2023年免稅行業(yè)研究報(bào)告

2023年免稅行業(yè)研究報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、免稅政策放寬正當(dāng)時(shí)，市內(nèi)免稅店尤迫切 PAGEREFToc364235737\h31、國(guó)人奢侈品消費(fèi)外流嚴(yán)重，強(qiáng)化免稅政策放寬預(yù)期 PAGEREFToc364235738\h3（1）中國(guó)：全球最大的奢侈品消費(fèi)群體 PAGEREFToc364235739\h3（2）國(guó)人奢侈品消費(fèi)嚴(yán)重外流 PAGEREFToc364235740\h32、免稅政策放寬是截留奢侈品消費(fèi)最有效的途徑 PAGEREFToc364235741\h5（1）時(shí)滯短，見效快 PAGEREFToc364235742\h5（2）影響可控，推行阻力小 PAGEREFToc364235743\h5（3）地方政府有動(dòng)力推動(dòng) PAGEREFToc364235744\h53、免稅政策放寬進(jìn)行時(shí)，市內(nèi)免稅店貢獻(xiàn)最大 PAGEREFToc364235745\h74、免稅運(yùn)營(yíng)商成長(zhǎng)，市內(nèi)免稅店是基石 PAGEREFToc364235746\h8二、離島免稅持續(xù)擴(kuò)容，免稅政策利好可期 PAGEREFToc364235747\h101、離島免稅目標(biāo)客戶群增長(zhǎng)：13年預(yù)計(jì)增8-10%，機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建有望提速 PAGEREFToc364235748\h10（1）離島目標(biāo)人群：高購(gòu)買力，但現(xiàn)實(shí)瓶頸影響客單價(jià)和滲透率提升 PAGEREFToc364235749\h11（2）現(xiàn)有政策條件下，預(yù)計(jì)三亞離島免稅市場(chǎng)2023年有望達(dá)到57億元 PAGEREFToc364235750\h14三、離境免稅展望：京滬市內(nèi)店如獲批有望推動(dòng)市場(chǎng)翻番 PAGEREFToc364235751\h201、離境免稅目標(biāo)客戶群分析：出境游人數(shù)持續(xù)高速增長(zhǎng) PAGEREFToc364235752\h202、市內(nèi)離境免稅店展望：京滬如能獲批有望推動(dòng)離境免稅銷售額翻番 PAGEREFToc364235753\h213、入境免稅店：截留奢侈品消費(fèi)外流作用顯著 PAGEREFToc364235754\h24四、中免：市內(nèi)免稅店成長(zhǎng)進(jìn)行時(shí)，政策利好的最大贏家 PAGEREFToc364235755\h251、多渠道免稅網(wǎng)絡(luò)逐步完善，傳統(tǒng)免稅穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)際化嘗試進(jìn)行中 PAGEREFToc364235756\h252、中免正處于大型市內(nèi)免稅店的成長(zhǎng)進(jìn)行時(shí) PAGEREFToc364235757\h283、政策利好的最大贏家：僅京滬離境市內(nèi)店牌照如獲批即可再造一個(gè)中免 PAGEREFToc364235758\h29一、免稅政策放寬正當(dāng)時(shí)，市內(nèi)免稅店尤迫切1、國(guó)人奢侈品消費(fèi)外流嚴(yán)重，強(qiáng)化免稅政策放寬預(yù)期（1）中國(guó)：全球最大的奢侈品消費(fèi)群體根據(jù)貝恩《2023年中國(guó)奢侈品市場(chǎng)研究》的分析預(yù)測(cè)，按照消費(fèi)者的國(guó)籍劃分，中國(guó)居民的奢侈品消費(fèi)占比已經(jīng)從1995年的1%提升至2023年的25%，成為全球最大的奢侈品消費(fèi)群體。與此同時(shí)，麥肯錫2023年12月發(fā)布的《奢侈品市場(chǎng)無邊界，不斷升級(jí)的中國(guó)消費(fèi)者》報(bào)告中也指出，中國(guó)人目前在境內(nèi)外的奢侈品消費(fèi)已占到全球奢侈品消費(fèi)總額的1/4以上，取代了日本，成為了世界頭號(hào)奢侈品消費(fèi)大國(guó)。（2）國(guó)人奢侈品消費(fèi)嚴(yán)重外流結(jié)合前文的分析，雖然中國(guó)居民已經(jīng)成為全球最大的奢侈品消費(fèi)群體（貢獻(xiàn)全球奢侈品消費(fèi)的1/4），但由于奢侈品境內(nèi)外的明顯價(jià)差，奢侈品消費(fèi)外流十分嚴(yán)重。貝恩《2023年中國(guó)奢侈品市場(chǎng)研究》的調(diào)查分析表明，雖然2023年中國(guó)居民的奢侈品消費(fèi)達(dá)到3060億元人民幣，但是其中60%的奢侈品消費(fèi)都在境外完成，即30%左右在港澳臺(tái)消費(fèi)，另外約30%屬于海外消費(fèi)（韓國(guó)、日本、歐美、中東等地的消費(fèi)）。并且，我們此前在《市內(nèi)免稅店專題研究行業(yè)篇：從韓國(guó)免稅奇跡看中國(guó)潛力》中也指出，中國(guó)游客對(duì)韓國(guó)免稅業(yè)的貢獻(xiàn)在20%-30%，且近三年保持高速增長(zhǎng)（中國(guó)游客對(duì)韓國(guó)樂天店的貢獻(xiàn)近三年增長(zhǎng)達(dá)100%）。僅中國(guó)游客2023年在韓國(guó)樂天免稅店的消費(fèi)額已經(jīng)相當(dāng)于整個(gè)中免集團(tuán)2023年的免稅銷售額，數(shù)額極為可觀，從一個(gè)側(cè)面說明若能有效截留國(guó)人奢侈品消費(fèi)外流，哪怕僅僅是其中一部分，帶來的市場(chǎng)也極為可觀。在這種情況下，考慮全球宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的背景和國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)保增長(zhǎng)的壓力，我們認(rèn)為政府對(duì)國(guó)人奢侈品消費(fèi)的大量外流將不會(huì)坐視不理，截留奢侈品消費(fèi)外流的政策訴求也日漸迫切。2、免稅政策放寬是截留奢侈品消費(fèi)最有效的途徑從截留國(guó)人奢侈品消費(fèi)外流的措施來看，免稅政策放寬最為有效。（1）時(shí)滯短，見效快免稅店的產(chǎn)品相較國(guó)內(nèi)其他有稅奢侈品，價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯而易見，對(duì)國(guó)人購(gòu)買的吸引力較強(qiáng)，尤其與推行漸進(jìn)式降稅等政策措施相比，發(fā)揮作用的時(shí)效較短，可以在相對(duì)較短時(shí)間內(nèi)有效推動(dòng)境內(nèi)奢侈品消費(fèi)的增長(zhǎng)。（2）影響可控，推行阻力小由于免稅店的目標(biāo)客戶群體和免稅限額均由國(guó)家政策制定，其發(fā)展模式，影響程度較為可控，對(duì)我國(guó)進(jìn)口三稅收入的直接沖擊有限。由于政府完全可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷情況和各方利益的綜合權(quán)衡即使調(diào)控免稅店的影響作用規(guī)模，因此發(fā)展免稅行業(yè)的推行阻力相對(duì)較弱。其中，尤其是離境免稅，由于具有顯而易見截留境外消費(fèi)的作用，其推行阻力更小。（3）地方政府有動(dòng)力推動(dòng)從海南離島免稅的案例可以看出，發(fā)展免稅可以有效推動(dòng)當(dāng)?shù)芈糜螛I(yè)的發(fā)展。2023年海南離島免稅政策實(shí)施當(dāng)年，盡管受國(guó)際金融危機(jī)、歐債危機(jī)等不利因素影響，海南旅游業(yè)收入仍同比增長(zhǎng)25.8%。從發(fā)展離境市內(nèi)免稅店的角度來看，同樣也有助于帶動(dòng)免稅店區(qū)域客流增加和當(dāng)?shù)叵M(fèi)增長(zhǎng)。因此，地方政府極有動(dòng)力推動(dòng)免稅相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并積極向中央爭(zhēng)取政策。目前北京和上海等地方政府積極爭(zhēng)取國(guó)人離境市內(nèi)免稅店相關(guān)政策，此外桂林國(guó)際旅游勝地建設(shè)也在積極爭(zhēng)取免稅購(gòu)物等優(yōu)惠政策均說明了這一點(diǎn)。綜合來看，免稅渠道是截留奢侈品消費(fèi)外流最有效的途徑，韓國(guó)案例更已經(jīng)成功證明了這一點(diǎn)。韓國(guó)政府通過“增額度（1995年、2023年兩次提高離境免稅額度）、廣渠道（機(jī)場(chǎng)/市內(nèi)/網(wǎng)上），限提貨”等方式發(fā)展免稅業(yè)，2023年韓國(guó)人在韓國(guó)本國(guó)的人均免稅消費(fèi)（約為46萬韓元，折合400美元）已經(jīng)超過其在國(guó)外的平均消費(fèi)（約39萬韓元，折合343美元），且其離境免稅滲透率約40%-50%（根據(jù)我們《市內(nèi)免稅店專題研究行業(yè)篇：從韓國(guó)免稅奇跡看中國(guó)潛力》中的分析）。具體來看，根據(jù)韓國(guó)商會(huì)（KCCI）2023年的抽樣調(diào)查，韓國(guó)居民選擇在本國(guó)免稅店消費(fèi)的主要原因在于：1、每次出境前離境免稅購(gòu)物均可以累計(jì)積分，促銷活動(dòng)多，價(jià)格較優(yōu)惠；2、品類眾多，且與銷售人員的溝通也更為方便。同時(shí)，從出境區(qū)域來看，如果韓國(guó)居民赴日本或者東南亞等地旅游，則一般寧愿在韓國(guó)本國(guó)的免稅店購(gòu)物消費(fèi)，但是如果選擇赴歐美旅游，那么免稅品的消費(fèi)還是以境外居多。后者我們認(rèn)為主要是由于奢侈品牌的跨區(qū)域分別定價(jià)，歐美整體定價(jià)較亞太區(qū)更低的原因。換言之，發(fā)展國(guó)內(nèi)免稅業(yè)最有助于在于截留居民在亞洲區(qū)域的奢侈品消費(fèi)漏出。由于洲際旅游相對(duì)昂貴，因此亞洲區(qū)域間的旅游頻率更高，人群基數(shù)更大，截留其消費(fèi)外流帶來的空間也更為廣闊。3、免稅政策放寬進(jìn)行時(shí)，市內(nèi)免稅店貢獻(xiàn)最大綜合前面的分析，一方面，目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不景氣和政府保增長(zhǎng)的目標(biāo)使政府截留奢侈品消費(fèi)外流的政策訴求也日漸迫切，另一方面，免稅又是截留國(guó)人奢侈品消費(fèi)最有效的渠道。在這種背景下，國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)發(fā)展正處于政策放寬、內(nèi)需增長(zhǎng)的雙重增長(zhǎng)期。借鑒韓國(guó)免稅業(yè)崛起的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為未來免稅政策放寬的主要看點(diǎn)包括：1、提升離島免稅額度；2、頒發(fā)離境免稅市內(nèi)店牌照；3、頒發(fā)網(wǎng)上免稅店（離島/離境）牌照；4、放開入境免稅店審批。具體來看，參考韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)充免稅的購(gòu)買渠道是提升免稅業(yè)滲透率，提高免稅銷售額，推動(dòng)免稅業(yè)發(fā)展的最有效手段。以韓國(guó)為例，離境市內(nèi)（網(wǎng)上）免稅店是免稅業(yè)極為重要的銷售渠道，對(duì)韓國(guó)免稅的貢獻(xiàn)近50%。并且，從韓國(guó)市內(nèi)免稅店的經(jīng)營(yíng)來看，雖然市內(nèi)免稅店沒有機(jī)場(chǎng)免稅店天然的客源優(yōu)勢(shì)，但是市內(nèi)免稅店憑借層出不迭的各類營(yíng)銷宣傳活動(dòng)，豐富多彩的購(gòu)物選擇，充裕的購(gòu)物時(shí)間，更能滿足部分居民禮物購(gòu)買的需要，其銷售額也同樣可觀。2023年首爾市內(nèi)免稅店銷售規(guī)模大的20多億美元，市場(chǎng)空間極為廣闊。并且，考慮到市內(nèi)免稅店嚴(yán)格的離境提貨限制（機(jī)場(chǎng)或港口安檢后），也非常便于海關(guān)監(jiān)管，三亞離島市內(nèi)免稅店的實(shí)踐也從一個(gè)側(cè)面證明了這一點(diǎn)。因此，頒發(fā)離境市內(nèi)免稅店執(zhí)照不僅市場(chǎng)空間較大，并且容易監(jiān)管，因此被政府采納的可行性較大。4、免稅運(yùn)營(yíng)商成長(zhǎng)，市內(nèi)免稅店是基石對(duì)于非機(jī)場(chǎng)類的免稅運(yùn)營(yíng)商，機(jī)場(chǎng)免稅店和市內(nèi)免稅店對(duì)其的作用和意義各不相同。機(jī)場(chǎng)免稅店滲透率高（見下圖7、8），尤其是大型國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)，出入境客流充足，但談判和議價(jià)的主動(dòng)權(quán)掌握在機(jī)場(chǎng)手中，因此免稅運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)投標(biāo)時(shí)容易競(jìng)相抬價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)，且5-10年需要重新招標(biāo)一次，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)權(quán)有一定不確定性。并且，由于機(jī)場(chǎng)定價(jià)權(quán)較高，因此機(jī)場(chǎng)與免稅運(yùn)營(yíng)商協(xié)議時(shí)一般是規(guī)定固定+分成租金，二者取孰高。換言之，免稅銷售較好的時(shí)候，分成租金也較高，而受經(jīng)濟(jì)下滑影響導(dǎo)致免稅銷售額較低時(shí)，固定的租金會(huì)進(jìn)一步惡化免稅運(yùn)營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)。比如韓國(guó)2023年金融危機(jī)時(shí)，其免稅運(yùn)營(yíng)商AK（經(jīng)營(yíng)香化類）因租金較高，免稅銷售額不理想出現(xiàn)虧損，最后被樂天收購(gòu)。因此，對(duì)于免稅運(yùn)營(yíng)商，能夠有效爭(zhēng)取機(jī)場(chǎng)免稅店業(yè)務(wù)當(dāng)然最好，可以有效增加銷售額，提高其在采購(gòu)上的議價(jià)權(quán)，享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但是受高額提成租金影響，利潤(rùn)貢獻(xiàn)幅度一般會(huì)小于收入貢獻(xiàn)幅度，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)因高昂的固定租金反而受累。從市內(nèi)免稅店來看，市內(nèi)免稅店的核心優(yōu)勢(shì)來自政府的特許經(jīng)營(yíng)牌照（往往需要政府背景），經(jīng)營(yíng)主動(dòng)權(quán)完全掌握在自己手中，物業(yè)成本（無論是租賃還是自建）較為可控。雖然市內(nèi)免稅店沒有天然的客源優(yōu)勢(shì)，但是只要位于市區(qū)相對(duì)繁華的地段，人流較多，加之通過有效的營(yíng)銷支持其滲透率也會(huì)持續(xù)提高。從圖7、8可以看出，隨著市內(nèi)免稅店經(jīng)營(yíng)的改善，韓國(guó)入境游客在機(jī)場(chǎng)免稅店的購(gòu)物比率有所降低，而在市內(nèi)免稅店的購(gòu)物比例有所提高，其中中國(guó)游客在市內(nèi)免稅店的購(gòu)物率提升明顯，2023-2023年都在30%以上。在這種情況，相比機(jī)場(chǎng)免稅店，市內(nèi)免稅店更是免稅運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)的基石，是其作為免稅運(yùn)營(yíng)商的根本，盈利能力也更為可觀。二、離島免稅持續(xù)擴(kuò)容，免稅政策利好可期1、離島免稅目標(biāo)客戶群增長(zhǎng)：13年預(yù)計(jì)增8-10%，機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建有望提速?gòu)母昂Ｄ下糜蔚慕嵌?，如下圖9所示，近幾年海南過夜游客總體仍保持穩(wěn)定良好的增長(zhǎng)，2023年，海南接待過夜游客已經(jīng)達(dá)到3239萬人次，同比增長(zhǎng)10.90%。從機(jī)場(chǎng)吞吐量的角度，如圖10，海南的兩大主要機(jī)場(chǎng)三亞和?？跈C(jī)場(chǎng)吞吐量近幾年也保持良好增長(zhǎng)，2023-2023年平均增速分別為12.67%、8.57%。2023年，三亞和?？跈C(jī)場(chǎng)吞吐量分別為1134、1070萬人次。從未來的發(fā)展來看，三亞和?？跈C(jī)場(chǎng)都在爭(zhēng)取機(jī)場(chǎng)改擴(kuò)建，其中根據(jù)網(wǎng)易等新聞媒體的報(bào)道三亞機(jī)場(chǎng)已經(jīng)在2023年4月啟動(dòng)改建，預(yù)計(jì)有望在2023年完工，屆時(shí)三亞機(jī)場(chǎng)年起降飛機(jī)架次將突破10萬架次，年接待旅客能力將達(dá)到2023萬人次。與此同時(shí)，海口機(jī)場(chǎng)也在積極啟動(dòng)改擴(kuò)建工作，未來接待游客能力也有望達(dá)到2023萬人次。此外，博鰲機(jī)場(chǎng)也在今年上半年動(dòng)工，預(yù)計(jì)2023年底建成通航。綜合來看，我們預(yù)計(jì)離島免稅的目標(biāo)人群海南離島旅游人數(shù)2023年仍將保持8%-10%左右的平穩(wěn)增長(zhǎng)，2023年以后，隨著機(jī)場(chǎng)改擴(kuò)建的逐步完成，機(jī)場(chǎng)接待的瓶頸被打破，預(yù)計(jì)離島人數(shù)增速有望達(dá)到12-15%左右的增速。（1）離島目標(biāo)人群：高購(gòu)買力，但現(xiàn)實(shí)瓶頸影響客單價(jià)和滲透率提升分析離島免稅的目標(biāo)客戶群——中國(guó)游客的免稅購(gòu)物消費(fèi)行為，總體來看，中國(guó)游客免稅購(gòu)物消費(fèi)表現(xiàn)出高轉(zhuǎn)化率、高客單價(jià)的特點(diǎn)。從轉(zhuǎn)化率的角度，結(jié)合前文圖7和圖8，從韓國(guó)的調(diào)查數(shù)據(jù)表明，無論是市內(nèi)免稅店還是機(jī)場(chǎng)免稅店，中國(guó)游客的購(gòu)買比率都高于韓國(guó)入境游客整體的購(gòu)買比率水平，體現(xiàn)出中國(guó)游客較高的購(gòu)物傾向和較高的轉(zhuǎn)化率。從客單價(jià)的角度，如下圖所示，無論是新羅免稅店還樂天免稅店，中國(guó)游客的客單價(jià)普遍高于韓國(guó)本國(guó)出境游客和日本游客。其中，新羅公司中國(guó)游客客單價(jià)偏高，我們認(rèn)為既有抽樣調(diào)查統(tǒng)計(jì)樣本差異的原因，也有新羅LV機(jī)場(chǎng)免稅專賣店客單價(jià)偏高的因素。然而，從離島免稅市場(chǎng)現(xiàn)狀來看，旺季接待瓶頸，運(yùn)營(yíng)管理，營(yíng)銷宣傳不足影響其滲透率和客單價(jià)提升。接下來我們主要以三亞為例進(jìn)行分析。三亞旅游市場(chǎng)特點(diǎn)。三亞目前旅游市場(chǎng)團(tuán)/散客占比為3/7，以散客為主。同時(shí)，從游客消費(fèi)能力來看，旺季不僅散客占比較高，且游客的支付能力也較強(qiáng)；而淡季團(tuán)客的占比會(huì)明顯提升，但是淡季團(tuán)客相對(duì)客單價(jià)偏低，支付能力有限。三亞離島免稅現(xiàn)狀：旺季接待瓶頸非常突出。由于三亞旅游市場(chǎng)淡旺季分明，現(xiàn)有免稅店設(shè)施下旺季接待瓶頸影響了滲透率和客單價(jià)的提升。即使在今年一季度三亞免稅店擴(kuò)容，游客接納能力和進(jìn)店通道增加（團(tuán)客直上電梯進(jìn)入二樓）的情況下，游客仍然需要平均等候2個(gè)小時(shí)才能進(jìn)店，由此帶來的免稅購(gòu)物體驗(yàn)相對(duì)較差。并且，很多游客由于時(shí)間預(yù)算有限等原因，不愿排隊(duì)等待，直接放棄購(gòu)物，導(dǎo)致三亞免稅店損失了眾多的購(gòu)買機(jī)會(huì)。并且，越是旺季散客越多，且高購(gòu)物能力的散客越多，但越是高端散客越看重購(gòu)物體驗(yàn)，不愿等待放棄購(gòu)買的可能性越大，從而直接導(dǎo)致三亞免稅店在旺季流失部分最高端的目標(biāo)客戶群，帶來的漏出效應(yīng)十分明顯。團(tuán)散客購(gòu)買率差異說明營(yíng)銷宣傳仍待提高，進(jìn)店轉(zhuǎn)化率地提示供貨運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)仍待改善。根據(jù)三亞大東海免稅店2023年的客戶抽樣調(diào)研，三亞免稅店購(gòu)物的散客其購(gòu)買率約為10-12%，而團(tuán)客購(gòu)買率約為35%-40%。團(tuán)客購(gòu)買率高于散客購(gòu)買率緣于旅行社相關(guān)宣傳比較到位而且團(tuán)客具有一定的從眾心理；而散客進(jìn)店前準(zhǔn)備相對(duì)不足，對(duì)免稅品了解相對(duì)較少。換言之，如果三亞免稅店未來擴(kuò)大宣傳，加強(qiáng)營(yíng)銷，方便散客事先對(duì)免稅購(gòu)物包括產(chǎn)品等有所了解，讓散客也能在進(jìn)店之前有較為充分的準(zhǔn)備，其購(gòu)買率有望明顯提升。并且，就客單價(jià)而言，散客比團(tuán)客高出30%以上，因此，如果散客購(gòu)買率可以進(jìn)一步提升，給三亞店的貢獻(xiàn)將更為顯著。與此同時(shí)，從進(jìn)店轉(zhuǎn)化率來看，三亞免稅店2023年進(jìn)店人次約400萬人次，但實(shí)際購(gòu)物人次僅80萬人次，進(jìn)店轉(zhuǎn)化率僅20%。從公司的調(diào)查來看，進(jìn)店后80%未購(gòu)物人群中，有較大一部分比例是覺得自身需求與店內(nèi)商品不匹配，有的游客是覺得店內(nèi)“貨少、人多、店小”，故不愿意購(gòu)買。其間倉(cāng)儲(chǔ)面積有限也影響了物品的有效周轉(zhuǎn)和補(bǔ)充。因此，隨著供貨環(huán)節(jié)的改善，運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)進(jìn)一步理順，及時(shí)提供更多適銷對(duì)路的商品，游客的滲透率仍有望進(jìn)一步提升。（2）現(xiàn)有政策條件下，預(yù)計(jì)三亞離島免稅市場(chǎng)2023年有望達(dá)到57億元首先，從海南離島免稅市場(chǎng)總體來看，其客單價(jià)和滲透率如下圖所示。2023年以來，海南離島免稅的滲透率一直維持在9%-10%左右。從客單價(jià)來看，2023年為2233元。2023年11月1日免稅額度提高至8000元后客單價(jià)有所提升，2023年1-5月客單價(jià)在3000元左右。進(jìn)一步，從三亞市場(chǎng)的情況來看，目前三亞免稅店的客單價(jià)和滲透率如下表所示。2023年，三亞大東海免稅店為2454元，滲透率大約為14.6%（按三亞機(jī)場(chǎng)吞吐量/2計(jì)算）。2023年一季度，三亞免稅店的客單價(jià)受額度放寬影響提升至3885元，但滲透率則降為12.2%（按三亞機(jī)場(chǎng)吞吐量/2計(jì)算），我們認(rèn)為可能是一方面是由于旺季接待瓶頸的限制，另一方面由于免稅額度放開前，家庭拆單購(gòu)買較多導(dǎo)致。參考韓國(guó)濟(jì)州島離島免稅的情況進(jìn)行分析（見《市內(nèi)免稅店專題研究行業(yè)篇：從韓國(guó)免稅奇跡看中國(guó)潛力》），雖然韓國(guó)離島免稅額度較低導(dǎo)致其客單價(jià)僅100-200美元（額度僅40萬韓元，折合360美元），但是滲透率極高，僅JDC機(jī)場(chǎng)店2023年的滲透率即達(dá)到30%以上，如果綜合考慮其市內(nèi)免稅店、港口免稅店等，我們認(rèn)為韓國(guó)濟(jì)州離島免稅的實(shí)際滲透率可能在40%-50%左右。對(duì)比韓國(guó)濟(jì)州島離島免稅的情況，目前三亞離島免稅在客單價(jià)方面略勝一籌，我們認(rèn)為這一方面是由于我國(guó)離島免稅額度更高，另一方面與中國(guó)游客較高的購(gòu)買力相關(guān)。但是，在滲透率方面，三亞仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于韓國(guó)濟(jì)州島的滲透率水平。我們認(rèn)為，這與韓國(guó)離島免稅渠道廣泛（機(jī)場(chǎng)店/市內(nèi)店/網(wǎng)上店），品類包括煙酒以及韓國(guó)免稅運(yùn)營(yíng)商的有效運(yùn)營(yíng)和營(yíng)銷推廣相關(guān)?？紤]到客流的持續(xù)增長(zhǎng)和滲透率、客單價(jià)的改善（參考下表假設(shè)。海棠灣項(xiàng)目推出對(duì)客單價(jià)、滲透率提升較顯著），我們預(yù)計(jì)：在離島免稅政策沒有大幅調(diào)整的情況下，隨著海棠灣免稅城的推出，中免運(yùn)營(yíng)管理和營(yíng)銷宣傳的強(qiáng)化，預(yù)計(jì)2023年三亞離島免稅市場(chǎng)空間有望達(dá)到57億元。海南離島免稅未來政策看點(diǎn)：額度提升，渠道放寬（網(wǎng)上等）離島免稅額度未來2-3年內(nèi)有望提升至12023-15000元。從國(guó)人離島免稅市場(chǎng)來看，一方面，自2023年11月1日提高國(guó)人離島免稅額度后，2023年11月、12月、2023年1月，海南離島免稅銷售金額分別比去年同期增長(zhǎng)31.6%、27.8%、40.4%；而客單價(jià)則分別比去年同期增長(zhǎng)46.2%、42.4%和44.2%，增長(zhǎng)極為顯著。另一方面，參考韓國(guó)提高離境免稅額度的影響也可以看出，繼1995年韓國(guó)將本國(guó)居民離境免稅額度提高至2023美元后，2023年，為了進(jìn)一步減少奢侈品的外流，韓國(guó)政府將離境免稅額度提升至3000美元，以滿足韓國(guó)本國(guó)游客購(gòu)買的需要。從下圖可以看出，在離境免稅政策放寬當(dāng)年，新羅免稅店中韓國(guó)人的消費(fèi)貢獻(xiàn)從2023年的37%迅速提升至2023年的55%，韓國(guó)人在新羅免稅店的消費(fèi)也增長(zhǎng)了50%以上。綜合來看，我們認(rèn)為未來隨著海南離島免稅市場(chǎng)擴(kuò)容，海棠灣、觀瀾湖等大型免稅城的推出，中免與海南省政府一起有望爭(zhēng)取海南離島免稅額度有望進(jìn)一步上調(diào)，比如上調(diào)至12023元或15000元，且這一額度提升可能并不遙遠(yuǎn)，有望成為未來2-3年的大概率事件。渠道放寬：網(wǎng)上免稅店獲批，三亞機(jī)場(chǎng)店推出。目前海南離島免稅主要包括?？跈C(jī)場(chǎng)免稅店和三亞市內(nèi)免稅店，同時(shí)在建的有海棠灣市內(nèi)免稅店和觀瀾湖市內(nèi)免稅店，未來仍有渠道放寬的空間。網(wǎng)上免稅店推出。我們認(rèn)為，一方面，憑借現(xiàn)有市內(nèi)免稅店“機(jī)場(chǎng)外購(gòu)貨，機(jī)場(chǎng)提貨”的基礎(chǔ)，未來不排除中免聯(lián)合海免爭(zhēng)取開設(shè)網(wǎng)上免稅店的可能（網(wǎng)上下單付款，機(jī)場(chǎng)離境區(qū)提貨），從而有效地提升海南離島免稅的滲透率。具體來看，網(wǎng)上免稅店有以下幾方面的作用。一是提供實(shí)體免稅店的購(gòu)物指南（實(shí)體店地址，樓層品牌分布，優(yōu)惠活動(dòng)），方便客戶購(gòu)物前做足功課，提高免稅購(gòu)物的影響力和滲透率。我們認(rèn)為這一點(diǎn)現(xiàn)階段即可實(shí)現(xiàn)，不存在政策障礙。二是大部分商品（香化類、手表，服飾配件類）可以直接通過網(wǎng)絡(luò)銷售給離境顧客（機(jī)場(chǎng)離境區(qū)提貨），擴(kuò)充了銷售渠道，且只要求游客至少提前3小時(shí)或5小時(shí)以上進(jìn)行購(gòu)買，因此客戶在行程和機(jī)票確定后，擁有充足的時(shí)間在網(wǎng)上進(jìn)行挑選、比較和購(gòu)買，選擇性價(jià)比最高的免稅商品，因此也較受游客歡迎，其中以香化類商品最為明顯（韓國(guó)新羅網(wǎng)上免稅店香化類銷售占比達(dá)60%）。這一點(diǎn)目前推出仍然有待政策批準(zhǔn)，但前期公司也可以考慮推出“酒店終端預(yù)銷售——市內(nèi)店確認(rèn)——機(jī)場(chǎng)離境提貨”的方式，繞開政策限制，在一定程度上提升滲透。三是作為新品的介紹推介平臺(tái)，增加銷售量。從韓國(guó)的案例可以看出，韓國(guó)東和、樂天、新羅等公司在2023年左右均先后開設(shè)了網(wǎng)上免稅店，將宣傳和銷售渠道進(jìn)一步延伸。2023年，新羅網(wǎng)上免稅店貢獻(xiàn)免稅銷售額1.4億美元，占新羅首爾市內(nèi)總店銷售額的24%左右；而樂天網(wǎng)上免稅店貢獻(xiàn)免稅銷售額大概也在1.4億左右，占其首爾市內(nèi)總店免稅銷售額的17%左右?？傮w來看，網(wǎng)上免稅店可以貢獻(xiàn)市內(nèi)免稅店15-25%的銷售量。同時(shí)，由于網(wǎng)上免稅店減少了大量的銷售人員人工和租金成本，因此實(shí)際利潤(rùn)貢獻(xiàn)可能更高。在這種背景下，新羅、樂天等免稅運(yùn)營(yíng)商都積極鼓勵(lì)網(wǎng)上銷售，并為部分網(wǎng)上銷售商品提供一定的折扣（8.5折至9.5折等）。因此，如果未來中免三亞離島免稅網(wǎng)上免稅店獲批（分步走），三亞離島免稅市場(chǎng)的滲透率有望進(jìn)一步提升。三亞機(jī)場(chǎng)免稅店有望推出，中免主導(dǎo)三亞機(jī)場(chǎng)店經(jīng)營(yíng)的概率較大。此外，未來三亞機(jī)場(chǎng)也不排除開立機(jī)場(chǎng)免稅店的可能。我們認(rèn)為，由于免稅點(diǎn)經(jīng)營(yíng)牌照授予權(quán)在國(guó)務(wù)院，中免憑借更為優(yōu)良的經(jīng)營(yíng)能力以及此前政府的離島免稅安排（中免在三亞，海免在海南其他地區(qū)），未來更可能主導(dǎo)和領(lǐng)軍海南離島免稅市場(chǎng)，主導(dǎo)三亞機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的概率較大。綜合來看，我們嘗試分析政策利好背景下，三亞離島免稅未來可能的市場(chǎng)空間。我們以三亞機(jī)場(chǎng)離島人數(shù)為基礎(chǔ)計(jì)算三亞離島免稅市場(chǎng)空間，其中目標(biāo)客戶人群中期以（三亞+?？?023年機(jī)場(chǎng)吞吐量）/2*1.08*1.12=1333萬人次進(jìn)行計(jì)算。在不同的客單價(jià)和滲透率假設(shè)下，三亞離島免稅銷售額的敏感性分析結(jié)果如下表所示。情況1：在海棠灣免稅城的推出，中免營(yíng)銷的強(qiáng)化的情況下，如果2023年三亞機(jī)場(chǎng)免稅店以及網(wǎng)上機(jī)場(chǎng)免稅店等渠道放寬，我們認(rèn)為未來滲透率有望進(jìn)一步提高達(dá)到13%左右（韓國(guó)僅JDC機(jī)場(chǎng)免稅店的滲透率即在30%以上，參考后文分析，網(wǎng)上免稅店可以增加15-25%市內(nèi)免稅店的銷售額），在客單價(jià)4000-4250元的假設(shè)下，對(duì)應(yīng)三亞離島免稅市場(chǎng)規(guī)模可以達(dá)到69-73億元，相比現(xiàn)有政策條件可能增加2023年三亞市場(chǎng)免稅銷售額約14億元。情況2：在海棠灣免稅城的推出，中免營(yíng)銷的強(qiáng)化的情況下，如果2023年海南離島免稅額度提高至15000元，商品品類進(jìn)一步豐富，那么我們認(rèn)為客單價(jià)有望達(dá)到5750-6000元，滲透率在12%左右，則對(duì)應(yīng)三亞離島免稅市場(chǎng)空間有望達(dá)到92-96億元，相比現(xiàn)有政策條件下可能提升2023年三亞市場(chǎng)免稅銷售額約37億元。情況3：2023年，在同時(shí)滿足情況1和情況2的假設(shè)下，我們認(rèn)為客單價(jià)有望達(dá)到6000元，滲透率有望達(dá)到13%，對(duì)應(yīng)三亞離島免稅空間有望達(dá)到104億元，相比現(xiàn)有政策條件下可能提升2023年三亞市場(chǎng)免稅銷售額47億元。三、離境免稅展望：京滬市內(nèi)店如獲批有望推動(dòng)市場(chǎng)翻番1、離境免稅目標(biāo)客戶群分析：出境游人數(shù)持續(xù)高速增長(zhǎng)從離境免稅的目標(biāo)客戶人群來看，近幾年來，我國(guó)出境人數(shù)尤其是因私出境人數(shù)持續(xù)保持較快增長(zhǎng)（圖23），并且在目前經(jīng)濟(jì)不景氣，禽流感等因素影響，2023年一季度我國(guó)出境游人數(shù)仍然保持17%左右的增長(zhǎng)，體現(xiàn)出我國(guó)出境游人數(shù)良好的增長(zhǎng)趨勢(shì)，從而為我國(guó)離境免稅業(yè)務(wù)提供了充足的客源。分析離境免稅目標(biāo)客戶群體——中國(guó)游客的免稅購(gòu)物消費(fèi)行為，結(jié)合前文的分析，中國(guó)游客在免稅購(gòu)物人呈現(xiàn)高客單價(jià)、高轉(zhuǎn)化率的特征，從而使截留這部分出境人群帶來的離境免稅市場(chǎng)蛋糕極為廣闊2、市內(nèi)離境免稅店展望：京滬如能獲批有望推動(dòng)離境免稅銷售額翻番從離境免稅的發(fā)展來看，目前我國(guó)離境免稅主要包括機(jī)場(chǎng)/口岸/機(jī)上/船舶等渠道，并以機(jī)場(chǎng)和口岸免稅店為主。結(jié)合前文分析，市內(nèi)免稅店對(duì)拓寬離境免稅規(guī)模貢獻(xiàn)顯著。因?yàn)?，為了截留奢侈品消費(fèi)外流，未來市內(nèi)免稅店牌照放寬的預(yù)期也在不斷強(qiáng)化。具體來看，北京和上海等地方政府都在爭(zhēng)取國(guó)人離境市內(nèi)免稅店相關(guān)政策，并配合斡旋首都和浦東機(jī)場(chǎng)提貨點(diǎn)相關(guān)事宜。從北京來看，根據(jù)2023年12月北青網(wǎng)等媒體報(bào)道，中免集團(tuán)已經(jīng)與朝陽區(qū)政府簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，就未來在北京CBD地區(qū)（雅寶路商圈）開設(shè)市內(nèi)第一家免稅店，并逐步開展“境外旅客購(gòu)物退稅業(yè)務(wù)”等達(dá)成合作意向。預(yù)計(jì)免稅店面積在3000至5000平方米，擁有幾百個(gè)國(guó)際國(guó)內(nèi)高端品牌，重點(diǎn)推出中國(guó)特色商品，商品價(jià)格與機(jī)場(chǎng)免稅店相仿或更有競(jìng)爭(zhēng)力。該免稅店將第一步先向境外游客開放，并逐步開放國(guó)人離境的免稅品購(gòu)買服務(wù)（三亞免稅店此前也是先對(duì)離境外國(guó)人開發(fā)，之后再爭(zhēng)取到向離島本國(guó)人開放）。從上海來看，根據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》的報(bào)道，2023年7月3日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議原則通過《中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》，根據(jù)設(shè)想，在自由貿(mào)易區(qū)范圍內(nèi)，企業(yè)和個(gè)人可以享受優(yōu)惠政策，包括貨幣自由兌換、貿(mào)易貨物長(zhǎng)時(shí)間儲(chǔ)存、個(gè)人離境購(gòu)物免稅等。并且，根據(jù)大智慧2023年7月9日?qǐng)?bào)道，中免目前正就上海國(guó)際旅游度假區(qū)和上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)免稅店事宜，與上海市政府進(jìn)行溝通，但具體政策和規(guī)劃尚不明確。作為國(guó)內(nèi)離境免稅重中之重的上海市場(chǎng)，雖然日上占據(jù)了最為優(yōu)質(zhì)的浦東機(jī)場(chǎng)免稅店渠道，但是中免此前也在上海積極部署，擁有上海航空公司公司機(jī)上免稅店、上海外輪供應(yīng)免稅店、上海錦江國(guó)際購(gòu)物中心外交人員免稅店、上海東方航空機(jī)上免稅店等4家免稅店，并在虹橋交通樞紐布局有稅業(yè)務(wù)。未來如果上海離境市內(nèi)免稅店獲批，考慮到中免前期已有參與，我們認(rèn)為中免獲其經(jīng)營(yíng)權(quán)的可能性也是比較大的。我們基于北京、上海2023年出入境游客人數(shù)，參考韓國(guó)的情況，在市內(nèi)免稅店等渠道進(jìn)一步完善的假設(shè)下，嘗試測(cè)算其離境免稅市場(chǎng)空間，如下表所示。我們對(duì)滲透率的假設(shè)主要是基于以下幾點(diǎn)考慮：1）韓國(guó)離境免稅的滲透率大約可以達(dá)到40%-50%；2）國(guó)人出境旅游部分為前往港澳臺(tái)旅游.因此，我們認(rèn)為通過有效完善豐富免稅購(gòu)買渠道（市內(nèi)免稅店、網(wǎng)上免稅店）等，未來對(duì)國(guó)人的滲透率有望達(dá)到25%。從客單價(jià)的角度，考慮到1）2023年以來三亞離島免稅店的客單價(jià)大概在3500-3800左右；2、中國(guó)游客在韓國(guó)新羅店的客單價(jià)在4500-5500元左右，再考慮未來免稅渠道增加，品牌豐富帶來客單價(jià)的提高，我們暫時(shí)將客單價(jià)假設(shè)為4000元。從對(duì)外國(guó)游客的角度，我們的假設(shè)相對(duì)謹(jǐn)慎，滲透率假設(shè)為10%，而客單價(jià)僅假設(shè)為1500元左右。綜合來看，我們估算北京、上海離境免稅市場(chǎng)空間分別為61億元和58億元人民幣。目前北京、上海離境免稅市場(chǎng)僅有機(jī)場(chǎng)免稅店（北京首都機(jī)場(chǎng)免稅點(diǎn)、上海浦東機(jī)場(chǎng)免稅店等）。考慮到上海國(guó)際航線主要以浦東機(jī)場(chǎng)為主，我們主要測(cè)算北京首都機(jī)場(chǎng)和上海浦東機(jī)場(chǎng)免稅店銷售情況。由于這兩家機(jī)場(chǎng)免稅店主要由日上進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，我們僅根據(jù)機(jī)場(chǎng)商業(yè)收入的角度進(jìn)行估算，結(jié)果如下圖所示。從中我們發(fā)現(xiàn)，上海浦東機(jī)場(chǎng)店的免稅銷售額占我們估算市場(chǎng)空間的50%左右，而北京首都機(jī)場(chǎng)店免稅銷售額大約相當(dāng)于我們估算市場(chǎng)空間的30%左右。換言之，如果未來能夠開立離境市內(nèi)免稅店，我們認(rèn)為目前上海/北京的離境免稅規(guī)模有望翻番，因此可以有效地奢侈品消費(fèi)外流。此外，考慮到從2023年1月1日起，北京、上海將對(duì)美國(guó)、加拿大、俄羅斯等45個(gè)國(guó)家持有第三國(guó)簽證和機(jī)票的外國(guó)人在北京口岸實(shí)行72小時(shí)過境免簽政策。72小時(shí)過境免簽政策實(shí)施后，未來也有望在一定程度上緩解目前入境游下滑的趨勢(shì)，從而在一定程度上有助于拓寬外國(guó)人在我國(guó)境內(nèi)的免稅購(gòu)物市場(chǎng)。3、入境免稅店：截留奢侈品消費(fèi)外流作用顯著入境免稅店也是截留國(guó)人奢侈品消費(fèi)外流的重要手段。根據(jù)日本國(guó)土交通省的調(diào)查數(shù)據(jù)，目前全球有62個(gè)國(guó)家在機(jī)場(chǎng)設(shè)立入境免稅店。尤其在經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，各國(guó)都希望競(jìng)相采取有效措施，截留自身的奢侈品消費(fèi)外流，從而進(jìn)一步催生了入境免稅店審批開閘的預(yù)期。從目前東亞區(qū)域的情況來看，雖然韓國(guó)目前（截止2023年初）并沒有明確允許設(shè)立入境免稅店，但是隨著日本政府國(guó)土交通省2023年9月2日決定，將通過2023年度稅制改革要求東京成田國(guó)際機(jī)場(chǎng)（簡(jiǎn)稱“成田機(jī)場(chǎng)”）等國(guó)際機(jī)場(chǎng)在入境區(qū)開設(shè)免稅店后，今年以來，韓國(guó)內(nèi)部開設(shè)入境免稅店的呼聲也是不斷增大。并且，從發(fā)達(dá)國(guó)家的一般規(guī)律來看，入境免稅業(yè)務(wù)可以占出境免稅業(yè)務(wù)的1/3，而從國(guó)內(nèi)浦東、首都等機(jī)場(chǎng)入境店的情況來看，入境店（包括入境提貨點(diǎn)）在相對(duì)極為有限的空間下可以貢獻(xiàn)免稅銷售額的1/2，貢獻(xiàn)十分可觀。因此，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)不景氣的環(huán)境下，為了截留國(guó)人奢侈品消費(fèi)外流，尤其是在東亞諸國(guó)陸續(xù)開立入境免稅店的背景下，未來入境免稅店的審批牌照也可能進(jìn)一步放寬，或者隨著國(guó)內(nèi)其他機(jī)場(chǎng)入境提貨點(diǎn)的逐步施行，國(guó)內(nèi)免稅銷售仍然有進(jìn)一步的提升空間。四、中免：市內(nèi)免稅店成長(zhǎng)進(jìn)行時(shí)，政策利好的最大贏家1、多渠道免稅網(wǎng)絡(luò)逐步完善，傳統(tǒng)免稅穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)際化嘗試進(jìn)行中中免唯一擁有全國(guó)范圍內(nèi)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)的運(yùn)營(yíng)商，旗下?lián)碛袡C(jī)場(chǎng)免稅店、邊境口岸免稅店、離島市內(nèi)免稅店和機(jī)上免稅店等渠道，此外還擁有北京、上海等地離境外國(guó)人市內(nèi)免稅店牌照，以及船舶免稅、客運(yùn)站免稅渠道等等，免稅渠道最為豐富。前文我們主要介紹了中免的離島免稅業(yè)務(wù)，因此本文主要介紹傳統(tǒng)免稅業(yè)務(wù)。從邊境免稅店來看，中免邊境免稅店始于1996年，2023年，中免旗下邊境免稅店已經(jīng)達(dá)到25家，最北至黑河免稅店，最南至廣西防城港免稅店，幾乎遍布了中國(guó)所有邊境。2023年，中免集團(tuán)邊境免稅店共接待出境旅客2.07萬人次，銷售額占中免各渠道銷售額的46%（不含三亞），是傳統(tǒng)免稅業(yè)務(wù)中的最大銷售渠道。我們預(yù)計(jì)邊境免稅店近幾年保持8%左右的平穩(wěn)增速。從機(jī)場(chǎng)/機(jī)上免稅店來看，截止2023年，中免擁有25家機(jī)場(chǎng)免稅店，18家機(jī)上免稅店。中免已經(jīng)在國(guó)內(nèi)前十大機(jī)場(chǎng)中的5家，前二十大機(jī)場(chǎng)中的14家設(shè)立了免稅店。2023年，機(jī)場(chǎng)渠道銷售額占中免集團(tuán)銷售額（不含三亞）的29%，遠(yuǎn)高于2023年的21%，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中增長(zhǎng)最快。2023年，中免-昆明新機(jī)場(chǎng)免稅店開業(yè)。未來，隨著機(jī)場(chǎng)改擴(kuò)建的持續(xù)推進(jìn)，新增機(jī)場(chǎng)免稅店逐步貢獻(xiàn)盈利，我們預(yù)計(jì)機(jī)場(chǎng)免稅店業(yè)務(wù)未來幾年有望保持20%以上的增長(zhǎng)。從船舶供應(yīng)及客運(yùn)站免稅業(yè)務(wù)（外供業(yè)務(wù)）包括游輪免稅業(yè)務(wù)來看，截止2023年，中免擁有44家外供客運(yùn)站渠道免稅店。2023年，中免外供渠道出境船只20.9萬艘，客運(yùn)站渠道的出境旅客達(dá)到402萬人次。我們預(yù)計(jì)其增速大約在10%左右。此外，2023年開始，中免還開始涉足游輪免稅業(yè)務(wù)，向麗晶游輪上提供相關(guān)免稅商品等。未來中免集團(tuán)將提供整個(gè)麗晶游輪船隊(duì)的免稅商品，并承擔(dān)經(jīng)營(yíng)管理顧問工作。海外擴(kuò)張逐步進(jìn)行中。在不斷豐富傳統(tǒng)免稅渠道的同時(shí)，中免還積極海外擴(kuò)張，2023年，香港中免與金寶來公司合作，開立臺(tái)灣金門金寶來免稅店，預(yù)計(jì)2023年有望實(shí)現(xiàn)銷售額2.5億元。2023年，中免開立澳門外港碼頭免稅店。2023年7月，中免公司與北京華超聯(lián)簽訂合作協(xié)議，在柬埔寨金邊開立免稅店。未來，隨著中免經(jīng)營(yíng)實(shí)力的不斷強(qiáng)化，其海外擴(kuò)張還有望提速。綜合來看，我們預(yù)計(jì)中免未來三年傳統(tǒng)免稅業(yè)務(wù)仍有望保持良好增長(zhǎng)。與韓國(guó)免稅巨頭相比差距較大，未來提升空間廣闊與韓國(guó)免稅巨頭樂天和新羅的收入規(guī)模相比，中免的差距仍較明顯。2023年，新羅的免稅銷售額是中免的2倍，而樂天的免稅銷售額是中免的3.5倍。從圖29可以進(jìn)一步看出，新羅的銷售額主要是通過其首爾市內(nèi)總店和仁川機(jī)場(chǎng)店（包括LV免稅專賣店）實(shí)現(xiàn)，而樂天免稅店的大部分免稅銷售額也是由其首爾市內(nèi)店（尤其是總店等）和仁川機(jī)場(chǎng)店貢獻(xiàn)。貢獻(xiàn)。從中免的情況來看，除了三亞大東海免稅店貢獻(xiàn)較顯著外，其他完全是依靠眾多的邊境、機(jī)場(chǎng)（非國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)）零散的免稅店，經(jīng)營(yíng)面積小，商品品類少，收入貢獻(xiàn)低。因此，未來隨著海棠灣免稅城的落成，京滬市內(nèi)免稅店的獲批，中免中長(zhǎng)期收入規(guī)模仍有較大提升空間。2、中免正處于大型市內(nèi)免稅店的成長(zhǎng)進(jìn)行時(shí)正如前文所述，市內(nèi)免稅店尤其是大型市內(nèi)免稅店，收入規(guī)模較高，規(guī)模效應(yīng)顯著，盈利能力優(yōu)良，是非機(jī)場(chǎng)類免稅運(yùn)營(yíng)商成長(zhǎng)發(fā)展的核心基石，而中免目前恰好處于市內(nèi)免稅店成長(zhǎng)的起步階段。一方面，隨著離島免稅額度的放寬和店面的擴(kuò)容，三亞大東海店的收入和凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)也持續(xù)提升，對(duì)中免整體的貢獻(xiàn)也不斷強(qiáng)化。如下圖所示，2023年，在三亞大東海店非全年運(yùn)行（2023.4.20-2023.12.31）的情況下，其收入貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到25%，2023年收入貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到38%，2023年我們預(yù)計(jì)收入貢獻(xiàn)可以達(dá)到45%。從凈利潤(rùn)來看，三亞大東海店的利潤(rùn)貢獻(xiàn)更為顯著。其中，考慮到中免總集團(tuán)要對(duì)中免收取8%的批發(fā)手續(xù)費(fèi)，因此我們對(duì)2023年三亞大東海免稅店的凈利潤(rùn)進(jìn)行了還原，由此測(cè)算出2023年三亞大東海免稅店的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)到43%，2023年我們估算三亞大東海店的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望達(dá)到中免整體凈利潤(rùn)的49%（還原批發(fā)毛利影響之后）。換言之，僅三亞大東海一家市內(nèi)免稅店，其貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)相當(dāng)于中免其他機(jī)場(chǎng)、邊境口岸的凈利潤(rùn)之和，充分說明大型市內(nèi)免稅店是非機(jī)場(chǎng)類免稅運(yùn)營(yíng)商的重要利潤(rùn)基石。另一方面，隨著海棠灣巨型免稅城的推出，其免稅營(yíng)業(yè)面積是三亞大東海店的3-4倍左右，未來有望進(jìn)一步打開公司的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，從而有望進(jìn)一步夯實(shí)公司大型市內(nèi)免稅店的成長(zhǎng)基礎(chǔ)，成為中免走向國(guó)際免稅業(yè)巨擘的重要基石。此外，未來京滬還可能頒發(fā)離境免稅店牌照，這些都有望成為中免大型市內(nèi)免稅店發(fā)展道路持續(xù)成長(zhǎng)的重要構(gòu)成。3、政策利好的最大贏家：僅京滬離境市內(nèi)店牌照如獲批即可再造一個(gè)中免作為唯一擁有全國(guó)范圍內(nèi)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)的運(yùn)營(yíng)商，中免最有可能受益于目前免稅政策持續(xù)放寬帶來的政策利好，成長(zhǎng)前景極為可觀。目前北京和上海地方政府都在積極推動(dòng)在本區(qū)域內(nèi)申請(qǐng)離境市內(nèi)免稅店牌照事宜。在這種情況下，中免不僅憑借其獨(dú)一無二的全國(guó)免稅牌照，目前均已參與到相關(guān)方案的制定中，并向地方政府爭(zhēng)取，由地方政府出面斡旋解決首都、浦東機(jī)場(chǎng)提貨點(diǎn)的問題，以提高該問題解決的可能性。我們認(rèn)為，如果政府頒發(fā)北京/上海離境市內(nèi)免稅店執(zhí)照，結(jié)合前面的分析，其市場(chǎng)空間完全可以再造一個(gè)中免。此外，從入境免稅店的角度，目前只有北京首都機(jī)場(chǎng)和上海浦東機(jī)場(chǎng)擁有入境免稅店，我們認(rèn)為，如果能將入境免稅店執(zhí)照擴(kuò)充至廣州或其他地方，可以進(jìn)一步增加約1/2的出境免稅銷售量。

2023年IPTV行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力 32、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎 43、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力我國(guó)“三網(wǎng)融合”方案提出、試點(diǎn)已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來看，電信系更占優(yōu)勢(shì)，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國(guó)擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點(diǎn)的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個(gè)試點(diǎn)城市已經(jīng)包括全國(guó)大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國(guó)IPTV用戶數(shù)已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國(guó)家。預(yù)計(jì)未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗(yàn)。今年四月工信部、國(guó)家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施寬帶中國(guó)2022專項(xiàng)行動(dòng)的意見》：目標(biāo)2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時(shí)寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商也反應(yīng)迅速積極，出臺(tái)相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)寬帶升級(jí)服務(wù)的重要賣點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈(zèng)一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計(jì)劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級(jí)實(shí)施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點(diǎn)播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國(guó)IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國(guó)電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場(chǎng)依然廣闊，有待于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國(guó)電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場(chǎng)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國(guó)移動(dòng)為例：2021年中國(guó)移動(dòng)新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個(gè)；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯IPTV最直接的競(jìng)爭(zhēng)者是各地的有線電視。價(jià)格上來看，由于歷史原因，我國(guó)有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)化程度低、升級(jí)換代困難，“三網(wǎng)融合”中競(jìng)爭(zhēng)能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點(diǎn)，配置流媒體服務(wù)及存儲(chǔ)設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲(chǔ)及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運(yùn)營(yíng)成本大大降低。但帶來的問題是如要實(shí)現(xiàn)視頻點(diǎn)播和雙向互動(dòng)則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價(jià)格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢(shì)在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對(duì)價(jià)格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營(yíng)銷，對(duì)于用戶來講，更像是寬帶贈(zèng)送的增值業(yè)務(wù)，收費(fèi)模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對(duì)性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢(shì)，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國(guó)家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號(hào)文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺(tái)牌照由中央電視臺(tái)持有，而分平臺(tái)牌照由省級(jí)電視臺(tái)申請(qǐng)。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺(tái)及各地分平臺(tái)來達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場(chǎng)對(duì)百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。過去擁有IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國(guó)際、南方傳媒、中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊(cè)正式成立，成為全國(guó)唯一中央級(jí)集成播控平臺(tái)。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時(shí)減少了與地方臺(tái)和有線網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對(duì)地方電視臺(tái)和有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的沖擊最大，43號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級(jí)播控平臺(tái)的落實(shí)，城市臺(tái)喪失了內(nèi)容的運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺(tái)手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國(guó)集成播控平臺(tái)，另一方面在與中國(guó)電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運(yùn)營(yíng)商的的長(zhǎng)期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。長(zhǎng)期的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境使電信運(yùn)營(yíng)商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對(duì)廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢(shì)。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運(yùn)營(yíng)商和電視臺(tái)的長(zhǎng)期合作中積累了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。從歷史上看，在IPTV市場(chǎng)的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過與電信運(yùn)營(yíng)商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?chǎng)；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場(chǎng)最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺(tái)合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國(guó)廣東方宣布啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國(guó)際資源加快自己的國(guó)際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫，節(jié)目總量超過40萬小時(shí)，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時(shí)，覆蓋了70%的熱播劇和國(guó)內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國(guó)的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，自制劇和獨(dú)播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)上最為熱播的top200部劇中有113部為獨(dú)有，尤其是2月1日獨(dú)家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營(yíng)業(yè)收入來自IPTV業(yè)務(wù)，2021年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到14.2億，同比增長(zhǎng)73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬，同比增長(zhǎng)60%；ARPU值增長(zhǎng)8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠(chéng)度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點(diǎn)播內(nèi)容和互動(dòng)性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶的價(jià)值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費(fèi)、高清、廣告、按部點(diǎn)播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過去，用戶基礎(chǔ)收費(fèi)一直是IPTV最主要的收入來源。國(guó)外IPTV發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實(shí)現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動(dòng)增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點(diǎn)播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。年報(bào)顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來越多地得到用戶認(rèn)可，開始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對(duì)IPTV操作熟悉程度越來越高，點(diǎn)播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點(diǎn)播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2021-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國(guó)內(nèi)200萬端、國(guó)內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號(hào)審批；12月份，百視通OTT獲得放號(hào)，首批規(guī)劃突破100萬。目前國(guó)內(nèi)機(jī)頂盒市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競(jìng)爭(zhēng)，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟?，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨(dú)有版權(quán)內(nèi)容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺(tái)端擁有內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的樂視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷不同，我們預(yù)計(jì)百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商合作推廣，在用戶訂閱費(fèi)用落實(shí)上會(huì)較有優(yōu)勢(shì)。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對(duì)于IPTV來說是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語背后是不同利益方為謀求市場(chǎng)拓展所尋求的不同切入點(diǎn)產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動(dòng)機(jī)頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過了用戶考驗(yàn)。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費(fèi)模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊(duì)提出“借鑒IPTV收費(fèi)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行OTT運(yùn)營(yíng)”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺(tái)。百視通的“云電視”平臺(tái)采取動(dòng)態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對(duì)接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類終端，能夠初步實(shí)現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運(yùn)營(yíng)。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費(fèi)優(yōu)勢(shì)與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國(guó)更“夕陽”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場(chǎng)調(diào)研，我們初