎng)殖依然在虧損階段，但是虧損正在縮小，生豬的養(yǎng)殖利潤(rùn)也是在虧損階段，但是虧損縮小速度很快，而鴨類(lèi)的養(yǎng)殖利潤(rùn)已經(jīng)轉(zhuǎn)正。綜合上述數(shù)據(jù)來(lái)看，全球的畜牧業(yè)供應(yīng)基本穩(wěn)定，但是雞肉處于供小于需的狀態(tài)，雞肉價(jià)格會(huì)進(jìn)一步上升。對(duì)國(guó)內(nèi)的畜牧產(chǎn)品來(lái)看，市場(chǎng)處于轉(zhuǎn)暖階段，肉類(lèi)和禽類(lèi)的價(jià)格未來(lái)將會(huì)上漲，而養(yǎng)殖利潤(rùn)也將進(jìn)一步回升，從而會(huì)加大未來(lái)對(duì)飼料的需求。2、飼料產(chǎn)量變化根據(jù)《2023年中國(guó)維生素產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》的分析，從市場(chǎng)份額來(lái)看，歐美和亞洲國(guó)家、南美飼料消耗此消彼長(zhǎng)，歐洲、北美市場(chǎng)份額在逐漸下降，而中國(guó)、亞洲其他國(guó)家和南美市場(chǎng)份額在提高。至2023年，中國(guó)的5年復(fù)合增長(zhǎng)率為3%-5%。從國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，飼料的產(chǎn)量增速依然處于下滑通道中，2023年4月，配合飼料的產(chǎn)量同比增長(zhǎng)9.18%，混合飼料的產(chǎn)量同比增長(zhǎng)為3.56%，在較低水平，但是通過(guò)對(duì)畜牧產(chǎn)品需求的分析，我們認(rèn)為隨著畜牧產(chǎn)品需求的回暖，飼料產(chǎn)量的增速有望提升。另一方面，由于飼料企業(yè)對(duì)維生素的采購(gòu)有一定的季節(jié)性，下半年飼料企業(yè)進(jìn)入維生素采購(gòu)高峰，采購(gòu)力度加大，會(huì)拉動(dòng)維生素價(jià)格的上漲。從維生素的采購(gòu)節(jié)奏來(lái)看，一季度春節(jié)過(guò)后，部分維生素品種價(jià)格回落速度較快，下游用戶采購(gòu)力度大，庫(kù)存時(shí)間長(zhǎng)，大約3-4個(gè)月，二季度飼料產(chǎn)量同比放緩，部分品種價(jià)格有所上漲，飼料企業(yè)開(kāi)始維持庫(kù)存，維生素市場(chǎng)成交量有限，三季度隨著部分品種價(jià)格回落，用戶采購(gòu)力度加大，基本維持庫(kù)存用量在4-5個(gè)月，部分大型企業(yè)可用至年底。3、維生素需求及價(jià)格變化4月我國(guó)維生素出口暴增，4月維生素C出口數(shù)量同比增長(zhǎng)18%，維生素E同比增長(zhǎng)148%，維生素B6同比增長(zhǎng)110%，維生素B2同比增長(zhǎng)175%，維生素B12同比增長(zhǎng)144%，維生素B1同比增長(zhǎng)197%，維生素A同比增長(zhǎng)191%。從出口金額來(lái)看，維生素C同比增長(zhǎng)0%，維生素E同比增長(zhǎng)99%，維生素A同比增長(zhǎng)283%，維生素B6同比增長(zhǎng)64%，維生素B2同比增長(zhǎng)138%，維生素B12同比增長(zhǎng)206%，維生素B1同比增長(zhǎng)101%。從出口平均單價(jià)來(lái)看，維生素C的價(jià)格依然在低位，VE的價(jià)格在相對(duì)低位，而VA的價(jià)格保持穩(wěn)定，其他B族產(chǎn)品價(jià)格也相對(duì)穩(wěn)定。6月5日訊，從中國(guó)飼料行業(yè)信息網(wǎng)獲悉，國(guó)內(nèi)維生素巨頭新和成(002023.SZ)從6月初開(kāi)始對(duì)VA、VD3提價(jià)，提價(jià)幅度均為9%。VA的報(bào)價(jià)從原來(lái)的120元/公斤提到130元/公斤。實(shí)際上，新和成在今年3月下旬一度將VA提價(jià)至130元。但4、5月因H7N9禽流感等因素影響，飼料行業(yè)一度低迷。隨著各地防控工作轉(zhuǎn)入常態(tài)化管理，養(yǎng)殖業(yè)逐漸恢復(fù)，維生素市場(chǎng)開(kāi)始回暖。對(duì)于下半年的價(jià)格預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為各維生素品種中，VE、VA是提價(jià)希望最大的兩個(gè)品種，也是最值得我們關(guān)注的核心品種。VE、VA高技術(shù)壁壘決定未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局將繼續(xù)保持相對(duì)穩(wěn)定，價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)保持穩(wěn)定。而短期的價(jià)格波動(dòng)則主要與下游需求波動(dòng)有關(guān)，尤其與海外市場(chǎng)庫(kù)存的變化關(guān)系密切。上半年價(jià)格相對(duì)較低，但隨著下游需求恢復(fù)，下半年VE、VA存在價(jià)格行情。三、相關(guān)上市公司根據(jù)前述對(duì)維生素行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的分析，我們認(rèn)為VE、VA在下半年存在價(jià)格行情，從目前上市公司所涉及品種及消費(fèi)占比分析，我們以為下半年應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的公司有：金達(dá)威、新和成、浙江醫(yī)藥、北大醫(yī)藥。四、風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)于維生素行業(yè)投資的主要風(fēng)險(xiǎn)在于：對(duì)產(chǎn)品需求預(yù)計(jì)錯(cuò)誤，產(chǎn)品價(jià)格下跌。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷(xiāo)量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買(mǎi)時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買(mǎi)的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買(mǎi)關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買(mǎi)者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車(chē)甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷(xiāo)售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷(xiāo)商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專(zhuān)注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專(zhuān)家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷(xiāo)量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買(mǎi)備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷(xiāo)量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專(zhuān)注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專(zhuān)業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷(xiāo)增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專(zhuān)家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷(xiāo)和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷(xiāo)體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷(xiāo)和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專(zhuān)門(mén)的分析報(bào)告。而通力恰恰是過(guò)去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見(jiàn)，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購(gòu)買(mǎi)者與使用者分離”導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷(xiāo)可以發(fā)揮重要的作用，所以國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營(yíng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國(guó)企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國(guó)企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，老板需要關(guān)心長(zhǎng)期公司價(jià)值。②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活在競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營(yíng)銷(xiāo)等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長(zhǎng)。③區(qū)域性優(yōu)勢(shì)許多中小型民營(yíng)企業(yè)僅靠某個(gè)地域的人脈根基，就可以建立在某個(gè)區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營(yíng)企業(yè)不僅打敗了國(guó)企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營(yíng)企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來(lái)，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。而民營(yíng)企業(yè)普遍創(chuàng)立時(shí)間只有10-20年，研發(fā)、生產(chǎn)和售后環(huán)節(jié)的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累畢竟有所欠缺。②安全風(fēng)險(xiǎn)電梯和飛機(jī)一