電子-索尼FY1Q23啟示：新圖像傳感器生產(chǎn)成本較高或?qū)ν瑯I(yè)有訂單溢出效應

1Dec-22Apr-23Aug-23告華泰研究Dec-22Apr-23Aug-23告華泰研究索尼FY1Q23：手機新品圖像傳感器生產(chǎn)成本較高，訂單存在溢出效應8/10,索尼披露FY1Q23(2023年4-6月)業(yè)績，收入同比成長28%到2,9237億日元，凈利潤同比下滑0.3%到2175億日元。公司上調(diào)集團FY23收入和利潤指引6/2%，主要反映包括PlayStation在內(nèi)的游戲與互聯(lián)網(wǎng)服務，及包括SonyMusic在內(nèi)的音樂業(yè)務板塊良好的業(yè)績。但下調(diào)2023年財年 (2023年4月-2024年3月)半導體業(yè)務收入預期2.5%，營業(yè)利潤預期10%，指出除了中國市場復蘇緩慢以外，還面臨新型傳感器生產(chǎn)成本較高等挑戰(zhàn)，對行業(yè)來說，建議關(guān)注短期對蘋果量產(chǎn)計劃的影響，以及對韋爾等同業(yè)的訂單溢出效應。半導體業(yè)務：下調(diào)全年收入/營業(yè)利潤指引2.5/10%，新品爬坡面臨挑戰(zhàn)增持(維持)研究員SACNo.S0570521050001SFCNo.AUZ066研究員SACNo.S0570522120003研究員SACNo.S0570521070004SFCNo.BPH392研究員SACNo.S0570523070007SFCNo.BRH099leping.huang@+(852)36586000+(86)2128972228chenxudong@+(86)2128972228andrewhuang@+(86)2128972228索尼的半導體業(yè)務(I&SS)主要包括全球最大的圖像傳感器(CIS)業(yè)務。FY1Q23半導體業(yè)務收入同比成長23%到2927億日元(20億美元)，但營業(yè)利潤下滑41.3%到127.3億日元。公司在業(yè)績會上指出，當前除了中國市場復蘇緩慢外，還面臨新型傳感器生產(chǎn)成本較高等挑戰(zhàn)。根據(jù)Digitimes，蘋果9月發(fā)布的新一代普通兩款iPhone廣角攝像頭采用索尼48MP(2-layertransistorpixel，1/1.5’’)傳感器，公司盈利能力承壓或與此有關(guān)，關(guān)注短期對蘋果量產(chǎn)計劃的影響，以及對韋爾等同業(yè)的訂單溢出效應。公司下調(diào)半導體業(yè)務2023財年收入/利潤指引2.5/10%。下調(diào)后預計全年增長11.3%/4%。游戲與網(wǎng)絡服務部門：PS5游戲機于下半年開始促銷索尼的游戲與網(wǎng)絡服務部門(G&NS)主要包括PS5硬件、游戲軟件銷售等比增長28%，但受收購FirewalkStudios等新工作室相關(guān)費用拖累，利潤下滑7%。公司上修FY23全年G&NS收入利潤預期7/2.7%。FY1Q23當季PS5硬件銷量330萬臺(YoY+38%)，略低于全年2,500萬臺目標的預期進度，但7月份開始促銷后銷量有所改善。建議關(guān)注對產(chǎn)業(yè)鏈公司，如代工廠歌爾等的影響。娛樂、技術(shù)和服務部門：電視和手機市場嚴峻，數(shù)碼相機、耳機等依然強勁索尼的娛樂、技術(shù)和服務部門(ET&S)主要包括TV、手機、數(shù)碼相機、耳機等業(yè)務。2023年4-6月期，公司該業(yè)務收入/利潤分別同比增長3.5/3.9%。主要系TV業(yè)務成本下降。調(diào)整OIBDA為809億日元，同比+5%。展望FYETS0億日元。營業(yè)利潤預測和調(diào)整OIBDA預測和上季度保持一致。公司表示，F(xiàn)Y1Q23電視和智能手機市場仍面臨嚴峻形勢，而數(shù)碼相機、耳機等產(chǎn)品的市場依然強勁。電視庫存水平同比已經(jīng)大幅改善，由于電視和智能手機未來環(huán)境將繼續(xù)嚴峻，公司將密切關(guān)注成本和庫存控制。風險提示：宏觀環(huán)境放緩導致產(chǎn)品銷售不及預期，服務業(yè)務增速放緩。本研報中涉及到的公司、個股內(nèi)容系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。行業(yè)走勢圖子滬深子(%)3(6)(15)(23)Aug-22資料來源：Wind，華泰研究d證券代碼公司名稱收盤價總市值PE(倍)EPS增速(%)營業(yè)收入增速營業(yè)利潤率YTD股價跌幅ROE(%)(元)(億元)2023E2024E2023E2023E2023E(%)2023ECIS可比公司603501CH韋爾股份100.791,19255.3640.001130688213CH思特威-W46.058471.9239.06102.1%29.3%9.1%18.7%6.3%688728CH格科微15.4040097.2266.81-62.7%0.8%8.1%-12.2%5.0%平均數(shù)74.8348.6213.5%14.8%9.6%0.127.4%品牌1810HK小米集團-W11.862,72028.2423.4695.7%-2.4%5.1%8.4%7.5%688036CH傳音控股130.001,04925.6521.0142.1%21.9%8.6%65.8%21.6%AAPLUS蘋果(APPLE)177.79198,98429.5227.22-2.1%0.0%29.1%37.4%165.4%平均數(shù)27.8023.9045.2%6.5%14.3%0.3764.8%游戲媒體ISUS迪士尼90.1011,6611,665.801,793.94161.6%0.0%14.2%4.1%6.1%1698HK騰訊音樂-SW23.6074215.3613.6922.3%5.2%18.1%-27.6%10.8%9899HK云音樂72.8042178.3522.22135.3%11.8%-1.1%-6.1%2.4%平均數(shù)619.84609.95106.4%5.7%10.4%-0.106.4%代工002241CH歌爾股份17.3059224.8318.2734.8%-423.4%7平均數(shù)---24.8318.27-34.8%-4.4%2.6%3.4%7.4%SONYUS尼85.587,94416.9815.09145%112%96%122%142%資料來源：Wind，華泰研究(百萬3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000美元)索尼半導體營業(yè)收入韋爾營業(yè)收入1Q223Q2221Q223Q222Q221Q232Q23資料來源：索尼官網(wǎng)，華泰研究40%索尼半導體營業(yè)利潤率韋爾營業(yè)利潤率40%30%20%10%0%-20%-30%1Q223Q2221Q223Q222Q221Q232Q23資料來源：索尼官網(wǎng)，華泰研究索尼1Q23FY業(yè)績說明會主要內(nèi)容公司收入同比成長28%到2,9237億日元，凈利潤同比下滑0.3%到2175億日元。展望未圖像傳感器等業(yè)務作為增長點；在ET&S，I&SS和G&NS的硬件業(yè)務中，公司主要應對中國經(jīng)濟復蘇遲緩緩慢，歐洲和美國經(jīng)濟放緩以及地緣政治風險；在影視業(yè)務中，公司持續(xù)關(guān)注好萊塢罷工等各種問題，公司已將這些因素的預期影響和正在采取的應對措施納入目前的預測。#1季度回顧：1Q23FY營收為29,637億日元，同比+33%；營業(yè)利潤為2,530億日元，同比-31%，主要系對沖市場波動對公司盈利影響的套期保值業(yè)務按照新會計準則重新計算后與舊準則下差異較大，同時去年同期有額外的房地產(chǎn)銷售收益，兩者導致金融服務部門營業(yè)利潤同比減FYQEBITDA為4,062億日元，同比-18%；稅前收益為2,760億日元，同比-21%；歸母凈利潤為2,175億日元，同比-17%。#2全年展望：FY2023(截至2024年3月31日)全年預測營收為122,000億日元，較上季度上調(diào)6%，凈利潤上調(diào)2%，營業(yè)利潤預測為11,700億日元，調(diào)整EBITDA預測為17,500億日元，均與上季度預測持平，不包括金融服務部門的經(jīng)營現(xiàn)金流預測與之前的預測持平。FY22FY23(23年4月預測)FY23(23年8月預測)兩次預測變化10,974.411,500.012,200+700(6%)營業(yè)利潤02.41,170.0170-稅前利潤1,274.51,140.0140-歸母凈利潤調(diào)整OIBDA調(diào)整EBITDA經(jīng)營性現(xiàn)金流1,005.3840.0860+20(2%)---1,816.91,797.61,770.01,750.0770750415.51,250.0250資料來源：索尼官網(wǎng)，華泰研究游戲與網(wǎng)絡服務部門(G&NS部門)營業(yè)利潤調(diào)整OIBDAFY23,644.6250.0337.0FY23(23年4月預測)3,900270365FY23(23年8月預測)4,170270375+270-+10+80+15+10-50--0---40-20-20450--5-700---音樂部門營業(yè)利潤調(diào)整OIBDA,380.6263.1316.402653251,490280335影視部門營業(yè)利潤調(diào)整OIBDA,369.401,470娛樂、技術(shù)和服務部門(ET&S部門)營業(yè)利潤調(diào)整OIBDA2,476.0179.5276.92,3802802,430280影像和傳感器部門(I&SS部門)營業(yè)利潤調(diào)整OIBDA,402.2212.2408.902004451,560425金融服務部門營業(yè)利潤調(diào)整OIBDA889.1318.1322.48702051,320205其他營業(yè)利潤調(diào)整OIBDA-39.8-4540-15合計營業(yè)利潤調(diào)整OIBDA調(diào)整EBITDA10,974.4,302.4,816.9,7976,50000012,2001,1701,7701,750資料來源：索尼官網(wǎng)，華泰研究#3各業(yè)務經(jīng)營情況分析：1)影像和傳感器部門(I&SS部門)：1Q23FY業(yè)績回顧：營收為2,927億日元，同比+23%，主要系手機圖像傳感器營收增加以及匯率影響。營業(yè)利潤為127億日元，同比-41%，主要系折舊攤銷費用增加。調(diào)整OIBDAFY2023展望：營收預測為15,600億日元，較上季度預測下修了400億日元。營業(yè)利潤預測為1,800億元，較上季度預測下修了200億日元。調(diào)整OIBDA預測為4,250億元，較上季度預測下修了200億日元。業(yè)務分析：由于中國市場復蘇緩慢、歐洲市場長期低迷、北美市場增速放緩，智能手機市場恢復進度低于公司預期。公司之前預測智能手機市場從本財年下半年開始逐步復蘇，現(xiàn)在將其推遲到下一個財年初，并將這一改動納入了業(yè)績預測中。鑒于當前市場狀況，智能手機制造商也在進一步調(diào)整零部件采購，公司預計這將對第二季度產(chǎn)生重大影響，除智能手機外，中國經(jīng)濟復蘇緩慢的影響還體現(xiàn)在工業(yè)和基建的圖像傳感器領(lǐng)域，因此公司下調(diào)了預測，公司的預測也將智能手機新品量產(chǎn)帶來的額外成本納入公司表示更多中國廠商在本財年下半年的智能手機新品中采用大尺寸的圖像傳感器，這一趨勢不僅體現(xiàn)在旗艦和高端手機上，在中端手機上也變得越來越明顯。公司仍然認為手機圖像傳感器大尺寸趨勢將推動圖像傳感器市場的整體增長，并且預計市場將以9%左右的復資料來源：索尼官網(wǎng)，華泰研究資料來源：索尼官網(wǎng)，華泰研究資料來源：索尼官網(wǎng)，華泰研究資料來源：索尼官網(wǎng)，華泰研究2017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-302018-01-312017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302023-01-312023-03-312023-05-312017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302023-01-312023-03-312023-05-31資料來源：索尼官網(wǎng)，華泰研究資料來源：索尼官網(wǎng)，華泰研究(USD)出貨量(USD)出貨量ASP80070060050040030020010004.54.03.53.02.52.0500.50.0資料來源：WSTS，華泰研究歐洲美洲日本歐洲美洲日本中國其他亞太2,5002,0001,5001,0005000資料來源：WSTS，華泰研究源：群智咨詢，華泰研究2)娛樂、技術(shù)和服務部門(ET&S部門)：QFY視銷量下降，但仍同比+4%，。FY2023展望：營收預測為24,300億日元，較上季度預測上修了500億日元。營業(yè)利潤預測和調(diào)整OIBDA預測和上季度保持一致。業(yè)務分析：FY1Q23電視和智能手機市場仍面臨嚴峻形勢，而數(shù)碼相機、耳機等產(chǎn)品的市場依然強勁。電視庫存水平同比已經(jīng)大幅改善，由于電視和智能手機未來環(huán)境將繼續(xù)嚴峻，公司將密切關(guān)注成本和庫存控制。元)資料來源：索尼官網(wǎng)，華泰研究元)資料來源：索尼官網(wǎng)，華泰研究3)游戲與網(wǎng)絡服務部門(G&NS部門)：1Q23FY業(yè)績回顧：營收為7,719億日元，同比+28%，主要系第三方軟件收入與PS5銷售收入增長以及匯率的影響。營業(yè)利潤為492億日元，同比-7%，主要系費用增長，包括166億日元的收購費用。調(diào)整OIBDA為759億日元，同比-8%。FY2023展望：營收預測為41,700億日元，較上季度預測數(shù)據(jù)上修了2,700億日元。營業(yè)利潤預測為2,700億日元，與上季度預測一致。調(diào)整OIBDA預測為3,750億日元，較上季度預測上修100億日元。此次預測中，公司上調(diào)了第三方軟件收入的預測，也考慮了因區(qū)域促銷活動和銷售渠道組合變化而導致PS5盈利情況惡化的影響。業(yè)務季度經(jīng)營情況：FY1Q23第三方軟件收入達到4,062億日元，主要系第三方軟件的發(fā)布以及PS5用戶群不斷擴大而導致每小時游戲支出同比增加。FY1Q23PS5硬件銷量330萬臺，同比+38%，略低于全年2,500萬臺目標的預期進度，但7月份開始促銷后銷量有所改善。公司將PS5硬件的加速滲透作為本財年的最高優(yōu)先事項之一，公司預計年底漫威蜘蛛俠2等第一人稱以及各大第三人稱類游戲也將陸續(xù)上市，預計整個游戲行業(yè)和PS平臺將迎來增長。資料來源：華泰研究預測資料來源：華泰研究預測4)音樂部門：1Q23FY業(yè)績回顧：營收為3,582億日元，同比+16%，主要系流媒體營收增長以及匯率的影響，F(xiàn)Y1Q23流媒體收入繼續(xù)增長，按美元算1Q23FY錄制音樂/音樂出版收入分別同比增長12/18%。營業(yè)利潤為734億日元，同比+20%，主要系營收增長以及將關(guān)聯(lián)公司納為合并子公司而獲得60億日元額外收益，視覺媒體平臺的利潤貢獻略低于該部門營業(yè)收入的FY2023展望：營收預測為14,900億日元，較上季度預測上修了800億日元。營業(yè)利潤預測為2800億日元，較上季度預測數(shù)據(jù)上修了150億日元。調(diào)整OIBDA預測為3,350億日元，較上季度預測上修100億日元。業(yè)務分析：錄制音樂方面，F(xiàn)Y1Q23公司平均有38首歌曲躋身Spotify每周全球前100首歌曲。在索尼音樂娛樂公司(“SME”)，創(chuàng)作人員數(shù)量在過去五年中實現(xiàn)了翻倍，全球流媒體制作歌曲的藝術(shù)家數(shù)量增加了35%。在公司的發(fā)力發(fā)展下，過去四年公司在美國市場的市占率由21%增長至27%，索尼音樂業(yè)務的營收和營業(yè)利潤分別以17%和24%的復合增長率增長。資料來源：索尼官網(wǎng)，華泰研究資料來源：索尼官網(wǎng)，華泰研究5)影視部門：1Q23FY業(yè)績回顧：營收為3,204億日元，同比-6%，主要系TV銷量下降以及上一財年電影公司發(fā)行的熱門電影數(shù)量減少。營業(yè)利潤為160億日元，同比-68%，主要系營收下降同時電影營銷費用增長。調(diào)整OIBDA為285億日元，同比-54%。FY2023展望：營收預測為14,700億日元，較上季度預測下修了500億日元。營業(yè)利潤預測和調(diào)整OIBDA預測和上季度保持一致。6)金融服務部門：1Q23FY業(yè)績回顧：營收為6,814億日元，同比+215%，主要系日本股市的上漲，索尼人壽獨立賬戶的凈損益情況同比改善。營業(yè)利潤為545億日元，同比-61%，主要系對沖市場波動對公司盈利影響的套期保值業(yè)務按照新會計準則重新計算后與舊準則下差異較大，同時去年同期有額外的房地產(chǎn)銷售收益。調(diào)整OIBDA為614億日元，同比-58%。FY2023展望：營收預測為13,200億日元，較上季度預測數(shù)據(jù)上修了4,500億日元。營業(yè)利潤預測和調(diào)整OIBDA預測與上季度預測保持一致。此外，公司預計索尼人壽的保險業(yè)務業(yè)績將隨著有效保單金額的擴大而繼續(xù)穩(wěn)定增長。(百萬日元)日歷年度截至日期2022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302022/3/312023/3/31財務年度4Q211Q222Q223Q224Q221Q23BBGCONDIFF20212022總收入2,263,9862,311,4942,751,8793,412,9143,063,5502,963,6522,525,60017%9,921,51311,539,837比2%2%16%13%35%28%10%16%總營業(yè)成本(1,444,635)(1,391,667)(1,688,286)(2,161,904)(1,932,866)(1,624,510)(1,534,300)(5,845,804)(7,174,723)毛利潤819,351919,8271,063,5931,251,0101,130,6841,339,142991,30035%4,075,7094,365,114比-9%-9%6%%38%46%4%7%管理&銷售費用(449,754)(406,766)(482,457)(529,188)(550,759)(474,939)(405,000)(1,588,473)(1,969,170)營業(yè)利潤138,629306,963344,042428,737128,464253,042241,9005%1,202,3391,208,206比109%10%8%-8%-7%24%0%其他費用(49,004)(15,587)1,714(30,158)16,13822,992(84,836)(27,893)稅前利潤89,625291,376345,756398,579144,602276,034230,30020%1,117,5031,180,313比-6%3%22%61%-5%-6%6%所得稅23,346(73,070)(78,085)(70,073)(15,463)(58,092)(58,100)(229,097)(236,691)少數(shù)股東損益(1,889)(110)(3,708)(1,697)(981)(397)(6,228)(6,496)凈利潤111,082218,196263,963326,809128,158217,545166,90030%882,178937,126財務比率pct毛利率36.2%39.8%38.6%36.7%36.9%45.2%39.3%5.9437.8%管理&銷售費用率19.9%17.6%17.5%15.5%18.0%16.0%16.0%(0.01)16.0%營業(yè)利潤率13.3%12.5%12.6%4.2%8.5%9.6%(1.04)10.5%稅前利潤率4.0%12.6%12.6%11.7%4.7%9.3%0.2011.3%10.2%凈利率4.9%9.4%9.6%9.6%4.2%7.3%6.6%0.738.9%收入分拆游戲&互聯(lián)網(wǎng)服務665,250604,116720,7351,246,5491,073,152771,880769,1000%2,739,7633,644,598音樂294,593308,070359,319363,747349,496358,229334,7007%1,116,9491,380,632片312,235341,377337,468331,537359,040320,366395,2001,238,9111,369,422娛樂科技&服務494,053552,310677,045752,823493,847571,783516,80011%2,339,1862,476,025圖像傳感器255,291237,842398,366417,151318,828292,740259,80013%1,076,4241,402,187金融服務279,683297,756304,478359,032493,280681,411207,700228%1,533,8291,454,546其他24,90819,33420,73225,06022,49719,49317,10014%98,78387,623公司內(nèi)部抵消(62,027)(49,311)(66,264)(82,985)(76,636)(52,250)25,200-307%(222,332)(275,196)營業(yè)利潤分拆游戲&互聯(lián)網(wǎng)服務87,25552,76242,132116,24838,86449,16048,800%346,089250,006音樂49,85460,97378,73362,96160,44073,38064,40014%210,933263,107片11,03850,65527,62025,44515,53515,97129,100-45%217,393119,255娛樂科技&服務(11,556)53,56877,84081,094(33,041)55,64648,40015%212,942179,461圖像傳感器10,74321,68973,98784,85131,68712,73125,600-50%155,597212,214金融服務47,83781,30654,62854,26333,73854,51443,20026%150,111223,935其他(2,969)2,8654,8489,062742,4753,700-33%17,98116,849公司內(nèi)部抵消(53,573)(16,855)(15,746)(5,187)(18,833)(10,835)(15,700)-31%(108,707)(56,621)營業(yè)利潤率pct游戲&互聯(lián)網(wǎng)服務8.7%5.8%9.3%3.6%6.4%6.3%0.0212.6%6.9%音樂16.9%19.8%21.9%17.3%17.3%20.5%19.2%1.2418.9%片3.5%14.8%8.2%7.7%4.3%5.0%7.4%(2.38)17.5%8.7%娛樂科技&服務-2.3%9.7%11.5%10.8%-6.7%9.7%9.4%0.377.2%圖像傳感器42%91%186%203%99%43%99%(550)145%151%金融服務27.3%17.9%6.8%8.0%20.8%(12.80)9.8%15.4%其他9%14.8%23.4%36.2%0.3%12.7%21.6%(8.94)18.2%19.2%公司內(nèi)部抵消86.4%34.2%23.8%6.3%24.6%20.7%-62.3%83.0448.9%20.6%資料來源：彭博，華泰研究提示宏觀環(huán)境放緩導致產(chǎn)品銷售不及預期，服務業(yè)務增速放緩。本研報中涉及到的公司、個股內(nèi)容系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。分析師聲明本人，黃樂平、丁寧、陳旭東、黃禮悅，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關(guān)注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務或向該公司招攬業(yè)務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題,請與華泰金融控股(香港)有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股(香港)有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。?傳音控股(688036CH)：華泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其關(guān)聯(lián)公司在本報告發(fā)布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。?有關(guān)重要的披露信息，請參華泰金融控股(香港)有限公司的網(wǎng)頁.hk/stock_disclosure其他信息請參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。美國在美國本報告由華泰證券(美國)有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機構(gòu)投資者進行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券(美國)有限公司是美國注冊經(jīng)紀商和美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)的注冊會員。對于其在美國分發(fā)的研究報告，華泰證券(美國)有限公司根據(jù)《1934年證券交易法》(修訂版)第15a-6條規(guī)定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內(nèi)容負責。華泰證券(美國)有限公司聯(lián)營公司的分析師不具有美國金融監(jiān)管(FINRA)分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券(美國)有限公司的關(guān)聯(lián)人員，因此可能不受FIN