2023年調(diào)味品行業(yè)分析報告

2023年調(diào)味品行業(yè)分析報告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)總體發(fā)展態(tài)勢：市場持續(xù)穩(wěn)定增長 41、人均收入提升推動調(diào)味品消費增長 42、2021年醬醋行業(yè)收入增長大幅超過銷量增長 53、增長主要驅(qū)動力是產(chǎn)品高端化和新興品類消費增長 64、高端醬油增長63%、滲透率提升32% 7二、行業(yè)競爭格局：強者恒強 91、國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)公司大部分公司競爭能力弱、規(guī)模小 92、外資屢屢兵敗：缺品牌、缺產(chǎn)品、缺人才、缺研發(fā)“四大皆空” 9（1）外資強大的品牌力、渠道優(yōu)勢無法延伸到傳統(tǒng)調(diào)味品市場 9（2）外資在傳統(tǒng)調(diào)味品領域研發(fā)積淀缺失，沒做出有影響力的“中國味”產(chǎn)品 103、行業(yè)領先公司受益高端化、品牌化消費趨勢，擴張能力強，穩(wěn)健成長 11三、外資品牌案例研究：亨氏 111、外資兵敗案例研究：亨氏“美味源”的潰敗 11（1）外資難以突破“中國口味、品類”的護城河 11（2）價格混亂，成本上升 13（3）渠道崩潰 14（4）業(yè)績下滑，財務惡化 15（5）不斷調(diào)整管理層，缺少豐富經(jīng)驗的傳統(tǒng)調(diào)味品管理人才 162、高價收購亨氏：一筆老巴穩(wěn)賺不賠的買賣 17（1）高溢價收購創(chuàng)食品行業(yè)收購規(guī)模之最 18（2）9%優(yōu)先股息+3G資本管理確保巴菲特資本升值 18（3）“巴西高盛”執(zhí)掌亨氏，擅長激勵、改善被收購公司管理水平 19四、優(yōu)秀調(diào)味品企業(yè)的特征和競爭力分析框架 261、優(yōu)秀調(diào)味品企業(yè)的四大特征 26（1）擁有超強產(chǎn)品力的強勢品牌和品類 26（2）卓越的營銷能力和渠道管控，能適應B2B2C和B2C等多種業(yè)務模式 26（3）具備持續(xù)研發(fā)能力，不斷推陳出新，能提供調(diào)味整體解決方案的服務 27（4）擁有強大的資金實力，能持續(xù)收購兼并整合區(qū)域品牌 282、調(diào)味品企業(yè)競爭力分析框架 28五、投資策略：行業(yè)龍頭海天IPO和高端醬油受益者中炬高新 30一、行業(yè)總體發(fā)展態(tài)勢：市場持續(xù)穩(wěn)定增長1、人均收入提升推動調(diào)味品消費增長2020年北京和上海城鎮(zhèn)居民人均調(diào)味品支出分別達到120.9元和85.49元。同期全國為68.84元，消費最低的廣西城鎮(zhèn)居民調(diào)味品消費支出不超過41.84元，僅為北京和上海的35%、49%不到。從圖中可以看到，隨著人均收入的提高，人均調(diào)味品消費額不斷提升。中國是一個幅員遼闊、地區(qū)差異極大的國家，北京和上海的人均收入水平已經(jīng)達到中等收入國家，而全國人均收入水平相當于北京和上海2015年的水平，最窮的甘肅人均收入水平還停留在北京和上海2004年的水平）。正是這種巨大的地區(qū)差異性為調(diào)味品市場的發(fā)展提供了廣大的空間。我們有理由相信，未來5-10年隨著收入水平的提升，調(diào)味品行業(yè)將持續(xù)發(fā)展。同時，即使在像北京和上海這樣的發(fā)達地區(qū)，我們也可以看到人均調(diào)味品消費支出仍在增長。2、2021年醬醋行業(yè)收入增長大幅超過銷量增長數(shù)據(jù)顯示，去年醬醋行業(yè)收入增速17%，但觀察醬油子行業(yè)產(chǎn)量僅增長5.74%，顯示行業(yè)增速的近70%來源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、消費者更多選擇龍頭企業(yè)品牌產(chǎn)品帶來更高單價等因素。3、增長主要驅(qū)動力是產(chǎn)品高端化和新興品類消費增長從上面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析中，我們可以看到收入提升帶來了調(diào)味品消費支出的增長。那么這些增長到底來自于哪里呢？結(jié)合KantarWorldpanel的實證數(shù)據(jù)分析，傳統(tǒng)產(chǎn)品高端化和新興品類消費增加帶來調(diào)味品花費增長。醬油和芝麻油是非常傳統(tǒng)的兩種調(diào)味品，在家庭烹飪中已普遍使用。但就是這兩種非常傳統(tǒng)的調(diào)味品，2021年消費增速在樣本零售市場里均超過26%，超過調(diào)味品零售市場平均22%的消費增速。在扣除CPI的影響后，可以看到產(chǎn)品升級因素已成為主要推動因素。4、高端醬油增長63%、滲透率提升32%以醬油為例，全部醬油花費金額增長26%、滲透率增長3%。而高價醬油增長63%、滲透率提升32%，遠超過全部醬油的平均水平。有機天然、功能細分成為了新的時尚。進入2021年后，受宏觀經(jīng)濟影響中國快銷品市場的增長速度放緩。但調(diào)味品零售市場仍然保持高位增長速度，同比增長22%，高于食品行業(yè)整體17%的增速。綜合上面的分析，我們有理由相信隨著人均收入的提高，傳統(tǒng)產(chǎn)品高端化和新興品類的消費增加將推動行業(yè)持續(xù)增長。二、行業(yè)競爭格局：強者恒強1、國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)公司大部分公司競爭能力弱、規(guī)模小上月底，我們在成都調(diào)研了約50家調(diào)味品企業(yè)，整體而言大部分公司競爭能力弱、規(guī)模小難以與行業(yè)領先企業(yè)競爭。其中1）70%的公司年銷售額低于1億元，）收入過億的不多，規(guī)模較大的也就2-3個億；2）銷售集中在區(qū)域市場；3）銷售方式落后，采取傳統(tǒng)招商方式，欠缺資金和人力建設大規(guī)模的營銷隊伍，精耕細作。2、外資屢屢兵?。喝逼放啤⑷碑a(chǎn)品、缺人才、缺研發(fā)“四大皆空”（1）外資強大的品牌力、渠道優(yōu)勢無法延伸到傳統(tǒng)調(diào)味品市場外資調(diào)味品巨頭優(yōu)勢集中在復合和西式調(diào)料。味好美10年前即放棄國內(nèi)醬油業(yè)務，雀巢、達能、味之素、龜甲萬屢鎩羽而歸，無一在中國傳統(tǒng)調(diào)味品有建樹。其原因有如下幾點：一、他們的百年老字號的品牌力無法延伸到中國傳統(tǒng)調(diào)味品市場。失去品牌力領先優(yōu)勢的外資無法突破國內(nèi)企業(yè)優(yōu)勢品牌、消費習慣的壁壘；其二：外資調(diào)味品公司習慣于高舉高打的現(xiàn)代流通渠道，其管理渠道的方法、模式、人員無法適應國內(nèi)調(diào)味品市場渠道以大流通為主，現(xiàn)代通路為輔的特點。以亨氏10年前收購美味源為例，其幾乎完敗收場，將一個盈利能力不錯的品牌收購后由于長期經(jīng)營不善，水土不服，渠道崩盤導致持續(xù)巨額虧損。（2）外資在傳統(tǒng)調(diào)味品領域研發(fā)積淀缺失，沒做出有影響力的“中國味”產(chǎn)品從果味飲料、茶飲料市場的發(fā)展歷程來看，即使是外資企業(yè)強勢品類中，中式口味近幾年也是大行其道，如，酸梅湯、酸棗汁、烏龍茶、茉莉茶和今年特別火爆的冰糖雪梨，無一例外均是“中國味”。整體來看中國本土口味的研究，海外公司并未取得長足突破，雖然在中國做了10年以上，但在傳統(tǒng)調(diào)味品領域沒有做出特別有影響力的產(chǎn)品，一方面是業(yè)務導向的因素，大部分研發(fā)投入都在歐美地區(qū)，中國是作為一個市場，沒有高度重視研發(fā)。另外這些企業(yè)長期服務歐美消費者，以及食品、餐飲公司在中國的企業(yè)，風味等基本是按照國外的遷移而來，沒有做過多的基礎性本地研究。3、行業(yè)領先公司受益高端化、品牌化消費趨勢，擴張能力強，穩(wěn)健成長傳統(tǒng)調(diào)味品行業(yè)是一個千億級別的市場，行業(yè)持續(xù)穩(wěn)健增長，領先的龍頭公司優(yōu)勢明顯，受益產(chǎn)品品牌化、高端化和加速全國擴張，競爭相對緩和，龍頭公司將迎來十年好時光。擴大產(chǎn)能，拓展品類，跑馬圈地，提高品牌的全國化知名度是國內(nèi)調(diào)味品品牌成長的基本動力；資金雄厚、渠道占優(yōu)、有優(yōu)勢產(chǎn)品獨步子行業(yè)的公司可在這一輪競爭中脫穎而出。集中度低、全國化品牌少，地方品牌實力較弱給海天、美味鮮（中炬高新）、恒順醋業(yè)等少數(shù)行業(yè)強勢公司帶來巨大的提升市占率的機會。研究發(fā)現(xiàn)，選擇優(yōu)秀調(diào)味品公司通常具備四大特征，而這是行業(yè)小公司難以逾越的門檻：一、行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)旗下主力品種擁有超強產(chǎn)品力，其強勢品牌和品類無一例外的是子行業(yè)NO.1；二、擁有強大的營銷能力和渠道力，能有效管控B2B2C和B2C等多種業(yè)務模式復雜渠道結(jié)構(gòu)；三、研發(fā)能力突出，能不斷的推陳出新。四、未來有收購兼并能力和實力。三、外資品牌案例研究：亨氏1、外資兵敗案例研究：亨氏“美味源”的潰?。?）外資難以突破“中國口味、品類”的護城河美味源是一家廣州傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)，產(chǎn)品線豐富，包括醬油，醬料，調(diào)味粉，味精，醋，蠔油，調(diào)味油等七大品類，主要用于中餐食物調(diào)味。2002年公司擁有傳統(tǒng)調(diào)味品的SKU近千個，基本上一個以銷售區(qū)域為導向的產(chǎn)品開發(fā)。后來經(jīng)過不斷的產(chǎn)品線精簡整合，到2006年約有200個SKU。產(chǎn)品與國內(nèi)競爭對手的產(chǎn)品基本一樣，是市場的一個跟隨者，產(chǎn)品并沒有很強的獨特性。其拳頭產(chǎn)品金嘜生抽在對比海天和李錦記生抽的口味盲測試中還贏過競爭對手，但是由于品牌沒有全國知名度，消費者都不了解。亨氏收購以后，情況并沒有怎么改變。除了在產(chǎn)品精簡整合方面動手術(shù)以外，在新產(chǎn)品開發(fā)方面，也作出過一些努力，如2003年底推出東南亞風味醬系列，但是不成功，因為都不是其最擅長的領域?？偟膩碚f亨氏在本土調(diào)味料方面沒有沒有很大的創(chuàng)新突破，也沒辦法投入，因為亨氏管理團隊不知道往那個方向投入。直到2004年的蘇丹紅事件之后，亨氏開始著手美味源工廠品質(zhì)方面的改進，撤了南村的粉料廠，改建為一個現(xiàn)代化的粉料車間，但是粉料的銷售確直線下滑。加強了醬油車間的自動化改裝。另外，在亨氏自有產(chǎn)品的貿(mào)易方面，主要做些銷售的簡單引進，亨氏在全球的上萬個SKU，目前在中國只有25個左右，以番茄醬(KETCHUP)和蛋黃醬為主，并沒有形成什么差異化的營銷推廣，基本上是自然銷售狀態(tài)，更沒有要改變產(chǎn)品或配方去適應市場。亨氏希望通過資本運作收購進入非常有吸引力的中國調(diào)味品市場，2002年收購美味源的成本為二千萬美元，基本相當于當時美味源的一年的營業(yè)規(guī)模，并且當時的美味源還盈利。從收購的成本來說，是比較有吸引力的。也正因為這個價格的吸引力而掩蓋了亨氏對另外兩項測試的忽視。第一就是美味源的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)問題。盡管美味源的SKU很多，基本上包括了所有中國傳統(tǒng)調(diào)味品的種類，但是其核心問題是，都是模仿類型的產(chǎn)品，是低價格產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，人民生活質(zhì)量的提升，消費者會不斷升級，低價格產(chǎn)品結(jié)構(gòu)面臨高中端產(chǎn)品的擠壓，市場空間逐漸收縮。并且，傳統(tǒng)的行業(yè)中，還面臨各種成本管理費用的增加，規(guī)模經(jīng)濟的挑戰(zhàn)。長遠來說，管理低成本價格優(yōu)先的產(chǎn)品是很艱巨的挑戰(zhàn)，對管理的效率要求特別高。（2）價格混亂，成本上升美味源被亨氏收購之前，一直是市場的跟隨者，產(chǎn)品與市場領導者相似，但價格遠比領導者低，銷售在中低價位市場。由于組織運作成本低，產(chǎn)品毛利在25％以上。亨氏收購以后，首先整合了營銷部門，營銷管理成本大幅提高，同時對品質(zhì)管理也提出了更新的要求，采購成本也在增加。產(chǎn)品不獨特，成本沒優(yōu)勢，只能漲價了。所以，美味源每年都會提價至少1次。價格逐漸接近海天的價格了，但是消費者很難接受他的價格提升，因為他們認為新價格可以買到知名品牌的產(chǎn)品了，如海天，就轉(zhuǎn)去購買其他競爭對手的產(chǎn)品了。通過不停的漲價，不短壓縮渠道上的利潤空間，許多賣家退出，導致鋪貨率不斷下降。例如金嘜生抽500ml的實際渠道價格體系發(fā)生倒掛。（3）渠道崩潰美味源的渠道，一直走傳統(tǒng)渠道，通過經(jīng)銷商，然后二批，三批，到零售終端。收購之后，亨氏美味源對經(jīng)銷商的政策基本上延續(xù)舊美味源的政策，傳統(tǒng)大客戶制度，市場基本上交給經(jīng)銷商去經(jīng)營。經(jīng)過銷售隊伍的不斷調(diào)整和精簡，全國銷售人員55人，平均每人負責四個客戶，即負責2—4個城市的銷售。銷售系統(tǒng)對渠道的管理非常松散，只能照顧到經(jīng)銷商一級。對下游的二級市場以及終端零售根本就缺乏維護。根本就很難做到渠道精耕。但是隨著不斷的提價，經(jīng)銷商下游的客戶就不斷萎縮，同時，因公司在獲利方面的壓力不斷增加，把給經(jīng)銷商的促銷費用(G&A)逐步降了40％。從2006年開始，公司還改變了銷售貨款政策，全部回收信貸，經(jīng)銷商都需要先款后貨。導致一批批老的客戶退出，而新開的客戶，還需要慢慢培育市場。在FY07財年，亨氏中國調(diào)味品共有232個一級經(jīng)銷商客戶，其中前20個客戶占總銷售的80％。留下來的經(jīng)銷商都是很有勢力和比較有遠見的客戶，他們不在乎在亨氏美味源上不賺錢，他們等待的是亨氏的全球產(chǎn)品進入中國這個商機。在亨氏貿(mào)易方面的渠道就更簡單了，局限在為數(shù)不多的幾個大城市，覆蓋范圍非常有限。如北京上海廣州有三個進口食品的餐飲經(jīng)銷商，因為量少，經(jīng)銷商只是附帶經(jīng)營，并沒有下力去推，主要提供給一些五星級大酒店的西餐廳。貿(mào)易公司在直供百勝方面，甚至出現(xiàn)在蘇丹紅之后幾乎一度停滯，百勝轉(zhuǎn)去采購競爭對手的產(chǎn)品替代了，直到2006年，再由新的亨氏調(diào)味品的管理團隊重新爭取回來這部分的生意。（4）業(yè)績下滑，財務惡化從2002年6月亨氏收購美味源開始，收購之后的l一2年銷售基本持平，保持緩慢年增長2—3％。FY05財年出現(xiàn)了蘇丹紅危機，業(yè)績下滑25％，一直到FY06財年，對比FY04年的高峰，更進一步下滑了46％。直到FY07才初步扭轉(zhuǎn)瀉勢，比上個財年的增長13％。但是利潤方面確是非常的“難看”，經(jīng)過測算，當時公司營業(yè)額1．2億是工廠規(guī)模經(jīng)濟損益平衡點，從FY05財年業(yè)績萎縮搭不到損益平衡，并還要處理危機事件而出現(xiàn)巨大虧損，直到FY07財年，累計虧損超過五千萬人民幣。（5）不斷調(diào)整管理層，缺少豐富經(jīng)驗的傳統(tǒng)調(diào)味品管理人才亨氏擁有先進的營銷理念，但不了解中國調(diào)味品市場，也沒有找到更合適的人員來管理，管理層變動頻繁。2002年6月，亨氏收購美味源之后，按照合同舊管理團隊繼續(xù)管理美味源一年，一年后亨氏重新尋找亨氏美味源的管理團隊。原來老美味源的領導帶領主要的技術(shù)與銷售骨干，另外開設了一個調(diào)味品廠，廣味源，事實上的第二個美味源。因為原美味源是國營企業(yè)，政府是出資方；美味源近幾年發(fā)展起來，基本上全部靠這班管理團隊，他們改進技術(shù)，擅長低成本價格營銷，并取得了成功。他們的一集體離開，相當于留下的美味源都只是個“空殼"和生產(chǎn)設備，沒有了技術(shù)與戰(zhàn)略的連續(xù)性。而新成立的廣味源則采取以前與美味源一樣的手段與亨氏美味源競爭。但是亨氏并沒有很好地解決這次大的變動，沒有找更合適的管理團隊來帶領虛脫的美味源。反而由亨氏米粉的管理人員全面接管了調(diào)味品，不到一年后，聘請了一位新加坡的職業(yè)經(jīng)理人管理亨氏美味源，但是他們都沒有中國調(diào)味品行業(yè)方面的經(jīng)驗，并且從外企過來的管理人員很多都不太理解和適應低成本價格優(yōu)勢的真諦，本土化的不適應型逐漸體現(xiàn)出來，管理出現(xiàn)混亂，直接導致了蘇丹紅事件。之后，亨氏更換了整個大中國的全部高層人員。隨后亨氏中國再多次更換高層，都是外籍人士，再由亨氏米粉兼管亨氏中國調(diào)味品業(yè)務。總結(jié)：外資傳統(tǒng)調(diào)味品在中國幾乎都遇到過與亨氏類似的問題，而這就是國內(nèi)傳統(tǒng)調(diào)味品龍頭企業(yè)的護城河。2、高價收購亨氏：一筆老巴穩(wěn)賺不賠的買賣我們先看看巴菲特在今年致股東的信中是如何解釋其收購亨氏的原因？“另外一件讓我不爽的事情是，2021年在重大并購方面，我一無所成，我追幾只大象追得滿頭大汗，結(jié)果是兩手空空。不過，似乎我們的運氣在今年有所好轉(zhuǎn)，我們在2月份聯(lián)手3G資本收購了亨氏，我們一半股權(quán)，這個由巴西著名的商人和慈善家豪爾赫?保羅?雷曼領導的3G資本占一半。這是再好不過的企業(yè)了。保羅和我是老朋友了，他也是一個杰出的管理人士。保羅他們和伯克希爾各出資40億美元購買普通股，而伯克希爾還將出資80億美元購買優(yōu)先股。這些優(yōu)先股除了能獲得每年9%的股息意外，還將享有如下的兩個優(yōu)先權(quán)：1、在某些時點，他可能會出現(xiàn)一個明顯溢價的回購（注：還記得巴菲特2016年投資高盛的50億美元優(yōu)先股（10%股息）嗎？）；2、這些優(yōu)先股讓我們優(yōu)先享受購買亨氏5%股權(quán)的權(quán)利。我們大概一共投資了120億美元，但是我們?nèi)杂凶銐虻默F(xiàn)金，而且現(xiàn)金額還在快速增長。查理和我已再次踏上征途，繼續(xù)尋找大象?！保?）高溢價收購創(chuàng)食品行業(yè)收購規(guī)模之最首先巴菲特與3G資本以232億美元的價格（包括亨氏債務則為280億美元）收購全球知名食品生產(chǎn)商亨氏集團。此次收購價格相當于以每股72.5美元的價格支付亨氏股東，比亨氏歷史最高股價60.88溢價達19%，相當于2021財年、2022財年一致預期25.3倍、20.6倍PE，以及2021年1.99倍、2022年1.98倍PS。一舉創(chuàng)下全球食品業(yè)有史以來規(guī)模最大的收購交易紀錄。（2）9%優(yōu)先股息+3G資本管理確保巴菲特資本升值從此次出資結(jié)構(gòu)上看，巴菲特提供資金約120億美元，來自伯克希爾·哈撒維的浮存金，其中包括80億美元優(yōu)先股以及44億美元普通股。3G資本出資44億美元，占總收購額的16%，其余部分來自包括富國、摩根等的銀團貸款。這樣的交易結(jié)構(gòu)確保了巴菲特得到接近9%的優(yōu)先股股息收入，以及3G提供的額外管理資源帶來的可能的資本升值。巴菲特只有在公司破產(chǎn)時才可能受到損失?。?）“巴西高盛”執(zhí)掌亨氏，擅長激勵、改善被收購公司管理水平而被收購之后的亨氏食品并未歸入巴菲特的伯克希爾·哈撒維集團，其未來的主導方以及運營方卻是提供資本少得多的3G資本。3G集團背后金主，同時也是被譽為“巴西高盛”的投資銀行BancoGarantia的組建者的JorgePauloLemann。Lemann熱衷于食品行業(yè)的并購，其所有的并購的共同特點是：并購標的均為行業(yè)龍頭公司，質(zhì)地優(yōu)秀，管理層在開發(fā)產(chǎn)品定價空間的開發(fā)上動力不足，于是長期表現(xiàn)平平。百威英博是Lemann運作的最著名的成功案例，其早在20多年前即收購了巴西美洲飲料公司，然后再經(jīng)過一連串的收購整合，最終于2016年520億美元收購百威啤酒母公司安海斯布希公司，成為世界最大的啤酒集團。在2016年并購之前，百威在美國市占率持續(xù)下滑，管理層最注重的也不是利潤和銷量，因此常年業(yè)績平平。收購之后，Lemann旗下的管理團隊的舉措之一就是與50名高級管理人員簽訂價值為20億美元的期權(quán)激勵合約，這在現(xiàn)在看來是十分有效的。百威英博（BUDUS）股價在2019年底回復到收購時價格約60美元，以目前90多美元的價格算，漲幅已超過50%，而從收購至今累計上漲已超過140%。從財務上看，公司在收購當年啤酒業(yè)務毛利率和凈利潤率顯著上升，毛利率從2020年的16.13%一步躍至2022年的46.79%，凈利潤率提高53%至12.55%。3G資本的運作是標準的杠桿收購，動用杠桿進行收購，然后用其具有強大財政紀律的管理團隊全力擠壓不必要的成本，發(fā)掘所有未開發(fā)的定價空間，獲取的利潤通過再循環(huán)投入下一次的收購和品牌建設，不斷循環(huán)往復。因此，有理由相信，亨氏在Lemann的運作下會成為又一個百威。亨氏業(yè)務分析：所售產(chǎn)品永不過時且擁有強大的定價權(quán)亨氏是目前全球最大的番茄醬制造商亨氏是目前全球最大的番茄醬制造商，已經(jīng)有144年經(jīng)營歷史。主要產(chǎn)品包括番茄醬和調(diào)味品、正餐及快餐食品（包括冷凍食品和開胃食品）、嬰幼兒食品及營養(yǎng)品三大類。旗下有眾多著名品牌包括亨氏番茄醬、Ore-Ida冷凍土豆、Lea&Perrins醬等。調(diào)味品業(yè)務占比達到45%，業(yè)務遍及全球進年來，隨著亨氏經(jīng)典產(chǎn)品不斷推向全球，其調(diào)味品業(yè)務呈現(xiàn)不斷上升的態(tài)勢，2021財年亨氏來自番茄醬和調(diào)味品的營收為52.3億美元，占總收入的45%，正餐和零食的營收為44.8億美元，嬰幼兒食品及營養(yǎng)品的營收為12.3億美元。業(yè)務遍及全球110多個國家和地區(qū)，雖然目前北美地區(qū)仍是亨氏最大的市場。2021年亨氏北美地區(qū)食品服務業(yè)務的銷售額占比達到40%，歐洲占比為29.5%，亞洲占22%，南美等其他地區(qū)占8%。盈利能力在同類公司中表現(xiàn)優(yōu)秀亨氏食品作為番茄醬這一細分品類的龍頭，其毛利率水平達到36.92%，雖然由于2021年受原材料價格上升7.2%而較2020年有些許下降，仍顯著優(yōu)于國內(nèi)外大部分同類公司大約30%左右的水平,但遜于味好美。有提升空間。亨氏一直以來并非一個增長迅猛的公司，其收入從2001年的88億美元增長到2021年的116億美元，年復合增速為2.56%，而同期凈利潤的復合增速為6.17%。無疑說明亨氏管理層在降低成本，提高效率方面有獨到之處。解析高溢價收購之謎“所售產(chǎn)品永不過時且擁有強大的定價權(quán)、盈利能力”雖然亨氏并非一個增長迅猛的公司，但行業(yè)好，毛利高，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，具有強大的“護城河”，亨氏享有行業(yè)龍頭的競爭優(yōu)勢。假以時日在3G資本的運作下，效率將進一步提升，進一步發(fā)掘業(yè)務之間協(xié)同效應，找到裁剪成本的空間，并又快又好地完成。我們認為從上述業(yè)務分析來看，如果能成功完成收購，亨氏的經(jīng)營效率將如百威英博那般得到快速提升。亨氏集團的番茄醬在全球市場份額約為26%，牢牢地占據(jù)世界第一的位置；調(diào)味品的市場份額占據(jù)世界第二的位置，而且番茄醬和調(diào)味品，都是簡單和容易理解的產(chǎn)品，甚至是有點乏味的產(chǎn)品，但這對于伯克希爾股東們來說，卻是非常性感的類型，永不過時。對于調(diào)味品行業(yè)，業(yè)內(nèi)領先公司具有品牌、單位產(chǎn)品成本較低的好處，從而能積聚更大的利潤，進而提供更多的資金來推動它們的擴張。它們的市場網(wǎng)絡非常強大，能被用于推廣新開發(fā)的產(chǎn)品或者是通過收購而獲得的產(chǎn)品。身為引領者，更大的利潤空間容許它們在追求成長的同時獲得股利，而第二名或第三名的公司很可能要從兩者中選擇一個。財務方面，亨氏的短期負債中銀行借款的比例非常小，只占流動負債的1.75%，而應付賬款的比例卻占到45.4%，顯示其市場地位穩(wěn)固，相對經(jīng)銷商非常強勢！四、優(yōu)秀調(diào)味品企業(yè)的特征和競爭力分析框架1、優(yōu)秀調(diào)味品企業(yè)的四大特征（1）擁有超強產(chǎn)品力的強勢品牌和品類調(diào)味品與其他快消品不一樣，大部分并不直接接觸消費者。產(chǎn)品入鍋之后，品牌已經(jīng)融入食物之中，要表現(xiàn)出“intelinside”，必須要有超強的產(chǎn)品力才能在食物的色香味體現(xiàn)出來。其核心品牌和品類必須是子行業(yè)的NO.1。如老干媽依靠辣椒醬起家行銷全球，海天首創(chuàng)草菇老抽并以此打開全國市場，李錦記獨創(chuàng)蠔油并發(fā)展壯大，龜甲萬早期專注于醬油。恒順醋業(yè)在鎮(zhèn)江香醋品類獨占鰲頭。調(diào)味品行業(yè)的核心品牌品類對于企業(yè)的作用類似于白酒企業(yè)基地市場的作用。只有上面的基礎，才能發(fā)展壯大。（2）卓越的營銷能力和渠道管控，能適應B2B2C和B2C等多種業(yè)務模式調(diào)味品終端市場非常復雜，包括大賣場、大流通（包括農(nóng)貿(mào)市場）、城鄉(xiāng)便利店（雜貨鋪）、餐飲客戶、食品工業(yè)、中央廚房等等。沒有強大的營銷能力和渠道力，將無法適應B2B2C和B2C等多種業(yè)務模式，需要特別注意的是其他食品飲料類產(chǎn)品很少有B2B2C的業(yè)務。而一個好的渠道能提供穩(wěn)定的營銷力量支撐、完備的客戶跟蹤機制和優(yōu)質(zhì)的售后服務體系，使企業(yè)可以根據(jù)市場需求的變化迅速作出反應。但建設一個覆蓋面廣、滲透市場能力強的渠道需要長期的經(jīng)營、大量的資金以及先進的管理能力，調(diào)味品行業(yè)新進入者將面臨較高的渠道壁壘。以海天為例：海天經(jīng)過數(shù)十年的積累，建立起1500多家經(jīng)銷商、5000多家分銷商的銷售客戶網(wǎng)絡，在全國范圍內(nèi)設有3個營銷中心、16個銷售大區(qū)、55個銷售部、264個銷售組或銷售辦事處，覆蓋了30多萬個終端銷售網(wǎng)點，配備了專業(yè)的業(yè)務團隊對區(qū)域內(nèi)的經(jīng)銷商進行指導和管理，協(xié)助經(jīng)銷商與分銷商開拓本地的銷售渠道，與經(jīng)銷商建立長期合作共贏的業(yè)務關系。實現(xiàn)了調(diào)味品行業(yè)最強最全的渠道體系。（3）具備持續(xù)研發(fā)能力，不斷推陳出新，能提供調(diào)味整體解決方案的服務不斷創(chuàng)新或微創(chuàng)新是味好美、李錦記、龜甲萬等外資調(diào)味品公司能長盛不衰的秘笈之一。在香辛料領域，味好美的微創(chuàng)新“研磨瓶”設計更好的保存了香料的風味，而且使用方便，推出不久即風靡全美、全球。龜甲萬不斷開發(fā)以醬油為料底的新產(chǎn)品，早在1949年就總共生產(chǎn)了7種不同商標2500多種產(chǎn)品。李錦記不僅創(chuàng)造了蠔油，70年代即成立了研發(fā)部門，先后推出了廣為人知的頂級XO醬、蒸魚豉油以及“快樂廚”方便醬料包（產(chǎn)品系列包括干燒明蝦、麻婆豆腐、香檸軟雞等，占當時香港方便醬料市場的20%）。其他的還有豉油雞汁、鹵水汁、蒜蓉豆豉醬、豆瓣醬、蒜蓉辣椒醬等調(diào)味品新系列。能對菜系、地方風味提供系列調(diào)味品以及廚房調(diào)味解決方案。（4）擁有強大的資金實力，能持續(xù)收購兼并整合區(qū)域品牌縱觀味好美、亨氏的全球化擴張，收購兼并整合是永恒的主題。只有借助資本的力量和資金優(yōu)勢才能順利實現(xiàn)從單一品類到多品類并舉，從單一品牌培育到資本運作、收購地方品牌實現(xiàn)多品牌運作。從今年味好美報價1.4億美金收購亞太味業(yè)（PS1.4倍，主營味精）來看，假設海天融資35億元（恒順醋業(yè)市值約25億），僅募集資金就可以收購4-8個區(qū)域調(diào)味品企業(yè)。如果考慮其充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流，保守預計這部分資金還能每年能保證收購2個區(qū)域調(diào)味品強勢企業(yè)。2、調(diào)味品企業(yè)競爭力分析框架我們選取了七項指標,以期盡可能量化比較各調(diào)味品公司未來發(fā)展?jié)摿Γ悍謩e針對公司所處的（1）行業(yè)規(guī)模、（2）核心品類所占的行業(yè)份額、（3）品牌建設（廣告投入，差異化定位等）、（4）渠道資源（渠道投入，覆蓋廣度，效率等）、（5）品牌衍生力（衍生到其他品類等）（6）核心品類優(yōu)勢（7）新品研發(fā)拓展能力7個方面分別進行評分，對目前行業(yè)類優(yōu)勢公司進行了比較，僅供參考。這一競爭力分析框架今后還將不斷調(diào)整完善。調(diào)味品龍頭經(jīng)營指標優(yōu)于大部分消費、醫(yī)藥類代表公司我們研究發(fā)現(xiàn)海天已經(jīng)基本具備一個優(yōu)秀調(diào)味品企業(yè)的前三大特征。其各項經(jīng)營指標均優(yōu)于大部分消費、醫(yī)藥類代表公司，從下圖中可以發(fā)現(xiàn)消費、醫(yī)藥類代表公司大部分估值水平保持在30-50倍TTM市盈率水平。我們認為海天上市后，其未來合理估值水平也將保持在30-50倍TTM市盈率。海外調(diào)味品巨頭味好美，近二十年來收入復合增長4%，但凈利潤復合增長7%。股價上漲超70倍。2000年后僅2年出現(xiàn)下跌，其中2016年全年跌幅僅13.8%。五、投資策略：行業(yè)龍頭海天IPO和高端醬油的最大受益者中炬高新建議投資者積極把握行業(yè)龍頭海天IPO所帶來的行業(yè)投資機會和醬油行業(yè)高端化的最大受益者之一中炬高新聚焦調(diào)味品業(yè)務后穩(wěn)健增長所帶來的復利效應。長期看好恒順醋業(yè)聚焦主業(yè)的拐點性機會。我們調(diào)味品行業(yè)首推中炬高新，其次恒順醋業(yè)，積極關注海天IPO。

2023年胰島素行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰島素是人體血糖控制的關鍵 PAGEREFToc368763251\h41、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰島素分泌異常會導致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我國糖尿病發(fā)病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大 PAGEREFToc368763256\h8二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題 PAGEREFToc368763257\h91、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過程 PAGEREFToc368763259\h103、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究 PAGEREFToc368763260\h13三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰島素的患者群體龐大 PAGEREFToc368763262\h152、胰島素的使用費用 PAGEREFToc368763263\h163、胰島素國內(nèi)市場容量超過200億 PAGEREFToc368763264\h17四、基層需求推動二代胰島素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰島素聚焦市場不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰島素在定價和醫(yī)保報銷方面具備優(yōu)勢 PAGEREFToc368763267\h193、價格合理使得國產(chǎn)二代胰島素進入多省基藥增補目錄 PAGEREFToc368763268\h204、基層放量，提前布局是關鍵 PAGEREFToc368763269\h21一、胰島素是人體血糖控制的關鍵1、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素血糖是人體血液中所含的葡萄糖，人體細胞從血液中攝取糖分用以提供能量，血糖是人體最為直接的能量供應物質(zhì)。血糖的含量過高和過低都會對人體產(chǎn)生不利影響，過高的血糖含量會引起心血管疾病以及視網(wǎng)膜等組織的病變，而過低的血糖含量則會使人體能量供應不足，產(chǎn)生暈厥等癥狀。胰島是人體內(nèi)調(diào)節(jié)血糖濃度的關鍵臟器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖濃度，分泌胰島素用于降低血糖濃度，兩者相互制約達到體內(nèi)血糖濃度的平衡。糖尿病患者就是胰島素的分泌出現(xiàn)異常，使得體內(nèi)血糖濃度過高。2、胰島素分泌異常會導致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰島素作用缺陷引起的，以血糖升高為特征的代謝性疾病。糖尿病主要分為I型和II型兩種，I型糖尿病主要是自身胰島細胞受損引起，占比較小約為5%；II型糖尿病主要是由于胰島素分泌不足引起，與生活習慣聯(lián)系緊密，占比較高，在90%以上。3、我國糖尿病發(fā)病率快速提升我國居民生活水平提升較快，但保健意識未相應跟上，這直接導致我國糖尿病發(fā)病率急劇提升。目前我國已經(jīng)超越印度成為全球糖尿病患者數(shù)量最多的國家，糖尿病患者人群已達9,000萬。巨大的患者人群也為糖尿病治療產(chǎn)品提供了廣闊的市場空間。我國糖尿病發(fā)病率隨著年齡的增長而迅速提升，國內(nèi)人口結(jié)構(gòu)的老齡化也將推升糖尿病發(fā)病率。從糖尿病發(fā)病的絕對人口數(shù)量來看，目前我國城市人口發(fā)病數(shù)量較農(nóng)村略多；但是從潛在人口來看，農(nóng)村患前驅(qū)糖尿?。ㄆ咸烟谴x異常）的人口遠多過城市，農(nóng)村的糖尿病治療市場蘊含著巨大的增長潛力。4、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代胰島素最初是從豬和牛等動物臟器中獲取，但是動物源性胰島素注射到人體內(nèi)之后會引起較強的排異反應，效果較差，這是第一代胰島素。隨著基因工程技術(shù)的發(fā)展，到20世紀80年代，丹麥諾和諾德公司率先體外合成人胰島素，由于與人自身胰島素結(jié)構(gòu)類似，人工合成胰島素逐步替代動物源性胰島素，這是第二代胰島素。到2023年的時候，人們發(fā)現(xiàn)通過改變體外合成胰島素的結(jié)構(gòu)，能夠控制其在體內(nèi)發(fā)揮效果的時間，效果能夠得到更好的控制，胰島素衍生物應運而生，這是第三代胰島素。那么在國內(nèi)這三代胰島素的使用情況如何？第一代動物源性的胰島素由于療效問題在國際上基本已經(jīng)被淘汰，在國內(nèi)僅在農(nóng)村地區(qū)使用；第二代胰島素由于療效穩(wěn)定，價格相對便宜，性價比較高，是目前國內(nèi)使用的主力品種；第三代胰島素目前正在國內(nèi)推廣，但由于價格相對較高，目前主要在一線城市使用。5、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大第一代胰島素來自于動物，主要從屠宰場豬和牛胰腺中獲取。從第二代胰島素開始，人們首次通過基因工程在微生物中體外合成胰島素，目前主要以大腸桿菌和酵母兩種菌類為載體合成，通化東寶和禮來通過大腸桿菌培養(yǎng)體系合成，諾和諾德通過酵母合成。第三代胰島素同樣以微生物為載體合成，在第二代胰島素的基礎上做了一些基因修飾，即基因片段與人體內(nèi)合成胰島素的基因片段不完全一致，具備不同的功效，所以也叫胰島素類似物。二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題1、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大對于胰島素依賴型的I型糖尿病患者，只能通過終生胰島素的注射來治療。對于占患者大多數(shù)的非胰島素依賴型的II型糖尿病患者，在初次診療的時候一般會選用口服降糖藥來進行治療，在治療后期機體對于口服降糖藥不敏感的時候才轉(zhuǎn)為胰島素治療。我們首先來了解一下幾類口服降糖藥的機理，目前口服降糖藥主要分為三大類，分別是：促胰島素分泌藥、胰島素增敏藥、a-葡萄糖苷酶抑制劑，它們分別從增加胰島素分泌，增強機體對胰島素敏感性、降低營養(yǎng)物質(zhì)吸收等方面來降低血糖。機體對于口服降糖藥有一個耐受的過程，胰島β細胞在藥品刺激下超負荷運分泌胰島素，時間長了之后可能會逐步喪失功能，一旦體內(nèi)無法分泌正常所需胰島素，就需要外源注射胰島素來補充，這個時候就需要口服降糖藥和胰島素的聯(lián)合治療，如果控制效果仍不夠理想，需要逐步加大胰島素的使用量，直至完全使用胰島素。隨著病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都會開始使用胰島素，從下圖中我們可以看到國內(nèi)使用胰島素病人的比例處于提升的過程之中。2、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過程胰島素的使用需要模擬體內(nèi)分泌的過程，因此臨床胰島素的分為基礎胰島素和短效胰島素?；A胰島素主要用于保持體內(nèi)胰島素含量穩(wěn)定，而短效胰島素主要用于進餐后血糖濃度快速升高的時候，迅速降低血糖。從下圖我們可以很清晰看到，體內(nèi)胰島素的分泌與進餐時間幾乎同步，因此注射胰島素的時候也應模擬體內(nèi)分泌的過程，在進餐時注射起效快短效胰島素，而用長效胰島素維持基礎濃度，理論上凌晨3-4點應該是體內(nèi)胰島素含量最低的時候。根據(jù)上圖我們大概可以將外源注射的胰島素分為兩類，一類是在餐后快速控制血糖的短效胰島素，一類是用于維系體內(nèi)胰島素濃度的長效胰島素。對于短效胰島素，要求是注射后能夠迅速吸收，使血液中胰島素的濃度在短期類達到波峰，用于降低餐后體內(nèi)迅速上升的血糖，而在血糖波峰過后，又能夠快速代謝掉，避免出現(xiàn)低血糖風險；而對于長效胰島素，要求是注射后能夠在體內(nèi)穩(wěn)定的釋放，不出現(xiàn)明顯的波峰與波谷。那么胰島素類藥品為什么會有長效和短效之分呢？我們需要了解一下胰島素在體內(nèi)吸收的過程。體外合成的重組人胰島素在溶液中會以六聚體的形式存在，在體內(nèi)逐步分解為單體后發(fā)揮作用。超短效胰島素就是通過改變胰島素部分結(jié)構(gòu)，但保留有效部位，這樣生產(chǎn)的胰島素類似物會以二聚體的形式存在，進入體內(nèi)后迅速分解為單體發(fā)揮作用，較短效的六聚體更快。后面科研人員又發(fā)現(xiàn)胰島素與大分子的魚精蛋白結(jié)合能夠大大延緩體內(nèi)釋放速度，由此便形成了長效的魚精蛋白鋅胰島素，這是在二代胰島素的基礎上添加大分子蛋白形成聚合物從而達到緩釋的目的。在三代胰島素類似物中，科研人員通過改變胰島素結(jié)構(gòu)使得其釋方速度變慢，形成了長效產(chǎn)品，詳細原理請見下面表格。3、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究目前胰島素的注射分為胰島素注射筆和胰島素注射器兩種，胰島素注射器相對便宜一些，但攜帶不太方便，并且每次注射前需要抽取胰島素，會造成一定不便，所以逐步被淘汰。各廠家生產(chǎn)的胰島素注射筆基本區(qū)別不大，胰島素注射筆上標有劑量刻度，每次使用能夠較為精準的定量，其使用的注射筆用針頭非常細小，因此能減少注射時的痛苦和患者的精神負擔。此外，胰島素注射筆使用方便，便于攜帶。由于胰島素在脂肪組織中吸收較快，而在肌肉組織中不易吸收，所以胰島素一般需要注射至皮下脂肪組織。由于腹部脂肪較多，所以一般使用短效或與中效混合的胰島素的時候優(yōu)先考慮腹部；而使用長效胰島素的時候，由于希望胰島素緩慢的釋放，合適的注射部位是脂肪組織相對較少的上臂，臀部或大腿。三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長接下來我們會對胰島素的市場容量做一個測算，以便使得投資者有一個定性的認識。在測算之前我們首先得弄清楚胰島素在什么情況下使用，使用胰島素的病人群體有多大，使用胰島素的費用有多高。1、使用胰島素的患者群體龐大目前糖尿病主要分為I型和II型，I型糖尿病人需要終生使用胰島素，約占患者數(shù)量的5%，按照9200萬的患者數(shù)量來計算，I型糖尿病患者數(shù)量大概在460萬人。II型糖尿又稱非胰島素依賴型糖尿病，病患者約占患者數(shù)量的90%，約為8,200萬人，部分II型糖尿病人需使用胰島素，具體用量要根據(jù)患者病情而定，一般會在口服胰島素逐步失效的情況下，開始加用胰島素。具體使用胰島素的II型糖尿病人比例目前還沒有精確的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我們在走訪臨床醫(yī)生的過程中了解到了一些經(jīng)驗性的數(shù)據(jù)，大多數(shù)臨床醫(yī)生認為接診的II型糖尿病患者中約有20%需要使用胰島素進行治療，如果按照上面我們測算的II型糖尿病患者8,200萬人，那么需要使用胰島素進行治療的II型糖尿病患者數(shù)量約為1,600萬人。合并以后，我們認為國內(nèi)需要使用胰島素糖尿病患者的數(shù)量約為2,000萬。2、胰島素的使用費用前面我們已經(jīng)談到目前市場上胰島素分為三代，每一代之間的價格差別比較大，并且國產(chǎn)胰島素與進口胰島素之間也有價格差別。我們選取最具代表性的兩家企業(yè)來進行價格的比較，國產(chǎn)選取通化東寶（二代胰島素為主），進口選取諾和諾德（占據(jù)國內(nèi)胰島素市場70%以上的市場份額）。通過以上表格我們對不同類型胰島素的價格有了一個大致的了解，那么一個糖尿病人一天應該使用多少胰島素呢？在臨床上醫(yī)生對糖尿病人胰島素用量的方法比較復雜，個體差別較大，為了便于計算，我們采用簡易的計算方式——按病人體重來測算。對于病情較輕的糖尿病人胰島素的使用量為0.4-0.5IU/kg，對于病情較重的糖尿病人胰島素的使用量為0.5-0.8IU/kg，我們擇中選取0.6IU/kg，假設糖尿病人的平均體重為65kg（男性，女性患者體重平均數(shù)值），一個糖尿病人每天平均使用量約為40IU（如果是I型糖尿病人用量還會略高一些約為45IU/天）。長效胰島素由于只維持體內(nèi)基礎胰島素濃度，患者使用量會小一些，大概為0.2IU/kg，對應每天使用量為13IU。對病人每天胰島素用量有了一個大致的認識，我們就可以根據(jù)中標價格來推算每天的費用。3、胰島素國內(nèi)市場容量超過200億在上面的內(nèi)容中，我們已經(jīng)把需要使用胰島素患者數(shù)量的計算方式與日均費用的測算方式向大家闡述清楚了，下面我們對胰島素內(nèi)市場容量進行測算，由于臨床個體情況可能差別較大，我們的測算結(jié)果不一定十分精確，但能夠為大家提供一個數(shù)量級上定性的認識。我們再重點看一下二代胰島素，目前基層農(nóng)村患者約占糖尿病患者的一