對(duì)金融相關(guān)比率的再認(rèn)識(shí)

對(duì)金融相關(guān)比率的再認(rèn)識(shí)

一、金融相關(guān)比率與貨幣化比率、金融中介比率不適應(yīng)現(xiàn)代金融發(fā)展過程在研究金融相關(guān)率時(shí)，貝多光（1989）對(duì)戈德明史的基本公式進(jìn)行了簡化，計(jì)算了1981年至1986年的中國金融相關(guān)率，并得出了中國金融相關(guān)率的初步結(jié)論。首先，貨幣化率可以反映金融相關(guān)率逐漸上升的趨勢(shì)。其次，累積率和金融中介率基本上處于正相關(guān)率的比例。第三，貨幣化率和金融中介率反映了中國貨幣和金融資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大。第四，由于價(jià)格水平的上升，1981年至1986年的金融相關(guān)率沒有顯著增加。此外,本文主要做了以下工作:(1)探索性的推導(dǎo)了金融相關(guān)比率的極值和收斂值,提出了在金融發(fā)展過程中可能存在的階段性;(2)通過回歸分析得到我國金融相關(guān)比率受貨幣化比率和金融中介比率影響較大,而經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率對(duì)金融相關(guān)比率影響較弱;(3)對(duì)中國的金融相關(guān)比率進(jìn)行了時(shí)間序列分析,并對(duì)我國長期的金融相關(guān)比率進(jìn)行了預(yù)測(cè)。作者認(rèn)為金融管理者可以通過有意識(shí)的調(diào)控貨幣化比率和金融中介比率,間接調(diào)控金融相關(guān)比率,來選擇我國金融發(fā)展的穩(wěn)定路徑。二、金融資產(chǎn)出率與金融發(fā)展的漸進(jìn)性(一)影響金融相關(guān)比例的因素由戈德史密斯的公式可知FIR值主要決定于新發(fā)行比率、新發(fā)行乘數(shù)、資本產(chǎn)出比率及與市場(chǎng)價(jià)格有關(guān)的調(diào)整系數(shù)。其中,F(二)金融相關(guān)比率的極值假定在金融相關(guān)比率模型中,新發(fā)行比率、新發(fā)行乘數(shù)與價(jià)格調(diào)整系數(shù)趨于穩(wěn)定,并視為常數(shù)。則有上式兩邊取對(duì)數(shù):對(duì)上式求導(dǎo)得到(2)式取極值的條件:得到取極值的條件是:令g則有由此可見,金融相關(guān)比率的極值取決于經(jīng)濟(jì)增長速度和國民財(cái)富的增長速度。而且,經(jīng)濟(jì)增長速度越高,金融相關(guān)比率的極值越高;國民財(cái)富的增長速度越高,金融相關(guān)比率的極值越低。假設(shè)國民財(cái)富的增長來源于凈投資,凈投資比率為不考慮資本折舊,則有迭代式假設(shè)經(jīng)濟(jì)增長速度為常數(shù),令g按照由戈德史密斯的估計(jì)結(jié)果,各發(fā)達(dá)國家的發(fā)行比率ε不超過20%,β取平均值4,以經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長率為2%預(yù)測(cè),則supFIR=2.5;經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長率為4%,則supFIR=1.25。(三)新發(fā)行乘數(shù)++由(9)式可知所以金融相關(guān)比率的一個(gè)特殊收斂值為因此,上式表明,金融相關(guān)比率趨向穩(wěn)定的條件是,資本形成的速度與國民財(cái)富的增長速度實(shí)現(xiàn)匹配。其中由戈德史密斯公式知,新發(fā)行乘數(shù)α=(λ+π+λπ)-當(dāng)市場(chǎng)完全資本化時(shí),權(quán)益市場(chǎng)價(jià)格完全反映經(jīng)濟(jì)增長的變化,存在v=c;由前述推導(dǎo)我們得到金融相關(guān)比率收斂值從整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)來看,存在凈投資比率m等于新發(fā)行比率,則ε=kη=m此穩(wěn)定收斂值為(四)金融結(jié)構(gòu)匹配程度將逐步提高由前面的推導(dǎo)可知,金融相關(guān)比率的極大值大于其穩(wěn)定的收斂值,而且極大值點(diǎn)τ<∞,可以合理地推測(cè)出金融相關(guān)比率經(jīng)歷一個(gè)上升,然后下調(diào)到一個(gè)穩(wěn)定值的過程。金融相關(guān)比率的變化大致可以體現(xiàn)金融發(fā)展的三個(gè)階段:第一階段:金融增長階段,表現(xiàn)為金融相關(guān)比率伴隨著經(jīng)濟(jì)增長而同步增長。由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)量增加,作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)價(jià)格載體的現(xiàn)金流量增加,且由于在逐步擺脫金融壓抑的過程中,受金融工具創(chuàng)新、金融自由化的影響,金融相關(guān)比率將以加速度增長,金融結(jié)構(gòu)匹配程度將逐步提高。從我國的金融比率看,我國目前正處于這一階段。第二階段:金融調(diào)整階段,表現(xiàn)為金融相關(guān)比率達(dá)到最高點(diǎn)以后,金融相關(guān)比率開始減速并出現(xiàn)反復(fù)震蕩下降。在這個(gè)階段,由于投資者和管理者對(duì)金融工具的套利特性、風(fēng)險(xiǎn)釋放能量、收益等要素認(rèn)識(shí)不夠全面,地區(qū)性的金融市場(chǎng)將進(jìn)入動(dòng)蕩,并試圖尋找一個(gè)穩(wěn)定的平衡點(diǎn),即金融結(jié)構(gòu)的最優(yōu)匹配狀態(tài)。在這一階段,經(jīng)濟(jì)管理者的政策制定水平將對(duì)金融市場(chǎng)的走向起到?jīng)Q定性作用,如果缺乏適當(dāng)?shù)睦碚撜J(rèn)識(shí)和調(diào)控手段,將使金融市場(chǎng)進(jìn)入混亂,一些規(guī)模較小的金融市場(chǎng)如果不能通過建立適當(dāng)規(guī)模的貨幣同盟,將難以對(duì)抗國際私募基金的沖擊。投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格缺乏合理估計(jì),一些非理性的噪音投資者盲目追逐高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),從而導(dǎo)致股市泡沫和地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生。東南亞一些國家在實(shí)行了較長時(shí)期的金融自由化和金融增長政策以后,目前正處于這一階段的初期。而一些發(fā)達(dá)國家的金融市場(chǎng)可能正處于這一階段的中期。第三階段:金融穩(wěn)定階段。在經(jīng)歷增長和調(diào)整以后,金融市場(chǎng)出于自身的免疫能力和干中學(xué)的能力,對(duì)市場(chǎng)的調(diào)控能力可能增強(qiáng),從而引導(dǎo)金融市場(chǎng)逐步趨向穩(wěn)定。在穩(wěn)定階段金融相關(guān)比率相對(duì)穩(wěn)定,金融結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)或次優(yōu)的匹配狀態(tài)。除非出現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)顛覆性的變化,金融相關(guān)比率會(huì)尋找新的平衡點(diǎn),否則金融發(fā)展將進(jìn)入穩(wěn)定的階段。目前還沒有國家進(jìn)入這一階段。在進(jìn)入這一階段之前,各金融市場(chǎng)將要經(jīng)歷一個(gè)較長時(shí)期的金融調(diào)整階段。三、中國金融相關(guān)關(guān)系的回歸分析(一)金融相關(guān)比率與貨幣化比率一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中貨物和勞務(wù)總額中的貨幣化程度,通常是金融市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ),也是一國金融發(fā)展的重要特征之一。貨幣化比率也可以看作金融相關(guān)比率變化的主要?jiǎng)右?。從我國的情況看,1978年到2003年,貨幣化比率從0.32上升到1.88,提高了近6倍。考察貨幣化比率與金融相關(guān)比率的相關(guān)性。以金融相關(guān)比率為內(nèi)生變量,貨幣化比率為外生變量,即貨幣化比率是貨幣當(dāng)局根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要可以調(diào)控的變量,其行為是模型外生的。我們基本的假設(shè)是,金融相關(guān)比率是貨幣化提高的結(jié)果。從實(shí)證的結(jié)果看,相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.92,相關(guān)性較強(qiáng)。方差分析的F值達(dá)到272,顯著值接近于0。貨幣化程度提高對(duì)金融相關(guān)比率的提高的解釋能力。金融相關(guān)比率(FIR)和貨幣化比率(mr)之間存在以下的回歸關(guān)系:從檢驗(yàn)的結(jié)果看,兩個(gè)系數(shù)的t值較高,通過顯著性檢驗(yàn)?；貧w方程顯示,我國貨幣化比率提高1個(gè)百分點(diǎn),可以帶動(dòng)金融相關(guān)比率提高0.747個(gè)百分點(diǎn)。貨幣化比率與金融相關(guān)比率之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。貨幣化比率的增長迅速的原因,存在價(jià)格指數(shù)偏低、被迫儲(chǔ)蓄、貨幣化假說(易剛,2004)、貨幣流通速度下降((二)金融相關(guān)比率測(cè)算通貨膨脹是影響經(jīng)濟(jì)預(yù)期行為和貨幣持有行為的重要變量,同樣對(duì)金融相關(guān)比率可能產(chǎn)生影響。取firc(n)=(fir(n)-fir(n-1))/fir(n-1),表示金融相關(guān)比率的增長速度,與通貨膨脹指數(shù)進(jìn)行回歸。使用我國1989-2003年共15個(gè)樣本回歸,金融相關(guān)比率與通貨膨脹(prc)之間存在較弱的正相關(guān)關(guān)系:通貨膨脹指數(shù)增長1個(gè)百分點(diǎn),金融相關(guān)比率上升0.284個(gè)百分點(diǎn),表明通貨膨脹對(duì)金融相關(guān)比率影響不大。(三)組不顯著組分的檢測(cè)金融結(jié)構(gòu)作為經(jīng)濟(jì)增長的上層建筑,應(yīng)該和經(jīng)濟(jì)增長存在一定關(guān)系。這一點(diǎn),戈德史密斯(1994)、麥金農(nóng)(1997)等有過詳細(xì)的論述。但從我國的情況看,這種關(guān)系并不顯著。取firc(n)=(fir(n)-fir(n-1))/fir(n-1),表示金融相關(guān)比率的增長速度,與經(jīng)濟(jì)增長率進(jìn)行回歸,發(fā)現(xiàn),金融相關(guān)比率增長速度與經(jīng)濟(jì)增長率之間存在較弱的正相關(guān)關(guān)系:上述模型表明,經(jīng)濟(jì)增長1個(gè)百分點(diǎn),金融相關(guān)比率上升0.271個(gè)百分點(diǎn)。這種情況可能與我國經(jīng)濟(jì)增長的特點(diǎn)有關(guān),中國經(jīng)濟(jì)的增長主要依靠政府的投資拉動(dòng),政府控制了絕大部分金融資源的運(yùn)用,財(cái)政投資擠壓了私人金融形式的投資,所以中國經(jīng)濟(jì)增長對(duì)金融相關(guān)比率上升的影響不顯著。(四)金融相關(guān)比率與金融中介比率一般認(rèn)為,金融中介比率反映金融結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)化程度或者間接金融與直接金融的相對(duì)地位。其流量定義指一定時(shí)間內(nèi)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)所獲取的國內(nèi)非金融部門和國外部門發(fā)行的金融工具占凈發(fā)行總額的比例。其存量定義指某一時(shí)點(diǎn)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)所持有的國內(nèi)非金融部門和國外部門發(fā)行的金融工具占未清償?shù)慕鹑诠ぞ呖傤~的比例。本文假定自籌資金屬企業(yè)內(nèi)部融資,既不屬于直接融資,也不屬于間接融資,對(duì)貝多廣(從表中看,金融中介比率在1981年到1992年增長迅速,主要原因是政府投資體制開始改革,基礎(chǔ)建設(shè)投資逐步實(shí)行撥改貸,銀行貸款占的份額逐步上升;金融中介比率1992年以后下降,主要是由于證券市場(chǎng)(股票、債券)籌資方式出現(xiàn),直接融資的份額上升,銀行貸款的份額下降;1999年后又再次上升,主要是此時(shí)證券市場(chǎng)融資開始出現(xiàn)低迷狀態(tài),股票和債券的籌資能力下降,銀行貸款的所占份額開始上升。由此來看,金融中介比率可以很好地反映我國融資體制和證券市場(chǎng)變化的宏觀情況,我國的投融資體制經(jīng)歷了一個(gè)從政府財(cái)政投資為主到銀行貸款為主,逐步引入證券市場(chǎng)直接融資方式的一個(gè)漸進(jìn)式制度改革過程?？疾旖鹑谥薪楸嚷逝c金融相關(guān)比率的相關(guān)性。以金融相關(guān)比率為內(nèi)生變量,金融中介比率為外生變量,即金融中介比率是自動(dòng)變化的,其行為是模型外生的。我們基本的假設(shè)是,金融相關(guān)比率是金融中介提高的結(jié)果。金融相關(guān)比率和金融中介比率(ir)之間存在以下的回歸關(guān)系:從實(shí)證的結(jié)果看,回歸系數(shù)r從檢驗(yàn)的結(jié)果看,兩個(gè)系數(shù)的t值較高,通過顯著性檢驗(yàn)?；貧w方程顯示,我國金融中介比率提高1個(gè)百分點(diǎn),可以帶動(dòng)金融相關(guān)比率提高1.825個(gè)百分點(diǎn)。金融中介比率與金融相關(guān)比率之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。由此可見,通過控制金融中介比率和貨幣化比率,可以間接控制金融相關(guān)比率,從而達(dá)到預(yù)定的金融發(fā)展政策的目的。四、時(shí)間序列分析和金融相關(guān)要素的預(yù)測(cè)(一)金融相關(guān)比率的時(shí)間序列模型使用ARIMA(p,d,q)模型擬合我國的金融相關(guān)比率時(shí)間序列。對(duì)原始數(shù)列的自相關(guān)序列和偏相關(guān)系數(shù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn),自相關(guān)序列緩慢下降,具有不穩(wěn)定性。進(jìn)行一階差分后發(fā)現(xiàn)自相關(guān)序列迅速下降,因此該序列是一階平穩(wěn)的,可以用ARIMA(1,1,1)模型擬合我國的金融相關(guān)比率時(shí)間序列。模型的結(jié)果為:(1-0.83823B**(1))(1-B)FIR(t)=(1+0.06627B**(1))(1-B)U(t)(二)金融相關(guān)比率從預(yù)測(cè)的結(jié)果看,到2017年,我國的金融相關(guān)比率將達(dá)到1.5左右,到2038年左右,我國的金融相關(guān)比率將達(dá)到2左右。由于現(xiàn)有數(shù)據(jù)量過少,構(gòu)建的模型的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性受到很大限制,對(duì)金融相關(guān)比率的描述仍然是初步的。五、金融相關(guān)比率與金融發(fā)展的階段性由以上的討論,不難得出以下初步結(jié)論:(1)金融相關(guān)比率上界范圍在2.5左右。各國的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展政策、資源稟賦的差異可能對(duì)金融相關(guān)比率上界有影響,并決定其最終到達(dá)的金融相關(guān)比率上界。(2)金融相關(guān)比率存在穩(wěn)定的收斂值1。當(dāng)金融系統(tǒng)穩(wěn)定時(shí),金融相關(guān)比率將圍繞收斂值1作窄幅的波動(dòng)。(3)本文在前面兩點(diǎn)結(jié)論的基礎(chǔ)上提出了金融發(fā)展的三階段假說:各國的金融發(fā)展將依次經(jīng)歷金融增長、金融調(diào)整、金融穩(wěn)定的三個(gè)階段。該假說間接地證明了戈德史密斯的金融相關(guān)比率有提高的趨勢(shì),但是一國金融相關(guān)比率的提高并不是永無止境的,達(dá)到一定的發(fā)展階段該比率將趨于穩(wěn)定的這兩個(gè)論斷的合理性。(4)我國金融相關(guān)比率受貨幣化比率和金融中介比率影響較大,而經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率對(duì)金融相關(guān)比率影響較弱。(5)我國的金融比率正處于上升階段,也就是金融發(fā)展的第一階段,在未來若干年間將處于上升階段,在觸及其上界以后,此后將開始下降到穩(wěn)定