房地產(chǎn)行業(yè)投資策略分析1

房地產(chǎn)行業(yè)投資策略分析1.政策面：供需兩端步入加速寬松期回顧本輪地產(chǎn)周期及行情，調(diào)控政策始終聚焦于行業(yè)的主要矛盾并保持著引導(dǎo)預(yù)期的能力。具體來(lái)看，伴隨著行業(yè)困境的主要矛盾變化，政策松綁共經(jīng)歷了四個(gè)具有清晰特征的階段，分別為政策風(fēng)向轉(zhuǎn)變（2021年9月末-2022年2月中）、需求端寬松加速（2022年2月中-6月）、聚焦“保交樓”（2022年7月-10月）、以及加速紓困階段（2022年11月-2023年1月）。第一階段（2021年9月末-2022年2月中），對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)政策風(fēng)向出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，供給需求兩端政策均有松綁，但表態(tài)意味大于實(shí)質(zhì)，整體力度不強(qiáng)。其中9月末-10月，多個(gè)公開(kāi)會(huì)議上相關(guān)部門發(fā)聲，表示將維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，合理的融資需求得到滿足，標(biāo)志著本輪政策轉(zhuǎn)向起點(diǎn)，隨后在開(kāi)發(fā)貸、“因城施策”調(diào)控領(lǐng)域均有寬松轉(zhuǎn)向；但整體來(lái)看，這一階段政策放松尚不顯著，部分地方政策也存在“一日游”現(xiàn)象，政策邊際仍處于摸索階段，部分重點(diǎn)政策變動(dòng)如下：政策表述由“調(diào)控”向“穩(wěn)定”轉(zhuǎn)向，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)已納入考量：2021年9月24日，央行貨幣政策委員會(huì)三季度例會(huì)上，提出要“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”；2021年10月27日，21年金融街論壇年會(huì)上，央行副行長(zhǎng)潘功勝指出，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好過(guò)渡收縮行為正逐步得以矯正，對(duì)融資端的收縮及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)已納入考量；2021年12月10日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表示，堅(jiān)持房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，基調(diào)仍以預(yù)期管理為主。供給端由并購(gòu)貸首現(xiàn)寬松：2021年12月20日，央行及銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文支持優(yōu)質(zhì)房企并購(gòu)收購(gòu)重點(diǎn)房企項(xiàng)目，鼓勵(lì)銀行穩(wěn)妥有序開(kāi)展并購(gòu)貸業(yè)務(wù)；2022年1月6日，財(cái)聯(lián)社報(bào)道，并購(gòu)貸不計(jì)入“三條紅線”指標(biāo)考核。需求端“因城施策”以非核心城市為主，放松公積金貸款、住房補(bǔ)貼等非核心政策，其中較具有代表性包括濟(jì)南率先取消公積金貸款戶籍限制，馬鞍山等地提高公積金貸款額度，北海率先下調(diào)公積金貸款首付比例，福州二線城市跟進(jìn)公積金貸款比例下調(diào)，自貢公積金貸款認(rèn)定推行“認(rèn)貸不認(rèn)房”政策等。第二階段（2022年2月中-6月），行業(yè)在需求端政策加速落地，“因城施策”城市能級(jí)及政策力度均有提升，同時(shí)降息降準(zhǔn)等總量政策出臺(tái)，供給端債券融資獲支持。其中以2月17日上東菏澤下調(diào)新房首付比例至20%為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，隨后包括鄭州19條政策、國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)會(huì)議召開(kāi)明確控制行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、房貸利率下限及5年期LPR利率調(diào)整等一系列利好出臺(tái)，標(biāo)志著行業(yè)政策寬松進(jìn)入加速期，部分重點(diǎn)政策變動(dòng)如下：政策表述聚焦風(fēng)險(xiǎn)化解，態(tài)度更為積極：3月16日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)會(huì)議召開(kāi)，要求“對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施。”會(huì)后，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局召開(kāi)了專題會(huì)議，并發(fā)聲表示將積極配合行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，同時(shí)財(cái)政部明確2022年內(nèi)不具備擴(kuò)大房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)城市的條件。供給端房企債券融資獲支持：5月27日上交所為龍湖、碧桂園、新城、旭輝、美的置業(yè)5家示范房企舉辦投資者路演，支持房企進(jìn)行債券融資，隨后5家房企在5-6月期間均有新發(fā)債券，且均采用了信用保護(hù)工具。需求端總量政策出臺(tái)，“因城施策”寬松城市能級(jí)及政策力度持續(xù)加強(qiáng)：2月17日，山東菏澤下調(diào)首套房貸款比例至20%，成為首個(gè)下調(diào)商業(yè)貸款首套房首付比例的城市；2月21日強(qiáng)二線城市廣州六大行集體下調(diào)房貸利率20BP；3月1日，鄭州一次性出臺(tái)十九條政策，包括“認(rèn)貸不認(rèn)房”、貨幣化安置、投親購(gòu)房等政策；5月9日，蘇州放松限購(gòu)限售要求，政策范圍向強(qiáng)二線城市，內(nèi)容向限售、限購(gòu)強(qiáng)政策提升，隨后強(qiáng)二線城市如成都、南京等均有寬松政策出臺(tái)，且寬松力度更強(qiáng)；5月15日，房貸利率下限在LPR利率基礎(chǔ)下浮20BP，5月20日，5年期LPR利率下調(diào)20BP，總量政策出臺(tái)。第三階段（2022年7月-10月），受房企資金緊張影響，部分項(xiàng)目交付風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，政策聚焦于“保交樓”，重塑購(gòu)房者信心，同時(shí)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)已充分確認(rèn)，行業(yè)紓困加速。其中主要以7月14日多家銀行公開(kāi)回應(yīng)按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)，同日銀保監(jiān)會(huì)表示需關(guān)注“保交樓”為始，“保交樓”成為政策關(guān)注核心，部分重點(diǎn)政策變動(dòng)如下：政策表述關(guān)注“保交樓、穩(wěn)民生”，行業(yè)泡沫勢(shì)頭已扭轉(zhuǎn)：7月14日，財(cái)聯(lián)社報(bào)道，銀保監(jiān)會(huì)回應(yīng)“停貸”事件，表示將支持地方政府積極推進(jìn)“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作；9月23日，銀保監(jiān)會(huì)表示，房地產(chǎn)金融化泡沫化勢(shì)頭得到實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，增量風(fēng)險(xiǎn)已基本控制，存量風(fēng)險(xiǎn)化解正有序推進(jìn)。供給端優(yōu)先關(guān)注“保交樓”，房企融資同步獲新支持：8月19日住建部、財(cái)政部央行表示將通過(guò)政策性銀行專項(xiàng)貸款支持“保交樓”，8月29日，該筆專項(xiàng)借款規(guī)模已達(dá)2000億元；隨后各地方政府同步積極開(kāi)展“保交樓”動(dòng)作，其中鄭州在9月7日提出專項(xiàng)行動(dòng)，明確在10月6日前完成全面復(fù)工。需求端利率持續(xù)下行，實(shí)行差別化信貸政策，強(qiáng)一線城市外圍限售出現(xiàn)松動(dòng)：8月22日，5年期LPR利率下調(diào)15BP；9月29日，央行決定實(shí)行差別化住房信貸政策，符合條件城市首套房貸款利率不設(shè)下限；9月29日，杭州蕭山放松限購(gòu)；10月28日，上海臨港放松限購(gòu)。第四階段（2022年11月-2023年1月），隨著“十六條”與“三支箭”出臺(tái)，行業(yè)政策向供給端支持力度顯著提升，房企加速紓困，同時(shí)需求端政寬松提升至強(qiáng)二線及以上，行業(yè)政策進(jìn)入強(qiáng)寬松期，其中以11月8日，“第二支箭”為政策加速寬松，11月12日，“十六條”政策出臺(tái)為明確轉(zhuǎn)折，11月28日“第三支箭”股權(quán)融資放松為政策寬松階段性高位，隨后政策進(jìn)入較強(qiáng)的寬松期，主要重點(diǎn)政策變動(dòng)如下：政策全面轉(zhuǎn)向，“十六條”政策出臺(tái)，總領(lǐng)供需兩端政策關(guān)注維度，明確政策全面轉(zhuǎn)向：11月12日，央行、銀保監(jiān)會(huì)共同推出“十六條”政策，大范圍覆蓋了行業(yè)供需兩端的多數(shù)問(wèn)題，其中不乏穩(wěn)定信托融資、延長(zhǎng)貸款集中度管理等創(chuàng)新表述，同時(shí)也開(kāi)啟了行業(yè)政策的全面轉(zhuǎn)向。供給端聚焦融資，“三箭齊發(fā)”全面支持房企融資回暖：11月8日,交易商協(xié)會(huì)發(fā)文支持民企債券融資（第二支箭），預(yù)計(jì)可支持2500億民企融資額；11月24日前后，多家銀行對(duì)外宣布與房企簽訂合作協(xié)議（第一支箭），授予房企授信額度，六大行在當(dāng)周共計(jì)授信超1.6萬(wàn)億；11月28日，證監(jiān)會(huì)決定在股權(quán)融資層面進(jìn)行五項(xiàng)優(yōu)化措施（第三支箭），支持上市房企股權(quán)融資，隨后多家房企陸續(xù)披露股權(quán)融資計(jì)劃；房企融資渠道全面打通中，降低房企資金壓力與行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。需求端貸款利率調(diào)整機(jī)制建立,“因城施策”再上臺(tái)階：11月11日，杭州實(shí)行首套房認(rèn)房不認(rèn)貸，二套房首付四成，首套房貸利率按全國(guó)下限執(zhí)行，“因城施策”向強(qiáng)二線城市提升；1月5日，央行、銀保監(jiān)會(huì)表示將建立貸款利率調(diào)整機(jī)制，延續(xù)2022年四季度政策，對(duì)符合條件的城市，可由當(dāng)?shù)刈灾鳑Q定貸款利率下限。透過(guò)政策的變動(dòng)，我們可以發(fā)現(xiàn)政策對(duì)行業(yè)的關(guān)注核心及態(tài)度在不斷變動(dòng)，基于對(duì)這種態(tài)度變化的把握，可以幫助我們對(duì)未來(lái)行業(yè)的走勢(shì)加以判斷；回顧2022年行業(yè)政策，我們認(rèn)為有幾點(diǎn)啟示：政策工具箱足夠充足，核心在于政策的關(guān)注核心及態(tài)度如何：盡管我們觀察到行業(yè)基本面依舊疲軟，部分房企資金仍然緊張，但回顧2022年政策變動(dòng)，我們可以發(fā)現(xiàn)，部分問(wèn)題的產(chǎn)生主因是政策的出臺(tái)節(jié)奏相對(duì)保守，而非缺少有效措施，“三支箭”政策出臺(tái)后，房企發(fā)債正逐步常態(tài)化，需求端政策盡管尚不及以往周期力度，但在必要時(shí)同樣可以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)基本面的扭轉(zhuǎn)；供給端針對(duì)優(yōu)質(zhì)主體進(jìn)入應(yīng)出盡出的階段，關(guān)注房企的篩選：對(duì)于優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)，資金融資渠道正逐步打開(kāi)，我們應(yīng)更多關(guān)注房企自身是否符合政策支持的條件，基于這一點(diǎn)去把握企業(yè)端的風(fēng)險(xiǎn)；需求端仍有進(jìn)一步放松空間：當(dāng)前“因城施策”背景下，不同城市的政策寬松幅度不一，強(qiáng)二線及一線城市仍有進(jìn)一步放松空間，放松政策類型仍有待進(jìn)一步擴(kuò)充；供需兩端政策寬松幅度并不統(tǒng)一，供給端的力度已顯著提高，需求端仍有所保留：供給端已經(jīng)歷了一年市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)出清，當(dāng)前符合政府優(yōu)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的主體，在經(jīng)歷周期波動(dòng)的客觀困難時(shí)應(yīng)給予充分支持，防止風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散；需求端在過(guò)往投資熱度降低后，出現(xiàn)高基數(shù)下低同比增速及階段性遇冷，屬于正常的周期波動(dòng)，通過(guò)支持合理需求釋放，可以減少政策調(diào)控的負(fù)面效應(yīng)，支持行業(yè)長(zhǎng)期健康良性發(fā)展。2.基本面：2023年銷售回正打破供需雙弱負(fù)向循環(huán)2.1基本面回顧：2022年供需雙弱形成負(fù)向循環(huán)在政策面利好不斷落位的背景下，行業(yè)基本面在2022年表現(xiàn)仍顯弱勢(shì)，尤其在需求端遲遲無(wú)法兌現(xiàn)政策利好預(yù)期，具體表現(xiàn)為銷售弱復(fù)蘇，投資、新開(kāi)工、拿地持續(xù)承壓，竣工有支撐，融資端獲支持，多數(shù)指標(biāo)年末邊際有改善的特點(diǎn)。2.1.1銷售：多因素沖擊下仍未走出低谷2022年商品房銷售仍未走出底部。2022年全國(guó)商品房銷售面積、銷售額累計(jì)同比增速分別為-24.3%、-26.7%，進(jìn)入四季度受疫情沖擊，單月同比增速再度出現(xiàn)下探，在2021年四季度低基數(shù)下仍錄得同比大額負(fù)增速，商品房市場(chǎng)仍未完全走出低谷。從月度表現(xiàn)來(lái)看，行業(yè)復(fù)蘇過(guò)程歷經(jīng)多次波折，四季度末邊際有改善。一季度受疫情沖擊、基數(shù)影響及購(gòu)房者觀望情緒增加，銷售單月同比增速逐月下探；隨著需求端政策支持逐步落位以及第一輪疫情影響減弱，市場(chǎng)自二季度起開(kāi)始企穩(wěn)回升；隨后在房企違約及交付風(fēng)險(xiǎn)下，市場(chǎng)熱度再度回落；7月后“保交樓”相關(guān)動(dòng)作逐步落地，市場(chǎng)在三季度再度回溫；進(jìn)入四季度則在疫情沖擊下再度下探，進(jìn)入12月銷售單月同比增速出現(xiàn)邊際改善。從絕對(duì)值來(lái)看，當(dāng)前銷售表現(xiàn)大幅落后于歷史平均水平。2022年僅1、2、6三個(gè)月份商品房銷售面積好于近10年均值，其余月份均不及平均水平，且多數(shù)月份處于近十年單月表現(xiàn)的區(qū)間下沿，尤其四季度較單月銷售面積均值水平出現(xiàn)較大幅度偏離。相比之下，2021年除年末單月銷售走弱外，前三季度單月銷售表現(xiàn)均在均值之上，1-6月銷售面積均為近十年表現(xiàn)最佳。全年房?jī)r(jià)錄得負(fù)增速，四季度止跌企穩(wěn)。從全年觀察，商品房銷售價(jià)格同比增速3.2%，為歷史上少有出現(xiàn)負(fù)增速，購(gòu)房者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格觀望情緒濃重。從單月同比觀察，商品房銷售價(jià)格在2022年4月錄得最深下探，隨后開(kāi)始回暖，當(dāng)前基本穩(wěn)定在正增速；環(huán)比來(lái)看價(jià)格在2022年7月沖頂后回落，四季度再度企穩(wěn)回升，購(gòu)房者情緒正逐步修復(fù)。受房企違約及停工風(fēng)險(xiǎn)影響，二手房及現(xiàn)房銷售表現(xiàn)更佳。其中2022年8月后期房與現(xiàn)房銷售面積同比增速剪刀差開(kāi)始收窄，購(gòu)房者對(duì)交付風(fēng)險(xiǎn)顧慮有所消退，另一方面疫情沖擊之下現(xiàn)房期房均受到影響；二手房交易自2022年5月起即開(kāi)始走強(qiáng)，在二手房交易稅費(fèi)減免，改善性需求釋放背景下，二手房交易表現(xiàn)更佳。分能級(jí)觀察，一線城市銷售表現(xiàn)顯著好于二三四線城市。依據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)選取65座城市中，2022年一線、二線、三四線城市銷售面積累計(jì)同比增速分別為-23%、-40%、-44%，一線城市銷售顯著好于其他城市；從銷售年內(nèi)表現(xiàn)來(lái)看，一線城市在三季度銷售表現(xiàn)出現(xiàn)大幅提升，但四季度重新回落，疫情影響下，各能級(jí)城市銷售均受到影響。為了剔除基數(shù)影響，我們選擇近四年單月銷售數(shù)據(jù)觀察，同樣顯示一線城市的銷售優(yōu)勢(shì)以及當(dāng)前各線銷售仍承壓。一線、二線、三四線城市12月單月銷售面積分別低于近四年均值20%、37%、41%；從年內(nèi)表現(xiàn)來(lái)看，最低點(diǎn)均出現(xiàn)在4-5月，與統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)以及同比口徑數(shù)據(jù)均一致，而進(jìn)入年中均開(kāi)始復(fù)蘇，并在年末回落，差別在于不同能級(jí)城市復(fù)蘇幅度不同。從房?jī)r(jià)觀察，篩選的65座城市價(jià)格表現(xiàn)好于統(tǒng)計(jì)局銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)。其中進(jìn)入2022年四季度，65座城市房?jī)r(jià)整體均實(shí)現(xiàn)單月同比回正，其中一二線有較顯著同比改善；若以2019年1月房?jī)r(jià)為基數(shù)100，2022年可以觀察到一二三四線城市整體成交價(jià)格均保持了累計(jì)漲幅向上趨勢(shì)；此處65座城市房?jī)r(jià)表現(xiàn)顯著好于全國(guó)商品房銷售數(shù)據(jù)，主因?yàn)槌鞘心芗?jí)相對(duì)高，市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)更好。2.1.2資金：各資金渠道均承壓政策支持下進(jìn)入邊際改善2022年行業(yè)融資整體承壓，年末邊際改善。全年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源累計(jì)同比增速-25.9%，資金來(lái)源同比增速在二季度有所好轉(zhuǎn)，但進(jìn)入四季度在疫情沖擊下再度快速下探，12月份在“三支箭”政策支持下有邊際改善；從結(jié)構(gòu)來(lái)看，定金預(yù)收款占比下探，自籌資金占比提升，國(guó)內(nèi)貸款、按揭貸款保持穩(wěn)定，“三支箭”政策出臺(tái)后，信貸端獲支持，貸款類獲支撐占比企穩(wěn)。資金來(lái)源各渠道均出現(xiàn)同比下行，其中自籌資金表現(xiàn)好于其他，年末各渠道資金均有改善，貸款類改善顯著。全年開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中主要渠道國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款累計(jì)同比增速分別為-25.4%、-19.1%、-33.3%、-26.5%，各資金渠道均有所收縮；月度觀察，國(guó)內(nèi)貸款進(jìn)入三四季度單月同比增速呈跌幅收窄趨勢(shì)，定金預(yù)收款及按揭貸款跟隨銷商品房售表現(xiàn)波動(dòng)，自籌資金在一季度表現(xiàn)最佳，但全年呈現(xiàn)逐步走弱趨勢(shì)，12月各資金渠道單月同比觸底回升，國(guó)內(nèi)貸款及按揭貸款改善最為顯著。公開(kāi)融資渠道主要包括國(guó)內(nèi)貸款與自籌資金兩類，而定金預(yù)收款與個(gè)人按揭貸款則主要跟隨銷售表現(xiàn)波動(dòng)。供給端的公開(kāi)數(shù)據(jù)也與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源表現(xiàn)相符：國(guó)內(nèi)貸款中包括銀行貸款及非標(biāo)貸款，其中銀行貸款又以開(kāi)發(fā)貸為主，從余額觀察，開(kāi)發(fā)貸余額自2018年起即進(jìn)入同比增速回落，2021年三季度發(fā)生零增長(zhǎng)，隨后進(jìn)入2022年余額增速觸底后回升。債券端前低而后高，政策支持與基數(shù)效應(yīng)下，房企債券融資有回暖跡象。2022年行業(yè)境內(nèi)債券融資額同比增速-15%，受房企債務(wù)違約影響，除國(guó)央企外房企新發(fā)債券一度遇冷；2022年年內(nèi)，民營(yíng)房企發(fā)債分別在5月及10月兩度獲支持，融資金額出現(xiàn)同比回正，預(yù)計(jì)在“三支箭”支持下，債券融資將持續(xù)獲益回暖。盡管當(dāng)前行業(yè)融資不暢尚未完全改善，但在“三支箭”政策出臺(tái)后，信貸支持、房企發(fā)債、股權(quán)融資均有進(jìn)展：信貸支持：據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止至12月末，已有120多家房地產(chǎn)企業(yè)獲得銀行授信，合計(jì)總授信額度超4.8萬(wàn)億。其中，萬(wàn)科獲得15家銀行授信，綠城13家，美的置業(yè)12家，分列前三甲。萬(wàn)科、綠城均超過(guò)4000億元授信額度，碧桂園超過(guò)3000億元，美的置業(yè)1000億元。債券融資：交易商協(xié)會(huì)支持2500億債券融資，多家民營(yíng)房企完成債券發(fā)行。截止至2023年1月31日，已有萬(wàn)科地產(chǎn)、龍湖集團(tuán)、新城控股、美地置業(yè)、濱江集團(tuán)、新希望地產(chǎn)、碧桂園、金輝股份等民企或混合制房企完成債券發(fā)行或啟動(dòng)發(fā)行，合計(jì)融資達(dá)254.3億。股權(quán)融資：已有近40家上市房企在A股及港股進(jìn)行股權(quán)融資，股權(quán)融資已打開(kāi)。推出融資計(jì)劃房企中不乏民企身影，碧桂園、新城控股、世茂股份、雅居樂(lè)集團(tuán)均有融資計(jì)劃；部分出險(xiǎn)債務(wù)展期或違約房企同樣有股權(quán)融資計(jì)劃；此外部分房企進(jìn)度較快，如碧桂園、旭輝、雅居樂(lè)、建發(fā)國(guó)際等。2.1.3土地：全年供需雙弱熱度低迷尚未見(jiàn)改善土地成交維持供需雙弱，進(jìn)入下半年跌幅逐步收窄。其中2022年全國(guó)土地供應(yīng)面積同比增速-36.4%，成交面積同比-34.7%，土地成交總價(jià)同比-51.6%，供應(yīng)收縮疊加拿地情緒下降，成交面積相應(yīng)走弱，而成交總價(jià)同比增速大幅落后面積口徑，意味著土地成交樓面價(jià)有較大幅度下探；從年內(nèi)表現(xiàn)來(lái)看，進(jìn)入下半年供求兩端同比增速均有所回升，進(jìn)入四季度單月同比增速已接近基本轉(zhuǎn)正。從成交價(jià)格及溢價(jià)率觀察土地市場(chǎng)熱度，2022年全年土地市場(chǎng)熱度均不高。全年溢價(jià)率3.9%，為近年最低位，土地成交樓面價(jià)同比-23.9%，大幅低于今年平均水平；從月度表現(xiàn)來(lái)看，溢價(jià)率持續(xù)表現(xiàn)為低溢價(jià)，成交樓面價(jià)同比回升，主要受到2021年下半年基數(shù)下降影響，從趨勢(shì)來(lái)看土地市場(chǎng)成交熱度未見(jiàn)明顯回溫。2.1.4施工：“保交樓”下竣工修復(fù)新開(kāi)工承壓新開(kāi)工年內(nèi)持續(xù)承壓。2022年新開(kāi)工面積同比增速-39%，為近年最低位，較2021年下滑28個(gè)pct，且大幅落后近十年均值水平，開(kāi)工指標(biāo)大幅縮減；2022年內(nèi)，除10、12月出現(xiàn)單月增速邊際改善外，新開(kāi)工面積整體延續(xù)下行趨勢(shì)；新開(kāi)工弱勢(shì)顯示了房企資金緊張，銷售疲軟的雙重困境，導(dǎo)致全年房企開(kāi)工意愿持續(xù)維持在低位。從絕對(duì)值來(lái)看，2022年新開(kāi)工面積單月值同樣處于低位。2022年單月新開(kāi)工面除1-3月外均大幅落后于近四年均值，且偏離均值水平進(jìn)入下半年后進(jìn)一步走高，當(dāng)前仍未出現(xiàn)顯著改善。竣工面積負(fù)增速但在下半年單月同比跌幅大幅收窄，且持續(xù)未見(jiàn)大幅回落，好于新開(kāi)工面積表現(xiàn)。2022年竣工面積同比增速-15%，為近年最低位，較2021年下滑26個(gè)pct，但尚未較近十年均值出現(xiàn)過(guò)大下滑；2022年內(nèi)，竣工面積單月增速在年中一度出現(xiàn)大幅度下探，主因?yàn)榉科筚Y金緊張導(dǎo)致竣工動(dòng)作滯緩，但在7月后各項(xiàng)“保交樓”政策快速出臺(tái)，竣工面積單月增速快速拉升，作為民生相關(guān)的動(dòng)作，同比增速遠(yuǎn)好于新開(kāi)工面積表現(xiàn)。從絕對(duì)值維度我們可以觀測(cè)到，竣工端表現(xiàn)顯著強(qiáng)于新開(kāi)工。2022年竣工面積單月絕對(duì)值在上半年一度大幅落后于四年均值，但進(jìn)入下半年開(kāi)始觸底回升，且考慮到2021年竣工為近四年最高水平，從這一角度看，在政策支持以及房企將資金向竣工端傾斜背景下，竣工面積保持了相對(duì)穩(wěn)定水平。2.1.5投資：土地購(gòu)置費(fèi)與施工雙降投資首錄負(fù)增速房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資首錄負(fù)增速。2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增速-10%，為首次出現(xiàn)負(fù)增速。從年內(nèi)表現(xiàn)來(lái)看，單月投資增速始終保持下行趨勢(shì)，但于12月出現(xiàn)單月較大幅度回升，表現(xiàn)為邊際改善。從絕對(duì)值維度觀察，相較以往四年均值水平，投資偏離值始終方向向下。影響投資的主要組成土地購(gòu)置費(fèi)與施工類投資均下行，共同導(dǎo)致投資負(fù)增速。2022年土地購(gòu)置費(fèi)及施工類投資同比增速分別為-6%，-12%，均為負(fù)增速導(dǎo)致投資年度負(fù)增長(zhǎng)；其中對(duì)投資方向起決定性影響為施工投入，受房企資金緊張影響，新開(kāi)工、施工面積、施工強(qiáng)度均走弱，導(dǎo)致施工投資減少；此外考慮到2022年土地成交價(jià)款及全國(guó)土地成交金額同比負(fù)增速均大于2022年土地購(gòu)置費(fèi)負(fù)增速水平，2023年土地購(gòu)置費(fèi)仍將承壓，影響投資增速?；仡?022年，行業(yè)內(nèi)形成了銷售走弱與信心不足造成的需求端持續(xù)走弱；同時(shí)銷售不暢導(dǎo)致回款減少，房企無(wú)力償還債務(wù)，融資資金觀望供給端承壓；此外由于供給端資金緊張導(dǎo)致的房企交付困難，購(gòu)房者對(duì)期房觀望情緒濃重，轉(zhuǎn)而選擇現(xiàn)房二手房，進(jìn)一步加深房企銷售回款及償債壓力，供給與需求端相互影響并形成負(fù)循環(huán)。這些問(wèn)題的本質(zhì)有二，其一市場(chǎng)下行期的信心缺失，其二場(chǎng)內(nèi)缺少增量資金承托市場(chǎng)底部的流動(dòng)性。所幸，隨著“三支箭”出臺(tái)，房企供給端融資資金已有改善，而需求端在房貸利率、首付比例以及限購(gòu)資格放寬等多方利好推動(dòng)下，有望對(duì)沖信心不足及疫情的不良影響，2023年通過(guò)需求與供給端的雙重發(fā)力，行業(yè)的負(fù)向循環(huán)有望被打破，從而實(shí)現(xiàn)新老周期的交接，進(jìn)入地產(chǎn)新時(shí)代的起點(diǎn)。2.22023年展望：峰回路轉(zhuǎn)行業(yè)邁入新時(shí)代起點(diǎn)2.2.1銷售的判斷：年中回正全年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)房地產(chǎn)行業(yè)的開(kāi)發(fā)邏輯為：銷售良好（銷售）→回款/融資順暢→房企資金充裕（開(kāi)發(fā)資金來(lái)源）→拿地積極（土地成交價(jià)款/購(gòu)置費(fèi)）→形成施工（新開(kāi)工/施工/投資）；銷售變動(dòng)引領(lǐng)著其他指標(biāo)變化，因此對(duì)銷售的判斷最為重要。銷售的周期變動(dòng)往往受多重因素影響，因此準(zhǔn)確的判斷往往難度較大，但我們可以從多個(gè)維度去了對(duì)市場(chǎng)的情緒進(jìn)行判斷，進(jìn)而大致估算銷售的變動(dòng)走勢(shì)：回顧以往周期政策變動(dòng)對(duì)銷售促進(jìn)的間隔，以估算情緒修復(fù)的時(shí)滯；使用單月同比增速按照復(fù)蘇節(jié)奏估算單月銷售數(shù)據(jù)，使用環(huán)比修正季度變化；使用第三方數(shù)據(jù)分城市能級(jí)對(duì)銷售拆解，從而對(duì)相應(yīng)的估測(cè)情景細(xì)化；回顧以往2008、2011、2014三輪完整周期，商品房銷售面積分別在政策出現(xiàn)松綁后1、5、6個(gè)月觸底單月同比低點(diǎn)后回升，分別在5、9、7個(gè)月回正。綜合比較三輪周期政策強(qiáng)度，2008＞2014＞2011，因而彼此銷售面積單月同比回正與政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)的時(shí)滯不等。回看2022年，存在3個(gè)較關(guān)鍵的政策節(jié)點(diǎn)，即2022年2月，自菏澤起“因城施策”加速放松，并逐步擴(kuò)散至強(qiáng)二線城市；9月，允許符合要求的城市執(zhí)行自主調(diào)節(jié)利率下限；12月供給端“三支箭”政策出臺(tái)；以上均標(biāo)志著行業(yè)政策態(tài)度的轉(zhuǎn)變節(jié)點(diǎn)，以其中9月需求端政策轉(zhuǎn)向?yàn)楣?jié)點(diǎn)，至今已間隔5個(gè)月，若按相近政策力度的2011年周期9個(gè)月推算政策對(duì)地產(chǎn)的支持目標(biāo)，進(jìn)而推算銷售面積回正時(shí)間，則這一輪周期節(jié)點(diǎn)目標(biāo)在5-6月實(shí)現(xiàn)銷售面積單月回正，若按12月以政策起點(diǎn)，以同樣的9個(gè)月周期推算，則目標(biāo)為9月實(shí)現(xiàn)銷售面積單月同比回正。交樓風(fēng)險(xiǎn)：受房企自身資金短缺影響，在2022年中一度出現(xiàn)交樓風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響購(gòu)房者購(gòu)買期房意愿及信心，從期房現(xiàn)房、新房二手房同比增速走勢(shì)的顯著差異可以觀測(cè)到，交樓風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商品房銷售確實(shí)產(chǎn)生的負(fù)面影響；疫情沖擊：受疫情影響，在一到三季度部分城市以及四季度在全國(guó)范圍內(nèi)商品房銷售均受沖擊，導(dǎo)致部分城市部分月份，全國(guó)四季度一度出現(xiàn)反常銷售滑落，對(duì)復(fù)蘇再度產(chǎn)生影響；新老周期交替：進(jìn)入2000年后商品房市場(chǎng)快速發(fā)展，根據(jù)第七次人口普查，截止至2020年全國(guó)人均住房面積已達(dá)41.76平方米，住房整體供不應(yīng)求的狀態(tài)已大幅改善，此外部分需求產(chǎn)生自棚改化貨幣安置以及“炒房”熱潮下的投資性需求；而隨著棚改貨幣化安置淡出以及“房住不炒”推行，舊周期中的部分需求減少，自然出現(xiàn)大額同比增速回落，而隨著該部分需求退場(chǎng)影響在2022年釋放，2023年后行業(yè)整體規(guī)模進(jìn)入新周期，大額同比下行的現(xiàn)象將不會(huì)再現(xiàn)；結(jié)構(gòu)型供需錯(cuò)配下，不同城市間存在分化現(xiàn)象：通過(guò)涉宅用地成交建筑面積與住宅銷售面積的比例，可以發(fā)現(xiàn)一二三四線城市在2016年后供不應(yīng)求狀態(tài)均有顯著緩解，同時(shí)不同能級(jí)城市間出現(xiàn)分化；當(dāng)前一線城市的整體供求關(guān)系仍保持健康，二線城市也顯著好于三四線城市，而三線城市的供求關(guān)系始終未恢復(fù)到正常水平；也因此在以往2008、2011、2014周期中，有健康的供求關(guān)系為支撐，適度降低首付比例或貸款利率等要求，即可激活存在的需求，但進(jìn)入2022年新周期，三四線難以跟隨一二線同步復(fù)蘇，也制約著全國(guó)銷售總量的修復(fù)。為了更清晰的展望和描述2023年銷售表現(xiàn)，我們將對(duì)一二三四線城市銷售情景分拆，首先我們回顧2022年不同能級(jí)城市銷售表現(xiàn)：不同能級(jí)城市銷售表現(xiàn)差異：2022年12月，克而瑞一、二、三四線銷售面積單月同比分別為-20.7%、-31.6%、-26.9%，綜合-29.2%，與統(tǒng)計(jì)局-31.5%基本一致，由于2022年統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)中包含了保障房數(shù)據(jù)，因此二者在部分月份同比增速存在差異；從一二三四線銷售表現(xiàn)相互強(qiáng)弱關(guān)系觀察，一線銷售顯著領(lǐng)先而三四線，在7、9月一度實(shí)現(xiàn)單月40pct以上領(lǐng)先，最低處在3月份保持3pct、10pct領(lǐng)先，全年整體領(lǐng)先17pct，二線城市對(duì)三四線銷售領(lǐng)先水平不顯著，部分月份受疫情沖擊等因素影響一度弱于三四線，全年整體領(lǐng)先3pct；不同能級(jí)城市銷售面積占比：綜合近4年克而瑞銷售數(shù)據(jù)及統(tǒng)計(jì)局銷售數(shù)據(jù)，克而瑞統(tǒng)計(jì)的4座一線城市銷售面積占比在統(tǒng)計(jì)局在2.9%-3.4%，平均3.1%，39座有連續(xù)成交數(shù)據(jù)的二線城市占比在22.2%-28.1%，平均24.9%，扣減這兩部分?jǐn)?shù)據(jù)后，剩余三四線及以下城市面積占比在69%-74.4%，平均72%；2022年扣減一二線銷售數(shù)據(jù)后的三四線及以下城市占比提升，我們認(rèn)為主要受到保障房納入統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)范圍有關(guān)，總量有所增加，導(dǎo)致三四線的計(jì)算后占比提升?？紤]到地產(chǎn)銷售存在季節(jié)性因素，我們統(tǒng)計(jì)以往歷史的環(huán)比數(shù)據(jù)，從而對(duì)單月同比預(yù)測(cè)進(jìn)行修正，以使其符合行業(yè)的運(yùn)行規(guī)律，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下：銷售季節(jié)性效應(yīng)明顯，不同年份月份環(huán)比增速走勢(shì)趨同：具體表現(xiàn)為，環(huán)比高增6月（傳統(tǒng)旺季）、9月（傳統(tǒng)旺季）、12月（業(yè)績(jī)沖刺），主要表現(xiàn)為年末業(yè)績(jī)沖刺、傳統(tǒng)銷售旺季；環(huán)比下探，1-2月（高基數(shù)、春節(jié)假期）、7月（天氣、傳統(tǒng)淡季）、10月（國(guó)慶假期）；參考以往復(fù)蘇周期，年中年末期間環(huán)比走勢(shì)好于一般年份：以2009、2012、2015年為例，即歷史周期中低谷后一年，由于政策轉(zhuǎn)向多在前一年四季度出臺(tái)（2008年10月，2011年10月，2014年9月），政策促進(jìn)市場(chǎng)熱度逐步企穩(wěn)，年中年末的銷售旺季環(huán)比走勢(shì)好于其他年份。基于以上數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們對(duì)2023年銷售情景進(jìn)行假設(shè)：復(fù)蘇節(jié)奏：基于政策的目標(biāo)和以往周期的復(fù)蘇節(jié)奏，基于樂(lè)觀預(yù)期，預(yù)計(jì)2023年年中實(shí)現(xiàn)單月同比轉(zhuǎn)正；環(huán)比節(jié)奏：以近5年均值為參考依據(jù)，綜合同比復(fù)蘇節(jié)奏調(diào)整；能級(jí)分拆：一二三四線城市銷售同比增速參考2022年12月克而瑞銷售面積單月增速，對(duì)應(yīng)銷售占比參考近4年占比，由于2022年統(tǒng)計(jì)局口徑下包含部分保障房數(shù)據(jù)，適度放大一二線占比，一線2022年占比3.5%，二線25%，三四線及以下71.5%。基于我們假設(shè)，預(yù)計(jì)2023年全年銷售面積累計(jì)同比增速+0.81%，若政策進(jìn)一步寬松，且疫情影響加速消退，銷售表現(xiàn)有望好于預(yù)期。全年銷售額預(yù)計(jì)增速+5.35%。對(duì)于銷售單價(jià)參考上文總結(jié)，2022年全年銷售單價(jià)累計(jì)同比增速由1-2月累-10.7%提升至-3.2%，若2023年保持這一速度穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年銷售單價(jià)累計(jì)增速+4.5%，結(jié)合銷售面積累計(jì)增速+0.81%，商品房銷售額全年增速預(yù)計(jì)為+5.35%。2.2.2其他中觀指標(biāo)展望：滯后銷售逐步企穩(wěn)土地成交價(jià)款下半年有望企穩(wěn)，土地購(gòu)置費(fèi)年內(nèi)仍將承壓：土地成交價(jià)款下半年有望改善：參考2012年上半年、2015年上半年的歷史周期底部，土地成交價(jià)款累計(jì)同比增速觸底回升往往滯后銷售周期約3個(gè)月；主因?yàn)殇N售持續(xù)好轉(zhuǎn)，房企資金改善，拿地信心更為充足，加大拿地力度；考慮到本輪周期房子資金緊張水平高于以往周期，且三四線復(fù)蘇進(jìn)度相對(duì)滯緩，預(yù)計(jì)本輪土地成交價(jià)款復(fù)蘇時(shí)滯將長(zhǎng)于以往周期，土地成交價(jià)款進(jìn)入2023年下半年后開(kāi)始觸底回升。土地購(gòu)置費(fèi)年內(nèi)仍將承壓：參考以往周期土地購(gòu)置費(fèi)周期往往滯后土地成交價(jià)款9個(gè)月作用，主因?yàn)橥恋刭?gòu)置費(fèi)為實(shí)際支付的土地款，包括當(dāng)期支付與往期土地成交價(jià)款的尾款部分；考慮到2022年全年土地市場(chǎng)承壓，且2023年上半年土地市場(chǎng)難言回暖，預(yù)計(jì)2023年全年土地購(gòu)置費(fèi)仍將承壓。新開(kāi)工跟隨銷售轉(zhuǎn)暖，節(jié)奏略有滯后。參考以往歷史周期，隨著近年“高周轉(zhuǎn)”策略的運(yùn)用，新開(kāi)工累計(jì)同比增速緊跟銷售周期節(jié)奏，預(yù)計(jì)本輪周期新開(kāi)工同樣將跟隨銷售改善而轉(zhuǎn)暖；但考慮到房企資金緊張的現(xiàn)狀，在銷售轉(zhuǎn)暖未得到確認(rèn)的前期，預(yù)計(jì)房企新開(kāi)工強(qiáng)度仍將受信心以及資金限制，從“以銷定產(chǎn)”過(guò)渡到積極開(kāi)工的時(shí)滯將略長(zhǎng)于以往，新開(kāi)工復(fù)蘇節(jié)奏小幅滯后于銷售。政策支持下竣工表現(xiàn)將好于其他指標(biāo)，且從銷售領(lǐng)先周期來(lái)看，當(dāng)前仍處在早期銷售高位轉(zhuǎn)變?yōu)榭⒐じ呶坏闹芷趨^(qū)間。受“高周轉(zhuǎn)”、精裝修、疫情沖擊等因素影響，銷售到竣工的滯后周期在逐步拉長(zhǎng)，因而從二者的時(shí)滯關(guān)系來(lái)看，當(dāng)前2022-2023年仍處于竣工的理論同比增長(zhǎng)周期內(nèi)，但受房企資金緊張影響竣工進(jìn)入下行；在“保交樓”政策支持下，2022年竣工端表現(xiàn)顯著好于新開(kāi)工、施工等指標(biāo)，預(yù)計(jì)2023年將延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，同比表現(xiàn)在各中觀指標(biāo)內(nèi)保持領(lǐng)先。投資端由土地購(gòu)置費(fèi)與施工類投資兩類組成，對(duì)于前者我們已大致估算其年內(nèi)走勢(shì)，對(duì)于后者則需要由施工面積×施工強(qiáng)度的方式來(lái)測(cè)算：施工面積測(cè)算：依據(jù)施工面積的定義，即年內(nèi)所有發(fā)生施工動(dòng)作的面積均計(jì)入統(tǒng)計(jì)，依據(jù)N-1年施工面積+N年新開(kāi)工面積-N-1年竣工面積=N年施工面積+N年凈停工面積的邏輯關(guān)系，使用新開(kāi)工、竣工面積及凈停工面積測(cè)算面積，其中凈停工面積可用停工面積/施工面積比例變動(dòng)進(jìn)行估算；施工強(qiáng)度假設(shè)：2022年施工強(qiáng)度同比增速-4.9%，我們預(yù)計(jì)2023年施工強(qiáng)度能實(shí)現(xiàn)+3%增長(zhǎng)?；谏鲜黾僭O(shè)，我們完成施工面積、強(qiáng)度及施工類投資增速測(cè)算，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合土地購(gòu)置費(fèi)共同測(cè)算房地產(chǎn)投資增速，其中土地購(gòu)置費(fèi)在投資占比常年穩(wěn)定在30%左右，我們假設(shè)2023年仍維持這一比例，并完成對(duì)房地產(chǎn)投資的估算，預(yù)計(jì)2023年全年投資增速-1.4%。3.市場(chǎng)面：以史為鑒2023年行情確定性強(qiáng)3.1指數(shù)行情回顧：基本面復(fù)蘇行情具備確定性回顧歷史各輪地產(chǎn)行業(yè)由底部復(fù)蘇的行情，以地產(chǎn)的三輪最為顯著周期為例，分別為2008、2011、2014三輪周期我們可以發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)指數(shù)在政策與基本面不同因素下驅(qū)動(dòng)，出現(xiàn)具備確定的上漲行情。3.1.1周期一（2008-2010），政策與基本面共振，實(shí)現(xiàn)最強(qiáng)地產(chǎn)行情從政策、基本面和市場(chǎng)三個(gè)維度回顧2008年周期：政策面：①2008年10月全國(guó)性政策放松，央行《關(guān)于擴(kuò)大商業(yè)性個(gè)人主動(dòng)發(fā)放貸款利率下浮幅度等有關(guān)問(wèn)題的通知》明確首套房最低首付比例由30%下調(diào)至20%，商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限擴(kuò)大為貸款基準(zhǔn)利率0.7倍；②2008年10月開(kāi)啟流動(dòng)性寬松并降息降準(zhǔn)，隨后2008年11月-2009年2月降息3次，降準(zhǔn)2次，累計(jì)降準(zhǔn)400個(gè)BP，累計(jì)降息216個(gè)BP；③2009年6月政策逐步收緊，二套房房貸收緊；④2009年12月《國(guó)十條》出臺(tái)，要求遏制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲?；久妫孩黉N售周期，2008年1-8月進(jìn)入單月同比負(fù)增速，同比增速趨勢(shì)下探；2008年9月-2009年2月單月同比增速逐步企穩(wěn)回升；2009年3月-2009年11月，銷售面積單月同比轉(zhuǎn)正并逐月升高至累計(jì)同比增速最高位；2009年12月2010年12月，銷售面積單月及累計(jì)同比增速回落；②投資周期，2008年1-6月投資保持相對(duì)高增速；2008年7月-2009年2月，投資單月同比進(jìn)入下行區(qū)間至最低位；2009年3-7月投資增速探底回升；2009年8-2010年5月投資單月同比維持高位，并達(dá)累計(jì)增速高位；2010年6-12月，投資單月同比保持高熱。市場(chǎng)面：①2008年1月下跌周期開(kāi)啟，地產(chǎn)指數(shù)跟隨大市下行，并延續(xù)下跌，期間行業(yè)基本面走弱背景下，在2008年4月后開(kāi)始持續(xù)大幅跑輸大市；②2008年10月-2009年2月政策行情（以銷售回正為區(qū)分間隔），板塊區(qū)間絕對(duì)收益+41.4%，相對(duì)滬深300收益+12.7%；③2009年3月-2009年6月基本面行情（以政策收緊為區(qū)分間隔），板塊區(qū)間絕對(duì)收益+80.4%，相對(duì)滬深300收益+32.4%；④2009年7-11月尾部行情（基本面延續(xù)，政策邊際收緊），板塊區(qū)間絕對(duì)收益+5.4%，相對(duì)滬深300收益-9.9%，表現(xiàn)為跟隨大市上漲，但部分月份已跑輸大市；⑤2009年12月后行情結(jié)束（政策全面收緊），板塊指數(shù)轉(zhuǎn)為下跌。從三者的先后時(shí)間關(guān)系，我們可以發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)板塊行情的特點(diǎn)：政策決定行情的始末：本輪地產(chǎn)行情出現(xiàn)絕對(duì)及相對(duì)收益自2008年10月起，即全國(guó)性政策出臺(tái)后，政策行情啟動(dòng)；本輪周期存在顯著超額收益的主要行情在2009年6月結(jié)束，當(dāng)月二套房貸收緊；本輪行情在2009年12月結(jié)束，絕對(duì)漲幅及相對(duì)漲幅均消失，當(dāng)月《國(guó)十條》出臺(tái)?；久鎯冬F(xiàn)決定行情延續(xù)性：觀察政策出臺(tái)而基本面數(shù)據(jù)尚未出臺(tái)的真空期，2009年1-2月，在經(jīng)歷了政策預(yù)期第一輪行情后，板塊相對(duì)及絕對(duì)收益漲幅趨緩，但1-2月銷售數(shù)據(jù)回正在3月公布后，在3月觀察到行業(yè)相對(duì)絕對(duì)收益大幅上漲，隨后基本面利好持續(xù)兌現(xiàn)，開(kāi)啟基本面行情，并持續(xù)表現(xiàn)超額收益。關(guān)注政策與基本面的交互：即政策變盤點(diǎn)往往與基本面息息相關(guān)，通過(guò)把握基本面走勢(shì)提前預(yù)判政策拐點(diǎn)；本輪周期中，銷售走弱7個(gè)月后全國(guó)性寬松政策出臺(tái)；銷售面積轉(zhuǎn)正3個(gè)月，新開(kāi)工單月同比回正當(dāng)月，投資增速單月同比有邊際改善后，政策逐步收緊；投資單月同比達(dá)高位、銷售新開(kāi)工面積單月同比均達(dá)三位數(shù)后《國(guó)十條》出臺(tái)。3.1.2周期二（2011-2010），弱政策與弱基本面下，行情節(jié)奏特征不顯著從政策、基本面和市場(chǎng)三個(gè)維度回顧2011年周期：政策面：①本輪周期內(nèi)從全局政策來(lái)看依舊保持了較嚴(yán)格的力度，但呈現(xiàn)一定分化，對(duì)剛性需求定向?qū)捤?，抑制投資投機(jī)購(gòu)房，地方層面也出現(xiàn)了寬松信號(hào)；②2011年10月前后陸續(xù)有城市放松購(gòu)房政策，10月佛山實(shí)施有限度的放寬限購(gòu)令，10月-11月南京、寧波、無(wú)錫等城市放松公積金貸款額度，11月廣東中山宣布年底限價(jià)政策不延續(xù)；③進(jìn)入2012年下半年各地政策整體收緊。基本面：①銷售周期，2011年10月-2012年6月銷售面積單月同比轉(zhuǎn)負(fù)并持續(xù)位于低位；2012年7月-2013年5月，銷售面積單月同比轉(zhuǎn)正并保持高位；2013年6月-2013年12月，銷售面積累計(jì)同比增速回落，單月增速下臺(tái)階；②投資周期，2008年1-6月投資保持相對(duì)高增速；2011年9月-2012年12月，投資單月同比維持低增速；2013年1-12月投資單月增速提檔，整體熱度維持平穩(wěn)。市場(chǎng)面：①2011年1月-9月，地產(chǎn)指數(shù)由平穩(wěn)逐步轉(zhuǎn)向邊際走弱；②2011年10月-2012年6月政策行情（以銷售回正為區(qū)分間隔），板塊區(qū)間絕對(duì)收益+11.6%，相對(duì)滬深300收益+16.2%，主要超額收益來(lái)源于銷售回正前4個(gè)月；③2012年7月-2012年12月基本面行情（以政策收緊為區(qū)分間隔），板塊區(qū)間絕對(duì)收益+8.1%，相對(duì)滬深300收益+5.7%，超額收益主要來(lái)源于政策收緊前3個(gè)月，銷售單月回正后3個(gè)月無(wú)超額收益；④2013年1-5月尾部行情（基本面延續(xù)，政策邊際收緊），板塊區(qū)間絕對(duì)收益+3.7%，相對(duì)滬深300收益+0.4%；⑤2013年6月后行情結(jié)束（政策全面收緊，銷售增速回落），板塊指數(shù)漲幅回落。不同于2008周期，本輪周期盡管仍遵循著政策先行、基本面兌現(xiàn)的順序，但節(jié)奏特征弱于2008周期：缺少全國(guó)性政策支持下，政策行情發(fā)酵偏慢：本輪地產(chǎn)政策松綁多為地方政策，對(duì)行情驅(qū)動(dòng)弱，出現(xiàn)政策調(diào)整后4個(gè)月指數(shù)啟動(dòng)；基本面利好兌現(xiàn)預(yù)期先行，銷售轉(zhuǎn)正后指數(shù)無(wú)顯著上漲：本輪政策調(diào)整-銷售面積單月轉(zhuǎn)正期間包含了基本面好轉(zhuǎn)預(yù)期，因而銷售面積轉(zhuǎn)正后地產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)平淡，待基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)確認(rèn)后才再度走高。3.1.3周期三（2014-2016），復(fù)蘇周期拉長(zhǎng)，形成多輪行情從政策、基本面和市場(chǎng)三個(gè)維度回顧2014年周期：政策面：①2014年2月起地方性政策開(kāi)啟松綁，4月、6月兩次定向降準(zhǔn)；②2014年9月全國(guó)性政策放松，央行、銀監(jiān)會(huì)對(duì)擁有一套住房并已結(jié)清貸款家庭，為改善居住條件再次購(gòu)買普通商品房，按首套房執(zhí)行貸款政策，即“認(rèn)貸不認(rèn)房”；②2015年3月，二套首付比例最低由60%下調(diào)至40%；③2015年6月，國(guó)務(wù)院提出積極推進(jìn)棚改貨幣化安置；④2015年9月，央行、銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步完善差別化住房信貸政策有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確不實(shí)施“限購(gòu)”措施城市，首套房最低首付款比例調(diào)整為不低于25%等；⑤2016年2月起各地開(kāi)始陸續(xù)收緊政策，限價(jià)等政策陸續(xù)出臺(tái)?；久妫孩黉N售周期，2014年2月銷售面積單月同比負(fù)增速并趨勢(shì)下探；2014年8月-2015年3月單月同比增速逐步企穩(wěn)回升；2015年4月-2016年9月銷售面積單月同比轉(zhuǎn)正并維持高增速；2016年9月后，政策收緊，銷售增速走弱；②投資周期，2014年1-7月投資保持相對(duì)高增速；2014年8月-2015年12月，投資單月及累計(jì)同比進(jìn)入下行；2016年2月后投資增回升，并在2016年四季度單月同比進(jìn)入相對(duì)高位。市場(chǎng)面：①2014年1-6月，地產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)平淡，基本面走弱下，無(wú)顯著行情；②2014年7月-2015年3月政策行情（以銷售回正為區(qū)分間隔），板塊區(qū)間絕對(duì)收益+103.9%，相對(duì)滬深300收益+16.8%，4、6月兩次降準(zhǔn)，疊加9月實(shí)行“認(rèn)貸不認(rèn)房”，3月二套首付4成，政策明確進(jìn)入寬松期；③2015年4月-2015年12月基本面行情（以政策收緊為區(qū)分間隔），板塊區(qū)間絕對(duì)收益+17.6%，相對(duì)滬深300收益+25.5%，需特別注意本輪周期中出現(xiàn)一輪回調(diào)后二次上漲，主因?yàn)榛久胬脙冬F(xiàn)+政策二次寬松驅(qū)動(dòng)；④2016年2-8月尾部行情（基本面延續(xù)，政策邊際收緊），板塊區(qū)間絕對(duì)收益+5%，相對(duì)滬深300收益-11%，表現(xiàn)為跟隨大市上漲，但部分月份已跑輸大市；⑤2016年9月后行情結(jié)束（政策全面收緊），板塊指數(shù)轉(zhuǎn)為下跌。本輪周期最大特點(diǎn)在于，政策引導(dǎo)下基本面走強(qiáng)速度偏慢，因而產(chǎn)生了兩輪政