證券行業(yè)專題報(bào)告券商ROE會(huì)觸底回升嗎

證券行業(yè)專題報(bào)告-券商ROE會(huì)觸底回升嗎1券商股ROE與估值的關(guān)系根據(jù)ROE與PB的線性關(guān)系可知，ROE仍是券商股估值之錨。從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，證券行業(yè)ROE與PB變動(dòng)趨勢(shì)基本保持一致，且在營收中重資本業(yè)務(wù)占比提高后，PB與ROE的關(guān)聯(lián)度更高。從個(gè)股數(shù)據(jù)來看，我們選取市值排名前10的公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)公司的ROE與PB呈現(xiàn)出高度相關(guān)性。根據(jù)歷史行情復(fù)盤可知，PB的修復(fù)程度與ROE高度相關(guān)。我們?cè)凇丁盎ā毕嗨?，“人”不同——券商行情?fù)盤及展望》中對(duì)過去15年中的券商歷次大行情做過總結(jié)，發(fā)現(xiàn)每輪行情中券商估值修復(fù)的程度和行業(yè)ROE水平有較高相關(guān)度。2007年行業(yè)ROE約40%，PB最高達(dá)到17.7倍，PE在100倍以上。2018年行業(yè)ROE為3.5%，PB僅提升至1.8倍，PE提升至39倍。因此，提升ROE是拔高券商股估值的關(guān)鍵。ROA對(duì)PB的影響程度更大。將ROE拆解為ROA與權(quán)益乘數(shù)，可以觀察到ROA與PB的關(guān)聯(lián)度要高于杠桿與PB的關(guān)聯(lián)度，主要是因?yàn)楦軛U的變化幅度相對(duì)更低，ROA的變化能在更大程度上影響ROE。2ROE為何降低且呈周期性從歷史數(shù)據(jù)來看，我國證券行業(yè)ROE呈現(xiàn)出周期性與波動(dòng)下行趨勢(shì)。2007年和2015年牛市時(shí)，行業(yè)攤薄ROE分別達(dá)到階段性高點(diǎn)38.4%和16.9%，2018年熊市時(shí)ROE觸及低點(diǎn)3.5%，可見ROE隨著股票市場(chǎng)牛熊切換體現(xiàn)出周期波動(dòng)的特征。從整體趨勢(shì)上看，ROE的階段性高點(diǎn)逐步降低，從2007年的38.4%下降至2015年的16.9%，進(jìn)一步降低至22H1的6.1%。ROE與ROA、權(quán)益乘數(shù)波動(dòng)趨勢(shì)一致，且與ROA關(guān)聯(lián)度更高。將ROE拆解為ROA及杠桿（此處使用權(quán)益乘數(shù)），可以觀察到ROE與ROA、杠桿的峰值、谷值保持一致，且波動(dòng)周期也相同。其中，杠桿的波動(dòng)趨勢(shì)與ROE保持同步，但變動(dòng)幅度要小于ROE。ROA的變動(dòng)趨勢(shì)與ROE關(guān)聯(lián)度更高，判斷ROA的下滑是拖累ROE以及給ROE帶來周期波動(dòng)的主因，而ROA的下滑與證券行業(yè)經(jīng)營模式改變以及費(fèi)率降低有關(guān)。2007年以來證券行業(yè)多項(xiàng)業(yè)務(wù)費(fèi)率呈下降趨勢(shì)，ROE也隨之衰減，其中2015年ROE的階段性提高更多是由于業(yè)務(wù)量放大驅(qū)動(dòng)而非費(fèi)率抬升驅(qū)動(dòng)，下文中我們會(huì)討論。2.1營收結(jié)構(gòu)改變?nèi)痰闹饕?jīng)營模式已經(jīng)逐步由輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向倚重重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。2012年以前，經(jīng)紀(jì)、投行、資管業(yè)務(wù)等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)70%，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)單項(xiàng)即占比50%。2012年創(chuàng)新大會(huì)后，兩融業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)得到快速發(fā)展，自營投資范圍擴(kuò)大，券商資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張，2012-2015年總資產(chǎn)的增速分別為9%/21%/97%/57%，兩融、自營等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比由2011的4%提升至2021年的50%。由于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的ROE水平高于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改變，證券行業(yè)的ROE逐漸走低。2.2業(yè)務(wù)費(fèi)率下滑經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)同質(zhì)化，傭金率呈下降趨勢(shì)。券商傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)享受的是牌照紅利，為客戶提供同質(zhì)化的通道型服務(wù)，并不能體現(xiàn)券商的差異化能力，因此較容易發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)。2013年中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司開立客戶賬戶規(guī)范》，明確放開非現(xiàn)場(chǎng)開戶的限制，同年證監(jiān)會(huì)取消了證券公司營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)量限制。2015年，中證登取消自然人投資者開立A股賬戶的一人一戶限制，允許自然人投資者根據(jù)實(shí)際需要開立多個(gè)滬、深A(yù)股賬戶及場(chǎng)內(nèi)封閉式基金賬戶。一系列的政策實(shí)施之后，券商之間為搶奪客戶加大了“傭金戰(zhàn)”強(qiáng)度，行業(yè)傭金率持續(xù)下滑，22H1已經(jīng)降至0.0241%，代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入占營收比重也下降至28%。2003-2007年之間，驅(qū)動(dòng)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入大幅提升的主要因素是成交量的放大，日均股票成交額從2003年的130億元增長至2007年的1,902億元，復(fù)合增速高達(dá)96%。2015年市場(chǎng)日均成交額破萬億，近4年復(fù)合增速達(dá)56%，但增速較2003-2007年有所放緩。2021年市場(chǎng)日均成交額再次破萬億，但近4年復(fù)合增速僅23%，且日均成交額的體量與2015年相當(dāng)，并沒有再向上突破。因此，在成交量放大的速度放緩后，傭金費(fèi)率成為影響券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)ROE的關(guān)鍵因素，隨著傭金率的持續(xù)下滑，判斷經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)ROE也呈下降趨勢(shì)。兩融業(yè)務(wù)兩融規(guī)模提升但利率下降。兩融業(yè)務(wù)與代理買賣證券業(yè)務(wù)的性質(zhì)類似，都是無法體現(xiàn)券商差異化能力的通道類業(yè)務(wù)，牌照紅利減弱、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇會(huì)導(dǎo)致費(fèi)率下滑。2010年兩融業(yè)務(wù)試點(diǎn)開始，此后兩融規(guī)模迅速攀升，疊加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，2015年日均兩融余額達(dá)1.37萬億元，4年復(fù)合增速為166%，2021年日均兩融余額為1.74萬億元，創(chuàng)歷史新高，但4年復(fù)合增速已放緩至17%。兩融利率方面，以八家頭部券商為例，兩融利率整體呈波動(dòng)小幅下滑趨勢(shì)，利差縮小。兩融利息收入增長主要由兩融規(guī)模擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，當(dāng)前兩融規(guī)模增速放緩，不處于需求劇增階段，兩融利率的下滑會(huì)導(dǎo)致業(yè)務(wù)ROE降低。展望未來，兩融是券商要重點(diǎn)發(fā)展的重資本業(yè)務(wù)之一，近幾年多家券商募集資金的預(yù)案中資金的去向都提及資本中介業(yè)務(wù)。兩融規(guī)模的變化具有一定周期性，但隨著標(biāo)的擴(kuò)容以及資金補(bǔ)充，日均兩融余額有望波動(dòng)上升。資管業(yè)務(wù)從歷史數(shù)據(jù)來看，券商資管收入及規(guī)模表現(xiàn)趨勢(shì)基本保持一致，但2018年后行業(yè)資管規(guī)模受資管新規(guī)影響持續(xù)下降，但資管收入?yún)s實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，判斷系費(fèi)率較低的通道業(yè)務(wù)壓縮而費(fèi)率較高的主動(dòng)管理規(guī)模提升所致。通道業(yè)務(wù)盛行，規(guī)模升，費(fèi)率降。2012年，《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則

》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則

》、《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》等多項(xiàng)文件相繼發(fā)布，取消集合計(jì)劃審批制度，拓寬了券商資管的投資范圍，通道業(yè)務(wù)興起，券商資管進(jìn)入快速發(fā)展階段，2012年末券商資管規(guī)模較2011年增長近6倍。但通道業(yè)務(wù)的大幅擴(kuò)張以及行業(yè)內(nèi)為做大規(guī)模而加劇的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致費(fèi)率急劇下降，券商平均資管費(fèi)率從2011年的0.75%驟降至2012年的0.14%，此后一直在低位徘徊，拖累業(yè)務(wù)ROE。主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，費(fèi)率提高。2018年，資管新規(guī)和資管細(xì)則下發(fā)，強(qiáng)調(diào)去通道、產(chǎn)品凈值化管理，券商資管規(guī)模開始持續(xù)下滑，但結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化。集合資管計(jì)劃規(guī)模占比從2018年的14%提升至22Q2的47%，其中資管新規(guī)后提高了32pct；定向資管計(jì)劃規(guī)模占比從2018年的82%大幅壓降至22Q2的46%，通道業(yè)務(wù)壓縮效果明顯。隨著費(fèi)率較低的通道業(yè)務(wù)占比下降，券商資管平均費(fèi)率從2018年的0.21%提高至2021年的0.39%。展望未來，資管業(yè)務(wù)將回歸本源，向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，資管費(fèi)率有望隨之繼續(xù)提高。投行業(yè)務(wù)從歷史數(shù)據(jù)中可以觀察到，證券行業(yè)承銷保薦收入的變化趨勢(shì)與規(guī)模基本保持一致，收入的增長主要由規(guī)模驅(qū)動(dòng)。行業(yè)承銷費(fèi)率從2012年的0.86%降低至2018年的0.39%，隨后提升至2022Q1-3的0.49%。承銷規(guī)模增速放緩后，承銷費(fèi)率下降會(huì)拖累業(yè)務(wù)ROE。承銷費(fèi)率呈下滑趨勢(shì)主要是因?yàn)橥缎袠I(yè)務(wù)也帶有通道性質(zhì)，券商為了搶占市場(chǎng)份額、擴(kuò)張規(guī)模、挖掘潛在合作機(jī)會(huì)而打價(jià)格戰(zhàn)。2018年市場(chǎng)環(huán)境較差，IPO項(xiàng)目在2017年的高基數(shù)下銳減，券商之間競(jìng)爭(zhēng)加劇，費(fèi)率下滑至低點(diǎn)。2019年起承銷費(fèi)率有所提高，判斷歸因科創(chuàng)板開板并試點(diǎn)注冊(cè)制，券商投行業(yè)務(wù)的通道性質(zhì)弱化，質(zhì)控、定價(jià)、研究能力提升，更加重視“看門人”的責(zé)任。針對(duì)部分債券承銷費(fèi)率過低的情況，2018年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券日常監(jiān)管問答（七）》，通過中證協(xié)對(duì)承銷費(fèi)率不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為依法進(jìn)行自律管理；2019年10月，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司公司債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)能力評(píng)價(jià)辦法（試行）》，增加公司債券業(yè)務(wù)收入指標(biāo)。2023年2月1日，全面注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，隨著IPO發(fā)行常態(tài)化，通道性質(zhì)繼續(xù)弱化，承銷費(fèi)率有望小幅上升，但券商之間會(huì)因?yàn)槟芰Σ煌霈F(xiàn)優(yōu)勝劣汰。投資業(yè)務(wù)投資業(yè)務(wù)是券商所有業(yè)務(wù)中波動(dòng)性最大的一項(xiàng)業(yè)務(wù)，主要是因?yàn)樽誀I方向性投資與資本市場(chǎng)收益率掛鉤。從歷史數(shù)據(jù)中可以觀察到，證券行業(yè)投資收入的波動(dòng)趨勢(shì)與資本市場(chǎng)表現(xiàn)的典型代表上證綜指具有一致性。3未來行業(yè)ROE將如何提升輕重資本業(yè)務(wù)并舉，提高ROE。前文已經(jīng)探討過ROE與估值的相關(guān)性，未來要想提高ROE從而提升券商股估值，需要從ROA以及杠桿兩方面考慮。ROA方面，需要發(fā)展高盈利能力的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)；杠桿方面，需要發(fā)展能夠較好運(yùn)用資金的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。3.1輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)財(cái)富管理業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)。美國財(cái)富管理業(yè)務(wù)起步較早，發(fā)展更為成熟，從美國大投行各項(xiàng)業(yè)務(wù)盈利能力來看，大財(cái)富管理類（包括財(cái)富管理、資產(chǎn)管理）業(yè)務(wù)的ROE水平處于領(lǐng)先地位。根據(jù)摩根大通、摩根士丹利年報(bào)披露的分業(yè)務(wù)ROE數(shù)據(jù)，財(cái)管、資管的ROE在20%-30%左右，高于企業(yè)和投資銀行、機(jī)構(gòu)證券的10%-20%。我國證券公司財(cái)富管理相關(guān)的主要業(yè)務(wù)包括代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)、券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、公募基金管理業(yè)務(wù)、私募基金管理業(yè)務(wù)等，相關(guān)收入包括代銷金融產(chǎn)品收入、資管收入、參控股公募基金公司、私募投資公司的長期股權(quán)投資收益等。代銷金融產(chǎn)品：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的代買業(yè)務(wù)費(fèi)率已經(jīng)降至極低點(diǎn)，22H1行業(yè)平均傭金率為0.0241%。代銷金融產(chǎn)品的費(fèi)率我們以券商代銷公募基金的費(fèi)率為例，不同類型的基金代銷費(fèi)率有差異，但一般在0.5%-1.5%左右，遠(yuǎn)高于代買的費(fèi)率。隨著券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型步伐加快，代銷金融產(chǎn)品收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的比重逐漸提高，有助于拉高經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利能力。券商資管：2022年12月30日中信證券資管子公司獲批，證券行業(yè)資管子公司數(shù)量擴(kuò)容至25家。根據(jù)年報(bào)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以大致測(cè)算出資管子公司的ROE水平。從歷史數(shù)據(jù)來看，資管子公司的ROE落在20%-40%區(qū)間的較多，遠(yuǎn)高于券商整體不及10%的ROE水平；資管子公司均對(duì)券商凈利潤產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)，其中天風(fēng)資管、東證資管的利潤貢獻(xiàn)較高。公募基金：券商對(duì)公募基金布局深入，通過參控股公募基金公司、資管子公司申請(qǐng)公募牌照、券商直接申請(qǐng)公募基金資格等三種主要方式參與公募基金行業(yè)，目前已經(jīng)持牌的券商系公募機(jī)構(gòu)占公募機(jī)構(gòu)總數(shù)的比重近50%，且仍有多家券商在積極申請(qǐng)?jiān)O(shè)立公募基金。根據(jù)公募基金公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以大致測(cè)算出基金公司的ROE水平，均遠(yuǎn)高于券商整體ROE。參控股公募基金公司大部分對(duì)券商凈利潤產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)，其中東方證券、長城證券的基金利潤貢獻(xiàn)較高。私募公司：從頭部8家券商的數(shù)據(jù)來看，各券商均有2-3家全資子公司從事股權(quán)投資、另類投資業(yè)務(wù)，且基本對(duì)券商凈利潤產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)。其中，海通旗下的海通開元、海通創(chuàng)新證券在2021年貢獻(xiàn)的凈利潤占海通證券凈利潤的33%，在2022年市場(chǎng)環(huán)境震蕩、一二級(jí)市場(chǎng)投資紛紛出現(xiàn)虧損的情況下，22H1海通開元、海通創(chuàng)新仍貢獻(xiàn)了海通證券15%的凈利潤。根據(jù)年報(bào)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以大致測(cè)算出私募子公司的平均ROE水平仍高于券商整體的ROE。綜上所述，發(fā)展盈利能力較高的代銷、資產(chǎn)管理等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)有助于拉高券商整體的ROE水平。3.2重資產(chǎn)業(yè)務(wù)并表監(jiān)管釋放資本金，打開杠桿率提升空間。2020年3月證監(jiān)會(huì)將中信證券、華泰證券、中金公司、中信建投、國泰君安、招商證券等6家券商納入首批并表監(jiān)管試點(diǎn)，允許試點(diǎn)公司實(shí)行靈活的風(fēng)控指標(biāo)體系，將試點(diǎn)機(jī)構(gòu)母公司的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算系數(shù)降至0.5，表內(nèi)外資產(chǎn)總額計(jì)算系數(shù)降至0.7。券商監(jiān)管指標(biāo)之一資本杠桿率=核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額，部分頭部券商的資本杠桿率已經(jīng)接近9.6%的預(yù)警線，下調(diào)表內(nèi)外資產(chǎn)總額計(jì)算系數(shù)能夠提高杠桿上限以及券商的資本杠桿率，使頭部券商有更多提升杠桿的空間。短融制度改革，利好券商融資。證券公司短期融資券是指證券公司在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的、期限為1年以內(nèi)（含1年）的還本付息的債券，短期融資券是券商“增資補(bǔ)血”的重要工具，具有發(fā)行成本低、周期短等特點(diǎn)。2019年，多家頭部券商獲批提高短期融資券最高限額。2021年7月，央行發(fā)布新修訂的《證券公司短期融資券管理辦法》，8月全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布《銀行間市場(chǎng)證券公司短期融資券發(fā)行交易規(guī)程》，兩項(xiàng)新規(guī)對(duì)券商短融發(fā)行帶來優(yōu)化。1）提高期限：將券商短融最長期限從91天調(diào)整為1年，證券公司自主確定每期短期融資券的期限，發(fā)行期限的靈活性增加；2）簡(jiǎn)化流程：證券公司發(fā)行短期融資券，應(yīng)當(dāng)于每年首只發(fā)行前，向中國人民銀行報(bào)告年度流動(dòng)性管理方案和發(fā)行計(jì)劃，取消了發(fā)行前審批，發(fā)行的便利性提高；3）降低門檻：取消“取得全國銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)成員資格1年以上”的要求。2019年以來券商短融發(fā)行規(guī)模大幅提升，2019、2020年短融發(fā)行規(guī)模分別為4,491/7，983億元，同比增速分別為215%/78%，且融資成本也呈下降趨勢(shì)。2021年短融發(fā)行規(guī)模有所下滑，判斷系短融發(fā)行對(duì)流動(dòng)性覆蓋率要求較高，部分券商轉(zhuǎn)而選擇發(fā)行期限接近的短期公司債所致。覆蓋面上，2020年至2022年發(fā)行短融的券商數(shù)分別為33/35/38家，新規(guī)簡(jiǎn)化發(fā)行流程和材料后，覆蓋面擴(kuò)大至更多中小券商。重資本業(yè)務(wù)發(fā)展，增加用表需求。兩融業(yè)務(wù)繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展。2021年12月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金參與證券出借業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許保險(xiǎn)資金參與證券出借業(yè)務(wù)。2022年10月，滬深交易所擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票范圍，共新增600只股票，這是兩融標(biāo)的7次擴(kuò)容，且下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率40bps。2023年2月1日，證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見，提及所有上市的新股在上市首日即可納入融資融券標(biāo)的范圍。一系列積極政策能夠激發(fā)兩融業(yè)務(wù)活力，擴(kuò)大兩融規(guī)模。近幾年多家券商募集資金的預(yù)案中資金的去向都提及資本業(yè)務(wù)，我們統(tǒng)計(jì)了2020年以來發(fā)布定增、配股、可轉(zhuǎn)債預(yù)案的公司募集資金規(guī)模及投放去向，其中投向資本中介業(yè)務(wù)的資金占比接近40%。衍生品業(yè)務(wù)有較大發(fā)展空間。場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)能夠滿足機(jī)構(gòu)客戶在投資方面的個(gè)性化需求以及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求，近年來我國證券場(chǎng)外衍生品名義本金（包括個(gè)股、股指、商品、其他類）占境內(nèi)上市公司市值比重從2018年年初0.6%提升至2022年1月的2.5%，美國場(chǎng)外股票類衍生品占總市值的比重則在6%-8%左右的水平，我國衍生品業(yè)務(wù)還有較大提升空間。2021年場(chǎng)外衍生品月均新增名義本金7,003億元，同比增長77%。2022年1月新增名義本金6,124億元，受場(chǎng)外互換新規(guī)及市場(chǎng)波動(dòng)影響環(huán)比下滑，存量名義本金仍然保持高位。外部不確定性帶來的擾動(dòng)持續(xù)，機(jī)構(gòu)客戶對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)及投資需求日益增長，長期來看場(chǎng)外衍生品仍將保持穩(wěn)健增長態(tài)勢(shì)。為了提高資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性，豐富金融衍生品工具、推動(dòng)衍生品市場(chǎng)高質(zhì)