2023年園林行業(yè)分析報告

2023年園林行業(yè)分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、園林行業(yè)概述 PAGEREFToc365990631\h41、產業(yè)鏈演化 PAGEREFToc365990632\h4（1）從苗圃種植到綠化景觀 PAGEREFToc365990633\h4（2）業(yè)務布局：大型園林公司基本完成產業(yè)一體化 PAGEREFToc365990634\h5（3）競爭結構：渠道驅動模式導致議價能力弱 PAGEREFToc365990635\h62、行業(yè)研究框架：傳統(tǒng)行業(yè)中的模式創(chuàng)新 PAGEREFToc365990636\h7二、行業(yè)空間：生態(tài)補償與消費升級支撐園林產值高增長 PAGEREFToc365990637\h81、宏觀經濟高增速背景下的生態(tài)環(huán)境建設長期滯后 PAGEREFToc365990638\h8（1）經濟高增長下的生態(tài)貧瘠 PAGEREFToc365990639\h8（2）生態(tài)環(huán)境建設長期滯后，以跟隨式治理為主 PAGEREFToc365990640\h102、政策暖風頻吹，生態(tài)環(huán)境建設加碼 PAGEREFToc365990641\h113、新型城鎮(zhèn)化與居住品質升級助推園林產值穩(wěn)健增長 PAGEREFToc365990642\h12（1）新型城鎮(zhèn)化推動園林需求 PAGEREFToc365990643\h121）城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升仍是園林需求主推力 PAGEREFToc365990644\h122）公共環(huán)境改善需求帶動市政園林單位投資額提升 PAGEREFToc365990645\h143）商品房投資穩(wěn)步增長與居住消費升級支撐地產園林穩(wěn)健增長 PAGEREFToc365990646\h15（2）園林行業(yè)產值預測 PAGEREFToc365990647\h161）市政園林：公共環(huán)境建設與環(huán)保治理下的雙重需求 PAGEREFToc365990648\h162）地產園林：“生態(tài)宜居”需求催生地產園林量價齊升 PAGEREFToc365990649\h17（3）生態(tài)修復：政策紅利下的穩(wěn)增長 PAGEREFToc365990650\h18三、競爭格局：市場零散格局依舊，集中度將加速提升 PAGEREFToc365990651\h211、行業(yè)特性：零散結構下的區(qū)域化競爭 PAGEREFToc365990652\h212、集中度加速提升下的驅動力：規(guī)模與品牌取代渠道 PAGEREFToc365990653\h23（1）資金：獲取訂單的前提 PAGEREFToc365990654\h24（2）規(guī)模與品牌：提升企業(yè)大型高端項目承攬施工能力 PAGEREFToc365990655\h253、行業(yè)趨勢展望：模式創(chuàng)新下的合縱連橫 PAGEREFToc365990656\h27四、公司競爭力要素 PAGEREFToc365990657\h281、業(yè)務結構布局 PAGEREFToc365990658\h282、融資渠道 PAGEREFToc365990659\h293、苗木儲備及供應鏈 PAGEREFToc365990660\h30五、行業(yè)重點公司簡況 PAGEREFToc365990661\h321、普邦園林：戰(zhàn)略穩(wěn)健的后起之秀 PAGEREFToc365990662\h332、棕櫚園林：地產市政雙輪驅動、市政業(yè)務拐點初現 PAGEREFToc365990663\h353、東方園林：市政園林龍頭，創(chuàng)新回款模式 PAGEREFToc365990664\h374、鐵漢生態(tài)：業(yè)務結構平衡，股權激勵充分 PAGEREFToc365990665\h395、蒙草抗旱：干旱生態(tài)建設王者，省外擴張加速 PAGEREFToc365990666\h42一、園林行業(yè)概述園林景觀是指在一定的地域范圍內，運用藝術設計和工程技術手段，通過利用和改造原有地形和地貌、種植樹木花草、營造建筑和布置園路等途徑，構成令人賞心悅目、抒情暢懷的游憩、居住環(huán)境。園林行業(yè)涵蓋了苗木培育、景觀規(guī)劃設計、園林工程施工及園林經營管理等方面。從園林投資主體和使用目的的角度，園林市場可劃分為市政類園林、地產景觀類園林、生態(tài)修復類園林等主要類型。1、產業(yè)鏈演化（1）從苗圃種植到綠化景觀中國的園林藝術歷史悠久，但受經濟體制影響，我國園林行業(yè)發(fā)展緩慢而曲折：建國初期，我國苗圃處于缺乏階段，園林業(yè)主要以建設苗圃為主，出現了公園苗圃化和農場苗圃化的傾向。真正意義的園林行業(yè)發(fā)展起源于20世紀70年代末我國提出城市綠化“連片成團，點線面相結合”的方針后，城市綠化產業(yè)進入快速發(fā)展階段，園林企業(yè)主要以苗圃種植和銷售為主的盆景商為主。20世紀八九十年代，國家把城市作為帶動經濟發(fā)展的中心，生態(tài)理念融入城市建設規(guī)劃中，城市生態(tài)綠化圍繞“社會-人口-經濟-環(huán)境-資源”主題發(fā)展；同時在《城市綠化條例》等法律法規(guī)指引下，園林行業(yè)發(fā)展也進入新時期，這個階段隨著改革開放經濟建設催生施工企業(yè)加快發(fā)展，施工企業(yè)不斷嘗試向苗圃等上游企業(yè)延伸。進入21世紀，城鎮(zhèn)化水平不斷提高，地產消費升級刺激園林綠化率不斷上升；并在城市規(guī)劃政策帶動下，“生態(tài)城市”、“美麗建筑”等口號相繼提出，全國各地爭相建立“國家園林城市”，從理論和實踐上推動我國園林產業(yè)發(fā)展，園林企業(yè)也逐漸轉向設計-施工-苗圃-養(yǎng)護一體化的全產業(yè)鏈綜合開發(fā)商，園林產業(yè)也形成了以規(guī)劃設計引領，施工建設為基礎，苗木材料支撐的完整產業(yè)鏈。目前園林景觀行業(yè)也已由私人花園和城市公園，擴展到城市整體綠地系統(tǒng)的規(guī)劃建設、城市開敞空間的構建、風景名勝區(qū)（相當于國外的國家公園）的管理和保護、生態(tài)修復等方面。（2）業(yè)務布局：大型園林公司基本完成產業(yè)一體化園林公司主營業(yè)務一般包括苗木種植、景觀設計、工程施工和園林養(yǎng)護。四項業(yè)務基本涵蓋了園林景觀項目前后端。從項目類型看，園林綠化項目主要包括市政綠化項目、地產景觀項目、休閑度假項目和生態(tài)濕地項目。園林綠化項目以市政園林和地產園林項目為主。同為園林項目，市政園林與地產園林行業(yè)特性有較大區(qū)別。主要異同點在于：1）業(yè)主需求不同引致的毛利率差異：地產園林直接面對終端客戶，綠化區(qū)域零散不規(guī)整，因此對園林設計及品質要求更高于市政，同時業(yè)主對工程報價敏感；而市政園林招標與評價標準掌握在大業(yè)主（地方政府）手中，地塊一般較為連續(xù)廣闊，方案難度小，同時業(yè)主對價格不敏感，造成市政園林毛利率更高。2）工程周期與回款周期不同：地產園林短平快，單體項目小，周期短，一般1-6個月即可完工；而市政園林單體面積大，施工量密集，工程周期6-30個月不等；園林行業(yè)進度均受制于業(yè)主支付能力及意愿，不同之處則在于地產園林回款無需第三方審價，相對市政園林更為迅速；而市政園林因工程周期與結算審計因素回款周期自然延長，業(yè)主更為強勢，現金流回款與園林公司渠道把控能力密切相關。3）設計與施工要求不同：地產園林對品質的追求使得其重視設計方案質量，而市政園林由于地塊連續(xù)，設計難度大為降低，設計較為標準化；但共同點是施工方都追求執(zhí)行效率強，一次成型效果好的園林公司，因此，訂單較多集中于具備品牌規(guī)模實力的承包商。（3）競爭結構：渠道驅動模式導致議價能力弱園林公司的產業(yè)鏈較簡單。上游苗木供應商市場競爭充分，少數珍貴苗木品種供應商能夠具備較強的議價能力。擁有苗木生產基地的園林公司常用苗木品種的自給率較高，因此工程公司對供應商具備一定的議價空間。園林公司市政業(yè)務與地產業(yè)務的業(yè)主分別是地方政府及地產開發(fā)商，鑒于工程公司的渠道驅動模式，絕大多數園林景觀公司的議價能力弱勢。2、行業(yè)研究框架：傳統(tǒng)行業(yè)中的模式創(chuàng)新二、行業(yè)空間：生態(tài)補償與消費升級支撐園林產值高增長1、宏觀經濟高增速背景下的生態(tài)環(huán)境建設長期滯后（1）經濟高增長下的生態(tài)貧瘠過去30年中國GDP總量從5962億元增加至51.9萬億，年平均增速近10%，但經濟質量粗放，經濟總量增加伴隨著國內生態(tài)環(huán)境迅速惡化。國內產業(yè)結構又以大量消耗資源的第二產業(yè)為主，生態(tài)破壞嚴重，環(huán)境承載力逐漸退化。近年間，環(huán)境問題不斷爆發(fā)，水污染、大氣污染、水土流失、溫室效應等環(huán)境問題頻現，工業(yè)污染造成的疾病發(fā)病率上升，人們的生命健康受到嚴重的威脅。我國2023年Ⅳ類、Ⅴ類及劣Ⅴ類水占總評價河長的比例分別12.9%、5.7%和17.2%，不能作為水源。根據《水污染防治“十四五”規(guī)劃編制大綱》，按照“十四五”經濟發(fā)展和城鎮(zhèn)化形勢，在現有的處理水平下，“十四五”期間污染物排放總量將增長35%-40%，未來流域污染將更加嚴重，流域整體性污染問題更加突出。我國大氣污染主要由城市大氣環(huán)境總懸浮顆粒物濃度超標造成；二氧化硫污染保持在較高水平；機動車尾氣污染物排放總量迅速增加；氮氧化物污染呈加重趨勢。從大氣污染排放量來看，2023-2023年，中國工業(yè)廢氣排放量年均增速為19.06%，由2023年的138145億標立方米增長至2023年的674509億標立方米，11年間增長了2.39倍。我國同時也是二氧化碳排放量最大國，人均二氧化碳排放量超全球水平，同時，其他溫室氣體排量占全球比重也也較高。在溫室效應影響下，全球海平面上升，危及到我國眾多沿海城市，減排壓力巨大。（2）生態(tài)環(huán)境建設長期滯后，以跟隨式治理為主由于發(fā)展初期生態(tài)環(huán)境建設讓位于產業(yè)發(fā)展，生態(tài)環(huán)境保護意識不足，而是以跟隨式治理的生態(tài)補償為主，國內生態(tài)環(huán)境建設遠滯后于經濟發(fā)展，環(huán)境污染與生態(tài)破壞程度嚴重，影響范圍深廣，已逐步逼近安全底線。近年，生態(tài)環(huán)境建設及環(huán)保投資不斷增加，但GDP占比只有約1.3%，低于其他發(fā)達國家水平。參考生態(tài)補償建設時期的比例：美國和日本在80年代分別為2.1%和4.0%，德國、法國、英國、意大利、加拿大在70年代曾經達到1.3～2.8%。2、政策暖風頻吹，生態(tài)環(huán)境建設加碼政策層面，十八大報告提出“把生態(tài)文明建設放在突出地位，融入經濟建設、政治建設、文化建設、社會建設各方面和全過程，努力建設美麗中國”，表明新一屆政府已充分認識到生態(tài)園林建設的重要性與現實性，從而有望在新政府任期中，在地方市政基礎設施建設上明確對生態(tài)環(huán)境建設的投資引導與傾斜措施。2023年11月27日公布的《關于促進城市園林綠化事業(yè)健康發(fā)展的指導意見》，也明確了2023年之前的目標，建成區(qū)綠化覆蓋率I和II級標準在2023年需分別達到40%和36%；綠地率I和II級標準至2023年分別達到35%和31%。目前在我國657個設市城市中，僅有200多個城市滿足國家I和II級標準，政績考核的量化約束力將促使我國近70%的城市加大市政園林投資。3、新型城鎮(zhèn)化與居住品質升級助推園林產值穩(wěn)健增長（1）新型城鎮(zhèn)化推動園林需求1）城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升仍是園林需求主推力城市化率持續(xù)提升仍然是園林需求的主要驅動力。2023-2023年我國城鎮(zhèn)化率由39.09%提高到52.57%，年均提高1.35個百分點。發(fā)達國家在上世紀80年代已基本完成城市化過程，城市化率達到70%以后提升趨于平緩，而國內城市化率程度不一，東部明顯高于中西部，城市化率提升的動能仍在，速率趨緩的同時將更注重對城鎮(zhèn)化質量的重視。園林建設投資強化也有利于提升城市環(huán)境，符合新一屆政府新型城鎮(zhèn)化的政策導向。新型城鎮(zhèn)化如真正實施，則城鎮(zhèn)化人口將真正納入到人均綠地等指標范圍，從而帶動下一階段市政園林行業(yè)投資高速增長。我們判斷新型城鎮(zhèn)化的實質在于通過產業(yè)轉移和梯次升級帶動當地新城鎮(zhèn)就業(yè)并創(chuàng)造稅收，真正使農業(yè)人口脫離土地，使其有技能、有收入、有權利在城鎮(zhèn)扎根并融入城鎮(zhèn)生活，從而去偽城鎮(zhèn)化，促進常住人口所在城鎮(zhèn)社區(qū)硬軟件覆蓋全面化和受益均等化，使城鎮(zhèn)化本身真正能帶動產業(yè)結構的調整和轉移。2）公共環(huán)境改善需求帶動市政園林單位投資額提升城市建成區(qū)面積的不斷擴大和公共環(huán)境持續(xù)改善，將帶動市政園林單位投資額逐年提升，大型公共綠地建設投資由2023年的163.50億元增加到2023年的1546.2億元，年復合增速25.19%。主要城市人均公園綠地面積為11.8㎡，年復合增速4.54%。近年來，我國綠地率和城市建成區(qū)綠化覆蓋率分別從2023年的27.26%、31.5%增長至2023年的35.5%和39.22%，年均提高0.92pct和0.86pct。2023年~2023年，我國園林綠化投資額、園林綠化投資額占財政支出比重以及財政支出穩(wěn)定增長。市政園林的投入主要來源于各級地方政府的財政支出，市政園林的投資在2023年4萬億以后有大規(guī)模上升，雖然財政支出增速有所回落，但園林綠化占財政支出比例在持續(xù)增加，表明市政園林在地方基礎設施建設中日益受到重視。3）商品房投資穩(wěn)步增長與居住消費升級支撐地產園林穩(wěn)健增長新型城鎮(zhèn)化將帶動農村人口向城市轉移和居民環(huán)境品質消費的明顯升級，同時帶動商品房需求量的上升。2023年至2023年全國房地產開發(fā)投資保持了較快增長的態(tài)勢，房地產投資額復合增長率為25%。其中商品房住宅投資占房地產開發(fā)投資比重均在60%以上；房地產新開工面積CAGR為45%；商品房銷售面積CAGR為55.3%。我們判斷：房地產開發(fā)投資增速在未來5年將大概率維持在15%左右，同時伴隨著居民對樓盤居住品質的日益重視，綠化景觀在地產投資中占比逐年提升，因此，地產園林產值也將實現穩(wěn)步增長。（2）園林行業(yè)產值預測1）市政園林：公共環(huán)境建設與環(huán)保治理下的雙重需求市政園林產值：首先從城市化進程新增市場來看，我國2023年城市化率為52.57%，預計2023年的城市化率為56.47%（假設2023年之前年均提高1.3pct），以現在全國人口13.54億，每平方米綠化投資300元為假設條件，此外，2023年-2023年人均公園綠地面積從5.4平米提高到11.8平米；年均提高0.71平米，我們假設2023年前該趨勢不變，以年均提高0.7平米去估算未來的存量增加產值。據此測算到2023年，市政園林綠化市場規(guī)模將達到1879.35億，十四五期間CAGR達23.41%。注：假設條件為2023年前城市化率按年均提高1.3pct，2023年前年均提高1pct計算，人均綠地面積按年均提高0.7平米計算（以2023-2023年均增長數為標準），每平米綠化投資按年均增速5%計算，總人口按2023年前年均增加500萬估算2）地產園林：“生態(tài)宜居”需求催生地產園林量價齊升地產園林投資主體為地產商，地產園林產值增速與房地產銷售密切相關，地產園林行業(yè)規(guī)模的擴大也越來越得益于人民對居住品質的提高、居住環(huán)境的重視，也受到國家政策的支持，如《城市綠化條例》和《城市綠化規(guī)劃建設指標》中規(guī)定：新建居住區(qū)綠地占居住區(qū)總用地比例須達30%以上；另外，房地產開發(fā)商通過提高地產品質附加值來提高差異化競爭優(yōu)勢，也促進了地產類園林的發(fā)展。根據棕櫚園林招股說明書，地產項目配套景觀園林投資占地產總投資額度的1-4%，其中高層、小高層住宅投資比例為1-3%，別墅類和酒店的比例略高，達到2-4%。2023年，我國房地產開發(fā)投資達到71803.79億。假設，2023年起我國房地產開發(fā)投資的增幅為15%，按照房地產投資額的2%用于園林投入計算，預計到2023年地產園林領域的園林市場規(guī)模將在2184億元，2023年-2023年地產園林的CAGR預計達到12.08%。（3）生態(tài)修復：政策紅利下的穩(wěn)增長隨著“生態(tài)文明建設”、“美麗中國”在十八大的提出，生態(tài)環(huán)保的重要性也彰顯其空前的重要性。我國生態(tài)修復市場主要包括三部分：道路邊坡、水利邊坡等基建配套園林修復產業(yè)和礦山修復市場。道路邊坡生態(tài)修復成長情況及成長規(guī)模根據交通運輸部《2023年度中國公路水路交通環(huán)境保護狀況報告》，2023年全國公路環(huán)?？偼顿Y約73.1億元，占公路總投資的1.84%，用于公路綠化及生態(tài)恢復工程的投資占到公路環(huán)?？偼顿Y的69％，則06年公路綠化及生態(tài)恢復工程為50億元。若考慮環(huán)保投資占總投資比例1.84%以及生態(tài)修復工程占環(huán)保投資比例69%不變，2023年公路建設總投資11471.7億元，則邊坡修復市場為146億元。根據《交通運輸十四五發(fā)展規(guī)劃》，2023年公路總里程將從10年的400萬公里增加到450萬公里，未來5年CAGR可達到2.34%，屆時公路邊坡修復市場可達156億元。水利工程市場生態(tài)修復園林業(yè)的發(fā)展規(guī)?！笆奈濉彼顿Y年均增速20%以上，較“十一五”18%的年均增速有所提高。根據水利部發(fā)布的《2023年全國水利發(fā)展統(tǒng)計公報》，2023年水利建設投資3086.0億元，其中用于水土保持及生態(tài)工程完成投資95.4億元，約占總投資的3%左右。若水利投資中用于生態(tài)修復的比例保持不變，則十四五期間水利建設每年用于生態(tài)修復的投資可達100億。礦山修復領域成長空間巨大從海外生態(tài)修復經驗來看，礦山修復率達到50%以上。我國的保證金制度近兩年也開始實行，管理辦法將逐步完善，保證金制度將大大調動企業(yè)生態(tài)修復的主觀能動性，提高企業(yè)的生態(tài)修復新技術和工藝。按照《土地復墾條例實施辦法》與《全國土壤環(huán)境保護“十四五”規(guī)劃》，到2023年，新建和生產礦山的礦山地質環(huán)境得到全面治理，歷史遺留的礦山地質環(huán)境恢復治理率達到35％；新建和在建礦山毀損土地全面得到復墾利用，歷史遺留礦山廢棄土地復墾率達到30%以上。如果實現國家對礦山修復量化指標，政策將驅動中央財政每年投入40億元，地方財政還將從每年收取的礦山企業(yè)生態(tài)治理保證金中提取資金進行配套支持，形成的總體政府投入規(guī)模每年可達500億元，全部市場將近萬億，所以未來礦山修復將帶動生態(tài)修復園林業(yè)很大發(fā)展空間。國內園林綠化需求總計通過對需求端各子行業(yè)領域的需求進行分析，預計2023年，我國園林總體市場每年將達到5322億元。2023年全國園林綠化市場規(guī)模已達2155億元，十四五期間CAGR預計可達到17.46%。三、競爭格局：市場零散格局依舊，集中度將加速提升1、行業(yè)特性：零散結構下的區(qū)域化競爭根據中國住建部發(fā)布的公告，截至2023年12月06日，我國共有城市園林綠化企業(yè)一級資質769家，其中浙江、廣東、江蘇、北京和福建城市園林綠化一級資質企業(yè)數量名列前五位，占全國總數的54%。園林綠化一級資質企業(yè)集中于經濟相對發(fā)達的沿海省市，呈現出"大企業(yè)相對比較集中、區(qū)域發(fā)展不均衡"的特征。行業(yè)零散格局沒有根本改變，園林工程施工領域仍以區(qū)域性競爭為主，以上市公司為代表的園林景觀企業(yè)已在全國范圍內展開合作或競爭?？傮w而言，具有大型項目施工能力的企業(yè)主要集中在大型園林市場并參與協(xié)作，中小型項目競爭激烈。2023年全國城市園林綠化企業(yè)CR50強合計營業(yè)收入為334.86億元，平均收入僅為6.7億元；其中，營業(yè)收入在10億元以上的企業(yè)僅有5家，CR5集中度不超過2%，根據中國風景園林學會信息委員會編著的《中國城市園林綠化企業(yè)經營狀況調查報告2023-2023年度》統(tǒng)計，被調查的前100家園林綠化企業(yè)的總營業(yè)收入為200.40億元，平均每家企業(yè)營業(yè)收入2億元。但是在各區(qū)域市場上，部分園林公司已做大規(guī)模，市場占有率較高，已具備較強影響力。2、集中度加速提升下的驅動力：規(guī)模與品牌取代渠道園林行業(yè)門檻低、區(qū)域分散，項目后期維保時間長等特性決定了行業(yè)長期處于分散狀態(tài)，大部分園林公司成長初期基本只涉及地產園林業(yè)務。行業(yè)發(fā)展初期，市政園林單體金額小，基本集中在古建園林、道路景觀和小型公共綠地項目，技術難度低，施工較為簡單，大部分業(yè)務都由各省市地方園林局下屬的園林公司承擔；民營園林公司依靠地產業(yè)務逐漸培養(yǎng)設計施工人才，并隨著房地產開發(fā)商的拓展逐漸做大規(guī)模，也有不少園林公司初期依靠苗木種植起家，在90年代末期逐步介入園林工程業(yè)務。伴隨著地產黃金十年，一部分地產園林公司逐漸壯大，并在局部區(qū)域占較大市場份額并進入資本市場。同時，城市化進程加快使得市政園林建設加速，市政業(yè)務逐步向城市綜合景觀、大型公共綠地、主題生態(tài)公園等方向擴張，促使一批改制和非改制的園林公司依靠區(qū)域渠道迅速占領市場優(yōu)勢。棕櫚園林、東方園林的上市更加速了園林公司第一梯隊的成長進程，依靠融資進行區(qū)域擴張，市場集中度加速提升。截止2023年末，國內大型民營園林企業(yè)尤其是上市園林企業(yè)市場份額迅速上升，2023年四家園林公司東方園林、棕櫚園林、鐵漢生態(tài)、普邦園林的營業(yè)收入分別為39.38億元、31.92億元、12.04億元和18.50億元，市場份額分別為1.42%、1.22%、0.40%和0.64%。其中東方園林和棕櫚園林的市場份額均超過1%。（1）資金：獲取訂單的前提隨著大部分地產園林公司逐步切入市政業(yè)務以平滑收入波動，部分園林公司創(chuàng)新工程承接新模式持續(xù)獲取大額市政訂單。市政BT，土地和金融保障等模式使得園林行業(yè)逐步擺脫渠道與資質為王的商業(yè)模式，尤其在地方政府將投資杠桿逐步轉移至承建方的背景下，園林公司的收入規(guī)模、資金實力、品牌效應超越渠道本身成為獲取訂單的重要前提。從市政園林公司“有單便是爺”到業(yè)主“有奶就是娘”的轉化進程中，上市園林公司規(guī)模品牌溢價得到進一步強化。我們判斷未來園林行業(yè)的競爭格局將有所分化，小型園林公司將依然處于爭奪區(qū)域渠道為主的競爭局面，而上市園林公司的業(yè)務布局、融資能力、規(guī)模與品牌實力將超越渠道成為下一階段跑馬圈地的競爭要素，從而加速行業(yè)集中度的提升。園林行業(yè)的項目運作方式決定了園林行業(yè)具有資金密集型的特征。園林項目從前期項目招標、景觀設計、苗木等工程原材料采購，到工程施工、項目維修質保等各個業(yè)務環(huán)節(jié)，都需要資金支持，而發(fā)包方對園林工程結算和園林企業(yè)對材料供應商及分包商結算存在時間差異，導致園林企業(yè)在正常項目施工過程中需要沉淀占項目產值約30%左右的資金在各個環(huán)節(jié)。隨著市政業(yè)務BT模式的盛行，資金實力成為業(yè)主選擇承建方的重要標準，資金本身已逐漸代替渠道成為獲取大型市政業(yè)務的基礎。資金及融資實力也成為園林公司獲取大體量訂單的砝碼，從而加速行業(yè)集中度的提升。（2）規(guī)模與品牌：提升企業(yè)大型高端項目承攬施工能力隨著園林綠化行業(yè)的發(fā)展，大型園林綠化項目逐步增加，對高層次、高水平、高品位的園林綠化項目的需求也日益增多。隨之而來的是客戶更看重園林綠化企業(yè)歷史工程業(yè)績及其品牌沉淀。優(yōu)秀的品牌往往代表著高質量的設計方案和高水平的施工能力，尤其在景觀設計業(yè)務領域，品牌溢價更為明顯。棕櫚通過收購BCI（貝爾高林）30%股權介入園林高端業(yè)務設計領域，成為園林公司提升品牌實力的代表路徑；而高端地產園林施工項目的累積也為公司規(guī)模成長創(chuàng)造了條件，從而走向良性循環(huán)過程。園林公司規(guī)模本身的擴大進一步促進業(yè)務承接額的提高；園林行業(yè)已逐步發(fā)展到集中度自然加速提升的過程。3、行業(yè)趨勢展望：模式創(chuàng)新下的合縱連橫園林工程畢竟還無法脫離建筑行業(yè)的本質，處于產業(yè)鏈下游，現金流一直是市場詬病的主題。如果業(yè)務拓展所需資源不能完全依靠內生滾動積累，園林公司的成長必然需要通過持續(xù)融資實現；在接單與結算模式無法在短期改變的情況下，市場也在質疑園林公司能否享有25倍以上動態(tài)估值。我們認為，在園林工程公司層面，享有高估值的公司必須具備以下要素：（1）商業(yè)模式的創(chuàng)新能力；（2）規(guī)模及品牌優(yōu)勢（單體項目體量及成本分攤導致的邊際效用提升，項目層次）；（3）管理效率的提升與管理半徑的擴展。在監(jiān)管模式和資質分類準入的建設體制背景下，短期內不太可能出現真正意義上的商業(yè)模式變革，總包將是園林公司唯一可行的突破口?？偘]有創(chuàng)新商業(yè)模式。由于不少園林工程業(yè)主對承包商分而治之的考量，商業(yè)化項目中大規(guī)模推廣總包的條件并不成熟。園林公司的專業(yè)優(yōu)勢在于設計實力及施工管理。普邦在廣州的南沙項目引入地產公司與基金公司聯(lián)盟運作市政業(yè)務，在不降低自身項目回報率的情況下，引入外部投資者和橫向領域的承包商，為公司創(chuàng)造渠道去試水關聯(lián)業(yè)務，從而為外延擴張奠定基礎條件。在工程基本節(jié)點模式不改變的情況下，資金饑渴是園林公司的永恒天性，如果能借持續(xù)助外部融資介入產業(yè)鏈，有助于降低園林公司天然存在的回款風險。因此，園林公司在下一輪跑馬圈地中勝出，規(guī)模品牌力的累積和管理半徑的擴展成為重中之重；園林行業(yè)的毛利率（25%-40%）在所有建筑工程子行業(yè)位居第一，比建筑行業(yè)中技術門檻最高的化學專業(yè)工程（20-25%）更高。我們判斷，未來行業(yè)高景氣帶來的競爭加劇將成為必然，高毛利被不斷擠壓，園林工程行業(yè)將重復其他建筑子行業(yè)十年前的道路。因此，園林公司如需維持盈利能力，提升規(guī)模與管理效率將是必由之路。四、公司競爭力要素園林公司的下游客戶多為房地產開發(fā)商和地方政府，地產公司更注重園林景觀設計和施工的精細化，而市政項目則更需要公司擁有政府渠道、資金實力支持及快速施工能力。但總體而言，無論是以市政項目為主的公司還是以地產項目為主的公司，跨區(qū)域的業(yè)務布局、雄厚的融資能力、高端項目歷史業(yè)績創(chuàng)造的品牌力都是其成為行業(yè)龍頭企業(yè)必不可少的核心競爭力。我們認為，具備相對平衡的業(yè)務結構和布局（最大程度上避免各類政策周期的擾動）、完善的融資渠道（匹配規(guī)模擴張節(jié)奏，上市公司優(yōu)勢盡顯）、充足的苗木儲備及供應鏈（降低主要耗材成本提高盈利能力）將是下階段園林公司加速成長并勝出的關鍵要素。1、業(yè)務結構布局跨區(qū)域擴張是園林公司規(guī)模成長到一定階段的必然，由于園林項目的區(qū)域屬性，絕大部分中小企業(yè)長期只限于在某一固定區(qū)域長期經營；而省外擴張必然要求園林公司具備多項目管理能力，以及強大的渠道基礎?？鐓^(qū)域業(yè)務拓展能力不僅表現在招標項目的接單能力、區(qū)域差異設計能力、異地苗木資源供應及維護能力上，也反映在異地施工進度和工程質量的控制能力上。上市園林公司的省外經營比例一定程度上展現了其業(yè)務布局及拓展實力，除了蒙草抗旱生態(tài)修復業(yè)務主要存在與內蒙、甘肅等地，其它上市公司異地收入比普遍在30%-40%以上。2、融資渠道園林綠化屬于資金密集型行業(yè)，正常施工項目（BT模式除外）在從投標開始到竣工結束后一年的過程中，資金沉淀比例大約在30%-40%之間；BT模式承接的市政大型項目無預付款，基本完全依靠承建方的資金實力，資金本身成為園林公司獲取收益的資源。根據住建部的規(guī)定，合同金額在1200萬元以上的項目，只有具有城市園林綠化一級資質的企業(yè)才能參與競爭。再加上輕資產的行業(yè)特性決定了未上市的建筑園林公司難以獲取抵押貸款，因此占園林企業(yè)總量95%以上的中小企業(yè)只能在小型項目上展開競爭，承攬大型施工項目的能力就受到嚴重制約，而大型企業(yè)隨著規(guī)模不斷增長，在現金流不斷吞噬的情況下，亦需憑借較強的融資實力擴大市場份額。3、苗木儲備及供應鏈園林工程中，苗木、石材及其他綠化材料是主要耗材，其中各類苗木費用占比超過50%；如果園林企業(yè)擁有豐富的苗木品種和儲備，不僅能降低工程成本，同時避免設計和施工相悖引起的拖延工期等問題發(fā)生，從而縮短項目周期并提高項目毛利率，公司整體ROE得以提升。稀缺的苗木儲備以及廣泛的苗圃分布還有利于公司承接高端園林項目。我們認為，園林公司布局苗圃基地實現一定程度的重資產化，無論對于其融資和提升盈利能力都有較大助益。東方園林擬實施的“苗聯(lián)網”戰(zhàn)略，就是在獲取苗木資源、降低物流成本上所作的一些嘗試，最終目的還是增加園林企業(yè)的苗木資源儲備，提高苗木需求的自給率，降低苗木采購成本，促進公司園林項目的順利實施。五、行業(yè)重點公司簡況資金饑渴的永恒天性造就園林公司從沒放棄過拓展融資渠道、邁向資本市場的努力。園林行業(yè)五家朵金花無疑已成為行業(yè)內的第一梯隊，上市在提升公司融資實力的同時，也造就了行業(yè)品牌，進而拓寬園林公司的成長路徑。根據對園林公司的競爭力要素分析，我們認為地產與市政業(yè)務綜合發(fā)展，把握好融資與擴張節(jié)奏及具備相對完善苗木儲備及供應鏈的園林景觀公司將在下一輪成長中搶占先機，重點推薦戰(zhàn)略穩(wěn)健，具備加杠桿動力與能力的普邦園林以及二季度市政園林經營出現拐點的棕櫚園林。1、普邦園林：戰(zhàn)略穩(wěn)健的后起之秀地產市政雙輪驅動，股權激勵完善，有望進入新一輪成長期。公司上半年主營地產園林新簽訂單穩(wěn)健增長，市政園林拓展取得重大突破，同時順利推出股權激勵方案：隱含未來4年凈利復合增長需達31.6%。公司在手資金充足、加杠桿的能力與動力皆備。公司2023H1期末資產負債率33.48%、貨幣資金13.76億，在上市園林公司中資金實力最雄厚，有望在新一輪擴張中占得先機。大客戶發(fā)展戰(zhàn)略有助于減輕調控風險。受益于大客戶發(fā)展戰(zhàn)略，公司業(yè)績實現穩(wěn)定增長。2023年房地產銷售業(yè)績進一步向大型企業(yè)集中，公司通過與房地產龍頭企業(yè)萬科、保利、合景泰富等建立長期、廣泛、緊密的合作，保證了業(yè)績穩(wěn)定和持續(xù)增長。前5大客戶收入占比從2023年的41.9%提升至2023年45.7%；公司2023年全年新簽訂單近20個億，其中超過8個億來自行業(yè)龍頭房地產企業(yè)，約占公司同期總簽約額的40%。公司通過實施大客戶戰(zhàn)略不僅可以利用上市后資金和品牌優(yōu)勢擴大自身的行業(yè)市場份額，并增加回款保障。同時，大客戶戰(zhàn)略使得其收入更能穿越周期實現平穩(wěn)增長，有效平滑政策與地產周期波動，跟隨大客戶全國擴張步伐，降低跨區(qū)域經營風險，公司華南以外收入占比從2023年的31.28%提升至2023年43.25%，成效明顯。業(yè)務擴展與管理整固為規(guī)模持續(xù)擴張奠定基礎。上半年公司研發(fā)投入增長75.41%，同時收購城建達建筑設計院90%股權，拓展設計業(yè)務版圖至上游建筑設計領域；并加大信息化建設以提高管理效率，公司上半年人均產值達69.9萬元，同比增長18.02%，成效明顯。創(chuàng)新合作模式進軍市政園林領域。2023年5月公司與廣州南沙開發(fā)區(qū)管委會、鼎暉投資、廣東建華置地投資共同簽訂了160億BT項目框架協(xié)議，標志著普邦園林正式進軍市政園林市場。我們認為公司開拓了市政園林項目創(chuàng)新的發(fā)展模式，形成了“政府+產業(yè)基金+地產企業(yè)+園林企業(yè)”新模式，在保障項目順利推進的同時也很大降低了未來回款風險。但是，公司作為新進入市政園林市場的企業(yè)，160億的大單能否全面落地還有待觀察。應收賬款與經營現金流凈額雙改善。公司上半年實現歸屬于上市公司股東凈利潤1.55億元，同比增速26.11%，綜合毛利率同比回落0.63pct至25.72%。公司上半年應收賬款5.09億元，占營業(yè)收入比46.27%，占同比增長10.16%，低于26.06%的收入增速；同時，經營現金流凈額從同期-1.61億改善至-1.33億元，同比增長17.12%；收現比下降5.81pct至58.93%；但低于付現比的降幅12.14pct，經營現金流的轉好更多來源于公司加大對上游的資金占用。風險提示：地產銷售與投資大幅下滑、市政業(yè)務進展不達預期、項目回款風險等。2、棕櫚園林：地產市政雙輪驅動、市政業(yè)務拐點初現市政業(yè)務經整固初現成效，13年有望放量。市政業(yè)務經歷兩年開拓與整固迎來收獲期，施工進程正?；?023年4季度以來鞍山等4個大合同陸續(xù)落地，聊城徒駭河景觀工程、濰坊市濱海經濟開發(fā)區(qū)，濰坊白浪河入?？谏鷳B(tài)示范帶工程在上半年共確認收入3.1億元，比去年同期增長4倍，打開未來市政業(yè)務持續(xù)增長空間。地產園林訂單穩(wěn)步增長，市政項目加速落地，經營拐點確立。公司地產園林施工新簽訂單同增30%，市政園林施工同比增加20倍，公司工程收入同增43.84%創(chuàng)同比增速新高；同時，地產園林設計訂單同比增速為100%，預示下半年地產園林景氣度有望延續(xù)，地產與市政業(yè)務共同推動公司迎來經營與業(yè)績拐點。上半年凈利同增18.5%，業(yè)績拐點初現。公司2023年H1實現營收16.14億元，凈利潤1.39億元，分別同比增長35.7%與18.46%，EPS0.30元，符合我們預期；分季度看，2023年Q2實現營收12.21億元、凈利潤1.48億元，同比分別增長44.46%和31.91%；地產園林的穩(wěn)步增長與市政園林項目的持續(xù)落地，使公司季度增速創(chuàng)出過去6個季度新高。經營性現金流大幅改善，財務費用率同比下降。公司工程施工業(yè)務進度加速，使上半年收入確認與回款同比有較大改善，上半年經營現金流凈額為-1.62億元，較去年同期-2.98億元改善趨勢明顯，同時由于回款改善使資產減值損失率也由同期0.81%降至0.54%；收入規(guī)模的增長也使財務費用率降低0.85pct。東方定增通過鋪平園林行業(yè)再融資之路。園林行業(yè)屬性決定資金將園林公司帶入業(yè)績和市值雙升的正循環(huán)：上市融資—做大收入規(guī)?！龃笫兄怠Y產負債率提升—再融資重新提杠桿，正是這一擴張邏輯的演繹下，上市園林公司實現了第一階段的跑馬圈地；在公司資產負債率偏高和東方園林定增過會的大背景下，我們判斷公司大概率將在未來啟動再融資進程，進行二次擴張，提升市占率從而維持其在第一梯隊中的序列。風險提示：市政業(yè)務進展不達預期、項目回款風險等。3、東方園林：市政園林龍頭，創(chuàng)新回款模式區(qū)域布局加快，在手訂單充足。公司2023年市政園林收入約34.7億，為市政園林行業(yè)龍頭，區(qū)域布局完善，在整合南北設計平臺后，公司加速全國性業(yè)務布局，目前已覆蓋全國24省份的約50多個城市。上半年在手框架協(xié)議約313億元，落地施工合同約30億元.市政業(yè)務強化保障，增加回款保障。公司項目聚焦大城市中心區(qū)及副中心區(qū)，強化土地保障，以降低新進入區(qū)域經營風險。推行“土地保障”加“金融保障”模式，加強公司、政府與金融機構之間的合作，通過保險保障項目的正常施工與回款；新簽訂單增速放緩，增發(fā)通過將提升公司經營杠桿。公司上半年新簽框架協(xié)議131億元，施工合同29.7億元，同比增幅分別為19.09%和23.75%，增速有所放緩；公司7月份定增獲批有助于降低公司資產負債率（2023H1為61.92%），提升市政園林業(yè)務的經營杠桿。上半年業(yè)績符合預期，設計收入大幅下滑導致綜合毛利率回落。公司上半年實現收入21.37億元，同比增長41.57%，歸屬于上市公司股東凈利潤3.21億元，同比增速32.09%；公司同時預告1-9月經營業(yè)績區(qū)間為10%～40%（對應EPS0.76~0.97元）。業(yè)績增長主要來源于收入規(guī)模的增長（貢獻率41.58pct），以及公司獲批高新技術企業(yè)稅收優(yōu)惠資格減按15%稅率繳納所得稅，報告期所得稅同降44.5%（貢獻率18.67pct）。由于園林設計板塊收下滑42.21%和設計毛利率下降21.39%的共同影響，公司上半年綜合毛利率同比回落3.43pct至36.23%（貢獻率-12.24pct）。報告期新增短期借款4.58億元，財務費用率增加0.64pct，但管理費用與銷售費用率有所改善，三費率同比略降0.16pct（貢獻率-6.02pct）；資產減值損失0.42億元，同比大幅增加387.97%（貢獻率-9.65pct）。風險提示：市政業(yè)務進展不達預期、增發(fā)延期、項目回款風險等。4、鐵漢生態(tài)：業(yè)務結構平衡，股權激勵充分“資金+技術+政策”帶動公司市政、生態(tài)修復雙輪驅動：公司上半年市政園林、生態(tài)修復、地產園林收入占比約為6:3:1；業(yè)務結構以市政與生態(tài)修復業(yè)務為主，由于生態(tài)修復業(yè)務持續(xù)受益于政府剛性支出，業(yè)務及回款較為穩(wěn)健，有助于公司平滑市政業(yè)務波動，帶動公司規(guī)模穩(wěn)健成長。生態(tài)修復優(yōu)勢明顯，政策拓寬市場空間。生態(tài)修復行業(yè)施工技術及工藝要高，行業(yè)仍將處于初級發(fā)展階段：從業(yè)企業(yè)數量較少、參與項目單體規(guī)模小，區(qū)域自然局限性較為明顯。公司在生態(tài)修復方面具有資質和技術優(yōu)勢。公司在手訂單充足，2023年生態(tài)修復工程實現收入3.88億元，占工程施工收入的33%，同比增長52%，占比和增速分別提升1pct和3pct，未來公司在生態(tài)修復領域市場占有率有望加速提升。公司股權激勵覆蓋面廣，行權條件超預期。公司2023年1月推出股權激勵計劃，計劃覆蓋公司主要管理層共228人，占員工總數約27%；行權條件需未來四年公司凈利CAGR44%增長，其中2023年需同比增長30%以上。我們認為該計劃有利于公司管理層和經營人才的長期穩(wěn)定，使公司成長更為穩(wěn)健。我們判斷公司今年業(yè)績有望大概率完成行權條件所設定范圍。中報業(yè)績符合預期，新簽訂單增速穩(wěn)健。公司上半年實現收入5.34億元，同比增長29.86%，歸屬于母公司所有者的凈利潤0.85億元，同比增速14.09%；完成13年經營計劃的29.59%。公司上半年綜合毛利率同比回落0.56pct至29.73%，其主要原因是苗木及營養(yǎng)土收入毛利率降低6.74pct。公司上半年期末貨幣資金4.7億，資產負債率42.95%。新簽施工合同10.76億元（含BT項目8.36億，非BT項目2.4億），訂單保障系數高，估值提升空間大。風險提示：施工進度不達預期、BT項目回款風險等。5、蒙草抗旱：干旱生態(tài)建設王者，省外擴張加速政策與差異化優(yōu)勢造就生態(tài)建設龍頭。公司所處地內蒙屬于生態(tài)工程建設核心區(qū)域重，政策支持力度明顯；由于生態(tài)補償建設的財政支出剛性，行業(yè)產值增速穩(wěn)健，前景廣闊；公司具備旱地育種培植、抗旱苗木儲備與生態(tài)建設工程施工的獨特優(yōu)勢，有望在甘肅、新疆等干旱生態(tài)惡化區(qū)域持續(xù)進行擴張。規(guī)模優(yōu)勢明顯，區(qū)域市占率加速提升。公司作為節(jié)約型生態(tài)環(huán)境建設的先行者，內蒙收入占比在99%以上；由于內蒙當地園林一級施工企業(yè)僅有7家，在收入規(guī)模，融資渠道還是品牌溢價等競爭力要素都遠遜于公司，競爭格局有利于蒙草通過規(guī)模與品牌優(yōu)勢迅速提升市占率，有利于介入園林工程其它領域。擴大苗木儲備與加強產業(yè)協(xié)同并行。公司2023年在保持城市景觀工程項目拓展的基礎上，積極加大草原生態(tài)治理和小城鎮(zhèn)生態(tài)規(guī)劃建設項目比例，并啟動苜蓿種植加工業(yè)務，進行橫向業(yè)務線的擴張。同時，公司積極發(fā)展苗木基地，進行縱向產業(yè)鏈拓展，保證園林工程的苗木自由供給。公司2023年末自有、租賃及承包的種植土地合計5244畝，據公司最新募投計劃，公司將發(fā)展紅夭子基地、武川基地兩個基地，面積合計3721畝，建成后將大幅提升公司的苗木自給率。省外擴張加速，新簽訂單增速放緩。2023年上半年公司中標和新簽訂工程建設施工合同共18份，累計合同金額5.88億元，比上年同期增長4.89%。13年4月簽訂2.16億的東營金湖銀河景觀工程，積極向區(qū)外市場拓展。上半年公司內蒙古外收入0.32億，由于基數較低，同比增長2124.67%。我們認為公司省外擴張將逐漸加速，西北作為傳統(tǒng)的干旱地區(qū)，蒙草的干旱種苗優(yōu)勢與施工能力將在上述區(qū)域得到進一步發(fā)揮，市場空間巨大。上半年業(yè)績基本符合預期，毛利率和凈利率雙升。公司上半年實現收入3.48億元，同比增長11.75%，歸屬于上市公司股東的凈利潤0.6億元，同比增速4.14%；攤薄后每股收益0.3元。毛利率和凈利率分別同比增加3.16pct和0.7pct；同時：管理費用率同比增加2.06pct至6.56%。銷售費用降低0.84pct至0.69%。我們判斷：公司上市后的品牌優(yōu)勢逐漸轉化會項目毛利率溢價，公司地處內蒙，技術與渠道優(yōu)勢明顯，毛利率持續(xù)提升仍有空間。風險提示：施工進度不達預期、BT項目回款風險等。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊 15①體現在合資對象的選擇 16②體現在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業(yè)的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠實現“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產的電梯都是在中國生產，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現規(guī)模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊我們訪談的數位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理