管理經(jīng)濟(jì)學(xué)課件-長期投資決策與風(fēng)險管理

1概述資金的時間價值我們現(xiàn)在所討論的投資與前述的企業(yè)利潤最大化行為的區(qū)別在于：企業(yè)的投資屬于中長期行為，往往更注重于長遠(yuǎn)利益，是以企業(yè)的資本支出在中、長期內(nèi)得到最大市場價值回報為目標(biāo)；在中、長期內(nèi)，我們必須考慮到以貨幣來衡量的收益和成本的時間價值問題 貨幣的未來價值(FutureValue,FV)

假設(shè)年復(fù)利利率為r，今天的1元錢m年 末的價值(未來價值)可以根據(jù)下式計算

FVm=1

(1+r)m

其中(1+r)m這一項常常被稱為未來價值 利息因子

貨幣的現(xiàn)值(PresentValue,PV)

假設(shè)年貼現(xiàn)利率為i

，n年末得到的1元 錢的現(xiàn)值（今天的價值）可以根據(jù)下式來 計算

PV0=1/(1+i)n

其中1/(1+i)n這一項常常被稱為現(xiàn)值貼現(xiàn)因子

凈現(xiàn)金流量(NetCashFlow)

凈現(xiàn)金流量是指每個時期現(xiàn)金流入量與流 出量之差

NCFt

=It–Ot

其中NCFt表示第t期的凈現(xiàn)金流量，It表 示第t期現(xiàn)金流入量，Ot表示第t期現(xiàn)金流 出量；更準(zhǔn)確地說，凈現(xiàn)金流量指凈現(xiàn)金 流入量長期投資決策與風(fēng)險管理134

凈現(xiàn)值（NetPresentValue)

凈現(xiàn)值等于未來n個時期內(nèi)每個時期凈 現(xiàn)金流（入）量之和

其中，It表示由投資項目在第t期的現(xiàn) 金流入量，Ot表示投資項目在第t期的 現(xiàn)金流出量，n是投資的壽命期，i

是 貼現(xiàn)率，NCFt表示第t期凈現(xiàn)金流入量

2資本支出

資本支出 資本支出，又稱投資，是預(yù)期能在一年 以上的時間內(nèi)形成未來現(xiàn)金效益流量的 一筆現(xiàn)金支出，而一般性經(jīng)營支出則是 指在未來一年內(nèi)產(chǎn)生現(xiàn)金效益的支出

資本支出對于廠商的重要性來自于以下

事實：現(xiàn)期資本支出對于企業(yè)的績效具

有長期影響，這些現(xiàn)期支出會影響未來 的利潤率；通過確定將要生產(chǎn)的產(chǎn)品、 要進(jìn)入的市場、工廠和生產(chǎn)設(shè)施選址、 以及使用技術(shù)的類型，就是在總體上描 繪廠商的未來方向；需要對資本支出進(jìn) 行認(rèn)真仔細(xì)地分析是因為制定資本支出 決策的成本很高，而且一旦決定之后不 花費大量成本是很難逆轉(zhuǎn)的；投資主要 包括以下幾個方面

重置投資指企業(yè)購買新設(shè)備用以替代 不能繼續(xù)用于生產(chǎn)的陳舊設(shè)備的支出； 重置指設(shè)備的簡單還原；又稱更換投資

擴(kuò)展投資指企業(yè)用于擴(kuò)展生產(chǎn)與經(jīng)營 活動方面的支出；主要是指設(shè)備的升級 換代，一般是為了降低產(chǎn)品的平均生產(chǎn) 成本、提高產(chǎn)品的質(zhì)量、增加產(chǎn)品的品 種；又稱更新投資

營銷投資指企業(yè)用于產(chǎn)品促銷、開拓 新興市場、開展各類公益活動等支出；135

營銷活動的目的在于擴(kuò)大產(chǎn)品的需求， 往往是對企業(yè)無形資產(chǎn)的長期投資

租賃、合并與收購?fù)顿Y租賃生產(chǎn)、經(jīng) 營場地的支出；合并和收購其它企業(yè)等 方面的支出

研發(fā)、人力資源投資指企業(yè)用于科技 研究和職工培訓(xùn)等方面的支出資本預(yù)算規(guī)劃和評估資本支出的過程，主要包括 以下步驟

?

提出不同的擬議資本投資方案

?

估算每個項目方案的現(xiàn)金流量

?

從已有的方案中，評估并選擇要實施 的投資項目

?

在實施之后，對投資項目進(jìn)行評估

提出資本投資項目 新的資本投資的想法可能出自于廠商內(nèi) 外的各種來源的投資建議；資本投資項目根據(jù)預(yù)期效益的性質(zhì)主要分為四類

第一類包括旨在降低成本的投資項目

正如產(chǎn)品會過時一樣，技術(shù)進(jìn)步也會宣 告工廠、設(shè)備和生產(chǎn)工藝的過時；正常 的磨損使工廠和設(shè)備的運轉(zhuǎn)成本提高， 原因是需要更長的停工維修時間和更高 的維護(hù)費用

第二類包括旨在提高廠商需求曲線或

對該曲線的變動作出反應(yīng)的投資項目

如果預(yù)測到一條產(chǎn)品線的需求會增加， 而且現(xiàn)有的制造和分銷設(shè)施不能滿足這 個要求，那么廠商會提出擴(kuò)大生產(chǎn)設(shè)施 的建議；廠商也可能進(jìn)行廣告或產(chǎn)品促 銷活動的投資，以求對其產(chǎn)品需求產(chǎn)生 積極影響136

第三類包括那些為廠商創(chuàng)造未來增長 機(jī)會的投資項目

例如對研究和開發(fā)(R&D)的投資就可以 視為一種資本投資；沒有初始的R&D

支出，廠商就不會進(jìn)行第二階段的支出 和獲取相應(yīng)的回報

第四類包括旨在滿足法律要求和健康安 全標(biāo)準(zhǔn)的項目

例如控制污染、改善通風(fēng)條件、保證員 工安全以及防火設(shè)備等投資建議

估計現(xiàn)金流量

基本指導(dǎo)方針：第一、現(xiàn)金流量應(yīng)以增 量為基礎(chǔ)加以衡量，即某項目的現(xiàn)金流 量應(yīng)該反映出廠商采取與不采取該投資 項目的現(xiàn)金流量的差別；第二、現(xiàn)金流 量應(yīng)以稅后指標(biāo)為基礎(chǔ)來加以衡量；第 三、投資項目對整個廠商的所有間接效 應(yīng)都應(yīng)包括在現(xiàn)金流量的計算之中；第

四、評估項目時不應(yīng)該考慮沉沒成本；第 五、項目中所使用的資源價值應(yīng)按其機(jī)會 成本來衡量

評估和選擇投資項目

一旦提出了資本支出項目，估計了現(xiàn)金流 量，就要決定是接受還是放棄這個項目， 這就需要對具有相應(yīng)現(xiàn)金流量的不同項目 進(jìn)行比較和選擇；可以采用不同指標(biāo)確定 投資項目的預(yù)期結(jié)果，主要有三種方法

凈現(xiàn)值法(NetPresentValue，NPV)

其中n是投資的壽命期，i是貼現(xiàn)率；企業(yè) 項目評估與選擇的原則是：NPV大于零的 項目都是可行的137

盈利指數(shù)法(PI,ProfitabilityIndex)

盈利指數(shù)是指投資產(chǎn)生的收益與投資成本的比率，亦稱現(xiàn)值指數(shù)、現(xiàn)值比例；

盈利指數(shù)法是指使用盈利指數(shù)作為評估 投資方案的指標(biāo)如果PI大于1，投資可以提高企業(yè)的市場 價值，投資是可行的；注意：NPV法和

PI法雖具一致性，但NPV法是絕對意義 上的，而PI法是相對意義上的

內(nèi)部收益率法(IRR，InternalRateof Return)

內(nèi)部收益率是指使投資收益現(xiàn)值等于投資成本現(xiàn)值的投資收益折扣率，可以通 過下式來計算

或者

其中n是投資壽命期，i是貼現(xiàn)率，IRR

是內(nèi)部收益率；企業(yè)項目評估與選擇的 原則是：如果內(nèi)部收益率IRR大于貼現(xiàn) 率i，說明投資是可行的；如果內(nèi)部收 益率IRR小于貼現(xiàn)率

i，則投資應(yīng)該被 拒絕；IRR一般是通過試算法得到的

凈現(xiàn)值法假設(shè)現(xiàn)金流量要按照廠商的資 本成本進(jìn)行再投資，而內(nèi)部收益率法則 假設(shè)這些現(xiàn)金流量要以計算的內(nèi)部收益 率進(jìn)行再投資；一般來講，資本成本是 一個更為現(xiàn)實的再投資率，因而相比較 而言凈現(xiàn)值法更為可靠

投資項目實施之后的評估 這種評估的目的是提供有關(guān)選擇過程效 果的信息，使決策者對涉及未來的投資 建議進(jìn)行更好的評估1383估算廠商的資本成本資本成本 資本成本涉及到廠商對資本（債務(wù)、優(yōu) 先股票、普通股票和保留盈余）的支付 額；資本成本可以視為廠商對進(jìn)行的新 投資項目所要求的最低收益；若一項新 投資賺取的收益大于資本成本，廠商價 值就會增加；反之，若新投資賺取的收 益小于資本成本，廠商價值就會減少

資本成本也可以視為投資者對廠商進(jìn)行 投資所要求的收益；廠商資本成本是由 資本市場決定的，是與新的投資項目、 現(xiàn)有資產(chǎn)以及廠商的資本結(jié)構(gòu)等因素的 風(fēng)險程度密切相關(guān)的；一般地說，廠商 的風(fēng)險越大，投資者要求的收益就會越 高，資本成本也會越高債務(wù)資本成本

廠商負(fù)債資本的稅前成本就是投資者所 要求的收益（率）；對一筆債務(wù)來說， 收益率kd應(yīng)使所有的預(yù)期未來收入（利 息I和本金返還M）的現(xiàn)值與提供債務(wù)證 券的價格V0相等：

若M為銀行借款，則

由公司發(fā)行的大多數(shù)新的長期債務(wù)（債 券）都是按票面值或接近票面值價格出 售的，息票利率按照投資者所要求的利 率確定；當(dāng)債務(wù)以票面值發(fā)行時，債務(wù) 的稅前成本kd等于息票利率，不過，支139

付給投資者的利息要從廠商稅前收入中扣 除；因此，債務(wù)的稅后成本等于稅前成本 乘以1與廠商的邊際稅率t之差

內(nèi)部股權(quán)資本的成本 與債務(wù)成本相同，廠商的股權(quán)資本成本就 是該廠商普通股投資者所要求的均衡收益 率；廠商可以用兩種辦法籌集股權(quán)資本

1）內(nèi)部，通過保留股票紅利

2）外部，通過發(fā)行新的股票 因為新股的銷售需要支付發(fā)行費用，所以 廠商內(nèi)部股權(quán)資本的成本小于新的普通股 票的成本；內(nèi)部股權(quán)成本（或簡稱股權(quán)） 概念的形成可使用幾種不同的方法，包括 紅利評估模型和資本資產(chǎn)定價模型

紅利評估模型 在本課程開始部分，我們談到股東財富 的最大化問題；股東財富被定義為廠商 形成的預(yù)期未來收益，以股東要求的收 益率ke進(jìn)行貼現(xiàn)后的現(xiàn)值，即

對于典型廠商來說，這些未來收益可采 取兩種形式：支付給股東的紅利或廠商 股票市場價值的增加（資本收益）

式中Dt為廠商在第t

期支付的紅利；若股東選擇在n年后賣出股票，其財富為

式中Vn為股東所持有股票在第n期的市 場價值140

如果廠商的紅利預(yù)期以每年不變的復(fù)利 利率g永久增長，那么廠商的價值就可以 表示為

式中的D1為預(yù)期第1期支付的紅利，V0為 廠商的市場價值；若D1為第1期支付的每 股紅利（不是總紅利），那么V0就代表 了每股普通股的市場價格；調(diào)整上式可 以得出計算股權(quán)成本的公式

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM） 資本資產(chǎn)定價模型是一種規(guī)范地說明了 證券風(fēng)險與所要求收益之間如何權(quán)衡的 理論；根據(jù)這種模型，投資者所要求的 收益等于無風(fēng)險收益加上補(bǔ)償投資者承 擔(dān)風(fēng)險的酬金構(gòu)成

不同股票的風(fēng)險酬金是不同的；股票的 風(fēng)險可以用其收益的變動程度來衡量； 一種股票收益的變動程度是與股票價格 的變動程度緊密聯(lián)系的，而某特定股票 收益（價格）的總變動程度，也即其風(fēng) 險可以分為兩個部分：

?

只影響該特定股票價格（收益）的風(fēng) 險稱之為非系統(tǒng)風(fēng)險，通常因為不同 的管理技能、工會運動、自然災(zāi)害、 新競爭對手的影響因素而產(chǎn)生

?

影響所有股票價格（收益）的風(fēng)險稱 之為系統(tǒng)風(fēng)險或非多樣化風(fēng)險，是由 一種證券的收益與整個市場的收益的 共同變動來衡量的，而整個市場的運 動通常由某些人所共知的市場指數(shù)來 衡量；系統(tǒng)風(fēng)險通常是因利率水平、 經(jīng)濟(jì)周期等因素引起的

若一個投資者持有不同證券的多樣化投 資組合，影響單個證券的獨立因素引起141

的收益變動就有可能被多樣化所分散，非 系統(tǒng)性風(fēng)險消失，只留下系統(tǒng)風(fēng)險；而衡 量股票系統(tǒng)風(fēng)險的一種常用指標(biāo)就是股票 的貝塔系數(shù)β；β是用于計量某一股票 的收益變動與整個股票市場平均收益變動 之間的相關(guān)性，一般可以通過回歸分析方 法估計得到（估計出來的β就是某個證券 的收益與市場收益指數(shù)之間的回歸直線的 斜率）；貝塔系數(shù)高的股票其風(fēng)險高，要 求的收益率就高，而貝塔系數(shù)低的股票其 風(fēng)險也低，要求的收益率就低 知：無風(fēng)險資產(chǎn)（如國債）的收益率k0，

股票市場的平均收益率km(通常假設(shè)大于

k0)，第i種股票的貝塔系數(shù)為βi，則根據(jù)

資本資產(chǎn)定價模型CAPM，第i種股票的 收益率ke,i可通過下式來計算

圖9-3-1給出了上述關(guān)系的圖形表達(dá)；圖 中風(fēng)險與股票收益率之間的線性關(guān)系稱之 為證券市場線（SML）

例：假設(shè)中西電力公司普通股票的β為

0.8，當(dāng)前的無風(fēng)險利率為7%；若預(yù)期 市場收益為13%，則中西電力公司普通 股票的收益率為 假設(shè)因某種原因中西電力公司普通股票 的β變?yōu)?.1，則其普通股收益率變?yōu)?可見，風(fēng)險加大，資本成本也加大圖9-3-1證券市場線（SML）風(fēng)險（β）債券收益或資本成本(ke)k00SML142

外部股權(quán)資本的成本 外部股權(quán)成本會大于內(nèi)部股權(quán)成本，因為

?

在現(xiàn)實生活中，與新股票相聯(lián)系的發(fā)行 成本通常較高

?

向公眾銷售新股的價格必須小于新股公 布之前的股票價格，否則股票不能賣出 一般股票的當(dāng)前市場價格在公布之前通常 代表著一種供求平衡，若供給增加，其它 條件不變，那么新的均衡價格將會下降 對于發(fā)行新的股票而言，若廠商未來分紅 支付預(yù)期永遠(yuǎn)以一個固定的時期比率g增 長時，外部股權(quán)成本ke'可以定義為

與內(nèi)部股權(quán)資本成本相比較，這里我們用 廠商每股新股票的凈收入Vnet代替前面的 每股市場價格V0；正如前面剛剛提到的那 樣，由于股票發(fā)行需要成本，加上新股銷

售價格要低于V0，外部股權(quán)成本要高于內(nèi) 部股權(quán)成本

例：假設(shè)福萊斯諾公司(FresnoCompany)

普通股票的當(dāng)前價格V0等于32美元，該廠 商下一年的每股紅利D1預(yù)期為2.14美元； 在過去的10年中，紅利一直以每年7%的平 均復(fù)利利率增長，而且這個增長率還將持 續(xù)到可預(yù)見的未來；根據(jù)這個信息，內(nèi)部 股權(quán)資本的成本估算為

現(xiàn)公司決定發(fā)行新股票，若新普通股票能 以31美元賣出，公司扣除發(fā)行成本后凈得

30美元，每股紅利預(yù)期為2.14美元不變； 根據(jù)這個信息，外部股權(quán)資本成本估算為

可見，新發(fā)行股權(quán)的成本較高，因此公司 都力圖避免采用這種籌集資金方式143加權(quán)的資本成本 企業(yè)長期投資所需資本往往要通過多種方式 籌集，這個時候就必須根據(jù)廠商資本結(jié)構(gòu)中 各種資本成份的比例來加權(quán)平均，得出的數(shù) 值稱之為加權(quán)的或整體的或綜合資本成本； 加權(quán)資本成本一般以各種資本占全部資本的 比重為權(quán)數(shù)，其計算公式為

其中，kw表示綜合資本成本,wj

表示第j種個別資本占全部資本的比重，即權(quán)數(shù)，kj表示第

j種個別資本成本

例：假設(shè)哥倫比亞電力公司計劃用7500萬 元保留盈余(k1=12%)和2500萬元債券(k2=8%)

來資助下一階段投資計劃，假定邊際稅率為

40%，則根據(jù)加權(quán)資本成本計算公式，有

k=0.75

12%+0.25

8%

(1-0.40)=10.2%

這就是評估下一階段投資平均風(fēng)險程度時應(yīng) 該采用的貼現(xiàn)率4風(fēng)險分析與企業(yè)決策風(fēng)險（Risk)

確定性決策者知道一種決策方案肯定會 導(dǎo)致的結(jié)果

風(fēng)險決策者知道一種決策方案的未來變 化的多種可能的結(jié)果，且知道或可以推 測出每一種結(jié)果出現(xiàn)的概率 不確定性決策者不能列出一種決策方 案的全部可能結(jié)果，且各種可能結(jié)果的 概率是完全未知的，甚至是沒有意義的 企業(yè)日常面臨的風(fēng)險有以下幾種：

管理風(fēng)險企業(yè)在日常經(jīng)營管理中遇到 的風(fēng)險，比如不能準(zhǔn)確地了解消費者對 企業(yè)產(chǎn)品的需求、無法確保企業(yè)所需原 材料的供給、不能全面掌握企業(yè)員工的 素質(zhì)等等144

投資決策風(fēng)險企業(yè)在投資決策中遇到的風(fēng) 險，比如不能充分掌握投資項目的未來盈 利狀況、不能完全明晰投資項目所涉及的 各種各樣的關(guān)聯(lián)效應(yīng)等

資產(chǎn)風(fēng)險企業(yè)資產(chǎn)面臨的種種風(fēng)險，比如 各種各樣的意外事件、證券與金融市場的 不穩(wěn)定性等

造成風(fēng)險的主要原因是決策者掌握的信息 是不完全與不對稱的；具體因素有

?

政治政治體制、政府構(gòu)成等因素的變化 都會給企業(yè)的決策帶來風(fēng)險

?

經(jīng)濟(jì)市場對企業(yè)產(chǎn)品的需求變化、市場 對企業(yè)原材料的供給變化、經(jīng)濟(jì)周期等 都會給企業(yè)帶來風(fēng)險

?

技術(shù)新技術(shù)的不斷涌現(xiàn)使得使用原有技 術(shù)的企業(yè)不得不面臨更多風(fēng)險

?自然力不可抗的自然破壞力如地震、颶 風(fēng)等造成的風(fēng)險風(fēng)險的度量風(fēng)險的一個顯著特征是未來可能出現(xiàn)的 事件具有確定的概率

概率分布所有可能出現(xiàn)事件的概率， 反映了可能存在的風(fēng)險的基本特征

期望值是可能出現(xiàn)的事件的取值與其 出現(xiàn)概率的乘積之和，它實質(zhì)上是一個 加權(quán)平均值，權(quán)數(shù)就是概率

其中，E(X)表示要計算的期望值；Xi表 示第i種可能出現(xiàn)的事件的取值；Pi表 示第i種事件可能出現(xiàn)的概率，n表示 可能出現(xiàn)的事件總數(shù)

標(biāo)準(zhǔn)差每種可能發(fā)生的結(jié)果的概率乘 以這個結(jié)果與其期望值之差的平方和為 方差，而方差的平方根就是標(biāo)準(zhǔn)差，其 計算步驟如下：145

?

計算期望值

?

計算離差 ，表示第i個離差

?

計算方差

?

計算標(biāo)準(zhǔn)差 每個可能發(fā)生的結(jié)果越是偏離期望值，標(biāo)準(zhǔn) 差就越大；相反，若每個可能發(fā)生的結(jié)果越

靠近期望值，標(biāo)準(zhǔn)差就越??；由此，標(biāo)準(zhǔn)差 可以反映出不確定程度，也就是風(fēng)險大小

變異系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差除以期望值的商

式中CV是變異系數(shù)(coefficientofvariation)，

σ是標(biāo)準(zhǔn)差，E是期望值；變異系數(shù)的引入是 為了彌補(bǔ)標(biāo)準(zhǔn)差的不足：期望值較大的事件 往往伴隨著較大的離差，結(jié)果導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)差偏

大；變異系數(shù)是衡量相對風(fēng)險的指標(biāo)： 變異系數(shù)越大，事件的相對風(fēng)險越大； 反之則反是

風(fēng)險條件下的貨幣效用函數(shù)

期望效用如果事件Xi的效用為U(Xi)，而事件Xi

發(fā)生概率為Pi，則期望效用為

貨幣的邊際效用 貨幣邊際效用衡量的是個人或企業(yè)從貨 幣的某一既定增量變化中得到的滿足

式中M代表貨幣；貨幣邊際效用等于貨 幣效用函數(shù)的一階導(dǎo)數(shù)，也即貨幣效用 函數(shù)曲線上相應(yīng)點的切線斜率146

邊際效用遞減的貨幣效用函數(shù)---風(fēng)險 回避（RiskAverse)

如圖9-4-1所示，假設(shè)某投資者具有的 貨幣效用函數(shù)在其定義域內(nèi)為凹函數(shù)， 具有邊際效用遞減的特點，意味著隨著 貨幣存量的增加，效用函數(shù)切線斜率在 遞減，即隨著投資者財富的增加，從每 個財富增量中得到的滿足增加越來越少

具有圖9-4-1這種類型效用函數(shù)的投 資者通常稱之為風(fēng)險回避者；風(fēng)險回 避者是指在風(fēng)險條件下期望貨幣持有 量所帶來的效用大于同等風(fēng)險條件下 的期望效用，即

其中，Mi表示第i種情況下可能貨幣 持有量；如圖9-4-1所示，假設(shè)風(fēng)險 回避者持有1000元，她可以選擇用這

1000元購買某種彩票，有50%的可能 中大獎，獲1500元，效用為100，50%

的可能未中大獎，只獲得500元，效 用為40，因此購買彩票的期望總效用 為70；另一方面，該風(fēng)險回避者的期 望貨幣總收益為1000元，相應(yīng)的效用 為80，期望貨幣總收益所帶來的效用 大于同等風(fēng)險條件下的期望效用U（M）M050010001500圖9-4-1邊際效用遞減的貨幣效用 函數(shù)--風(fēng)險回避者ABCD100807040147

邊際效用遞增的貨幣效用函數(shù)-風(fēng)險 偏好（RiskLoving)

如圖9-4-2所示，假設(shè)某投資者具有的 貨幣效用函數(shù)在其定義域內(nèi)為凸函數(shù)， 具有邊際效用遞增的特點，意味著隨著 貨幣存量的增加，效用函數(shù)切線斜率在 遞增，即隨著投資者財富的增加，從每 個財富增量中得到的滿足增加越來越大

具有圖9-4-2這種類型效用函數(shù)的投 資者通常稱之為風(fēng)險偏好者；風(fēng)險 偏好者是指在風(fēng)險條件下期望貨幣持 有量所帶來的效用小于同等風(fēng)險條件 下的期望效用，即

其中，Mi表示第i種情況下可能貨幣 持有量；如圖9-4-2所示，假設(shè)風(fēng)險 偏好者持有1200元，她可以選擇用這

1200元購買某種彩票，有50%的可能 中大獎，獲1700元，效用為200，50%

的可能未中大獎，只獲得700元，效 用為40，因此購買彩票的期望總效用 為120；另一方面，該風(fēng)險偏好者的期 望貨幣總收益為1200元，相應(yīng)的效用 為80，期望貨幣總收益所帶來的效用 小于同等風(fēng)險條件下的期望效用40M17001200700200120800圖9-4-2邊際效用遞增的貨幣效用 函數(shù)--風(fēng)險偏好者U（M）148

邊際效用不變的貨幣效用函數(shù)-風(fēng)險 中性（RiskNeutral)

風(fēng)險中性者是指期望貨幣持有量所帶來的 效用等于同等風(fēng)險條件下的期望效用，即

其中，Mi表示第i種情況下可能貨幣持 有量；此時貨幣效用函數(shù)在其定義域內(nèi)是 線性的

現(xiàn)實生活中可能存在既是風(fēng)險偏好者又是 風(fēng)險回避者的情況，相應(yīng)的貨幣效用函數(shù) 既是凹函數(shù)又是凸函數(shù)，如圖9-4-3所示風(fēng)險條件下投資決策---風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法

風(fēng)險條件下的投資方案需要反映出風(fēng)險的特征，投資決策方法也需要作出相應(yīng)調(diào)整

一般來講，風(fēng)險條件下投資方案中的現(xiàn)金 流出量是固定的，因為這些支出往往是在 制定投資方案時就已固定下來，一般不隨 日后風(fēng)險產(chǎn)生而發(fā)生變化，假定常數(shù)OF

代表風(fēng)險條件下投資方案的現(xiàn)金流出量

其中，Ot代表第t期的資金流出量，i表示貼現(xiàn)率

風(fēng)險條件下的投資方案中的現(xiàn)金流入量并不是固定的，需要考慮到風(fēng)險作用： 其中，E(It)表示第t期資金的期望流入量；

Iit表示第t期中第i種可能出現(xiàn)的資金流AMUM1M0M2圖9-4-3既是風(fēng)險回避者又是風(fēng)險偏好者的貨幣效用函數(shù)0149

入量；

Pit表示在第t期中可能出現(xiàn)的第

i種資金流入量Iit的概率

風(fēng)險條件下投資決策方法中不僅應(yīng)有反 映風(fēng)險條件下平均結(jié)果的指標(biāo)，更重要 的是還應(yīng)該包括反映風(fēng)險大小程度的指 標(biāo)；關(guān)鍵是如何把標(biāo)準(zhǔn)差融入投資決策 方法中所使用的指標(biāo)，比較常用方法是 把資金流入量的貼現(xiàn)率進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整； 對于一個風(fēng)險回避型的決策者來說，風(fēng) 險越大，能反映風(fēng)險程度的未來資金流 入量的貼現(xiàn)值應(yīng)越小；相反，若風(fēng)險越 小，能反映風(fēng)險程度的未來資金流入量 的貼現(xiàn)值應(yīng)越大；因此，在存在風(fēng)險的 情況下，經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的貼現(xiàn)率應(yīng)較確 定情況下的貼現(xiàn)率為大

圖9-4-4描繪了這種關(guān)系；橫軸σt表示 第t期資金流入量的標(biāo)準(zhǔn)差，縱軸it'表示第t期經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的貼現(xiàn)率，其中

σt可以由下式計算：

圖9-4-4中，i0

是無風(fēng)險情況下的貼現(xiàn)率，

A、A'、A"三條曲線分別代表三種對待風(fēng) 險的不同態(tài)度；它們有一個共同點：隨著 風(fēng)險程度的加大，經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的貼現(xiàn)率 也在不斷上升，我們稱it'

-i0為風(fēng)險溢 價(riskpremium)it'i0AA'A"σt0圖9-4-4經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的貼現(xiàn)率150

風(fēng)險溢價的存在說明這三條曲線所代表 的決策者都是風(fēng)險回避者；這三條曲線 的不同之處在于：在相同風(fēng)險程度下， 曲線A要求的風(fēng)險溢價最高，而曲線A"

要求的風(fēng)險溢價最低；可見，A所代表 的決策者對風(fēng)險回避最為強(qiáng)烈

現(xiàn)在我們可以將確定情況下的投資決策 方法修正為風(fēng)險條件下的投資決策方法 凈現(xiàn)值法

盈利指數(shù)法

內(nèi)部收益率法 其中，RPt表示第t期的風(fēng)險溢價；如 果風(fēng)險調(diào)整后的IRR大于無風(fēng)險時的貼 現(xiàn)率，說明投資方案是可行的，否則， 說明投資方案應(yīng)被舍棄

風(fēng)險條件下投資決策---風(fēng)險調(diào)整系數(shù)法

面對存在風(fēng)險的資金流入量，決策者心 目中有一個與之等價的無風(fēng)險的資金流 入量，風(fēng)險調(diào)整系數(shù)α可由下式計算：

α值越大，與期望的資金流入量等價的 無風(fēng)險的資金流入量就越大，反之則反 是；α實際上就是決策者認(rèn)為的該項投 資方案的風(fēng)險程度；α越大，決策者認(rèn)151

為的風(fēng)險程度就越低，反之則反是；對于 風(fēng)險回避者來說，α

在0和1之間；

有了風(fēng) 險調(diào)整系數(shù)α之后，風(fēng)險條件下投資決策 方法使用的指標(biāo)可進(jìn)一步調(diào)整為

凈現(xiàn)值法

式中αt表示第t期的風(fēng)險調(diào)整系數(shù)，i表示 無風(fēng)險時的貼現(xiàn)率

盈利指數(shù)法

內(nèi)部收益率法

風(fēng)險條件下的資本成本

債務(wù)資本成本 對一筆債務(wù)來說，存在風(fēng)險條件下的收 益率應(yīng)該等于無風(fēng)險條件下的收益率

kd加上風(fēng)險溢價kr，同樣，預(yù)期未來收 入（利息I和本金返還M）的現(xiàn)值與提 供債務(wù)證券的價格V0相等

若M為銀行借款，則

同樣，債務(wù)的稅后成本等于稅前成本乘 以1與廠商的邊際稅率t之差

152

內(nèi)部股權(quán)資本的成本--紅利評估模型 在風(fēng)險條件下，股東財富等于廠商形成 的預(yù)期未來收益以股東要求的收益率ke

加上風(fēng)險溢價kr進(jìn)行貼現(xiàn)后的現(xiàn)值,即

對于典型廠商來說，這些未來收益可采 取兩種形式：支付給股東的紅利或廠商 股票市場價值的增加（資本收益）

式中Dt為廠商在第t

期支付的紅利；若股東選擇在n年后賣出股票，其財富為

式中Vn為股東所持股票在第n期的市場 價值；顯然，其它條件相等，若風(fēng)險越 大，廠商價值則越小

如果廠商的紅利預(yù)期以每年不變的復(fù)利利率

g永久增長，那么廠商的價值就可以表示為

式中的D1為預(yù)期第1期支付的紅利，V0為廠 商的市場價值；若D1為第1期支付的每股紅 利（不是總紅利），那么V0就代表了每股 普通股的市場價格；調(diào)整上式可以得出計算 股權(quán)成本的公式

內(nèi)部股權(quán)資本的成本--資本資產(chǎn)定價模型

我們在前面已經(jīng)講到，資本資產(chǎn)定價模型 （CAPM）已經(jīng)考慮到風(fēng)險（系統(tǒng)）因素—股 票的貝塔系數(shù)β反映著風(fēng)險的大小，因而， 成本計算方法不變；第i種股票收益率ke,i為

其中，k0是無風(fēng)險資產(chǎn)收益率，km是股票市 場的平均收益率，βi為第i種股票貝塔系數(shù)153對風(fēng)險的管理

獲取更多信息（MoreInformation)

很多情況下，管理者面對的風(fēng)險是因缺乏 信息而產(chǎn)生的；為此，管理者可以從消費 者、企業(yè)、私人或政府機(jī)構(gòu)等地方獲取信 息；正常情況下，獲取更多信息是需要成 本的，但是，只要該信息的邊際價值大于 其邊際成本，財富最大化的廠商就會愿意 為獲取更多信息而支付費用

多樣化(Diversification)

多樣化就是對一系列具有不同風(fēng)險—收益 特點的證券或資產(chǎn)進(jìn)行投資的行動；廠商 對多樣化資產(chǎn)進(jìn)行投資所實現(xiàn)的收益要比 向一種資產(chǎn)投資具有更高的穩(wěn)定性；廠商 實行多樣化，就是持有一種資產(chǎn)或投資組 合（Portfolio)；組合風(fēng)險就是與一組資產(chǎn) 或證券相聯(lián)系的風(fēng)險

?

組合的預(yù)期收益 當(dāng)兩種或多種證券構(gòu)成一個組合時，其預(yù) 期收益就等于每種證券得到的預(yù)期收益的

加權(quán)平均數(shù)；一般地，由n種證券或資 產(chǎn)構(gòu)成的任意組合的預(yù)期收益等于每一 種證券的預(yù)期收益乘上此證券在整個組 合中的比例，最后再加在一起，即

式中代表證券組合的預(yù)期收益，代 表第i種證券的預(yù)期收益，代表第i

種證券在整個證券組合中所占的比例， 且

?

組合的風(fēng)險

盡管由兩種或多種證券構(gòu)成的投資組合 的預(yù)期收益可以按照每種證券預(yù)期收益 的加權(quán)平均數(shù)來計算，但僅僅計算每種 證券風(fēng)險的加權(quán)平均數(shù)作為衡量組合風(fēng) 險的指標(biāo)是不全面的；只要每種證券的 收益不是完全正相關(guān)的，那么任何證券 組合的風(fēng)險都可以通過多樣化的作用來 降低；因此，通過對一系列多樣的、具 有不同風(fēng)險---收益特點的證券進(jìn)行投資154

即可實現(xiàn)多樣化；通過多樣化而達(dá)到的風(fēng)險降低程度取決于組合中每種證券收益之 間的相關(guān)程度；每種證券之間的相關(guān)性越 低，降低風(fēng)險的可能性就越大

對于由多種證券構(gòu)成的投資組合而言，衡 量風(fēng)險的指標(biāo)是組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差

其中，代表第i種或第j種證券在 證券組合中所占的比例，且 和；代表第i種或 第j種證券的標(biāo)準(zhǔn)差，代表第i種證券 和第j種證券之間的相關(guān)性；顯然，證券 之間正相關(guān)性越大，風(fēng)險越大 若投資組合由兩種證券A與B構(gòu)成，有

套利（Hedging)

套利是一種限制風(fēng)險的交易，這種風(fēng)險是 與某特定投資狀況下的市場價格波動相聯(lián) 系的；套利是通過抵消一項資產(chǎn)或證券所 有權(quán)的位置而實現(xiàn)，就是通過衍生證券的 使用，如購進(jìn)或售出期貨合同或期權(quán)或遠(yuǎn) 期合同來補(bǔ)償現(xiàn)金市場中可能出現(xiàn)的風(fēng)險

期貨合同是一種標(biāo)準(zhǔn)化的契約，在一個有 組織的交易場所中進(jìn)行交易，以未來某一 既定價格購買或出售一個固定數(shù)量的既定 商品；遠(yuǎn)期合同則是雙方為在未來以一既 定價格交換一種商品而達(dá)成的一種協(xié)議； 與期貨合同不同，遠(yuǎn)期合同不是在有組織 的交易場所中大量交易的，一般也不對標(biāo) 準(zhǔn)化產(chǎn)品進(jìn)行交易，而且這種合同可能因 為一方不履約而存在風(fēng)險；與期貨合同和 遠(yuǎn)期合同不同，期權(quán)是買賣雙方為了在未 來是否以一既定價格交換一種商品的權(quán)力 而達(dá)成的一種協(xié)議，即期權(quán)給予買主的是 購買或出售有關(guān)商品的權(quán)力，而不是義務(wù)155

多種商品都存在期貨市場，包括礦藏（如 銅、金、銀和石油)、農(nóng)產(chǎn)品（如玉米、小 麥、棉花)、金融物品(如國庫券、外匯、 商業(yè)票據(jù)、證券指數(shù))；任何正常購買或出 售這些商品(或與這些商品密切相關(guān)的商 品)、或參與借入貸出業(yè)務(wù)的組織機(jī)構(gòu)都可 以利用期貨合同、期權(quán)來消除或降低未來 市場價格波動帶來的風(fēng)險

對經(jīng)營環(huán)境的控制 采取旨在獲得經(jīng)營環(huán)境控制的行動可以使 企業(yè)的風(fēng)險降低；例如，為確保產(chǎn)品有足 夠的銷路，廠商可以建立一個排它性的經(jīng) 銷網(wǎng)絡(luò)；如果廠商原材料的獲取存在不確 定性，可以對供應(yīng)來源實行后向一體化； 運用法律來保障專利權(quán)與版權(quán)

對廠商專有資產(chǎn)的限制使用 如果某廠商建立了一家只能生產(chǎn)自己專用 產(chǎn)品的工廠，那么一旦證明產(chǎn)品不成功， 該廠商也就完全限