第二章 發(fā)行與承銷(xiāo)

第二章股票的發(fā)行與承銷(xiāo)思考為何要公開(kāi)發(fā)行股票？是否所有的公司都想公開(kāi)發(fā)行股票？作為投資銀行，在股票發(fā)行中該如何幫助企業(yè)發(fā)行并承銷(xiāo)股票？關(guān)鍵點(diǎn)在哪里？了解股票發(fā)行制度掌握股票發(fā)行的程序掌握股票發(fā)行如何定價(jià)及股票定價(jià)受什么因素影響了解股票上市的條件與程序了解再融資本章要求1.1發(fā)行管理制度：注冊(cè)制注冊(cè)制即所謂的“公開(kāi)原則”，是指發(fā)行者在發(fā)行前，必須將依法公開(kāi)的各種資料完整、準(zhǔn)確的向主管機(jī)關(guān)呈報(bào)并申請(qǐng)注冊(cè)。主管機(jī)關(guān)只對(duì)資料的完整性、真實(shí)性作審查。代表國(guó)：美國(guó)、英國(guó)、日本、加拿大審批制審批制即所謂的“實(shí)質(zhì)管理”，主管機(jī)關(guān)除了對(duì)資料的完整性、真實(shí)性作審查，還要求發(fā)行人滿(mǎn)足一定的發(fā)行條件，才能批準(zhǔn)發(fā)行。代表：中國(guó)、韓國(guó)、拉美、土耳其第一節(jié)發(fā)行與承銷(xiāo)概述額度、管理1993-1995從上至下分配額度指標(biāo)管理1996—2000分配指標(biāo)給各級(jí)政府及行業(yè)，推舉企業(yè)，證券主管部門(mén)對(duì)上報(bào)企業(yè)進(jìn)行審核核準(zhǔn)制下的通道管理2001—2004具有主承銷(xiāo)商資格的券商，可以獲得2—9個(gè)通道，通道數(shù)及券商可以申報(bào)上市企業(yè)的家數(shù)核準(zhǔn)制下的保薦人制2004年10月后我國(guó)的管理制度—審批制選擇、推薦上市企業(yè)由保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行規(guī)模、定價(jià)、方式自主發(fā)行審核上，是強(qiáng)制性信息披露及合規(guī)性審核，最終由發(fā)審委表決通過(guò)保薦人對(duì)上市公司在一定期限內(nèi)負(fù)有連帶責(zé)任萬(wàn)福生科造假案，平安證券受懲罰P49保薦人制度的特點(diǎn)主觀原因：政府政策扶持某些產(chǎn)業(yè)、領(lǐng)域的企業(yè)擔(dān)心市場(chǎng)失控客觀原因：投資者不成熟法律、會(huì)計(jì)制度不完善，所披露信息的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、充分性不足發(fā)展中國(guó)家選擇審批制的原因思考對(duì)投資銀行來(lái)說(shuō)，在不同的發(fā)行制度下，其工作的重點(diǎn)有何不同？種類(lèi)：首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）增資發(fā)行：再次公開(kāi)發(fā)行、定向增發(fā)方式：代銷(xiāo)、包銷(xiāo)1.2發(fā)行種類(lèi)、方式發(fā)行人投資者承銷(xiāo)商證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)中介機(jī)構(gòu)：審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、法律審查、公共關(guān)系服務(wù)機(jī)構(gòu)1.3發(fā)行與承銷(xiāo)中涉及的當(dāng)事人1.選擇發(fā)行人投資銀行會(huì)考慮如下因素：發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、市場(chǎng)的認(rèn)同程度、是否具備優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)、是否具備增長(zhǎng)潛力2.在競(jìng)爭(zhēng)中成為主承銷(xiāo)商發(fā)行人挑選承銷(xiāo)商會(huì)考慮如下因素：聲譽(yù)和能力、承銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)和類(lèi)似的發(fā)行能力、證券分銷(xiāo)能力、造市能力、承銷(xiāo)費(fèi)用第二節(jié)發(fā)行與承銷(xiāo)的程序（P36）3.組建發(fā)行工作團(tuán)和盡職調(diào)查(duediligence)工作小組成員包括：主承銷(xiāo)商、公司管理人員、律師、會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師、行業(yè)專(zhuān)家。盡職調(diào)查是指中介機(jī)構(gòu)在股票承銷(xiāo)時(shí)，以本行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范，對(duì)股票發(fā)行人的有關(guān)情況及有關(guān)文件的真實(shí)性和準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行的審查、驗(yàn)證等的專(zhuān)業(yè)調(diào)查。4.公司重組與上市輔導(dǎo)輔導(dǎo)內(nèi)容股份公司設(shè)立及歷次演變的合法性與有效性股份有限公司人事、財(cái)務(wù)、資產(chǎn)及供、產(chǎn)、銷(xiāo)系統(tǒng)的獨(dú)立完整性對(duì)公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及持有5％以上股份的股東進(jìn)行《公司法》、《證券法》等有關(guān)法律法規(guī)的培訓(xùn)建立健全股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等組織機(jī)構(gòu)，并實(shí)現(xiàn)規(guī)范運(yùn)行依照股份公司會(huì)計(jì)制度建立健全公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度建立健全公司決策制度和內(nèi)部控制制度建立健全符合上市公司要求的信息披露制度規(guī)范股份公司和控股股東及其它關(guān)聯(lián)方的關(guān)系上市輔導(dǎo)的內(nèi)容5.準(zhǔn)備募股文件及報(bào)批招股說(shuō)明書(shū)（審報(bào)稿）招股說(shuō)明書(shū)摘要發(fā)行保薦書(shū)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告審計(jì)報(bào)告法律意見(jiàn)書(shū)及律師工作報(bào)告輔導(dǎo)報(bào)告IPO小組的分工：發(fā)行人負(fù)責(zé)非財(cái)務(wù)部分；承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)承銷(xiāo)合約部分；公司內(nèi)部會(huì)計(jì)師準(zhǔn)備財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，外部獨(dú)立會(huì)計(jì)師負(fù)責(zé)提供咨詢(xún)和遞交財(cái)務(wù)報(bào)告。6.發(fā)行申報(bào)與等待審核（3個(gè)月內(nèi)作出決定）審核的四大重點(diǎn)：股權(quán)明晰、規(guī)范運(yùn)行、資產(chǎn)合法、持續(xù)經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)A股公開(kāi)發(fā)行的條件基本條件主板創(chuàng)業(yè)板盈利要求最近三年凈利潤(rùn)不少于3千萬(wàn)，現(xiàn)金流量不少于5千萬(wàn)或營(yíng)業(yè)收入不少于3億最近兩年連續(xù)盈利，累計(jì)凈利潤(rùn)不少于1千萬(wàn)；最近一年盈利，凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)，營(yíng)業(yè)收入不少于5千萬(wàn)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于30%主營(yíng)業(yè)務(wù)與募資用途符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策；募資用于主營(yíng)業(yè)務(wù)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，應(yīng)當(dāng)主要經(jīng)營(yíng)一種業(yè)務(wù)，募資用于主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際控制人與管理層三年內(nèi)董事、高管、實(shí)際控制人未變化兩年內(nèi)董事、高管、實(shí)際控制人未變化總股本與總資產(chǎn)上市時(shí)前本總額不少于3千萬(wàn)，無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)不高于20%發(fā)行后股本總額不少于3千萬(wàn)，發(fā)行前資產(chǎn)不少于2千萬(wàn)

一是稅收方面。由于各地在國(guó)家統(tǒng)一的稅收政策基礎(chǔ)上，往往存在一些針對(duì)企業(yè)的優(yōu)惠政策，因此，凡企業(yè)在上市前三年中享受的稅收優(yōu)惠政策與國(guó)家規(guī)定不符的，應(yīng)提交稅務(wù)部門(mén)出具的相關(guān)證明，發(fā)行人亦必須給出是否存在稅務(wù)追繳可能的提示。二是利潤(rùn)分配方面，要求企業(yè)對(duì)上市前的滾存利潤(rùn)分配政策予以明確，限制企業(yè)利用募集資金向老股東分紅。因?yàn)橛械钠髽I(yè)將額度很高的上市前滾存利潤(rùn)確定為僅向老股東分配，造成用募集資金分紅之實(shí)。

A股IPO審核思路明晰中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)注六要點(diǎn)三是產(chǎn)權(quán)方面。對(duì)于一些“紅帽子”企業(yè)，即名義為集體所有但實(shí)質(zhì)為私人所有的企業(yè)，為避免企業(yè)采取獎(jiǎng)勵(lì)等手段量化輸送給私人的情況，避免出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)糾紛，監(jiān)管部門(mén)在操作中，一般要求發(fā)行人出具省級(jí)政府的確認(rèn)文件。對(duì)于一些將國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給個(gè)人的情況，要求發(fā)行人履行評(píng)估確認(rèn)手續(xù)，并報(bào)送國(guó)資部門(mén)批準(zhǔn)。四是行業(yè)、企業(yè)持續(xù)表現(xiàn)方面。為對(duì)企業(yè)所處行業(yè)及企業(yè)持續(xù)表現(xiàn)有所把握，監(jiān)管部門(mén)要求發(fā)行人對(duì)企業(yè)所處行業(yè)情況、企業(yè)在行業(yè)中的地位、市場(chǎng)占有率等進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明。五是土地方面。如企業(yè)在上市前取得的土地使用權(quán)不合法，一律要求予以糾正。六是環(huán)保方面。要求發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、募集資金投向都要符合有關(guān)環(huán)保法律法規(guī)要求，對(duì)于重污染行業(yè)，要求出具環(huán)保部門(mén)的證明文件。

股權(quán)規(guī)范問(wèn)題，如存在頻繁轉(zhuǎn)讓或股權(quán)不清晰業(yè)績(jī)波動(dòng)大，利潤(rùn)主要來(lái)源于非主營(yíng)業(yè)務(wù)嚴(yán)重依賴(lài)大股東，缺乏獨(dú)立性或關(guān)聯(lián)交易多財(cái)務(wù)不規(guī)范經(jīng)營(yíng)模式和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不成熟，核心競(jìng)爭(zhēng)力缺失創(chuàng)新性及投資亮點(diǎn)、成長(zhǎng)性特征不明顯募集資金用途不明，或缺乏融資的必要性發(fā)行人造假，部分發(fā)行人篡改市場(chǎng)占有率或調(diào)整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息披露不完整或研究數(shù)據(jù)失真，遭到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手舉報(bào)未通過(guò)發(fā)審委審核的主要原因7.承銷(xiāo)前夕的準(zhǔn)備：組建承銷(xiāo)團(tuán)、股票定價(jià)區(qū)間的確定股票定價(jià)的方法（P75）發(fā)行與承銷(xiāo)的程序（續(xù)）8.股票的承銷(xiāo)路演推薦，確定價(jià)格（累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)制P56）比亞迪發(fā)行路演/ircs/topicInteraction/videoPicture.do?rid=5198發(fā)售股票9.穩(wěn)定價(jià)格聯(lián)合做空策略“綠鞋期權(quán)”策略(超額配售權(quán)P64)10.保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)推薦閱讀：《親歷投行》班妮發(fā)行與承銷(xiāo)的程序（續(xù)）了解發(fā)行時(shí)間安排了解回?fù)軝C(jī)制案例：中國(guó)建筑發(fā)行安排P58其他國(guó)家的股票發(fā)行方式詢(xún)價(jià)制：思考詢(xún)價(jià)制的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)直接拍賣(mài)發(fā)行—谷歌IPO(P63)固定價(jià)格混合招股：詢(xún)價(jià)+固定價(jià)格兩種不同發(fā)行定價(jià)方式的比較詢(xún)價(jià)法：最常見(jiàn)的方法，好處：獲得足額認(rèn)購(gòu)；不足：價(jià)格被壓低及付給投行的費(fèi)用高拍賣(mài)法：谷歌、晨星公司上市，好處：價(jià)格合理，費(fèi)用低；不足：可能得不到足額認(rèn)購(gòu)詢(xún)價(jià)法與拍賣(mài)法的爭(zhēng)論--（當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市風(fēng)波）討論：注冊(cè)制—發(fā)展的方向思考我國(guó)審批制的弊端2013年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，提出了股票發(fā)行體制改革的原則是：堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化取向。十八屆三中全會(huì)后，提出“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”

美國(guó)注冊(cè)制的特點(diǎn)注冊(cè)制是指發(fā)行人在準(zhǔn)備發(fā)行證券時(shí)，必須將依法公開(kāi)的各種資料完整、真實(shí)、準(zhǔn)確地向證券主管機(jī)關(guān)呈報(bào)并申請(qǐng)注冊(cè)。審核機(jī)關(guān)作形式審查，至于發(fā)行人營(yíng)業(yè)性質(zhì)，發(fā)行人財(cái)力、素質(zhì)及發(fā)展前景，發(fā)行數(shù)量與價(jià)格等實(shí)質(zhì)條件均不作為發(fā)行審核要件。審核機(jī)關(guān)不作出價(jià)值判斷。申報(bào)文件提交后，經(jīng)過(guò)法定期間，主管機(jī)關(guān)若無(wú)異議，申請(qǐng)即自動(dòng)生效。注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)信息披露：真實(shí)、完整與及時(shí)。注冊(cè)制簡(jiǎn)化了核準(zhǔn)制繁重的工作流程，效率大大提升注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)事后控制：所以對(duì)法律及監(jiān)管提出更嚴(yán)格的要求美國(guó)注冊(cè)制的流程美國(guó)注冊(cè)制的流程一般分三步完成，（1）具備上市條件的企業(yè)根據(jù)要求提交上市申報(bào)材料。（2）提交文件企業(yè)等待審核。一般在申請(qǐng)材料送達(dá)后的20個(gè)工作日，如果企業(yè)沒(méi)有被監(jiān)管機(jī)構(gòu)拒絕，那么就獲得了上市的資格。如果被拒絕，那么申報(bào)就此終結(jié)。（3）企業(yè)通過(guò)審核，被注冊(cè)，準(zhǔn)備上市。美國(guó)注冊(cè)制的缺陷（1）注冊(cè)制的低門(mén)檻讓更多的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)，一些質(zhì)量較差的企業(yè)也會(huì)參與市場(chǎng)融資，一定程度上讓市場(chǎng)的秩序變得混亂，市場(chǎng)的投機(jī)性隨之變大。（2）美國(guó)注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)公開(kāi)透明的信息披露制度和書(shū)面復(fù)查，這種方式強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)的公平性，但也難以確保信息真實(shí)性，企業(yè)虛假信息難以識(shí)別。（3）信息披露的前提是投資者能自由獲取發(fā)行人公開(kāi)的信息并據(jù)此自行決定投資行為，但在實(shí)踐中投資者有時(shí)不能全面獲取發(fā)行人的公開(kāi)信息從而導(dǎo)致投資失誤。股票定價(jià)方式我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)制度的演變股票定價(jià)方法（P75）相對(duì)估值法：市盈率法（常用）、市凈率法絕對(duì)估值法：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、股利貼現(xiàn)法經(jīng)濟(jì)增加值法第三節(jié)股票發(fā)行價(jià)格的確定影響發(fā)行價(jià)格的因素公司的盈利水平公司的潛力公司所處的行業(yè)發(fā)行數(shù)量股市狀態(tài)估值案例：阿里巴巴美國(guó)上市高盛在2014年1月29日研報(bào)中對(duì)阿里巴巴的估值為1500億美元，投行麥格理的估值高達(dá)2000億美元。根據(jù)不同的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，阿里巴巴IPO最低估值在800億美元至1000億美元之間，而最高估值在1500億美元至1760億美元之間。首次公開(kāi)招股（IPO)數(shù)量為3.201億股美國(guó)存托股票(ADS)，初步定價(jià)為每股60美元至66美元，將超過(guò)2012年Facebook創(chuàng)下的164億美元互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO融資紀(jì)錄估值基礎(chǔ)：財(cái)務(wù)報(bào)告阿里集團(tuán)2013第四季度凈利潤(rùn)為13.63億美元，較2012年同期的6.50億美元同比增長(zhǎng)110%，營(yíng)收約為30.58億美元，較2012年同期增長(zhǎng)66%。阿里當(dāng)季收入增速超過(guò)ebay、亞馬遜、谷歌、騰訊等。eBay2013年第四季度營(yíng)收增速為13%、亞馬遜為20%、谷歌為17%、Facebook為63%、騰訊為40%。

2013年全年，阿里集團(tuán)收入79.52億美元(約493.91億元)，第一季度到第四季度分別是13.81億美元、17.37億美元、17.76億美元和30.58億美元。另外，阿里集團(tuán)全年凈利潤(rùn)達(dá)35億美元。騰訊為20.28億美元，百度為15.31人美元；阿里集團(tuán)凈利潤(rùn)為13.60億美元，騰訊為7.23億美元，百度為4.48億美元。估值一：市盈率。基于去年的利潤(rùn)，F(xiàn)acebook當(dāng)前的市盈率為100倍，亞馬遜為500倍，騰訊為50倍，樂(lè)天為40倍。市盈率以樂(lè)天和騰訊為基準(zhǔn)，取值40—50倍，對(duì)比阿里巴巴2013年的利潤(rùn)，其估值在1410億美元至1760億美元之間。估值二：阿里巴巴未上市股票及可轉(zhuǎn)債。2014年2月美國(guó)投資基金老虎環(huán)球(TigerGlobal)從中國(guó)游戲開(kāi)發(fā)商巨人網(wǎng)絡(luò)購(gòu)買(mǎi)了阿里巴巴股份，為阿里巴巴估值約1280億美元2000年3月中石油在香港和紐約上市，籌資29億美元。高盛改造中石油的措施：將集團(tuán)公司的核心業(yè)務(wù)剝離至中石油股份，形成四大板塊：原油勘探和生產(chǎn)、煉化和銷(xiāo)售、化工、天然氣管道和運(yùn)輸。取消下屬公司的獨(dú)立法人權(quán)，使整個(gè)股份公司成為一個(gè)有機(jī)整體，完善決策層－－管理層－－執(zhí)行層的機(jī)制，強(qiáng)調(diào)投資收益與成本控制。建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度。設(shè)立股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理班子、獨(dú)立董事。設(shè)計(jì)了管理層期權(quán)激勵(lì)機(jī)制。引進(jìn)英國(guó)石油這樣的戰(zhàn)略投資者，認(rèn)購(gòu)2％股份進(jìn)行了一周的路