貴州茅臺深度分析

貴州茅臺深度分析1、貴州茅臺：白酒龍一，醬香鼻祖1.1、歷史悠久的白酒龍一，香飄世界的中國名片醬香鼻祖、白酒龍一，香飄世界的中國名片。貴州茅臺坐落于貴州北部赤水河畔，出產(chǎn)的茅臺酒是醬香型白酒的鼻祖和典型代表。獨一無二的原產(chǎn)地域保護(hù)、不可復(fù)制的微生物菌落群、傳承千年的獨特釀造工藝、長期貯存的優(yōu)質(zhì)基酒資源組成貴州茅臺的“四個核心勢能”。公司擁有著名的品牌、卓越的品質(zhì)、悠久的文化、厚重的歷史積淀，是當(dāng)之無愧的中國白酒龍一。茅臺酒集國家地理標(biāo)志產(chǎn)品、有機(jī)食品和國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)稱號于一身，是世界三大蒸餾名酒之一，是香飄世界的中國名片。釀造歷史悠久，淵源于漢、繁榮于清。關(guān)于茅臺酒最早的記載可追溯至漢代，公司前身可追溯至清末及民國的茅臺鎮(zhèn)“成義”“榮和”和“恒興”三大燒房。1915年，在巴拿馬萬國博覽會上，茅臺酒榮獲金獎，揚名世界。1951年，國家贖買成義燒房，茅臺酒廠成立；1996年改制為國有獨資公司（即上市公司母公司茅臺集團(tuán)）；1999年，貴州茅臺酒股份有限公司成立，2000年在A股上市。70余年輝煌歷程，步入“高質(zhì)強(qiáng)業(yè)”發(fā)展新階段。丁雄軍董事長在2021年11月8日的“茅臺輝煌70年慶祝大會”上，將茅臺的發(fā)展歷程劃分為四個時期，依次為：1951年-1978年12月，奠基立業(yè)期；1978年12月-2012年11月，改革興業(yè)期；2012年11月-2020年12月，轉(zhuǎn)型大業(yè)期；2021年至今，高質(zhì)強(qiáng)業(yè)期。實際控制人為貴州省國資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。根據(jù)公司公告，截至2022Q3，公司實際控制人為貴州省國資委，通過中國貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司控制上市公司合計56.21%的股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。1.2、盈利能力行業(yè)領(lǐng)先白酒行業(yè)龍頭企業(yè)，業(yè)績表現(xiàn)亮眼。2021年貴州茅臺分別實現(xiàn)營業(yè)總收入1,094.64億元（+11.71%），實現(xiàn)歸母凈利524.60億元（+12.34%），位列白酒行業(yè)首位，2013-2021年營業(yè)總收入/歸母凈利CAGR分別為17.05%/16.81%，是近十年收入增速最快的上市白酒企業(yè)。2022Q1-3公司營業(yè)總收入為897.86億元（+16.52%），同比增速創(chuàng)近四年新高，實現(xiàn)歸母凈利444.00億元（+19.14%）。主力茅臺酒穩(wěn)健成長，系列酒保持高增。從產(chǎn)品來看，茅臺酒構(gòu)成公司的主要收入來源，2021年茅臺酒實現(xiàn)收入934.65億元，占白酒收入比重高達(dá)88.12%，近年來系列酒快速增長，2013-2021年CAGR為26.96%。2022Q1-3茅臺酒/系列酒分別實現(xiàn)收入744.00億元（+14.48%）/125.40億元（+31.45%），茅臺酒依然是營收主力，系列酒占比提高1.62pct至14.42%。公司現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)，合同負(fù)債儲備高增。2021年貴州茅臺合同負(fù)債基本保持平穩(wěn)，同比略降4.53%至127.18億元，2022Q3公司合同負(fù)債為118.37億元（+29.55%）。2021年公司銷售收現(xiàn)實現(xiàn)雙位數(shù)增長，達(dá)1,193.21億元（+11.49%），2022Q1-3銷售收現(xiàn)為960.28億元（+20.90%），快于整體總營收增速，公司收入質(zhì)量高。貴州茅臺盈利能力強(qiáng)大、穩(wěn)健。公司盈利能力長期保持高水平，2013-2021年總收入毛利率基本維持在90%以上，總收入凈利率則圍繞50%小幅波動，近五年保持增勢，遠(yuǎn)高于白酒行業(yè)平均水平，2022Q1-3公司總收入毛利率小幅增加0.64pct到92.11%。分產(chǎn)品來看，茅臺酒毛利率較高，基本保持在93%水平，系列酒毛利率近5年年均增速約為4.03pct。公司凈資產(chǎn)收益率維持高位，盈利能力優(yōu)秀。貴州茅臺ROE保持高位，位居行業(yè)前列，2021年為27.68%（-1.27pct）；公司銷售凈利率持續(xù)上升，2021年為52.47%（-1.21pct）；權(quán)益乘數(shù)保持穩(wěn)定，2021年為1.30；ROE小幅下降主要是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的影響，2021年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.47（-0.02），總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降主要是由于公司半成品酒及貨幣資金持續(xù)增加，對經(jīng)營并無不利影響。期間費用率整體呈現(xiàn)出穩(wěn)中趨降的態(tài)勢，成本管控能力強(qiáng)。2013-2021年銷售費用率/管理費用率分別下降3.48pct/1.41pct至2.50%/7.72%，其中下降主要由于規(guī)模效應(yīng)；財務(wù)費用率與研發(fā)費用率表現(xiàn)平穩(wěn)。稅金及附加占比在15%左右波動。2021年/2022Q1-3公司分別支出稅金及附加153.04億元/136.41億元，同比+10.21%/+28.61%，2021年/2022Q1-3稅金及附加占總收入的比重為13.98%/15.19%，同比-0.19pct/+1.43pct。2、高端白酒格局優(yōu)，茅臺品牌力領(lǐng)跑2.1、白酒行業(yè)擠壓式增長，利潤向頭部企業(yè)及優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)集中白酒行業(yè)進(jìn)入擠壓式增長階段。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年全國規(guī)模以上白酒企業(yè)總產(chǎn)量716萬千升，同比微降0.59%。根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年我國規(guī)模以上白酒企業(yè)實現(xiàn)銷售收入/利潤總額6,033億元/1,702億元，同比分別+18.60%/+32.95%。白酒行業(yè)集中度持續(xù)提升，份額、利潤向頭部酒企集中。2021年，上市酒企實現(xiàn)營業(yè)總收入3,089.15億元（+17.90%），實現(xiàn)利潤總額1,509.69億元（+18.13%）；其營業(yè)總收入占規(guī)模以上白酒企業(yè)收入的比重為51.20%（+6.44pct），較2015年提升30.80pct；收入占比超五成的同時，利潤占比超過八成，2021年上市酒企利潤總額占規(guī)模以上白酒企業(yè)利潤總額的比重為88.70%（+8.01pct），較2015年提升26.75pct。規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量持續(xù)減少，根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年為965家，較2016年減少613家。白酒產(chǎn)能、收入及利潤向優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)集中。2018年，四川、貴州、江蘇、安徽、山西五省白酒企業(yè)產(chǎn)量合計518.2萬千升，占同年白酒產(chǎn)量的59.5%，較2015年提高16.2pct。以四川和貴州為例，2021年四川全省白酒產(chǎn)量為364.1萬千升，占全國白酒總產(chǎn)量的53.3%，收入/利潤總額分別占全國的57.2%/38.8%，其中宜賓、瀘州、德陽（綿竹）、成都四大主產(chǎn)區(qū)收入/利潤總額分別占全省的92.01%/96.43%；貴州省2021年白酒產(chǎn)量同比+30.50%，其中遵義市產(chǎn)量占全省的88.37%，僅貴州茅臺總營收/利潤總額就占到規(guī)模以上白酒企業(yè)的18.1%/43.8%。2.2、高端白酒增長確定性強(qiáng)，茅臺品牌力遙遙領(lǐng)先人均可支配收入提高和高端白酒潛在消費人群增加，推動高端白酒市場擴(kuò)容。2021年，我國居民人均可支配收入達(dá)到3.51萬元/年，同比增長9.1%，2013-2021年CAGR為8.5%。隨著我國人均可支配收入的提高，高端白酒潛在消費人群規(guī)模不斷增長。根據(jù)招商銀行與貝恩公司發(fā)布的《2021中國私人財富報告》數(shù)據(jù)，2020年，中國高凈值人群（可投資資產(chǎn)超過1,000萬元的個人）數(shù)量達(dá)到262萬人，較2018年增加65萬人，CAGR由2016-2018年的12%升至2018-2020年的15%。我國高端白酒銷售規(guī)模不斷擴(kuò)大，市占率不斷提高。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國高端白酒的市場份額已從2019年的26.9%增至2021年的35.5%；同時，高端白酒銷售規(guī)模已達(dá)千億，2029年有望突破1,600億元。高檔白酒價格增幅高于中低檔。根據(jù)國家發(fā)改委數(shù)據(jù)，2015年至今，36個大中城市高檔白酒均價和中低檔白酒均價均持續(xù)提升，高檔白酒（500ml，52度）均價從2015年初的842元提升到了2022年的1,200元以上，中低檔白酒（500ml，52度）均價從158元提升到了180元左右，高檔白酒均價增幅顯著高于中低檔。高端白酒競爭格局清晰，茅臺品牌力遙遙領(lǐng)先。高端白酒競爭格局清晰，“茅五瀘”是公認(rèn)的三大玩家，根據(jù)微酒數(shù)據(jù)，2020年三者在高端白酒市場的占有率分別為57%/30%/7%，CR3超過90%，其品牌地位深入消費者心智。在“茅五瀘”中，又以茅臺品牌力最為突出，享有高端白酒的定價及率先提價權(quán)，53度飛天茅臺批價穩(wěn)定在2,700元以上，遠(yuǎn)超普五和國窖1573。2.3、貴州省大力支持白酒產(chǎn)業(yè)，茅臺有力拉動地方經(jīng)濟(jì)白酒產(chǎn)業(yè)繁榮拉動貴州經(jīng)濟(jì)增長。2022Q2起，貴州省統(tǒng)計局將醬香白酒調(diào)整為全省第一大產(chǎn)業(yè)，2022H1貴州省實現(xiàn)醬香白酒工業(yè)總產(chǎn)值580.21億元，同比+55.2%。2020年，貴州省白酒制造工業(yè)總產(chǎn)值1,252億元，占貴州全省工業(yè)總產(chǎn)值的12.2%。根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，“十三五”期間，貴州白酒產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)的工業(yè)增加值占全省工業(yè)增加值的比重達(dá)到30%。白酒產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展為貴州省經(jīng)濟(jì)注入一大動力，2021年貴州省實現(xiàn)GDP19,586億元（+8.1%），2015-2021年CAGR為8.86%。貴州省大力支持茅臺為首的白酒企業(yè)發(fā)展。2022年1月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于支持貴州在新時代西部大開發(fā)上闖新路的意見》，指出“發(fā)揮赤水河流域醬香型白酒原產(chǎn)地和主產(chǎn)區(qū)優(yōu)勢”“穩(wěn)妥推進(jìn)白酒企業(yè)營銷提質(zhì)改革”。2022年7月遵義市發(fā)布《培育壯大市場主體行動方案（2022—2025年）》明確提出“打造世界醬香白酒核心產(chǎn)區(qū)”“加快形成以茅臺集團(tuán)為引領(lǐng)的醬香白酒企業(yè)‘艦隊’”。遵義市和仁懷市也將支持醬香型白酒產(chǎn)業(yè)和茅臺發(fā)展明確寫進(jìn)“十四五”規(guī)劃。茅臺為首的省內(nèi)酒企有力拉動地方經(jīng)濟(jì)。以茅臺為例，公司建設(shè)稻草、小麥等原輔料基地，覆蓋仁懷、從江等多縣市，輻射帶動農(nóng)戶近10萬戶增收，加大對省內(nèi)脫貧地區(qū)農(nóng)副產(chǎn)品采購力度，2021年農(nóng)產(chǎn)品直接采購金額4,800余萬元；2019年，茅臺集團(tuán)實現(xiàn)稅收430億元，同比增長10.8%，占貴州全省稅收收入總額的18%，同比提高3.5pct。3、改革推進(jìn)：營銷體系改革深化，茅臺酒產(chǎn)能仍有空間3.1、營銷體系改革深化，直銷占比提升3.1.1、“五合營銷法”重塑營銷體系新階段，“五合營銷法”推進(jìn)營銷改革攻堅，重塑茅臺營銷體系。根據(jù)酒業(yè)家數(shù)據(jù)，2022年1月，丁雄軍董事長在茅臺集團(tuán)職工代表大會上提出“五合營銷法”：1）資源整合，實施主動營銷法；2）數(shù)字融合，實施數(shù)字營銷法；3）文化相合，實施文化營銷法；4）品牌聚合，實施品牌營銷法；5）管服結(jié)合，實施服務(wù)營銷法，同時大力推動供應(yīng)體系改革。3.1.2、主動營銷主動求變主動營銷，聚焦“行業(yè)”“企業(yè)”“圈層”，營銷精準(zhǔn)化、高效化?！爸鲃忧笞儭笔敲┡_新階段營銷工作的核心，主動營銷要求“深耕自營、社會、總經(jīng)銷等多種渠道，聚焦‘行業(yè)’‘企業(yè)’‘圈層’，精準(zhǔn)定位客戶，實現(xiàn)主動營銷的精準(zhǔn)化、標(biāo)準(zhǔn)化和高效化”。主動營銷思路的指引下，公司營銷動作頻出。2022年2月19日，公司與北京飯店簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。2022年高頻舉辦“茅粉節(jié)”，通過提升消費者的參與感培育粉絲，增強(qiáng)品牌粘性；公司將“茅粉”定義為“鐘情茅臺酒的品飲者、鐘愛茅臺文化的傳播者、鐘心茅臺價值觀的布道者”，通過“茅粉節(jié)”，公司與核心消費者的用戶關(guān)系強(qiáng)化，品牌粘性進(jìn)一步提升。文化上，公司聚焦茅臺文化“人、文、物、藝、禮、節(jié)、和、史、器”九大系列，通過端午祭麥、重陽祭祖、茅臺宴、文化體驗館建設(shè)等活動，全方位展現(xiàn)茅臺文化獨特魅力。3.1.3、營銷改革持續(xù)推進(jìn)，i茅臺亮眼營銷改革不斷推進(jìn)，自營渠道發(fā)力加速。公司自2016年以來，逐漸發(fā)展自營渠道，丁雄軍董事長就任以來加速推動直營渠道發(fā)展，通過庫存清零、空瓶換購等措施增加終端市場投放，促進(jìn)終端開瓶率提升，取消茅臺酒店入住購酒資格，全面取消“拆箱令”落實控價；持續(xù)推進(jìn)營銷改革，持續(xù)加大自營渠道建設(shè)和自營渠道投放，拓展商超賣場、電商、團(tuán)購等渠道，發(fā)展自營網(wǎng)點。公司在商超、電商渠道投放力度加大。以2022年“雙十一”期間為例，京東在10.31/11.1分別投放5,000瓶/10,000瓶飛天茅臺，較去年有所增加。與傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道相比，商超、電商等渠道，公司的出貨價更高，一定程度上提升公司盈利水平和對終端價格的把控力。推出“i茅臺”數(shù)字營銷平臺?！癷茅臺”平臺于2022年3月31日上線試運行，5月19日正式上線。截至目前共上線10款產(chǎn)品，分別是4款申購產(chǎn)品，分別為虎年生肖茅臺、茅臺1935、珍品茅臺和虎年生肖茅臺（375ml*2瓶）；6款線上銷售產(chǎn)品，分別為43%vol飛天茅臺、茅臺喜宴·紅、100ml小瓶飛天茅臺、茅臺迎賓酒紫迎賓和茅臺王子酒金王子，以及和蒙牛合作開發(fā)的茅臺冰淇淋。“i茅臺”產(chǎn)品與線下錯位互補(bǔ)?！癷茅臺”并未上線53%vol500ml飛天茅臺，與線下主流產(chǎn)品形成錯位；但顧客可以通過“i茅臺”，查詢第三方電商平臺53%vol500ml飛天茅臺的搶購信息；同時“i茅臺”平臺推出更適合日常飲用的100ml小包裝飛天茅臺，售價399元/瓶，折合1,995元/500ml，高于53%vol500ml飛天茅臺的建議零售價1,499元/瓶?！癷茅臺”可為線下門店引流，實現(xiàn)線上線下聯(lián)動。不同于一般網(wǎng)購平臺，“i茅臺”上申購的產(chǎn)品必須在線下門店提貨，直接在線上銷售的產(chǎn)品可以選擇線下提貨或者同城配送，也就是配送的功能仍然主要由經(jīng)銷商承擔(dān)。這種線上和線下聯(lián)動可以為門店引流，同時使消費者更容易辨別線下經(jīng)銷網(wǎng)點是否具備資質(zhì)，一定程度上減少假貨流通?！癷茅臺”表現(xiàn)亮眼。截至2022年7月8日，“i茅臺”上線100天，注冊用戶達(dá)到1,900萬，每日申購用戶逾280萬，日活近400萬用戶，日均投放近1,300家門店；這100天中，茅臺1935累計實現(xiàn)銷售額近9億元，小茅100ml累計投放超120萬瓶、實現(xiàn)銷售額近5億元；22Q1-3“i茅臺”已累計實現(xiàn)酒類不含稅收入84.62億元，占公司直銷渠道收入的26.54%。3.2、產(chǎn)品體系改革推進(jìn)，系列酒發(fā)力系列酒收入加速增長，目標(biāo)“十四五”末營收翻番。2021年公司系列酒收入為125.95億元（+26.06%），2015-2021年CAGR為49.94%；2022Q1-3系列酒收入為125.40億元（+31.45%）。根據(jù)中國企業(yè)家雜志數(shù)據(jù)，2021年，茅臺王子酒、漢醬、貴州大曲分別實現(xiàn)銷售額54億元、17億元、14億元。公司提出，“十四五”末，系列酒要努力實現(xiàn)營收翻番，達(dá)到240億元以上，占茅臺集團(tuán)的比重在10%以上。系列酒經(jīng)銷商體系不斷完善，助力系列酒繁榮發(fā)展。2017年以來，公司對于系列酒經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)不斷進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，根據(jù)公司公告，2017年增加667家經(jīng)銷商，主要為系列酒經(jīng)銷商；2018年增加/減少經(jīng)銷商627/608家，其中增加的主要是系列酒經(jīng)銷商，減少的主要是茅臺酒經(jīng)銷商；2019年增加/減少經(jīng)銷商34/654家，其中增加的主要是系列酒經(jīng)銷商，減少的經(jīng)銷商中，有503家為系列酒經(jīng)銷商；2020年增加/減少15/347家，增加的主要是系列酒經(jīng)銷商，減少的經(jīng)銷商中，301家為系列酒經(jīng)銷商；2021年增加/減少63/20家，增加的主要是系列酒經(jīng)銷商，減少的主要是茅臺酒經(jīng)銷商。系列酒體驗中心開店節(jié)奏不斷加快。根據(jù)茅臺時空數(shù)據(jù)，截至2022.9.3，系列酒體驗中心共有171家，而截至2021.10.7，該數(shù)字僅為102家，即在不到一年時間內(nèi)，新開系列酒體驗中心69家。4、新一輪擴(kuò)產(chǎn)：24年茅臺酒實際產(chǎn)能有望達(dá)7.76萬噸4.1、茅臺酒當(dāng)前設(shè)計產(chǎn)能約4.27萬噸，產(chǎn)能利用率132%茅臺酒產(chǎn)能逐年提升，產(chǎn)能利用率飽和。公司設(shè)計產(chǎn)能為按生產(chǎn)工藝要求，結(jié)合廠房規(guī)格、窖池數(shù)量計算的基酒產(chǎn)能，實際產(chǎn)能為報告期的實際基酒產(chǎn)量。2021年，公司茅臺酒設(shè)計產(chǎn)能為42,742.50噸（+0.43%），2016-2021年CAGR為5.57%；同期公司茅臺酒實際產(chǎn)能（產(chǎn)量）為56,472.25噸（+12.42%），2016-2021年CAGR為7.51%。2016-2021年茅臺酒實際產(chǎn)能（產(chǎn)量）均超過設(shè)計產(chǎn)能，2021年產(chǎn)能利用率為132%，此外2018、2019年產(chǎn)能利用率均達(dá)到130%。根據(jù)公司公告，經(jīng)初步核算，公司2022年生產(chǎn)茅臺酒基酒5.68萬噸左右，同比增長約0.58%。4.2、回顧歷史，茅臺酒約5年擴(kuò)產(chǎn)萬噸，24年實際產(chǎn)能有望達(dá)7.76萬噸產(chǎn)能是限制茅臺酒放量的重要因素。茅臺酒釀造工藝繁復(fù)，耗時長，且必須在核心產(chǎn)區(qū)方可釀造，產(chǎn)能是長期以來限制其放量的最重要因素。2001年貴州茅臺獲批原產(chǎn)地域產(chǎn)品保護(hù)，確定了7.5平方公里的核心廠區(qū)，2013年該區(qū)域擴(kuò)大到15.03平方公里。我們估算，十五及十一五期間公司累計擴(kuò)產(chǎn)約1.76萬噸至2.16萬噸。根據(jù)公司公告，2001上市之初，茅臺酒產(chǎn)能為約4,000噸。我們在梳理公司歷年公告及貴州省相關(guān)部門文件后估算，到“十五”末，公司擴(kuò)產(chǎn)后計劃產(chǎn)能達(dá)到11,600噸；“十一五”期間擴(kuò)產(chǎn)加速，公司提出“‘十一五’萬噸茅臺工程”，分5期進(jìn)行，每期規(guī)劃設(shè)計產(chǎn)能2,000噸，累計擴(kuò)產(chǎn)10,000噸，產(chǎn)能增加至21,600噸?！笆濉逼陂g，由老廠區(qū)逐漸向中華片區(qū)擴(kuò)張。2010年，公司在“十二五”規(guī)劃中，再次提出萬噸擴(kuò)建目標(biāo)，2011年第一期2,600噸開工建設(shè)，并于當(dāng)年基本建成。2012年第二期2,500噸完成后，老廠區(qū)承載能力見頂。2011年貴州省質(zhì)監(jiān)局在經(jīng)專家論證后，著手推動擴(kuò)大茅臺酒地理標(biāo)志產(chǎn)品地域保護(hù)范圍，2013年4月獲國家質(zhì)檢總局批準(zhǔn)，調(diào)整為“東靠智動山、馬福溪主峰，西接赤水河，南接太平村以堰塘溝界止，北接鹽津河小河口與原范圍相接，總面積約15.03平方公里”。2012年11月，公司股東會通過中華片區(qū)第一期工程，規(guī)劃產(chǎn)能4000噸；2014年第二期3000噸項目通過董事會決議?！笆濉蹦┟┡_酒設(shè)計產(chǎn)能達(dá)到4.26萬噸?！笆濉逼陂g，公司持續(xù)推進(jìn)中華片區(qū)產(chǎn)能建設(shè)。2014年通過董事會決議的中華片區(qū)“十二五”二期在2017年基本建成，2018年通過驗收。2018年公司董事會通過中華片區(qū)“十三五”項目，規(guī)劃新增產(chǎn)能5152噸，該項目已于2021年完成驗收。2020年，公司茅臺酒產(chǎn)能達(dá)到4.26萬噸。新一輪擴(kuò)產(chǎn)開啟，2024年茅臺酒實際產(chǎn)能有望達(dá)到7.66萬噸/年。2021年公司茅臺酒設(shè)計產(chǎn)能為4.27萬噸，與2020年基本持平，根據(jù)公司公告的擴(kuò)產(chǎn)計劃，2022年設(shè)計產(chǎn)能應(yīng)當(dāng)較2021年無較大變化。實際產(chǎn)能方面，根據(jù)公司公告數(shù)據(jù)，2022年公司茅臺酒實際產(chǎn)能約5.68萬噸，與2021年（5.65萬噸）大致相當(dāng)。2022年12月5日，公司公告茅臺酒“十四五”技改建設(shè)項目，建成后可新增茅臺酒實際產(chǎn)能約1.98萬噸/年，建設(shè)周期48個月。以2022年實際產(chǎn)能（5.68萬噸）為基礎(chǔ)，假設(shè)2024年基本建成，預(yù)計2024年公司茅臺酒實際產(chǎn)能將達(dá)到約7.66萬噸/年，較2022年增長約35%。4.3、展望中長期，茅臺酒實際產(chǎn)能將超10萬噸遵義市將支持茅臺酒產(chǎn)能達(dá)10萬噸作為中長期目標(biāo)?！蹲窳x市國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出“支持茅臺集團(tuán)形成茅臺酒產(chǎn)能達(dá)10萬噸”和“茅臺系列酒產(chǎn)能達(dá)10萬噸規(guī)?！薄耐恋爻休d力簡單估算，我們認(rèn)為茅臺酒未來實際產(chǎn)能上限可能超過10萬噸。茅臺酒核心產(chǎn)區(qū)面積為15.03平方公里，根據(jù)公司董秘蔣焰女士在“雪球嘉年華”的訪談，目前已使用面積大約為8平方公里，2021年茅臺酒設(shè)計產(chǎn)能為4.27萬噸，假設(shè)核心產(chǎn)區(qū)單位面積可承載產(chǎn)能相同，則核心產(chǎn)區(qū)的設(shè)計產(chǎn)能上限為8.03萬噸，假設(shè)產(chǎn)能利用率為130%，實際產(chǎn)能上限為10.44萬噸?？紤]到設(shè)計施工水平的進(jìn)步、功能性設(shè)施的紓解、技術(shù)進(jìn)步帶來產(chǎn)能利用率的提升等，實際產(chǎn)能上限可能超過該水平。4.4、茅臺酒成品酒銷量與四年前基酒產(chǎn)量相關(guān)茅臺酒成品酒銷量與四年前基酒產(chǎn)量密切相關(guān)。從供需關(guān)系看，茅臺酒在市場上長期處于供應(yīng)偏緊狀態(tài)，鑒于公司未公布每年茅臺酒成品酒產(chǎn)量，我們假設(shè)每年茅臺酒成品酒銷量與產(chǎn)量基本相同。茅臺酒的生產(chǎn)從投料到出商品酒約須經(jīng)六年時間，制曲及貯存一年，制酒生產(chǎn)一年，生產(chǎn)的“新酒”陳釀三年，與一定比例的老酒（一般為五年以上）勾兌后貯存一年。制酒生產(chǎn)環(huán)節(jié)完成后，得到茅臺酒基酒，從基酒到可供出售的成品酒仍需要四年時間，因此基于其生產(chǎn)特點，茅臺酒成品酒的產(chǎn)量與四年前的基酒產(chǎn)量密切相關(guān)（考慮到基酒存儲損耗、留存部分基酒作為老酒儲備和成品酒需勾兌一定比例老酒，二者不完全相同）。2020/2021年，茅臺酒成品酒銷量大約為四年前基酒產(chǎn)量的85%。2020/2021年公司茅臺酒銷量分別為3.43/3.63萬噸，分別占2016/2017茅臺酒基酒產(chǎn)量的87.28%/84.67%。根據(jù)公司公告2022年茅臺酒銷售收入約為1,077億元，同比增長約15%，在假定銷售單價不變的情況下，銷量為4.17萬噸，大約為2018年基酒產(chǎn)量的84%。4.5、系列酒擴(kuò)產(chǎn)加速系列酒產(chǎn)能有序提升，擴(kuò)產(chǎn)加速。2021年，公司系列酒設(shè)計產(chǎn)能為31,660.00噸（+25.34%），2016-2021年CAGR為12.38%；同期系列酒實際產(chǎn)能（產(chǎn)量）為28,248.92噸（+13.33%），2016-2021年CAGR為6.54%。由于系列酒的生產(chǎn)工藝特點，6,400.00噸產(chǎn)能在2021年11月投產(chǎn)，實際產(chǎn)能在2022年釋放，因此2021年系列酒的實際產(chǎn)能利用率為112%。根據(jù)公司公告，經(jīng)初步核算，公司2022年生產(chǎn)系列酒基酒3.50萬噸左右，同比增長約23.90%。在建項目完工后，公司系列酒產(chǎn)能預(yù)計達(dá)到約6.8萬噸/年。2018年9月，公司公告“三萬噸醬香系列酒技改工程及其配套設(shè)施項目”，目前該項目有序推進(jìn)，預(yù)計建成后每年可新增3萬噸醬香系列酒基酒產(chǎn)量，使醬香系列酒的產(chǎn)能達(dá)5.6萬噸/年。2022年1月，公司公告同民壩一期建設(shè)項目，建成后可形成系列酒制酒產(chǎn)能約1.2萬噸/年、制曲產(chǎn)能約2.94萬噸、貯酒能力約3.6萬噸，建設(shè)周期為24個月。以上兩在建項目完工后，公司系列酒設(shè)計產(chǎn)能預(yù)計達(dá)到約6.8萬噸/年。系列酒的產(chǎn)能加碼，支撐茅臺1935放量。茅臺1935目標(biāo)為百億級大單品，需要足夠產(chǎn)能進(jìn)行支撐。根據(jù)酒業(yè)家數(shù)據(jù)，2022年公司茅臺1935供貨量約為2,636噸，銷售額約52億元。假設(shè)按照基酒：成品酒1：1簡單估算，打造茅臺1935成為百億級大單品需要大約0.5萬噸的產(chǎn)能支撐。5、白酒龍一品牌力遙遙領(lǐng)先，管理層銳意改革譜寫新篇5.1、茅臺酒：大曲醬香第一酒茅臺酒，大曲醬香鼻祖。茅臺酒是大曲醬香型白酒的鼻祖和典型代表，以當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)的糯高粱、小麥、水為原料，利用得天獨厚的自然環(huán)境和獨特的傳統(tǒng)工藝釀造而成，具有“醬香突出、幽雅細(xì)膩、酒體醇厚、回味悠長、空杯留香持久”的典型風(fēng)格。茅臺鎮(zhèn)釀造歷史悠久。關(guān)于茅臺酒最早的記載可追溯至漢代；宋代“茅臺酒”一詞開始出現(xiàn)；元代茅臺村落出現(xiàn)；到明代，因茅臺村地名正式有了“茅臺燒”“茅臺春”；清代茅臺鎮(zhèn)酒業(yè)發(fā)展繁榮，現(xiàn)茅臺酒廠的前身“成義”“榮和”和“恒興”三大燒房逐漸興起，清代《貴州通志》記載“按黔省所產(chǎn)之酒，以仁懷茅臺村之高梁酒最佳”。茅臺鎮(zhèn)的獨特風(fēng)貌造就了珍貴的茅臺酒。茅臺鎮(zhèn)坐落于貴州北部風(fēng)光旖旎的赤水河畔，此地特殊的紅纓子糯高粱適宜茅臺酒的釀造。茅臺鎮(zhèn)屬中亞熱帶濕潤季風(fēng)氣候區(qū)，全年冬暖夏熱，雨水少，風(fēng)小濕潤，加之地處低矮的河谷地帶，四面環(huán)山、一水中流，形成了特殊的小氣候，為釀酒微生物的形成和繁衍提供了適宜的生存環(huán)境；群山環(huán)抱的地勢特征，使得茅臺鎮(zhèn)仿若一個天然大酒甑。茅臺鎮(zhèn)地質(zhì)結(jié)構(gòu)特殊，經(jīng)中科院專家考察發(fā)現(xiàn)，其特有的紫紅色鈣質(zhì)土壤“紅土”是茅臺酒生產(chǎn)的重要基礎(chǔ)。茅臺鎮(zhèn)生態(tài)環(huán)境稀缺。茅臺鎮(zhèn)特有的地理、氣候、水質(zhì)等自然因素疊加悠久的釀造歷史，培育了此地豐富、獨特的微生物群，對茅臺酒的釀造起著關(guān)鍵性作用，中國釀酒大師、原貴州茅臺董事長季克良先生曾說“離開茅臺就造不出茅臺酒”。為保護(hù)茅臺酒釀造核心區(qū)域的生態(tài)環(huán)境，1997年“茅臺酒”獲批成為“原產(chǎn)地域保護(hù)產(chǎn)品”。茅臺酒釀造工藝繁復(fù)，陳年方出美酒。一瓶茅臺酒從投料到出廠需要五年時間，歷經(jīng)制曲、制酒、貯存、勾兌、包裝等5大工藝過程、30道工序、165個工藝環(huán)節(jié)，其釀制技藝入選國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)。茅臺酒端午踩曲、重陽投料，一年一個生產(chǎn)周期，“選料講究、高溫制曲、高溫堆積發(fā)酵、高溫摘酒、生產(chǎn)周期長、精心勾兌”，用純凈小麥制成高溫大曲，以大曲和高粱作釀酒原料，經(jīng)二次投料，九次蒸煮蒸餾，八次攤涼、加曲、堆積，八次發(fā)酵，七次取酒，分型貯存，勾兌出廠。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰，聚焦主品牌和系列酒大單品。公司酒類產(chǎn)品可分為茅臺酒與系列酒，2021年茅臺酒在公司酒類收入中的占比為88.12%。茅臺酒構(gòu)筑公司核心產(chǎn)品力。500ml53%vol飛天茅臺是公司最核心的大單品，建議零售價1,499元/瓶，由于茅臺酒在高端酒中獨一無二的品牌力、產(chǎn)量相對有限和醬酒具有耐儲存的特性，茅臺酒產(chǎn)品兼具消費和投資屬性，供不應(yīng)求的情況下其實際終端售價遠(yuǎn)超1,499元，近期在2,700元以上波動。除經(jīng)典飛天茅臺外，茅臺酒還包含陳年茅臺酒、珍品及精品茅臺酒、茅臺生肖酒、低度茅臺酒等。系列酒布局千元及次高端價格帶。茅臺系列酒包括茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、貴州大曲、漢醬酒，以及2022年1月18日新推出的茅臺1935，其中王子酒是系列酒中銷售額占比最大的品類，定位200-500元價格帶，新品茅臺1935布局千元價格帶。在對系列酒的品類設(shè)置上，公司相對克制，系列酒品牌并不多且結(jié)構(gòu)清晰，隨著公司對于系列酒支持力度不斷加強(qiáng)，未來系列酒有望持續(xù)放量，進(jìn)一步完善公司的產(chǎn)品布局，提高公司產(chǎn)品在千元和次高端價格帶競爭力。系列酒推出茅臺1935，占位千元價格帶。茅臺1935于2022年1月18日正式上市發(fā)布，出廠價798元/瓶，市場指導(dǎo)價1,188元/瓶，在i茅臺渠道投放及配額制向經(jīng)銷商銷售，是公司系列酒中首款千元價格帶單品，填補(bǔ)了公司產(chǎn)品價格帶的空白。茅臺1935以位于核心產(chǎn)區(qū)下游的和義興產(chǎn)區(qū)基酒為主基酒，又勾兌了一定比例的茅臺酒基酒，風(fēng)味口感上兼具“豐滿細(xì)膩幽雅”與“典雅柔和細(xì)致”。茅臺1935以“喜逢”作為文化內(nèi)涵，精耕“家庭喜宴文化”。上市一年來，目前茅臺1935批價趨于穩(wěn)定，近期基本保持在1,100元以上。根據(jù)酒業(yè)家數(shù)據(jù)，茅臺1935在2022年銷售額達(dá)到52億元。5.2、品牌壁壘堅固，營銷力行業(yè)領(lǐng)先茅臺品牌壁壘堅固，品牌力遙遙領(lǐng)先。茅臺“國酒”稱號深入人心，高端白酒市占率遙遙領(lǐng)先，經(jīng)典產(chǎn)品53度飛天茅臺批價穩(wěn)定在2,700元左右，遠(yuǎn)超其他高端白酒。2021年，貴州茅臺以1,093.3億美元的品牌價值位列“BrandZ最具價值全球品牌排行榜”第11位，成為全球最具價值的酒類品牌。產(chǎn)品屢獲贊譽(yù)，建立并延續(xù)品牌高美譽(yù)度。自1915年巴拿馬萬國博覽會獲得金獎以來，在百余年發(fā)展歷程中，茅臺酒始終堅守品質(zhì)，在國內(nèi)外屢獲獎項，延續(xù)了品牌的高美譽(yù)度，如1953年，茅臺在全國第一屆評酒會上位列八大名酒之首，并在后續(xù)評酒會上多次獲獎；1985年在國際美食旅游大賽獲金桂葉獎，1986年在法國巴黎第十二屆國際食品博覽會獲金獎等。屢次行業(yè)調(diào)整中，堅守品牌高端定位。回望茅臺的發(fā)展歷程，在每一輪的行業(yè)調(diào)整中，公司時任管理層都堅定茅臺酒高品質(zhì)、高品位的路線，堅守茅臺的高端定位：1）1988年，我國放開名酒價格管控，這一時期部分酒企選擇“名酒變民酒”，而茅臺則堅持了高端定位。2）上世紀(jì)末期，部分頭部酒企為了實現(xiàn)擴(kuò)張，使用OEM策略，鼓勵貼牌，快速占領(lǐng)市場，然而貼牌產(chǎn)品品控難度大，品質(zhì)不穩(wěn)定，影響公司的品牌形象，在市場發(fā)生調(diào)整時易暴露弊端；而茅臺專注高端市場，通過意見領(lǐng)袖營銷等方式牢牢掌握高端消費人群，盈利能力居行業(yè)前列。3）2013年“限制三公消費”系列政策出臺后，高端白酒終端價格跳水，部分白酒品牌出現(xiàn)批價倒掛，而茅臺通過承諾完成銷售任務(wù)加大返點等一系列銷售政策的調(diào)整，穩(wěn)住終端銷售價格，保持了品牌形象和品牌定位的穩(wěn)固。公司采取多元的營銷策略，適時調(diào)整適應(yīng)新變化。歷史上，公司通過“八個營銷”全面協(xié)同，提高品牌聲量，上世紀(jì)90年代，公司前瞻性地提出八個營銷，即“工程