金融支持、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入

金融支持、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入

一、我國(guó)中小企業(yè)融資約束的現(xiàn)狀中國(guó)的中小企業(yè)不僅為經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)，而且解決了許多就業(yè)問(wèn)題。同時(shí)，他們?cè)诖龠M(jìn)資本市場(chǎng)和人民生活問(wèn)題方面發(fā)揮著重要作用。中小型科技企業(yè)為我國(guó)的科技興國(guó)戰(zhàn)略提供了不可忽視的助推效力,然而在資本市場(chǎng)中卻并未獲取同等的待遇。中小型科技企業(yè)雖然具備較高的成長(zhǎng)性和發(fā)展?jié)摿?但因企業(yè)規(guī)模較小,信用評(píng)估機(jī)制不健全等因素的影響,與大型上市企業(yè)相比面臨的融資約束更加嚴(yán)重。我國(guó)中小型科技企業(yè)一般都處于發(fā)展初期,受于資金短缺的限制往往僅能維持企業(yè)的生存,難以進(jìn)一步開(kāi)展創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng),不僅是對(duì)企業(yè)的一種損失更是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和科技創(chuàng)新的損失。近幾年來(lái),針對(duì)中小型企業(yè)的融資約束,國(guó)家相繼頒布了一系列支持政策:2012年國(guó)務(wù)院明確提出從財(cái)稅支持、融資服務(wù)等方面支持中小型企業(yè)的發(fā)展;2013年中小型企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則正式實(shí)施;2014年財(cái)政部、工信部等印發(fā)《中小企業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金管理暫行辦法》著力發(fā)展中小企業(yè)轉(zhuǎn)型資金,人民銀行正式在信貸政策支持再貸款類別下創(chuàng)設(shè)支小再貸款;然而一系列支持政策的出臺(tái)并未達(dá)到預(yù)期效果。2015年“一帶一路”的戰(zhàn)略推進(jìn),促使中小型企業(yè)金融支持政策全面開(kāi)展,信貸傾斜、風(fēng)險(xiǎn)投資、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)以及中小企業(yè)擔(dān)保等機(jī)制的構(gòu)建和完善不僅能夠顯著緩解中小型企業(yè)的融資約束獲取更多的融資資金助其經(jīng)營(yíng)發(fā)展,更能夠刺激中小型科技企業(yè)積極進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā),保持現(xiàn)有融資優(yōu)勢(shì)。因此,本文將運(yùn)用實(shí)證研究方法對(duì)金融支持、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入之間影響作用進(jìn)行探究,一方面理清三者之間相關(guān)性,另一方面根據(jù)研究結(jié)論提出啟示和建議,為促進(jìn)資本市場(chǎng)進(jìn)一步完善并健康發(fā)展提供啟示和幫助。二、金融支持政策對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響目前國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍面臨一定程度的融資約束,而且融資約束作為阻礙國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一道鴻溝,一直是理論界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注并亟待解決的問(wèn)題。融資約束產(chǎn)生的主要原因是借貸雙方之間的信息不對(duì)稱以及投資風(fēng)險(xiǎn)的不確定性,然而介于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)制和信用評(píng)估機(jī)制的不健全,導(dǎo)致融資約束難以進(jìn)行有效緩解。融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)影響作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:第一,高新技術(shù)企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)會(huì)因自身創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的高投入、高風(fēng)險(xiǎn)以及回報(bào)不確定性等因素影響而受到更加嚴(yán)重的融資約束,難以獲取充足的融資資金,此外即使能夠從偏好高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)獲取融資資金,也必須支付更多的融資成本嚴(yán)重壓縮創(chuàng)新研發(fā)投入資金;第二,企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)屬于企業(yè)的機(jī)密信息,金融機(jī)構(gòu)難以獲取詳細(xì)的項(xiàng)目信息進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,導(dǎo)致企業(yè)的融資約束程度更加嚴(yán)重,更難以獲取融資資金;第三,中小型科技企業(yè)一般規(guī)模較小而且固定資產(chǎn)較少,一方面受到更加嚴(yán)重的融資約束導(dǎo)致企業(yè)資金的短缺,另一方面創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)是一項(xiàng)需要長(zhǎng)期投入人力資源和資金資源的項(xiàng)目而且科研成果的產(chǎn)出和轉(zhuǎn)化存在極大不確定性,企業(yè)一旦出現(xiàn)資金短缺不僅要面臨研發(fā)中斷,更有甚者會(huì)面臨破產(chǎn)倒閉,因此,企業(yè)在面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)往往會(huì)將有限的資金投入到生產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo),降低創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)以穩(wěn)定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?；谝陨戏治鎏岢霰疚募僭O(shè)1:假設(shè)1:企業(yè)受到融資約束程度越高,企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入越低金融支持政策是政府對(duì)金融剩余實(shí)施管制,通過(guò)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信用貸款以及貸款利率的干預(yù),為公有經(jīng)濟(jì)部門(mén)配置更多的信貸資金并提供金融租金補(bǔ)貼等措施。金融支持政策的出臺(tái)不僅促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的構(gòu)建,增加資本市場(chǎng)的信貸投入,更能夠通過(guò)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的完善,進(jìn)一步健全信用評(píng)估體系,尤其是中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)制的構(gòu)建能夠有效促進(jìn)企業(yè)獲取更多的融資資金。金融支持對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:第一,金融支持政策構(gòu)建中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)制后,一方面能夠完善各方承擔(dān)的責(zé)任同時(shí)健全資金補(bǔ)償機(jī)制,降低金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),有助于企業(yè)獲取更多的融資資金,另一方面能夠促使企業(yè)從多種渠道獲取融資,有效保證創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的資金投入;第二,中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的完善和信用評(píng)估體系的健全能夠有效降低金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱,同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的構(gòu)建有助于企業(yè)進(jìn)行更加準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,促使企業(yè)獲取更多的信用貸款保證充足的創(chuàng)新研發(fā)資金;第三,金融支持改變傳統(tǒng)的抵押擔(dān)保模式,而是將高新技術(shù)企業(yè)的智力資本作為抵押擔(dān)保的一種形式,緩解中小型科技企業(yè)因固定資產(chǎn)較少而面臨的融資約束,更易于獲取更多的融資資金;第四,金融支持為中小型科技企業(yè)提供了更多的融資渠道,例如股權(quán)抵押、高新技術(shù)債券等融資方式,同時(shí)對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)貸款利率的差別對(duì)待可以降低企業(yè)的融資成本,促進(jìn)企業(yè)積極進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)。基于以上分析提出本文假設(shè)2:假設(shè)2:金融支持的力度越強(qiáng),企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入越高金融支持政策的核心目標(biāo)是為重點(diǎn)支持企業(yè)提供低利率融資和金融租金補(bǔ)貼,并通過(guò)信貸傾斜、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)以及中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)制的完善,對(duì)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)提供強(qiáng)力的融資支持,因此作為重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的高新技術(shù)企業(yè)能夠顯著緩解融資約束同時(shí)增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的積極性。從信息不對(duì)稱方面來(lái)看,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的健全不僅能夠顯著降低企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱,還可以促使金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行更加合理的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,緩解企業(yè)的融資約束,以獲取更多的信用貸款資金用于創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)。從投資風(fēng)險(xiǎn)方面來(lái)看,責(zé)任承擔(dān)機(jī)制和中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)制的構(gòu)建能夠有效降低金融機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn),從而緩解企業(yè)的融資約束。從金融支持政策的干預(yù)方面來(lái)看,金融支持為高新技術(shù)企業(yè)提供低利率融資和信用貸款傾斜,促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)并為其提供更多的融資資金。從融資渠道方面來(lái)看,金融支撐中小型高新技術(shù)企業(yè)提供智力資本抵押擔(dān)保融資、高新技術(shù)債權(quán)融資等方式,豐富了融資渠道有助于企業(yè)獲取更多的融資資金用于創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的開(kāi)展?；谝陨戏治鎏岢霰疚募僭O(shè)3:假設(shè)3:金融支持能夠顯著抑制融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響作用三、研究設(shè)計(jì)(一)規(guī)范研究期限由于本文的研究對(duì)象為河南省中小型科技企業(yè),因此本文選取河南省新三板科技企業(yè)作為研究樣本,由于2013年12月31日起股轉(zhuǎn)系統(tǒng)面向全國(guó)接收企業(yè)掛牌申請(qǐng),因此本文將研究期限設(shè)定為2014-2016年。本文選取的研究樣本均為新三板中小型企業(yè),研究數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失或異常值會(huì)影響研究結(jié)果,因此剔除研究數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失或異常值企業(yè),最終獲得127個(gè)有效研究樣本。研究數(shù)據(jù)主要來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)并對(duì)各變量進(jìn)行上下1%水平下的winsorize處理。(二)融資約束fs(1)被解釋變量。本文將企業(yè)研發(fā)投入作為被解釋變量并用R&D進(jìn)行描述。對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入,本文采用期末創(chuàng)新研發(fā)投入總額與期初企業(yè)資產(chǎn)總額的比值來(lái)衡量,該值越大,說(shuō)明樣本企業(yè)的研發(fā)投入越高,反之則說(shuō)明越低。(2)解釋變量。本文將融資約束作為解釋變并用FCI進(jìn)行描述。對(duì)于融資約束的衡量國(guó)內(nèi)外學(xué)者的方式并不一致,但二元Logistic回歸分析方法是能夠較為全面體現(xiàn)企業(yè)融資約束的方式,因此本文借鑒胡海青(2016)的研究方法,將衡量公式設(shè)計(jì)如公式1所示。(3)調(diào)節(jié)變量。本文將金融支持作為調(diào)節(jié)變量并用FS進(jìn)行描述。由于金融支持的涵蓋面極為廣泛難以進(jìn)行全面的量化處理,因此本文借鑒劉廣瑞(2017)的研究方法,采用河南省金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)貸款余額與GDP的比值來(lái)衡量,該值越大,說(shuō)明樣本企業(yè)受到的金融支持程度越高,反之則說(shuō)明越低。(4)控制變量。本文選取托賓Q值(TQ)、資產(chǎn)收益率(Roa)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、經(jīng)營(yíng)杠桿(Dol)以及商業(yè)信用(Tc)作為控制變量,主要變量的定義說(shuō)明如表2所示。(三)模型建設(shè)為了對(duì)上文提出三個(gè)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn),本文構(gòu)建了如下三個(gè)模型:四、示范分析(一)樣本企業(yè)的融資約束與償債能力從表3描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果來(lái)看:企業(yè)研發(fā)投入(R&D)極值分別為0.248和0.003,說(shuō)明樣本企業(yè)之間的創(chuàng)新研發(fā)投入存在極大差距,少數(shù)企業(yè)幾乎中斷了創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng),但從平均值為0.157來(lái)看,樣本企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入整體處于較高水平;融資約束(FCI)極值分別為0.852和0.264,說(shuō)明樣本企業(yè)面臨的融資約束存在較大差異,可能是因?yàn)楹幽鲜≌畬?duì)個(gè)別產(chǎn)業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)扶持,從平均值為0.519來(lái)看,樣本企業(yè)普遍面臨嚴(yán)重的融資約束;金融支持(FS)極值分別為7.232和6.246,平均值為0.610,說(shuō)明在研究期間內(nèi)河南省對(duì)于中小型企業(yè)的金融支持并未產(chǎn)生大幅變化,但卻呈現(xiàn)逐步上升的趨勢(shì)而且增幅逐漸加大。從控制變量方面來(lái)看:托賓Q值(TQ)的極值分別為5.149和2.306,說(shuō)明樣本企業(yè)的企業(yè)價(jià)值存在一定差距,從平均值為3.854來(lái)看,樣本企業(yè)的企業(yè)價(jià)值整體處于偏低水平;資產(chǎn)收益率(Roa)極值分別為0.231和-0.028,說(shuō)明少數(shù)樣本企業(yè)的凈利潤(rùn)收入較高,少數(shù)企業(yè)則出現(xiàn)一定程度的虧損,從平均值為0.065來(lái)看,樣本企業(yè)的資產(chǎn)收益率整體處于偏低水平;資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)極值分別為0.749和0.258,說(shuō)明樣本的償債能力存在較大差距,從平均值為0.574來(lái)看,樣本企業(yè)的償債能力整體處于一般水平;經(jīng)營(yíng)杠桿(Dol)極值分別為13.264和4.633,說(shuō)明樣本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異,從平均值為8.519來(lái)看,樣本企業(yè)普遍存在一定程度的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);商業(yè)信用(Tc)極值分別為0.527和0.281,說(shuō)明樣本企業(yè)之間商業(yè)信用差距較大,從平均值為0.406來(lái)看,樣本企業(yè)的商業(yè)信用整體處于較高水平,可能是由于較高程度融資約束的緣故,企業(yè)傾向于商業(yè)信用融資。(二)創(chuàng)新研發(fā)投入通過(guò)表4相關(guān)性分析結(jié)果能夠獲取以下信息:金融支持(FS)與企業(yè)研發(fā)投入(R&D)相關(guān)性系數(shù)為0.039并在5%水平上顯著正相關(guān),說(shuō)明隨著金融支持力度的增強(qiáng),企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入會(huì)得到顯著提升,初步驗(yàn)證了假設(shè)1;融資約束(FCI)與企業(yè)研發(fā)投入(R&D)相關(guān)性系數(shù)為-0.064并在1%水平上顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明企業(yè)面臨的融資約束程度越高,創(chuàng)新研發(fā)投入越低,初步驗(yàn)證了假設(shè)2;托賓Q值(TQ)、資產(chǎn)收益率(Roa)以及商業(yè)信用(Tc)分別在5%、1%和5%水平上與企業(yè)研發(fā)投入(R&D)顯著正相關(guān);資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)和經(jīng)營(yíng)杠桿(Dol)分別在5%和1%水平上與企業(yè)研發(fā)投入(R&D)顯著負(fù)相關(guān);(三)金融支持與企業(yè)研發(fā)投入r&d的關(guān)系從模型1的回歸分析結(jié)果可以看出:融資約束(FCI)與企業(yè)研發(fā)投入(R&D)回歸系數(shù)為-0.249并在1%水平上顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明企業(yè)受到融資約束程度越高,企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入越低,充分驗(yàn)證了假設(shè)1。企業(yè)面臨較高程度的融資約束時(shí),企業(yè)難以獲取充足的投資資金,因此往往會(huì)將有限的資金投入到賴以生存的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)從而降低創(chuàng)新研發(fā)投入,同時(shí)介于創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)不確定等特性,企業(yè)在融資約束較高難以持續(xù)獲取大量融資時(shí),往往會(huì)基于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)考慮,放棄創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)。托賓Q值(TQ)、資產(chǎn)收益率(Roa)以及商業(yè)信用(Tc)分別在5%、1%和5%水平上與企業(yè)研發(fā)投入(R&D)顯著正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)和經(jīng)營(yíng)杠桿(Dol)分別在5%和1%水平上與企業(yè)研發(fā)投入(R&D)顯著負(fù)相關(guān)。從模型2的回歸分析結(jié)果可以看出:金融支持(FS)與企業(yè)研發(fā)投入(R&D)回歸系數(shù)為0.163并在1%水平上顯著正相關(guān),說(shuō)明企業(yè)受到金融支持的力度越強(qiáng),企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入越高,充分驗(yàn)證了假設(shè)2。金融支持政策的出臺(tái)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的健全能夠顯著推動(dòng)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程,同時(shí)通過(guò)對(duì)中小型科技企業(yè)的信貸傾斜和擔(dān)保機(jī)制構(gòu)建能夠?yàn)橹行⌒涂萍计髽I(yè)提供融資渠道和融資資金,更能夠進(jìn)一步激發(fā)中小型科技企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)積極性。托賓Q值(TQ)、資產(chǎn)收益率(Roa)以及商業(yè)信用(Tc)分別在1%、5%和5%水平上與企業(yè)研發(fā)投入(R&D)顯著正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)和經(jīng)營(yíng)杠桿(Dol)分別在1%和5%水平上與企業(yè)研發(fā)投入(R&D)顯著負(fù)相關(guān)。從模型3的回歸分析結(jié)果可以看出:金融支持與企業(yè)研發(fā)投入之間關(guān)系、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入之間關(guān)系的回歸分析結(jié)果再次得到驗(yàn)證。金融支持與融資約束的交乘項(xiàng)(FS*FCI)與企業(yè)研發(fā)投入(R&D)回歸系數(shù)為-0.073并在5%水平上顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明金融支持能夠顯著抑制融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響作用,充分驗(yàn)證了假設(shè)3。金融支持政策能夠通過(guò)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的構(gòu)建顯著降低企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱,同時(shí)借助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制和中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)制降低金融機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn),有效緩解中小企業(yè)的融資約束,此外,對(duì)于科技型企業(yè)的信貸傾斜和利率差別對(duì)待也能夠顯著降低企業(yè)的融資成本,促使企業(yè)獲取更多的融資資金用于創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)。托賓Q值(TQ)、資產(chǎn)收益率(Roa)以及商業(yè)信用(Tc)分別在1%、5%和1%水平上與企業(yè)研發(fā)投入(R&D)顯著正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)和經(jīng)營(yíng)杠桿(Dol)分別在5%和5%水平上與企業(yè)研發(fā)投入(R&D)顯著負(fù)相關(guān)。(四)融資約束機(jī)制主要變量衡量方式的變化以及所建模型的內(nèi)生性問(wèn)題都可能對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響,因此本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性分析:(1)將企業(yè)研發(fā)投入的衡量方式變更為,期末創(chuàng)新研發(fā)投入總額與期末企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額的比值;(2)增加融資約束衡量公式的指標(biāo),重新進(jìn)行融資約束的計(jì)算;(3)將所得變量數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸分析。經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性分析后發(fā)現(xiàn):所得研究結(jié)果與上文基本一致,說(shuō)明本文所得研究結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。五、結(jié)論和結(jié)論(一)企業(yè)自身因素本文選取2014-2016年河南省新三板科技企業(yè)作為研究樣本,通過(guò)對(duì)金融支持、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入進(jìn)行實(shí)證分析得出以下主要結(jié)論:(1)金融支持的力度越強(qiáng),企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入越高。金融支持政策一方面通過(guò)中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制,緩解中小企業(yè)的融資約束獲取更多融資資金,同時(shí)通過(guò)對(duì)科技企業(yè)的信貸傾斜和利率差別對(duì)待,有效降低企業(yè)融資成本并促使其積極進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng),以保障自身的融資優(yōu)勢(shì)。(2)企業(yè)受到融資約束程度越高,企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入越低。企業(yè)受到較高程度的融資約束時(shí),投資資金必定嚴(yán)重缺失,此時(shí)企業(yè)一般會(huì)優(yōu)先考慮生產(chǎn)及運(yùn)營(yíng)投入保證企業(yè)得以生存。此外創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)需要持續(xù)的進(jìn)行人力資源和資金投入,而研發(fā)成果的產(chǎn)出和轉(zhuǎn)化都存在極高的不確定