深度報(bào)告：福昕軟件：PDF軟件 -“訂閱+渠道”雙轉(zhuǎn)型共振、AIGC賦能打造高效辦公軟件

龐倩倩計(jì)算機(jī)行業(yè)首席分析師龐倩倩計(jì)算機(jī)行業(yè)首席分析師執(zhí)業(yè)編號：S1500522110006郵箱：pangqianqian@馮翠婷傳媒互聯(lián)網(wǎng)及海外首席分析師執(zhí)業(yè)編號：S1500522010001郵箱：fengcuiting@劉旺聯(lián)系人賦能打造高效辦公軟件—福昕軟件(688095.SH)深度報(bào)告C1-Internaluse公司主要數(shù)據(jù)資料來源：iFinD，信達(dá)證券研發(fā)中心信達(dá)證券股份有限公司CINDA公司主要數(shù)據(jù)資料來源：iFinD，信達(dá)證券研發(fā)中心信達(dá)證券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD郵編：100031研究福昕軟件(688095.福昕軟件(688095.SH)投資評級買入資料來源：資料來源：iFinD，信達(dá)證券研發(fā)中心0.9186.3194.3441.65-170.13賦能打造高效辦公軟件本本期內(nèi)容提要:令公司系PDF行業(yè)龍頭企業(yè)，公司用戶群體龐大。福昕軟件是一家國際化運(yùn)營的PDF電子文檔解決方案提供廠商，是國際PDF協(xié)會主要成員、中國版式文檔OFD標(biāo)準(zhǔn)制定成員。公司成立于2001年，并于2020年9月在上交所科創(chuàng)板上市。福昕在亞洲、美洲、歐洲和澳洲設(shè)有多家子公司，福昕直接用戶已超過6.5億，企業(yè)客戶數(shù)達(dá)42.5萬以上，遍及世界200多個(gè)國家和地區(qū)。令所處行業(yè)天花板高，相較于行業(yè)龍頭Adobe，公司競爭力強(qiáng)。從產(chǎn)品功能上來說，公司產(chǎn)品幾乎可以平替Adobe，在在線服務(wù)等領(lǐng)域，公司甚至優(yōu)于Adobe。從價(jià)格上來說，相較于Adobe，公司產(chǎn)品定價(jià)約為Adobe同類型產(chǎn)品的60%-70%，具有較好的性價(jià)比。除此之外，根據(jù)全球知名商業(yè)軟件評分機(jī)構(gòu)G2的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)oxitPDFEditor在需求滿足、使用難度、上手難度、管理難度、服務(wù)支持等評分項(xiàng)上皆獲得較高評分。根據(jù)2019年市占率數(shù)據(jù)，Adobe市占率約為92%，同期福昕市占率約為4%；我們認(rèn)為，福昕PDF相關(guān)產(chǎn)品在功能、價(jià)格、用戶評價(jià)上均具備一定競爭優(yōu)勢，后續(xù)有望持續(xù)搶占競爭對手市場份額，實(shí)現(xiàn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。令公司堅(jiān)持“訂閱+渠道”轉(zhuǎn)型。2022年7月起，公司開始實(shí)施“訂閱+渠道”雙重轉(zhuǎn)型，公司的核心策略是：通過渠道轉(zhuǎn)型搶占競爭對手現(xiàn)有的客戶，再通過訂閱轉(zhuǎn)型獲得更多的持續(xù)性收入。由于渠道擁有廣泛的客戶資源，通過和渠道建立合作，渠道可以把公司的產(chǎn)品和服務(wù)推薦給其現(xiàn)成的客戶，公司因此可以獲得更多商機(jī)。令A(yù)IGC賦能有助于提升產(chǎn)品競爭力，同時(shí)帶來一定提價(jià)空間。2023年4月，公司海外版云產(chǎn)品FoxitPDFEditorCloud成功集成ChatGPT強(qiáng)大的文字信息處理能力，重磅上線PDF文檔總結(jié)、內(nèi)容改寫、實(shí)時(shí)問答等AIGC功能。目前，該產(chǎn)品已具備了文檔整理、文檔重寫、文檔翻譯、文檔問答、文本解析、拼寫及語法糾錯(cuò)等功能。此外，隨著接入功能的不斷完善和迭代，公司向OpenAI支付的模型調(diào)用費(fèi)用也會上升。因此，我們認(rèn)為，公司后續(xù)可能也會考慮提價(jià)；且隨著公司轉(zhuǎn)云推進(jìn)，收入彈性亦有提升空間。令盈利預(yù)測與估值：根據(jù)我們盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為5.88/6.50/8.02億元，營收增速分別為1.4%/10.6%/23.3%；歸母凈利潤-0.59/-0.66/0.03億元。公司是國內(nèi)PDF的龍頭企業(yè)，參考有類似業(yè)務(wù)的金山辦公、萬興科技的估值水平，同時(shí)考慮到公司未來有望通過渠道轉(zhuǎn)型搶占更多市場份額，我們給予公司2024年20倍PS，對應(yīng)目標(biāo)市值117.0億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。令風(fēng)險(xiǎn)提示：訂閱制轉(zhuǎn)型推進(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；轉(zhuǎn)型期間公司財(cái)務(wù)狀況下滑的風(fēng)險(xiǎn)；AI等新技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期；市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；海外經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)營業(yè)總收入(百萬元)541580588650802 增長率YoY%15.5%7.2%1.4%10.6%23.3%歸屬母公司凈利潤(百萬元)46-2-59-663請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露2 增長率YoY%-59.9%-103.8%-3280.5%-11.5%104.5%96.6%95.3%95.0%95.0%95.5% 市盈率P/E(倍)186.68———2,942.93資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測;股價(jià)為2023年8月31日收盤價(jià)請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露3PDF公軟件領(lǐng)軍企業(yè) 71.1發(fā)展歷程：公司成立時(shí)間較早，聚焦海外市場開拓 71.2主營業(yè)務(wù)：聚焦PDF相關(guān)解決方案 81.3財(cái)務(wù)分析：依托優(yōu)秀的成長性和穩(wěn)固的行業(yè)地位，公司長期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼 131.4公司治理：股權(quán)清晰且穩(wěn)定，長期持股計(jì)劃綁定員工利益 14二、所處行業(yè)分析：行業(yè)天花板高，公司競爭力強(qiáng) 162.1行業(yè)空間：無紙化、電子化辦公已成趨勢，PDF賽道規(guī)模劍指千億 162.2公司競爭力分析：公司產(chǎn)品在功能、價(jià)格、用戶評價(jià)三個(gè)維度均有一定競爭力，后續(xù)有望搶占更多市場份額 17三、“訂閱+渠道”雙轉(zhuǎn)型共振，奠基未來增長 203.1訂閱轉(zhuǎn)型：訂閱模式下可為客戶提供豐富的增值服務(wù)，并提升客戶終生價(jià)值 203.2渠道轉(zhuǎn)型：核心在于通過渠道觸達(dá)海量客戶資源，進(jìn)而搶占更多市場份額 23四、境外收入占比較高，借力行業(yè)垂直領(lǐng)域進(jìn)軍境內(nèi)市場 26 4.2福昕船舶圖紙管理系統(tǒng) 274.3電子簽名解決方案 28 5.1FoxitPDFEditorCloud已成功接入ChatGPT 305.2接入ChatGPT為產(chǎn)品帶來提價(jià)預(yù)期 33六、盈利預(yù)測、估值與投資評級 35 評級 35 表目錄 PDF業(yè)應(yīng)用解決方案 12劃業(yè)績考核目標(biāo) 15表7：PDF電子文檔領(lǐng)域的市場規(guī)模、行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)的市場份額及變化情況(單位：億元 17 表9：公司營收拆分及預(yù)測(按業(yè)務(wù)模式) 35 圖目錄 圖2：2022年公司營收構(gòu)成(按地區(qū)) 13圖3：公司歷年?duì)I收構(gòu)成(按產(chǎn)品) 13 loud 圖10：AdobePDF業(yè)務(wù)收入與福昕軟件PDF業(yè)務(wù)收入(億元)及增速對比 16 圖12：AdobeAcrobat與FoxitPDFEditor用戶評價(jià)對比 19圖13：PDFEditorSuiteForTeams訂閱付費(fèi)價(jià)格 20圖14：PDFEditorSuiteForTeams授權(quán)付費(fèi)價(jià)格 20圖15：2015年-2022年Adobe營收及增速(億、美元) 21圖16：2015年-2022年Adobe凈利潤及增速(億、美元) 21圖17：2015年-2022年Adobe經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額及增速(億、美元) 22dobe Office65相關(guān)產(chǎn)品已轉(zhuǎn)型為訂閱制付費(fèi) 22 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露4圖22：通過GooglePlay商店購買并安裝FoxitPDFEditor 24圖23：DELL官網(wǎng)推薦客戶使用FoxitPhantomPDFEditors 25圖24：TDSYNNEX日本官網(wǎng)展示FoxitPDFEditor 25 圖27：福昕船舶圖紙管理系統(tǒng)聚焦多個(gè)重點(diǎn)應(yīng)用場景 27 圖29：公司產(chǎn)品入選2022年度金融信創(chuàng)優(yōu)秀解決方案 29 圖37：用戶使用ChatGPT相關(guān)功能具有次數(shù)、數(shù)量限制 34請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露5核心觀點(diǎn)1.市場應(yīng)關(guān)注公司訂閱轉(zhuǎn)型與渠道轉(zhuǎn)型為公司帶來的業(yè)績增長潛力：2022年7月起，公司開始實(shí)施“訂閱+渠道”雙重轉(zhuǎn)型，公司的核心策略是：通過渠道轉(zhuǎn)型搶占競爭對手現(xiàn)有的客戶，再通過訂閱轉(zhuǎn)型獲得更多的持續(xù)性收入。由于渠道擁有廣泛的客戶資源，通過和渠道建立合作，渠道可以把公司的產(chǎn)品和服務(wù)推薦給其現(xiàn)成的客戶，公司因此可以獲得更多商機(jī)。2.市場應(yīng)重視公司境內(nèi)市場的拓展：公司自成立以來聚焦境外市場，公司2022年實(shí)現(xiàn)營收5.80億元，其中境內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)營收0.56億元，占總營收比例9.7%；境外市場實(shí)現(xiàn)營收5.24億元，占總營收比例90.3%。為拓展境內(nèi)市場，公司進(jìn)入了行業(yè)垂直領(lǐng)域市場，著手進(jìn)行相關(guān)行業(yè)應(yīng)用的研究，并依托現(xiàn)有的PDF核心技術(shù)與底層代碼，結(jié)合特定行業(yè)與專業(yè)垂直領(lǐng)域的業(yè)務(wù)場景，拓展了PDF技術(shù)在更多行業(yè)更高附加值的應(yīng)用。3.市場應(yīng)關(guān)注公司相關(guān)產(chǎn)品接入GPT后帶來的提價(jià)預(yù)期。公司云化產(chǎn)品FoxitPDFEditorCloud于2023年4月23日上線，在接入ChatGPT功能后，該產(chǎn)品已具備了文檔整理、文檔重寫、文檔翻譯、文檔問答、文本解析、拼寫及語法糾錯(cuò)等功能。隨著接入功能的不斷完善和迭代，產(chǎn)品具備一定提價(jià)預(yù)期。5.88/6.50/8.02億元，營收增速分別為1.4%/10.6%/23.3%；歸母凈利潤-0.59/-0.66/0.03億元。由于公司在訂閱轉(zhuǎn)型初期可能出現(xiàn)虧損，故我們采取PS估值法對公司進(jìn)行估值。公司是國內(nèi)PDF的龍頭企業(yè)，參考有類似業(yè)務(wù)的金山辦公、萬興科技的估值水平，同時(shí)考慮到公司未來有望通過渠道轉(zhuǎn)型搶占更多市場份額，我們給予公司2024年20倍PS，對應(yīng)目標(biāo)市值117.0億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露6一、福昕軟件：PDF辦公軟件領(lǐng)軍企業(yè)1.1發(fā)展歷程：公司成立時(shí)間較早，聚焦海外市場開拓福昕軟件是一家國際化運(yùn)營的PDF電子文檔解決方案提供廠商，是國際PDF協(xié)會主要成員、中國版式文檔OFD標(biāo)準(zhǔn)制定成員。公司成立于2001年，并于2020年9月在上交所科創(chuàng)板上市。福昕在亞洲、美洲、歐洲和澳洲設(shè)有多家子公司，福昕直接用戶已超過6.5億，企業(yè)客戶數(shù)達(dá)42.5萬以上，遍及世界200多個(gè)國家和地區(qū)。自成立以來，公司的主要產(chǎn)品線向跨平臺、多終端方向發(fā)展，商業(yè)模式從傳統(tǒng)軟件授權(quán)模式向授權(quán)、服務(wù)訂閱相結(jié)合的多元化模式發(fā)展。整體來看，公司大致發(fā)展歷程可分為三個(gè)階段：(1)第一階段：業(yè)務(wù)初創(chuàng)期(2001年-2006年)：公司成立后即致力于PDF電子文檔領(lǐng)域，著力于技術(shù)經(jīng)驗(yàn)積累，強(qiáng)調(diào)技術(shù)創(chuàng)新能力，相繼在福州、北京成立研發(fā)中心，堅(jiān)持自主產(chǎn)權(quán)、自主品牌的發(fā)展理念。設(shè)立初期，公司的產(chǎn)品主要為PDF閱讀器產(chǎn)品。公司于2004年正式發(fā)布福昕PDF閱讀器V1.0，主要核心技術(shù)均具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)，因體積小、速度快等技術(shù)特性，福昕閱讀器被美國著名IT雜志PCWorld評為“2005年度全球101款最佳免費(fèi)/共享軟件”之一。(2)第二階段：產(chǎn)品持續(xù)升級和完善階段(2007年-2015年)：隨著互聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)的快速發(fā)展和用戶使用需求的不斷變化，公司持續(xù)對產(chǎn)品進(jìn)行更新迭代，提升用戶體驗(yàn)，形成了包括PDF產(chǎn)品套件、SDK開發(fā)工具及PDF文檔自動化解決方案等較為齊全的產(chǎn)品體系。公司產(chǎn)品適用于桌面電腦、平板電腦、企業(yè)級服務(wù)器、智能手機(jī)、嵌入式設(shè)備等應(yīng)用終端，可兼容Windows、Mac、Linux、Android、iOS、WindowsUWP等各類操作系統(tǒng)，具有跨平臺、高效率、安全等優(yōu)勢，深受客戶青睞。在此階段內(nèi)，公司繼續(xù)拓寬全球化市場，美國、德國、日本等海外子公司相繼投入運(yùn)營，公司產(chǎn)品覆蓋范圍不斷擴(kuò)大。隨著公司軟件開發(fā)水平和產(chǎn)品的不斷升級、營銷范圍的持續(xù)擴(kuò)大，公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)逐年增長。(3)第三階段：創(chuàng)新性以及品牌建立階段(2016年至今)：隨著互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、人工智能等先進(jìn)技術(shù)的快速發(fā)展和應(yīng)用，人們對提升工作效率和文檔信息保護(hù)的關(guān)注程度日益提升，公司積極推進(jìn)PDF技術(shù)與云技術(shù)相結(jié)合的模式，首先在基于瀏覽器平臺的PDF核心技術(shù)方面取得了突破，實(shí)現(xiàn)了PDF應(yīng)用進(jìn)入云端。公司于2016年發(fā)布福昕互聯(lián)PDF1.0 (ConnectedPDF)，通過對PDF文件進(jìn)行標(biāo)識、加密、動態(tài)授權(quán)、副本同步、狀態(tài)追蹤，在PDF文檔保護(hù)、文檔共享方面取得了創(chuàng)新性發(fā)展。在人工智能方面，2023年4月，公司海外版云產(chǎn)品FoxitPDFEditorCloud成功集成ChatGPT強(qiáng)大的文字信息處理能力，重磅上線PDF文檔總結(jié)、內(nèi)容改寫、實(shí)時(shí)問答等AIGC功能。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露7資料來源：招股書，信達(dá)證券研發(fā)中心1.2主營業(yè)務(wù)：聚焦PDF相關(guān)解決方案公司的主營業(yè)務(wù)為在全球范圍內(nèi)向各行各業(yè)的機(jī)構(gòu)及個(gè)人提供PDF電子文檔軟件產(chǎn)品、服務(wù)及解決方案。公司的產(chǎn)品及服務(wù)主要包括：PDF編輯器與閱讀器、PDF工具及在線服務(wù)、軟件開發(fā)平臺與工具和企業(yè)文檔自動化解決方案。a.PDF編輯器與閱讀器：PDF編輯器與閱讀器產(chǎn)品是公司的核心產(chǎn)品。其中，PDF編輯器擁有PDFEditor、PDFEditorCloud和PDFEditorMobile三種產(chǎn)品形態(tài)。為了給客戶提供更為豐富的產(chǎn)品和功能體驗(yàn)，公司的核心產(chǎn)品逐漸向全家桶模式演進(jìn)。公司的產(chǎn)品均基于自主研發(fā)的核心技術(shù)體系而形成，除了具有體積小、速度快、跨平臺等特性，還擁有互聯(lián)PDF文檔管控、PDF文檔無障礙閱讀、支持?jǐn)?shù)字簽名等創(chuàng)新特色功能表1：PDF編輯器與閱讀器產(chǎn)品品名稱ProPDFEditor集合了公司云端、桌面端和移動端三個(gè)形態(tài)的PDFEditor產(chǎn)PDFEditorSuitePro品。用戶訂閱后，只需一個(gè)賬號，即可同時(shí)登錄使用，并集成了eSign功能ProPDFEditorPDFEditor能外，還擁有轉(zhuǎn)換DWG文件為三torSuitePDF，圖形編輯、著色、剪切，永久刪除可，可以滿足特定用戶更高請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露8itorProF文檔的生成、轉(zhuǎn)換、顯示、編輯、批注、搜索、壓縮、打印、存儲、簽章、表單、比較、無障礙閱讀、保護(hù)、安全分發(fā)管理tortor、保護(hù)、安全分發(fā)管理等一系列完整的PDFPDFPDFEditorCloudPDF輯器桌面產(chǎn)品的云化版本，用戶無需在本地計(jì)算機(jī)上安裝軟件，直接通過Web瀏覽器就可PDFEditorCloud以使用和桌面版本接近的功能，包括：編輯、轉(zhuǎn)換、頁面管理等ndroidiOSWindowsUWP多類平臺，能夠在移動端以高性能可靠地顯示、編輯文檔，能相似的使用體驗(yàn)PDFPDF桌面端閱讀器，能夠?qū)崿F(xiàn)PDF文檔顯示、審閱、注釋、簽PDFReader名及打印等功能，是一款便捷、迅速的PDF閱讀器資料來源：公司半年報(bào)、信達(dá)證券研發(fā)中心b.PDF工具及在線服務(wù)公司的PDF相關(guān)工具為公司根據(jù)客戶特定方面的需求所提供的專有產(chǎn)品，主要產(chǎn)品有iDox.AI系列智能服務(wù)、Ultraforms、風(fēng)箏文檔、福昕互聯(lián)可控文檔協(xié)同平臺等。除此之外，公司還提供豐富的PDF在線服務(wù)，主要含：滿足少量客戶對PDF簡單編輯需求的PDF文檔處理服務(wù)；覆蓋個(gè)人客戶多項(xiàng)增值服務(wù)的福昕會員平臺；挖掘中小型企業(yè)協(xié)同辦公需求的福昕辦公服務(wù)；基于國內(nèi)外不同區(qū)域市場的電子簽名法規(guī)及用戶使用習(xí)慣研發(fā)對應(yīng)的電子簽名產(chǎn)品和解決方案等。表2：PDF相關(guān)工具及在線服務(wù)品名稱與特點(diǎn)提供人工智能驅(qū)動的數(shù)據(jù)隱私合規(guī)解決方案。通過人工智能語義識別與分析技術(shù)，實(shí)現(xiàn)文檔自動檢查、文檔敏感信息提供人工智能驅(qū)動的數(shù)據(jù)隱私合規(guī)解決方案。通過人工智能語義識別與分析技術(shù)，實(shí)現(xiàn)文檔自動檢查、文檔敏感信息的iDox.AI系列智能服務(wù)識別、提取和自動永久去除、文檔自動比對等相關(guān)功能Ultraforms用于電子表單的填寫與數(shù)據(jù)回收功能。通過填寫表單后將生成二維碼的形式，快速采集信息風(fēng)箏文檔風(fēng)箏文檔基于云形式提供的互聯(lián)PDF產(chǎn)品，能夠?qū)崿F(xiàn)PDF閱讀、分發(fā)階段的安全權(quán)限管理請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露9福昕互聯(lián)可控文檔協(xié)基于互聯(lián)PDF技術(shù)開發(fā)的文檔管理平臺，可以實(shí)現(xiàn)文檔分享、管理、控制等功能同平臺資料來源：公司年報(bào)，信達(dá)證券研發(fā)中心c.軟件開發(fā)與平臺服務(wù)福昕軟件開發(fā)平臺與工具包括FoxitPDFSDK以及其他獨(dú)立產(chǎn)品的SDK(例如：PluginSDK、eSignSDK、iDox.AISDK等)。公司提供的各類SDK套件能幫助開發(fā)者實(shí)現(xiàn)PDF文檔的顯示、編輯、搜索、壓縮、添加注釋、密文處理等功能。開發(fā)人員通過開發(fā)平臺與工具，能夠使用主流的編程語言和開發(fā)環(huán)境在不同平臺的應(yīng)用程序中快速添加PDF相關(guān)功能。表3：開發(fā)平臺與工具品名稱與特點(diǎn)PDFSDK強(qiáng)大的、符合標(biāo)準(zhǔn)的PDF技術(shù)，實(shí)現(xiàn)安全地顯示、編輯、注釋、編輯格式、管理頁面、搜到多個(gè)平臺。該產(chǎn)品是一款可視化編程組件，不僅提供PDF顯示及注釋功能，還具有占有資源少、分發(fā)體積小等特點(diǎn)。操作簡單、支FoxitPDFSDKActiveX持產(chǎn)品定制、具有可視化編程組件，開發(fā)者通過簡單的拖放動作就能夠?qū)⒔M件添加至應(yīng)用程序。該產(chǎn)品可幫助程序開發(fā)人員為終端用戶提供，通過網(wǎng)頁瀏覽器閱讀PDF文件的功能，無需額外下載或安裝其他軟件。終FoxitPDFSDKforWeb端用戶可在任意常用的桌面或移動設(shè)備上使用。該產(chǎn)品是一套在Windows服務(wù)器端批量創(chuàng)建和處理PDF文檔的功能模塊集?？蓭椭鶬T企業(yè)制定處理大批量PDF文件的FoxitPDFToolkit工作流，以提高工作效率。同時(shí)，這些模塊也為軟件開發(fā)人員提供了集成PDF處理功能到應(yīng)用程序中所需要的庫文件。資料來源：公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心目前，F(xiàn)oxitPDFSDK已在亞馬遜、微軟、MobilSign等眾多國內(nèi)外知名企業(yè)及機(jī)構(gòu)中得到應(yīng)用。d.企業(yè)文檔自動化解決方案PDF企業(yè)文檔自動化解決方案系公司在多年的發(fā)展過程中根據(jù)企業(yè)客戶需求自主開發(fā)或者通過外部整合的方式獲取的PDF相關(guān)產(chǎn)品與技術(shù)，該類產(chǎn)品主要用于實(shí)現(xiàn)企業(yè)用戶對大量PDF文檔無人工干預(yù)的批量處理功能，可滿足不同客戶在文檔索引、文檔轉(zhuǎn)換及文檔壓縮等各方面的差異化需求。該類產(chǎn)品能夠?yàn)槠髽I(yè)客戶帶來效率的提升、工作流程上的優(yōu)化并節(jié)約文檔存儲空間，是福昕軟件PDF文檔產(chǎn)品的重要組成部分，也是公司PDF產(chǎn)品技術(shù)全面性的體現(xiàn)。主要產(chǎn)品如下：表4：企業(yè)文檔自動化解決方案品名稱與特點(diǎn)ressor服務(wù)器端批量處理文檔轉(zhuǎn)換和壓縮的解決方案，主要功能包括OCR、壓縮及生成符合PDF/A標(biāo)準(zhǔn)的文檔tionServer圍內(nèi)對標(biāo)準(zhǔn)PDF和PDF/A文檔中央式轉(zhuǎn)換平臺，是一種具備較強(qiáng)適應(yīng)性的文檔轉(zhuǎn)換解決方案，具有結(jié)構(gòu)清晰、操作，為企業(yè)建立統(tǒng)一的企業(yè)文檔處理標(biāo)準(zhǔn)資料來源：公司年報(bào)，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露10e.PDF行業(yè)應(yīng)用解決方案PDF已成為電子文檔交換格式的事實(shí)標(biāo)準(zhǔn)，其文檔自誕生以來長期成為文檔存儲和交互的優(yōu)良載體而廣泛應(yīng)用于各行各業(yè)。同時(shí)，基于PDF的核心技術(shù)，可以擴(kuò)展更多的行業(yè)應(yīng)用新場景。公司依托現(xiàn)有的PDF核心技術(shù)與底層代碼，結(jié)合特定行業(yè)與專業(yè)垂直領(lǐng)域的業(yè)務(wù)場景，拓展了PDF技術(shù)在更多行業(yè)更高附加值的應(yīng)用。具體產(chǎn)品如下：請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露11表5：PDF行業(yè)應(yīng)用解決方案品名稱與特點(diǎn)裝動端兩種產(chǎn)品形態(tài)。桌面端智能設(shè)計(jì)為一款家裝行業(yè)智能化、BIM化的室內(nèi)設(shè)計(jì)軟件，通過海量戶型圖和真實(shí)商品模型的導(dǎo)入應(yīng)用，幫助設(shè)計(jì)師提高設(shè)計(jì)效率，快速出圖，實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)效果所見即所得。后者為移動端的輕量化應(yīng)用，承接桌面端設(shè)計(jì)售、業(yè)主等多角色隨時(shí)隨地一體化協(xié)作，數(shù)據(jù)跨設(shè)備無縫同步，借助場景化展示，助力裝修簽單和商品家裝云服務(wù)一體化項(xiàng)目管理、信息實(shí)時(shí)共享、施工進(jìn)度可視化、智能動態(tài)提醒、溝通，賦能家裝項(xiàng)目的全生命周期管理船舶圖紙理、等功能資料來源：公司年報(bào)，信達(dá)證券研發(fā)中心公司的主營業(yè)務(wù)收入全部來自軟件行業(yè)，產(chǎn)品收入方面，公司主要產(chǎn)品PDF編輯器與閱讀器的收入近年來保持穩(wěn)定增長，2022年，PDF編輯器與閱讀器實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入4.8億元，收入占比達(dá)82.74%，同比增長6.26%。從地區(qū)分類來看，公司的收入主要來自于境外，2022年公司境外收入為5.24億元，占總營收的90.34%。公司境外的主要市場為北美市場，北美市場的營業(yè)收入占比約為60%，較上年同期增長10.67%；歐洲市場的營業(yè)收入占比約為20%，較上年同期減少7.07%，主要由于2022年歐元匯率波動較大，若還原至歐元的營業(yè)收入較上年同期基本持平；中國市場的營業(yè)收入占比約為10%，較上年同期增長12.08%；亞洲(除中國大陸)市場的營業(yè)收入占6%，較上年同期增長25.78%。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露12圖2：2022年公司營收構(gòu)成(按地區(qū))資料來源：公司年報(bào)，信達(dá)證券研發(fā)中心圖3：公司歷年?duì)I收構(gòu)成(按產(chǎn)品)資料來源：iFinD，信達(dá)證券研發(fā)中心1.3財(cái)務(wù)分析：依托優(yōu)秀的成長性和穩(wěn)固的行業(yè)地位，公司長期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼從營收端來看，2022年公司實(shí)現(xiàn)營收5.80億元，較上年同比增長7.16%，2018-2022年期間CAGR達(dá)19.86%。2022年?duì)I收增速下滑主要因公司成熟產(chǎn)品線采取訂閱優(yōu)先策略，從一次性授權(quán)為主的模式轉(zhuǎn)向訂閱模式，由于訂閱模式的定價(jià)低于授權(quán)模式，且收入確認(rèn)方式存在差異，轉(zhuǎn)型期內(nèi)對公司的表觀收入造成不利影響所致?？从嗛喪杖?，2022年公司訂閱業(yè)務(wù)收入為1.23億元，較上年同期增長了47.98%，營業(yè)收入占比從2021年的15%增長至21%。從利潤端來看，公司2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-174.39萬元，較2021年同期下降103.77%，公司主營產(chǎn)品仍保持較好的盈利水平，由于公司布局新產(chǎn)品，投入了大量的研發(fā)費(fèi)用，而新產(chǎn)品仍處于研發(fā)期或市場初步推廣期，尚未覆蓋當(dāng)期支出，導(dǎo)致2022年出現(xiàn)虧損。我們認(rèn)為，作為軟件銷售公司，公司產(chǎn)品具備高毛利率的特點(diǎn)，近三年毛利率均在95%以上，隨著訂閱式轉(zhuǎn)型的推進(jìn)以及前置研發(fā)投入的逐步兌現(xiàn)，未來公司利潤端具備較好彈性。圖4：公司總營收(億元)及增速資料來源：iFinD，信達(dá)證券研發(fā)中心圖5：公司歸母凈利潤(億元)及增速資料來源：iFinD，信達(dá)證券研發(fā)中心從盈利能力來看，公司近幾年毛利率趨于穩(wěn)定。公司綜合毛利率較高，近三年保持在95%以上。主要原因系公司主要產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，可復(fù)制性強(qiáng)，邊際成本較低。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露13三費(fèi)方面，為擴(kuò)大經(jīng)營，2021年公司大量招聘銷售人員及研發(fā)人員，致使銷售費(fèi)用率及研發(fā)費(fèi)用率明顯提升。2022年，公司開始控制銷售人員規(guī)模及相關(guān)費(fèi)用支出，銷售費(fèi)用率得到一定控制；在研發(fā)側(cè)，公司持續(xù)注重技術(shù)創(chuàng)新，不斷加大研發(fā)資金投入，進(jìn)行軟件產(chǎn)品升級更新和新技術(shù)、新產(chǎn)品的研發(fā)，充足的研發(fā)投入有利于提升公司的創(chuàng)新能力。資料來源：iFinD，信達(dá)證券研發(fā)中心圖7：公司期間費(fèi)用率情況資料來源：iFinD，信達(dá)證券研發(fā)中心1.4公司治理：股權(quán)清晰且穩(wěn)定，長期持股計(jì)劃綁定員工利益公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，核心管理團(tuán)隊(duì)具備豐厚專業(yè)技術(shù)背景。公司實(shí)際控制人熊雨前先生持有公司39.29%的股份，歷任中國科學(xué)院北京天文臺(現(xiàn)為“中國科學(xué)院國家天文臺”)研究實(shí)習(xí)員、BexcomPte.Ltd.(原LyrehcInternationalPte.Ltd.)技術(shù)總監(jiān)，掌握公司核心代碼。GeorgeZhendongGao、翟浦江等其他高管具備豐富的軟件開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，對行業(yè)know-how有深刻理解。資料來源：iFinD，信達(dá)證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至2023年8月28日股權(quán)激勵計(jì)劃深度綁定核心員工利益。公司于2022年8月推出新一期股權(quán)激勵計(jì)劃，該激勵計(jì)劃劃擬向激勵對象授予限制性股票總計(jì)194.94萬股，占本激勵計(jì)劃草案公告日公司股本總額6,620.2302萬股的2.94%，授予價(jià)格為47.44元/股。本激勵計(jì)劃首次授予部分的激請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露14勵對象總?cè)藬?shù)為181人，占公司2021年底員工總數(shù)801人的22.60%，包括公司公告本激勵計(jì)劃時(shí)在本公司任職的董事、高級管理人員、核心技術(shù)人員等。由于公司正處在訂閱轉(zhuǎn)型期內(nèi)，存在兩種業(yè)務(wù)模式收入確認(rèn)方式的差異，導(dǎo)致無法簡單通過營業(yè)收入來判斷公司的實(shí)際業(yè)績情況，因此本次激勵計(jì)劃設(shè)置的公司層面業(yè)績考核指標(biāo)為年度綜合業(yè)務(wù)額增長率，以綜合反映公司的實(shí)際業(yè)務(wù)情況。該激勵計(jì)劃分三期解鎖，以公司2021年度綜合業(yè)務(wù)額為基13.81%/25.00%/25.00%。表6：公司2022年限制性股票激勵計(jì)劃業(yè)績考核目標(biāo)品名稱核目標(biāo)B標(biāo)C核年度公司層面歸屬比例100%公司層面歸屬比例80%公司層面歸屬比例50%X13.81%X1%X＜10.66%X42.26%9%≤X＜42.26%63%≤X＜32.79%X77.83%59.35%≤X＜77.83%42.18%≤X＜59.35%資料來源：福建福昕軟件開發(fā)股份有限公司2022年限制性股票激勵計(jì)劃(草案)，信達(dá)證券研發(fā)中心(注：1、年度綜合業(yè)務(wù)額=年度永久授權(quán)業(yè)務(wù)收入+。其中存在轉(zhuǎn)換情況的Editor產(chǎn)品的價(jià)格折算系數(shù)為2，不存在轉(zhuǎn)換情況的eSign以及在線服務(wù)等訂請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露15二、所處行業(yè)分析：行業(yè)天花板高，公司競爭力強(qiáng)2.1行業(yè)空間：無紙化、電子化辦公已成趨勢，PDF賽道規(guī)模劍指千億在“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代的大背景下，企業(yè)無紙化、電子化辦公趨勢日益明顯并普及，文檔電子化交換分發(fā)的需求迅速增長。但因存在不同的編輯需求，市場上存在種類繁多的文檔編輯工具，除此外，不同的終端環(huán)境也給文檔交換帶來一定障礙。而PDF格式能夠解決繁多的文件格式、不同使用環(huán)境與版面保證的矛盾，除此外，PDF還具備安全、便捷等多種特性與優(yōu)點(diǎn)，已成為了電子文檔交換的格式標(biāo)準(zhǔn)，廣泛應(yīng)用于電子發(fā)票、電子圖紙、電子簽名、等多維場景，每年新建的PDF文檔更是數(shù)以千億計(jì)。據(jù)Adobe公司公開文件顯示，PDF文檔相關(guān)業(yè)務(wù)潛在市場規(guī)模(TAM)到2024年可達(dá)320億美元，折合約2240億人民幣。潛在市場市場規(guī)模指一個(gè)產(chǎn)品或服務(wù)在現(xiàn)實(shí)市場可能獲得的最大收入規(guī)模，與該產(chǎn)品與服務(wù)從現(xiàn)實(shí)市場實(shí)際獲得的收入或存在一定差異。根據(jù)公司公開調(diào)研表示，PDF并不只是單純的辦公工具，辦公是只是版式文檔應(yīng)用中占比很小的領(lǐng)域。僅少數(shù)的PDF是基于人為原因生成，大部分的PDF是由機(jī)器生成的，例如：政務(wù)電子票據(jù)、醫(yī)院信息系統(tǒng)病歷等。因此，PDF業(yè)務(wù)市場不僅限于辦公領(lǐng)域，隨著智能文檔技術(shù)的發(fā)展，文檔可以成為信息系統(tǒng)的中樞，成為信息流轉(zhuǎn)的重要樞紐，甚至可成為一個(gè)新型的信息系統(tǒng)建設(shè)模式，因此PDF文檔相關(guān)業(yè)務(wù)市場具備較大的潛在市場規(guī)模。圖9：2024年DocumentCloud潛在市場規(guī)模預(yù)測資料來源：Adobe公司官網(wǎng)《AdobeFinancialAnalystMeeting(2021)》，信達(dá)證券研發(fā)中心AdobePDF相關(guān)收入體量是福昕軟件收入的20倍以上，公司有較大增長空間。據(jù)Adobe公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其DocumentCloud(PDF文檔管理業(yè)務(wù))的相關(guān)業(yè)務(wù)收入由2019年CAGR5.00%；同期福昕營收由3.69億元增至5.80億元，期間CAGR達(dá)16.3%(公司處在訂閱轉(zhuǎn)型期，影響表觀增速表現(xiàn))。公司對標(biāo)行業(yè)龍頭，公司營收仍有較大增長空間。 圖10：AdobePDF業(yè)務(wù)收入與福昕軟件PDF業(yè)務(wù)收入(億元)及增速對比請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露16iFinDAdobe民幣匯率為1:7)2.2公司競爭力分析：公司產(chǎn)品在功能、價(jià)格、用戶評價(jià)三個(gè)維度均有一定競爭力，后續(xù)有望搶占更多市場份額從產(chǎn)品功能上來說，公司產(chǎn)品幾乎可以平替Adobe，在在線服務(wù)等領(lǐng)域，公司甚至優(yōu)于Adobe。從價(jià)格上來說，相較于Adobe，公司產(chǎn)品定價(jià)約為Adobe同類型產(chǎn)品的60%-70%，具有較好的性價(jià)比。除此之外，根據(jù)全球知名商業(yè)軟件評分機(jī)構(gòu)G2的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)oxitPDFEditor在需求滿足、使用難度、上手難度、管理難度、服務(wù)支持等評分項(xiàng)上皆獲得較高評分。行業(yè)內(nèi)主要上市公司Adobe、Nitro及萬興科技(Kofax未上市無公開信息因而未統(tǒng)計(jì))的PDF業(yè)務(wù)收入情況如表7所示。近年來Adobe市占率穩(wěn)定在為92%左右，福昕市占率穩(wěn)定在4%左右。我們認(rèn)為，福昕PDF相關(guān)產(chǎn)品在功能、價(jià)格、用戶評價(jià)上均具備一定競爭優(yōu)勢，疊加公司正推行渠道銷售轉(zhuǎn)型，后續(xù)有望搶占競爭對手市場份額，實(shí)現(xiàn)份額提升。表7：PDF電子文檔領(lǐng)域的市場規(guī)模、行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)的市場份額及變化情況(單位：億元)公司金額人金額份額金額人金額份額金額民幣金額份額金額民幣金額份額金額民幣金額份額AdobeAdobe.82092.20%772.21%91.79%92.87%803.36%福昕2.812.813.96%3.693.694.01%4.694.694.25%5.415.413.98%5.805.803.43%軟件9%0%.45%萬興0.560.560.79%1.001.001.09%1.671.671.51%1.021.020.75%0.990.990.58%科技合計(jì)合計(jì)-70.93100.00%-91.93100.00%-110.31100.00%-135.98100.00%-169.27100.00%AdobeNitroiFinD率換算)2.2.1福昕PDF軟件功能豐富，且額外配備在線服務(wù)請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露17與AdobeAcrobatDCPro相比，福昕辦公套件同樣具備豐富的功能，涵蓋了“PDF創(chuàng)建和轉(zhuǎn)換”、“PDF編輯”、“PDF協(xié)作和分享”、“頁面管理”、“掃描和OCR文本識別”等十余類使用場景。在部分細(xì)節(jié)功能的部署上，福昕辦公套件甚至優(yōu)于AdobeAcrobatDCPro。除此之外，福昕辦公套件除了支持本地PDF編輯，還配備文檔在線存儲、在線編輯等六大云服務(wù)，及智慧打印、高效招聘兩大企業(yè)場景解決方案。表8：福昕辦公與AdobeAcrobat功能對比能福昕辦公套件商業(yè)版AdobeAcrobatDCPro準(zhǔn)的PDF文檔√√√√√√√√√√√，編輯時(shí)文本將自動重排√√管理頁眉頁腳、背景和水印√√頁面尺寸√√√√合并文本√導(dǎo)覽文件注釋√√所有搜索結(jié)果、導(dǎo)出高亮文本√√√換、扁平化、裁剪和提取頁面)√√√√√√√√錯(cuò)誤結(jié)果標(biāo)記為“不是文本”面到現(xiàn)有PDF文檔√√人數(shù)在線服務(wù)0GB/團(tuán)隊(duì)500頁/團(tuán)隊(duì)資料來源：公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心2.2.2相較于adobe，公司產(chǎn)品性價(jià)比較高隨著企業(yè)預(yù)算日益縮緊，許多企業(yè)開始尋找一個(gè)較低價(jià)格的Adobe替代品。在價(jià)格方面，公司參照Adobe同類產(chǎn)品的60%-70%進(jìn)行定價(jià)，具有較大價(jià)格優(yōu)勢。同時(shí)，公司官網(wǎng)也直接呈現(xiàn)了價(jià)格對比，突出了公司產(chǎn)品的性價(jià)比優(yōu)勢。以PDFEditorSuitePro為例，如果用該產(chǎn)品替換AcrobatPro，每年將節(jié)省約34%的開支，每1000人每3年將節(jié)省約24萬美金。 圖11：公司產(chǎn)品售價(jià)與Adobe對比請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露18資料來源：公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心2.2.3FoxitPDFEditor收獲更優(yōu)的用戶評價(jià)全球知名商業(yè)軟件評分機(jī)構(gòu)G2從需求滿足、使用難度、上手難度、管理難度、服務(wù)支持等維度收集用戶使用反饋，并對軟件進(jìn)行評分。根據(jù)G2公司評分比較，F(xiàn)oxitPDFEditor在多個(gè)維度的評分均高于AdobeAcrobat，可見公司的PDF產(chǎn)品有較好的綜合使用體驗(yàn)。圖12：AdobeAcrobat與FoxitPDFEditor用戶評價(jià)對比G官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露19三、“訂閱+渠道”雙轉(zhuǎn)型共振，奠基未來增長2022年7月起，公司確立了訂閱優(yōu)先和渠道優(yōu)先的雙轉(zhuǎn)型增長戰(zhàn)略，重點(diǎn)加強(qiáng)訂閱模式下的全球業(yè)務(wù)開拓及渠道體系建設(shè)。公司推行“訂閱+渠道”轉(zhuǎn)型的核心策略是：通過渠道轉(zhuǎn)型搶占競爭對手現(xiàn)有的客戶，再通過訂閱轉(zhuǎn)型獲得更多的持續(xù)性收入。由于渠道擁有廣泛的客戶資源，通過和渠道建立合作，渠道可以把公司的產(chǎn)品和服務(wù)推薦給其現(xiàn)成的客戶，公司因此可以獲得更多商機(jī)。3.1訂閱轉(zhuǎn)型：訂閱模式下可為客戶提供豐富的增值服務(wù)，并提升客戶終生價(jià)值公司的訂閱模式與永久授權(quán)模式所提供服務(wù)差異如下：永久授權(quán)模式下，公司向客戶提供其所購買版本的軟件永久授權(quán)，軟件可以無限期使用，但如果未來出現(xiàn)軟件版本更新時(shí)，需要購買新的授權(quán)才能夠使用新產(chǎn)品；訂閱模式下，公司在某一期間向客戶提供公司軟件產(chǎn)品的使用權(quán)，在此期間內(nèi)，客戶可以隨意使用最新版本的軟件而不需要支付額外的費(fèi)用。在訂閱模式的定價(jià)上，公司參考行業(yè)慣例，考慮到軟件版本更新的周期，訂閱模式的價(jià)格基于授權(quán)模式產(chǎn)品價(jià)格制定，1-2年期間的產(chǎn)品訂閱費(fèi)用與特定版本的永久授權(quán)費(fèi)用接近。圖13：PDFEditorSuiteForTeams訂閱付費(fèi)價(jià)格資料來源：公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心圖14：PDFEditorSuiteForTeams授權(quán)付費(fèi)價(jià)格資料來源：公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心3.1.1訂閱模式下，公司與客戶有望實(shí)現(xiàn)雙贏(1)通過云化為客戶提供增值服務(wù)：為客戶提供一系列“云產(chǎn)品”成功升級和孵化，以PDFEditorPro+為主打，Dox.AI系列智能服務(wù)、福昕船舶圖紙管理系統(tǒng)、福昕家裝·云服務(wù)、福昕家裝·智能設(shè)計(jì)、福昕電子簽章服務(wù)等新品豐富了產(chǎn)品矩陣。(2)方便用戶更加直接、簡潔、方便、高效地實(shí)現(xiàn)文檔管理和文檔簽章等系列需求。公司核心產(chǎn)品PDF編輯器經(jīng)過升級，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)編輯器桌面端和云端功能的互通，同時(shí)也支持使用eSign功能。目前，客戶只需登錄一個(gè)賬號就可以在云端使用在線編輯器，同時(shí)也能使用桌面端的產(chǎn)品和eSign的功能。(3)基于訂閱式，客戶能第一時(shí)間使用公司最新迭代的產(chǎn)品版本。如：FoxitPDFEditorCloud，作為一款云化的在線PDF文檔編輯產(chǎn)品，F(xiàn)oxitPDFEditorCloud具有更新迭代迅速的優(yōu)勢，每兩星期即推出一個(gè)新版本，便于客戶享受到最前沿的技術(shù)更新。(4)對于客戶而言，授權(quán)模式需要一次性支付一大筆費(fèi)用；而在訂閱模式下，一次性的高請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露20額費(fèi)用被均攤到多期，減少了客戶一次性高額付費(fèi)的壓力。我們認(rèn)為，公司積極推進(jìn)訂閱轉(zhuǎn)型，有助于提升客戶粘性、改善公司現(xiàn)金流，并提升客戶的終生價(jià)值。公司目前PDF核心產(chǎn)品整體續(xù)費(fèi)率在90%以上，按90%的續(xù)費(fèi)率測算，客戶的終生價(jià)值約為年付費(fèi)額的10倍，遠(yuǎn)高于單次授權(quán)收費(fèi)的價(jià)值。3.1.2云服務(wù)為大勢所趨，諸多行業(yè)龍頭已完成轉(zhuǎn)型云服務(wù)具備靈活性、可降低IT維護(hù)成本、降低信息管理成本的優(yōu)勢，云服務(wù)已成為全球互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)公認(rèn)的發(fā)展重點(diǎn)，大量行業(yè)公司都在積極推動云服務(wù)的產(chǎn)業(yè)布局，以搶占市場空間。參考PDF行業(yè)市占率較高的Adobe公司，目前已完成訂閱制轉(zhuǎn)型，不再提供一次性付費(fèi)的授權(quán)模式。2008年，全球面臨金融危機(jī)，大量企業(yè)開源節(jié)流，面對高昂的軟件購買費(fèi)用，許多企業(yè)選擇繼續(xù)使用舊版本，致使Adobe在2009年面臨困境，其營收在2009年同比下滑17.71%，凈利潤同比下滑55.67%。此后，Adobe開始逐步實(shí)施訂閱制轉(zhuǎn)型，將傳統(tǒng)Photoshop、Illustrator、InDesign等設(shè)計(jì)軟件工具進(jìn)行“云化”，統(tǒng)一打包成AdobeCreativeCloud，并以訂閱制SaaS服務(wù)方式進(jìn)行收費(fèi)。訂閱制轉(zhuǎn)型或致使短期業(yè)績承壓，轉(zhuǎn)型完成后財(cái)務(wù)指標(biāo)有望改善。以Adobe為例，其在實(shí)施訂閱制轉(zhuǎn)型的初期，由于減少了一次性付費(fèi)的授權(quán)收入，疊加客戶需要時(shí)間適應(yīng)訂閱制付費(fèi)模式，致使Adobe業(yè)績增長短期承受一定阻力，在2013年業(yè)績一度實(shí)現(xiàn)負(fù)增長。但隨著轉(zhuǎn)型陣痛期步入尾聲，Adobe的營收、凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)開始逐步向好，2015年至2022年期間，Adobe營收CAGR達(dá)20.4%，凈利潤C(jī)AGR達(dá)33.5%，在基數(shù)體量較大的基礎(chǔ)上，訂閱制模式為Adobe帶來了可觀且穩(wěn)定的收入。圖15：2015年-2022年Adobe營收及增速(億、美元)資料來源：iFinD，信達(dá)證券研發(fā)中心圖16：2015年-2022年Adobe凈利潤及增速(億、美元)資料來源：iFinD，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露21圖17：2015年-2022年Adobe經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額及增速(億、美元)資料來源：iFinD、信達(dá)證券研發(fā)中心此外，以Microsoft為代表的傳統(tǒng)軟件企業(yè)也在積極向SaaS轉(zhuǎn)型，其Office的核心產(chǎn)品已由Office2019轉(zhuǎn)變?yōu)镺ffice365，從原先的一次授權(quán)的商用永久版到服務(wù)訂閱的持續(xù)更新版，實(shí)現(xiàn)了從端到云、從離線到在線的轉(zhuǎn)型，且通過轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步強(qiáng)化了收入的持續(xù)性和穩(wěn)定性，拓展了行業(yè)市場空間。圖18：Adobe相關(guān)產(chǎn)品已轉(zhuǎn)型為訂閱制付費(fèi)Adobe信達(dá)證券研發(fā)中心圖19：Office365相關(guān)產(chǎn)品已轉(zhuǎn)型為訂閱制付費(fèi)Office5官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心3.1.3公司訂閱轉(zhuǎn)型效果好，ARR、合同負(fù)債等核心指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異公司自2022年起進(jìn)入訂閱轉(zhuǎn)型期，由于訂閱模式的收入系按照訂閱期間分期確認(rèn)，故在一定程度上影響了公司整體表觀收入的增長。為更加公允地體現(xiàn)公司實(shí)際業(yè)務(wù)情況，公司采用ARR(年度經(jīng)常性收入)，即將定期訂閱的合同經(jīng)常性收入部分規(guī)范為一年期的價(jià)值，作為衡量訂閱業(yè)務(wù)量的指標(biāo)?？大w現(xiàn)公司訂閱業(yè)務(wù)的核心指標(biāo)，2022年，公司訂閱業(yè)務(wù)收入為1.23億元，占營業(yè)收入的公司訂閱業(yè)務(wù)ARR的金額為1.39億元，較2021年同比增長56.41%；公司訂閱相關(guān)的合同負(fù)債金額為0.94億元，較2021年同比增長了58.85%；公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為0.58億元，較2021年同比增長了11.85%。通過以上指標(biāo)可以看出，公司訂閱轉(zhuǎn)型效果顯著，未來有望延續(xù)。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露22圖20：公司訂閱業(yè)務(wù)收入(億元)資料來源：公司年報(bào)，信達(dá)證券研發(fā)中心圖21：公司訂閱業(yè)務(wù)ARR金額(億元)資料來源：公司年報(bào)，信達(dá)證券研發(fā)中心在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期內(nèi)，由于授權(quán)業(yè)務(wù)與訂閱業(yè)務(wù)并存，僅通過營業(yè)收入或ARR都無法全面反應(yīng)公司的業(yè)務(wù)量，故公司創(chuàng)設(shè)了年度綜合業(yè)務(wù)額指標(biāo)用于衡量轉(zhuǎn)型期的整體業(yè)績情況。年度綜合業(yè)務(wù)額=年度授權(quán)業(yè)務(wù)收入+∑(訂閱業(yè)務(wù)ARR*價(jià)格折算系數(shù))。其中存在轉(zhuǎn)換情況的PDFEditor產(chǎn)品的價(jià)格折算系數(shù)為2(即PDFEditor的年度訂閱價(jià)格相當(dāng)于授權(quán)產(chǎn)品價(jià)格的50%)，不存在轉(zhuǎn)換情況的eSign以及其他在線服務(wù)等的既有產(chǎn)品和新增產(chǎn)品訂閱業(yè)務(wù)的價(jià)格折算系數(shù)為1。2022年，公司實(shí)現(xiàn)年度綜合業(yè)務(wù)額7.08億元，較2021年同期增長14.07%，作為轉(zhuǎn)型期的第一年，已達(dá)到了公司預(yù)設(shè)的目標(biāo)。3.2渠道轉(zhuǎn)型：核心在于通過渠道觸達(dá)海量客戶資源，進(jìn)而搶占更多市場份額渠道擁有廣泛的客戶資源，并掌握客戶的預(yù)算和采購周期等重要信息。渠道轉(zhuǎn)型后，渠道憑借其自身龐大的客戶關(guān)系和潛在的商機(jī)直接由渠道自己來促進(jìn)成單，公司借此重新定位并拓寬了渠道的價(jià)值。盡管業(yè)內(nèi)多家廠商的渠道網(wǎng)絡(luò)有所重疊，但在直面終端用戶時(shí)，渠道優(yōu)先推薦的產(chǎn)品有望帶來更大的成單率。因此，我們認(rèn)為，渠道對公司獲取新客戶起到非常重要的作用，有望為公司提供源源不斷的商機(jī)，并且有望通過公司產(chǎn)品的優(yōu)勢從競爭對手手上搶占更多的市場份額。3.2.1公司渠道轉(zhuǎn)型策略及現(xiàn)狀在渠道轉(zhuǎn)型策略上，公司擬持續(xù)增加渠道數(shù)量，并加強(qiáng)對現(xiàn)有渠道的管理，通過導(dǎo)入培訓(xùn)資源，提供在應(yīng)用場景及技術(shù)等方面的支持，賦能優(yōu)質(zhì)渠道，提升渠道商的合作體驗(yàn)。根據(jù)渠道的差異，可分為第三方在線應(yīng)用商店銷售及渠道商銷售。(1)第三方在線應(yīng)用銷售公司通過Amazonstore、Applestore、Googleplay和WindowsStore等第三方在線商店，向終端消費(fèi)者進(jìn)行產(chǎn)品銷售，消費(fèi)者直接向與公司合作的平臺發(fā)出商品購買需求，雙方以第三方平臺商品的實(shí)際銷售額和約定方式進(jìn)行結(jié)算。通過線上的方式進(jìn)行銷售時(shí)，客戶通過信用卡、PayPal、支付寶以及微信等方式支付款項(xiàng)至第三方，公司可按約定提取相關(guān)款項(xiàng)。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露23圖22：通過GooglePlay商店購買并安裝FoxitPDFEditorGooglePlay信達(dá)證券研發(fā)中心(2)渠道商銷售公司與不同層級的分銷商、代理商等渠道商合作，由渠道商從終端客戶獲取訂單，公司在產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)的基礎(chǔ)上給予渠道商不同程度的折扣或返利。公司著力從以下兩個(gè)方面推動渠道轉(zhuǎn)型：1、持續(xù)調(diào)整內(nèi)部架構(gòu)，建設(shè)渠道團(tuán)隊(duì)。改變對銷售團(tuán)隊(duì)的定位。之前，銷售團(tuán)隊(duì)既負(fù)責(zé)商機(jī)的獲取，又負(fù)責(zé)銷售?，F(xiàn)在，在商機(jī)獲取上，公司更注重內(nèi)部銷售團(tuán)隊(duì)和渠道的共同合作。銷售人員的定位從原來的單打獨(dú)斗變?yōu)楹颓篮献骰锇橐黄饘?shí)現(xiàn)銷售。2、增強(qiáng)對渠道合作伙伴的服務(wù)和管理。公司采取了兩個(gè)具體舉措：(a)提出總代概念。之前在歐美區(qū)域是沒有總代概念的，公司在嘗試引入總代。由于總代和下屬的經(jīng)銷商每天都在和包括競爭對手客戶在內(nèi)的大量客戶進(jìn)行接觸，公司希望可以通過總代和經(jīng)銷商把公司及公司產(chǎn)品介紹給這些客戶，從而帶來商機(jī)。只要有了商機(jī)，就有獲客并下單的可能。(b)推動渠道的活躍度。公司開始對渠道實(shí)施獎懲機(jī)制：如果渠道有業(yè)績突破，則給予獎勵；如果經(jīng)公司推動后渠道仍然沒有作為，渠道將被撤銷經(jīng)銷商資格，且后續(xù)需要通過別的渠道商代理公司產(chǎn)品，如此會獲得更少的分成。公司大力發(fā)展渠道建設(shè)，目前已取得一定成果。自公司推動渠道轉(zhuǎn)型以來，公司在全球范圍內(nèi)已形成較為完善的營銷網(wǎng)絡(luò)體系，以中國為軟件產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)中心，以歐美日等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家為主要市場區(qū)域，并輻射亞太、中東、南美等新興經(jīng)濟(jì)區(qū)域，建立了專業(yè)的營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)，公司已在美國的硅谷、亞特蘭大、德國柏林、澳大利亞墨爾本及日本東京等國家和地區(qū)設(shè)有子公司或銷售代表處。同時(shí)，公司與戴爾、新聚思、神州數(shù)碼、偉仕佳杰等大型IT代理商合作，通過其銷售渠道擴(kuò)展市場。參考行業(yè)龍頭Adobe的銷售策略，其采用的是直銷與渠道相結(jié)合的銷售模式：直銷模式主要面向大客戶，通過直銷維護(hù)與大客戶的粘性；同時(shí)，采用渠道銷售進(jìn)行中小客戶拓展。我們認(rèn)為，公司積極推進(jìn)渠道轉(zhuǎn)型，并通過渠道觸達(dá)新客戶，有利于拓展客戶群，未來有望搶占更多市場份額。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露24圖23：DELL官網(wǎng)推薦客戶使用FoxitPhantomPDFEditorsDELL官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心圖24：TDSYNNEX日本官網(wǎng)展示FoxitPDFEditor資料來源：TDSYNNEX官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心3.2.2從相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)看，渠道銷售占比已有顯著提升公司的渠道優(yōu)先戰(zhàn)略目前已取得較好進(jìn)展。2022年，公司通過渠道銷售實(shí)現(xiàn)收入較上年同洲市場和北美市場渠道銷售收入較去年同期增長均超過了25%；中國市場渠道銷售收入較去年同期增長了76%。此外，公司新增代理商數(shù)量也在穩(wěn)步增加。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露25四、境內(nèi)市場：借力行業(yè)垂直領(lǐng)域，信創(chuàng)打開百億市場空間4.1借力行業(yè)垂直領(lǐng)域進(jìn)入境內(nèi)市場公司自成立以來聚焦境外市場，公司2022年實(shí)現(xiàn)營收5.80億元，其中境內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)營收比例9.7%；境外市場實(shí)現(xiàn)營收5.24億元，占總營收比例90.3%。由于PDF等相關(guān)通用軟件在境內(nèi)市場應(yīng)用的廣度和深度不及境外市場，其功能較淺，同時(shí)用戶付費(fèi)意愿較低，只有對產(chǎn)品進(jìn)行深度、高頻使用的情況下，用戶才愿意付費(fèi)。因此，為拓展境內(nèi)市場，公司進(jìn)入了行業(yè)垂直領(lǐng)域市場，著手進(jìn)行相關(guān)行業(yè)應(yīng)用的研究，并依托現(xiàn)有的PDF核心技術(shù)與底層代碼，結(jié)合特定行業(yè)與專業(yè)垂直領(lǐng)域的業(yè)務(wù)場景，拓展了PDF技術(shù)在更多行業(yè)更高附加值的應(yīng)用，如：在家裝行業(yè)，公司打造了福昕家裝智能設(shè)計(jì)、福昕家裝云服務(wù)等解決方案；在船舶領(lǐng)域圖紙領(lǐng)域，公司與中國船級社共同開發(fā)了面向船舶、海工、船用產(chǎn)品相關(guān)行業(yè)的審圖管理信息化解決方案。我們認(rèn)為，公司深耕多年P(guān)DF通用軟件相關(guān)技術(shù)，為其在境內(nèi)拓展行業(yè)垂直市場奠定良好基礎(chǔ)，后續(xù)有望通過境內(nèi)市場打造公司第二成長曲線。4.1.1福昕家裝解決方案面向家裝領(lǐng)域，基于PDF內(nèi)核公司打造了云端一體化的家裝智能設(shè)計(jì)和云服務(wù)平臺。其中，福昕家裝·智能設(shè)計(jì)為一款家裝行業(yè)智能化、BIM化的室內(nèi)設(shè)計(jì)軟件，通過海量戶型圖和真實(shí)商品模型的導(dǎo)入應(yīng)用，幫助設(shè)計(jì)師提高設(shè)計(jì)效率，快速出圖。其移動端支持門店銷售、業(yè)主等多角色對設(shè)計(jì)圖的一體化協(xié)作。同時(shí)，結(jié)合福昕家裝·云服務(wù)的施工協(xié)同平臺，可實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)師、項(xiàng)目經(jīng)理、施工方和業(yè)主等家裝全參與方跨平臺和跨終端的即時(shí)、無障礙溝通，助力家裝行業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。圖25：福昕家裝解決方案資料來源：公司官網(wǎng)、信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露264.1.2福昕船舶圖紙管理系統(tǒng)福昕船舶圖紙管理系統(tǒng)是面向船舶/海工/船用產(chǎn)品相關(guān)行業(yè)中缺少圖紙管理信息系統(tǒng)的圖紙?jiān)O(shè)計(jì)單位/部門而設(shè)計(jì)的，通過圖紙管理系統(tǒng)能夠提升送退審效率，促進(jìn)多方產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)。該產(chǎn)品涵蓋圖紙項(xiàng)目管理、圖紙版本管理、圖紙工作流程等功能，同時(shí)深度聚焦電子圖紙的分類管理、線上流轉(zhuǎn)、儲存查詢、信息追溯、權(quán)限控制、收發(fā)管理等重點(diǎn)應(yīng)用場景，實(shí)現(xiàn)圖紙項(xiàng)目管理、審圖圖紙管理、圖紙安全可控與簽署等功能，為船舶、海工、船用產(chǎn)品相關(guān)行業(yè)合力提供高效的信息化解決方案。此外，管理系統(tǒng)內(nèi)圖紙相關(guān)操作的PDF技術(shù)已實(shí)現(xiàn)完全圖26：福昕船舶圖紙管理系統(tǒng)功能模塊資料來源：公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心圖27：福昕船舶圖紙管理系統(tǒng)聚焦多個(gè)重點(diǎn)應(yīng)用場景資料來源：公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露274.1.3電子簽章解決方案公司基于境內(nèi)外不同區(qū)域市場的電子簽名法規(guī)及用戶使用習(xí)慣分別研發(fā)了面向海外版的FoxiteSign和面向境內(nèi)市場的福昕電子簽章服務(wù)。電子簽章服務(wù)于2022年10月上旬發(fā)布，其目標(biāo)客戶主要為B2C、旨在降低交易成本的B端客戶為主。同時(shí)，在公司渠道轉(zhuǎn)型的導(dǎo)向下，電子簽名服務(wù)的推廣渠道也更多以面向覆蓋B端客戶的代理商為主。公司電子簽章服務(wù)的革新優(yōu)勢在于通過以PDF文檔為載體，使用云端身份認(rèn)證，還原物理簽章體驗(yàn)，流程便捷，無須將文檔上傳至任何第三方服務(wù)器，可直接在用戶本地完成簽署。福昕電子簽章服務(wù)兼顧了“安全性”和“便捷性”，為用戶提供優(yōu)質(zhì)的電子簽章使用體驗(yàn)。此外，我們認(rèn)為電子簽名解決方案也有利于PDF編輯器的推廣。公司曾公開表示，未來PDF編輯和基于文檔的電子簽名，或?qū)⑷诤铣梢粋€(gè)應(yīng)用，在如今市場上也已經(jīng)為越來越多用戶接受，就公司目前的銷售情況來看，銷量較高的也是二者相結(jié)合的產(chǎn)品。根據(jù)公司官網(wǎng)價(jià)目表，若用戶購買集成電子簽章功能的PDF高級編輯器，也將獲得一定折扣優(yōu)惠。圖28：福昕電子簽章相關(guān)產(chǎn)品價(jià)目表資料來源：公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心本報(bào)告第二章中曾提到，Adobe預(yù)測全球PDF相關(guān)業(yè)務(wù)潛在市場規(guī)模將在2024年達(dá)到2240億元人民幣，而這一市場規(guī)模與當(dāng)前無論Adobe還是其他行業(yè)龍頭公司的收入體量皆有一定差距。我們認(rèn)為，PDF相關(guān)業(yè)務(wù)市場不僅限于傳統(tǒng)的PDF編輯器等產(chǎn)品，在各大行業(yè)垂直領(lǐng)域中亦具備較為廣闊的市場空間。針對境內(nèi)市場，公司選擇發(fā)力行業(yè)解決方案，有助于公司更加深入地挖掘潛在市場，拓寬業(yè)務(wù)邊界；同時(shí)，也有助于公司境內(nèi)收入的增長。未來，依托深厚的PDF技術(shù)背景，公司有望將PDF行業(yè)解決方案鍛造成公司業(yè)績增長的新引擎。4.2行業(yè)信創(chuàng)引領(lǐng)百億市場空間隨著信創(chuàng)逐步推進(jìn)，目前行業(yè)信創(chuàng)開始接力黨政信創(chuàng)，覆蓋金融、通信、教育、醫(yī)療等行業(yè)。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露28PDF文檔作為電子文檔交換的重要格式，相關(guān)通用應(yīng)用軟件產(chǎn)品及解決方案廣泛應(yīng)用于政府、金融、教育、醫(yī)療等國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域。以金融信創(chuàng)為例，為滿足金融領(lǐng)域的國產(chǎn)化辦公需求，公司以銀行業(yè)為切口，依托完全自主知識產(chǎn)權(quán)的版式文檔核心技術(shù)，成功打造“福昕PDF賦能銀行文檔解決方案”。該方案基于福昕高級PDF編輯器適配主流的飛騰芯片架構(gòu),全面支持Linux操作系統(tǒng)統(tǒng)信UOS、銀河麒麟,為銀行業(yè)用戶提供PDF文檔創(chuàng)建、注釋、編輯、頁面管理、保護(hù)、多格式轉(zhuǎn)換、填寫表單、共享審閱等豐富的功能，可針對性解決銀行業(yè)務(wù)文檔數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級過程中面臨的核心技術(shù)受制于人、軟件安全性不確定、紙質(zhì)文檔數(shù)字化未能高效利用、客戶個(gè)人信息保護(hù)需完善、業(yè)務(wù)文檔存儲需優(yōu)化、業(yè)務(wù)文檔檢索速度需提升的問題和痛點(diǎn)。當(dāng)前，福昕PDF賦能銀行文檔解決方案已入選《金融信創(chuàng)優(yōu)秀解決方案(第二期)》產(chǎn)業(yè)篇，并成功實(shí)施應(yīng)用于銀行業(yè)務(wù)文檔處理。圖29：公司產(chǎn)品入選2022年度金融信創(chuàng)優(yōu)秀解決方案資料來源：公司官方公眾號，信達(dá)證券研發(fā)中心我們曾在報(bào)告《計(jì)算機(jī)2023年度策略：基本面、估值雙底，預(yù)期行業(yè)需求復(fù)蘇、盈利改善》中進(jìn)行過教育、醫(yī)療事業(yè)單位及央國企信創(chuàng)市場空間測算，其中版式文檔及電子簽章軟件的國產(chǎn)替換空間均有望為公司帶來增量收入。根據(jù)我們的測算，相關(guān)辦公軟件約有2650萬套的替換量，假設(shè)其中版式文檔(包括福昕等PDF/OFD閱讀軟件)約400元/套(PC使用期間永久授權(quán))，簽章(電子簽章軟件)約150元/套((PC使用期間永久授權(quán))，合計(jì)550元/套，以此帶來的潛在替換空間約145.75億元。公司作為版式文檔龍頭企業(yè)，有望充分享受信創(chuàng)帶來的增量市場。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露29五、AIGC賦能正在進(jìn)行時(shí)，產(chǎn)品競爭力日益凸顯AIGC技術(shù)對軟件的發(fā)展帶來直接和深遠(yuǎn)的影響，若將AIGC技術(shù)賦能于產(chǎn)品，有助于提升強(qiáng)化產(chǎn)品競爭力。目前，國際軟件巨頭紛紛布局AIGC，微軟發(fā)布推出名為Copilot的人工智能服務(wù)，并將其嵌入Office辦公軟件中；Adobe則發(fā)布Firefly系列智能生成圖像工具。公司一直以來都重視前沿技術(shù)的研發(fā)，也在積極布局AI相關(guān)技術(shù)。在PDF電子文檔領(lǐng)域，AI相關(guān)技術(shù)的運(yùn)用可以提供更智能的文檔解決方案，促進(jìn)用戶提升對于內(nèi)容的獲取與處理效率。同時(shí)，AI的接入，也為產(chǎn)品帶來了一定的提價(jià)預(yù)期。5.1FoxitPDFEditorCloud已成功接入ChatGPT2023年4月，公司海外版云產(chǎn)品FoxitPDFEditorCloud成功集成ChatGPT強(qiáng)大的文字信息處理能力，重磅上線PDF文檔總結(jié)、內(nèi)容改寫、實(shí)時(shí)問答等AIGC功能。用戶無需下載安裝任何軟件，僅通過瀏覽器就可以在線閱讀、編輯PDF文檔，并完成文檔格式轉(zhuǎn)換等操作。在接入ChatGPT功能后，F(xiàn)oxitPDFEditorCloud將ChatGPT相關(guān)功能嵌入文檔編輯界面，通過點(diǎn)擊內(nèi)嵌的AI助手按鈕，即可通過自然語言文本交互的方式提出對應(yīng)需求。目前，該產(chǎn)品已具備了文檔整理(documentsummary)、文檔重寫(documentre-write)、文檔翻譯(documenttranslation)、文檔問答(documentQ&A)、文本解析(contentexplanation)、拼寫及語法糾錯(cuò)(spellingandgrammarcorrection)等功能。圖30：ChatGPT為FoxitPDFEditorCloud賦能資料來源：公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心5.1.1文檔整理：對輸入文本進(jìn)行簡明而準(zhǔn)確的摘要通過ChatGPT的能力，F(xiàn)oxitPDFEditorCloud能夠?qū)崿F(xiàn)對長篇文本的快速摘要。在導(dǎo)入PDF文檔后，僅需通過簡單對話的方式，就能幫助用戶快速提煉核心要點(diǎn)，節(jié)省了閱讀長篇文章的時(shí)間。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露30圖31：文檔整理功能測試資料來源：公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心5.1.2文檔問答：根據(jù)文檔內(nèi)容回答用戶問題在進(jìn)行文檔摘要后，AI助手可以進(jìn)一步分析文本，并回答用戶關(guān)于文檔有關(guān)問題，并給出回答問題的資料來源。如圖32演示所示，提問：電子簽名法案何時(shí)生效？隨后AI助手給出答案，并提供了答案來源。圖32：文檔問答功能測試資料來源：公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心5.1.3文檔改寫：改寫或重寫文本，并保持其原始含義通過文檔改寫功能，AI助手能幫助用戶重寫文本。該功能基于機(jī)器學(xué)習(xí)算法，在維持文本原有的語義下，能使表達(dá)更加清晰、更加易懂。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露31圖33：文檔改寫功能測試資料來源：公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心5.1.4文檔翻譯：支持多種主流語言基于ChatGPT的能力，AI助手能實(shí)現(xiàn)文本一鍵翻譯，除了翻譯文本外，還可以使用其他語言進(jìn)行文本重寫、文本摘要、文本問答等功能。目前，該產(chǎn)品已支持中文、英文、西語、葡萄牙語等多個(gè)主流語言。圖34：文檔翻譯功能測試資料來源：公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心5.1.5文本解析：用通俗易懂的語言解釋專業(yè)名詞在AI賦能下，AI助手能夠清晰并準(zhǔn)確地對選中文本進(jìn)行解釋。在示例中，通過對全文的學(xué)習(xí)與分析，對“ReinforcedNeuralNetwork”這一專業(yè)名詞做出了通俗的解釋。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露32圖35：文本解析功能測試資料來源：公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心5.1.6拼寫及語法糾錯(cuò)：解決語病、錯(cuò)別字問題在AI助手的幫助下，用戶可以快速找到文本中的語病及錯(cuò)別字，同時(shí)，AI助手會自動生成修改方案并逐一呈現(xiàn)。圖36：語法糾錯(cuò)功能測試資料來源：公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心5.2接入ChatGPT為產(chǎn)品帶來提價(jià)預(yù)期接入ChatGPT后，F(xiàn)oxitPDFEditorCloud的功能得到大幅強(qiáng)化，目前，公司對相關(guān)功能的使用頻次具有一定限制，在測試版中，用戶的每日使用次數(shù)不得超過50次，每月導(dǎo)入的PDF頁數(shù)不得超過100頁。我們認(rèn)為，后續(xù)公司有望根據(jù)客戶使用頻次及數(shù)量進(jìn)行按需收請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露33圖37：用戶使用ChatGPT相關(guān)功能具有次數(shù)、數(shù)量限制資料來源：公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心此外，隨著接入功能的不斷完善和迭代，產(chǎn)品具備一定提價(jià)預(yù)期。參考接入了ChatGPT的PDF閱讀產(chǎn)品ChatPDF，其一開始是免費(fèi)的，現(xiàn)在推出了付費(fèi)版本，價(jià)格為5美元/月，可實(shí)現(xiàn)更頻繁的PDF內(nèi)容提問、讀取和分析更長篇幅的PDF等功能。無獨(dú)有偶，2023年6月2日，據(jù)TheInformation報(bào)道，微軟對測試OfficeAI功能收取額外費(fèi)用：其中至少已有100家客戶已經(jīng)額外分別為1000個(gè)訂閱賬戶支付了高達(dá)10萬美元的年費(fèi)。目前，福昕暫未在接入ChatGPT后進(jìn)行提價(jià)，但隨著接入功能的不斷完善和迭代，向OpenAI支付的模型調(diào)用費(fèi)用也會上升。因此，我們認(rèn)為，公司集成AI能力的相關(guān)產(chǎn)品后續(xù)同樣具備一定提價(jià)可能性。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露34六、盈利預(yù)測、估值與投資評級6.1盈利預(yù)測及假設(shè)收入拆分及預(yù)測：公司自2022年以來開啟訂閱轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型過程中由于收入方式改變，公司短期營收表現(xiàn)或出現(xiàn)一定承壓。我們認(rèn)為，相較于營業(yè)收入指標(biāo)，市場應(yīng)更注重公司訂閱收入增速及訂閱收入占比。在收入拆分上，我們將公司收入拆分為訂閱業(yè)務(wù)收入及授權(quán)業(yè)務(wù)收入。2023年至2025年期間，公司大部分新增用戶在引導(dǎo)下選擇訂閱模式，同時(shí)公司逐步引導(dǎo)存量授權(quán)用戶向訂閱模型進(jìn)行轉(zhuǎn)型。我們假設(shè)公司在2025年完成訂閱制轉(zhuǎn)型，屆時(shí)訂閱收2.46/3.94/5.71億元，對應(yīng)增速分別為100%/60%/45%；授權(quán)業(yè)務(wù)收入分別為3.42/2.56/2.31億元，對應(yīng)增速分別為-25%/-25%/-10%。三費(fèi)率假設(shè)：由于公司處在訂閱轉(zhuǎn)型初期，轉(zhuǎn)型過程中公司營收指標(biāo)將有所承壓，會對公司三費(fèi)率有一定影響。研發(fā)費(fèi)用率方面，公司注重技術(shù)創(chuàng)新，隨著未來持續(xù)進(jìn)行軟件產(chǎn)品更新和AIGC等新技術(shù)的研發(fā)，研發(fā)投入或持續(xù)增長。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年研發(fā)費(fèi)用率分別為40.0%/42.5%/38.2%；預(yù)計(jì)公司2023-2025年銷售費(fèi)用率分別為54.5%/53.0%/44.5%。表9：公司營收拆分及預(yù)測(按業(yè)務(wù)模式)2A3E4E5E79.8888.219779%27.1152.7758.80795.33%95.00%5.00%5.50%8.00%1.20%.0341.83%%%0.805.00%1.19%456.2376397.20%5.00%5.00%0.00%%8.17%1%資料來源：iFinD，信達(dá)證券研發(fā)中心6.2估值與投資評級根據(jù)我們盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為5.88/6.50/8.02億元，營收增速分別為1.4%/10.6%/23.3%；歸母凈利潤-0.59/-0.66/0.03億元。由于公司在訂閱轉(zhuǎn)型初期可能出現(xiàn)虧損，故我們采取PS估值法對公司進(jìn)行估值。公司是國內(nèi)PDF的龍頭企業(yè)，參考有類似業(yè)務(wù)的金山辦公、萬興科技的估值水平，同時(shí)考慮到公司未來有望通過渠道轉(zhuǎn)型搶占更多市場份額，我們給予公司2024年20倍PS，對應(yīng)目標(biāo)市值117.0億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露35表10：PS估值股票代碼公司名稱3/8/31(億元)1.SH4.SZ金山辦公867175.SH福昕軟件6.5資料來源：iFinD，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露36風(fēng)險(xiǎn)因素1.訂閱制轉(zhuǎn)型推進(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：公司目前處在訂閱制轉(zhuǎn)型期間，若客戶對訂閱制接受程度較低，可能導(dǎo)致公司轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略推進(jìn)受阻；2.轉(zhuǎn)型期間公司財(cái)務(wù)狀況下滑的風(fēng)險(xiǎn)：因訂閱制的收費(fèi)模式、一次性收費(fèi)金額均不及傳統(tǒng)一次性授權(quán)模式，在轉(zhuǎn)型過程中公司可能出現(xiàn)營收、利潤等財(cái)務(wù)指標(biāo)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；3.AI等新技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期：公司持續(xù)投入研發(fā)前沿技術(shù)，并賦能于產(chǎn)品，若新技術(shù)的研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，公司產(chǎn)品競爭力或下滑；4.市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)：公司所處行業(yè)市場競爭較為激烈，且部分海外競爭對手起步較早，規(guī)模較大，公司未來面臨的市場競爭可能加劇；5.海外經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：公司收入主要來自海外，海外經(jīng)營市場存在較多不確定性，若海外政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，有可能對公司經(jīng)營造成影響。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露37請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露3829572382472957238247據(jù)00000收賬款7789000001358資產(chǎn)65短期