商品期貨的套利

商品期貨的套利高風險市場的無風險盈利

期貨套利交易也叫價差交易，是指在買入或者賣出某種期貨合約的同時，賣出或者買入相關的另一種期貨合約，并在某個時間同時將兩種期貨合約平倉的交易方式。套利交易者在一種期貨合約上交易的虧損，會被另一種期貨合約上的盈利所彌補。是一種風險相對低、收益較為穩(wěn)定的投資方式，比較適合追求穩(wěn)定收益的投資者，同時也十分適合機構大資金的運作。（一）套利的特點在進行套利交易時，投資者關注的是期貨合約之間的相對價格即價差的變化，不是絕對價格的變化。套利交易有以下優(yōu)點：

（二）影響套利的主要因素一個相對有效的市場中，相關的期貨品種或和不同的期貨合約之間有合理的價差關系，有時市場受某些因素沖計，會出現(xiàn)價差關系偏離正常水平。因此分析價差的扭曲和恢復是套利交易關注的核心。下面是各種價差關系的主要因素（以農(nóng)產(chǎn)品分析）：1．季節(jié)因素由于農(nóng)產(chǎn)品固定的生長、收獲季節(jié)周期，一般來說，收獲季節(jié)的合約價格相對較弱，遠期合約的價格相對較強。2．持倉費用同一期貨商品的倉儲費用、交割費用、資金成本等費用相對穩(wěn)定，當不同月份合約價差不合理時，就出現(xiàn)了套利機會。3．進出口費用當某一國際化程度較高的商品在不同國家的市場價差超過其進出口費用時，例如，當美國大豆進口成本價格遠低于大連大豆期貨價格時，即可買入CBOT大豆合約同時賣出大連大豆合約的跨市場套利。4．期限價差關系在商品產(chǎn)地現(xiàn)貨價格確定的情況下，匡算好運輸費用、倉儲費用、交割費用、資金成本等費用，可以進行購入現(xiàn)貨（或者預定現(xiàn)貨）同時賣出相應的期貨合約的操作，賺取期現(xiàn)價差差額的利潤。目前大豆、玉米期貨市場中，這種實物交割式套利操作非常盛行。5．相關性關系在一定時期內(nèi)，某些商品間由于在使用上可以相互替代，因此通常存在相對固定的比價關系。如果比價發(fā)生偏離，則消費替代作用將使得比價重新回到正常區(qū)間。（三）套利的分類套利分跨期套利、跨品種套利和跨市套利，當然還有類似期權這樣的衍生工具已經(jīng)使得套利的內(nèi)容更為豐富，下面我們主要針對與國內(nèi)期貨市場相適應的一些套利機會為例，展開相應的實戰(zhàn)探討?？缟唐诽桌?/p>

含義：跨商品套利是指利用兩種不同的、但相互關聯(lián)的商品的期貨合約價格之間的差異進行套利。原理：一種是根據(jù)不同商品之間的替代性——包括種植替代和消費替代進行套利活動，國內(nèi)主要表現(xiàn)在玉米和小麥之間的套利，植物油（豆油、棕櫚油、菜籽油）之間的套利。另一種是原料和成品之間的套利，國內(nèi)主要是大連商品交易所大豆和豆粕、豆油之間的套利。操作：a)

買入（賣出）某一品種的合約，同時賣出（買入）另一品種對應數(shù)量和月份的合約b)

雙邊分別平倉（一）大豆、豆粕、豆油跨商品套利大豆、豆油作為大豆壓榨的下游產(chǎn)品，三者之間價格以壓榨利潤為核心存在明顯的互動關系。在計算出大豆與豆粕、豆油之間正常的壓榨利潤后，投資者可根據(jù)市場出現(xiàn)的異常價差機會進行套利交易。國產(chǎn)大豆壓榨利潤=豆粕價格*0.78+豆油價格*0.186－大豆價格－100（加工費用）進口大豆壓榨利潤=豆粕價格*0.80+豆油價格*0.166－大豆價格－100（加工費用）案例：大連大豆豆粕套利（2007年5月8日－2007年6月8日）2007年5月8日的9月合約價格計算壓榨利潤為66.412元/噸（壓榨利潤=豆粕價格×0.78＋豆油價格×0.186-大豆價格-加工費用=2530*0.788+6902*0.186-3111-100＝66.412元），大豆與豆粕價差為581為元/噸。一般來說，現(xiàn)貨加工企業(yè)50元以上的壓榨利潤基本可滿足企業(yè)正常發(fā)展，我們利用“壓榨利潤值”來對大豆、豆粕價格關系進行的衡量二、操作過程根據(jù)第一部分的計算，到5月8日時，大豆壓榨利潤已經(jīng)有兩周時間維持在50以上，判斷因為壓榨利潤較高，廠家會擴大生產(chǎn)，因此大豆需求增加，豆粕供應壓力增加，因此可進行買大豆拋豆粕套利。

壓榨利潤一路走高，大豆/豆粕價差也不斷拉大。到6月8日時，因為壓榨利潤開始不斷縮水，雙邊獲利平倉。具體操作見下表。（二）大豆、玉米跨商品套利大豆、玉米屬于廣義上的跨商品套利，大豆和玉米都處于同一個種植帶，生產(chǎn)者會根據(jù)種植收益情況對播種面積進行選擇。播種面積上存在的相互競爭關系決定了大豆和玉米會保持一個相對穩(wěn)定的比價關系。當比價關系出現(xiàn)較大波動時，下一年度的播種面積一般會進行調(diào)整，生產(chǎn)者將選擇綜合收益高的品種進行種植。由于品種之間的聯(lián)系是通過播種面積的轉化來實現(xiàn)的，比價關系的時間點一般出現(xiàn)在播種之前。

案例：2007年CBOT大豆與玉米比價變化2006年以來，美國玉米受乙醇加工消費的影響，庫存消費比下降到歷史低位，對應CBOT玉米價格從2006年初的220美分上漲到2007年2月份的440美分。玉米價格快速上漲的同時，CBOT大豆價格上漲幅度比較有效，導致大豆玉米比價突破長期以來的歷史低點，到了2007年年初，兩者的比價最低達到1.72。大豆玉米比價的快速下移，使農(nóng)民種植玉米的綜和收益要優(yōu)于種植大豆的收益，這將導致部分種植大豆的土地轉種大豆。播種面積的轉換導致了大豆和玉米比價的變化，從2007年3月初開始，大豆玉米比價開始走強，從1.8一路攀升到5月中旬的2.2左右。套利收益回顧：假設投資者在3月初大豆玉米比價1.8位置建立買大豆拋玉米的套利頭寸，在7月初2.6比價平倉，套利收益率在40％。（三）植物油之間的跨商品套利豆油，棕櫚油和菜籽油是我國三大消費植物油脂。出于消費替代，三者之間存在套利關系。在植物油品種中，豆油與菜籽油的價格變化高度相關，而棕櫚油與豆油、菜籽油價格變化的相關性則要低很多。2003-2006年數(shù)據(jù)統(tǒng)計結果顯示，棕櫚油與豆油的價格變化相關系數(shù)為0.728，與菜籽油的相關系數(shù)為0.725，而豆油與菜籽油之間的相關系數(shù)為0.953。從價差來看，2003-2006年，棕櫚油與豆油價差變動區(qū)間為-450元到-2000元/噸，與菜籽油價差變動區(qū)間為-550元到-2350元/噸，而豆油與菜籽油之間的價差變動區(qū)間僅為-130元到450元/噸。當然，由于國內(nèi)菜籽油相對的缺乏活躍性，目前還是以棕櫚油和豆油之間的套利存在較大的可操作性?？缡袌鎏桌?/p>

定義：同一商品在不同的市場、不同的地域從事各種交易，透過進出口或者其他的投資渠道，在時間差與地域差之間獲利，這就是跨市套利。原理：不同市場同一商品價差同樣表現(xiàn)出很好的偶發(fā)性、波動性與周期性。由于國內(nèi)市場與國際市場之間存在的環(huán)境差異，國際資金介入國內(nèi)市場或者國內(nèi)資金介入國際市場都受到相當?shù)南拗?，所以在跨市場之間經(jīng)常會因兩地隨機或非隨機因素的影響，給那些同時可以在兩地運作的投資者或貿(mào)易商提供機會。綜合各方面的需要與條件，選擇相對便宜的價格買，相對高的價格賣，是做生意永遠的原則。操作：在一個市場上買入（賣出），同時在另一個市場上賣出（買入）對應的合約對于大連商品交易所的品種來說，由于整個大豆體系在CBOT都有對應的期貨品種，加上國內(nèi)大量進口大豆和豆油，因此兩個市場之間的期貨品種存在良好的聯(lián)動性，這就為我們提供了較好的跨市場套利機會。（一）CBOT/DCE豆類品種跨市場套利的基本原理1.CBOT和DCE豆類品種價格波動高度相關是跨市套利的基礎目前，進口大豆已經(jīng)成為國內(nèi)大豆壓榨企業(yè)的主要原料來源，2007/08年度中國共壓榨大豆3805萬噸，其中進口3400萬噸，占壓榨總量的89％。根據(jù)歷史統(tǒng)計分析，從2003年至今，DCE大豆期貨價格和CBOT豆粕期貨價格相關性高達0.949，屬于高度相關，為我們提供了相互進行套利的可能。2.國內(nèi)大豆壓榨企業(yè)會根據(jù)壓榨利潤的變化調(diào)整大豆的進口量，從而使DCE豆類品種與CBOT的價格關系在一定范圍波動。在正常的進出口貿(mào)易條件下，進口大豆成本和國內(nèi)的豆粕和豆油價格之間會保持一個正常的價差關系，即壓榨企業(yè)的壓榨利潤，目前情況下平均利潤在50元/噸以下。當未來大豆壓榨利潤超出盈利150或者虧損200點的區(qū)間時，可以判定價差出現(xiàn)了偏離。在貿(mào)易渠道暢通，壓榨企業(yè)會及時調(diào)整未來的大豆進口量的增減，使兩個市場回到正常水平。因此CBOT/DCE大豆跨市場套利就利用市場間的關系扭曲，在兩個市場之間進行買低賣高的對沖交易。3．大豆壓榨企業(yè)的采購習慣，決定了價差偏離維持的時間和恢復的節(jié)奏。如下圖所示：

在壓榨利潤的高峰后將是大豆進口量的高峰，壓榨利潤低谷后是大豆進口量的低谷。壓榨利潤波動周期的跟隨大豆進口量的波動周期，因此當價差出現(xiàn)較大的偏離后，一般情況下市場會在45－60天內(nèi)修正這個偏離。如果偏離的持續(xù)時間越長，修正的幅度也越大。案例:買CBOT7月大豆賣DCE9月豆粕（2006年1月17日）1.套利條件分析（1）進口大豆成本估算大豆進口成本＝（（CBOT大豆期貨價格＋海灣基差）×0.367433＋海運費用）81.13*1.03*匯率＋120。2006年1月17日，進口成本計算如下表所示：（2）利潤壓榨利潤估算當時大連商品交易所（DCE）9月豆粕合約價格2374元/噸，9月豆油期貨價格為5058元/噸，根據(jù)進口大豆壓榨利潤公式可得：壓榨利潤＝豆粕價格×0.78＋豆油價格×0.185-大豆價格-加工費用＝（2374－50）*0.78+5058*0.185-2497-100＝151.45（元/噸）注：考慮到阿根廷大豆生產(chǎn)豆粕蛋白有貼水，故估算豆粕價格為9月期貨豆粕價格減去50元/噸。遠期阿根廷大豆壓榨利潤達150元/噸，買CBOT拋DCE的大豆跨市場套利已經(jīng)進入可以操作區(qū)域。（3）方案選擇利潤上說買CBOT大豆，賣DCE豆粕、豆油，是最清晰的跨市場套利方案，但由于豆油期貨剛上市，市場流動性不夠充分，因此采用買CBOT大豆，賣DCE豆粕的套利方案（目前豆油期貨已充分活躍，需要同時賣出豆油和豆粕進行套利）。2.綜和基差分析（1）海運費用從2005年11月南美到中國的巴拿馬型散糧船運費在40美元/噸附近。雖然12月是淡季，但除季節(jié)因素外，2005年下半年開始各船運公司定購的新船陸續(xù)下水，導致運載容量迅速上升，改變了供求格局是運費下跌的主要原因，預計短期內(nèi)運費仍將維持強勢格局。（2）海灣基差CBOT大豆美國海灣基差目前的45美分左右。由于美國現(xiàn)貨市場壓力較大，預計新的一年中，美國海灣基差再大幅擴大的可能性較小。目前4月阿根廷南美海灣基差大豆－4美分，處于FOB貼水中上區(qū)域，主要和CBOT大豆期貨價格在相對中低位區(qū)間有關，后期具體的變化需要等待南美產(chǎn)量情況進一步明朗后才能確定。整體目前海灣基差應該是處于歷史中間區(qū)間，短期內(nèi)估計將出現(xiàn)盤整。如果后期CBOT期貨價格能繼續(xù)上臺階，則海灣價差有10－20美分的下降空間。3.其他因素分析（1）CBOT走勢CBOT走勢在經(jīng)歷了前期的一波預期指數(shù)基金進場效應的上漲后，價格出現(xiàn)了大幅的調(diào)整。從大豆單品種基本面來看，目前大豆期末庫存消費比處于10年來的高位，在高庫存的壓力下價格要大幅上漲的可能性不大。但從整體商品牛市的大背景來看，后期大豆要大幅下跌的可能性也不大。綜和來看，大豆中期底部將逐漸抬高。（2）人民幣問題人民幣升值是一個長期的過程，后期升值的步伐還將繼續(xù)。結論：遠期南美大豆進口壓榨利潤較為豐厚；海運費短期內(nèi)上漲風險不大；CBOT大豆在整體商品的牛市環(huán)境中下跌空間受限制；遠期人民幣匯率將上漲。以上因素對于目前的套利較為有利。4.交易策略買入CBOT7月大豆賣出DCE9月豆粕，構建跨市場套利頭寸。操作步驟：盈利目標初步可以設定在3.8左右，最大潛在風險，比較可能回到4.1左右，虧損在可控范圍之內(nèi)。

套利收益回顧：建倉平均價在4左右，進入四月份以后比價迅速下降到3.7左右，基本接近盈利目標，單手套利收益在150點左右。跨期套利

跨期套利，是指利用期貨不同月份的合約之間的價格差價進行雙向交易以從中獲利。根據(jù)所買賣的交割月份以及買賣方向的差異，跨期套利可以分為正向套利、反向套利、以及蝶式套利。（一）.正向無風險跨期套利定義：當期市中某一個合約的近遠期價格出現(xiàn)順差時，我們在同一時間內(nèi)以某一低價格買入近期合約、以某一高價格賣出遠期合約，兩者的頭寸數(shù)量相等，未來分別在近期合約進行買入交割，并將資金轉換成相應的實物，從而實現(xiàn)預定的利潤額。特點：跨期套利的最顯著特性是無風險，主要體現(xiàn)三個方面：一、無風險。不存在單邊價格的波動風險，在整個操作過程中始終具有雙向等量的頭寸，所以它自始至終鎖定了收益。二、兌現(xiàn)性好。由于期貨市場本身具有標準化程度高、完全履約等市場化特性，使得整個操作剔除了所有的風險因素，始終處在可靠、可控、安全的狀態(tài)下運作。三、時間限定、固定收益高。在時間周期上不存在不確定性，始終按照確定的時間表進行操作，從而避免了資金使用周期不確定所帶來的風險。原理：當前遠月合約和近月合約的價差大于持倉成本（主要包括倉儲費、手續(xù)費、交割費、過戶費、質(zhì)檢費、增值稅、資金利息等費用）時，就可進行套利，收益即是兩者的差。操作：a)

以某一低價格買入近期合約，同時以某一高價格賣出同等頭寸的遠期合約；b)

在近期合約到期后進行買入交割，將資金換成倉單；c)

在遠期合約到期后進行賣出交割，將倉單換成資金，實現(xiàn)預定的