短線交易歸權(quán)制度的反思

短線交易歸權(quán)制度的反思

我國短線交易利益歸入制度的確立1.法律移植理論。二、移植短線交易法律制度的檢驗(一)法律移植的動機(jī)——立法意圖?(二)宏觀適應(yīng)——打擊內(nèi)幕交易的需要?我國現(xiàn)行《證券法》在1999年7月1日開始實施,其向上承襲了1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》(以下簡稱《股票條例》)的基本框架,頒布后經(jīng)歷了2004年、2005年及2013年的修改過程,屈指算來,全國性的證券法律制度建設(shè)已有至少20年的歷史,但法律上若干基本制度的妥適性仍然值得檢討和反思。本文擬從證券法上的一個具體制度,即上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員從事短線交易的利益歸入制度(簡稱“短線交易歸入權(quán)”)入手,探討我國《證券法》從美國法上移植、修改和“發(fā)展”該制度的過程,力圖從中管窺國內(nèi)資本市場去制對于美國相關(guān)制度的承繼痕跡,并且探討通過立法改革實現(xiàn)此一具體制度的整體革新,從局部到整體打造證券法“升級版”的可能性。自“第二次世界大戰(zhàn)”以來,美國資本市場的規(guī)模和素質(zhì)在全世界一直居于領(lǐng)先地位,致使其證券法律制度也“出口”全球各地,對于其他各主要證券市場具有重要的影響力。我國《證券法》的制定和修改一直強(qiáng)調(diào)“學(xué)習(xí)成熟市場經(jīng)驗”,此中的“成熟市場”其實主要指向美國。按照2005年《證券法》第47條第一款前段的規(guī)定,短線交易歸入權(quán),是指上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份5%以上的股東,將其持有的該公司的股票在買入后六個月內(nèi)賣出,或者在賣出后六個月內(nèi)又買入,由此所得收益歸該公司所有,公司董事會應(yīng)當(dāng)收回其所得收益?！蹲C券法》有關(guān)短線交易的規(guī)定基本模仿美國1934年《證券交易法》§16(b)節(jié),我國的短線交易制度幾乎完全承襲自美國法,在性質(zhì)上屬于法律的移植。該種制度目前既有立法及學(xué)說探討,亦有初期的執(zhí)法及司法經(jīng)驗。為討論以上法律移植是否成功,可以嘗試借鑒神田秀樹和米約普的分析模型。一、個鮮的案例,一個鮮的界定日本學(xué)者神田秀樹和美國學(xué)者米約普(2003)為商法上重要制度的移植經(jīng)驗提供了一個鮮活的例證。神田秀樹和米約普用以檢驗商法上的制度移植是否成功的上述模型,即“動機(jī)”、“微觀適應(yīng)”、“宏觀適應(yīng)”和“替代制度”四要素,在學(xué)術(shù)界得到了一些學(xué)者的響應(yīng),如美國學(xué)者克拉克以之來衡量獨立董事制度從英美移植到中國的效果等。二、商法制度的移植檢驗如前所述,我國《證券法》上有關(guān)短線交易的規(guī)定基本模仿美國1934年《證券交易法》,屬于典型的法律移植,神田秀樹和米約普用以檢驗商法上的制度移植是否成功的四要素模型,同樣可以用于衡量短線交易制度移植的效果。(一)《證券法》對短線交易制度的重視通過公開數(shù)據(jù)庫查詢《證券法》的立法資料,在1993年法律制訂、2005年法律修改前立法機(jī)構(gòu)的相關(guān)“說明”和“報告”中,極少發(fā)現(xiàn)有關(guān)股票短線交易制度的背景資料。通過一個容易被忽略的法律條文變遷過程也可以窺出,2006年修訂后生效的《證券法》亦未對短線交易制度采取重視的態(tài)度。如前所述,為使短線交易所得利益歸入公司的規(guī)定能夠落實,需要持股達(dá)到法定比例的股東及開始擔(dān)任公司董事、高管的人員在以上事實發(fā)生時通知公司并做出公告,美國1934年《證券交易法》為此規(guī)定了第16(a)節(jié),我國《證券法》在1999年立法時也規(guī)定了類似的要求(第41條),(二)泄漏信息或利用內(nèi)幕信息買賣證券謀取私利行為違反法律如果把短線交易制度理解為內(nèi)幕交易制度的延伸或者外圍組成部分,法制景觀可能截然不同。內(nèi)幕交易,是指上市公司高管人員、控股股東、實際控制人和行政審批部門等方面的知情人員,利用工作之便,在公司并購、業(yè)績增長等重大敏感性信息公布之前,泄露信息或者利用內(nèi)幕信息買賣證券謀取私利的行為,這種行為嚴(yán)重違反了法律法規(guī),損害投資者和上市公司合法權(quán)益,被認(rèn)為是證券市場上的主要違法行為之一。由于我國證券市場“新興+轉(zhuǎn)軌”的基本特征,內(nèi)幕交易現(xiàn)象一度大量滋生,反內(nèi)幕交易從一開始就成為立法、行政執(zhí)法及司法上的重要課題。目前,我國證監(jiān)會和交易所對發(fā)現(xiàn)和懲治內(nèi)幕交易傾注了大量心力,(三)微觀適應(yīng)——短線交易的制度延伸不得轉(zhuǎn)讓個月內(nèi)的股東或?qū)嶋H控制人在年度交易內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股如根據(jù)證監(jiān)會《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》第13條的規(guī)定,上市公司持股5%以上股東在股份變動時,除短線交易、公司收購、上市公司股權(quán)分置改革的相關(guān)規(guī)定外,還應(yīng)當(dāng)遵循下列限制,即控股股東及其實際控制人在定期報告披露前30日內(nèi)、業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報披露前10日內(nèi)、重大事項發(fā)生或決策過程中至公告后2個交易日內(nèi)不得減持持股。以上證券交易的限制性規(guī)定構(gòu)成短線交易制度的微觀環(huán)境,意圖達(dá)到預(yù)防內(nèi)幕交易行為的良善目的,但股份的自由轉(zhuǎn)讓性質(zhì)堪稱股份公司尤其上市公司的基本特征,(四)結(jié)合應(yīng)強(qiáng)化打擊目標(biāo)精準(zhǔn)的內(nèi)幕交易制度作為現(xiàn)行短線交易歸入權(quán)制度的替代機(jī)制,應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步強(qiáng)化打擊目標(biāo)精準(zhǔn)的內(nèi)幕交易制度已如前述,此外還可考慮采行針對上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及大股東持股變動的1.法律法規(guī)現(xiàn)狀除有自律性規(guī)則要求其在買賣本公司股票之前以書面方式將買賣計劃通知本公司董事會秘書外,2.建立公平的交易環(huán)境,提升證券市場效率經(jīng)由事前申報與公開,將使義務(wù)人擬進(jìn)行的證券交易透明化,降低其與公眾投資者之間的信息不對稱問題,建立一個公平的交易環(huán)境,并提升證券市場的效率性。通過義務(wù)人的事前申報與信息披露,其擬進(jìn)行的證券交易及交易數(shù)量將為市場所知曉并解讀吸收,故在義務(wù)人交易前,相關(guān)證券的價格應(yīng)能完全反映該信息,義務(wù)人即無法借由信息優(yōu)勢而獲得超額利潤。3.我國《證券法》上短線交易制度的缺陷事前申報要求申報義務(wù)人在進(jìn)行報告和公告若干日后才能進(jìn)行相關(guān)證券的交易,可能會對義務(wù)人所持股權(quán)的流動性造成一定影響,但相比現(xiàn)行《證券法》上短線交易制度的規(guī)定顯然大為輕松,后者不僅有所得收益歸入公司的要求(第47條),而且會使行為人承擔(dān)相應(yīng)的行政違法責(zé)任(第195條),并且產(chǎn)生后續(xù)的延伸后果。4.可能存在的問題和對策按照學(xué)者的觀察,如果采取義務(wù)人交易股份的事前申報與公開制度可能產(chǎn)生一些問題,但實施過程中均可以采取相應(yīng)的對策:(1)對公司高級管理人員的要求,主要包括三此種情形在性質(zhì)上應(yīng)界定為違反信息披露義務(wù),視具體情況由交易所給予通報批評、公開譴責(zé)或者公開認(rèn)定責(zé)任人三年以上不適合擔(dān)任上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員等懲戒,(2)風(fēng)暴型企業(yè)的責(zé)任承擔(dān)例如,義務(wù)人可能宣稱未來將會出售公司股份,待市場理解其看淡公司前景因而跟風(fēng)出售繼而引起股價下跌之后,義務(wù)人乘機(jī)實際買入股份,或者進(jìn)行相反方向的操作,此時義務(wù)人一方面要承擔(dān)前文所述信息披露不實的責(zé)任,如果被認(rèn)定為操縱市場,還應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的民事、行政法律責(zé)任乃至刑事責(zé)任。(3)股份申報與公開制度義務(wù)人為逃避申報義務(wù),可能借他人名義持有股份并在他人名下進(jìn)行股份交易。即使不設(shè)立事前申報與公開制度,此種情形在現(xiàn)有實踐中也多有發(fā)生?，F(xiàn)行《證券法》上缺少對于證券(4)交易切割成小宗交易義務(wù)人為減小對于市場的影響,可能將擬進(jìn)行的較大宗證券交易切割成較小宗交易,此時如不全部進(jìn)行申報,同樣應(yīng)當(dāng)承擔(dān)信息披露不實的責(zé)任;如果全部進(jìn)行申報,切割交易、逐步