安信證券四季度宏觀策略觀點(diǎn)

歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!感謝閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!感謝閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!感謝閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!安信證券四季度宏觀策略觀點(diǎn)一、回顧2011年前三季度經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者盈利略好于預(yù)期。

微觀調(diào)研以及宏觀分析從4月份開(kāi)始對(duì)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的看法轉(zhuǎn)向較悲觀，部分人開(kāi)始擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)硬著陸。4月中旬市場(chǎng)進(jìn)入持續(xù)的震蕩下跌的過(guò)程。安信認(rèn)為整體來(lái)看工業(yè)增速波動(dòng)較小，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，貿(mào)易盈余整體在收縮。進(jìn)口增長(zhǎng)高于出口，顯示整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不是太弱。同時(shí)，過(guò)去三個(gè)月上市公司的盈利總體穩(wěn)定，接近預(yù)期中值。

（2）股市今年下降幅度很大（超過(guò)20%）。市場(chǎng)大跌的普遍解釋?zhuān)?/p>

1、資金太緊張；2。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)、盈利等預(yù)期差且惡化、抑制市場(chǎng)表現(xiàn)。我們認(rèn)為從資金面進(jìn)行解釋的合理性更大。

（3）本輪調(diào)控的顯著特點(diǎn)。第一，04年調(diào)控持續(xù)將近5個(gè)月，工業(yè)下降3個(gè)百分點(diǎn)；07年持續(xù)4-5個(gè)季度，工業(yè)下降超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)。本輪調(diào)控可能再持續(xù)1個(gè)季度，（歷史規(guī)律，大約持續(xù)4-5個(gè)季度），而工業(yè)整體平穩(wěn)。第二，本輪調(diào)控，剔除價(jià)格因素后的消費(fèi)減速、出口下降明顯。第三，調(diào)控開(kāi)始時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能較低。第四，歷史上調(diào)控后工業(yè)下降主要是投資下降。本次調(diào)控中從投資來(lái)看，總體制造業(yè)投資上升，房地產(chǎn)投資略降，基建投資下降，民間投資下降。

二、新周期

從產(chǎn)能周期的角度來(lái)看，正處于產(chǎn)能過(guò)剩向產(chǎn)能短缺的跳轉(zhuǎn)階段。證據(jù)之一是目前貿(mào)易盈余占gdp比重已經(jīng)下降至歷史區(qū)間低位，經(jīng)濟(jì)總體進(jìn)入產(chǎn)能短缺的狀態(tài)。推斷產(chǎn)能周期正在興起，制造業(yè)投資正在興起。進(jìn)而推斷資金面收緊，與數(shù)據(jù)一致;剔除出口、消費(fèi)下降的擾動(dòng)因素可能工業(yè)向上走。

對(duì)產(chǎn)能新周期的判斷作出兩點(diǎn)補(bǔ)充：

1、整體經(jīng)濟(jì)周期上升的力量不強(qiáng)，沒(méi)有蓋過(guò)出口、消費(fèi)下降等擾動(dòng)因素力量。

2、存在重要的擾動(dòng)因素。

為什么今年資金面這么緊。資金面緊張程度罕見(jiàn)，緊張程度甚至超過(guò)08年（10月回來(lái)利率的下降可能主要受季節(jié)因素影響）。

存在資金黑洞導(dǎo)致資金異常緊張，并對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成額外的抑制。資金黑洞是什么。提出猜測(cè)：廣譜資產(chǎn)市場(chǎng)上經(jīng)歷顯著的泡沫化。這些市場(chǎng)參與者（投機(jī)者）普遍堆積了很高的杠桿，在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)背景變化、流動(dòng)性下降的情況下，維持杠桿使短期資金市場(chǎng)造成巨大壓力，進(jìn)而擴(kuò)散至整個(gè)資本市場(chǎng)出現(xiàn)趨勢(shì)性調(diào)整壓力。

證據(jù)：銀行信貸控制使得房地產(chǎn)商通過(guò)銀行表外市場(chǎng)融資。隨著房地產(chǎn)預(yù)售過(guò)程放慢，預(yù)收貨款回收資金困難，房地產(chǎn)流動(dòng)性壓力暴露，杠桿提升。房地產(chǎn)商通過(guò)高利貸來(lái)維持資金鏈，對(duì)資金市場(chǎng)構(gòu)成壓力，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步收緊。旁證：香港市場(chǎng)上房地產(chǎn)公司發(fā)行債券利率大幅上升，房地產(chǎn)資金驟然上升與股市9月大跌之間存在聯(lián)系。

總結(jié)：三種力量對(duì)流動(dòng)性形成壓力：1。宏觀調(diào)控與通脹，邊際影響較??；2。經(jīng)濟(jì)周期力量的興起，影響占4-5成；

3.資金黑洞的存在，短端市場(chǎng)利率反復(fù)的上升，影響最大。

三、未來(lái)展望

通脹。通脹趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)，宏觀調(diào)控正接近尾聲-最后一個(gè)季度。

經(jīng)濟(jì)周期興起。中期來(lái)看經(jīng)濟(jì)周期興起，資金這么緊，經(jīng)濟(jì)都不差。資金寬松，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步興起。

風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)一段時(shí)間最大的不確定性來(lái)自于資金黑洞發(fā)展。

股票市場(chǎng)的見(jiàn)底需要出現(xiàn)標(biāo)志性事件，如某些大的民間借貸機(jī)構(gòu)、或者某些房地產(chǎn)商破產(chǎn)。隨著黑洞的消失將使資金面改善。在標(biāo)志事件出現(xiàn)之前、發(fā)生短期內(nèi)將對(duì)經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)產(chǎn)生巨大沖擊。

標(biāo)志性事件。當(dāng)前溫總理去溫州考察可能不算標(biāo)志性事件，比如07年11月份聯(lián)儲(chǔ)出手救市當(dāng)時(shí)被認(rèn)為標(biāo)志性事件，但貝爾斯登破產(chǎn)后又經(jīng)歷系列的公司破產(chǎn)、市場(chǎng)進(jìn)一步下跌。

房地產(chǎn)價(jià)跌量升、市場(chǎng)反彈的可能性不大。房地產(chǎn)企業(yè)大幅度降價(jià)的可能性不大，資產(chǎn)與商品屬性不同，價(jià)跌即無(wú)需求。除了大的民間借貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、短期巨大沖擊的結(jié)果之外，還存在一種可能，即降價(jià)后房地產(chǎn)商削減投資、回籠資金、地產(chǎn)商受重傷但仍存活。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)房地產(chǎn)投資下降，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷明顯下降，通脹加速下降，資金壓力降低，市場(chǎng)逐漸好轉(zhuǎn)。通過(guò)這個(gè)路徑調(diào)整需要較長(zhǎng)時(shí)間，直至標(biāo)志性事件出現(xiàn)使得大家確認(rèn)這個(gè)路徑調(diào)整。

總結(jié)。將目前資金緩解、市場(chǎng)上漲看成技術(shù)性反彈，等待底部區(qū)域進(jìn)一步確認(rèn)?？捎^察的是所有固定收益市場(chǎng)特別是短端利率全面、持續(xù)的下降或者短端市場(chǎng)的關(guān)閉（杠桿斷裂）才能確定市場(chǎng)底部的到來(lái)。從宏觀層面上，關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化（地產(chǎn)銷(xiāo)售投資、鋼鐵水泥需求的變化、短端市場(chǎng)資金緊張程度）來(lái)判斷底部區(qū)域是否到來(lái)。

第二篇：2011年安信證券投資策略會(huì)2011年安信證券投資策略會(huì)——突出重圍

時(shí)間：2010年12月16日

地點(diǎn)：XX市XX縣區(qū)香格里拉酒店大宴會(huì)廳

主持人。先生們、女士們大家上午好，我們會(huì)議正式開(kāi)始。首先有請(qǐng)安信證券副總

裁李勇先生致歡迎辭，大家歡迎。

李勇：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來(lái)賓、女士們、先生們大家上午好，在中國(guó)證券市場(chǎng)

20周年大慶的日子，安信證券2011年投資策略會(huì)開(kāi)幕了，我謹(jǐn)代表安信證券余溫馨（音

）董事長(zhǎng)、王躍民（音）總裁對(duì)各位代表的光臨表示熱烈的歡迎和衷心的感謝。1990年

的12月，深圳、上海兩個(gè)證券交易所相繼開(kāi)業(yè)，中國(guó)證券市場(chǎng)正式揚(yáng)帆啟航，20年來(lái)，

證券市場(chǎng)雖然經(jīng)歷風(fēng)雨和波折，但證券人勵(lì)精圖治，奮發(fā)圖強(qiáng)，在波折中不斷探索前行

，取得了累累碩果，截至目前，中國(guó)已成為全球最大的ipo市場(chǎng)和資本總市值第二大的市

場(chǎng)。在取得這些數(shù)量上飛躍的同時(shí)，我們也欣喜的看到，直接融資比例的投資改變了計(jì)

劃融資，計(jì)劃融資體系推動(dòng)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建立，股份制度的推進(jìn)優(yōu)化了企業(yè)的法人治理

結(jié)構(gòu)，證券市場(chǎng)法規(guī)體系建設(shè)和市場(chǎng)監(jiān)管的不斷完善，為證券市場(chǎng)的健康發(fā)展保駕護(hù)航

，多層次資本市場(chǎng)體系的逐步建立，為不同發(fā)展時(shí)期、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)提供合理的

融資和發(fā)展平臺(tái)，也為投資者提供了更為廣泛的投資機(jī)會(huì)，中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)者的蓬勃發(fā)

展，使市場(chǎng)更加高效和有序，市場(chǎng)資源配置的功能得到充分的實(shí)現(xiàn)，為我們的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

奠定了基礎(chǔ)，我們用20年的時(shí)間完成了成熟市場(chǎng)一個(gè)世紀(jì)走過(guò)的路，我相信證券市場(chǎng)的

明天會(huì)更好，安信證券誕生于中國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)起云涌的制度的大潮中，得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)

的飛速成長(zhǎng)及公司同仁上下的努力，短短四年時(shí)間，我們?cè)谧C券經(jīng)濟(jì)投資銀行、機(jī)構(gòu)銷(xiāo)

售、證券研究等領(lǐng)域取得快速的進(jìn)步，跨入了主流陣營(yíng)的行業(yè)，我們要感謝這個(gè)時(shí)代，

感謝各位客戶一如既往的支持和幫助，我們將秉承專(zhuān)業(yè)、誠(chéng)信、勤勉、進(jìn)取的職業(yè)精神

，為您的投資和資產(chǎn)增值繼續(xù)付出我們的貢獻(xiàn)。即將過(guò)去的2010年是極為復(fù)雜的一年，

每個(gè)階段的漲跌驅(qū)動(dòng)因素都在發(fā)生著變化，各不相同，過(guò)熱和二次探底同時(shí)困擾著大家

，各國(guó)的宏觀政策也變得南轅北轍，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了罕見(jiàn)的東邊日出西邊雨的情景，一

邊是新興經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)歷微型復(fù)蘇后重新進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前的增長(zhǎng)軌道之中，但通貨膨

脹的威脅持續(xù)加大，一邊成熟經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇勢(shì)頭開(kāi)始放緩，不得不借助更加寬松的流動(dòng)性

進(jìn)行進(jìn)一步的刺激，中國(guó)雖然一枝獨(dú)秀，但調(diào)結(jié)構(gòu)、防通脹、保增長(zhǎng)幾個(gè)目標(biāo)的協(xié)調(diào)發(fā)

展，將繼續(xù)考量政府的智慧，通脹問(wèn)題、匯率問(wèn)題、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、綜合轉(zhuǎn)換等將成為明年

大家關(guān)注的焦點(diǎn)，接下來(lái)由安信證券，我們的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士和首席風(fēng)險(xiǎn)分析

師程定華博士領(lǐng)先的研究團(tuán)隊(duì)為本次大會(huì)特意趕制了一道大餐，他們將就2011年的宏觀

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、證券策略布局以及行業(yè)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行精辟的分析和推演，最后在新年到來(lái)之

際，預(yù)祝大家在新的一年里紅運(yùn)當(dāng)頭，步步高升，家財(cái)平安，財(cái)源滾滾，謝謝大家。

主持人：謝謝李總的致辭，有一個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋扔鳎f(shuō)通脹和緊縮就是一對(duì)雙胞胎，

結(jié)伴而來(lái)，攜手而去，那么在明年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，如何在通脹和緊縮的夾縫之中突破

重圍，有請(qǐng)安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士做主旨演講，大家歡迎。

高善文：各位來(lái)賓早上好，很高興今天有機(jī)會(huì)在這里用90分鐘的時(shí)間闡述一下我個(gè)

人對(duì)于2011年經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的一些初步的判斷和看法，講得不對(duì)的地方也請(qǐng)大家批評(píng)指正

。我今天主要想闡述四個(gè)方面的內(nèi)容，第一個(gè)方面的內(nèi)容我們想回顧一下在過(guò)去40年的

歷史上，美元的長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)與國(guó)際資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，在這一部分的話我們想

討論的主要結(jié)論是，盡管目前在市場(chǎng)上關(guān)于美元繼續(xù)貶值，特別是更加確定的，人民幣

仍然處在一個(gè)非常明確的升值趨勢(shì)的背景下，中國(guó)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格將受到強(qiáng)有力的支持

。我們回顧這樣的歷史經(jīng)驗(yàn)想說(shuō)明的基本的結(jié)論是，至少?gòu)臍v史上來(lái)看，主要貨幣匯率的長(zhǎng)期貶值并不必然伴隨著資產(chǎn)價(jià)格大幅度的上升，在1970年到1980年這十年的時(shí)間里

面，美元處在一個(gè)長(zhǎng)期的弱勢(shì)之中，包括德國(guó)馬克、包括日元都經(jīng)歷了大幅度的升值，

但是在這段時(shí)間，全球主要國(guó)家的資產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)都非常的暗淡，此外，我們還回顧了

從1985年到1990年廣場(chǎng)協(xié)議和美元匯率一系列貶值的這一段時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)，從那段時(shí)

期來(lái)看的話，實(shí)際上從整個(gè)80年代的情況來(lái)看，全球主要國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)值都經(jīng)歷了不同

程度的上升，但是我們想特別注意的是，在國(guó)家與國(guó)家之間，來(lái)應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上升幅度

表現(xiàn)出非常巨大的差異，這樣的差異幾乎可以確定的歸結(jié)于國(guó)內(nèi)信貸政策松緊的影響。

通過(guò)總結(jié)這樣的經(jīng)驗(yàn)我們想說(shuō)明的是，也許美元的貶值，特別是人民幣的升值趨勢(shì)對(duì)國(guó)

內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格有可能構(gòu)成一些支持，但是從一些歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，通貨膨脹趨勢(shì)的發(fā)展和

國(guó)內(nèi)信貸政策的松緊同樣對(duì)資產(chǎn)價(jià)格具有非常重大的，甚至是更加重要的影響。而在這

兩個(gè)層面上，無(wú)論是判斷國(guó)內(nèi)通貨膨脹未來(lái)的趨勢(shì)，還是判斷國(guó)內(nèi)信貸政策的未來(lái)趨勢(shì)

的話，使得我們對(duì)于在這個(gè)方面對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的支持的力量需要抱有更加現(xiàn)實(shí)和更加合理

的預(yù)期。

在第二個(gè)方面我們想討論一下這一輪的通貨膨脹的根源跟它可能的未來(lái)走向，我們

都知道，今年7月份以來(lái)，以食品價(jià)格為主導(dǎo)的一般消費(fèi)物價(jià)指數(shù)是連續(xù)快速上升，每一

次的上升都要明顯的超越此前市場(chǎng)的預(yù)期，毫無(wú)疑問(wèn)通貨膨脹已經(jīng)成為當(dāng)今經(jīng)濟(jì)的一個(gè)

焦點(diǎn)問(wèn)題，但是我們也特別想提醒大家注意的是，如果我們回顧這20年的歷史，目前也

許我們正在經(jīng)歷著第四輪通貨膨脹，1993年、2003年和2007年我們都經(jīng)歷了比較明顯，

甚至是比較嚴(yán)重的通貨膨脹，但是目前我們所經(jīng)歷的通貨膨脹是過(guò)去20年以來(lái)唯一一次

沒(méi)有同時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的通貨膨脹。在歷史上的其他的出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹的時(shí)期，我們

都同時(shí)的看到了固定資產(chǎn)投資過(guò)熱，我們都同時(shí)看到了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處在非常高的水平，我

們都看到了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率處在非常高的水平，只有這一次的通貨膨脹是在整個(gè)固定資產(chǎn)投

資的增速仍然相對(duì)比較低，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增速，跟還處在這一輪經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)期平均水平

之下的狀態(tài)下產(chǎn)生的，這提醒我們，這一輪通貨膨脹的根源跟歷史上其他時(shí)期相比可能

有一些潛在的巨大的差異。仔細(xì)的去理清這些差異對(duì)判斷未來(lái)通脹的趨勢(shì)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)增

長(zhǎng)的走向乃至整個(gè)市場(chǎng)的方向無(wú)疑具有重要的意義，而這部分是我們?cè)诘诙糠忠M(jìn)行

討論的內(nèi)容。

第三部分我們還想花一段時(shí)間來(lái)討論一下大小盤(pán)的相對(duì)估值問(wèn)題，從目前的情況來(lái)

看，根據(jù)我們的計(jì)算，實(shí)際上這也是幾乎所有市場(chǎng)參與者的共識(shí)，如果我們目前去計(jì)算

中國(guó)小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的相對(duì)估值，并且使一些合理的假設(shè)將這樣的計(jì)算一直向前延伸

到1994年的話，我們可以看到現(xiàn)在小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股所享有的，無(wú)論用什么指標(biāo)所計(jì)算

出來(lái)的估值的相對(duì)優(yōu)勢(shì)都是十年以來(lái)的最高水平。實(shí)際上從1994年以來(lái)十幾年的歷史上

，如此高的小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的議價(jià)的話，上一次在2000年、2001年出現(xiàn)的，這一次是

在最近一兩年的時(shí)間出現(xiàn)的，在其他大多數(shù)的時(shí)間里面這樣的平均優(yōu)勢(shì)是相當(dāng)不明顯的

。盡管包括我們?cè)趦?nèi)的很多分析人員在很長(zhǎng)的時(shí)間里面曾經(jīng)認(rèn)為，這樣的一個(gè)數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)

在一定程度上從資金面的松緊和流動(dòng)性的好壞存在一些聯(lián)系，但是出現(xiàn)相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)的

歷史情況來(lái)看，我們現(xiàn)在也很強(qiáng)烈的懷疑除了資金的好壞之外，經(jīng)濟(jì)的周期性因素在其

中同樣具有很明顯的作用，甚至具有更加主導(dǎo)型的作用。比較仔細(xì)的去分析清楚周期性

因素在這樣一個(gè)相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)局面產(chǎn)生的過(guò)程中的作用不僅僅是具有分析和解釋上的意

義，更為重要的價(jià)值是我們期望以這種分析為基礎(chǔ)，去尋找到這樣的可能的線索，這樣

的線索有助于幫助我們判斷和確定在未來(lái)的發(fā)展，綜合的轉(zhuǎn)換將在什么時(shí)候和在什么樣

的條件下發(fā)生，而我們現(xiàn)在傾向的一個(gè)看法是這樣的一個(gè)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)在

2011年某個(gè)時(shí)候發(fā)生的可能性是值得認(rèn)真對(duì)待的。最后一部分我們還想對(duì)在市場(chǎng)的一些情況提出一些更加明確的判斷和看法。接下來(lái)

我們首先進(jìn)入第一部分的內(nèi)容，我們想回顧一下美元貶值和資產(chǎn)價(jià)格的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們

首先想回顧一下1970年到1980年這一段時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)，從1970年四十年以來(lái)的情況來(lái)

看，我們都知道，美元匯率經(jīng)歷過(guò)很多的波動(dòng)，其中在1970年到1980年，特別是這十年

的前5年美元匯率經(jīng)歷了相當(dāng)顯著的貶值，這一貶值的背景是布雷頓森林體系的崩潰，另

外一個(gè)相關(guān)的背景是日本和德國(guó)經(jīng)歷了二戰(zhàn)結(jié)束以后重建的發(fā)展，在70年代的發(fā)展正在

經(jīng)歷全面的興起。美元從1985年到1990年實(shí)際上一直延續(xù)到1995年，又經(jīng)歷了第二輪非

常顯著的貶值，其中第二輪非常顯著的貶值在1985年到1988年期間表現(xiàn)得非常顯著，而

這段時(shí)間的貶值與著名的廣場(chǎng)協(xié)議是密切相關(guān)的，而廣場(chǎng)協(xié)議是受到中國(guó)市場(chǎng)和中國(guó)投

資者，包括中國(guó)政府的官員密切關(guān)注的一個(gè)協(xié)議。實(shí)際上如果多少對(duì)廣場(chǎng)協(xié)議有所了解

的話，我們會(huì)知道廣場(chǎng)協(xié)議是一個(gè)多邊的協(xié)議，而不是美日政府之間的雙邊協(xié)議，廣場(chǎng)

協(xié)議的簽署國(guó)除了日本之外還包括德國(guó)、包括英國(guó)、包括法國(guó)等西方的一些主要國(guó)家，

并不是美日兩國(guó)之間的雙邊協(xié)議，而是一個(gè)關(guān)于有意識(shí)的使得美元匯率大幅度貶值的多

邊協(xié)議。另外一種貶值就是2002年以來(lái)，我們正在經(jīng)歷，可能還沒(méi)有結(jié)束的美元的貶值

過(guò)程，因?yàn)槊涝H值就不可避免的對(duì)應(yīng)西方國(guó)家的匯率大幅度的升值，特別是對(duì)中國(guó)這

樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)正在快速成長(zhǎng)的全球第二大新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)講的話，美元貶值的趨勢(shì)幾乎確定

的對(duì)應(yīng)人民幣的發(fā)展處在一個(gè)很長(zhǎng)的升值通道之中。因?yàn)檫@樣的原因很多人很自然的認(rèn)

為，隨著人民幣的升值，中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格是會(huì)有一個(gè)非常強(qiáng)勁的上升趨勢(shì)，這樣的一

個(gè)上升趨勢(shì)被認(rèn)為從今年10月份市場(chǎng)急速的上升之間存在著非常強(qiáng)的聯(lián)系。那么匯率升

值與資產(chǎn)價(jià)格的上升之間是否存在著如此簡(jiǎn)單、如此明了和如此確定的關(guān)系，在我們看

來(lái)實(shí)際上是相當(dāng)不清楚的，在匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間還存在著許多其他的路徑和其他的影

響因素，這些影響因素的存在和對(duì)這些影響因素的分析使我們知道，將匯率升值與資產(chǎn)

價(jià)格直接簡(jiǎn)單的聯(lián)系起來(lái)的想法可能是非?？坎蛔〉摹?/p>

為了闡述這樣的想法，我們首先回顧70年代美元貶值時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)，從1970年到

1980年美元貶值的過(guò)程來(lái)看，當(dāng)時(shí)主要的背景是1971年美元與黃金分割和隨后布雷頓森

林體系的崩潰，在當(dāng)時(shí)的背景下，從這張圖上，從這樣一個(gè)雙邊的會(huì)議的市值上我們可

以清楚的看到，在當(dāng)時(shí)日元和德國(guó)馬克在長(zhǎng)達(dá)十年的時(shí)間里面經(jīng)歷了連續(xù)的確定的，并

且是非常強(qiáng)勁的升值，但是實(shí)際上我們稍微仔細(xì)的看一下也可以注意到，這段時(shí)間實(shí)際

上英鎊還是處在一個(gè)相對(duì)于美元進(jìn)一步貶值的過(guò)程中。匯率的變化之所以出現(xiàn)看上去這

樣一種比較明顯的差異，一個(gè)非常重要的原因是，盡管這不是唯一的和全部的原因，但

是毫無(wú)疑問(wèn)的看，一個(gè)重要的原因是各國(guó)通貨膨脹率的差異，特別是在這一段時(shí)期的后

5年，各國(guó)通貨膨脹率出現(xiàn)非常大的差異。英鎊在整個(gè)70年代相對(duì)美元貶值有一個(gè)很重要

的背景是英國(guó)的通貨膨脹率跟英國(guó)的情況大概更嚴(yán)重，而一般來(lái)講德國(guó)和日本的通貨膨

脹率相對(duì)美國(guó)的情況來(lái)講要更好一些，盡管70年代的發(fā)展總體上來(lái)講全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家

都經(jīng)歷了比較嚴(yán)重的，曾經(jīng)出現(xiàn)了兩位數(shù)的通貨膨脹，在這張圖來(lái)看的話，我們對(duì)通貨

膨脹進(jìn)行了定基數(shù)的處理，從定基數(shù)的處理我們可以非常清楚的看到，在這十年的時(shí)間

里，英國(guó)通貨膨脹率是相當(dāng)相當(dāng)驚人的，但是除了英國(guó)之外，在其他的一些主要國(guó)家通

貨膨脹率水平實(shí)際上總體上來(lái)講也都處在比較高的水平。

如果我們?nèi)ビ^察在這一段時(shí)期這些國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格的情況，在這里資產(chǎn)價(jià)格我們使

用了國(guó)際清算銀行所計(jì)算的一個(gè)叫實(shí)際綜合資產(chǎn)價(jià)格的指數(shù)，實(shí)際綜合資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的

計(jì)算包括兩部分的內(nèi)容。第一部分它是對(duì)股票、商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)三個(gè)資產(chǎn)加起來(lái)的

平均。第二在這樣的加起來(lái)的平均的基礎(chǔ)上進(jìn)一步剔除了這十年期間通貨膨脹因素的影

響，從而得到一個(gè)實(shí)際的綜合資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。如果我們?nèi)ビ^察這張圖的從1970年到

1980年這十年的情況，我們假定1980年的指數(shù)等于100，我們可以看到兩個(gè)非常強(qiáng)的結(jié)論，第一個(gè)非常強(qiáng)的結(jié)論是，盡管在70年代整個(gè)的美元匯率處在一個(gè)非常明確的、巨大的

貶值趨勢(shì)之中，但是在全球范圍之內(nèi)，主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體范圍之內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格在這十年

時(shí)間里面基本上沒(méi)有上漲，在這長(zhǎng)達(dá)十年的時(shí)間里面，無(wú)論是日本、德國(guó)、英國(guó)、美國(guó)

，資產(chǎn)價(jià)格總體上在長(zhǎng)達(dá)十年的時(shí)間里面基本上都沒(méi)有上升，特別是在剔除通貨膨脹的

影響因素以后。第

二、如果我們?cè)诔姓J(rèn)資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有上升的大的背景下，再仔細(xì)的去對(duì)

比，在國(guó)家的橫斷面上，不同國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)情況，我們可以看到另外一個(gè)非常

重要的特征是，在這十年的時(shí)間里面，通貨膨脹率越高的國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格的漲幅越低，或

者說(shuō)資產(chǎn)價(jià)格的跌幅越大，而通貨膨脹越低的國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格的漲幅越高，或者說(shuō)它的跌

幅更小。這里這條紅線是英國(guó)的情況，英國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)跌幅，特別是考慮了通貨

膨脹因素以后的發(fā)展在這十年是最大的，也就是在1980年英國(guó)經(jīng)歷了最驚人的、最高的

通貨膨脹率，但是對(duì)應(yīng)美國(guó)、日本、德國(guó)三個(gè)國(guó)家來(lái)比較的話，幾乎也比較確定的支持

這樣的結(jié)論。比如說(shuō)德國(guó)相對(duì)的跌幅是最小的，同時(shí)它也經(jīng)歷了相對(duì)來(lái)講更為穩(wěn)定的通

貨膨脹的情況，但是目的上來(lái)講，這些國(guó)家在長(zhǎng)達(dá)十年的時(shí)間里面都沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)非常大

的長(zhǎng)期資產(chǎn)市場(chǎng)的牛市，特別是同時(shí)考慮了房地產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)考慮到住宅和商業(yè)地產(chǎn)市

場(chǎng)，并且剔除了通貨膨脹因素的影響以后。

回顧和總結(jié)這段時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們?cè)谶@里想重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是，至少?gòu)倪@里的歷史

經(jīng)驗(yàn)來(lái)看的話，匯率貶值并不確定的對(duì)應(yīng)著資產(chǎn)價(jià)格大幅度的上升，但是其中通貨膨脹

情況的高低和好壞的發(fā)展對(duì)這一市場(chǎng)的趨勢(shì)的發(fā)展具有非常重大的，并且是具有非常長(zhǎng)

期性的影響。通貨膨脹之所以對(duì)資產(chǎn)價(jià)格具有如此重要的影響，至少來(lái)自于兩個(gè)方面的

力量，一個(gè)方面通貨膨脹情況的不斷惡化會(huì)迫使貨幣政策總體上來(lái)講不斷的收緊，貨幣

政策不斷的收緊對(duì)整個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的影響毫無(wú)疑問(wèn)是比較負(fù)面的，另外一個(gè)情況是通貨膨

脹水平的上升，特別是通貨膨脹預(yù)期的惡化，和在這一背景下通貨膨脹的上升會(huì)使得整

個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展變得非常不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)環(huán)境非常不穩(wěn)定的話會(huì)整個(gè)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效

率和質(zhì)量。除此之外，不斷上升的通貨膨脹也會(huì)大量的產(chǎn)生對(duì)貨幣和資金的交易性的需

求，對(duì)貨幣和資金的交易性需求的上升和貨幣緊縮相伴隨的話，會(huì)使得整個(gè)的流動(dòng)性處

在一個(gè)相當(dāng)不利的趨勢(shì)之中，從而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生相對(duì)負(fù)面的影響。實(shí)際上我們?nèi)绻?/p>

看美國(guó)70年代的情況，美國(guó)70年代市場(chǎng)的估值總體上一直處在一個(gè)下行的趨勢(shì)之間，長(zhǎng)

期利率不斷上升，這是對(duì)我們剛才所講的這樣的一個(gè)過(guò)程很生動(dòng)的注解。盡管來(lái)看，在

這樣的背景下我們要承認(rèn)在比較短的時(shí)間之內(nèi)，在通貨膨脹剛剛興起的時(shí)候，在比較短

的時(shí)間之內(nèi)，可能市場(chǎng)會(huì)受到一些比較正面的力量的支持，非常重要的原因是在通貨膨

脹剛剛興起的時(shí)候，產(chǎn)品價(jià)格總是最先出現(xiàn)上升，但是工資和勞動(dòng)力價(jià)格的調(diào)整相對(duì)比

較滯后，從而使得企業(yè)盈利的發(fā)展出現(xiàn)一些階段性的改善。另外在剛剛上升的時(shí)候，很

多時(shí)候中央銀行貨幣的緊縮會(huì)滯后于周期，即使中央銀行貨幣的緊縮會(huì)同步甚至是領(lǐng)先

于周期，但是貨幣政策不斷的緊縮，到最后整個(gè)資金的條件發(fā)生趨勢(shì)性的變化，仍然需

要一些時(shí)間，在這樣的背景下，在通貨膨脹剛剛興起的一段時(shí)間里面，從資金到盈利市

場(chǎng)都可以受到一些積極的支持，但是隨后，隨著工資的上升，不斷的追漲上來(lái)，企業(yè)的

盈利開(kāi)始惡化，同時(shí)隨著貨幣政策的緊縮轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性朝著相當(dāng)不利的因素去變化，整

個(gè)的市場(chǎng)會(huì)走向一個(gè)相當(dāng)不利的趨勢(shì)，所以從一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，通貨膨脹對(duì)市場(chǎng)

的影響都是相當(dāng)負(fù)面和相當(dāng)不利的。如果我們要打一個(gè)通俗的比喻來(lái)闡述通貨膨脹同資

產(chǎn)市場(chǎng)，或者說(shuō)同股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，我們可以這樣講，我們可以說(shuō)通貨膨脹是股票

市場(chǎng)的情敵，所謂的情敵就是先是情人后是敵人，剛開(kāi)始的時(shí)候?qū)@個(gè)市場(chǎng)有一些正面

的支持，好像是市場(chǎng)的情人，但是用不了太長(zhǎng)的時(shí)間，隨著一系列不利因素的積累，很

快會(huì)走向市場(chǎng)趨勢(shì)的反面。所以我們可以簡(jiǎn)單的來(lái)講，通貨膨脹是股票市場(chǎng)的情敵，這

是對(duì)這個(gè)部分的討論，這個(gè)部分的討論我們看到了兩個(gè)方面的情況，第一個(gè)方面的情況是美元的貶值并不必然對(duì)應(yīng)著資產(chǎn)價(jià)格大幅度的上升，通貨膨脹是其中非常大的一個(gè)不

確定因素，在70年代的情況來(lái)看，通貨膨脹對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響顯然比匯率因素的影響要

更大。

緊接著我們?cè)俎D(zhuǎn)入對(duì)廣場(chǎng)協(xié)議這段時(shí)期情況的看法，在整個(gè)的80年代，通貨膨脹的

情況變得穩(wěn)定下來(lái)，特別是在80年代的中后期，隨著通貨膨脹的情況變得穩(wěn)定下來(lái)，我

們可以看到，全球的主要經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格都經(jīng)歷了幅度非常驚人的上升。中國(guó)人通常

非常的熟悉，日本在這段時(shí)期所經(jīng)歷的資產(chǎn)價(jià)格大幅度的上升，實(shí)際上我們從這張圖上

可以看到，英國(guó)在這十年的時(shí)間里面，資產(chǎn)價(jià)格的上升并不比日本遜色多少，盡管80年

代同比上來(lái)講美國(guó)經(jīng)歷了很大的牛市，但是我們可以看到，在跨國(guó)的比較的意義上來(lái)講

，美元流失的量其實(shí)并沒(méi)有那么驚人。接下來(lái)我們對(duì)相關(guān)的歷史的證據(jù)再做一點(diǎn)仔細(xì)的

梳理，在這張圖上我們也同樣看到的是日元、德國(guó)馬克和英鎊對(duì)美元的雙邊匯率，我們

可以看到的是，80年代，特別是1985年的廣場(chǎng)協(xié)議以后，這三個(gè)國(guó)家的匯率對(duì)美元都出

現(xiàn)了非常大的單邊的，并且持續(xù)時(shí)間還相對(duì)比較長(zhǎng)的上升，這些國(guó)家經(jīng)歷了本幣非常顯

著的升值，在這里我們特別想提醒大家看的是，在廣場(chǎng)協(xié)議從始到終，實(shí)際上德國(guó)馬克

跟日元的升值幅度都是非常接近的，德國(guó)馬克和日元的升值幅度，如果我們把1985年3月

份約定為100的話，從始至終他們的累計(jì)升值幅度，累計(jì)升值的步伐都是非常非常接近的

，而英鎊的情況也經(jīng)歷了非常明顯的升值，盡管升值的相對(duì)幅度要小一些。從整個(gè)這段

時(shí)期的情況來(lái)看，總體上來(lái)講，全球的通貨膨脹的情況還是明顯的穩(wěn)定下來(lái)，通貨膨脹

率的水平接近大幅度的下降開(kāi)始明顯的穩(wěn)定下來(lái)，但是這一背景下，我們可以看到日本

和德國(guó)的通貨膨脹的情況仍然比美國(guó)和英國(guó)的情況要好一些，英國(guó)的情況實(shí)際上在80年

代，在普遍國(guó)家的橫斷面上來(lái)比較的話實(shí)際上還要更糟一些，但是我們?cè)诖艘蚕胩嵝汛?/p>

家注意的是，在整個(gè)這段時(shí)間，德國(guó)和日本的通貨膨脹率都是非常低的，并且通貨膨脹

的水平也是非常非常的接近，長(zhǎng)期累計(jì)的通貨膨脹的水平非常的接近，所以我們?cè)趪?guó)家

的橫斷面上去比較，特別是去比較日本和德國(guó)這兩個(gè)國(guó)家，我們可以看到匯率的升值速

度是接近的，通貨膨脹的水平是接近的。日本和德國(guó)之所以具有可比性，第三個(gè)重要的

原因他們是以銀行為主導(dǎo)的融資體系，就是整個(gè)的金融體系是以銀行融資為主導(dǎo)的，俗

稱易得（音）體系，而易得體系相對(duì)來(lái)說(shuō)是保持距離性的融資，相對(duì)來(lái)講是以直接融資

和資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的，所以他們跟日本之間的可比性相對(duì)更差一些。但是如果我們?nèi)ケ?/p>

較在這段時(shí)期，這些國(guó)家股票市場(chǎng)的指數(shù)的情況，或者是實(shí)際分隔資產(chǎn)價(jià)格的情況我們

可以看到，無(wú)論是股票市場(chǎng)的指數(shù)還是實(shí)際的綜合資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，日本的漲幅都要非常

顯著的大于德國(guó)的情況。日本在這幾年的時(shí)間里面，資產(chǎn)價(jià)格的累計(jì)漲幅至少比德國(guó)大

一倍以上，而英國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格的漲幅也比美國(guó)明顯的要更高一些，實(shí)際上德國(guó)的資產(chǎn)價(jià)

格的漲幅看上去可能和美國(guó)的情況差不多，如果一直到88年、89年，它的一個(gè)匯率升值

結(jié)算的這一段時(shí)期來(lái)看，德國(guó)的情況可能還要低一些，從股票市場(chǎng)的情況來(lái)看，基本的

對(duì)比是一樣的，那么為什么會(huì)產(chǎn)生這樣的差異呢。為什么在國(guó)家的橫斷面上，盡管日本

和德國(guó)都經(jīng)歷了幅度一樣的匯率升值，也經(jīng)歷了幅度一樣的非常低的通貨膨脹，但是實(shí)

際綜合資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的表現(xiàn)，包括股票市場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)出現(xiàn)這么大的差異呢。更一般性的

來(lái)看的話，在美、日、英、德這四個(gè)國(guó)家的橫斷面上來(lái)講，我們也可以看到資產(chǎn)價(jià)格的

表現(xiàn)也具有非常大的差異，盡管整個(gè)80年代在通貨膨脹下降的背景下，資產(chǎn)價(jià)格都在上

升。我們認(rèn)為其中非常關(guān)鍵的一個(gè)原因是各國(guó)信貸環(huán)境的松緊，銀行信貸創(chuàng)造的活躍程

度存在著非常大的差異。所以這里以廣場(chǎng)協(xié)議剛剛開(kāi)始時(shí)候各國(guó)信貸的情況作為一個(gè)基

數(shù)的話，我們計(jì)算他們這一段時(shí)期累計(jì)的信貸增長(zhǎng)的情況，我們可以非常清楚的看到，

作為英國(guó)和日本，在這段時(shí)期資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了最大上漲的國(guó)家，實(shí)際上他們的信貸在

1986年到1990年這一段時(shí)期他們的增長(zhǎng)幅度也同樣是最大的，而相對(duì)來(lái)講，美國(guó)和德國(guó)，特別是德國(guó)的信貸增速在這段時(shí)間實(shí)際上在國(guó)家的橫斷面上來(lái)說(shuō)是最小的。從其他一

些理論上的層面分析的話，我們也相信，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格橫斷面上有如此差異的表現(xiàn)的話，

非常關(guān)鍵的原因是各國(guó)貨幣政策的松緊，各國(guó)信貸創(chuàng)造的活躍程度，各國(guó)信貸環(huán)境的松

緊具有非常重要的差異。那么回顧這一段時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們想強(qiáng)調(diào)的基本結(jié)論

是什么呢。我們想強(qiáng)調(diào)的基本結(jié)論是在匯率貶值的背景下，同樣在80年代匯率貶值的背

景下，各國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)同樣具有非常大的差異，而且這種差異看起來(lái)在理論上有

一定的可靠性，從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上也具有一定的合理性，非常重要的指標(biāo)是信貸條件的松緊

或者說(shuō)信貸環(huán)境的松緊，從這樣的背景下我們可以進(jìn)，即使我們認(rèn)為美元匯率在未來(lái)繼

續(xù)處在貶值的趨勢(shì)之中，或者更加確定的來(lái)講，即使我們認(rèn)為人民幣仍然處在一個(gè)非常

確定的，甚至具有一定的升值趨勢(shì)之中，由此簡(jiǎn)單的推斷人民幣的資產(chǎn)即將經(jīng)歷大幅度

的上升，從這些歷史經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，也可能是一種過(guò)于簡(jiǎn)單的想法，在這樣的背景下，至

少信貸的政策和通貨膨脹構(gòu)成了兩個(gè)方面，非常大的制約因素，或者在匯率的貶值之外

我們特別需要重點(diǎn)考慮的因素，而在這個(gè)背景下，站在現(xiàn)在展望未來(lái)的話，無(wú)論是通貨

膨脹的走向，還是信貸政策的走向，我們都可能抱有非常積極的預(yù)期，在這一背景下即

使人民幣的匯率在未來(lái)的發(fā)展對(duì)美元比如說(shuō)能夠繼續(xù)出現(xiàn)累計(jì)10%到20%的升值，但是由

于相對(duì)不利的信貸條件以及相對(duì)不利的通貨膨脹的走勢(shì)，對(duì)人民幣資產(chǎn)價(jià)格能夠經(jīng)歷的

上升的幅度來(lái)看，我們必須抱有更加現(xiàn)實(shí)的預(yù)期。

接下來(lái)我們進(jìn)入第二部分的討論，關(guān)于這一輪通貨膨脹的考慮，就像剛才一開(kāi)始講

到的一樣，正是在過(guò)去20年以來(lái)，實(shí)際上更仔細(xì)、更長(zhǎng)期的去看數(shù)據(jù)的話，幾乎是在過(guò)

去30年以來(lái)我們所經(jīng)歷的唯一一輪沒(méi)有同時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹，在歷史上其他時(shí)

期的通貨膨脹和同時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的背景下，我們看到治理通貨膨脹的方法基本上是兩

手抓，一手是抓貨幣信貸，另外一手是抓固定資產(chǎn)投資，簡(jiǎn)單來(lái)講就是去壓縮固定資產(chǎn)

投資的規(guī)模，一手卡住信貸，一手卡住投資，用不了多長(zhǎng)時(shí)間通貨膨脹的情況就會(huì)自然

好轉(zhuǎn)，但是在這一次我們沒(méi)有看到經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱，沒(méi)有看到投資的過(guò)熱，但是看到通貨膨

脹出現(xiàn)了超預(yù)期的大幅度的上升，在這個(gè)背景下我們也注意到，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議盡管

將通貨膨脹擺作了更加突出的位置，但是基本經(jīng)濟(jì)政策的定向叫做審慎穩(wěn)健、積極靈活

，什么叫審慎穩(wěn)健、積極靈活呢。我揣摩了很長(zhǎng)時(shí)間，我想中央的意思基本上是拿不定

主意，走著看，邊走邊看拿不定主意。在現(xiàn)在通過(guò)同時(shí)壓縮信貸和固定資產(chǎn)投資治理通

脹的話顯然中央政府是沒(méi)有這樣的興趣的，但是對(duì)我們來(lái)講的話，真正值得討論的話題

是為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的變化，在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有明顯過(guò)熱的背景下，為什么通貨膨脹就已經(jīng)開(kāi)

始出現(xiàn)了這樣明顯的上升。在30年以來(lái)這種情況第一次出現(xiàn)，毫無(wú)疑問(wèn)的預(yù)示著在經(jīng)濟(jì)

的內(nèi)部正在經(jīng)歷一些重要的，具有長(zhǎng)期影響的系統(tǒng)性的、結(jié)構(gòu)性的變化，這種變化是什

么呢。我們接下來(lái)做一個(gè)簡(jiǎn)單的討論。

我們認(rèn)為出現(xiàn)這樣系統(tǒng)性的變化非常關(guān)鍵的一個(gè)背景是中國(guó)正在走過(guò)劉易斯拐點(diǎn)，

中國(guó)正在走過(guò)劉易斯拐點(diǎn)所產(chǎn)生的一個(gè)基本的影響是中國(guó)的勞動(dòng)力，特別是中國(guó)的低端

勞動(dòng)力正在變得相對(duì)越來(lái)越短缺，在這樣的背景下，在過(guò)去幾年的時(shí)間里面，我們看到

中國(guó)低端勞動(dòng)力工資連續(xù)和非常快速的上升，這一連續(xù)和非?？焖俚纳仙诎ㄞr(nóng)產(chǎn)品

在內(nèi)的很多領(lǐng)域積累了越來(lái)越多的成本壓力。這樣的成本壓力在合適的催化劑的作用下

就通過(guò)物價(jià)的連續(xù)和快速的上升正在釋放出來(lái)，這樣的看法是否有強(qiáng)有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)呢

。在這里我們梳理了幾個(gè)方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，首先在這張圖上我們看到的是不同的糧食作

物，不同類(lèi)別的糧食作物的一個(gè)橫斷面的數(shù)據(jù)，在這個(gè)橫斷面的橫軸上是不同類(lèi)的糧食

作物，由于它的生產(chǎn)技術(shù)、條件所決定的勞動(dòng)力密集型，就是生產(chǎn)過(guò)程中它的勞動(dòng)力密

集程度，簡(jiǎn)單來(lái)講，有農(nóng)村生活經(jīng)驗(yàn)的人通常都知道，谷子和花生相對(duì)于小麥來(lái)講實(shí)際

上更費(fèi)人工，那么油菜跟稻谷相比的話也要更費(fèi)人工，對(duì)這樣的生活經(jīng)驗(yàn)如果進(jìn)行定量的估算的話，我們可以得到他們的勞動(dòng)力密集程度，這樣的勞動(dòng)力密集程度我們放在橫

軸的坐標(biāo)上。那么縱軸的坐標(biāo)是什么呢?？v軸的坐標(biāo)是這些糧食類(lèi)作物的長(zhǎng)期的累計(jì)價(jià)

格的漲幅，之所以使用長(zhǎng)期的累計(jì)價(jià)格的漲幅，而不是一兩年的價(jià)格漲幅，我們主要是

想剔除農(nóng)產(chǎn)品自身周期的影響，想剔除天氣好壞的影響，想剔除其他的一些因素導(dǎo)致的

農(nóng)產(chǎn)品自身周期波動(dòng)等等這樣的因素產(chǎn)生的影響。把這些影響都經(jīng)過(guò)合理的控制以后，

我們看到了這樣一張圖，在這張圖上，無(wú)論是簡(jiǎn)單的去目測(cè)，還是進(jìn)行一些統(tǒng)計(jì)手段的

處理，我們都知道，我們可以確定的說(shuō)，在長(zhǎng)期之內(nèi)糧食類(lèi)作物價(jià)格的累計(jì)漲幅與糧食

作物的勞動(dòng)力密集程度呈現(xiàn)密切的正相關(guān)。一種作物如果它的勞動(dòng)力密集程度越強(qiáng)，那

么在長(zhǎng)期之內(nèi)累計(jì)的價(jià)格漲幅越大，如果我們的糧食、蔬菜、肉類(lèi)這樣一個(gè)橫斷面上去

看這樣一個(gè)問(wèn)題的話，結(jié)論是相似的，那么我們要追問(wèn)的是，為什么會(huì)產(chǎn)生這樣一個(gè)在

統(tǒng)計(jì)上比較強(qiáng)的結(jié)論呢。我們想了很長(zhǎng)時(shí)間，認(rèn)為一個(gè)合理的解釋就是在過(guò)去比較長(zhǎng)的

時(shí)間里面，低端勞動(dòng)力，或者是農(nóng)民外出務(wù)工的機(jī)會(huì)成本正在快速上升，低端勞動(dòng)力的

工資水平正在快速上升，這種快速上升推動(dòng)了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上升，同時(shí)它也幾乎必然的

推動(dòng)勞動(dòng)力更加密集的產(chǎn)品出現(xiàn)價(jià)格幅度更大的上升。從這樣的思想出發(fā)，我們以農(nóng)產(chǎn)

品的價(jià)格為基礎(chǔ)，基于合理的生產(chǎn)函數(shù)，還可以倒算出來(lái)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的農(nóng)民工在從事農(nóng)業(yè)

生產(chǎn)的過(guò)程中他每天的報(bào)酬情況，這樣的一個(gè)數(shù)據(jù)我們放在這里，這個(gè)是經(jīng)過(guò)通貨膨脹

因素調(diào)整以后，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)民工工作一天他的合理的報(bào)酬水平，我們可以清楚的看到，

在2003年到2004年之前的十幾年的時(shí)間里面，剔除掉一些周期性因素的波點(diǎn)后，農(nóng)民工

在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的回報(bào)實(shí)際上是沒(méi)有什么變化的，但是2005年、2006年以來(lái)農(nóng)民工在農(nóng)業(yè)

生產(chǎn)中的報(bào)酬開(kāi)始出現(xiàn)連續(xù)的，并且幅度非常驚人的持續(xù)的上升。從現(xiàn)在的情況回顧來(lái)

看，在過(guò)去30年的時(shí)間里面，農(nóng)民工在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)之中的報(bào)酬的邊際回報(bào)的年均增速大概

接近20%，農(nóng)民工的勞動(dòng)報(bào)酬的年均增速20%，但是農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)，蔬菜的生產(chǎn)、肉禽的

生產(chǎn)，他們的勞動(dòng)生產(chǎn)效率的增速是否可能有20%這么高呢。盡管我們沒(méi)有做過(guò)非常仔細(xì)

的數(shù)據(jù)梳理，但是一般來(lái)講，我們認(rèn)為在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，勞動(dòng)生產(chǎn)效率出現(xiàn)這么大的上

升，至少是出現(xiàn)比較長(zhǎng)時(shí)間連續(xù)的這么大的上升簡(jiǎn)直是不可能的，蔬菜的生產(chǎn)、肉禽的

生產(chǎn)、糧食的生產(chǎn)，他們的生產(chǎn)效率能夠出現(xiàn)年均20%的連續(xù)的上升，在過(guò)去以及現(xiàn)在看

起來(lái)都是不太可能的。在這個(gè)背景下，一方面勞動(dòng)成本的增速高達(dá)20%，一方面勞動(dòng)生產(chǎn)

效率的增速幾乎注定顯著的低于這一水平，那么調(diào)節(jié)這一市場(chǎng)的唯一的結(jié)果就是農(nóng)產(chǎn)品

價(jià)格水平的此起彼伏的連續(xù)的快速的上升，但是這不意味著農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上升會(huì)是沿著

一條直線勻速的向上爬行，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上升會(huì)受到很多因素的擾動(dòng)，包括預(yù)期的影響

，包括存貨的調(diào)整，包括農(nóng)業(yè)其他的一些生產(chǎn)成本的影響，包括天氣的好壞和豐歉等等

因素都會(huì)干擾這個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格的波動(dòng)。但是從一個(gè)相對(duì)比較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看的話，農(nóng)產(chǎn)品

的價(jià)格處在一個(gè)比較確立的、波動(dòng)的，但是不斷上升的趨勢(shì)之中，在這樣的背景下看起

來(lái)這是一個(gè)相當(dāng)確定的結(jié)論。實(shí)際上從過(guò)去兩個(gè)月的數(shù)據(jù)來(lái)看，如果說(shuō)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上

升，蔬菜價(jià)格漲完糧食價(jià)格漲，糧食價(jià)格漲完肉禽價(jià)格上升，這個(gè)多多少少在一定程度

上都在我們預(yù)期之內(nèi)，在過(guò)去兩個(gè)月如果對(duì)我們來(lái)講在價(jià)格數(shù)據(jù)上有一些意外的話，這

種意外主要是剔除掉食品價(jià)格以后的核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)也出現(xiàn)了比較明顯的上升，在過(guò)

去兩個(gè)月剔除掉食品價(jià)格的核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)也出現(xiàn)了比較明顯的上升，如果我們仔細(xì)

的從數(shù)據(jù)構(gòu)成上去看，為什么在核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)領(lǐng)域能夠出現(xiàn)一些比較明顯的上升呢

。仔細(xì)的分類(lèi)同樣可以給我們一些啟發(fā)性的結(jié)論，比如說(shuō)在核心消費(fèi)物價(jià)領(lǐng)域，一個(gè)出

現(xiàn)異常上升的領(lǐng)域是醫(yī)療保健用品，而在醫(yī)療保健用品的類(lèi)別之類(lèi)出現(xiàn)上升的主導(dǎo)型的

力量主要是中成藥和中藥材，為什么中成藥和中藥材會(huì)出現(xiàn)很大的上升呢。實(shí)際上稍微

想一下就容易知道，中成藥和中藥材在生產(chǎn)的過(guò)程中所耗費(fèi)人力的程度實(shí)際上比糧食作

物要大得多，很多的中成藥要去野外采集和采摘，即便像人參一樣可以直接用種植的手段來(lái)解決，在種植的過(guò)程中，大規(guī)模的機(jī)械化的操作都是相對(duì)比較困難的，需要大量的

耗費(fèi)人力去照看，所以在大量的西藥以及其他的用品類(lèi)價(jià)格波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定的情況下，中

成藥價(jià)格普遍和快速的上升，在我們看來(lái)也顯示了勞動(dòng)力成本很快上升的影響。

在另外一個(gè)領(lǐng)域，服裝類(lèi)價(jià)格的發(fā)展出現(xiàn)了很大的上升，服裝類(lèi)價(jià)格的環(huán)比漲幅的

發(fā)展創(chuàng)出了過(guò)去十年的最高水平，為什么是服裝類(lèi)價(jià)格出現(xiàn)這么大的上升呢。在我們看

來(lái)比較關(guān)鍵的一個(gè)因素是在生產(chǎn)的流程過(guò)程中，服裝實(shí)際上是勞動(dòng)力最密集的產(chǎn)品。在

過(guò)去20年的時(shí)間里面，服裝能夠成為中國(guó)第一大出口類(lèi)別的商品，很重要的原因是服裝

是勞動(dòng)力密集型的，同時(shí)中國(guó)在低端勞動(dòng)力層面上具有比較明顯的比較優(yōu)勢(shì)，但是在過(guò)

去幾個(gè)月的時(shí)間里面，我們看到服裝類(lèi)價(jià)格環(huán)比非?？焖俚纳仙?，幾乎相當(dāng)確定的可以

把它同勞動(dòng)力成本的上升聯(lián)系到一起，在這些層面的話，我們可以看到勞動(dòng)力成本在快

速的上升，因?yàn)檗r(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率增長(zhǎng)比較慢，它在農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)上已經(jīng)非常明顯的體現(xiàn)出來(lái)

，但是在最近這段時(shí)間看起來(lái)它已經(jīng)正在向非食品的領(lǐng)域去擴(kuò)散，特別是在向非食品領(lǐng)

域之中，勞動(dòng)力比較密集的領(lǐng)域去擴(kuò)散，比如說(shuō)服裝、中成藥、家政服務(wù)、建筑用工等

等的領(lǐng)域。這樣一個(gè)擴(kuò)散的情況如果我們?cè)跀?shù)量上做一個(gè)估計(jì)，這個(gè)估計(jì)的情況會(huì)是什

么樣呢。我們把估計(jì)的情況放在這里來(lái)進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)比，這樣一個(gè)估計(jì)毫無(wú)疑問(wèn)是

基于對(duì)趨勢(shì)的線性外推，對(duì)趨勢(shì)的線性外推毫無(wú)疑問(wèn)是非?？坎蛔〉?，但是這種線性外

推可以告訴我們兩個(gè)信息，第一個(gè)重要的信息我們可以對(duì)勞動(dòng)力工資的上升的判斷，它

在不同的產(chǎn)業(yè)之間的擴(kuò)散，包括擴(kuò)散的速度和程度可以有一個(gè)大致的感覺(jué)。第二，在經(jīng)

濟(jì)增長(zhǎng)基本的趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)不變的條件下，線性外推看起來(lái)有可能提供一個(gè)基準(zhǔn)的情景分

析和情景假設(shè)。這里我們看到的是什么呢。首先我們看到的是在中國(guó)不同的行業(yè)，比如

農(nóng)林牧魚(yú)、住宿餐飲、制造業(yè)、交通運(yùn)輸、批發(fā)零售等等的行業(yè)，他們的職工的平均工

資的水平，首先我們看到的是不同的行業(yè)職工的平均工資水平，這一平均工資的水平既

包含了非熟練勞動(dòng)力，也包含了熟練勞動(dòng)力，也包含了管理人員的報(bào)酬，也包含了很多

大學(xué)生，很多技術(shù)非常熟練的工人的報(bào)酬，所以在這些行業(yè)的平均工資水平并不是簡(jiǎn)單

的，非常低端的勞動(dòng)力的工資，它是整個(gè)行業(yè)的一個(gè)平均水平。這個(gè)是我們要做的第一

個(gè)說(shuō)明。第二個(gè)說(shuō)明是剔除通貨膨脹因素，我們可以看到在這些領(lǐng)域所覆蓋的勞動(dòng)力總

的數(shù)量大概在1億人左右，而中國(guó)的勞動(dòng)人口恐怕在5億以上，所以這樣的人群覆蓋的數(shù)

量是比較小的，但是它幾乎覆蓋了所有的企業(yè)和大中型企業(yè)在城市經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中的主體

。第二我們可以看到對(duì)城市經(jīng)濟(jì)總體來(lái)講，剔除掉通貨膨脹的因素，在過(guò)去十年的時(shí)間

里面，職工平均報(bào)酬的增速大概在13%，這一水平毫無(wú)疑問(wèn)的要顯著的低于農(nóng)民工20%的

增速。第

三、如果我們假設(shè)在這些行業(yè)，農(nóng)民工的工資增速繼續(xù)維持過(guò)去十年我們所看

到的趨勢(shì)，我們想問(wèn)的是，農(nóng)民工的工資水平在什么時(shí)候可以追趕上什么樣的行業(yè)。在

這里我們可以看到，在2008年的時(shí)候，農(nóng)民工的工資水平已經(jīng)追趕上了農(nóng)林牧漁行業(yè)的

平均職工工資水平，所以在2008年前后以及以來(lái)來(lái)看，我們看到農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格快速的上升

，在明年和后年，在2011年和2012年，農(nóng)民工工資水平在現(xiàn)在的趨勢(shì)下，將能追上住宿

餐飲、建筑和水利環(huán)境等行業(yè)的工資水平，這在未來(lái)的兩年之內(nèi)，沿著現(xiàn)在的趨勢(shì)，

價(jià)格的上升壓力從農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域，像我們剛才講到的這些行業(yè)去擴(kuò)散，這些行業(yè)比如說(shuō)住

宿餐飲、比如建筑、環(huán)境、公共設(shè)施，包括我們剛才所講的服裝，所講的加工服務(wù)等等

，在未來(lái)兩年價(jià)格壓力向這些行業(yè)擴(kuò)散。

在這里我們特別想提醒大家注意的是，我們這里重點(diǎn)標(biāo)注了一條線，這條線是中國(guó)

的制造業(yè)，中國(guó)的制造業(yè)在中國(guó)全部gdp的占比達(dá)到了30%以上的水平，是一個(gè)非常重要

的部門(mén)，也是非常龐大的部門(mén)，沿著現(xiàn)有的趨勢(shì)，在2014年前后農(nóng)民工工資的水平就會(huì)

追趕上整個(gè)制造業(yè)的水平。在2014年前后，農(nóng)民工工資已經(jīng)超過(guò)了很多行業(yè)的水平，這

些行業(yè)的累計(jì)gdp占中國(guó)gdp的50%以上，就是等到2014年結(jié)束的時(shí)候，沿著現(xiàn)有的趨勢(shì)，

我們可以看到，占中國(guó)gdp54%的行業(yè)和部門(mén)，他們職工的平均工資水平要比農(nóng)民工的工

資水平要更低，但是對(duì)這些行業(yè)來(lái)講，職工的平均工資水平是包括了管理人員的工資，

包括技術(shù)熟練人員的工資等等，所以從道理上來(lái)講，他們沒(méi)有理由，盡管現(xiàn)在大學(xué)生的

工資比技術(shù)工人、比技校工人的工資更低，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，沒(méi)有理由認(rèn)為技術(shù)熟練工

人的工資要比非熟練勞動(dòng)力的工資要低，或者要低得多，但是我們只是使用這樣一個(gè)平

均假設(shè)來(lái)說(shuō)明這種工資壓力在行業(yè)之間擴(kuò)散的順序，以及擴(kuò)散的程度和它的速度。在

2014年的時(shí)候，盡管制造業(yè)里面有很多的熟練工人，有很多的管理人員，但是整個(gè)制造

業(yè)的平均工資水平將和農(nóng)民工工資的水平差不多，或者換句話來(lái)講，如果繼續(xù)維持現(xiàn)在

的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，在這5年的時(shí)間里面，不斷的此起彼伏的價(jià)格上升的壓力，會(huì)從農(nóng)產(chǎn)

品領(lǐng)域擴(kuò)散到更多的領(lǐng)域，擴(kuò)散到占整個(gè)經(jīng)濟(jì)一半比重的部門(mén)和行業(yè)，通貨膨脹的壓力

非常大的范圍之內(nèi)不斷的擴(kuò)展開(kāi)了，這個(gè)是我們所計(jì)算出來(lái)的農(nóng)民工工資的追趕速度，

這個(gè)線橫軸是時(shí)間，縱軸是占gdp的百分比，比如說(shuō)在2014年的時(shí)候這個(gè)百分比大概在

55%，就說(shuō)明在2014年的時(shí)候，在經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)出占55%的部門(mén)他們的工資水平等于或者低于

農(nóng)民工工資的水平，或者換個(gè)角度來(lái)講，這些部門(mén)要么面臨價(jià)格上升的壓力，要么面臨

著不斷的減產(chǎn)、出口下降，競(jìng)爭(zhēng)力下降的壓力，同時(shí)也幾乎必然的伴隨著整個(gè)生產(chǎn)規(guī)模

的收縮、投資的收縮和經(jīng)濟(jì)增速下降的壓力。使用這樣的情況，在這張圖上我們把這樣

一個(gè)計(jì)算進(jìn)行了一個(gè)更簡(jiǎn)單的計(jì)算，我們?nèi)ビ?jì)算整個(gè)全部的城鎮(zhèn)的職工平均工資，并且

讓他們沿著趨勢(shì)的增速跟農(nóng)民工的機(jī)會(huì)成本做一個(gè)比較，這里是城鎮(zhèn)所有的行業(yè)，包括

了金融行業(yè)，包括了計(jì)算機(jī)行業(yè)，包括了很多行業(yè)之后的全部職工的平均工資跟農(nóng)民工

工資水平的對(duì)比，這樣的對(duì)比也是為了大致給我們一個(gè)感覺(jué)，從對(duì)比的結(jié)果來(lái)看，我們

也知道，大概在20

17、2018年前后，維持現(xiàn)在的趨勢(shì)，農(nóng)民工工資的水平將比整個(gè)城鎮(zhèn)

部門(mén)職工的平均水平還要更高。而我們認(rèn)為，在未來(lái)農(nóng)民工的工資比整個(gè)城鎮(zhèn)職工的平

均工資水平還要更高，這種局面是不太可能出現(xiàn)的。但是如果我們認(rèn)為這種局面不太可

能出現(xiàn)的話，那么意味著在這段時(shí)間經(jīng)濟(jì)可能需要經(jīng)歷很多重要的結(jié)構(gòu)性的變遷，這種

最重要的結(jié)構(gòu)性的變遷在我們看來(lái)就是經(jīng)濟(jì)的潛在增速要不斷的下降，如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)越

來(lái)越多的部門(mén)它的工資水平不斷向農(nóng)民工工資的水平去靠齊，那么對(duì)出口的影響，對(duì)競(jìng)

爭(zhēng)力的影響，對(duì)匯率的影響，對(duì)盈利的影響和投資的影響都是相當(dāng)負(fù)面的，這些負(fù)面的

影響會(huì)迫使整個(gè)經(jīng)濟(jì)的潛在增速不斷的下降，而在潛在增速不斷下降的過(guò)程中，潛在增

速下降的壓力是通過(guò)通貨膨脹的上升表現(xiàn)出來(lái)的。就是我們?cè)趺粗罎撛谠鏊傧陆盗四?/p>

。就是因?yàn)槟憷^續(xù)維持現(xiàn)在的增速，通貨膨脹越來(lái)越高，而清楚的表明潛在增速在下降

，就像我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的情況一樣，我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速?gòu)倪^(guò)去十年來(lái)看的話處在一個(gè)相

當(dāng)?shù)偷膮^(qū)間，但是通貨膨脹的水平已經(jīng)在上升，并且開(kāi)始擴(kuò)散到食品以外的其他領(lǐng)域，

這個(gè)本身表明了它的經(jīng)濟(jì)的增速在下降，而經(jīng)濟(jì)下降的速度有多快呢。按照現(xiàn)在的趨勢(shì)

，到20

14、2015年，整個(gè)制造業(yè)就會(huì)面臨著競(jìng)爭(zhēng)力下降和收縮的相當(dāng)大的壓力。在另一

個(gè)意義上來(lái)講，經(jīng)濟(jì)的潛在增速不僅已經(jīng)開(kāi)始下降，而且還是處在一個(gè)相對(duì)比較快的趨

勢(shì)之中，一方面是經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)水平不斷的下降，另一方面是通貨膨脹水平不斷的上

升，這個(gè)對(duì)市場(chǎng)、對(duì)政策毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)構(gòu)成相當(dāng)重大的和相當(dāng)不利的挑戰(zhàn)，這是這個(gè)方面

的情況。

在這個(gè)方面的情況，如果具體到非常短的短期，盡管積極的潛在增速?gòu)?到8年來(lái)看

的話是是處在一個(gè)下降的趨勢(shì)之中，但是這并不意味著未來(lái)兩三年經(jīng)濟(jì)增速一定比現(xiàn)在

的水平更低。但是這給我們提出兩個(gè)比較重要的判斷，我們已經(jīng)知道，在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增

速不是很高，經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有明顯過(guò)熱的條件下通貨膨脹已經(jīng)到了5%，那我們要問(wèn)的問(wèn)題是

，我們幾乎注定未來(lái)會(huì)有新一輪經(jīng)濟(jì)周期的上升，也幾乎未來(lái)某個(gè)時(shí)候中國(guó)會(huì)經(jīng)歷新一輪一定程度的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，那我們要問(wèn)的問(wèn)題是，在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有過(guò)熱的背景下，通貨膨脹率

已經(jīng)到了5到6的水平，如果維持現(xiàn)有的趨勢(shì)跟現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)政策，在未來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的條件

下，通貨膨脹會(huì)有多高呢。我們并不認(rèn)為明年整個(gè)經(jīng)濟(jì)就會(huì)過(guò)熱，我們也不認(rèn)為這種情

況的判斷在明年就會(huì)發(fā)生，但是如果稍微看得長(zhǎng)一點(diǎn)，如果看兩三年的時(shí)間的話，我們

認(rèn)為新一輪的經(jīng)濟(jì)加速乃至一定程度的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱幾乎是不可避免的，那么在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有過(guò)

熱的條件下，因?yàn)閯偛庞懻摰脑?，通貨膨脹已?jīng)到了5%，如果未來(lái)新的一輪經(jīng)濟(jì)過(guò)熱

，經(jīng)濟(jì)明顯的啟動(dòng)出現(xiàn)了，通貨膨脹會(huì)到什么水平呢。在我們看來(lái)，如果未來(lái)新的一輪

經(jīng)濟(jì)過(guò)熱出現(xiàn)的話，在一些不利的條件下，通貨膨脹到達(dá)兩位數(shù)的水平應(yīng)該是不難想象

，如果剛才我們從對(duì)農(nóng)民工工資的分析，對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的分析，對(duì)行業(yè)工資增速的對(duì)比

分析，意味著盡管這種情況不會(huì)在明年發(fā)生，但是如果稍微看得長(zhǎng)一些，在出現(xiàn)新的經(jīng)

濟(jì)過(guò)熱的背景下，在一些不利因素的擾動(dòng)下，通貨膨脹在瞬間達(dá)到兩位數(shù)的水平，達(dá)到

百分之十幾的水平應(yīng)該是不難想像的。

如果在新的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的背景下通貨膨脹達(dá)到兩位數(shù)水平，非常嚴(yán)厲的和非常急速的

通貨緊縮幾乎是不可避免的，如果那樣的情況下出現(xiàn)非常嚴(yán)厲的和非常急速的通貨緊縮

，我們要問(wèn)的問(wèn)題是股票市場(chǎng)會(huì)怎么樣呢。房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)怎么樣呢。整個(gè)經(jīng)濟(jì)會(huì)怎么樣

呢。會(huì)不會(huì)出現(xiàn)硬著陸呢。我們認(rèn)為從一個(gè)相對(duì)比較長(zhǎng)一點(diǎn)的時(shí)間來(lái)看，這種風(fēng)險(xiǎn)毫無(wú)

疑問(wèn)是值得認(rèn)真警惕的。特別是我們知道，絕大多數(shù)的人都認(rèn)為現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)有泡沫

，但是很少人認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫會(huì)破滅，但是如果我們認(rèn)為現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場(chǎng)存在

著很大的泡沫，我們假設(shè)這樣的泡沫可以一直延伸到新一輪經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)期。那么在新

一輪經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹到兩位數(shù)的情況，在急速的貨幣緊縮的條件下，房地產(chǎn)泡沫還

能承受嗎。如果房地產(chǎn)泡沫不能承受，那地方財(cái)政能承受嗎。地方融資平臺(tái)能承受嗎。

整個(gè)銀行體系能承受嗎。整個(gè)經(jīng)濟(jì)能承受嗎。在這些層面上我們并不現(xiàn)在就傾向于作出

非常悲觀的預(yù)期，但是這個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在提出來(lái)討論可能有些偏早，但這方面的風(fēng)險(xiǎn)

和因素有必要提請(qǐng)大家注意的，盡管這種情況不太可能在明年發(fā)生。

緊接著下來(lái)我們進(jìn)入第三個(gè)方面的討論，就是對(duì)大小盤(pán)估值的討論。在這張圖上使

用一些合理的假設(shè)，我們計(jì)算了中國(guó)的中小板或者小盤(pán)股相對(duì)上證50的相對(duì)估值情況，

簡(jiǎn)單來(lái)講就是他們的市凈率的比值。從1994年一直計(jì)算到2010年，我們可以很清楚的看

到，目前小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股享有的估值議價(jià)用pb來(lái)計(jì)算的話已經(jīng)超過(guò)了2001年到2002年

的峰值水平。另外我們可以看到，從現(xiàn)在的情況來(lái)看，小盤(pán)股并不總是對(duì)大盤(pán)股享有這

么大的估值議價(jià)，比如在200

6、2007年，或者在199

6、1997年，這樣的估值優(yōu)勢(shì)或者是

估值議價(jià)是相當(dāng)?shù)牟幻黠@的，但是現(xiàn)在小盤(pán)股對(duì)大盤(pán)股所享有的估值優(yōu)勢(shì)基本上已經(jīng)回

到了10年前的水平，但是十年前2001年的這一水平的話在當(dāng)時(shí)的情況下來(lái)看，以及在那

以前的歷史來(lái)看的話也是處于相對(duì)不正常的狀態(tài)。如果我們換一個(gè)方法去計(jì)算的話，去

計(jì)算小盤(pán)的成分股相對(duì)滬深300的工業(yè)股的估值的比值情況的話，這個(gè)數(shù)據(jù)序列也許沒(méi)有

那么長(zhǎng)，大概只能從2002年看起，但是結(jié)論至少在后半段整個(gè)的走勢(shì)和結(jié)論是非常相似

的，現(xiàn)在他們的一個(gè)估值優(yōu)勢(shì)基本上回到了甚至超過(guò)了歷史的最高點(diǎn)，但是這種情況并

不總是發(fā)生。在歷史上小盤(pán)股具有一定的估值折價(jià)的情況，實(shí)際上我們常?？吹降?。在

這里我們知道這一問(wèn)題實(shí)際上一段時(shí)間以來(lái)引起了市場(chǎng)普遍的討論，大家非常感興趣的

問(wèn)題是，地產(chǎn)股的估值這么便宜，銀行股的估值這么便宜，如何進(jìn)一步考慮明年的利潤(rùn)

增長(zhǎng)，從歷史上來(lái)看，這么低的估值幾乎是很難想象，但是為什么就漲不起來(lái)呢。消費(fèi)

的估值包括中小板的估值處在一個(gè)看起來(lái)非常明顯的泡沫狀態(tài)，但是至少這個(gè)泡沫到現(xiàn)

在為止還沒(méi)有破滅，為什么會(huì)有這么大的估值的裂口的。在以前比較長(zhǎng)的時(shí)間里我們認(rèn)

為，小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的估值的議價(jià)或者折價(jià)與流動(dòng)性的松緊具有一定的聯(lián)系，換個(gè)角

度來(lái)講，在流動(dòng)性相對(duì)比較緊的情況下，小盤(pán)股應(yīng)該具有一些折價(jià)，而在流動(dòng)性相對(duì)比較寬松的條件下，小盤(pán)股應(yīng)該有一些議價(jià)，但是從議價(jià)的幅度包括他們歷史的表現(xiàn)來(lái)看

，使用流動(dòng)性的解釋不能解釋這一事實(shí)的全部，甚至不能解釋這一事實(shí)的大部，就是估

值議價(jià)和估值折價(jià)出現(xiàn)的大部分看起來(lái)不能用流動(dòng)性的松緊來(lái)解釋?zhuān)M管流動(dòng)性的松緊

狀況在其中多多少少有一些作用。一個(gè)非常重要的證據(jù)就是通過(guò)這十幾年的情況來(lái)看，

流動(dòng)性的松緊變化我們幾乎可以確定出現(xiàn)過(guò)幾輪的變化，比如9

6、97年，我們可以斷定

當(dāng)時(shí)的流動(dòng)性是比較松的，0

6、07年也很難認(rèn)為它比較緊，今年也很難認(rèn)為它很緊，因

為房地產(chǎn)在漲，但是這樣的估值議價(jià)并沒(méi)有出現(xiàn)，因?yàn)樵跉v史上流動(dòng)性的松緊變化出現(xiàn)

過(guò)很多輪，但是這種估值議價(jià)的變化只出現(xiàn)過(guò)兩輪，這個(gè)比較清楚的說(shuō)明流動(dòng)性可能不

是其中最主要的解釋?zhuān)M管多多少少有一些關(guān)系，那么產(chǎn)生這種局面的原因是什么呢。

實(shí)際上在6個(gè)月之前，在北京召開(kāi)年終策略會(huì)的時(shí)候，我們策略會(huì)的題目就叫十年之癢，

在那次會(huì)議的宏觀經(jīng)濟(jì)主題報(bào)告中，回顧過(guò)去20年的歷史，以十年為周期的話，我們看

到中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有非常強(qiáng)的節(jié)奏性，非常強(qiáng)的周期性。因?yàn)楫a(chǎn)能的余缺，在整個(gè)的經(jīng)濟(jì)、

政策和股票市場(chǎng)的情層面上具有了一系列的擺動(dòng)，這種擺動(dòng)把過(guò)去20年分為兩個(gè)十年來(lái)

看的話，是高度重疊和近似的，而背后的核心的原因是中國(guó)作為一個(gè)高速追趕的經(jīng)濟(jì)體

的話，仍然處在一個(gè)產(chǎn)能高速增長(zhǎng)的過(guò)程中，而在產(chǎn)能高速增長(zhǎng)的過(guò)程中會(huì)經(jīng)歷產(chǎn)能余

缺的擺動(dòng)，在過(guò)去來(lái)看大概是以十年為周期的，我們也看到大盤(pán)股相對(duì)小盤(pán)股的估值議

價(jià)的擺動(dòng)從現(xiàn)在的情況來(lái)看也大約是以十年為周?chē)?，呈現(xiàn)出某種有節(jié)奏的擺動(dòng)，而且

小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股享有的估值議價(jià)幾乎都是確定的出現(xiàn)在這種十年周?chē)哪┒?，比?/p>

0

1、02年，比如現(xiàn)在的情況，這個(gè)對(duì)我們來(lái)講產(chǎn)生了兩個(gè)方面的猜測(cè)。第一方面的猜測(cè)

就是這樣一個(gè)估值相對(duì)優(yōu)勢(shì)或者相對(duì)議價(jià)和折價(jià)的擺動(dòng)，在更大的程度上來(lái)自于一些周

期性的力量，而不簡(jiǎn)單的來(lái)自一些流動(dòng)性松緊的影響。第二個(gè)重要的結(jié)論是，如果它是

來(lái)自于一些周期性的力量，那么我們幾乎可以斷定的是，未來(lái)這種估值議價(jià)的消除，很

重要的宏觀經(jīng)濟(jì)的背景和條件是新一輪經(jīng)濟(jì)周期的啟動(dòng)。如果在明年的某個(gè)時(shí)候，假設(shè)

明年下半年，那整個(gè)的經(jīng)濟(jì)增速?gòu)默F(xiàn)在平穩(wěn)的狀態(tài)開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)連續(xù)加速和上升的新的

周期，我們幾乎可以斷定這樣一個(gè)估值議價(jià)的情況將會(huì)進(jìn)入一個(gè)系統(tǒng)性的修復(fù)，并且從

歷史上來(lái)看，這種修復(fù)一旦開(kāi)始會(huì)持續(xù)數(shù)年的時(shí)間，如果我們簡(jiǎn)單的相信歷史經(jīng)驗(yàn)去推

的話，這種修復(fù)一旦開(kāi)始，要重新回到現(xiàn)在的議價(jià)狀態(tài)恐怕也是5到10年以后的事情。在

這種意義上來(lái)講，這種修復(fù)的過(guò)程一旦開(kāi)始，是市場(chǎng)參與者特別值得注意的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)?/p>

這樣的趨勢(shì)一旦開(kāi)始將是非常長(zhǎng)期的趨勢(shì)，不太可能在幾個(gè)月或者幾個(gè)季度的時(shí)間之內(nèi)

結(jié)束，但是即使新的經(jīng)濟(jì)周期沒(méi)有確立的啟動(dòng)，在其他因素的擾動(dòng)和催化劑的作用下，

看起來(lái)也可能出現(xiàn)這樣的情況，這樣的估值議價(jià)的情況已經(jīng)進(jìn)入的一個(gè)系統(tǒng)性的修復(fù)的

過(guò)程中，這樣的情況我們接下來(lái)會(huì)討論。

在進(jìn)一步的討論之前，我們還是想進(jìn)一步仔細(xì)的去看一看，用周期的理論，用周期

性的因素，而不是流動(dòng)性的因素去解釋小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的議價(jià)是否合理。如果小盤(pán)股

相對(duì)大盤(pán)股所享有的議價(jià)來(lái)自于周期性的因素，那么這種周期性的因素將主要和比較明

顯的作用在行業(yè)層面上，而不是作用在風(fēng)格層面上。因?yàn)椴煌男袠I(yè)具有明顯的周期性

，你很難說(shuō)不同風(fēng)格的股票具有明確的與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切聯(lián)系的周期性，如果這

種內(nèi)在很強(qiáng)的周期性因素，這種周期性因素總是與行業(yè)緊密聯(lián)系在一起，在這個(gè)層面上

，我們現(xiàn)在可以說(shuō)我們現(xiàn)在肯看到的估值議價(jià)的情況表面上是一種風(fēng)格屬性，骨子里根

本的是一種行業(yè)的屬性，或者是一種周期性的因素所決定的行業(yè)的屬性。從這樣的一個(gè)

考慮出發(fā)，我們?cè)谛袠I(yè)層面上對(duì)估值的情況做了幾個(gè)方面的計(jì)算，第一個(gè)方面的計(jì)算是

我們想大體的確認(rèn)它看起來(lái)同行業(yè)的聯(lián)系更密切，同風(fēng)格的聯(lián)系相對(duì)來(lái)講也許沒(méi)有那么

密切，我們計(jì)算了幾個(gè)指標(biāo)。第一是根據(jù)不同行業(yè)的大小，不同行業(yè)的規(guī)模的大小去計(jì)

算他們的估值，并且把這個(gè)估值放在橫斷面上。無(wú)論是用pe去估值，還是用pb去估值，我們都看到一種負(fù)的相關(guān)關(guān)系，但是這種負(fù)的相關(guān)關(guān)系本身并不代表因果關(guān)系，因?yàn)檫@

種負(fù)的相關(guān)關(guān)系可能原因是周期性比較強(qiáng)的板塊或行業(yè)往往是一些非常大的行業(yè)，在這

個(gè)條件下，同樣是周期性的因素也可以產(chǎn)生這種表面上的風(fēng)格特征。但是除此之外另外

一種比較強(qiáng)的結(jié)論是，即便是對(duì)規(guī)模相對(duì)可比的行業(yè)來(lái)講，在估值層面上也會(huì)出現(xiàn)非常

驚人的差異，即使對(duì)行業(yè)相對(duì)可比的情況下在估值層面上也會(huì)出現(xiàn)比較大的差異。這種

完全用估值和風(fēng)格去解釋它的話可能是不完整的，更加重要的是如果在整個(gè)的橫斷面上

進(jìn)一步計(jì)算不同行業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率的話，我們沒(méi)有看到在規(guī)模的橫軸上凈資產(chǎn)的回報(bào)

率具有明顯的風(fēng)格屬性，一般來(lái)講比較大的股票它的凈資產(chǎn)回報(bào)率更低，這個(gè)方面的特

征我們并沒(méi)有看到。但是在估值層面上我們比較明顯的看到這一特征，這個(gè)比較清楚的

表明，它在行業(yè)層面上的屬性由行業(yè)的周期性因素和影響的市場(chǎng)預(yù)期和行業(yè)屬性可能是

一些更加主要的力量，在這個(gè)背景下我們對(duì)于歷史的估值進(jìn)行了梳理，我們梳理了幾個(gè)

方面的情況：第一個(gè)如果說(shuō)我們認(rèn)為從1992年到200

1、2002年是上一輪經(jīng)濟(jì)周期，那么

在上一輪經(jīng)濟(jì)周期中我們經(jīng)歷了兩輪牛市，一輪是96年前后，一種是2000年前后，在歷

史上我們分別把這兩輪牛市叫做上半場(chǎng)和下半場(chǎng)，在這十年的時(shí)間里看起來(lái)我們也經(jīng)歷

了兩輪牛市，特別是進(jìn)一步討論的更大范圍的資產(chǎn)價(jià)格，比如房地產(chǎn)，我們?cè)?006年經(jīng)

歷了很明顯的牛市，在2010年前后毫無(wú)疑問(wèn)我們也經(jīng)歷了市場(chǎng)在幅度上相對(duì)的提升，如

果進(jìn)一步考慮房地產(chǎn)的話，整個(gè)市場(chǎng)的總指數(shù)，把房地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)跟股票市場(chǎng)加在一

起，整個(gè)市場(chǎng)的總指數(shù)幾乎可以確定的超過(guò)了2008年的最高點(diǎn)。在這一意義上來(lái)講，我

們說(shuō)整個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)，包括房地產(chǎn)在內(nèi)在2009年處在牛市的過(guò)程中，大家可能不會(huì)有太大

的爭(zhēng)議，但是因?yàn)樵?996年和2000年周期的位置是不一樣的，在2000年和2001年周期的

位置也不一樣，而在這樣周期位置不一樣的背景下，我們可以看到中小盤(pán)的估價(jià)和折價(jià)

是不一樣的，在2006年的牛市中沒(méi)有明顯的議價(jià)，但是在最近這兩個(gè)牛市的過(guò)程中折價(jià)

的情況相對(duì)比較引人注目，我們說(shuō)這很可能來(lái)自于一些周期性的因素和行業(yè)屬性，如何

研究這個(gè)問(wèn)題，我們?cè)O(shè)計(jì)了一個(gè)方法。我們分別計(jì)算了不同行業(yè)在1996年和2000年的估

值情況，我們把這個(gè)估值的情況放在一個(gè)橫斷面的軸上，在這個(gè)橫斷面的橫軸上是

1996年不同行業(yè)的估值情況，在縱軸上是2000年不同行業(yè)的估值的情況，做完這樣的數(shù)

據(jù)處理，簡(jiǎn)單來(lái)講這個(gè)數(shù)據(jù)的概念是什么。這個(gè)數(shù)據(jù)的概念就是如果這些指標(biāo)處在第一

象限或者是第三象限，或者是非常的接近第一和第三象限，說(shuō)明這些行業(yè)在兩輪牛市之

中都處在非常高的或者非常低的估值水平上，如果它在第一象限，表明96年和2000年都

處在比較高的估值水平上，如果它在第三象限的話，表明它處在比較低的估值水平上。

在這個(gè)意義上來(lái)講的話，應(yīng)該說(shuō)這些行業(yè)即使有一些與整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期相聯(lián)系的屬性，這

些行業(yè)的屬性不是非常的明顯，但是如果這些指標(biāo)處在第二或者是第四象限，那么說(shuō)明

在周期的影響下，在這兩輪牛市之中，這些行業(yè)的估值發(fā)生了非常重大的變化。

比如說(shuō)如果它在第二象限，那將表明1996年的話，這些行業(yè)相對(duì)來(lái)講處在低于市場(chǎng)

估值的狀態(tài)，處在折價(jià)的狀態(tài)，在2000年出現(xiàn)了明顯的議價(jià)，但是如果出現(xiàn)在第四象限

情況是相反的，所以簡(jiǎn)單來(lái)講，如果這些行業(yè)落在第二象限的話，表明在周期的末端這

些行業(yè)受到了追捧，如果這些指標(biāo)落在了第四象限，或者非常接近第四象限，表明這些

行業(yè)被市場(chǎng)普遍的拋棄。那么盡管我們可以逐象限的去研究問(wèn)題，但是研究問(wèn)題從比較

簡(jiǎn)單的角度出發(fā)，我們可以首先研究第二和第四象限的情況，因?yàn)榈诙偷谒南笙尢峁?/p>

了一些極端的案例，就是對(duì)市場(chǎng)開(kāi)始不認(rèn)可，后來(lái)被強(qiáng)烈的追捧，或者是開(kāi)始被市場(chǎng)強(qiáng)

烈的追捧，隨后被市場(chǎng)拋棄，有這樣一些極端的案例。我們想知道，市場(chǎng)對(duì)這些行業(yè)的

看法是不是很深刻的受到了十年周期的影響，受到了整個(gè)產(chǎn)能的周期的影響，而從我們

的梳理來(lái)看，沿著產(chǎn)能周期的思路去看問(wèn)題的話，多多少少會(huì)給人有用的啟發(fā)。拿處在

第四象限或者是非常接近第四象限的情況來(lái)看，實(shí)際上它只要離我們畫(huà)的這兩條線越遠(yuǎn)就表示在被市場(chǎng)追捧或者在被拋棄，比如最典型的是家用電器，這個(gè)它本身清楚的表明

家用電器在1996年被市場(chǎng)普遍的追捧，在2000年被市場(chǎng)普遍的拋棄，為什么會(huì)有這樣的

變化呢。我們認(rèn)為產(chǎn)生這種變化很基本的原因來(lái)自于經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期，如果從消費(fèi)

的角度來(lái)看最主要的特征是家用電器快速的進(jìn)入家庭，而家用電器快速的進(jìn)入家庭行業(yè)

的發(fā)展高峰在96年，96年的話整個(gè)企業(yè)盈利大幅度的上升，但是電視的價(jià)格大幅度的下

降，普通的老百姓一兩個(gè)月的工資就可以買(mǎi)到一臺(tái)電視。在這樣的條件下，整個(gè)家用電

器的估值處在很高的狀態(tài)，但是在2000年處在經(jīng)濟(jì)末端的時(shí)候，因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)剩，非常激

烈的競(jìng)爭(zhēng)等等的壓力行業(yè)已經(jīng)處在非常衰落的狀態(tài)，并且這種衰落的狀態(tài)可能具有更長(zhǎng)

時(shí)期的周期性，新的一輪周期跟家用電器有沒(méi)有什么關(guān)系。它在消費(fèi)的領(lǐng)域可能是茅臺(tái)

酒也可能是汽車(chē)，跟家用電器沒(méi)什么關(guān)系，但是在96年具有很大的同步性，家用電器非

常強(qiáng)盛的狀態(tài)，幾乎落在了第四象限，或者離第四象限非常近，在第四象限其他幾個(gè)比

較明顯的行業(yè)，比如金融服務(wù)，比如采掘，我們很有把握的相信具有很明顯的周期性，

在企業(yè)的盈利很好、經(jīng)濟(jì)增速比較高的情況下，我們?nèi)タ唇鹑谛袠I(yè)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)、利差等

跟2000年整個(gè)周期末端的話不具有可比性，包括采掘業(yè)具有很大的周期性，但是被市場(chǎng)

比較追捧的是哪些行業(yè)呢。實(shí)際上在這張圖上我們可以非常清楚的看到，比如信息設(shè)備

電子元器件，比如餐飲、旅游、綜合等，綜合的話可能太雜，但是我們看幾個(gè)極端的

行業(yè)，醫(yī)藥生物、餐飲，醫(yī)藥生物和餐飲在不同的程度上受到市場(chǎng)的追捧也是可以理解

的，非常重要的原因是這些行業(yè)沒(méi)有很強(qiáng)的周期性，即使周期性行業(yè)已經(jīng)處在下降的背

景下的話，這些行業(yè)的盈利和增速仍然處在相對(duì)有利的水平，從而在周期的意義上來(lái)講

體現(xiàn)出比較好的方向性。而從電子元器件和信息服務(wù)業(yè)來(lái)看，就像我們?cè)谝欢ǔ潭壬洗?/p>

表了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的憧憬，即使現(xiàn)在回頭來(lái)看，這種憧憬是不正確的，但是

在當(dāng)時(shí)來(lái)看這種憧憬看起來(lái)具有令人信服的說(shuō)服力，那么從這些極端的案例的情況來(lái)看

，我們一般性的知道，或者是想強(qiáng)調(diào)的是市場(chǎng)的表面上的風(fēng)格的特征，可能更大程度上

跟市場(chǎng)的行業(yè)的屬性，而行業(yè)的屬性具有這樣的變化的話，至少在一定程度上，從宏觀

上來(lái)看，與整個(gè)的產(chǎn)業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)周期，與十年的產(chǎn)能周期之間存在著某種比較確定的

，而且看起來(lái)是比較強(qiáng)的聯(lián)系。

如果我們?nèi)?duì)比2006年和2010年的情況的話，實(shí)際上從我們對(duì)比剛才的情況來(lái)講的

話看起來(lái)是相似的，對(duì)市場(chǎng)的普遍拋棄，大家坐到現(xiàn)在是非常清楚的，銀行、房地產(chǎn)、

港口、機(jī)場(chǎng)、化工等這些行業(yè)，而被市場(chǎng)追捧的我們可以看到，包括食品、飲料、電力

等受到了市場(chǎng)非常強(qiáng)的追捧，在這里背后基本的原因跟我們討論1996年這張圖是非常相

似的，現(xiàn)在市場(chǎng)、銀行、化工等他們的估值是非常低的，我們要問(wèn)的問(wèn)題是什么。為什

么要拋棄這些行業(yè)。如果在2000年的時(shí)候拋棄家電是因?yàn)榧译娞幵诋a(chǎn)能過(guò)剩、過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)

，企業(yè)很難盈利的狀態(tài)需要整合，那么現(xiàn)在市場(chǎng)拋棄銀行、房地產(chǎn)背后的原因是什么。

如果這些原因跟周期性的因素也是密切聯(lián)系的，來(lái)自于十年產(chǎn)能周期，來(lái)自整個(gè)宏觀經(jīng)

濟(jì)的周期性的因素，那這種周期性的因素是什么呢。在我們看來(lái)這種周期性的因素最基

本來(lái)自兩個(gè)方面，來(lái)自過(guò)去這十年的周期。我們現(xiàn)在要面對(duì)這十年周期兩個(gè)重要的遺產(chǎn)

，第一個(gè)重要的遺產(chǎn)是房地產(chǎn)泡沫，第二個(gè)重大的遺產(chǎn)是地方融資平臺(tái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而

這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)同房地產(chǎn)泡沫又是密切聯(lián)系的，第二個(gè)方面的遺產(chǎn)也是沒(méi)有人太多的爭(zhēng)議的。

盡管房地產(chǎn)的估值很便宜，盡管銀行的估值很便宜，但是沒(méi)有人否認(rèn)，因?yàn)檫@十年周期

的原因，站在現(xiàn)在的周期上我們面對(duì)一系列的遺產(chǎn)，如果2000年的遺產(chǎn)是家電過(guò)剩，我

們現(xiàn)在面臨的最重要的遺產(chǎn)除了鋼鐵過(guò)剩最重要的是房地產(chǎn)泡沫、地方融資平臺(tái)，在這

個(gè)意義上來(lái)講，盡管這些行業(yè)的估值便宜，沿著悲觀的角度來(lái)講，如果明天房地產(chǎn)泡沫

破滅呢。在那個(gè)時(shí)候銀行還會(huì)很便宜嗎。在那個(gè)時(shí)候房地產(chǎn)板塊還會(huì)很便宜嗎。在這個(gè)

意義上來(lái)講的話，我們覺(jué)得現(xiàn)在市場(chǎng)出現(xiàn)的表面上的這種重要的風(fēng)格的變化和骨子里非常重要的一個(gè)行業(yè)的差異受到了很深刻的周期性因素的影響，而這些周期性的因素至少