房地產(chǎn)行業(yè)分析研究

房地產(chǎn)行業(yè)分析研究1.引言2022年11月，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)先生在2022金融街論壇年會(huì)上提出要深刻認(rèn)識(shí)我國(guó)市場(chǎng)體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國(guó)元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類(lèi)型上市公司的估值邏輯，并首次提出“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系”。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中，房地產(chǎn)行業(yè)占據(jù)著重要的地位，在城鎮(zhèn)化發(fā)展、完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面發(fā)揮了支柱性作用。我國(guó)上市房企約有5萬(wàn)億人民幣市值，其中約三分之一在A(yíng)股，接近三分之二在H股。同時(shí)，在經(jīng)歷了供給側(cè)出清的背景下，央國(guó)企在房地產(chǎn)行業(yè)所扮演的角色越來(lái)越重要，特別是2023年以來(lái)，房企銷(xiāo)售排名前十榜單中央國(guó)企達(dá)到七席之多。我國(guó)房地產(chǎn)處于長(zhǎng)周期下半場(chǎng)、短周期政策寬松的階段。2021年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了劇烈的供給側(cè)改革，需求端逐步降溫，部分高杠桿房企出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。2022年11月以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)供給端政策三箭齊發(fā)，2022年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議積極定調(diào)，支持住房改善，確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡。我們?cè)谏疃葓?bào)告《風(fēng)起云涌二十余載，房地產(chǎn)周期復(fù)盤(pán)與展望》中介紹了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷的1998年-2008年行業(yè)快速擴(kuò)張期、2008年-2018年三輪政策小周期、2019年以來(lái)的長(zhǎng)效機(jī)制時(shí)期不同的規(guī)律和特征，并從人口、城鎮(zhèn)化率、居民杠桿率等中長(zhǎng)期因素方面闡述了當(dāng)下房地產(chǎn)行業(yè)處于拐點(diǎn)出現(xiàn)、規(guī)模收斂的階段。過(guò)去兩年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)政策和市場(chǎng)的變化很難在歷史上找到相似的時(shí)期。2.NAV估值法：從原始定義開(kāi)始不斷簡(jiǎn)化2.1.估值原理：原始方法是對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)理論上，NAV估值法的本質(zhì)是對(duì)某個(gè)項(xiàng)目未來(lái)不同時(shí)點(diǎn)每一筆現(xiàn)金流入和流出折現(xiàn)后的價(jià)值。具體到單個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目而言，NAV是指在一定銷(xiāo)售價(jià)格、去化速度、開(kāi)發(fā)進(jìn)度、付款節(jié)奏的假設(shè)下將銷(xiāo)售回款、融資償還、成本費(fèi)用稅金支出、按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的價(jià)值，同時(shí)還需再加上項(xiàng)目公司賬面現(xiàn)金。房地產(chǎn)企業(yè)單個(gè)項(xiàng)目往往對(duì)應(yīng)單個(gè)子公司，一個(gè)區(qū)域或事業(yè)部形式存在的平臺(tái)公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)區(qū)域公司）往往有多個(gè)子公司，則區(qū)域公司NAV為單個(gè)項(xiàng)目NAV加總，但需要特別注意的是，區(qū)域公司可通過(guò)債務(wù)融資給子公司注資或借款給子公司，因此計(jì)算區(qū)域公司NAV一般還需扣除母公司的有息負(fù)債。一個(gè)房地產(chǎn)集團(tuán)公司往往有多個(gè)區(qū)域公司，一個(gè)房地產(chǎn)集團(tuán)公司NAV理論上是將各個(gè)區(qū)域公司NAV加總后，扣除母公司的有息負(fù)債，再加上集團(tuán)公司其他經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)如持有型商業(yè)、物業(yè)公司等的折現(xiàn)價(jià)值，如果其他經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與開(kāi)發(fā)物業(yè)相比不多，也可用賬面價(jià)值代替。NAV原始方法預(yù)估的現(xiàn)金流情況難以通過(guò)上市公司常規(guī)披露的信息中推導(dǎo)出，更多是提供估值的本源思路。通過(guò)以上方法需預(yù)估未來(lái)幾年每個(gè)項(xiàng)目的資金流動(dòng)、平臺(tái)公司及集團(tuán)公司的融資情況，在實(shí)操中一方面房企不會(huì)詳細(xì)披露項(xiàng)目融資進(jìn)展、工程款支出進(jìn)展，同時(shí)面對(duì)成百上千個(gè)項(xiàng)目，反而存在假設(shè)不合理、誤差被放大的可能性。因此NAV原始方法更多是提供估值的本源思路。2.2.第一步簡(jiǎn)化推演：對(duì)報(bào)表口徑歸母凈利潤(rùn)進(jìn)行折現(xiàn)由于項(xiàng)目現(xiàn)金流折現(xiàn)實(shí)操性較弱，考慮從凈利潤(rùn)折現(xiàn)的角度計(jì)算NAV?？紤]將房企NAV主要分為兩部分，一部分是當(dāng)下的歸母凈資產(chǎn)，另一部分是未來(lái)幾年未竣備土儲(chǔ)在合理的銷(xiāo)售流速開(kāi)發(fā)進(jìn)度假設(shè)下，未來(lái)可結(jié)轉(zhuǎn)的歸母凈利潤(rùn)的折現(xiàn)值。對(duì)于有持有型物業(yè)較多、收入占比較高的房企，考慮到持有型物業(yè)資產(chǎn)PB可能大于1，必要時(shí)可將其從當(dāng)下的歸母凈資產(chǎn)中剝離出來(lái)單獨(dú)估值，即持有型物業(yè)的租賃凈收入的折現(xiàn)值。由于房地產(chǎn)實(shí)行預(yù)售制，報(bào)表口徑凈利潤(rùn)結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)，費(fèi)用屬于當(dāng)期發(fā)生，而收入和成本則需要等到項(xiàng)目交付后才能結(jié)轉(zhuǎn)。單個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的利潤(rùn)測(cè)算包括可分解為貨值、成本、費(fèi)用、稅金這四大項(xiàng)；其中貨值對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的銷(xiāo)售收入，除增值稅的房產(chǎn)總價(jià)，包含住宅、商鋪、車(chē)位等；成本一般包括項(xiàng)目的土地成本（土地出讓金及相關(guān)契稅等）、工程開(kāi)發(fā)成本、資本化利息（拿到施工證后、竣工備案前的外部借款費(fèi)用）。費(fèi)用通常包含指三費(fèi)：管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用（未資本化的外部借款費(fèi)用、銀行存款利息等），稅金包括增值稅附加稅、土地增值稅、企業(yè)所得稅（利潤(rùn)表所有項(xiàng)目中均剔除增值稅）。從拿地到交付歸母凈利潤(rùn)鋪排規(guī)劃包括多個(gè)步驟。（1）根據(jù)前期開(kāi)發(fā)流程、銷(xiāo)售節(jié)奏和工程進(jìn)度，鋪排銷(xiāo)售回款節(jié)奏、土地款和工程款支出節(jié)奏、銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用支出節(jié)奏；（2）根據(jù)土增稅、所得稅預(yù)繳和清算匯算規(guī)則，鋪排稅金支出或退稅節(jié)奏；（3）根據(jù)融資初步方案鋪排融資相關(guān)現(xiàn)金流及其資本化情況；（4）根據(jù)上述鋪排，結(jié)合費(fèi)用進(jìn)當(dāng)期利潤(rùn)表，而收入和成本則需要等到項(xiàng)目交付后才能結(jié)轉(zhuǎn)，稅金清算匯算后進(jìn)利潤(rùn)表，可以確定單個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目拿地后各年的凈利潤(rùn)情況，結(jié)合權(quán)益比例可得歸母凈利潤(rùn)。以三年開(kāi)發(fā)周期為例，前兩年項(xiàng)目沒(méi)有結(jié)轉(zhuǎn)收入，但發(fā)生了管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用和未資本化的財(cái)務(wù)費(fèi)用，因此項(xiàng)目貢獻(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)為負(fù)，第三年才能結(jié)轉(zhuǎn)出利潤(rùn)。單個(gè)項(xiàng)目未來(lái)幾年歸母凈利潤(rùn)的結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏構(gòu)成了全集團(tuán)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)的結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏。由于預(yù)售制的存在，報(bào)表口徑歸母凈利潤(rùn)計(jì)算NAV的方法一般會(huì)發(fā)生低估。與原始NAV方法不同，對(duì)報(bào)表口徑歸母凈利潤(rùn)進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算NAV的方法最大的特點(diǎn)是將除三費(fèi)之外的現(xiàn)金流都認(rèn)為在最后結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)發(fā)生。2.3.第二步簡(jiǎn)化推演：對(duì)項(xiàng)目口徑歸母凈利潤(rùn)進(jìn)行折現(xiàn)考慮到三費(fèi)費(fèi)率占銷(xiāo)售貨值比例不高，且估計(jì)單個(gè)項(xiàng)目交付時(shí)間和結(jié)轉(zhuǎn)歸母凈利潤(rùn)相對(duì)容易，可進(jìn)一步將報(bào)表口徑歸母凈利潤(rùn)替換為項(xiàng)目口徑歸母凈利潤(rùn)。對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目而言，管理費(fèi)率、銷(xiāo)售費(fèi)率、財(cái)務(wù)費(fèi)率一般占營(yíng)收的比例在3-6%左右，計(jì)算報(bào)表口徑凈利潤(rùn)時(shí)將其折現(xiàn)期限縮短，對(duì)實(shí)際折現(xiàn)結(jié)果影響有限，因此如果將其也認(rèn)為是在竣工交付階段發(fā)生，則折現(xiàn)對(duì)象由報(bào)表口徑的歸母凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為項(xiàng)目口徑的歸母凈利潤(rùn)。由此房企NAV可轉(zhuǎn)化為當(dāng)下凈資產(chǎn)+單個(gè)項(xiàng)目歸母凈利潤(rùn)折現(xiàn)值加總。同理，對(duì)于有持有型物業(yè)較多、收入占比較高的房企，必要時(shí)可將其從當(dāng)下的歸母凈資產(chǎn)中剝離出來(lái)單獨(dú)估值，即持有型物業(yè)的租賃凈收入的折現(xiàn)值。非住宅業(yè)態(tài)的結(jié)轉(zhuǎn)收入較難通過(guò)公開(kāi)信息獲取，是導(dǎo)致NAV測(cè)算結(jié)果偏低的一個(gè)因素。車(chē)位是絕大部分商品住宅均有的可售業(yè)態(tài)，一般車(chē)位貨值占整盤(pán)貨值約5-10%，但由于公司披露的項(xiàng)目信息表中不一定完整披露車(chē)位個(gè)數(shù)信息，因此大部分項(xiàng)目NAV測(cè)算結(jié)果偏低。項(xiàng)目毛利率的估計(jì)是項(xiàng)目NAV測(cè)算的重難點(diǎn)，一般采用謹(jǐn)慎性原則。近年來(lái)隨著地價(jià)不斷抬高，在成本組成中土地成本占比不斷上升，相對(duì)廉價(jià)的土地決定了相對(duì)較高的毛利率；此外，不同于土地成本信息的相對(duì)公開(kāi)，開(kāi)發(fā)成本的估計(jì)十分困難，一般參考同一城市的建面單方造價(jià)，但實(shí)際中還受到政府配建、裝修標(biāo)準(zhǔn)等因素的影響。隨著房企規(guī)模不斷擴(kuò)大，面對(duì)成百上千的項(xiàng)目數(shù)量，估計(jì)毛利率的過(guò)程中同樣存在假設(shè)不合理、誤差被放大的可能性，因此一般假設(shè)過(guò)程中均采用相對(duì)謹(jǐn)慎的估計(jì)。2.4.第三步簡(jiǎn)化推演：擺脫對(duì)每一個(gè)項(xiàng)目的估計(jì)根據(jù)當(dāng)下資產(chǎn)負(fù)債表和歷史利潤(rùn)表部分財(cái)務(wù)指標(biāo)可以獲得房企簡(jiǎn)化NAV計(jì)算方法。從項(xiàng)目出發(fā)進(jìn)行NAV估值必不可避免地存在由于項(xiàng)目眾多導(dǎo)致假設(shè)眾多的問(wèn)題，而且估值結(jié)果存在一定主觀(guān)性，由此進(jìn)一步減少假設(shè)參數(shù)、簡(jiǎn)化NAV估值方法能夠成為橫向?qū)Ρ炔煌科蟮墓ぞ?。?jiǎn)化NAV法將重點(diǎn)科目推演到可結(jié)轉(zhuǎn)收入，并按照合理的歸母凈利率計(jì)算出歸母凈利潤(rùn)（忽略折現(xiàn)），將其與當(dāng)下凈資產(chǎn)加總，得出房企NAV。簡(jiǎn)化NAV估值法將房企的NAV值分為四個(gè)部分。第一部分即房企當(dāng)下的歸母凈資產(chǎn)。第二部分中，合同負(fù)債為并表項(xiàng)目已售未結(jié)轉(zhuǎn)的未來(lái)收入，將其與歸母凈利率相乘，得到并表已售未結(jié)的歸母凈利潤(rùn)。第三部分中，存貨為并表未結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目的已投入成本，通過(guò)存貨與可結(jié)轉(zhuǎn)收入之間的倍數(shù)關(guān)系，繼而可得并表未售未結(jié)的歸母凈利潤(rùn)。第四部分中，長(zhǎng)期股權(quán)投資為非并表項(xiàng)目資本金投入，通過(guò)長(zhǎng)期股權(quán)投資與非并表項(xiàng)目不含稅權(quán)益貨值之間的倍數(shù)關(guān)系，繼而可得非并表未結(jié)歸母凈利潤(rùn)。2.5.上市房企NAV估值匯總應(yīng)用簡(jiǎn)化NAV法進(jìn)行估值的重難點(diǎn)在于對(duì)房企利潤(rùn)率水平的預(yù)判。股價(jià)和RNAV的比值可用于衡量公司的投資價(jià)值。RNAV為NAV除以股數(shù)，表示房企每股NAV的價(jià)值。整體來(lái)看，我們關(guān)注的重點(diǎn)房企中，央企、地方國(guó)企、混合制房企、民企的股價(jià)/RNAV均值分別為47%、45%、44%、45%，整體估值水平偏低。特別是信用風(fēng)險(xiǎn)極低的央企和地方國(guó)企，如保利發(fā)展（45%）、華發(fā)股份（31%）、中國(guó)海外發(fā)展（35%）、越秀地產(chǎn)（39%）及中國(guó)金茂（26%），其股價(jià)/RNAV相對(duì)偏低?；旌现破髽I(yè)中，金地集團(tuán)（38%）和綠城中國(guó)（39%）股價(jià)/RNAV相對(duì)偏低；民營(yíng)企業(yè)中，碧桂園和美的置業(yè)的股價(jià)/RNAV約為三成左右，我們認(rèn)為這其中包含了市場(chǎng)對(duì)融資困難環(huán)境下民營(yíng)房企資源變現(xiàn)的折價(jià)。NAV四部分組成結(jié)構(gòu)能體現(xiàn)房企資產(chǎn)質(zhì)量，能夠進(jìn)一步指引投資性?xún)r(jià)比。公司賬面歸母凈資產(chǎn)是確定性最強(qiáng)的部分；并表已售未結(jié)利潤(rùn)是排除了去化風(fēng)險(xiǎn)、但仍有交付風(fēng)險(xiǎn)的未來(lái)凈利潤(rùn)，確定性較強(qiáng)；并表未售未結(jié)利潤(rùn)是既有去化風(fēng)險(xiǎn)又有交付風(fēng)險(xiǎn)的未來(lái)凈利潤(rùn)，確定性較弱；非并表未結(jié)利潤(rùn)是合作項(xiàng)目可帶來(lái)的收益，相對(duì)難判斷確定性。對(duì)于“價(jià)值型”房企，一般第一部分占比較大，例如中國(guó)海外發(fā)展、萬(wàn)科A、招商蛇口等；對(duì)于“成長(zhǎng)型”房企，一般第二部分和第三部分占比相對(duì)大，例如華發(fā)股份、濱江集團(tuán)和建發(fā)國(guó)際集團(tuán)，但華發(fā)股份相比于后兩者，第二部分占比偏低，其估值可靠性還需關(guān)注其去化情況。2.6.NAV估值法小結(jié)NAV從房企項(xiàng)目未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流或凈利潤(rùn)角度進(jìn)行估值，對(duì)于由一個(gè)個(gè)項(xiàng)目構(gòu)成的房企而言有較強(qiáng)的理論依據(jù)，但也忽略了房企持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。以項(xiàng)目和土地為基礎(chǔ)是房地產(chǎn)公司的最大特點(diǎn)，NAV估值法可以準(zhǔn)確地將土地儲(chǔ)備的質(zhì)與量反映到企業(yè)價(jià)值中去。在市場(chǎng)景氣度低迷，企業(yè)盈利處于低谷的時(shí)候，用NAV法對(duì)企業(yè)估值比較合適。但正因如此，NAV估值法忽略了房企持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，NAV是公司擁有的土地儲(chǔ)備資產(chǎn)在3年之內(nèi)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)之后的凈資產(chǎn)價(jià)值，并不是企業(yè)基于持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假定的長(zhǎng)期真實(shí)價(jià)值。從報(bào)表端出發(fā)的簡(jiǎn)化NAV法可以快速反映房企的投資價(jià)值。由于原始NAV法及通過(guò)單個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行計(jì)算的NAV法所涉及假設(shè)過(guò)多，主觀(guān)性較強(qiáng)，可通過(guò)報(bào)表端科目對(duì)房企NAV進(jìn)行簡(jiǎn)化估值。通過(guò)將房企NAV分為歸母凈資產(chǎn)、并表已售未結(jié)利潤(rùn)、并表未售未結(jié)利潤(rùn)和非并表未結(jié)利潤(rùn)四個(gè)部分，可利用近期房企資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的科目計(jì)算出簡(jiǎn)化NAV。股價(jià)/RNAV可用于衡量公司的投資價(jià)值，目前信用風(fēng)險(xiǎn)極低的央企和地方國(guó)企股價(jià)/RNAV約45%。NAV四部分組成結(jié)構(gòu)能體現(xiàn)房企資產(chǎn)質(zhì)量，對(duì)于NAV中第二部分并表已售未結(jié)利潤(rùn)占比更大的房企，具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)確定性。3.DDM估值法：永續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下的保守估計(jì)3.1.估值原理：利用現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)估值威廉姆斯和戈登1938年提出了公司（股票）價(jià)值評(píng)估的股利貼現(xiàn)模型（DDM），為定量分析持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司價(jià)值奠定了理論基礎(chǔ)，DDM法也是現(xiàn)金流折現(xiàn)DCF估值法的原型。股利貼現(xiàn)（DDM）估值法通過(guò)計(jì)算公司未來(lái)支付給股東股利的現(xiàn)值來(lái)確定公司的價(jià)值，即未來(lái)股利的折現(xiàn)值，股利作為現(xiàn)金流入的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。股利貼現(xiàn)模型具體又可以細(xì)分為零增長(zhǎng)模型、固定增長(zhǎng)模型和多階段增長(zhǎng)模型等。零增長(zhǎng)模型假設(shè)每期的每股現(xiàn)金股利為固定值,在實(shí)務(wù)中適合計(jì)算股利固定的優(yōu)先股的內(nèi)在價(jià)值；固定增長(zhǎng)模型假設(shè)每年的現(xiàn)金股利增長(zhǎng)率固定,主要適用于當(dāng)下已經(jīng)處于成熟期的公司（例如公共事業(yè)公司），盈利保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，同時(shí)制定了長(zhǎng)期穩(wěn)定的股利支付政策；多階段增長(zhǎng)模型假設(shè)每股現(xiàn)金股利的增長(zhǎng)率在公司發(fā)展的不同階段是不同的，并將其分為預(yù)測(cè)期、過(guò)渡期、永續(xù)期，需要分別計(jì)算不同階段的現(xiàn)金股利現(xiàn)值后再加總。對(duì)房企內(nèi)在價(jià)值測(cè)算時(shí)，基本采用多階段增長(zhǎng)模型，由于一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的全周期通常在3年，而當(dāng)下未獲取的土儲(chǔ)則無(wú)法預(yù)測(cè)，但從終局來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)將維持10億平左右的開(kāi)發(fā)規(guī)模，同時(shí)考慮價(jià)格通脹因素，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)將持續(xù)發(fā)展。因此可將預(yù)測(cè)期設(shè)置為3年，過(guò)渡期設(shè)置為0年，通過(guò)預(yù)測(cè)期最后一年的現(xiàn)金流對(duì)永續(xù)期進(jìn)行計(jì)算。絕對(duì)估值法中應(yīng)當(dāng)遵守折現(xiàn)率（r）與現(xiàn)金流相匹配的原則，一般選擇股權(quán)資本成本一般選用10年期國(guó)債到期收益率作為BETA系數(shù)是衡量一種證券或一個(gè)投資組合相對(duì)于其所在市場(chǎng)的波動(dòng)性的一種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)工具，是衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)公司BETA系數(shù)的大小取決于該公司的業(yè)務(wù)類(lèi)型、經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿等因素。在其他因素相同的情況下，周期性公司的BETA系數(shù)高于非周期性公司，經(jīng)營(yíng)杠桿較高的公司的BETA系數(shù)高于經(jīng)營(yíng)杠桿較低的公司，財(cái)務(wù)杠桿較高的公司的BETA系數(shù)也高于財(cái)務(wù)杠桿較低的公司。房企的BETA系數(shù)時(shí)間區(qū)間設(shè)置為過(guò)去三年。由于所處發(fā)展階段不同，公司當(dāng)下的基本面情況較之早期的基本面情況往往會(huì)發(fā)生較大變化，因此過(guò)長(zhǎng)的交易區(qū)間的BETA系數(shù)代表性較弱。結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)周期，三年交易區(qū)間的BETA系數(shù)具有一定代表性。該參數(shù)時(shí)間屬性上的選擇具有一定主觀(guān)性，然而考慮到對(duì)比不同企業(yè)DDM估值結(jié)果時(shí)所采用BETA系數(shù)的交易區(qū)間是相同的，仍具有橫向可比性。3.2.房企適用性：穩(wěn)定分紅、穩(wěn)定增長(zhǎng)DDM模型計(jì)算結(jié)果的可靠性主要依賴(lài)于股利的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性。對(duì)于房地產(chǎn)而言，行業(yè)本身是一個(gè)較強(qiáng)周期性的行業(yè)，因此盈利水平不穩(wěn)定，進(jìn)而也會(huì)導(dǎo)致股利水平不穩(wěn)定。下面我們進(jìn)一步看A股和H股房企各自的分紅率、現(xiàn)金股利增長(zhǎng)率情況，以此來(lái)判斷我國(guó)房企股利的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性，以及DDM模型在我國(guó)股票市場(chǎng)的普遍適用意義。A股房企中，保利發(fā)展、招商蛇口、金地集團(tuán)、濱江集團(tuán)四家房企近年持續(xù)分紅且分紅率較為穩(wěn)定。從分紅率來(lái)看，國(guó)資企業(yè)保利發(fā)展和招商蛇口的分紅率分別穩(wěn)定在30%、40%，而華發(fā)股份近年來(lái)的分紅率波動(dòng)較大?；旌现破髽I(yè)中，萬(wàn)科A及金地集團(tuán)的分紅率穩(wěn)定在30%-50%，而綠地控股部分年份未分紅。民營(yíng)企業(yè)的分紅率均有較大波動(dòng)，濱江集團(tuán)近三年分紅率相對(duì)較高且穩(wěn)定?，F(xiàn)金股利增長(zhǎng)率方面，A股房企的現(xiàn)金股利增長(zhǎng)率都波動(dòng)較大，特別是因?yàn)榻鼛啄杲?jīng)濟(jì)下行和盈利情況不佳，增長(zhǎng)率常常為負(fù)值。H股房企中，中國(guó)海外發(fā)展、華潤(rùn)置地、越秀地產(chǎn)、龍湖集團(tuán)、碧桂園、美的置業(yè)近年持續(xù)分紅且分紅率較為穩(wěn)定。從分紅率來(lái)看，國(guó)資企業(yè)建發(fā)國(guó)際集團(tuán)和中國(guó)金茂近年來(lái)的分紅率波動(dòng)較大，其余均持續(xù)分紅且分紅率近年相對(duì)趨于穩(wěn)定。民營(yíng)企業(yè)中，龍湖集團(tuán)、碧桂園和美的置業(yè)近年來(lái)的分紅率穩(wěn)定在30%-40%左右，而其余民企部分年份未分紅?，F(xiàn)金股利增長(zhǎng)率方面，H股房企的現(xiàn)金股利增長(zhǎng)率總體波動(dòng)較大，中國(guó)海外發(fā)展、華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)的表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。DDM估值模型更加適用于較為成熟的房企龍頭?？v觀(guān)A股、H股房企的分紅情況，可以看到H股明顯優(yōu)于A(yíng)股房企，這是因?yàn)橄愀圪Y本市場(chǎng)更為成熟且投資者多為機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)投資者。從公司性質(zhì)上來(lái)看，無(wú)論是A股還是H股，行業(yè)龍頭房企特別是央企分紅率方面表現(xiàn)更為穩(wěn)定，進(jìn)而利于我們預(yù)測(cè)出更加準(zhǔn)確的估值。3.3.估值案例：萬(wàn)科A我們選取A股龍頭房企萬(wàn)科A進(jìn)行估值。公司引領(lǐng)了過(guò)去二十余年行業(yè)發(fā)展，并積極探索房企多元化轉(zhuǎn)型之路，目前公司定位城市配套服務(wù)商，在鞏固住宅開(kāi)發(fā)和物業(yè)服務(wù)固有優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，業(yè)務(wù)已延伸至商業(yè)、長(zhǎng)租公寓、物流倉(cāng)儲(chǔ)、酒店與度假、教育等領(lǐng)域。（1）步驟1：折現(xiàn)率估計(jì)本文使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)測(cè)算股權(quán)資本成本，即股權(quán)資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益+市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=（2）步驟2：永續(xù)增長(zhǎng)率估計(jì)永續(xù)增長(zhǎng)率方面，在長(zhǎng)周期時(shí)間尺度下，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)有望保持每年10億平的開(kāi)發(fā)規(guī)模，以金額計(jì)價(jià)的行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速與價(jià)格指數(shù)趨同。2022年統(tǒng)計(jì)的GDP平減指數(shù)為2.24%，而每月CPI在0.9-2.8%范圍內(nèi)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我國(guó)通脹水平也有望保持在2-3%的水平。綜合以上，出于謹(jǐn)慎性考慮，我們將萬(wàn)科的永續(xù)期增長(zhǎng)率定為2%。（3）步驟3：未來(lái)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)及DDM估值預(yù)測(cè)期萬(wàn)科A的盈利情況參考Wind一致預(yù)測(cè)，分紅率參考2019-2021年三年平均分紅率。通過(guò)多階段增長(zhǎng)模型估值，分別對(duì)萬(wàn)科2022-2024年預(yù)測(cè)期的每股現(xiàn)金股利及2024年以后永續(xù)增長(zhǎng)期的每股現(xiàn)金股利折現(xiàn)到2023年初，得到預(yù)測(cè)的萬(wàn)科企業(yè)價(jià)值為19.35元/股。（4）步驟4：敏感性測(cè)試股權(quán)資本成本和永續(xù)增長(zhǎng)率的選擇會(huì)影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果，由于這兩個(gè)參數(shù)的確定有一定主觀(guān)性，因此我們將兩者作為雙變量進(jìn)行敏感性測(cè)試。上文選定的永續(xù)增長(zhǎng)率2%為中間值，變動(dòng)幅度為1%，變動(dòng)范圍為0%-4%，同理股權(quán)資本成本以6.76%為中間值，變動(dòng)幅度為0.5%，變動(dòng)范圍為5.76%-7.76%，對(duì)DDM模型評(píng)估的企業(yè)價(jià)值做雙變量敏感性測(cè)試。結(jié)果表明，在中性假設(shè)附近，結(jié)果表明，在中性假設(shè)附近，永續(xù)增長(zhǎng)率增加1%，估值結(jié)果提高約24%，折現(xiàn)率增加0.5%，估值結(jié)果下降約9%。3.4.估值案例：中國(guó)海外發(fā)展（1）步驟1：折現(xiàn)率估計(jì)使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)測(cè)算股權(quán)資本成本，即股權(quán)資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益+市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=（2）步驟2：永續(xù)增長(zhǎng)率估計(jì)同3.3萬(wàn)科A估值案例，我們將中國(guó)海外發(fā)展的永續(xù)期增長(zhǎng)率定為2%。（3）步驟3：未來(lái)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)及DDM估值預(yù)測(cè)期中國(guó)海外發(fā)展的盈利情況參考Wind一致預(yù)測(cè)，分紅率參考2019-2021年三年平均分紅率。通過(guò)多階段增長(zhǎng)模型估值，分別對(duì)中國(guó)海外發(fā)展2022-2024年預(yù)測(cè)期的每股現(xiàn)金股利及2024年以后永續(xù)增長(zhǎng)期的每股現(xiàn)金股利折現(xiàn)到2023年初，最終得出預(yù)測(cè)的企業(yè)每股價(jià)值為14.56港元/股。中國(guó)海外發(fā)展的DDM估值結(jié)果低于市場(chǎng)價(jià)值。中國(guó)海外發(fā)展的DDM估值結(jié)果低于公司在2023年1月31日的收盤(pán)價(jià)21.15港元/股，但這不并充分說(shuō)明市場(chǎng)高估了中國(guó)海外發(fā)展的企業(yè)價(jià)值，由于DDM只考慮了分紅的現(xiàn)金流折現(xiàn)，中國(guó)海外發(fā)展分紅率僅為25%，相對(duì)偏低，因此其估值結(jié)果也相對(duì)偏低。（4）步驟4：敏感性測(cè)試同3.3萬(wàn)科A估值案例，進(jìn)行雙變量進(jìn)行敏感性測(cè)試。上文選定的永續(xù)增長(zhǎng)率2%為中間值，變動(dòng)幅度為1%，變動(dòng)范圍為0%-4%，同理折現(xiàn)率以11.77%為中間值，變動(dòng)幅度為0.5%，變動(dòng)范圍為10.77%-12.77%，對(duì)DDM模型評(píng)估的企業(yè)價(jià)值做雙變量敏感性測(cè)試。結(jié)果表明，在中性假設(shè)附近，永續(xù)增長(zhǎng)率增加1%，估值結(jié)果提高約10%，折現(xiàn)率增加0.5%，估值結(jié)果下降約4%。比較企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與現(xiàn)行的股票價(jià)格是股票投資的基礎(chǔ)，DDM模型則是符合直觀(guān)邏輯的估算內(nèi)在價(jià)值的模型?；谇皟蓚€(gè)案例的經(jīng)驗(yàn)，我們使用DDM對(duì)7家A股，9家H股的優(yōu)質(zhì)房企公司進(jìn)行估值。股價(jià)與每股DDM比值可反映分紅視角下公司相對(duì)估值水平，分紅率和折現(xiàn)率對(duì)其影響較大。類(lèi)似NAV法，我們計(jì)算了優(yōu)質(zhì)房企每股DDM值，并采用股價(jià)/每股DDM比值來(lái)橫向比較分紅視角下公司的投資價(jià)值。上述房企中，央企、地方國(guó)企、混合制房企、民企的股價(jià)/每股DDM均值分別為120%、77%、101%和126%。一方面，股價(jià)/每股DDM比值受到分紅率的影響，央企、地方國(guó)企、混合制房企、民企的平均分紅率分別為32%、39%、31%、31%，地方國(guó)企在分紅率上相對(duì)更高，DDM估值結(jié)果更大，股價(jià)/每股DDM比值相對(duì)更低。另一方面，折現(xiàn)率對(duì)估值結(jié)果影響也較大，由于民企波動(dòng)較大，以至于計(jì)算出的平均折現(xiàn)率為12%，高于央企、地方國(guó)企和混合制的10%、10%、9%，導(dǎo)致民企的DDM估值結(jié)果偏小，股價(jià)/每股DDM比值相對(duì)更高。股價(jià)與每股DDM比值小于1的個(gè)股具有較強(qiáng)的投資安全邊際。從個(gè)股來(lái)看，保利發(fā)展的股價(jià)/每股DDM比值僅為79%，作為A股房地產(chǎn)龍頭，歷史上相對(duì)穩(wěn)健的走勢(shì)使得BETA系數(shù)僅為0.4370，由此帶來(lái)較低的折現(xiàn)率，未來(lái)隨著保利發(fā)展分紅率提高，其投資價(jià)值有望進(jìn)一步彰顯。此外，A股的華發(fā)股份（78%）和金地集團(tuán)（68%）的股價(jià)/每股DDM比值不足1，也具有較強(qiáng)的投資安全邊際。H股中內(nèi)房股整體波動(dòng)較大，其BETA系數(shù)大多大于1，因而折現(xiàn)率大多大于10%，中國(guó)金茂（87%）、越秀地產(chǎn)（76%）和建發(fā)國(guó)際集團(tuán)（76%）憑借更高的分紅水平，其股價(jià)/每股DDM不足1。3.6.DDM估值法小結(jié)DDM法是基于永續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)，從企業(yè)未來(lái)發(fā)放現(xiàn)金股利的角度進(jìn)行估值。對(duì)比NAV法，DDM法最大的特點(diǎn)是假設(shè)企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)，最終保持利潤(rùn)和股利一定增速合理的增長(zhǎng)，能夠體現(xiàn)公司不斷發(fā)展為股東持續(xù)創(chuàng)造的價(jià)值。DDM法要求房企分紅比例和現(xiàn)金股利增長(zhǎng)率相對(duì)穩(wěn)定，因而適用范圍具有一定局限性。一方面，大型央國(guó)企或者資本運(yùn)作相對(duì)完善的混合制房企地產(chǎn)股因?yàn)楣粳F(xiàn)金流雄厚，其現(xiàn)金股利較為穩(wěn)定，因此更適用于DDM估值，而民企由于缺乏暢通的融資渠道在遭遇流動(dòng)性危機(jī)時(shí)往往會(huì)選擇減少甚至不發(fā)現(xiàn)金股利，因此DDM法適用性較低。另一方面，對(duì)于財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健、規(guī)模仍處于擴(kuò)張階段的房企來(lái)說(shuō)，往往公司發(fā)放的現(xiàn)金股利偏少，根據(jù)擴(kuò)張期公司的分紅比例來(lái)外推穩(wěn)定期的分紅比例，存在假設(shè)合理性問(wèn)題。DDM法更適合中小型投資者使用，股價(jià)與每股DDM比值小于1的個(gè)股具有較強(qiáng)的投資安全邊際。房地產(chǎn)是成熟期行業(yè)，龍頭類(lèi)房企發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性更大，穩(wěn)定的股息是長(zhǎng)期投資者看中的因素之一，DDM法考慮將可獲得的股利進(jìn)行折現(xiàn)，其框架具有先天的保守性，估值結(jié)果更為安全，對(duì)于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的公司，在房地產(chǎn)行業(yè)非常悲觀(guān)時(shí)，股利收益率能夠良好地衡量公司的底線(xiàn)價(jià)值，股價(jià)與每股DDM比值小于1的個(gè)股具有較強(qiáng)的投資安全邊際。同時(shí)，正是由于DDM是從股利的角度來(lái)評(píng)估公司價(jià)值，估值原理中對(duì)于“變現(xiàn)”的關(guān)注一定程度上會(huì)使得估值結(jié)果偏低，為了克服這一問(wèn)題，在下一章中將討論DCF法在房企估值中的應(yīng)用。4.FCFF估值法：應(yīng)用最廣泛的方法4.1.估值原理：站在企業(yè)收獲的現(xiàn)金流的視角FCFF法是DCF估值法的一種。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法DiscountedCashFlow（后文簡(jiǎn)稱(chēng)DCF）由DDM衍生而來(lái)，由美國(guó)學(xué)者拉巴波特于20世紀(jì)80年代提出，目前是最常用的絕對(duì)估值方法，按照歸屬對(duì)象的差異，可分為企業(yè)自由現(xiàn)金流FreeCashFlowtoFirm（后文簡(jiǎn)稱(chēng)FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流FreeCashFlowtoEquity（后文簡(jiǎn)稱(chēng)FCFE）。FCFF針對(duì)企業(yè)所有人（包含股權(quán)和債權(quán)），折現(xiàn)計(jì)算出的是企業(yè)價(jià)值，F(xiàn)CFE針對(duì)企業(yè)股權(quán)所有人，折現(xiàn)計(jì)算出的是股權(quán)價(jià)值。由于房企債務(wù)關(guān)系的復(fù)雜性以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的可能性，采用FCFF更為合理。房企的有息負(fù)債主要包括集團(tuán)層面的銀行貸款、集團(tuán)層面的債券、項(xiàng)目層面的信托貸款和銀行貸款，此外還存在供應(yīng)鏈ABS債務(wù)以及表外負(fù)債等，因此在計(jì)算利息凈支出時(shí)面臨厘清債務(wù)金額及債務(wù)成本困難的問(wèn)題。同時(shí)與香港房企項(xiàng)目相比，我國(guó)房企普遍存在剛剛經(jīng)歷快速發(fā)展背景下財(cái)務(wù)杠桿較高的問(wèn)題，未來(lái)有進(jìn)一步調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、謀求新發(fā)展模式的需求，計(jì)算FCFF時(shí)更多關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力而非資本結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)企業(yè)這類(lèi)具有較高財(cái)務(wù)杠桿比率的公司尤其適于使用FCFF方法進(jìn)行估價(jià)，采用FCFE估值可能出現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流是負(fù)值的情況。房企的銷(xiāo)售模式大多為預(yù)售制，存在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與現(xiàn)金流不同期的情況，但FCFF公式中“營(yíng)運(yùn)資本的追加”等項(xiàng)目能將利潤(rùn)調(diào)整為當(dāng)期現(xiàn)金流。由于房企的銷(xiāo)售回款和成本支出并非在交付時(shí)點(diǎn)發(fā)生，因而經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中包含了往期的現(xiàn)金流，而FCFF則對(duì)應(yīng)當(dāng)期現(xiàn)金流，F(xiàn)CFF在后續(xù)調(diào)整項(xiàng)目中“營(yíng)運(yùn)資本的追加”、“遞延所得稅凈資產(chǎn)的增加”等項(xiàng)目能解決這一問(wèn)題，特別是在交付時(shí)記賬使得存貨減少和合同負(fù)債減少。這種調(diào)整或許將引發(fā)另一種擔(dān)憂(yōu)，即FCFF的變動(dòng)由調(diào)整項(xiàng)主導(dǎo)而非NOPLAT主導(dǎo)，后文中我們通過(guò)案例對(duì)此有更加深入的分析，結(jié)論表明，或許在歷史時(shí)期或預(yù)測(cè)期，由于營(yíng)運(yùn)資本的追加、長(zhǎng)期資本的投入導(dǎo)致FCFF看起來(lái)并非由NOPLAT主導(dǎo)，但長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)趨于穩(wěn)定，調(diào)整項(xiàng)將趨于穩(wěn)定，F(xiàn)CFF回歸到由NOPLAT主導(dǎo)。通常使用加權(quán)平均資本成本（WACC）對(duì)FCFF進(jìn)行折現(xiàn)。加權(quán)平均資本成本指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種長(zhǎng)期資金的資本成本加權(quán)平均計(jì)算出來(lái)的資本總成本。加權(quán)平均資本成本可用來(lái)確定具有平均風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所要求收益率。在計(jì)算WACC過(guò)程中理論上采用穩(wěn)定期公司的資本結(jié)構(gòu)，但實(shí)際中一般假設(shè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。與DDM相類(lèi)似，F(xiàn)CFF法也有多階段模型。對(duì)于房企而言，一般對(duì)未來(lái)3年的FCFF進(jìn)行預(yù)測(cè)，然后測(cè)算3年之后的永續(xù)增長(zhǎng)期的價(jià)值，即多階段增長(zhǎng)模型。理論上來(lái)看，房企普通股股權(quán)價(jià)值與企業(yè)價(jià)值之間的差異比一般企業(yè)更為復(fù)雜。FCFF折現(xiàn)后得出的EV歸屬不同類(lèi)型的企業(yè)所有人，為了計(jì)算普通股價(jià)值，還需剔除其他所有人擁有的價(jià)值部分，具體包括金融性?xún)糌?fù)債、少數(shù)股東權(quán)益、優(yōu)先股和永續(xù)債、表外債務(wù)等。其中金融凈負(fù)債為金融性負(fù)債和金融性資產(chǎn)的差值，具體分析可參見(jiàn)下一節(jié)報(bào)表重構(gòu)部分；少數(shù)股東權(quán)益指并表項(xiàng)目，其他參股股東部分的權(quán)益；表外債務(wù)包括明股實(shí)債、非并表項(xiàng)目的按比例分擔(dān)的債務(wù)等。4.2.房企的管理用報(bào)表：區(qū)分經(jīng)營(yíng)性和金融性FCFF估值法通過(guò)經(jīng)營(yíng)性自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，因而需要將原始報(bào)表重構(gòu)為管理用報(bào)表。經(jīng)營(yíng)性損益由經(jīng)營(yíng)性?xún)糍Y產(chǎn)創(chuàng)造，金融性損益由金融性?xún)糌?fù)債產(chǎn)生，因此在FCFF分別對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目和金融性項(xiàng)目做出區(qū)分。管理用財(cái)務(wù)報(bào)表正是區(qū)分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和金融活動(dòng)的工具。它建立在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)報(bào)表的基礎(chǔ)上，也分為資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表，報(bào)表的屬性和項(xiàng)目不改變，只對(duì)報(bào)表中項(xiàng)目重新進(jìn)行分類(lèi)，對(duì)結(jié)構(gòu)布局進(jìn)行調(diào)整。在FCFF模型中，需要用到的部分指標(biāo)如EBIT和金融性?xún)糌?fù)債，分別取自于管理用利潤(rùn)表和管理用資產(chǎn)負(fù)債表。房地產(chǎn)企業(yè)的管理用利潤(rùn)表有其特殊性。利潤(rùn)表中，營(yíng)業(yè)成本中包含了資本化利息，資本化利息屬于金融性損益，且通常房企的資本化利息占營(yíng)業(yè)成本比例較大，將其計(jì)入金融性損益，其余營(yíng)業(yè)成本均為經(jīng)營(yíng)性損益；財(cái)務(wù)費(fèi)用包括利息收支凈額和匯兌損益，其中利息收支凈額為金融性損益，而匯兌損益屬于經(jīng)營(yíng)性損益，需要特別說(shuō)明的是，一些房企的財(cái)務(wù)費(fèi)用當(dāng)中已經(jīng)扣除了資本化利息部分，將其計(jì)入營(yíng)業(yè)成本中，因此不予考慮；投資凈收益中絕大部分是與長(zhǎng)期股權(quán)投資相關(guān)的項(xiàng)目，其余少部分是金融資產(chǎn)相關(guān)的項(xiàng)目，而利潤(rùn)表應(yīng)當(dāng)和資產(chǎn)負(fù)債表保持口徑一致，房企的長(zhǎng)期股權(quán)投資一般本質(zhì)與合并報(bào)表開(kāi)發(fā)項(xiàng)目相同，因此計(jì)入經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，而經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)創(chuàng)造的是經(jīng)營(yíng)性損益，因此我們將投資性?xún)羰找嬷虚L(zhǎng)期股權(quán)投資的凈收益計(jì)入經(jīng)營(yíng)性損益，其余金融資產(chǎn)的凈收益計(jì)入金融性損益。4.3.估值案例：萬(wàn)科A為了進(jìn)一步闡述FCFF法對(duì)房地產(chǎn)估值的適用性和特殊性，本報(bào)告選取萬(wàn)科A作為案例對(duì)其進(jìn)行FCFF法估值。（1）步驟1：重構(gòu)報(bào)表和歷史數(shù)據(jù)FCFF計(jì)算萬(wàn)科A報(bào)表重構(gòu)在上一節(jié)中已進(jìn)行詳述，結(jié)合重構(gòu)后的利潤(rùn)表、原始利潤(rùn)表補(bǔ)充資料以及一些資產(chǎn)負(fù)債表的附注，根據(jù)公式FCFF=NOPLAT+減值折舊攤銷(xiāo)-長(zhǎng)期資本的投入-營(yíng)運(yùn)資本的增加-遞延所得稅凈資產(chǎn)的增加，即可獲得公司的歷史FCFF值。2018-2021年公司歷史FCFF在-350億到+110億大幅波動(dòng)，主要是因?yàn)槿f(wàn)科近幾年長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、營(yíng)運(yùn)資本的追加投入變動(dòng)較大。以FCFF值為負(fù)的年份為例，2021年，萬(wàn)科營(yíng)運(yùn)資本的增加為594億元；2020年，營(yíng)運(yùn)資本的增加為508億；2018年，萬(wàn)科的長(zhǎng)期股權(quán)投資增加和投資性房地產(chǎn)增加分別為493億和276億。（2）步驟2：未來(lái)NOPLAT、FCFF的預(yù)估由于一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的全周期通常在3年左右，設(shè)置預(yù)測(cè)期設(shè)置為3年。需要重點(diǎn)說(shuō)明的是，估值的核心難點(diǎn)是去預(yù)估企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、毛利率等盈利情況。但本文著重呈現(xiàn)的是FCFF估值的方法，因此未來(lái)萬(wàn)科A的營(yíng)業(yè)收入等指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)參考Wind一致預(yù)測(cè)。我們預(yù)測(cè)的2022年-2024年NOPLAT分別為422億、494億、505億，同比增速分別為+48%、+17%、+2%。（3）步驟3：折現(xiàn)率估計(jì)萬(wàn)科2023年1月31日的市值為2127.26億元。據(jù)2022年中報(bào)披露，企業(yè)有息負(fù)債合計(jì)2802.30億元。因此股本占融資總額百分比為43.15%，債務(wù)占融資總額百分比為56.85%。則WACC=4.61%。（4）步驟4：EV及普通股股權(quán)價(jià)值預(yù)估忽略表外債務(wù)，根據(jù)萬(wàn)科A的2022年第三季度重構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，金融性?xún)糌?fù)債為2369.58億元，少數(shù)股東權(quán)益為1648.62億元，無(wú)優(yōu)先股和永續(xù)債。企業(yè)估值（EV）減去這些項(xiàng)得到2,818.03億元，再除以萬(wàn)科股本119.31億，得出預(yù)測(cè)的企業(yè)每股價(jià)值為23.62元/股，相比于在1月31日收盤(pán)價(jià)18.29元/股，有+30%的漲幅空間。（5）步驟5：敏感性測(cè)試折現(xiàn)率WACC和永續(xù)增長(zhǎng)率的選擇會(huì)影響每股價(jià)值的結(jié)果。由于這兩組數(shù)據(jù)的選擇有一定主觀(guān)性，因此我們將兩者作為雙變量進(jìn)行敏感性測(cè)試。選定的永續(xù)增長(zhǎng)率2%為中間值，變動(dòng)幅度為0.5%，變動(dòng)范圍為1%-3%，同理折現(xiàn)率以4.61%為中間值，變動(dòng)幅度為0.5%，變動(dòng)范圍為3.61%-5.61%，對(duì)FCFF模型評(píng)估的企業(yè)價(jià)值做雙變量敏感性測(cè)試。結(jié)果表明，在中性假設(shè)附近，永續(xù)增長(zhǎng)率增加0.5%，估值結(jié)果提高約57%，折現(xiàn)率增加0.5%，估值結(jié)果下降約40%。預(yù)測(cè)期FCFF占NOPLAT比例越高，房企估值水平越高。由于上文提到萬(wàn)科的歷史FCFF值波動(dòng)較大，而NOPLAT值相對(duì)比較穩(wěn)定，因此我們將最后一個(gè)預(yù)測(cè)期即2024年的FCFF占NOPLAT比例也作為變量進(jìn)行敏感性測(cè)試，并將其稱(chēng)為現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比。FCFF與NOPLAT的差值有減值折舊攤銷(xiāo)、長(zhǎng)期資產(chǎn)投入、營(yíng)運(yùn)資本投入、遞延所得稅凈資產(chǎn)等，對(duì)于房企來(lái)說(shuō)長(zhǎng)期資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資本的投入數(shù)額較大，因此近似認(rèn)為現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比可以衡量企業(yè)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本和長(zhǎng)期資產(chǎn)的追加投入。根據(jù)上文的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，以2024年萬(wàn)科的現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比37%為中間值，變動(dòng)幅度為5%，變動(dòng)范圍為27%-47%，折現(xiàn)率以4.61%為中間值，變動(dòng)幅度為0.5%，變動(dòng)范圍為3.61%-5.61%，對(duì)FCFF模型評(píng)估的企業(yè)價(jià)值做雙變量敏感性測(cè)試。結(jié)果表明，在中性假設(shè)附近，現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比增加5%，估值結(jié)果提高約33%，折現(xiàn)率增加0.5%，估值結(jié)果下降約40%。4.4.FCFF估值法對(duì)房企估值溢價(jià)的啟示FCFF估值法的核心是對(duì)FCFF的理解和計(jì)算，F(xiàn)CFF的本質(zhì)是股權(quán)和債權(quán)所有人通過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)獲得的自由現(xiàn)金流，從這一點(diǎn)入手可以判斷房企估值提升的路徑。房企FCFF的增長(zhǎng)不是估值的主要支撐。對(duì)于所有估值方法而言，估值提升往往與增速更高相關(guān)聯(lián)，盡管所有企業(yè)進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)期之后的增速非常之低，但在預(yù)測(cè)期或者當(dāng)下則可講出許多故事，例如成長(zhǎng)型企業(yè)的絕對(duì)估值模型中預(yù)測(cè)期和過(guò)渡期一般應(yīng)當(dāng)給以更高的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，再例如PEG估值法中直接將增速和PE相掛鉤。然而，這些故事對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)而言很難成立，我國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)度過(guò)“黃金時(shí)代”、“白銀時(shí)代”，城鎮(zhèn)化率、適齡購(gòu)房人群數(shù)量、居民杠桿率等因素對(duì)行業(yè)增速、企業(yè)增速有著壓制。房企FCFF的穩(wěn)定是支撐甚至拔升房企估值的核心邏輯，未來(lái)利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)資本和長(zhǎng)期資本追加投入較少的房企應(yīng)當(dāng)享受估值溢價(jià)。從上一小節(jié)萬(wàn)科A的估值過(guò)程來(lái)看，最后一個(gè)預(yù)測(cè)期的FCFF對(duì)公司估值影響巨大，而歷史期和前幾年的預(yù)測(cè)期的FCFF波動(dòng)性和增長(zhǎng)情況也影響著最后一個(gè)預(yù)測(cè)期FCFF的預(yù)測(cè)可靠性，其一方面取決于利潤(rùn)水平NOPLAT的增速，一方面取決于營(yíng)運(yùn)資本和長(zhǎng)期資本追加投入。對(duì)于選擇房企的投資標(biāo)的而言，對(duì)于未來(lái)利潤(rùn)能穩(wěn)定增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)資本和長(zhǎng)期資本追加投入較少的房企應(yīng)當(dāng)享受當(dāng)下的估值溢價(jià)。利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)需要房企連續(xù)保持適當(dāng)強(qiáng)度的拿地。為了實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，房企的整體運(yùn)營(yíng)節(jié)奏需保持穩(wěn)定，一般而言當(dāng)年拿地對(duì)應(yīng)三年后竣工交付結(jié)轉(zhuǎn)的利潤(rùn)，由于工期的相對(duì)剛性，在土儲(chǔ)拿地端需保持維持在合理強(qiáng)度區(qū)間，適當(dāng)逆周期增儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)更高的盈利水平。影響營(yíng)運(yùn)資本的追加的核心變量是項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流回正時(shí)間，快周轉(zhuǎn)仍然是減少營(yíng)運(yùn)資本追加的不二法門(mén)。如果房企項(xiàng)目平均經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流回正能控制在12個(gè)月以?xún)?nèi)，在不進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的前提下，理論上可不增加營(yíng)運(yùn)資本。實(shí)操中，項(xiàng)目拿地到開(kāi)盤(pán)、開(kāi)盤(pán)到售罄的時(shí)間控制是縮短經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流回正時(shí)間的關(guān)鍵因素，這正是“狹義”的快周轉(zhuǎn)內(nèi)涵。此外，營(yíng)運(yùn)資本很大程度受到政策制度層面的掣肘，隨著預(yù)售制改革、現(xiàn)房銷(xiāo)售比例提高，房企必須面對(duì)長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)投入，拿地后2年多才能開(kāi)始銷(xiāo)售回款的局面，這也意味著未來(lái)拿地-竣工的工期縮短才能兌現(xiàn)項(xiàng)目的現(xiàn)金流和業(yè)績(jī)，這正是“廣義”的快周轉(zhuǎn)內(nèi)涵。這些快周轉(zhuǎn)的背后，則是房企的銷(xiāo)售確定性（包括房企土儲(chǔ)質(zhì)量、產(chǎn)品定位能力、品牌品質(zhì)等）和運(yùn)營(yíng)管理體系（包括方案決策、方案報(bào)批、招標(biāo)規(guī)劃、供方資源、工程管理能力等）。長(zhǎng)期資本的追加背后隱含的是房企的轉(zhuǎn)型過(guò)程，對(duì)于專(zhuān)注于開(kāi)發(fā)主業(yè)的房企，或已有較大規(guī)模轉(zhuǎn)型布局而未來(lái)轉(zhuǎn)型投資將邊際減少的房企，其FCFF會(huì)更加穩(wěn)定，估值水平會(huì)更高。前文所討論的長(zhǎng)期資本是指投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、使用權(quán)資產(chǎn)等，長(zhǎng)期股權(quán)投資的增長(zhǎng)與營(yíng)收的增長(zhǎng)類(lèi)似，受制于傳統(tǒng)商品房開(kāi)發(fā)規(guī)模限制，而投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、使用權(quán)資產(chǎn)的追加則隱含著房企的轉(zhuǎn)型之路，具體包括商業(yè)地產(chǎn)、長(zhǎng)租公寓、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)乃至其輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下對(duì)應(yīng)的投資。對(duì)于明確專(zhuān)注開(kāi)發(fā)主業(yè)的房企，或已經(jīng)占據(jù)主動(dòng)先機(jī)，特別是在商業(yè)、公寓、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)等領(lǐng)域做了一定規(guī)模優(yōu)質(zhì)布局的房企而言，未來(lái)如果其逐步減少長(zhǎng)期資本的追加，其FCFF會(huì)更加穩(wěn)定，估值水平會(huì)更高。4.5.FCFF估值法小結(jié)FCFF法的核心優(yōu)勢(shì)在于能夠相對(duì)公允地計(jì)算企業(yè)價(jià)值，并被市場(chǎng)所廣泛采納。首先，與DDM法類(lèi)似，F(xiàn)CFF法也是從永續(xù)經(jīng)營(yíng)的角度給與房企合理估值。其次，F(xiàn)CFF法聚焦企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)，計(jì)算出來(lái)的企業(yè)價(jià)值是對(duì)股權(quán)和債權(quán)所有人的共同價(jià)值，因而可以避免當(dāng)下資本結(jié)構(gòu)對(duì)估值結(jié)果的影響，這為杠桿率較高的房企估值提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。此外，F(xiàn)CFF法作為資本市場(chǎng)估值方法中最為常用的一種，對(duì)房企也同樣適用，盡管房企的銷(xiāo)售模式大多為預(yù)售制，會(huì)存在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與現(xiàn)金流不同期的情況，F(xiàn)CFF公式中的調(diào)整性項(xiàng)目（營(yíng)運(yùn)資本的追加）可有效解決這一問(wèn)題，而未來(lái)房企進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期，最終決定FCFF高低的仍將是凈利潤(rùn)水平。這也反映出，當(dāng)下已經(jīng)具備一定規(guī)模、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、現(xiàn)金流穩(wěn)定、市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權(quán)強(qiáng)的龍頭房企更適合FCFF模型來(lái)進(jìn)行合理估值。隨著房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模見(jiàn)頂，未來(lái)更需關(guān)注房企FCFF的穩(wěn)定而非增長(zhǎng)。房企FCFF的穩(wěn)定是支撐甚至拔升房企估值的核心邏輯，未來(lái)利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)資本和長(zhǎng)期資本追加投入較少的房企應(yīng)當(dāng)享受估值溢價(jià)。利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)需要房企連續(xù)保持適當(dāng)強(qiáng)度的拿地。營(yíng)運(yùn)資本較少追加需要房企保持盡可能快周轉(zhuǎn)。長(zhǎng)期資本較少追加要求房企或?qū)Ｗ⒂陂_(kāi)發(fā)主業(yè)，或快速完成規(guī)模轉(zhuǎn)型布局而減少對(duì)投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、使用權(quán)資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資。5.從絕對(duì)估值到相對(duì)估值：FCFF法的應(yīng)用5.1.回顧房地產(chǎn)板塊過(guò)去的相對(duì)估值市盈率PE是企業(yè)在股票市場(chǎng)的普通股總市值相對(duì)于歸屬于母公司的凈利潤(rùn)的倍數(shù)，市凈率PB則是普通股總市值相對(duì)于歸屬母公司股東權(quán)益的倍數(shù)。描述歷史PE一般采用PE(TTM:TrailingTwelveMonths)，描述歷史PB一般采用PB(LF:LatestFile)。將PB除以PE可得歸母凈利潤(rùn)/歸母凈資產(chǎn)，這與年度ROE的公式歸母凈利潤(rùn)/期初期末平均歸母凈資產(chǎn)十分接近（后文中對(duì)于穩(wěn)定期企業(yè)的討論也將其做近似相等處理）。房地產(chǎn)板塊的相對(duì)估值PE和PB在2008年以來(lái)整體呈現(xiàn)從相對(duì)高位震蕩向下。整體來(lái)看，申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)PE(TTM)的中位值為14.71，PE的平均值為17.40，整體在6.8-50之間波動(dòng),申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)PB(LF)的中位值為1.90，PB平均值為1.95，整體在0.8-4.6之間波動(dòng)，由此可見(jiàn)歷史PE和PB波動(dòng)范圍極大。同時(shí)，伴隨我國(guó)過(guò)去城鎮(zhèn)化水平快速提高、由快轉(zhuǎn)慢，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)的增速也經(jīng)歷了由快轉(zhuǎn)慢的過(guò)程，因而歷史估值中樞也整體呈現(xiàn)從相對(duì)高位震蕩向下。房地產(chǎn)板塊相對(duì)PE、相對(duì)PB表明，2016年之后房地產(chǎn)板塊相對(duì)估值不斷走低。用板塊PE或PB除以滬深300對(duì)應(yīng)PE或PB可得出相對(duì)PE和相對(duì)PB。房地產(chǎn)板塊相對(duì)PE、相對(duì)PB可剔除房地產(chǎn)估值水平受到市場(chǎng)整體估值水平的影響。相對(duì)PE在2008年以來(lái)整體下降了一個(gè)臺(tái)階，且2016年開(kāi)始相對(duì)PE迅速滑落，至2022年開(kāi)始由于ROE水平下降而被動(dòng)抬升。相對(duì)PB同樣以2016年為拐點(diǎn)，2016年前整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，到2022年則回落至只有2016年相對(duì)高點(diǎn)的三分之一。5.2.建立FCFF估值和PE估值的財(cái)務(wù)聯(lián)系為了探究房企合理的估值中樞，我們基于房企穩(wěn)定增長(zhǎng)的假設(shè)，從FCFF估值法出發(fā)，進(jìn)一步探討PE和PB的合理范圍。PE可分解為PE調(diào)整倍數(shù)乘永續(xù)增長(zhǎng)系數(shù)再減去PE扣除項(xiàng)。假設(shè)一個(gè)房企即將進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)期，保持穩(wěn)態(tài)發(fā)展，當(dāng)前其自由現(xiàn)金流為FCFF0，該房企PE計(jì)算如下：PE可以通過(guò)普通股股權(quán)價(jià)值的公式拆分為兩部分，第一部分是EV除以歸母凈利潤(rùn)，第二部分是非普通股股權(quán)價(jià)值部分除以歸母凈利潤(rùn)，非普通股股權(quán)價(jià)值包括交易性金融凈負(fù)債、少數(shù)股東權(quán)益、優(yōu)先股、永續(xù)債、表外債務(wù)，在實(shí)務(wù)中忽略?xún)?yōu)先股、永續(xù)債和表外債務(wù)，將金融性?xún)糌?fù)債近似為有息負(fù)債，將第二部分化簡(jiǎn)為有息負(fù)債和少數(shù)股東權(quán)益加總后除以歸母凈利潤(rùn)（我們將其稱(chēng)為PE扣除項(xiàng)）。EV占?xì)w母凈利潤(rùn)比例又可以拆分為兩部分，第一部分為NOPLAT相比凈利潤(rùn)的倍數(shù)，乘以現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比FCFF/NOPLAT再除以歸母凈利潤(rùn)占比（我們將其稱(chēng)為PE調(diào)整倍數(shù)），現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比在4.3節(jié)中有詳述，它代表FCFF占NOPLAT比例，可以衡量企業(yè)追加的資本投入占經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的高低水平，第二部分為永續(xù)增長(zhǎng)系數(shù)。PE調(diào)整倍數(shù)是NOPLAT相比凈利潤(rùn)倍數(shù)乘以現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比，再除以歸母凈利潤(rùn)占比。在影響PE調(diào)整倍數(shù)的因素中，NOPLAT相比凈利潤(rùn)倍數(shù)和現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比相對(duì)復(fù)雜，下文中將展開(kāi)討論。歸母凈利潤(rùn)占比這一因素相對(duì)簡(jiǎn)單，一般而言，母公司占有子公司的權(quán)益比例越高，與其近似的歸母凈利潤(rùn)占比越大，PE調(diào)整倍數(shù)越小。預(yù)估穩(wěn)定增長(zhǎng)期房企ROE為10%，且其不隨資本結(jié)構(gòu)變化而變化。過(guò)去三年以來(lái)部分大型優(yōu)質(zhì)房企ROE不斷下降，根據(jù)Wind一致預(yù)測(cè)，2022和2023年的ROE仍處于下降通道，部分大型優(yōu)質(zhì)房企平均ROE將下降至12%左右。同時(shí)考慮到未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)體潛在增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，我們把穩(wěn)定增長(zhǎng)期房企ROE預(yù)估為10%，同時(shí)我們假設(shè)這一ROE水平是行業(yè)自然競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，不隨企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化而變化，例如當(dāng)房地產(chǎn)全部變成現(xiàn)房銷(xiāo)售，行業(yè)通過(guò)定價(jià)平衡仍可實(shí)現(xiàn)10%的ROE。預(yù)估穩(wěn)定增長(zhǎng)期房企NOPLAT相比凈利潤(rùn)倍數(shù)合理范圍為1-1.875?？蓪OPLAT理解為E×ROE+D×穩(wěn)定增長(zhǎng)期房企股價(jià)波動(dòng)減小，預(yù)估5.3.合理假設(shè)下，權(quán)益占比越低，房企PE越高歸母凈利潤(rùn)占比是歸母凈利潤(rùn)除以?xún)衾麧?rùn)，歸母權(quán)益占比是歸母權(quán)益除以股東權(quán)益合計(jì)，基于房企處于穩(wěn)定增長(zhǎng)期的考慮，我們統(tǒng)稱(chēng)為權(quán)益占比。合作項(xiàng)目的數(shù)量會(huì)影響并表口徑項(xiàng)目的權(quán)益比例，股權(quán)架構(gòu)影響母公司對(duì)子公司控股比例的影響，特別是一些并表的持有物業(yè)出租及經(jīng)營(yíng)性質(zhì)公司、商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理公司等。歸母權(quán)益占比會(huì)受到合作項(xiàng)目和公司股權(quán)架構(gòu)的影響，歸母凈利潤(rùn)則是并表口徑當(dāng)期凈損益中屬于母公司權(quán)益的份額。因此在房企的穩(wěn)定期，歸母權(quán)益占比和歸母凈利潤(rùn)占比兩者大致相等，在下文公式中做近似處理，統(tǒng)稱(chēng)為權(quán)益占比。下面探究房企權(quán)益占比對(duì)其PE估值的影響。定性角度來(lái)看，權(quán)益占比對(duì)PE調(diào)整倍數(shù)