AH建材龍頭2023年中報(bào)總結(jié)行業(yè)底部盈利分化聚焦“優(yōu)等生”

目錄投資要點(diǎn) 3水泥行業(yè)：淡季印證行業(yè)底部，龍頭盈利韌性超越市場預(yù)期 52023H1年水泥行業(yè)利潤總額受地產(chǎn)影響呈下滑態(tài)勢 623Q2水泥、煤炭、鋼鐵板塊均下滑明顯 7淡季印證行業(yè)底部，龍頭盈利超越市場預(yù)期 8淡季印證行業(yè)底部 8龍頭企業(yè)盈利韌性超越市場預(yù)期 9量價(jià)底部逐步明晰，參考?xì)W美需求的下滑空間有限 11玻璃板塊:需求逐步回暖，盈利加速修復(fù) 14需求：表觀需求修復(fù)，但結(jié)構(gòu)分化 14供給：高盈利催化下，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能高于預(yù)期 15Q316頭部企業(yè)浮法成本領(lǐng)先，關(guān)注增量業(yè)務(wù)質(zhì)地 16光伏玻璃：硅料調(diào)整到位，玻璃開啟去庫提價(jià) 18各項(xiàng)成本高位回落，硅料博弈見底，開工率提升 18Q3邁入價(jià)格和成本雙擊下的真實(shí)盈利修復(fù)期 187月開啟庫存下行，玻璃連續(xù)提價(jià) 18光伏玻璃迎來自然資本開支下行期 19光伏玻璃成本曲線陡峭，產(chǎn)能集中度加速提升 20玻璃纖維：粗紗底部待驗(yàn)證，電子布率先筑底出清 21風(fēng)電紗拉動(dòng)上半年產(chǎn)銷，高庫存下盈利仍在筑底 21底部拉長背后是供給問題 22行業(yè)底部區(qū)間，主動(dòng)權(quán)在龍頭企業(yè)手里 23碳纖維及復(fù)材：盈利傳導(dǎo)下游，龍頭擴(kuò)產(chǎn)奠定地位 24消費(fèi)建材：盈利能力多超預(yù)期，地產(chǎn)拖累進(jìn)入尾聲 26綜述：凈利率多現(xiàn)超預(yù)期，不約而同改善營收結(jié)構(gòu) 26防水材料：逆勢增長調(diào)整營收結(jié)構(gòu)，龍頭市占率提升 30塑料管道：新需求領(lǐng)域有貢獻(xiàn)，原材料回落體現(xiàn)明顯 31涂料與瓷磚：盈利能力多超預(yù)期，結(jié)構(gòu)改善繼續(xù)推進(jìn) 31耐火材料：下游盈利疲弱壓制增收，競爭加劇 32東方雨虹：市占率逆勢提升，渠道變革的驗(yàn)證 33北新建材：石膏板議價(jià)能力體現(xiàn)，防水業(yè)務(wù)逆勢提升 33中國聯(lián)塑：管道業(yè)務(wù)拓展較好，地產(chǎn)影響已經(jīng)尾聲 34偉星新材：盈利能力穩(wěn)健，投資收益貢獻(xiàn)增量 34202334風(fēng)險(xiǎn)提示 35投資要點(diǎn)我們根據(jù)2023年中報(bào)與其他相關(guān)周期品及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下游行業(yè)進(jìn)行對(duì)比，嘗試找出相同宏觀環(huán)境下行業(yè)走勢分化的原因：Q2CB的業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)的調(diào)整所帶來的盈利。Q2Q1B沒有呈現(xiàn)新增的專項(xiàng)計(jì)提。企業(yè)的業(yè)務(wù)新增應(yīng)收上風(fēng)控意識(shí)明顯提升。4300元/2016多數(shù)企業(yè)盈利重回盈虧平衡。行業(yè)底部背景下龍頭盈利韌性超越市場預(yù)期。我們觀察到在行業(yè)23H1面臨整體盈虧平衡或虧損的狀態(tài)下，以海螺為首的水泥龍頭盈利韌性卻超過市場預(yù)期，這反應(yīng)的是企業(yè)市占率逆勢提升背景下，以海螺為代表的高產(chǎn)能利用率加大了成本優(yōu)勢。疊加運(yùn)輸、設(shè)備、礦山、管理等方面的優(yōu)勢，與行業(yè)的優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。2023Q2碳纖維及復(fù)得凸顯。龍頭企業(yè)如神鷹等主要依托于新產(chǎn)能投產(chǎn)的落地，增速較快，也奠定了更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)地位和更高的市占率。建筑平板玻璃，23H123Q27000400023H1于小廠。光伏玻璃：硅料價(jià)格調(diào)整完畢，組件開工提升輔材玻璃需求增量。3Q226208921-22線規(guī)劃的僅頭部信義、福萊特，旗濱，頭部企業(yè)集中度有望加速提升。2023H1月以來，電子布價(jià)格由底部開始回升，行業(yè)持續(xù)虧損之232020H223產(chǎn)能仍在90萬噸級(jí)規(guī)模，因此我們判斷粗紗走出底部仍然需要時(shí)間和需求亮點(diǎn)的催化或者頭部企業(yè)的競爭策略。當(dāng)下，我們維持建材行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)：第一，我們認(rèn)為消費(fèi)建材長期的投資價(jià)值在于集中度巨大提升潛力帶來的成長性，同時(shí)從中報(bào)披露的情況看各行業(yè)的頭部企業(yè)已經(jīng)率先走出地產(chǎn)影響的陰霾，或已經(jīng)指引了安全邊際及未來關(guān)注的重點(diǎn)方向，繼續(xù)推薦東方雨虹、北新建材、蒙娜麗莎、偉星新材、兔寶寶等；集團(tuán)、中材科技；新材料繼續(xù)推薦石英股份、歐晶科技。A水泥、華新水泥、天山股份；港股中國建材、華潤水泥；表1：重點(diǎn)建材上市公司盈利預(yù)測、估值、評(píng)級(jí)重點(diǎn)覆蓋建材上市公司估值指標(biāo)匯總證券代碼證券簡稱收盤價(jià)總市值（億元）PBEPSPE評(píng)級(jí)2023/9/42023/9/4對(duì)應(yīng)最新財(cái)報(bào)2023E2024E2023E2024E600585海螺水泥27.261444.590.792.863.139.558.71增持600801華新水泥14.55302.491.091.401.6310.408.94增持000789萬年青8.4467.300.980.590.7714.2311.00增持002233塔牌集團(tuán)8.55101.940.870.800.9310.699.23增持000401冀東水泥7.95211.330.710.310.4325.9318.30增持601992金隅集團(tuán)2.29244.520.530.280.338.206.98增持000877天山股份8.11702.600.880.400.4620.2717.48增持002271東方雨虹30.17759.822.721.592.3318.9212.94增持000786北新建材31.32529.152.432.352.6813.3311.68增持002372偉星新材20.88332.436.820.940.9822.1621.39增持000910大亞圣象8.6147.130.730.850.9910.098.66增持002043兔寶寶11.6798.013.500.941.1812.399.90增持603737三棵樹80.10422.1416.341.642.1948.9236.58增持600176中國巨石14.47579.252.091.041.2513.9511.55增持600660福耀玻璃38.681009.453.512.182.3817.7816.23增持601636旗濱集團(tuán)9.09243.931.870.690.8813.1110.31增持001269歐晶科技53.10102.166.905.267.3010.107.28增持002080中材科技22.32374.562.131.792.4012.489.31增持603601再升科技4.6947.922.240.200.2523.9618.86增持000672上峰水泥9.8995.871.110.981.2210.138.08增持002918蒙娜麗莎19.7481.962.591.391.7714.2011.18增持603688石英股份100.09361.606.7216.9828.605.893.50增持688295中復(fù)神鷹30.77276.935.831.151.5926.7619.35增持300019硅寶科技16.4264.212.860.911.1718.0414.08增持300699光威復(fù)材28.31235.364.711.321.5221.4318.68增持603916蘇博特12.8954.181.341.211.5110.648.56增持000012南玻A5.91181.481.320.600.649.879.23增持688598金博股份83.10115.701.856.138.3513.559.96增持003012東鵬控股11.75137.831.850.650.8218.1614.31增持002225濮耐股份3.9239.611.220.280.3413.9011.65增持603060國檢集團(tuán)11.0989.005.170.400.4833.4527.52增持002392北京利爾3.7644.760.890.440.548.537.01增持603551奧普家居12.6850.943.670.770.9316.4813.66增持836077吉林碳谷18.05106.086.381.001.3518.0413.34增持03323.HK中國建材4.39370.290.760.480.677.465.35增持01313.HK華潤水泥2.73190.631.570.460.514.824.32增持00868.HK信義玻璃12.20508.021.831.341.517.376.52增持02128.HK中國聯(lián)塑4.54140.851.451.091.173.383.15增持資料來源：Wind注：港股中國建材、華潤水泥控股、信義玻璃、中國聯(lián)塑的對(duì)標(biāo)均為港元市場預(yù)期4爭軌道，核心區(qū)域的華東及華南市場價(jià)格已經(jīng)回落至300元/噸以下，2016盈虧平衡。行業(yè)底部背景下龍頭盈利韌性超越市場預(yù)期。我們觀察到在行業(yè)23H1面臨整體盈虧平衡或虧損的狀態(tài)下，以海螺為首的水泥龍頭盈以海螺為代表的高產(chǎn)能利用率加大了成本優(yōu)勢。疊加運(yùn)輸、設(shè)備、礦山、管理等方面的優(yōu)勢，與行業(yè)的優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。30%-50%我們認(rèn)為行業(yè)向上的動(dòng)力可能來源于央國企重啟整合及碳交易在2023H19.531.5%，但主要是依托一季度的增長，5-62023H11601：2023H1區(qū)域固投完成額同比增速（位：%）

圖2：2023H1區(qū)域房地產(chǎn)投資完成額同比增速（單位：%）wind wind3：2023H1水泥行業(yè)利潤總額下滑明顯（位：億元）

圖4：2023H1水泥產(chǎn)量增長1.3%（單位：%） 數(shù)據(jù)來源：wind 數(shù)據(jù)來源：wind23Q2SW水泥制造、SW玻璃制造、SW工程機(jī)械、SW鋼鐵、SW2021水泥板塊凈利潤同比增速呈下行趨勢。表2：2020Q3-2023Q2各板塊營收同比增速（%）行業(yè)20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2SW水泥制造19.1617.9655.613.03-2.27-1.17-8.19-17.04-18.69-22.18-0.89-10.18SW玻璃制造10.9323.7976.1635.9525.3110.172.07-3.580.626.85-1.47.42SW工程機(jī)械48.6147.4587.6516.89-7.04-22.75-27.25-34.53-6.83-2.84-2.7016.09SW鋼鐵2.5914.7749.2457.9245.2414.765.83-4.72-17.33-6.32-5.14-9.02SW煤炭1.316.6524.1419.0841.0739.3828.3424.840.11-13.08-0.56-18.35Wind表3：2020Q3-2023Q2各板塊凈利潤同比增速（%）行業(yè)20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2SW水泥制造7.4214.7950.38-10.7325.846.62-12.28-29.16-74.82-97.29-96.44-31.36SW玻璃制造79.0614.621,008.76393.8991.76237.54-43.41-43.38-72.12-42.17-65.34-15.72SW工程機(jī)械51.7984.83151.70-18.09-22.53-70.88-51.14-58.24-3.10-30.423.9238.50SW鋼鐵44.5060.88240.75225.0180.87-81.20-24.32-64.33-111.68-90.51-68.86-150.1SW煤炭2.5625.8163.5969.1174.04130.0986.60104.0028.22-1.931.86-52.75Wind圖海螺水泥營收增長單位圖海螺水泥近兩年歸母凈利持續(xù)下（單位公司年報(bào)，國泰君安證券研究 公司年報(bào)，國泰君安證券研究圖海螺水泥毛利率稍有下（單位圖8：23H1海螺水泥凈利率稍有下滑（單位:公司年報(bào)，國泰君安證券研究 公司年報(bào)，國泰君安證券研究淡季印證行業(yè)底部，龍頭盈利超越市場預(yù)期淡季印證行業(yè)底部46月底2022年同期，42022300元/2016表行業(yè)大多數(shù)企業(yè)盈利重回盈虧平衡。9：6202322年同期（單位：%）

10：202332022同期（單位：%） 數(shù)字水泥網(wǎng) 數(shù)字水泥網(wǎng)圖華東水泥煤炭價(jià)格差走弱（單位：元/噸） 圖12：中南水泥煤炭價(jià)格差走弱（單位：元噸）數(shù)字水泥網(wǎng) 數(shù)字水泥網(wǎng)龍頭企業(yè)盈利韌性超越市場預(yù)期2022銷量均領(lǐng)先行業(yè)增長。23Q2龍頭企業(yè)的噸成本均有所下降，但是需求端的（23Q2噸毛利均下滑明顯；從噸三費(fèi)角度，海螺水泥和塔牌從噸凈利角度，大多數(shù)企業(yè)盈利能力同比下滑明顯，但我們觀察到海螺23Q260元/T圖13：2022H2-23H1水泥行業(yè)及部分企業(yè)銷量同比，各企業(yè)間已經(jīng)拉開差距（單位：%）

圖12023Q2與2022Q2比，2023年全面回落（單位：元噸）wind，國泰君安證券研究 數(shù)字水泥網(wǎng)，國泰君安證券研究周報(bào)15：2022Q22023Q2價(jià)格下降均有所下降（單位：元）

16：2022Q22023Q2下降（單位：元） 數(shù)據(jù)來源：公司公告 數(shù)據(jù)來源：公司公告17：2022Q22023Q2噸三費(fèi)對(duì)比（元）

圖18：2022Q2與2023Q2噸凈利對(duì)比（單位：元）數(shù)據(jù)來源：公司公告 數(shù)據(jù)來源：公司公告2023Q2區(qū)域代碼區(qū)域代碼（元/噸） （元/噸） （元/噸） （元/噸） （元/噸）600585.SH海螺水泥 301.9 211.9 89.9 15.8 60.2000789.SZ萬年青294.0226.467.623.130.3000672.SZ上峰水泥276.3186.789.629.545.0000877.SZ天山股份292.2238.154.128.112.0華中600801.SH華新水泥332.7241.691.045.027.8華北000401.SZ冀東水泥273.8226.447.335.47.82華南002233.SZ塔牌集團(tuán)304.1224.180.021.447.8公司

噸成本

噸毛利

噸三費(fèi)

噸凈利華東數(shù)據(jù)來源：公司季報(bào),國泰君安證券研究量價(jià)底部逐步明晰，參考?xì)W美需求的下滑空間有限72016而是觀察到23年淡季行業(yè)經(jīng)歷了錯(cuò)峰生產(chǎn)的失效，完全的市場化競爭模式下，價(jià)格回落至大部分企業(yè)盈虧平衡或虧損，行業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)了現(xiàn)金虧損而停產(chǎn)的企業(yè)，因此價(jià)格是充分競爭和產(chǎn)量出清的結(jié)果。從量的角度看，7月中旬以來已經(jīng)觀察到水泥庫存的數(shù)據(jù)見頂回落，判斷需求也會(huì)有正常的季節(jié)性的抬升。此外，政策推動(dòng)專項(xiàng)債加速發(fā)行，預(yù)計(jì)隨著專項(xiàng)債落地速度的加快也將帶來23Q3需求增量。2022-20235202221的需求量，安全墊足夠厚。19：水泥庫容比指標(biāo)近兩周已經(jīng)見頂回落（位：%）

圖22020年至2023年8月新增專項(xiàng)債發(fā)行情況（億元）數(shù)據(jù)來源：公司公告 數(shù)據(jù)來源：公司公告200520790（2008-2009底部15019901712009-20108050%25%45%左右。201922.7202212.062023H1新開工面積同比20%202310201955%力最為雄厚，并且人口依然凈流入的區(qū)域，疊加未來的城鎮(zhèn)化再深化，上峰水泥、華新水泥等企業(yè)的核心利潤區(qū)。年美國已開工的新建私人住宅（單位：萬套）

圖22：1988-2022年日本新屋開工戶數(shù)（單位：單元） wind，國泰君安證券研究 choice，國泰君安證券研究圖年美國水泥產(chǎn)（單位千噸） 圖24：1994-2022年日本水泥產(chǎn)量（單位：千噸）choice，國泰君安證券研究 choice，國泰君安證券研究（億平方米）

圖26：1994-2022年中國水泥產(chǎn)量（單位：千噸） choice，國泰君安證券研究 choice，國泰君安證券研究23H1企業(yè)盈利快速修復(fù)璃的庫存和需求分析中，由于近年來中游貿(mào)易商、期現(xiàn)商的數(shù)量增加，370004000萬重箱，總體表觀需求仍處在修復(fù)通道上。節(jié)奏上看，Q1春節(jié)前社庫超前補(bǔ)庫疊加需求啟動(dòng)較晚導(dǎo)致節(jié)后去庫不理想，2月庫存加速累庫，步入3月下半旬到4月隨著節(jié)前社庫消化完畢，需求開始放量，玻璃實(shí)現(xiàn)快速去庫提價(jià)，疊加純堿/燃料成本下移，5月開始全行業(yè)盈利修復(fù)至盈虧平衡線以上。5-6月行業(yè)進(jìn)入淡季小幅累庫，價(jià)格和盈利仍保持基本平穩(wěn)，Q2整體盈利環(huán)比Q1顯著好轉(zhuǎn)。頭部企業(yè)保持領(lǐng)先盈利彈性，信用缺失下大企業(yè)的接單優(yōu)勢放大。從23H1Q323需求：表觀需求修復(fù)，但結(jié)構(gòu)分化1-3月：超前補(bǔ)貨疊加資金到位緩慢，節(jié)后玻璃持續(xù)累庫。2215%庫情況表現(xiàn)的更為明顯，37100萬重箱。3-4（主要在華北和華中3100%4月底玻璃庫存降至408043%，2100-2200元/400元/動(dòng)企業(yè)盈利快速修復(fù)。5-655000301900元/3000元/20005-6月玻璃盈利仍較好。（量箱）

純堿油差（單位：元重量箱）choice，國泰君安證券研究 卓創(chuàng)資訊、wind，國泰君安證券研究P.S.玻璃純堿重油差選取的原燃料價(jià)格為卓創(chuàng)資訊、wind提取的即時(shí)市場價(jià)格，由于企業(yè)本身有不同能源來源以及原材料庫存，與實(shí)際企業(yè)盈利能力或有一定出入。圖29：5-6月純堿價(jià)格大幅下滑（單位：元/噸）純堿（重質(zhì)）華東地區(qū)市場價(jià)格（元/純堿（重質(zhì)）華東地區(qū)市場價(jià)格（元/噸）3,6003,1002,6002,1001,600090609110906091110041009110211071112120512101303130814011406141115041509160216071612170517101803180819011906191120042009210221072112220522102303數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，國泰君安證券研究Q2加工廠則表現(xiàn)為訂單偏弱。供給：高盈利催化下，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能高于預(yù)期23H1+復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能17萬日熔量（21萬日熔量）。整體供給釋放快于預(yù)期主要有幾個(gè)因素導(dǎo)致：45-7產(chǎn)線明顯增多；22Q323十”旺季。定，復(fù)產(chǎn)點(diǎn)火產(chǎn)線預(yù)計(jì)邊際將會(huì)減少。圖30：2023年5月開始行業(yè)復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能增加（單位：噸/天）

2011-122012-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06在產(chǎn)產(chǎn)能噸/日 冷修產(chǎn)能(右軸)噸/日卓創(chuàng)資訊Q3構(gòu)重塑廠庫社庫綜合的庫存水位健康，價(jià)格向下有支撐。7-8400021（2000萬重箱19-20年正常年22年底到23年上半年社庫補(bǔ)貨后需求的反復(fù)不及預(yù)期也使得貿(mào)易商/期現(xiàn)商等投機(jī)性補(bǔ)貨更為謹(jǐn)慎，實(shí)際中間庫存水位也低于往年旺季前水平。關(guān)于市場對(duì)于Q4和24年的擔(dān)憂，主要來源于對(duì)竣工需求斷崖的擔(dān)憂，我們站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看24年和22年相比的區(qū)別在于：22補(bǔ)貨的謹(jǐn)慎度是比較高的，20-21年玻璃賺錢效應(yīng)帶來的產(chǎn)業(yè)預(yù)期已經(jīng)2222年。開工基本面見底或帶動(dòng)竣工預(yù)期一起觸底，頭部企業(yè)新業(yè)務(wù)盈利補(bǔ)24的補(bǔ)位浮法，形成對(duì)估值的支撐。頭部企業(yè)浮法成本領(lǐng)先，關(guān)注增量業(yè)務(wù)質(zhì)地中報(bào)看頭部企業(yè)盈利均呈現(xiàn)Q2環(huán)比Q1快速修復(fù)，且盈利彈性優(yōu)于行業(yè)，部分頭部企業(yè)增量業(yè)務(wù)已經(jīng)開始貢獻(xiàn)較為樂觀的盈利水平。在整體開工中樞下移向竣工傳導(dǎo)的過程中，我們?nèi)哉J(rèn)為布局頭部企業(yè)的安全邊際要遠(yuǎn)高于二三線企業(yè)。信義玻璃：公司上半年實(shí)現(xiàn)營收126億港元，同比-7.50%，實(shí)現(xiàn)歸母凈21.48億港幣，同比-35%2023-256167239xPE。浮法玻璃產(chǎn)銷環(huán)比持續(xù)修復(fù)，盈利修復(fù)確定性更好于價(jià)格。產(chǎn)能方面，23H1營口線點(diǎn)火，新增重慶收購線，24年公司仍有海外印尼的兩條線2000t/d21.6%汽玻及建筑玻璃有效平抑浮法波動(dòng)。23H1公司汽車/1.6%-3.0pct、-8.7pct加工片在手訂單充裕，下半年兩者有望量利齊升。旗濱集團(tuán)：68.85+6.05%6.472023-25年EPS0.69/0.88/1.1423PE13倍Q2浮法盈利快速修復(fù)。Q22700萬重箱，23Q22100/Q1300元/53000元/2100元/月以Q2元。光伏玻璃開始貢獻(xiàn)單月賬面盈利，擴(kuò)產(chǎn)逆勢提速。Q2光伏玻璃板塊實(shí)現(xiàn)賬面盈利約3000萬元，51/6/71200t/d含超白浮法在光伏玻璃總體資本開支放緩情況下，頭部有成本優(yōu)勢企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)加速。表5：旗濱集團(tuán)、信義玻璃毛利率持續(xù)領(lǐng)先代碼公司2023H12023Q12022A2022H12021A2021H12020A2020H1600819.SH耀皮玻璃9.879.0913.9715.9219.3820.6021.7819.90002163.SZ海南發(fā)展5.934.247.188.1611.5415.7315.8516.24601636.SH旗濱集團(tuán)20.6613.4121.2230.4050.2453.0837.2729.500868.HK信義玻璃28.99-33.7438.4051.8053.0341.7534.23000012.SZ南玻A22.5822.2427.5828.8635.0737.6230.2428.58600586.SH金晶科技16.8613.3816.6619.0234.3032.8820.2115.473300.HK中國玻璃5.05-14.7520.6834.2335.2923.3915.93平均值15.718.9119.3023.0633.7935.4627.2122.84wind,國泰君安證券研究。P.S.港股不公布一季報(bào)。表6：旗濱集團(tuán)、信義玻璃凈利率持續(xù)領(lǐng)先代碼公司2023H12023Q12022A2022H12021A2021H12020A2020H1600819.SH耀皮玻璃-4.99-7.410.491.232.916.244.050.69002163.SZ海南發(fā)展-3.38-6.01-4.92-5.333.693.253.832.27601636.SH旗濱集團(tuán)9.483.619.9516.6728.9732.3418.7613.220868.HK信義玻璃16.71-19.8023.5837.7239.0234.2418.80000012.SZ南玻A10.519.6413.4415.4711.4620.707.619.08600586.SH金晶科技7.104.674.639.7819.2923.837.183.663300.HK中國玻璃-6.55-2.345.8315.8014.83-3.10-23.544.120.646.539.6017.1220.0310.373.46wind,國泰君安證券研究。P.S.港股不公布一季報(bào)。光伏玻璃：硅料調(diào)整到位，玻璃開啟去庫提價(jià)各項(xiàng)成本高位回落，硅料博弈見底，開工率提升23Q1Q115-20%340.5-1元/平。Q2硅料價(jià)格加速下行，組件以消化高價(jià)庫存為主，光伏玻璃出現(xiàn)小幅累庫。4200元54存同步出現(xiàn)小幅累庫。00光伏玻璃產(chǎn)能及庫存35.030.025.020.015.010.05.00.0

圖32：光伏玻璃庫存Q2有所累積350000

多晶硅價(jià)格(元/噸)30000030000025000020000015000010000050000日熔量（噸/日） 庫存天數(shù)百川，卓創(chuàng)資訊，國泰君安證券研究。 百川，卓創(chuàng)資訊，國泰君安證券研究。Q37月開啟庫存下行，玻璃連續(xù)提價(jià)7月硅料調(diào)整到位，組件開工率逐步提升。6月底硅料價(jià)格已經(jīng)快速回調(diào)至6-9萬/噸區(qū)間，而這一價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入大部分硅料企業(yè)的成本區(qū)間，硅料價(jià)格底部逐步建立，其對(duì)應(yīng)的組件價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入1.4-1.5元/w的高性價(jià)比區(qū)間內(nèi)。7月開始組件開工率明顯提升，光伏玻璃行業(yè)庫存天數(shù)從高位26天下降至目前20天左右，供需轉(zhuǎn)好。8-9月光伏玻璃實(shí)現(xiàn)連續(xù)提價(jià)。8月新單價(jià)格環(huán)比抬升0.5-1元/平，3.2mm/2.0mm26、18元/6月水平，站892圖光伏玻璃8月新單提（單位元平米） 圖34：2.0mm鍍膜玻璃價(jià)格回升（單位：元平米）50 3.2mm鍍膜玻璃價(jià)格（元/平米）45403530252

2.0mm鍍膜玻璃價(jià)格（元/平米）4035302520152020/042020/062020/082020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/08華東信義蕪湖 華東福萊特 華東宜興中建華中河南安彩 西北陜西彩虹百川，卓創(chuàng)資訊，國泰君安證券研究。 百川，卓創(chuàng)資訊，國泰君安證券研究。光伏玻璃迎來自然資本開支下行期實(shí)際供給放緩，本質(zhì)是因?yàn)樾陆ǜ叻逡堰^，行業(yè)進(jìn)入供給自然下行期。23Q2以來即便不考慮政策預(yù)期我們觀察到實(shí)際的光伏玻璃供給投放也21-22年下行周期后整個(gè)行圖35：2023Q2開始新增供給環(huán)比明顯減少（單位：噸/天）卓創(chuàng)資訊光伏玻璃成本曲線陡峭，產(chǎn)能集中度加速提升窯爐，且這一優(yōu)勢將隨著新一輪行業(yè)大窯爐投產(chǎn)而逐步削弱，實(shí)際上23H1信義光能和福萊特仍保持了領(lǐng)先行業(yè)的利潤率身位，盈利能力即10-15pct。同時(shí)，由于盈利底部拉長，小企業(yè)投產(chǎn)速度變慢，只有有成本競爭力的龍頭企業(yè)在維持高速的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，23-24年有望看到頭部企業(yè)產(chǎn)能集中度的加速提升。表7：福萊特、信義光能毛利率持續(xù)領(lǐng)先代碼公司2023H12023Q12022A2022H12021A601865.SH福萊特19.1218.4722.0722.6435.500968.HK信義光能22.01-29.9834.0646.99600876.SH洛陽玻璃10.659.8111.8510.8224.08002623.SZ亞瑪頓7.296.888.147.278.31wind,國泰君安證券研究。表8：福萊特、信義光能扣非凈利率持續(xù)領(lǐng)先代碼公司2022Q32022H12021A2021H12020A601865.SH福萊特11.059.2913.4213.3523.590968.HK信義光能10.98-17.3719.0329.78600876.SH洛陽玻璃0.980.202.020.985.33002623.SZ亞瑪頓1.921.171.981.880.67wind,國泰君安證券研究。風(fēng)電紗拉動(dòng)上半年產(chǎn)銷，高庫存下盈利仍在筑底23H1粗紗需求整體缺乏亮點(diǎn)，行業(yè)持續(xù)累庫。國內(nèi)部分，3-4月粗5月淡季后庫存轉(zhuǎn)向2400tex4100-4300元/3600-3800元/噸；2）出口部分：23H1Q4小幅轉(zhuǎn)暖，1-637.5比-30%7口量同比開始轉(zhuǎn)正。Q2頭部企業(yè)庫存壓力好于行業(yè)。1-775893-4Q2現(xiàn)為頭部企業(yè)去庫和銷售能力好于行業(yè)。圖36：粗紗價(jià)格繼續(xù)探底（單位：元噸） 圖玻纖行業(yè)庫存仍在累庫通道（單位噸）0

玻纖庫存（噸）卓創(chuàng)資訊，國泰君安證券研究。 公司公告，國泰君安證券研究圖38：粗紗出口環(huán)比小幅修復(fù) 圖39：出口價(jià)格仍偏弱0

粗紗出口

120100806040200(20)(40)2018-042018-082018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04

出口價(jià)格2018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07出口數(shù)量:玻璃纖維粗紗(70191200):當(dāng)月同比%

出口平均單價(jià):玻璃纖維粗紗(70191200):當(dāng)月值美元/千克出口平均單價(jià):長度≤50mm的短切玻璃纖維(70191100):當(dāng)月值美元/千克卓創(chuàng)資訊，國泰君安證券研究。 公司公告，國泰君安證券研究電子布需求低于預(yù)期，但極低盈利下出清開始加速。223月份電3-4元/23費(fèi)電子的持續(xù)低迷帶來單一下游需求動(dòng)力有限。23H1電子布基本處于粗紗實(shí)現(xiàn)小幅價(jià)格反彈。圖40：電子布價(jià)格在底部區(qū)間運(yùn)行將近一年半（單位：元/噸）19,50017,50015,50013,50011,5009,5007,50018071810180718101901190419071910200120042007201021012104210721102201220422072210230123042307重慶國際G75元/噸 泰山玻纖G75元/噸卓創(chuàng)資訊底部拉長背后是供給問題上行周期拉長之下，供給的快速放大。2020H2開2022H1202021+70-8023背后，短期是需求不足的問題，而長期是供給問題。23202324年，一二線企業(yè)計(jì)劃投產(chǎn)產(chǎn)能仍在90萬噸級(jí)規(guī)模，因此我們判斷粗紗底部仍然需要時(shí)間，而走出底部的催化一個(gè)是需求亮點(diǎn)的修復(fù)，包括風(fēng)電、光伏下游的起量，以及海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)面的企穩(wěn)回升，另一個(gè)是頭部企業(yè)的競爭策略。圖41：2020-2022年上行周期玻纖新點(diǎn)火產(chǎn)能快速增加（單位：萬噸）0wind

新點(diǎn)火產(chǎn)能(萬噸）2424297274772018 2019 2020 2021 2022表9：2023H2-2024年仍有較大規(guī)模的計(jì)劃點(diǎn)火產(chǎn)能公司狀態(tài)產(chǎn)線產(chǎn)能（萬噸）備注中國巨石點(diǎn)火九江4線無堿粗紗202023年5月點(diǎn)火山東玻纖在建沂水6線超高模量玻纖3預(yù)計(jì)2023年10月點(diǎn)火重慶國際在建長壽F13線無堿粗紗15預(yù)計(jì)2023年10月點(diǎn)火泰山玻纖在建山西1線無堿粗紗15預(yù)計(jì)2024Q1點(diǎn)火山東玻纖在建沂水7線超高模量玻纖15預(yù)計(jì)2024H1點(diǎn)火邢臺(tái)金牛在建邢臺(tái)5線無堿粗紗15預(yù)計(jì)2024H1點(diǎn)火中國巨石在建淮安一線風(fēng)電紗10預(yù)計(jì)2024Q1點(diǎn)火中國巨石在建九江無堿粗紗20預(yù)計(jì)2024Q2點(diǎn)火合計(jì)93卓創(chuàng)資訊行業(yè)底部區(qū)間，主動(dòng)權(quán)在龍頭企業(yè)手里中國巨石：78.3億元，同比-34.26%12.70億元，同比-55.11%，符合預(yù)期。23-2542/50/55億23PE。Q2粗紗保持優(yōu)于行業(yè)的出貨能力，盈利底部環(huán)比企穩(wěn)。124Q267Q2元，仍顯著優(yōu)于行業(yè)平均。電子布保持絕對(duì)優(yōu)勢競爭力。上半年公司電子布銷量4.07億米，同比+24%，根據(jù)卓創(chuàng)，23Q23.5元/Q1仍有Q20.2-0.3元/8抗風(fēng)險(xiǎn)基石，量價(jià)均保持行業(yè)絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢22Q420Q24024陸續(xù)投產(chǎn)，巨石作為龍頭企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)執(zhí)行力領(lǐng)先行業(yè)。123.7912.49億元，同比持平，超市場預(yù)期。23-2530/40/4723PE。23H141.2663.6Q2出貨。盈利方面Q2粗紗價(jià)格仍處于底部，天然氣價(jià)格出采暖季后有回落，我們判斷Q2公司玻纖單噸盈利與Q1持平略升。Q2葉片盈利能力修復(fù)超預(yù)期。23H1433.59.6GW，同比+27.4%Q2葉片裝機(jī)超/17.19%風(fēng)客戶，與中材葉片形成互補(bǔ)，有助于進(jìn)一步抬升盈利。23H110.13.4億元，同比+148%7.1億平，同比+42%Q23.510.48/40億平。2023Q22023Q2-23.13%，-7.83%，-23.38%市占率。圖42：2023Q2板塊營收增速受到銷價(jià)因素的影響（單位：%）25.0020.0015.005.000.00

2023Q2中復(fù)神鷹中復(fù)神鷹吉林碳谷-2.08金博股份光威復(fù)材中簡科技-7.83

-23.38wind-0.79pct更高的穩(wěn)定性有望獲得凸顯。圖43：2023Q2板塊盈利能力受到供需格局轉(zhuǎn)變的影響（單位：%）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

74.2854.2654.2655.7647.6336.2932.5037.034.8818.4619.104中復(fù)神鷹 吉林碳谷 金博股份 光威復(fù)材 中簡科技季度毛利率 季度凈利率wind中復(fù)神鷹：產(chǎn)能投放驅(qū)動(dòng)增長，市場價(jià)格走向平衡H2H2價(jià)格快速尋找平衡，行業(yè)年內(nèi)供給影響較小。Q22價(jià)格下滑壓力最大的階段或已經(jīng)過去。噸成本開始體現(xiàn)改善，大絲束新品競爭力強(qiáng)。Q2Q24.0吉林碳谷：等待需求修復(fù)盈利企穩(wěn)Q2Q2公司原絲銷量在1.7Q115%Q1Q2電碳纖維需求持續(xù)低迷，5月開始原絲銷量明顯承壓。3萬元/T30024/25K95/-30%7000-8000元/Q25000-6000/噸，環(huán)比繼續(xù)下降。碳纖維在葉片中提滲透是長期趨勢，但短期仍在筑底博弈期。進(jìn)入Q3以來風(fēng)電用碳纖維出貨環(huán)比仍無明顯起色，終端風(fēng)電需求仍面臨兩大問題：1）國內(nèi)海風(fēng)裝機(jī)低于此前預(yù)期，且招標(biāo)價(jià)格承壓；2）海外客戶需求縮水且國內(nèi)代工部分變少。從更長角度看，只要葉片加長趨勢還在，碳纖維滲透率提升是必然，后續(xù)關(guān)注頭部企業(yè)出貨量拐點(diǎn)。金博股份：光伏和新業(yè)務(wù)同時(shí)迎來關(guān)鍵拐點(diǎn)光伏產(chǎn)銷爬坡順利Q290037003500噸以上。Q2Q234近（30萬），2Q2212力已經(jīng)驗(yàn)證進(jìn)入底部區(qū)域。Q3+能看到回收收益，碳紙產(chǎn)業(yè)化驗(yàn)證進(jìn)展略快于規(guī)劃。光威復(fù)材：結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏重回正軌Q2回到正軌。Q24.435.73%36%，2022Q2Q2收貢獻(xiàn)應(yīng)環(huán)比略下滑。碳梁業(yè)務(wù)如期下滑。Q21.2231.6%新材料多元布局逐步貢獻(xiàn)。H10.5795%，主要在于公司在纏繞殼體等領(lǐng)域的多元布局，占比暫時(shí)較低但是增速明顯較快，長期構(gòu)造護(hù)城河和競爭力。綜述：凈利率多現(xiàn)超預(yù)期，不約而同改善營收結(jié)構(gòu)Q2多現(xiàn)凈利率超預(yù)期，成本改善得到較好留存。Q2消費(fèi)建材龍頭企業(yè)多現(xiàn)凈利率驅(qū)動(dòng)業(yè)績超預(yù)期的現(xiàn)象，主要聚焦在各個(gè)板塊的龍頭企業(yè)，20212023年各個(gè)消費(fèi)建材子行業(yè)的產(chǎn)能利用率或逼近歷史新低，但作為資產(chǎn)相對(duì)較輕的行業(yè)，局的改善；2.上市公司普遍沒有今年押注地產(chǎn)基本面快速反彈，反而不BCB的業(yè)務(wù)本身就具有更好的盈利能力。圖44：Q2部分龍頭企業(yè)呈現(xiàn)凈利率超預(yù)期的特征（單位：%）30%20%

10%

凈利率（%）24%17%

15%0%6%

5%1%0%8%86%10%9%0%-20%

0%23%

4%-22%

2022Q2 2023Q2windQ2（如新開工等）Q1呈現(xiàn)環(huán)比壓力增加的趨勢，消費(fèi)建材龍頭企業(yè)在營2.近兩年地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露疊加需求壓力的背景下，20232023年可以看到上市公司普遍對(duì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)B如一直B2023H130%.B45（40%30%20%10%北新建材0%北新建材-20%

14%

東方雨虹科順股份東方雨虹科順股份凱倫股份

34%

偉星新材永高股份大亞偉星新材永高股份大亞圣象兔寶寶-10%

22%8%

亞士創(chuàng)亞士創(chuàng)能蒙娜麗莎

15%

東鵬控股帝歐家居?xùn)|鵬控股帝歐家居三棵樹三棵樹

-18%wind2023H12021現(xiàn)象，主要在于賬齡跨年后計(jì)提比例的大幅提升。圖46：專項(xiàng)減值已經(jīng)絕跡，賬齡減值同比呈現(xiàn)分化（單位：億元）信用減值損失絕對(duì)值（億元）0.00.00.0.0.1.2-0.1.70.70.4.20.1.3-0.7-5.1-1.0-0.5-1.0-0.5-2.0-1.2-3.0-2.1-4.0-3.5-5.0-6.0wind代碼公司行業(yè)2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2000786.SZ代碼公司行業(yè)2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2000786.SZ北新建材石膏板-3.24%-14.84%-10.45%2.48%13.84%002718.SZ友邦吊頂?shù)蹴?7.70%-2.66%-7.16%-8.98%7.48%002271.SZ東方雨虹1.65%-4.51%-15.31%18.80%3.99%300737.SZ科順股份建筑防水4.62%-5.50%-18.39%7.59%2.67%300715.SZ凱倫股份-23.08%-12.93%-10.41%55.72%34.32%002372.SZ偉星新材0.39%1.31%18.18%-10.87%-10.38%300198.SZ納川股份28.39%34.70%-58.44%-13.00%-19.99%002694.SZ 顧地科技 -26.94%-33.13%-38.49%-23.18%-13.44%002641.SZ公元股份002641.SZ公元股份-13.12%-13.44%-15.72%-6.68%-0.58%300599.SZ雄塑科技-26.04%-35.77%-32.23%-33.47%-22.65%000619.SZ海螺型材11.48%-5.46%46.68%13.29%-1.08%000910.SZ大亞圣象-6.89%-24.07%-20.39%-22.73%-17.58%002631.SZ 德爾未來 5.12%6.52%-9.25%-11.02%-9.76%601996.SH豐林集團(tuán)601996.SH豐林集團(tuán)-20.82%5.84%12.50%12.93%64.84%002043.SZ兔寶寶-14.48%-13.88%-2.13%-31.65%2.15%603737.SH 三棵樹 -5.98%0.54%-3.73%20.92%22.39%603378.SH亞士創(chuàng)能603378.SH亞士創(chuàng)能-45.68%-33.21%-25.12%0.72%7.56%002918.SZ蒙娜麗莎-10.70%-4.18%-25.48%3.55%-2.80%003012.SZ東鵬控股陶瓷潔具-13.09%-8.94%-16.36%18.46%14.67%002798.SZ帝歐家居-37.38%-24.28%-35.41%-20.32%-5.55%603916.SH蘇博特-18.97%-18.55%-22.41%-7.06%-3.70%002398.SZ壘知集團(tuán)混凝土添加劑-18.90%-18.22%-34.43%-11.59%-7.85%002809.SZ紅墻股份-45.21%-35.86%-39.07%-15.20%-15.14%數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究代碼公司行業(yè)2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2000786.SZ代碼公司行業(yè)2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2000786.SZ北新建材石膏板31.36%29.24%27.44%26.91%32.53%002718.SZ友邦吊頂?shù)蹴?8.81%25.34%26.63%27.12%29.78%002271.SZ東方雨虹25.94%23.81%25.55%28.66%29.10%300737.SZ科順股份建筑防水20.62%18.98%19.81%21.59%20.76%300715.SZ凱倫股份25.17%17.51%15.26%22.68%24.98%002372.SZ偉星新材38.53%43.31%39.46%37.18%43.82%300198.SZ納川股份14.42%9.21%-19.42%13.60%9.26%002694.SZ 顧地科技 11.25%16.66%16.48%14.80%14.53%002641.SZ公元股份002641.SZ公元股份18.98%16.66%21.26%19.87%23.90%300599.SZ雄塑科技16.44%13.16%13.87%18.60%16.41%000619.SZ海螺型材7.53%9.99%1.19%8.24%8.97%000910.SZ大亞圣象24.91%24.17%24.11%23.83%27.88%002631.SZ 德爾未來 23.76%25.21%23.50%18.21%25.75%601996.SH豐林集團(tuán)601996.SH豐林集團(tuán)11.48%7.69%1.90%4.59%11.36%002043.SZ兔寶寶18.98%17.17%18.15%22.75%19.12%603737.SH 三棵樹 28.63%30.56%28.84%29.57%31.87%603378.SH亞士創(chuàng)能603378.SH亞士創(chuàng)能30.36%32.70%34.21%35.02%33.43%002918.SZ蒙娜麗莎22.24%27.09%24.52%24.51%30.00%003012.SZ東鵬控股陶瓷潔具29.72%30.97%31.72%24.84%35.34%002798.SZ帝歐家居16.79%17.02%18.30%20.24%23.38%603916.SH蘇博特33.90%30.66%34.70%36.57%35.84%002398.SZ壘知集團(tuán)混凝土添加劑20.35%20.97%25.44%20.16%21.09%002809.SZ紅墻股份27.15%26.26%30.74%31.31%32.15%數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究代碼公司行業(yè)2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2000786.SZ代碼公司行業(yè)2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2000786.SZ北新建材石膏板18.76%14.35%17.23%12.51%19.66%002718.SZ友邦吊頂?shù)蹴?3.35%5.16%0.89%5.24%18.02%002271.SZ東方雨虹7.07%8.52%6.16%5.04%10.21%300737.SZ科順股份建筑防水6.05%1.30%-5.29%3.10%0.10%300715.SZ凱倫股份2.14%0.13%-30.72%6.86%2.97%002372.SZ偉星新材16.66%24.70%19.08%19.72%24.37%300198.SZ納川股份-18.38%-60.21%-143.30%-26.11%-27.81%002694.SZ 顧地科技 -19.93%-6.32%-19.26%-6.57%54.85%002641.SZ公元股份002641.SZ公元股份1.51%0.10%0.87%5.05%4.89%300599.SZ雄塑科技3.99%0.38%-6.78%4.83%1.95%000619.SZ海螺型材1.50%-0.03%-5.80%-1.80%1.36%000910.SZ大亞圣象10.84%000910.SZ大亞圣象10.84%7.20%4.72%-4.75%9.08%002631.SZ 德爾未來 5.09%2.30%-6.76%-8.60%4.46%601996.SH豐林集團(tuán)2.27%1.05%-0.38%-2.41%6.84%002043.SZ兔寶寶8.45%5.93%1.95%6.71%10.26%603737.SH 三棵樹 4.38%6.23%0.48%1.40%7.80%603378.SH亞士創(chuàng)能603378.SH亞士創(chuàng)能7.62%4.09%4.60%-3.25%5.54%002918.SZ蒙娜麗莎-22.11%7.95%0.39%1.02%9.58%003012.SZ東鵬控股陶瓷潔具9.02%3.86%0.42%0.07%15.42%002798.SZ帝歐家居-12.77%-13.12%-111.74%-13.19%1.67%603916.SH蘇博特9.68%8.88%7.58%8.71%7.66%002398.SZ壘知集團(tuán)混凝土添加劑7.11%6.86%-0.09%5.90%7.28%002809.SZ紅墻股份10.93%10.53%11.09%12.69%13.69%數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究

防水材料：逆勢增長調(diào)整營收結(jié)構(gòu)，龍頭市占率提升2023Q234.32%2023Q22023H136%道業(yè)務(wù)的進(jìn)一步拓展，龍頭營收擴(kuò)張具有可預(yù)期的持續(xù)性。Q2+3.16，+0.14，-0.19pct。瀝青價(jià)格同比有所改善，但不同公司毛利率變Q2三公司凈利率實(shí)現(xiàn)為+10.12%，-0.10%，+2.97%，同比分別變動(dòng)+3.14，提基本影響很小，但賬齡計(jì)提影響較大，雨虹受益于現(xiàn)金流同比改善，Q3來看，瀝青價(jià)格環(huán)比降Q3更顯著。（位：%）

圖48：2023年Q2盈利能力呈現(xiàn)韌性（單位：%）40.00%30.00%20.00%10.00%

2023Q2營收增速

3.99%2.67%3.99%2.67%

40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

0.21%0.10%0.21%0.10%2.97%1

20.76%

24.98%0.00%

東方雨虹 科順股份 凱倫股份2023Q2營收增速

東方雨虹 科順股份 凱倫股份Q2毛利率(%) Q2凈利率(%)wind wind塑料管道：新需求領(lǐng)域有貢獻(xiàn)，原材料回落體現(xiàn)明顯B端與C端業(yè)務(wù)相對(duì)保持平穩(wěn)，農(nóng)業(yè)新需求表現(xiàn)突出。2023H1中國聯(lián)塑，偉星新材，公元股份，雄塑科技營收增速分別為2.84%，-10.58%，管道銷量增速快于營收增速。2023H1BC現(xiàn)的重要因素。2023H1新材，公元股份，雄塑科技毛利率分別為27.84%，41.16%，22.13%，PVC化，企業(yè)盈利能力將有望逐步收斂到穩(wěn)定中樞。Q2（位：%）

圖50：2023年Q