量化固收系列之一：雙低策略特性來(lái)源與增強(qiáng)思路

2022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182023/2/182023/3/182023/4/182023/5/182023/6/18證券研究報(bào)告·債券深度核心觀點(diǎn)雙低策略實(shí)際決定了持倉(cāng)偏好中偏高平價(jià)中的低估值品種，這些標(biāo)的多屬于順周期價(jià)值板塊，上半年表現(xiàn)不理想2022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182023/2/182023/3/182023/4/182023/5/182023/6/18證券研究報(bào)告·債券深度核心觀點(diǎn)雙低策略實(shí)際決定了持倉(cāng)偏好中偏高平價(jià)中的低估值品種，這些標(biāo)的多屬于順周期價(jià)值板塊，上半年表現(xiàn)不理想。因此我們利用分析師維持/上調(diào)盈利預(yù)測(cè)事件對(duì)其增強(qiáng)，在整個(gè)回測(cè)區(qū)間特別是上半年超額收益明顯。同時(shí)，考慮轉(zhuǎn)債期權(quán)特性，擇取隱波差作為估值指標(biāo)代替雙低值。不同策略適用于不同的市場(chǎng)環(huán)境，面對(duì)整體震蕩輪動(dòng)的權(quán)益市場(chǎng)和處于相對(duì)高位的估值，以及越來(lái)越細(xì)致的正股基本面研究，我們建議一方面可以考慮從權(quán)益角度切入，尋找有效因子納入雙低體系，達(dá)到適當(dāng)放松雙低值篩選對(duì)轉(zhuǎn)債平價(jià)和價(jià)格約束的效果，另一方面，可以挖掘其他對(duì)平價(jià)和價(jià)格不敏感的估值因子。最后，適當(dāng)多做交易捕捉波段機(jī)會(huì)，可能也是當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境下可行的增厚收益手段。主要內(nèi)容可轉(zhuǎn)債是最適合采用量化策略進(jìn)行投資的固收資產(chǎn)之一，量化策略在轉(zhuǎn)債研究的成本與收益之間取得了有效的平衡?，F(xiàn)有權(quán)益研究已經(jīng)開發(fā)了豐富的量化策略，但生硬地套用權(quán)益量化策略往往難以取得良好的效果。我們認(rèn)為，如果將轉(zhuǎn)債拆解為權(quán)益與看空期權(quán)或債底與看多期權(quán)的組合，轉(zhuǎn)債因子的挖掘至少可以考慮以下四方面：正股、債底、期權(quán)和條款。雙低策略實(shí)際決定了持倉(cāng)偏好中偏高平價(jià)中的低估值品種，這是雙低策略超額收益和優(yōu)異性質(zhì)的根本原因。這決定了其市場(chǎng)上漲時(shí)放大波動(dòng)、市場(chǎng)下跌時(shí)控制回撤的特點(diǎn)。今年上半年，權(quán)益市場(chǎng)整體上處于振幅不一、快速輪動(dòng)的波動(dòng)行情中，雙低策略的優(yōu)勢(shì)并未得到發(fā)揮。同時(shí)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)超預(yù)期強(qiáng)贖事件增多，中偏高區(qū)間轉(zhuǎn)債估值壓縮可能也是原因之一。我們使用分析師維持/上調(diào)盈利預(yù)測(cè)事件對(duì)雙低策略進(jìn)行增強(qiáng)?；販y(cè)期間內(nèi)，增強(qiáng)策略保留了雙低策略低回撤的優(yōu)點(diǎn)，且相對(duì)萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債雙低指數(shù)具有明顯的超額收益。今年上半年，增強(qiáng)策略年化收益率為25.72%，超額收益19.18pct，夏普比率和信息比率均表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。除引入正股層面的信息對(duì)雙低策略進(jìn)行增強(qiáng)外，我們也思考使用其他約束更寬松的估值指標(biāo)來(lái)替代雙低值以期在當(dāng)前高估值、低波動(dòng)市場(chǎng)環(huán)境下發(fā)掘更占優(yōu)的策略。隱波差因子也具有不錯(cuò)的回測(cè)效果。整體來(lái)看，低隱波差策略波動(dòng)更大，不論在市場(chǎng)上漲還是下跌時(shí)均具有更強(qiáng)的β屬性，在指數(shù)整體上漲時(shí)漲幅一般會(huì)更風(fēng)險(xiǎn)提示：股市波動(dòng)、策略和因子失效、主體盈利變化等風(fēng)險(xiǎn)。zengyuAC編號(hào):S1440512070011高慶勇gaoqingyong@SAC編號(hào):S1440519080009發(fā)布日期：2023年08月17日市場(chǎng)表現(xiàn)8%-2%-7%-12% 國(guó)債指數(shù)上證指數(shù)相關(guān)研究報(bào)告2023-04-13旦：供需轉(zhuǎn)變，二季度是重要觀察窗2023-04-09值波動(dòng)，聚焦優(yōu)勢(shì)板塊——可轉(zhuǎn)債2023-04-04蹤：預(yù)期切換下的基本面行情——2023-02-19月，是否可為利率債的優(yōu)選策略？—債券研究債券研究 2 2 3 33.1基于分析師維持/上調(diào)盈利預(yù)測(cè)事件的 3 6 7 7 債券研究債券研究1一、量化策略緣起可轉(zhuǎn)債是最適合采用量化策略進(jìn)行投資的固收資產(chǎn)之一，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的特點(diǎn)為量化策略的運(yùn)用創(chuàng)造了良好的條件：1、T+0的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度；2、交易經(jīng)手費(fèi)0.04‰，雙邊收取，交易費(fèi)用相對(duì)較低；3、±20%的漲跌同時(shí)，量化策略在轉(zhuǎn)債研究的成本與收益之間取得了有效的平衡。轉(zhuǎn)債投資始終面臨一組難解的矛盾，一方面，標(biāo)的離散的行業(yè)分布，與正股波動(dòng)的強(qiáng)相關(guān)性決定了投資轉(zhuǎn)債需要基本面研究以追求α收益；另一方面，有限的存續(xù)時(shí)間、相對(duì)正股較小的資金容量和漲跌幅又使精細(xì)的權(quán)益式跟蹤顯得性價(jià)比太低。而行之有效的量化策略則能較好地平衡這組矛盾?，F(xiàn)有權(quán)益研究已經(jīng)開發(fā)了豐富的量化策略，這些策略或多或少都可以為轉(zhuǎn)債研究所借鑒，同時(shí)，也必須看到，由于轉(zhuǎn)債設(shè)置強(qiáng)贖、下修和回售等特殊條款，內(nèi)含復(fù)雜期權(quán)，本身還具有債的特性，交易屬性更強(qiáng)，所以生硬地套用權(quán)益量化策略往往難以取得良好的效果，而且純粹依賴單一類型因子也無(wú)法持續(xù)取得超額收益。我們認(rèn)為，如果將轉(zhuǎn)債拆解為權(quán)益與看空期權(quán)或債底與看多期權(quán)的組合，轉(zhuǎn)債因子的挖掘至少可以考慮以下四方面：正股、債底、期權(quán)和條款，轉(zhuǎn)債價(jià)格非交易因素影響的波動(dòng)的原因最終都可以歸結(jié)到這四方面中。正股層面的因子與權(quán)益研究幾乎完全重疊。而對(duì)債底而言，轉(zhuǎn)債固定本息的估值錨定相同期限和評(píng)級(jí)的信用債，例如Wind債底計(jì)算方法即采用對(duì)應(yīng)評(píng)級(jí)的公司債即期收益率曲線對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，同時(shí)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)參與者目前主要還是以非銀固收資金為主，流動(dòng)性環(huán)境和非銀負(fù)債端壓力等都會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)債估值產(chǎn)生影響，例如去年11月贖回潮沖擊。從期權(quán)角度來(lái)看，波動(dòng)率和剩余期限等同樣是重要因子。最后，關(guān)于條款博弈，強(qiáng)贖、下修和回售概率也需要考慮。本篇報(bào)告主要聚焦雙低策略，并提出兩種增強(qiáng)方式：分析師維持/上調(diào)盈利預(yù)測(cè)事件和隱波差因子。數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投2二、經(jīng)典雙低策略：優(yōu)異性質(zhì)來(lái)源與年內(nèi)表現(xiàn)分析雙低策略是轉(zhuǎn)債投資的經(jīng)典策略之一，核心是篩選低雙低值組合利用轉(zhuǎn)債下有底的期權(quán)特性、通過(guò)漲跌的不對(duì)稱性在避免大幅回撤的同時(shí)博取正股彈性收益，雙低值定義為可轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率乘100之和。從回測(cè)情況來(lái)看，雙低策略能夠持續(xù)創(chuàng)造相對(duì)于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的超額收益，并具有低回撤的優(yōu)異性質(zhì)。以Wind可轉(zhuǎn)債雙低策略指數(shù)為例，其核心的選樣方式是選取雙低值最小的1/6標(biāo)的構(gòu)成組合，調(diào)倉(cāng)頻率為月度，計(jì)算方相對(duì)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)超額收益為8.45pct，年化波動(dòng)率為10.89%，略高于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的9.86%，年化夏普比率為1.05，遠(yuǎn)高于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的0.29。圖2:雙低策略相對(duì)指數(shù)具有顯著超額收益（至2023/6/30）圖3:雙低策略具有與指數(shù)接近的波動(dòng)率和更高的夏普比率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投注：將2019/12/31指數(shù)值設(shè)為1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投注：計(jì)算區(qū)間為2020/1/1-2023/6/30數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投注：橫軸為平價(jià)，縱軸為轉(zhuǎn)股溢價(jià)率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投注：橫軸為平價(jià)，縱軸為轉(zhuǎn)股溢價(jià)率雙低策略實(shí)際決定了持倉(cāng)偏好中偏高平價(jià)中的低估值品種，這是雙低策略超額收益和優(yōu)異性質(zhì)的根本原因。由于雙低值=可轉(zhuǎn)債價(jià)格+轉(zhuǎn)股溢價(jià)率×100，而可轉(zhuǎn)債價(jià)格=轉(zhuǎn)換平價(jià)+轉(zhuǎn)換平價(jià)×轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，因此，雙低值=轉(zhuǎn)換平價(jià)+轉(zhuǎn)股溢價(jià)率×100+轉(zhuǎn)換平價(jià)×轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。設(shè)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是平價(jià)有截距項(xiàng)的反比例函數(shù)，對(duì)2017年1月3日至2023年7月28日的數(shù)據(jù)逐日雙邊截尾2.5%并進(jìn)行擬合，從而得到由各個(gè)平價(jià)在樣本區(qū)間內(nèi)同一分位數(shù)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率連接而成的估值等高線。當(dāng)分位數(shù)為50%時(shí)，雙低值最小的單位區(qū)間為135至136，對(duì)應(yīng)平債券研究債券研究3價(jià)區(qū)間約為91至122；當(dāng)分位數(shù)為95%時(shí)，雙低值最小的單位區(qū)間約為164.2至165.2，對(duì)應(yīng)平價(jià)區(qū)間約為98.5至119。當(dāng)整體估值水平趨高時(shí)，這一偏好會(huì)更加明顯。同時(shí)，仔細(xì)觀察估值等高線我們也可以發(fā)現(xiàn)，中平價(jià)區(qū)間轉(zhuǎn)股溢價(jià)率具有“易漲難跌、攻守兼?zhèn)洹钡奶攸c(diǎn)。除部分受到平價(jià)基數(shù)影響外，當(dāng)市場(chǎng)情緒積極，整體估值拉升時(shí)，中平價(jià)轉(zhuǎn)債能夠享受到紅利，在未明確不強(qiáng)贖的情況下，相對(duì)而言，中平價(jià)轉(zhuǎn)債漲幅對(duì)正股漲幅的彈性最大，此時(shí)高平價(jià)轉(zhuǎn)債和低平價(jià)轉(zhuǎn)債正股漲幅更多被估值壓縮所吸收；而當(dāng)市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，中平價(jià)轉(zhuǎn)債由于貼近債底估值壓縮幅度也相對(duì)更小?？梢钥吹?，萬(wàn)得雙低指數(shù)雖然在整個(gè)回測(cè)區(qū)間上取得了不錯(cuò)的超額收益，但在上半年對(duì)總量指數(shù)并未取得超額收益，甚至略微跑輸，這與策略的特性有關(guān)。雙低類型策略的特點(diǎn)是市場(chǎng)上漲時(shí)放大波動(dòng)、市場(chǎng)下跌時(shí)控制回撤，市場(chǎng)整體上漲時(shí)具有較強(qiáng)的β屬性，市場(chǎng)下跌時(shí)跌幅相對(duì)較小。今年上半年，權(quán)益市場(chǎng)整體上處于振幅不一、快速輪動(dòng)的波動(dòng)行情中，盡管期間出現(xiàn)比較大的漲跌，但并未形成確定性的趨勢(shì)，雙低策略的優(yōu)勢(shì)并未得到發(fā)揮。同時(shí)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)超預(yù)期強(qiáng)贖事件增多，中偏高區(qū)間轉(zhuǎn)債估值壓縮可能也是原因之一。從擇券結(jié)果來(lái)看，年內(nèi)萬(wàn)得雙低指數(shù)持倉(cāng)標(biāo)的主要行業(yè)多屬于順周期價(jià)值板塊，主要包括銀行、非銀、建筑裝飾、基礎(chǔ)化工、農(nóng)林牧漁和輕工制造等，如張行轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債、大秦轉(zhuǎn)債和海亮轉(zhuǎn)債等，受宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏影響受到一定壓制。3.1基于分析師維持/上調(diào)盈利預(yù)測(cè)事件的雙低增強(qiáng)策略我們將同一位分析師對(duì)同一家上市公司同一會(huì)計(jì)年度盈利預(yù)測(cè)維持判斷/進(jìn)行上調(diào)的事件稱為盈利預(yù)測(cè)維持/上調(diào)事件。一般而言，分析師對(duì)個(gè)股的研究報(bào)定發(fā)布的業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)外，在公司發(fā)生重要事件時(shí)，分析師也會(huì)撰寫跟蹤報(bào)告。在個(gè)股報(bào)告中，證券分析師通常會(huì)給出標(biāo)的最近三個(gè)尚未披露財(cái)報(bào)會(huì)計(jì)年度的盈利預(yù)測(cè)。通常而言，分析師在自己所覆蓋的行業(yè)中具有一定的研究經(jīng)歷，會(huì)對(duì)領(lǐng)域內(nèi)關(guān)注的標(biāo)的進(jìn)行長(zhǎng)期跟蹤，與上市公司的聯(lián)系也更加緊密，既能夠比一般投資者收集、獲取更多的信息，又能夠?qū)@些信息進(jìn)行更深度、準(zhǔn)確的加工、解讀。分析師維持/調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，意味著分析師對(duì)從上次發(fā)布報(bào)告到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)新獲取和加工的信息進(jìn)行定價(jià)，不僅包括定期公告或重要事件中蘊(yùn)藏的信息，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)表明分析師對(duì)于信息的解讀偏向積極、樂(lè)觀，對(duì)公司股價(jià)而言是正面事件。同時(shí)，盈利預(yù)測(cè)通過(guò)財(cái)務(wù)模型給出，主要反映公司的景氣度，雖然也有一定修飾空間，但由于不涉及估值，相對(duì)于投資評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)更少地?fù)诫s了分析師的主觀情感，同時(shí)數(shù)據(jù)也更為離散，能夠更好地指示邊際變化的程度差異。2020年1月1日至2023年6月30日，即回測(cè)區(qū)間內(nèi)，符合篩選條件的樣本中，分析師共對(duì)公募可轉(zhuǎn)債發(fā)行人在報(bào)告發(fā)布日當(dāng)年的全年盈利情況進(jìn)行24775次預(yù)測(cè)，其中盈利預(yù)測(cè)相較上次持平/上調(diào)的共計(jì)12044次，債券研究債券研究4且具有明顯的季節(jié)性特征。符合篩選條件是指，分析師維持/上調(diào)盈利預(yù)測(cè)事件發(fā)生當(dāng)日，對(duì)應(yīng)公募可轉(zhuǎn)債尚未發(fā)布贖回提示性公告且距離到期日超過(guò)60個(gè)交易日。整體來(lái)看，分析師維持/上調(diào)盈利預(yù)測(cè)事件的發(fā)生次數(shù)在逐年提高，一方面由于A股標(biāo)的的覆蓋率不斷提升，另一方面也受可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容的影響。同時(shí)，在月度分布上，事件主要集中發(fā)生在4月/8月/10月等定期報(bào)告密集發(fā)布的時(shí)間段。2020年至今，分析師對(duì)上市可轉(zhuǎn)債發(fā)行人的覆蓋率逐漸提升，目前約為70%，而盈利預(yù)測(cè)持平/上調(diào)的覆蓋率則有所下降。分年度來(lái)看，對(duì)有上市可轉(zhuǎn)債存續(xù)的發(fā)行人來(lái)說(shuō)，2020年其中67.51%曾有分析師給出盈利預(yù)測(cè)，56.17%得到過(guò)持平/上調(diào)的盈利預(yù)測(cè)，而在2023年，有分析師給出盈利預(yù)測(cè)的比例上升至70.20%，得到過(guò)持平/上調(diào)的比例則下降至48.43%。整體來(lái)看，盈利預(yù)測(cè)調(diào)整比率分布略微左偏，回測(cè)區(qū)間內(nèi)均值下降，方差增大。在分布上，分析師對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人盈利預(yù)測(cè)的調(diào)整比率主要集中在0%及其附近，除2021年大于0%外，回測(cè)區(qū)間其他年度均值均略小于0%，且2022年后有所下降。同時(shí)，回測(cè)區(qū)間內(nèi)，盈利預(yù)測(cè)調(diào)整比率分布的離散度有所增大，極端值也有所增多，反映可轉(zhuǎn)債發(fā)行人業(yè)績(jī)的波動(dòng)性或有所提高，這可能既與突發(fā)性公共衛(wèi)生事件期間企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨更多不確定性有關(guān)，也與可轉(zhuǎn)債發(fā)行人結(jié)構(gòu)變化、中小民營(yíng)企業(yè)占比提高以及分析師隊(duì)伍擴(kuò)容等多種原因有關(guān)。圖6:轉(zhuǎn)債發(fā)行人盈利預(yù)測(cè)持平/上調(diào)事件的時(shí)間分布圖7:數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投圖8:盈利預(yù)測(cè)對(duì)當(dāng)年存續(xù)上市轉(zhuǎn)債發(fā)行人的覆蓋率圖9:轉(zhuǎn)債發(fā)行人盈利預(yù)測(cè)調(diào)整比率分布數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投注：截尾調(diào)整比率絕對(duì)值>100%的樣本5圖10:轉(zhuǎn)債發(fā)行人盈利預(yù)測(cè)調(diào)整比率累積分布圖11:轉(zhuǎn)債發(fā)行人盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投事件驅(qū)動(dòng)型策略的難點(diǎn)在于如何調(diào)倉(cāng)。特定事件的發(fā)生具有偶然性，在時(shí)間分布上并不是均勻的，標(biāo)的進(jìn)場(chǎng)信號(hào)的出現(xiàn)并不是確定的，但資金數(shù)額和持倉(cāng)標(biāo)的數(shù)量卻是固定的，而且，事件發(fā)生后，股價(jià)會(huì)在較短時(shí)間內(nèi)對(duì)未定價(jià)的信息做出反應(yīng)，因此，設(shè)計(jì)合理的調(diào)倉(cāng)方式捕捉事件發(fā)生后的短期脈沖式收益對(duì)策略有效性具有重要作用?；诖耍紤]如下調(diào)倉(cāng)方式：假設(shè)初始日為T，初始資金為I，計(jì)劃持倉(cāng)標(biāo)的數(shù)量為P，那么將I平均分為P份，每份資金數(shù)額為I/P，在T日若有Q0只（Q0≤P）標(biāo)的發(fā)生特定事件，則以I/（P·Q0）的資金分別買入，并在P日后即T+P日平倉(cāng)，在T+1日若有Q1只標(biāo)的發(fā)生特定事件，則類似T日操作同樣以I/（P·Q1）的資金分別買入，同樣在P日后即T+P+1日平倉(cāng)，以此類推?？紤]到以較低的固定頻率進(jìn)行調(diào)倉(cāng)可能會(huì)較多地受到轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖影響，使回測(cè)結(jié)果失真，將調(diào)倉(cāng)頻率也即P設(shè)定為10個(gè)交易日。預(yù)期外的強(qiáng)贖會(huì)使轉(zhuǎn)債在贖回提示性公告日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率快速壓縮至0%附近，價(jià)格一般會(huì)明顯下行，而且，轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖的時(shí)點(diǎn)具有不確定性。從這一角度看，轉(zhuǎn)債相對(duì)而言具有更強(qiáng)的交易屬性，需要更加靈活的調(diào)倉(cāng)方式。因此，增強(qiáng)策略基準(zhǔn)的具體設(shè)定如下：在起始日將初始資金等分為10份，每份對(duì)應(yīng)1只持倉(cāng)標(biāo)的。在每個(gè)交易日，如果存續(xù)上市公募可轉(zhuǎn)債發(fā)行人發(fā)生分析師維持/上調(diào)盈利預(yù)測(cè)事件，且對(duì)應(yīng)可轉(zhuǎn)債數(shù)量超過(guò)1只，那么使用其中一份資金買入其中雙低值最小的那只，如果對(duì)應(yīng)可轉(zhuǎn)債數(shù)量恰好為1只，那么直接買入這只標(biāo)的，買入價(jià)格以當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)，如果特定時(shí)間沒(méi)有發(fā)生，那么這一份資金空倉(cāng)。每只標(biāo)的的持倉(cāng)時(shí)間為10個(gè)交易日，平倉(cāng)價(jià)格同樣為平倉(cāng)日的收盤價(jià)。這也意味著，在策略運(yùn)行的前10個(gè)交易日，若每天特定事件均有發(fā)生，那么每天會(huì)使用1份閑置資金配置1只標(biāo)的，至第10個(gè)交易日10份資金全部用完，在第11個(gè)交易日，第1天買入的可轉(zhuǎn)債會(huì)以當(dāng)日收盤價(jià)平倉(cāng)，并以該份資金買入該日有事件發(fā)生的標(biāo)的，如此循環(huán)。預(yù)備加入持倉(cāng)的標(biāo)的在將要買入當(dāng)日還要首先同時(shí)滿足以下標(biāo)的篩選條件1）其發(fā)行人未發(fā)布贖回提示性公告，贖回提示性公告發(fā)布日以贖回公告落款日為準(zhǔn)；（2）距離到期日還有60個(gè)交易日以上。同時(shí)，為了剔除未來(lái)信息的影響，在回測(cè)中對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：1，由于部分研報(bào)發(fā)布于收盤后，為了避免使用未來(lái)信息，將分析師盈利預(yù)測(cè)時(shí)間統(tǒng)一推后一個(gè)交易日，即將事件發(fā)生時(shí)間推后一個(gè)交易日；2，在對(duì)預(yù)備加入持倉(cāng)標(biāo)的進(jìn)行篩選時(shí)，使用前一交易日收盤時(shí)點(diǎn)的雙低值。因此，回測(cè)結(jié)果可以視為策略表現(xiàn)的下限。債券研究債券研究6回測(cè)期間內(nèi)，增強(qiáng)策略保留了雙低策略低回撤的優(yōu)點(diǎn)，且相對(duì)萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債雙低指數(shù)具有明顯的超額收益。2020年1月至2023年6月，增強(qiáng)策略年化收益率為22.17%，超過(guò)萬(wàn)得高出萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債雙低指數(shù)4.80pct，夏普比率和信息比率提高，從而在風(fēng)險(xiǎn)收益比上具有明顯優(yōu)勢(shì)。同時(shí)增強(qiáng)策略最大回撤13.47%，低于萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債雙低指數(shù)0.97pct，市場(chǎng)下跌時(shí)時(shí)具有較好的抗跌屬性。同時(shí)，值得注意的是，2023年上半年增強(qiáng)策略表現(xiàn)較好。2023年上半年，增強(qiáng)策略年化收益率為25.72%，相對(duì)萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債雙低指數(shù)實(shí)現(xiàn)超額收益19.18pct，同時(shí)相對(duì)于基準(zhǔn)波動(dòng)性也沒(méi)有大幅提高，最大回撤小于基準(zhǔn)，夏普比率和信息比率均表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。表1:增強(qiáng)策略與中證轉(zhuǎn)債、萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債雙③③44.004.2322.174.153、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為當(dāng)期期末十年期國(guó)債到期收益率；4、信息比率比較基準(zhǔn)為中證轉(zhuǎn)債指數(shù)；5、未考慮交易費(fèi)用。圖12:回測(cè)期間內(nèi)增強(qiáng)策略相對(duì)萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債雙低指數(shù)具有明數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投注：1、將2020年1月2日指數(shù)值設(shè)為1；2、未考慮交易費(fèi)用。我們也對(duì)策略進(jìn)行了擴(kuò)大資金容量的嘗試：1，將每日經(jīng)篩選后買入的標(biāo)的數(shù)量由1只提高至2只；2，維持每日經(jīng)篩選后買入的標(biāo)的數(shù)量1只不變，初始日將總資金平均分為20份，對(duì)應(yīng)20只標(biāo)的，相應(yīng)將調(diào)倉(cāng)頻率債券研究債券研究7由10個(gè)交易日提高到20交易日。雖然在整個(gè)回測(cè)區(qū)間中表現(xiàn)不如基準(zhǔn)設(shè)定，但今年上半年，特別是設(shè)定1下仍然具有可觀的超額收益?？梢钥吹?，擴(kuò)大資金容量后，新的增強(qiáng)策略在整個(gè)回測(cè)區(qū)間不及基準(zhǔn)設(shè)定的主要原因在于2022年熊市中回撤較大，市場(chǎng)下跌時(shí)時(shí)抗跌性變差，這可能與每個(gè)交易日滿足條件的標(biāo)的數(shù)量不足有關(guān)，削弱了雙低值作為估值指標(biāo)的篩選效果。④⑤④⑤④⑤資料來(lái)源：Wind，中信建投注：1、④/⑤分別為設(shè)定1/2下擴(kuò)大資金容量后的增強(qiáng)策略；2、回測(cè)區(qū)間為2020/1-2023/6，表中2023年指2023/1-2023/6；3、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為當(dāng)期期末十年期國(guó)債到期收益率；4、未考慮交易費(fèi)用。圖13:回測(cè)期間內(nèi)增強(qiáng)策略擴(kuò)大資金容量后今年上半年相對(duì)萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債雙低指數(shù)仍然具有明顯的超額收益數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投注：1、將2020年1月2日指數(shù)值設(shè)為1；2、未考慮交易費(fèi)用。藍(lán)盾轉(zhuǎn)債隨正股退市，可轉(zhuǎn)債的信用和退市風(fēng)險(xiǎn)成為近期市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)。一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)的警示信號(hào)——評(píng)級(jí)下調(diào)事件會(huì)對(duì)相關(guān)標(biāo)的形成沖擊；另一方面，全面注冊(cè)制下退市將更加常態(tài)化，殼價(jià)值進(jìn)一步下降也可8能會(huì)使重組難度增大，根據(jù)滬深兩地交易所去年7月底發(fā)布的《上市公司自律監(jiān)管指引——可轉(zhuǎn)換公司債券》，正股退市，可轉(zhuǎn)債也將同步退市，流動(dòng)性受損，正股和轉(zhuǎn)債價(jià)值都會(huì)降低，同時(shí)，轉(zhuǎn)債發(fā)行人一旦進(jìn)入重整程序，無(wú)論重整成功與否，轉(zhuǎn)債都將面臨清償不確定性。（1）退市整理期與標(biāo)識(shí)，上市公司股票進(jìn)入退市整理期交易的，可轉(zhuǎn)債同步進(jìn)轉(zhuǎn)債證券簡(jiǎn)稱后冠以“退”標(biāo)識(shí)2）漲跌幅限制，退市整理期首日不實(shí)行價(jià)上市公司股票停復(fù)牌的，其可轉(zhuǎn)債同時(shí)停復(fù)牌并暫個(gè)人投資者參與處于退市整理期公募可轉(zhuǎn)債買20個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣50資料來(lái)源：上交所、深交所、全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)，退市包括強(qiáng)制退市和主動(dòng)退市兩種，其中，強(qiáng)制退市又細(xì)分為交易類強(qiáng)制退市、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市、規(guī)范類強(qiáng)制退市和重大違法類強(qiáng)制退市四類情形。根據(jù)滬深兩地交易所《股票上市規(guī)則（2023年2月修訂）》，除交易類強(qiáng)制退市外，上市公司在觸發(fā)其他類強(qiáng)制退市條件后首先會(huì)被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示（*ST在被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示期間，如在規(guī)定期限內(nèi)未能消除觸發(fā)強(qiáng)制退市條件的事項(xiàng)，那么上市公司將被終止上市并進(jìn)入上市整理期，上交所/深交所規(guī)定上市整理期交易期限為15個(gè)交易日，該期限屆滿后5個(gè)交易日內(nèi)/次一交易日予以摘牌轉(zhuǎn)債退市流程基本遵循跟隨正股的原則，正股進(jìn)入退市整理期，轉(zhuǎn)債會(huì)同步進(jìn)入退市整理期，并同樣在簡(jiǎn)稱后冠以“退”標(biāo)識(shí)；同時(shí)，正股退市，轉(zhuǎn)債也會(huì)同步退市。需要注意，*ST搜于特連續(xù)二十個(gè)交易日收盤價(jià)均低于1元，已觸及交易類退市規(guī)定，由于交易類強(qiáng)制退市不設(shè)退市整理期，所以搜特轉(zhuǎn)債會(huì)直接退市，進(jìn)入股轉(zhuǎn)系統(tǒng)兩網(wǎng)公司與退市公司板。一般而言，從A股現(xiàn)有強(qiáng)制退市規(guī)則和案例來(lái)看，退市風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)演繹到一定程度的產(chǎn)物，經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況的惡化是多數(shù)上市公司最終退市的主要原因。而從信用風(fēng)險(xiǎn)暴露到退市往往還有一段時(shí)間，此時(shí)轉(zhuǎn)債仍有正常退出的機(jī)會(huì)，持有人仍可能避免相較面值的較大幅度虧損，這一階段需要發(fā)行人具有較強(qiáng)的下修意愿。如果發(fā)行人預(yù)期未來(lái)難以償付可轉(zhuǎn)債，下修及時(shí)到位、正股流動(dòng)性尚可的情況下，轉(zhuǎn)債仍會(huì)緩慢轉(zhuǎn)股，最終違9約的概率相對(duì)較小，如正邦轉(zhuǎn)債，而若發(fā)行人下修意愿不強(qiáng)、下修不及時(shí)，則可能導(dǎo)致下修亦無(wú)法促進(jìn)投資者轉(zhuǎn)股，如藍(lán)盾轉(zhuǎn)債。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投年內(nèi)情況來(lái)看，評(píng)級(jí)下調(diào)事件會(huì)對(duì)相關(guān)標(biāo)的形成一定的負(fù)面沖擊，但幅度不大，表明市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)有所預(yù)期和定價(jià)，表現(xiàn)相對(duì)理性。從事件發(fā)生前后窗口期相關(guān)標(biāo)的價(jià)格反應(yīng)來(lái)看，比較超出市場(chǎng)預(yù)期的是中裝轉(zhuǎn)2、帝歐轉(zhuǎn)債、塞力轉(zhuǎn)債、嶺南轉(zhuǎn)債和蒙娜轉(zhuǎn)債債項(xiàng)和主體評(píng)級(jí)下調(diào)。表4:年內(nèi)存續(xù)轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)下調(diào)/展望負(fù)面情況（2023/8T±1日漲跌幅AAA靈康轉(zhuǎn)債2023/6/15債項(xiàng)、主體A+AA-文科轉(zhuǎn)債2023/6/13債項(xiàng)、主體A-A+BBBB-BB-BB+BB+--資料來(lái)源：Wind，中信建投轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）資料來(lái)源：Wind，中信建投3.3.2分析師盈利預(yù)測(cè)是信用風(fēng)險(xiǎn)的前瞻信號(hào)之一分析師研報(bào)和盈利預(yù)測(cè)是發(fā)行人信用狀況的前瞻信號(hào)之一，甚至在多數(shù)情況下能夠早于評(píng)級(jí)下調(diào)揭示風(fēng)險(xiǎn)。一方面，相對(duì)而言，分析師的關(guān)注點(diǎn)相對(duì)更加偏重在經(jīng)營(yíng)情況的邊際變化，與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)注點(diǎn)的不同可以近似地看作流量和存量的差異，同時(shí)，對(duì)于上市公司，分析師無(wú)疑比評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤更加緊密，對(duì)其經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況的邊際變化也能夠更快地感知；另一方面，就實(shí)踐而言，研究報(bào)告相較評(píng)級(jí)報(bào)告在發(fā)布上更加頻繁和及時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往僅會(huì)在年中發(fā)布跟蹤報(bào)告時(shí)下調(diào)評(píng)級(jí)，而分析師則可以隨時(shí)針對(duì)公司重大事件進(jìn)行點(diǎn)評(píng)，對(duì)推薦標(biāo)的也會(huì)在每個(gè)季度其定期報(bào)告發(fā)布時(shí)規(guī)律性地發(fā)布動(dòng)態(tài)報(bào)告。而且，雖然大多數(shù)時(shí)候分析師發(fā)布研報(bào)的目的是為了推薦股票，可能存在主觀上夸大利好、淡化風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，但分析師也會(huì)受到客戶聲譽(yù)和監(jiān)管獎(jiǎng)懲的約束，避免推薦存在較大風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)的。年內(nèi)大部分評(píng)級(jí)下調(diào)/展望負(fù)面轉(zhuǎn)債在評(píng)級(jí)下調(diào)/展望負(fù)面時(shí)點(diǎn)前一個(gè)季度沒(méi)有分析師對(duì)其正股發(fā)布研報(bào)。在評(píng)級(jí)下調(diào)/展望負(fù)面時(shí)點(diǎn)前一個(gè)季度分析師對(duì)其正股發(fā)布研報(bào)的轉(zhuǎn)債包括科達(dá)轉(zhuǎn)債、大業(yè)轉(zhuǎn)債、維爾轉(zhuǎn)債、蒙債券研究債券研究娜轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債和鷹19轉(zhuǎn)債，研報(bào)發(fā)布對(duì)它們困境反轉(zhuǎn)具有一定的指示作用。其中，蒙娜麗莎、大業(yè)股份和錦泓集團(tuán)已經(jīng)發(fā)布半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，蒙娜麗莎預(yù)計(jì)2023年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.68億元至2.28億元，去年同期虧損4.88億元，扭虧為盈；大業(yè)股份預(yù)計(jì)2023年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.65億元至0.82億元，去年同期虧損1.36億元，扭虧為盈；錦泓集團(tuán)預(yù)計(jì)2023年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利約1.4億元至1.48億元，同比增加約293%到316%。而對(duì)于以藍(lán)盾轉(zhuǎn)債、搜特轉(zhuǎn)債為代表的已經(jīng)面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)的而言，分析師發(fā)布研報(bào)情況也提供了有益的信息。例如根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，藍(lán)盾轉(zhuǎn)債第一次評(píng)級(jí)下調(diào)在2020年6月24日，而藍(lán)盾股份自2018年9月以來(lái)就已經(jīng)沒(méi)有研報(bào)覆蓋；搜特轉(zhuǎn)債第一次評(píng)級(jí)下調(diào)在2021年6月25日，而搜于特的最后一份研報(bào)發(fā)布于2020年除引入正股層面的信息對(duì)雙低策略進(jìn)行增強(qiáng)外，我們也思考使用其他約束更寬松的估值指標(biāo)來(lái)替代雙低值以期在當(dāng)前高估值、低波動(dòng)市場(chǎng)環(huán)境下發(fā)掘更占優(yōu)的策略。因此，我們更多從期權(quán)角度入手，擇取隱波差因子代替雙低值作為估值指標(biāo)對(duì)持倉(cāng)標(biāo)的進(jìn)行篩選。我們將隱波差因子定義為可轉(zhuǎn)債的隱含波動(dòng)率減去可轉(zhuǎn)債正股過(guò)去60交易日的年化波動(dòng)率。由于隱含波動(dòng)率是由B-S模型在確定期權(quán)價(jià)格、行權(quán)價(jià)格、行權(quán)日距離現(xiàn)在的時(shí)間和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率后反解出來(lái)的，可以認(rèn)為這是可轉(zhuǎn)債價(jià)格反映出來(lái)的市場(chǎng)投資者預(yù)期的正股波動(dòng)率。同時(shí)，將正股過(guò)去60交易日的年化波動(dòng)率作為歷史波動(dòng)率，預(yù)期波動(dòng)率與歷史波動(dòng)率之差即預(yù)期中但未實(shí)現(xiàn)的波動(dòng)率，這一差值越小，則意味著實(shí)際的正股波動(dòng)率比市場(chǎng)投資者的預(yù)期高得越多，轉(zhuǎn)債的估值水平也就越低，這既有可能是理性預(yù)期的結(jié)果，也有可能來(lái)自市場(chǎng)的不充分定價(jià)。相比雙低策略，低隱波差策略對(duì)平價(jià)和轉(zhuǎn)債價(jià)格的約束要寬松得多，因此組合中會(huì)更容易進(jìn)入成長(zhǎng)板塊標(biāo)的，如汽車行業(yè)的拓普轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債，電子行業(yè)的華正轉(zhuǎn)債、計(jì)算機(jī)行業(yè)的法本轉(zhuǎn)債、新致轉(zhuǎn)債、衛(wèi)寧轉(zhuǎn)債和醫(yī)藥生物行業(yè)的潤(rùn)達(dá)轉(zhuǎn)債等。從實(shí)際擇券結(jié)果來(lái)看，持倉(cāng)標(biāo)的買入時(shí)點(diǎn)的平價(jià)分布比雙低策略也要廣泛得多，低、中、高平價(jià)區(qū)間標(biāo)的均有?；販y(cè)區(qū)間設(shè)定為2020年1月1日至2023年6月30日，首先構(gòu)建低隱波差策略。在2020年1月2日選取以收盤價(jià)計(jì)的隱波差最小的30只轉(zhuǎn)債構(gòu)成組合，在篩選當(dāng)日，預(yù)備加入持倉(cāng)的標(biāo)的滿足以下條件：（1）其發(fā)行人未發(fā)布贖回提示性公告，贖回提示性公告發(fā)布日以贖回公告落款日為準(zhǔn)2）距離到期日還有60個(gè)交易日以上。之后，在次一交易日以收盤價(jià)等權(quán)買入，持倉(cāng)20交易日后賣出，每20交易日按同樣規(guī)則調(diào)倉(cāng)?；販y(cè)結(jié)果表明，上半年低隱波差策略跑贏萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)，同時(shí)，分析師維持/上調(diào)盈利預(yù)測(cè)事件增強(qiáng)效果不明顯。整體來(lái)看，低隱波差策略波動(dòng)更大，不論在市場(chǎng)上漲還是下跌時(shí)均具有更強(qiáng)的β屬性，在指數(shù)整體上漲時(shí)漲幅一般會(huì)更高，而在指數(shù)下跌時(shí)，跌幅也更大。2022年12月22日至2023年6月26日，低隱波差策略收益率為9.01%，而萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)漲幅為4.48%，以分析師維持/上調(diào)盈利預(yù)測(cè)事件增強(qiáng)后（類似雙低增強(qiáng)策略方式）同期收益率為11.74%，當(dāng)然可能這并非事件帶來(lái)的超額收益，而是由于交易頻率提高以及持債券研究債券研究倉(cāng)標(biāo)的數(shù)量減少造成。我們也注意到，2021年11月29日至2022年12月22日，低隱波差策略錄得最大回撤22.46%，同期萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)跌幅僅為6.63%。圖16:隱波差策略回測(cè)凈值曲線數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投注：未考慮交易費(fèi)用數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投注：未考慮交易費(fèi)用五、總結(jié)交易規(guī)則和資產(chǎn)特點(diǎn)決定了量化策略在可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大有可為，權(quán)益相關(guān)研究既提供了豐富的借鑒和開闊的思路，同時(shí)也需要做貼合可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的改進(jìn)與適配。我們認(rèn)為，就非交易性因素影響而言，轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)的原因最終都可以歸結(jié)到正股、債底、期權(quán)和條款四方面中，其中，正股是重點(diǎn)，在多數(shù)時(shí)間中發(fā)揮主要作用，而其他三方面因素也不容忽視，會(huì)在一定階段成為主導(dǎo)因素。本文首先探討了雙低策略的特性來(lái)源與上半年表現(xiàn)并不理想的原因，指出雙低策略實(shí)際決定了持倉(cāng)偏好中偏高平價(jià)中的低估值品種。從反比例函數(shù)擬合結(jié)果來(lái)看，90至120平價(jià)區(qū)間的中偏高平價(jià)順周期價(jià)值板塊轉(zhuǎn)債更有可能被雙低策略選中。這決定了雙低類型策略的特點(diǎn)是市場(chǎng)上漲時(shí)放大波動(dòng)、市場(chǎng)下跌時(shí)控制回撤，而今年上半年權(quán)益市場(chǎng)環(huán)境限制了其優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。同時(shí)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)超預(yù)期強(qiáng)贖事件增多，對(duì)中偏高區(qū)間轉(zhuǎn)債估值形成壓制可能也是原因之一。因此，本文針對(duì)上半年雙低策略缺乏彈性的問(wèn)題進(jìn)行改進(jìn)，利用分析師維持/上調(diào)盈利預(yù)測(cè)事件對(duì)其增強(qiáng)，在整個(gè)回測(cè)區(qū)間特別是上半年超額收益明顯。2020年1月至2023年6月，雙低增強(qiáng)策略年化收益率為22.17%，超過(guò)萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債雙低指數(shù)9.58pct，最大回撤13.47%，低于萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債雙低指數(shù)0.97pct，夏普比率和信息比率分別為1.25和1.74，高于萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債雙低指數(shù)的0.92和1.40。而今年上半年，增強(qiáng)策略年化收益率為25.72%，相對(duì)萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債雙低指數(shù)實(shí)現(xiàn)超額收益19.18pct，同時(shí)相對(duì)于基準(zhǔn)波動(dòng)性也沒(méi)有大幅提高，夏普比率和信息比率均表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。分析師盈利預(yù)測(cè)維持/上調(diào)事件的增強(qiáng)作用至少來(lái)源于以下兩點(diǎn)：1，篩選出業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的發(fā)行人，這些發(fā)行人在正股上更有可能取得較好的表現(xiàn)，結(jié)合事件在低隱波策略上增強(qiáng)效果不明顯，事件或在放松雙低值篩選時(shí)對(duì)轉(zhuǎn)債平價(jià)和價(jià)格的限制有關(guān)；2，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)以及退市風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避上的增益作用。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)并非只要選取分析師盈利預(yù)測(cè)上調(diào)幅度越高的發(fā)行人發(fā)行的轉(zhuǎn)債，策略收益就會(huì)更好，這部分地由于該方式較多地縮小了擇券范圍，一方面使多數(shù)時(shí)間內(nèi)倉(cāng)位較低，另一方面也使估值指標(biāo)作用的發(fā)揮受到限制。二者之間的權(quán)衡說(shuō)明，可轉(zhuǎn)債特性應(yīng)當(dāng)與正股基本面研究同樣得到重視。債券研究債券研究同時(shí)，本文從另一種思路出發(fā)，考慮期權(quán)特性，擇取對(duì)平價(jià)和轉(zhuǎn)債價(jià)格的約束要寬松得多的隱波差作為估值指標(biāo)代替雙低值，回測(cè)也有不錯(cuò)效果。整體來(lái)看，低隱波差策略波動(dòng)更大，不論在市場(chǎng)上漲還是下跌時(shí)均具有更強(qiáng)的β屬性，在指數(shù)整體上漲時(shí)漲幅