9月債市策略：階段性調整會有多少

內容目錄去年四季度會重演嗎？ 4如果只是階段性承壓，調整看多少？ 7基本面怎么看？ 8海外與人民幣匯率怎么看？ 11如何看待數(shù)據(jù)驅動下的聯(lián)儲決策，以及美債、美元走勢？ 11近期人民幣匯率走勢會如何？ 14資金是否會繼續(xù)緊？ 168月資金為何偏貴？ 169月資金面會如何？ 189月債市怎么看？ 208月債市回顧 21圖表目錄圖1：2022年11月后債市做多的底層邏輯出現(xiàn)重大變化 4圖2：近期幾項重要舉措的歷史梳理與市場表現(xiàn)對比 5圖3：個人住房貸款余額同比增速 6圖4：2022上半年10年國債、國開收益率走勢與二季度增量政策 7圖5：2022年票據(jù)利率和企業(yè)中長期貸款 7圖6：2016-2022年委托貸款和PSL月度增量 7圖7：2022年8月降息后長端利率走勢回顧 8圖8：2014年“930新政”放松一線后的債市變化 8圖9：百城土地成交規(guī)劃建筑面積 9圖10：30大中城市商品房成交面積季節(jié)性 9圖11：PPI、M1與庫存周期 10圖12：石油瀝青開工率季節(jié)性 10圖13：RMBS條件早償率指數(shù) 10圖14：個稅收入、居民可支配收入同比 11圖15：消費者信心指數(shù)調查 11圖16：美國新增非農與失業(yè)率 12圖17：美國非農薪資增速 12圖18：聯(lián)儲加息預期概率分布 12圖19：美國商業(yè)銀行信貸環(huán)比（周度） 13圖20：美國信貸與美債利率 13圖21：聯(lián)邦基金利率與美債利率 13圖22：非美主要發(fā)達經濟體貨幣兌美元匯率 14圖23：非美主要發(fā)達經濟體基本面偏弱則利于美元維持強勢 14圖24：人民幣匯率與10年國債收益率 15圖25：人民幣匯率與央行外準調整 15圖26：人民幣匯率與DR007 15圖27：R001季節(jié)性 16圖28：DR007季節(jié)性 16圖29：票據(jù)利率季節(jié)性 17圖30：信貸季節(jié)性 17圖31：新增一般債發(fā)行進度 17圖32：新增專項債發(fā)行進度 17圖33：2021年7月以來MLF續(xù)作情況 17圖34：隔夜回購占比和貨幣市場成交量 18圖35：債市杠桿水平 18圖36：2022年和2023年6-9月的票據(jù)利率走勢對比 19圖37：近期MLF到期續(xù)作情況 19圖38：歷年9月MLF到期續(xù)作情況 19圖39：2022年以來降準降息與資金利率 20圖40：8月債市行情回顧 21圖41：信用利差和等級利差 21圖42：3Y企業(yè)債等級利差 21圖43：10Y-1Y國債利差 21圖44：10Y-1Y國開利差 21表1：8月以來主要增量政策梳理 4表2：2012年以來6-8月政策運用對比 5表3：歷年8月宏觀數(shù)據(jù)公布當天10年國債收益率變化 9表4：9月重要事件 209月債市主要回答一個關鍵問題：債市階段性調整幅度有多大？去年四季度會重演嗎？8月末政策密集出臺。表1：8月以來主要增量政策梳日期 主要內容1 2023/9/1 62023/8/31 31 2023/8/31 2023/8/31 2023/8/30 2023/8/28 2023/8/27 IPO2023/8/27 2023/8/25 2023/8/25 媒體報道政府計劃發(fā)行1.5萬億元特殊再融資債，幫助12個償債壓力較大的省份和地區(qū)償還債務，由主要銀行參與，通過設立2023/8/22

應急流動性金融工具（SPV）給地方城投提供流動性2023/8/20 財政部，中國人民銀行等，天風證券研究所市場關注政策底，擔心去年四季度的情況再度重演。我們首先回顧去年四季度發(fā)生了什么？2022年市場核心關切是地產資產負債表修復和防疫政策動向，11變化由此帶來債市的顯著調整。11月政治局常委會1開始到利率調整高點，1018bp，10年18bp，3015bp。圖1：2022年11月后債市做多的底層邏輯出現(xiàn)重大變化中國政府網，中國人民銀行，等，1https://www.go/xinwen/2022-11/10/content_5726025.htm當前市場核心關切是什么？對內還是地產資產負債表修復，對外是逆全球化。目前觀察，對外暫無變化，主要是國內一系列政策該如何評估？參考去年下半年和今年上半年，市場會預期先行，所謂強預期弱現(xiàn)實和強現(xiàn)實弱預期。所以問題關鍵在于預期能夠得到多大程度的強化。這就要合理估計政策的力度。20126-820152022年的政策力度。顯然，除了降息力度較大以外，其他政策總體上弱于2015和2022年。表2：2012年以來6-8月政策運用對比政策 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023降息 - - - - - - 降準 降準 - - - - - - -再貸款（PSL等） - - - ------增加信貸額度（信貸座談會）專項政策性金融工具 - - - - - - - - - -擴大預算 擴大預算 - - - - - - - - - -結轉結余資金運用 - - - - - - - - - - -地方債發(fā)行進度加快 地方債發(fā)行進度加快 - - - - - - - -減稅 - - 產業(yè)補貼 產業(yè)補貼 - - - - - - - - -（隱債化解

- - - - - - - - 放松限購限貸 放松限購限貸 - - - - - - -保障性住房民企信用增進 - - - - - - - - - -民企信用增進 - - - - - - - - - -平臺借新還舊 - - - - - - - - - -金融風險防范與化解 金融風險防范與化解 - - - - - - - -保交樓 - - - - - - - - - - 央行、財政部公眾號、中國政府網等，注：表示政策力度較大、表示政策力度相對較小8月以來的幾項重要舉措，包括暫停/IPO圖2：近期幾項重要舉措的歷史梳理與市場表現(xiàn)對比/放緩PO（方形（黃線（三角形、調整個稅專項附加扣除標準（菱形、化解地方債務（圓形）10年國債序列（藍線）但與此同時，我們所面臨宏觀形勢的復雜性可能也是過去所罕見。圖3：個人住房貸款余額同比增速，（20221228日2023年可能是資產負債表修復的開始，企業(yè)和居民的資產負債表修復必然需要宏觀政策支持，需要關注貨幣、信用和財政新的組合形態(tài)，以此作為評估流動性壓力和利率風險的前提。債表。政策更多傾注在企業(yè)和生產投資端，對于居民和消費，力度依然偏弱。二季度的宏觀狀況說明，上述政策路徑對于需求推動和資產負債表修復方面，仍需要進一步發(fā)揮作用。市場由此期待直接作用于居民部門的增量政策。市場核心關切仍然在于中央政府加杠桿。從這個角度考慮，雖然8月中旬之后政策力度顯著加大，市場預期有所提振，但是仍未滿足市場核心關切。所以與去年四季度的宏觀情形仍有區(qū)別。如果只是階段性承壓，調整看多少？首先，建議市場對比借鑒2022年二季度和三季度的宏觀變化與債市情形。202242952333條舉措，6月調增政策性銀行新增信貸、加快專項債發(fā)行和運用政策性開放性金融工具。的狀態(tài)。圖4：2022上半年10年國債、國開收益率走勢與二季度增量政策中國政府網，等，8818日，因為國常會出臺一攬子增量政策中，第一次PSL圖5：2022年票據(jù)利率和企業(yè)中長期貸款 圖6：2016-2022年委托貸款和PSL月度增量 ， ，10年國債降息后從低點上行17bp，10年國開上行15bp，30年國債上行6bp，這可以作為現(xiàn)階段的債市調整參考和9月債市分析的對照。圖7：2022年8月降息后長端利率走勢回顧中國人民銀行官網，中國政府網，等，其次，可以對比上一次一線城市限購限貸放開帶來的債市變化：2014年“930新政”后利率繼續(xù)下行，但在一線城市（上海）出臺實質性的放松政策后，利率出現(xiàn)階段性上行壓力。10年國債從低點上行16bp，10年國開上行34bp，30年國債上行16bp。北京政策調整后的12月長端利率上行，則主要在于中登《關于加強企業(yè)債券回購風險管理相關措施的通知》2影響低評級債券質押融資功能，使得債基金加杠桿能力顯著下降。圖8：2014年“930新政”放松一線后的債市變化中國人民銀行，財政部等，，基本面怎么看？參考歷史，系列宏觀數(shù)據(jù)對9月長端利率變化幅度的影響并沒有顯著差異。2/zdjs/editor_file/20141208151431661.pdf表3：歷年8月宏觀數(shù)據(jù)公布當天10年國債收益率變化單位：bp20182019202020212022絕對值求平均8月PMI-0.501.50-4.95-0.550.951.698月出口數(shù)據(jù)2.500.772.262.500.751.768月通脹數(shù)據(jù)2.501.75-41.948月金融數(shù)據(jù)-2.001.005.13-0.740.941.968月經濟數(shù)據(jù)-1.750.50-4.491.511.051.86，天風證券研究所9月基本面關注，一是地產銷售是否受政策提振，二是PPI與庫存周期，三是票據(jù)利率與社融信貸情況。地產方面，需求端政策對銷售方面或有提振，但是對于全國數(shù)據(jù)，特別是投資可能影響仍然有限。8月土地出讓仍較冷清，土地成交溢價率和成交面積均走弱，百城土地成交規(guī)劃建筑面積顯著弱于季節(jié)性。8月商品房銷售環(huán)比有修復但仍偏弱。前期商品房銷售經歷6月季末沖量、7月環(huán)比下行，8月政策加碼后出現(xiàn)一定程度回升。據(jù)媒體報道，上?！罢J房不認貸”首日，一些門店二手房預約帶看量明顯增長3；北京亦出現(xiàn)類似情形4。金融工具落地。我們維持地產投資繼續(xù)筑底的判斷。圖9：百城土地成交規(guī)劃建筑面積 圖10：30大中城市商品房成交面積季節(jié)性 ， ，PPI與庫存周期方面，8月PPI同比大概率回升，主要受低基數(shù)影響，疊加商品需求小幅回暖、上游企業(yè)補庫等因素。市場關注PPI筑底反彈，是否對庫存周期有較強的指向意義？PPI201210月庫存周期開始進入被動去庫，此后PPI環(huán)比依舊保持震蕩偏弱的狀態(tài)（中樞低于0但兩者聯(lián)系亦有一定規(guī)律性。庫存周期低點（被動去庫）PPI3個季度到滯后于PPI21~3PPI2個月，20122016年就是例子。PPIM1。3/articles/view/6145283913/m16e49974902001vj604/jjxw/2023-09-02/doc-imzkivqa1141947.shtml進一步判斷未來庫存周期的拐點，我們建議關注庫銷比拐點、M1同比拐點、企業(yè)利潤同比的趨勢和絕對水平。PPI見底回升，關注企業(yè)營收壓力是否圖11：PPI、M1與庫存周期，；注：圖中黑色標記是庫存周期從主動去庫轉向被動去庫的時點社融信貸方面，8月票據(jù)利率在月底時點開始回升，表明8月信貸動能可能邊際增強。我們判斷，8月新增信貸相對7月環(huán)比回升，同比接近去年同期水平，結構上企業(yè)中長貸或仍是主要支撐項。力度，托底經濟運行。8對新領域、民企等環(huán)節(jié)加大信貸支持力度。189月大概率還會進一步改善。居民中長貸方面，結合地產銷售修復情況，預計8月居民中長貸環(huán)比回升、同比少增。提前還貸現(xiàn)象小幅反彈。進入8月，早償指數(shù)繼續(xù)反彈回升，繼續(xù)拖累居民中長貸。7占比已經回落至季節(jié)性以下。圖12：石油瀝青開工率季節(jié)性 圖13：RMBS條件早償率指數(shù) ， ，對于后續(xù)基本面的演繹，我們認為較大程度上取決于政策是否實實在在給到資金支持，微觀主體的信心和資產負債表能否得到實質性修復。20152022年保交樓專項計劃支持保交樓繼續(xù)推進等措施。這類政策到一定的量能才能引發(fā)更為實質的變化。98壓力。圖14：個稅收入、居民可支配入同比 圖15：消費者信心指數(shù)調查， ，海外與人民幣匯率怎么看？如何看待數(shù)據(jù)驅動下的聯(lián)儲決策，以及美債、美元走勢？站在當前位置，指向美國經濟未來走向仍有不確定性。7FOMCPCE在杰克遜霍爾大會上指出美國經濟超預期，聯(lián)儲關注反映經濟未能如期降溫的信號。918降溫、8MarkitPMI數(shù)據(jù)回落。月新增非農187萬人高于市場預期（17萬人，但失業(yè)率從3意外上升至3，此外非農平均時薪增速下行。這份就業(yè)數(shù)據(jù)，反映出就業(yè)市場緊張狀況未根本緩解，但邊際上出現(xiàn)降溫跡象。圖16：美國新增非農與失業(yè)率 圖17：美國非農薪資增速， ，月FOMC議息會議怎么看？9921日凌晨公布利率決議58911月會議都不會再加息，樂觀情況下可能于2024年初開始降息。圖18：聯(lián)儲加息預期概率分布，；注：數(shù)據(jù)取自北京時間9月2日不過，市場預期與聯(lián)儲最終決策也可能有一定偏差。因為面對經濟前景的不確定性，美聯(lián)儲對后續(xù)加息路徑保留開放性態(tài)度，強調其決策行為受數(shù)據(jù)驅動，關注經濟增長、就業(yè)與通脹影響的平衡。2前并不確定其是否正朝著2制性水平。25https://www.fe/monetarypolicy/fomccalendars.htm在于信貸是否收緊。通脹回到2的水平”——鮑威爾在3月FOMC會議回答貨幣政策限制性以及終端利率相關問題試圖避免信貸顯著收縮，引起經濟過快著陸和市場動蕩風險。2016-2019年上一輪加息周期，商業(yè)銀行信貸環(huán)比增速中樞是03月后已經整體低于但近期又有回升態(tài)勢。需要注意，貨幣政策的限制性可能有結構性問題，目前利率水平對工商業(yè)貸款的限制性可能是足夠的，但對不動產抵押貸款與消費貸款的限制性可能相對偏弱。因此聯(lián)儲是否進一步提高利率，或將高利率維持更長時間，目前還不能下定論，無法完全排除9月跳過加息、11月再加息一次的可能。圖19：美國商業(yè)銀行信貸環(huán)比（周度），對于美債利率，其交易的關鍵底層邏輯，就是貨幣政策預期變化。2022美債利率上行。4.2-4.5，并在達到加息終點后回落。圖20：美國信貸與美債利率 圖21：聯(lián)邦基金利率與美債利率， ，對比。情形持續(xù)，則會倒逼美元指數(shù)與美債收益率上行（除非人民幣等貨幣的角色明顯上升，這一點需要特別注意。圖22：非美主要發(fā)達經濟體貨兌美元匯率 圖23：非美主要發(fā)達經濟體基面偏弱則利于美元維持強勢 ， ，近期人民幣匯率走勢會如何？中期貶值壓力或仍在。815央行超預期降息后，人民幣對美元匯率快速貶值。20221011月的變化——雖然國內基本面持續(xù)走弱，但是地產和疫情兩個關鍵領域政策落地，對市場預期和信心起到了提振作用：11月8日，交易商協(xié)會官網發(fā)文，繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具“第二支，支持包括房地產企業(yè)在內的民營企業(yè)發(fā)債融資，約2500億規(guī)模。11月11人民幣匯率由此明確改變貶值約束，轉為階段性升值。圖24：人民幣匯率與10年國債收益率，此外，央行下調外匯存款準備金率，實際上也是為了緩釋貶值壓力。外匯存款準備金率是指金融機構交存中國人民銀行的外匯存款準備金與其吸收外匯存款審慎工具之一。3時。調降外準有釋放外幣頭寸，緩解人民幣匯率貶值之意。圖25：人民幣匯率與央行外準調整中國人民銀行等，，中期視角來看，基于國內經濟修復仍然面臨一定壓力、后續(xù)一旦增量政策持續(xù)性轉弱，匯率或仍有波動壓力。匯率之于債市，影響主要在貨幣政策取向上。匯率雖不是債市主線，內外均衡對內為主，但匯率貶值壓力或者說外部均衡問題，是市場基于國內進行交易時需要考慮的干擾因素。對于后續(xù)資金利率走勢和總體宏觀流動性狀態(tài)，以及債市賠率，需要合理預計這一因素的影響。圖26：人民幣匯率與DR007，資金是否會繼續(xù)緊？8月資金為何偏貴？8月以來資金面總體處于相對偏貴的位置。8R001DR0071.5，71.6，7OMO1.88R0011.98，DR0072.06。2020年和2022年的幾次降息之后，均出現(xiàn)市場資金利率持續(xù)低于政策利率、下破利率走202368月資金偏貴。圖27：R001季節(jié)性 圖28：DR007季節(jié)性， ，8月資金偏貴的原因是什么？稅期可能不是主要影響因素。因為8月納稅截至8月15日，一般稅期對資金面的影響會在申報截止后持續(xù)2-3天，但8月下旬資金利率繼續(xù)上行。信貸投放增加可能帶來局部超儲消耗。近期政策行為反映逆周期調節(jié)力度加大。8月以來金融主管部門多次召開會議，強調增強新增長動能，挖掘新的信貸增長點，對新領域、民企等環(huán)節(jié)加大信貸支持力度。從票據(jù)利率觀察，8202120228月也出現(xiàn)過票據(jù)利率先下后上的情形，通常反映8月信貸還是有改善的一面。我們判斷，8月新增信貸相對7月環(huán)比回升，同比接近去年同期水平，結構上企業(yè)中長貸或仍是主要支撐項。圖29：票據(jù)利率季節(jié)性 圖30：信貸季節(jié)性 ， ，月債券供給略有加速，凈融資規(guī)模增加，發(fā)行繳款擠出部分流動性?；?023年新增專項債需于910月底前使用完畢截至9月1日，8月新增一般債發(fā)行1127億元（7月為391億元，全年發(fā)行進度81；新增專項債發(fā)行5946（7月為1963億元816（環(huán)比15.65pc99利率債供給對于流動性的影響，關鍵還在于央行配合。202289月、20231-2月。當前亦有相似之處。圖31：新增一般債發(fā)行進度 圖32：新增專項債發(fā)行進度， ，資金供給角度，8月資金面緊的重要原因之一，在于MLF地量續(xù)作僅10億，是今年以來超額規(guī)模最小的一次。圖33：2021年7月以來MLF6https://www.go/yaowen/liebiao/202308/content_6900646.htm，年同期的關鍵原因。央行繼續(xù)關注匯率以及資金空轉套利的問題。從人民幣即期匯率與中間價偏差水平可以看出，5月匯率破7以來，中間價逆周期干預力度可能逐步升高，在匯率接近7.3之際，央行關注匯率超調風險。7低，匯率波動壓力加大容易帶來資金利率壓力。此外是空轉套利問題。圖34：隔夜回購占比和貨幣市成交量 圖35：債市杠桿水平， ，9月資金面會如何？資金面的主邏輯，就是信貸和央行投放。我們預計9月資金面總體仍可維持基本平衡。資金中樞不會高于8月，但也不會簡單回到二季度較為寬松的狀態(tài)。9與去年走勢對比，雖然今年8月末票據(jù)利率回升、一定程度體現(xiàn)了政策的提振作用，但回升力度弱于去年。原因在于去年增量信用和財政政策落地執(zhí)行力度更大，存在專項政策性金融工具、盤活專9月顯著變化。今年雖然8月以來政策節(jié)奏有所加快，增量政策工具僅有2350億元再貸款，預計影響顯著低于2022年9月。圖36：2022年和2023年6-9月的票據(jù)利率走勢對比中國政府網，中國人民銀行等，，我們建議重點關注關鍵金融工具的運用，比如PSL、委托貸款和再貸款等，觀察相關工具的支持力度，這對寬信用進程有較強的指向意義。央行投放方面，需要關注9月MLF續(xù)作情況。9MLF8MLF，8月降息之后資金利率進一步收斂。圖37：近期MLF到期續(xù)作情況 圖38：歷年9月MLF到期續(xù)作情況， 20181215億元降準置換回籠后續(xù)降準的可能性怎么看？對而非前瞻操作，具體時點可能會相對靠后。需要合理估計的是，基于外部均衡和資金空轉套利的考慮，即使降準甚至降息，可能資金利率還是相對不低。圖39：2022年以來降準降息與資金利率中國人民銀行等，，9月債市怎么看？月債券市場面臨著多大的調整壓力？2014年，930新政市場反應并不大，117日上海認房不認貸以及其他有關政策一起帶動利率開始階段性震蕩回升（12策無關，總體幅度10年國債15P左右，10年國開35P左右，國債與國開反彈高度分1417左右。2022811月政治局會議之17BP16BP，國債和國開反彈高度分別是年內前6550左右。當然，我們目前判斷現(xiàn)有政策情況還不構成去年四季度債市反轉性壓力，僅僅是階段性政策承壓調整。20142022，市場可以有一個基本的估計，短期地產政策加大力度密集出臺，債市政、信用量能提升（6月至今僅增加2350億再貸款，則長端利率存在15P能（101040BP左右。89MLF月的凈投放量和資金面或許存在一定關系。表4：9月重要事件日期 事件9月7日8月出口數(shù)據(jù)、8月外匯儲備9月9日8月通脹數(shù)據(jù)待定8月金融數(shù)據(jù)國內9月15日8月經濟數(shù)據(jù)、9月MLF9月20日LPR報價9月27日8月工業(yè)企業(yè)利潤9月5日美國7月制造業(yè)新訂單、歐元區(qū)7月PPI、8月PMI9月12日 歐元區(qū)9月ZEW景氣指數(shù)9月9月13日 美國8月CPI9月14日 ECB9月會議、美國8月PPI、8月零售數(shù)據(jù)8CPI919日8PCE929日9月8PCE929日，天風證券研究所8月債市回顧88PMI反映經濟出現(xiàn)邊際修復。值得注意的是，全月資金面偏緊，明顯構成利率下行的阻力。圖40：8月債市行情回顧，8月信用利差顯著壓縮，中票等級利差和3Y企業(yè)債等級利差先下后上。圖41：信用利差和等級利差 圖42：3Y企業(yè)債等級利差， ，8月由于資金面偏緊，短端明顯表現(xiàn)較弱，使得10Y-1Y利差顯著壓縮。圖43：10Y-1Y國債利差 圖44：10Y-1Y國開利差， ，8月債市復盤：8月1（周二10年國債收益率較前一日上行00bp，2.66。8月2日（周三，收益率早盤下行后，日內僅窄幅震蕩。截至收盤，100.82bp2.65。8月3（周四1010年0.9bp2.64。8月4日（周五年0.34bp2.65。8月7（周一盤，100.07bp2.6462。8月8（周二7100.08bp2.6454。8月9（周三至收盤，100.07bp2.6461。8月10（周四10年國債收益率較0.14bp2.6475。8月11日（周五，當日股市大跌，權益市場表現(xiàn)不佳對債