房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)市場分析

房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)市場分析1.下跌階段，市場在擔(dān)心什么？物管行業(yè)自2018年起，隨著多家頭部公司的上市，其輕資產(chǎn)的經(jīng)營模式逐步開始被市場認(rèn)可和理解，疊加彼時(shí)各家公司較高的業(yè)績增速，板塊在2019-2020年獲得了較大的漲幅，走出了業(yè)績與估值的雙擊行情。2021年4月19日，恒生指數(shù)公司正式推出了恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)（HSPSM.HI），當(dāng)天收在10053.08點(diǎn)，時(shí)隔20個(gè)月后，指數(shù)在經(jīng)歷了一輪反彈后也僅僅處于3500點(diǎn)上下，跌幅超過60%。本章我們嘗試解答以下的問題：在這長達(dá)一年多的持續(xù)下跌過程中，市場究竟在擔(dān)心什么？下跌的原因又是什么？1.1.階段一：政策對盈利預(yù)期的擾動(dòng)2021年7~10月為下跌的第一階段，區(qū)間最大跌幅42%。行業(yè)整體處于高估值狀態(tài)，反應(yīng)了政策對盈利造成影響的擔(dān)憂。這一階段的標(biāo)志性事件為7月23日，住建部等八部委發(fā)布了《關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序的通知》，其中第四條強(qiáng)調(diào)規(guī)范物業(yè)費(fèi)的收取，這一條被市場解讀為重大利空，7月26日、27日HSPSM指數(shù)合計(jì)跌幅超過20%。由于板塊在過去一年多的時(shí)間里獲得了較大的漲幅，相當(dāng)部分投資人選擇兌現(xiàn)收益?；剡^頭看，《通知》中關(guān)于物業(yè)費(fèi)的規(guī)定并未對物業(yè)公司的盈利造成實(shí)質(zhì)性的影響，因此這輪下跌其實(shí)是對行業(yè)和公司過高預(yù)期下的合理調(diào)整。上市物管企業(yè)獲得超高定價(jià)，大量中小型物管公司沖擊上市。2021年物管行業(yè)成為資本市場追捧的對象，不僅體現(xiàn)在二級市場獲得較高的估值，更體現(xiàn)在大量中小型物管企業(yè)出現(xiàn)排隊(duì)遞表準(zhǔn)備IPO的盛況。截止至2021年7月這輪下跌開啟前，華潤萬象生活和碧桂園服務(wù)的動(dòng)態(tài)PE都超過50倍，另有多家公司的估值亦超過30倍。較高的估值水平也加快了行業(yè)的資本化進(jìn)程，加之投行、律所等中介機(jī)構(gòu)也在過去2年中積累了大量的上市經(jīng)驗(yàn)，大批中小物企在2020年末~2021年初開啟IPO進(jìn)程。截止至2021年6月底，共有30家物業(yè)企業(yè)向港交所遞交上市申請，在第一輪下跌開啟的7月，共有中駿商管、朗詩綠色生活、領(lǐng)悅服務(wù)等6家中小型物管企業(yè)成功掛牌上市?？梢哉f，2021年7月正處于行業(yè)關(guān)注度和交投活躍度的雙重高峰。正是由于行業(yè)當(dāng)時(shí)仍然受到較多的關(guān)注，市場對于政策對盈利的影響存在較大的分歧，行業(yè)在第一輪下跌后也經(jīng)歷了一輪大幅反彈。市場在猶豫中迎來地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方的違約潮。2021年9月14日，中國恒大發(fā)布公告，聘任鐘港資本作為財(cái)務(wù)顧問，評估公司流動(dòng)性情況，而其背景是一只9月到期的美元債觸發(fā)了利息支付的寬限期；9月20日，新力控股股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)下跌接近90%；10月4日，花樣年公告正式違約讓市場措手不及，因?yàn)榫驮趲滋烨暗?月28日，其關(guān)聯(lián)方物業(yè)公司彩生活被整體出售給碧桂園服務(wù)。在這種驚慌失措的狀態(tài)中，行業(yè)即將進(jìn)入下跌的第二階段。1.2.階段二：對關(guān)聯(lián)方的擔(dān)憂，估值與業(yè)績的雙殺下跌的第二階段從2021年10月一直持續(xù)到2022年的11月，區(qū)間最大跌幅77%。這一階段的下跌，反應(yīng)的是市場對于地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，進(jìn)而影響其關(guān)聯(lián)方物業(yè)公司。由于在港股上市的物業(yè)公司鮮有獨(dú)立第三方屬性的，絕大部分都是從地產(chǎn)集團(tuán)中分拆后上市的，根據(jù)股權(quán)構(gòu)架設(shè)置的不同，其大股東都為地產(chǎn)公司或地產(chǎn)公司的實(shí)際控制人，因此若其關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司陷入債務(wù)危機(jī)，勢必會(huì)引發(fā)市場對于相關(guān)物業(yè)公司的擔(dān)憂。具體來看，關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司對于物業(yè)公司的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1）企業(yè)治理情況：雖然物業(yè)公司為獨(dú)立上市公司，但無論從其發(fā)展沿革還是高級管理層情況看，不可避免會(huì)與關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司有千絲萬縷的聯(lián)系，且關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司也是物業(yè)公司的重要客戶之一，因此市場自然會(huì)擔(dān)心物業(yè)公司的企業(yè)治理情況，尤其是資金管理是否完全獨(dú)立于其關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司，關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司是否會(huì)對物業(yè)公司的資金進(jìn)行占用甚至挪用。2）控制權(quán)轉(zhuǎn)讓：地產(chǎn)公司的存貨和在建工程變現(xiàn)能力一般較弱，而持有型的不動(dòng)產(chǎn)交易周期則相對較長，因此當(dāng)其遭遇現(xiàn)金流危機(jī)需要快速的現(xiàn)金流入時(shí)，其持有的物業(yè)公司的股權(quán)就成為了流動(dòng)性較好的資產(chǎn)。藍(lán)光發(fā)展和花樣年在遭遇流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，不約而同選擇了出售其持有的物業(yè)公司的股權(quán)。之后，禹洲、中南、祥生也先后選擇整體出售其已通過港交所聆訊的物業(yè)公司股權(quán)以回籠現(xiàn)金應(yīng)對流動(dòng)性危機(jī)。彼時(shí)所有的物業(yè)公司都面臨控制權(quán)變更的較大風(fēng)險(xiǎn)，這無疑會(huì)使其估值出現(xiàn)大幅度的折讓。3）關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)下滑：如上文所述，地產(chǎn)公司同時(shí)也是物業(yè)公司的重要客戶，兩者的業(yè)務(wù)交集主要體現(xiàn)在兩部分。首先物業(yè)公司新增的管理面積中有相當(dāng)一部分來源于地產(chǎn)公司的竣工交付項(xiàng)目，若地產(chǎn)公司遭遇現(xiàn)金流危機(jī)勢必影響其施工和竣工節(jié)奏，進(jìn)而影響物業(yè)公司這部分新增面積及其對應(yīng)的飽和收入的下降。第二部分為案場售樓處的服務(wù)即物業(yè)公司報(bào)表中的非業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)，若地產(chǎn)行業(yè)銷售大幅下滑，地產(chǎn)公司的售樓處數(shù)量同樣會(huì)大幅下降，進(jìn)而影響物業(yè)公司的非業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)，而這部分業(yè)務(wù)在物業(yè)公司的利潤占比約在10-50%之間不等，影響不容小覷。綜上所述，隨著地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的不斷發(fā)酵，使越來越多的民營地產(chǎn)公司陷入流動(dòng)性危機(jī)。其對關(guān)聯(lián)物業(yè)公司的影響不僅僅體現(xiàn)在企業(yè)治理層面和控制權(quán)變更等直接影響估值水平的因素，更將直接造成物業(yè)公司的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)收入的大幅下滑，因此在下跌的第二階段，物業(yè)公司遭遇了估值與業(yè)績下滑預(yù)期的雙殺。2.市場擔(dān)憂的因素是否已發(fā)生變化？物業(yè)板塊自2021年7月起經(jīng)歷長達(dá)1年多的大幅調(diào)整，其中大量公司的股價(jià)經(jīng)歷了腰斬以上的下跌，甚至有公司股價(jià)跌去近9成。面對這樣的調(diào)整幅度，我們需要開始思考市場的定價(jià)是否合理？同時(shí)是否已經(jīng)包含了所有的悲觀預(yù)期？如果市場擔(dān)憂的問題開始出現(xiàn)向好的變化，其中是否有部分公司可能存在困境反轉(zhuǎn)的投資機(jī)會(huì)。而我們的結(jié)論就是：市場所擔(dān)憂的問題，絕大部分已經(jīng)開始發(fā)生變化。2.1.變化一：業(yè)績競賽結(jié)束，行業(yè)回歸理性發(fā)展2020年3月，在旭輝永升服務(wù)的2019年度業(yè)績發(fā)布會(huì)上，首次提出了“五年十倍”的戰(zhàn)略目標(biāo)，雄心勃勃的指引目標(biāo)和言行一致的經(jīng)營業(yè)績獲得了市場的認(rèn)可，公司也獲得了較高的估值倍數(shù)。隨后在2020年度的業(yè)績發(fā)布會(huì)上，各家物業(yè)公司紛紛給出了結(jié)合自身業(yè)務(wù)體量和成長路徑的戰(zhàn)略目標(biāo)，“三年三倍”、“三年五倍”、“五年五倍”……戰(zhàn)略指引逐漸開始脫離行業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律，也一步步抬高了市場的預(yù)期，公司不得不通過更多的大型收購和超高速的社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)增長來試圖兌現(xiàn)之前的業(yè)績承諾。然而，即使在行業(yè)發(fā)展的成長期，如此高速的復(fù)合增長也是不可持續(xù)的。進(jìn)入2022年，一方面隨著行業(yè)估值水平的回落，一二級市場形成估值倒掛，收購市場首先開始降溫。另一方面，關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司對物業(yè)公司的支持力度驟降，社區(qū)增值業(yè)務(wù)也開始去偽存真?？梢悦黠@發(fā)現(xiàn)，行業(yè)正在回歸理性，各家公司紛紛開始根據(jù)行業(yè)現(xiàn)狀，調(diào)整其戰(zhàn)略目標(biāo)，各項(xiàng)指標(biāo)的增速開始均值回歸。根據(jù)Wind的盈利預(yù)測一致預(yù)期數(shù)據(jù)，12家典型公司2022-2024年業(yè)績CAGR的平均值為24%，其中最高的為濱江服務(wù)的34%。我們認(rèn)為，行業(yè)合理的復(fù)合增速應(yīng)該處于10-20%區(qū)間，而頭部公司則有機(jī)會(huì)取得略快于行業(yè)的增速，因此20-30%將會(huì)是未來行業(yè)頭部公司努力維持的增速區(qū)間。作為驅(qū)動(dòng)物業(yè)公司業(yè)績增長的核心因素——在管面積指標(biāo)，其增速同樣在2022年經(jīng)歷了均值回歸。我們選取了5家典型公司梳理了自2018年起公司歷年新增在管面積的情況，其中2022年新增在管面積使用中期業(yè)績披露的新增面積的兩倍近似估算?？梢园l(fā)現(xiàn)二級市場表現(xiàn)較好的2020年和2021年恰恰也是各家公司在管面積大幅增長的階段，表明各家公司在業(yè)績指引的壓力下，確實(shí)加大了拓展力度，例如碧桂園服務(wù)在2021年通過大型收購使在管面積獲得了跨越式的發(fā)展。但盛名之下其實(shí)難副，在市場和行業(yè)最瘋狂的階段，經(jīng)營動(dòng)作難免受到過高的指標(biāo)壓力影響而有所變形，換言之，我們認(rèn)為在2020年和2021年新獲取的這部分項(xiàng)目中，一定會(huì)有部分項(xiàng)目的盈利能力存在瑕疵，期間發(fā)生的收購項(xiàng)目也會(huì)在將來會(huì)發(fā)生商譽(yù)減值。而2022年預(yù)計(jì)的新增在管面積較2020年和2021年出現(xiàn)了明顯的下降，這未必是壞消息，相反我們認(rèn)為新增在管面積增速的回落，是各公司在反思過去兩年戰(zhàn)略規(guī)劃后做出的主動(dòng)調(diào)整，未來有質(zhì)量的穩(wěn)定增長遠(yuǎn)好于盲目的快速擴(kuò)張。行業(yè)典型公司的毛利率回落至2017年水平。另一個(gè)重要觀測指標(biāo)就是利潤率，這也是市場最為關(guān)注和最為糾結(jié)的指標(biāo)，尤其是過去幾年基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率變化可以說在一定程度上是“反直覺的”。從微觀層面出發(fā)，大家所理解的住宅項(xiàng)目的利潤率變化模型中，由于物業(yè)費(fèi)上調(diào)的限制和用工成本的逐年提升，在不減標(biāo)的前提下存量項(xiàng)目的利潤率理應(yīng)是下降的，但我們看到自2017年起典型公司的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率卻是逐年抬升的。這一現(xiàn)象的發(fā)生與行業(yè)所處的歷史發(fā)展階段有很大關(guān)系——新交付項(xiàng)目有較高的利潤率；規(guī)模效應(yīng)帶來的效率提升；數(shù)字化科技化帶來的成本節(jié)約等等。但隨著存量項(xiàng)目的規(guī)模越來越大，利潤率的提升終有上限。同樣的邏輯也發(fā)生在社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)和非業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)。過去幾年社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，收入高速增長的同時(shí)，毛利率也始終處于接近50%的高位。但如果仔細(xì)拆分各細(xì)項(xiàng)業(yè)務(wù)便可發(fā)現(xiàn)其高毛利率的狀態(tài)并不可持續(xù)，2020年以來其毛利率也確實(shí)逐年下降，截止至2022年中期已經(jīng)回落至40%水平。而非業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)作為關(guān)聯(lián)交易，其利潤率水平則很大程度上取決于關(guān)聯(lián)方/大股東對于物業(yè)公司的支持力度，因此可以看到在地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展的2017-2020年間，非業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率穩(wěn)定在31-32%區(qū)間，而在地產(chǎn)行業(yè)危機(jī)發(fā)生的2021年后，其毛利率快速下滑至27%，預(yù)計(jì)2022年全年數(shù)據(jù)將進(jìn)一步下降。長期來看，我們對于物業(yè)公司三大業(yè)務(wù)的毛利率合理區(qū)間的判斷是：基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)15-20%；非業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)20-30%；社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)30-40%。當(dāng)前典型公司的毛利率已經(jīng)開始落入合理范圍區(qū)間，我們認(rèn)為這種均值回歸是一個(gè)非常好的信號。市盈率水平大幅回落，已包含面積增長、業(yè)績增速和毛利率水平的均值回歸的影響。我們使用典型公司2021年1月4日股價(jià)及彼時(shí)當(dāng)年一致盈利預(yù)期對應(yīng)的市盈率作為2021年的估值水平，當(dāng)前估值較2021年估值大幅回落，除個(gè)別央企外降幅普遍超過5成，11家典型公司的平均估值從2021年的33X下降至2022年的15X?？紤]到行業(yè)輕資產(chǎn)、良好現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)模式并沒有發(fā)生本質(zhì)變化，同時(shí)典型公司仍能保持20-30%的業(yè)績增速，這樣的估值水平應(yīng)該已經(jīng)包含了核心指標(biāo)增速均值回歸的預(yù)期，并已經(jīng)給予關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)一定的估值折價(jià)?？梢哉f，當(dāng)前行業(yè)典型公司的估值水平已經(jīng)開始落入低估的區(qū)間，部分公司的風(fēng)險(xiǎn)收益比在逐漸提升。2.2.變化二：部分關(guān)聯(lián)方/大股東出現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)更重要的變化來自房地產(chǎn)行業(yè)，自2022年11月起信貸融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資等“三支箭”的相關(guān)政策依次出臺(tái)，宣告本輪地產(chǎn)政策正式向保（部分）主體轉(zhuǎn)變。我們一直強(qiáng)調(diào)，本輪地產(chǎn)下行周期的根源與前幾輪周期并不相同，本次的癥結(jié)在于供給側(cè)過于猛烈的去杠桿節(jié)奏所導(dǎo)致的市場供給方（主要為民營房企）的現(xiàn)金流的斷裂。因此破局之道也應(yīng)從供給側(cè)入手，值得慶幸的是自11月以來針對供給主體的扶持政策陸續(xù)出臺(tái)，12月起新增房企信用違約事件頻率明顯下降，市場主體信心的扭轉(zhuǎn)進(jìn)程已經(jīng)開啟。部分資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)、表外負(fù)債少的民企開發(fā)商能夠穿越本輪地產(chǎn)周期。我們一直認(rèn)為，本輪地產(chǎn)下行周期同時(shí)也伴隨著供給側(cè)的出清，相當(dāng)一部分的民營房企可能最終無法繼續(xù)存活，但部分優(yōu)質(zhì)民企是有機(jī)會(huì)穿越本輪周期的，2022年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中明確提出“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)”，11月的央行及銀保監(jiān)會(huì)共同發(fā)布的“金融十六條”中也明確指出“支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券”，政策對于保護(hù)部分優(yōu)質(zhì)市場主體的決心可見一斑。市場的預(yù)期則普遍認(rèn)為幾乎所有民營房企都將無法擺脫當(dāng)前流動(dòng)性危機(jī)的困境，我們認(rèn)為這其中存在較大的預(yù)期差，同樣的對于這部分得以存活的優(yōu)質(zhì)房企的關(guān)聯(lián)方物業(yè)公司而言，同樣存在著困境反轉(zhuǎn)的投資機(jī)會(huì)。部分物業(yè)公司的關(guān)聯(lián)方/大股東出現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的直接表現(xiàn)就是現(xiàn)金流情況的好轉(zhuǎn)。其現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)對關(guān)聯(lián)物業(yè)公司的影響是多方面的：首先現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)和債務(wù)壓力的緩解，將消除市場對物業(yè)公司股權(quán)及控制權(quán)變更的擔(dān)憂；其次，關(guān)聯(lián)方/大股東現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)，也會(huì)消除市場對資金占用方面的擔(dān)憂。因此，隨著這部分優(yōu)質(zhì)房企現(xiàn)金流的逐步好轉(zhuǎn)，市場對其關(guān)聯(lián)方物業(yè)公司的相關(guān)擔(dān)憂也將減弱，壓制其估值的不利因素已在發(fā)生變化。關(guān)聯(lián)方/大股東現(xiàn)金流情況直接反應(yīng)在物業(yè)公司的應(yīng)收賬款科目。我們選取了12家頭部物業(yè)公司數(shù)據(jù)，2019年及2020年，典型公司應(yīng)收賬款的增速均低于同期營業(yè)收入的增速。但在2021年典型公司應(yīng)收賬款增速大幅提升至107%，遠(yuǎn)超同期營業(yè)收入的增速。2022年中期數(shù)據(jù)看，典型公司的應(yīng)收賬款增速回落至86%，但仍遠(yuǎn)高于同期營業(yè)收入34%的增速。12家典型公司中，2019年和2020年應(yīng)收賬款增速超過營收增速的公司數(shù)量分別為7家和5家，至2021年除了華潤萬象生活外，所有公司應(yīng)收賬款增速均高于其營收增速，至2022年中期，則不再有公司營收增速高于其應(yīng)收款的增速，可見地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流壓力已經(jīng)完全傳導(dǎo)至關(guān)聯(lián)物業(yè)公司處。我們判斷隨著頭部開發(fā)商現(xiàn)金流在2023年的逐步好轉(zhuǎn)，頭部物業(yè)公司的應(yīng)收賬款增速將在2023年同步回落，頭部物業(yè)公司計(jì)提應(yīng)收賬款的減值而對業(yè)績造成的影響將主要發(fā)生在2022年。除此之外，關(guān)聯(lián)方/大股東現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)將帶來其地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的逐漸恢復(fù)，并帶動(dòng)與物業(yè)公司的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的恢復(fù)。物業(yè)公司與地產(chǎn)公司的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)主要包括所有的非業(yè)主增值服務(wù)（售樓處及交房相關(guān)服務(wù)）和部分社區(qū)增值服務(wù)（如車位銷售等），由于各家公司社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)披露的口徑并不一致且這部分占關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)比例并不高，我們可以使用非業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)的情況近似模擬關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的情況。我們選取了11家典型公司數(shù)據(jù)（其中8家民企，3家央企），2022年采用中期數(shù)據(jù)線性外推全年數(shù)據(jù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)的民企的2022年預(yù)計(jì)非業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入都將出現(xiàn)下滑，且其下滑的幅度與關(guān)聯(lián)方銷售降幅高度正相關(guān)，而同期央企的數(shù)據(jù)則普遍仍較2021年有所增長。關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)恢復(fù)將略滯后于地產(chǎn)銷售回暖，但預(yù)期將會(huì)提前反應(yīng)在股價(jià)中。我們認(rèn)為2023年二季度地產(chǎn)銷售有望迎來復(fù)蘇，優(yōu)質(zhì)民企的開發(fā)業(yè)務(wù)在2023年下半年將逐步恢復(fù)，因此預(yù)計(jì)本輪地產(chǎn)行業(yè)下行周期帶來的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)收入下降的影響將持續(xù)至2023年，預(yù)計(jì)優(yōu)質(zhì)民企的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)2023年收入將較2022年小幅下降，收入占比進(jìn)一步下降。站在中長期視角來看，非業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比的下降對物業(yè)公司而言是利大于弊的，即收入中周期性業(yè)務(wù)的占比下降，消費(fèi)性業(yè)務(wù)的占比提升?？偟膩碚f，關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)對物業(yè)公司業(yè)績的影響主要體現(xiàn)在2022年，并將在2023年結(jié)束影響，同時(shí)進(jìn)一步改善物業(yè)公司的收入占比結(jié)構(gòu)。最后站在中長期的視角看，行業(yè)也在發(fā)生變化。在2022年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提到，“推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡”。我們對于房地產(chǎn)行業(yè)新發(fā)展模式的理解是包含兩部分內(nèi)容：1）首先新模式相對于舊模式，將會(huì)是安全杠桿、良性周轉(zhuǎn)、適度利潤的狀態(tài)。2）新模式中，商品房在住房供給中的占比將下降，保障類的住房供給將有所提升。而對于物管平臺(tái)而言，其首先擁有輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式和低風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營特征，同時(shí)物業(yè)管理還是一項(xiàng)深度參與社會(huì)基層治理的工作，因此物業(yè)公司是完全符合房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展新模式的特征的，相信物管公司這樣的輕資產(chǎn)平臺(tái)未來的價(jià)值將會(huì)逐步提升?？偟膩碚f，關(guān)聯(lián)方/大股東出現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)對物業(yè)公司的影響體現(xiàn)在兩方面：1）對估值的影響在于減弱對股權(quán)及控制權(quán)變更的擔(dān)憂和對資金占用的擔(dān)憂。2）對業(yè)績的影響在于關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)對業(yè)績的拖累將逐漸減弱，周期性業(yè)務(wù)收入占比下降。如上文所述，能夠穿越本輪行業(yè)周期的民營開發(fā)商仍是少數(shù)，因此不可否認(rèn)我們在將來仍將看到部分物業(yè)公司的股權(quán)變動(dòng)甚至是控制權(quán)的變動(dòng)。但我們應(yīng)該認(rèn)識到，未來無論是房地產(chǎn)行業(yè)還是物業(yè)行業(yè)，都將呈現(xiàn)出非常分化的格局，優(yōu)質(zhì)公司的長期價(jià)值不應(yīng)該受到行業(yè)其他公司的影響。更進(jìn)一步，我們應(yīng)該辯證的看待物業(yè)公司的股權(quán)變動(dòng)，關(guān)聯(lián)方/大股東持股比例的下降以及戰(zhàn)略投資人的入股在長期來看也是有利于物業(yè)公司的企業(yè)治理和獨(dú)立性的。3.什么樣的物業(yè)公司擁有長期價(jià)值？3.1.必要條件：確認(rèn)安全的關(guān)聯(lián)方/大股東如前文所述，當(dāng)前行業(yè)主要的變化來自于部分關(guān)聯(lián)方/大股東的現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)帶來的困境反轉(zhuǎn)，那當(dāng)前時(shí)點(diǎn)有預(yù)期差和投資機(jī)會(huì)的物業(yè)公司也必須滿足一個(gè)條件：其關(guān)聯(lián)方/大股東地產(chǎn)公司已經(jīng)確認(rèn)安全或基本確認(rèn)安全。我們可以從近期的信貸、債務(wù)和股權(quán)3方面的融資情況，以及各地產(chǎn)公司當(dāng)前債務(wù)償還情況來綜合判斷其安全程度。信貸融資的判定標(biāo)準(zhǔn)為近期是否有公開披露的與商業(yè)銀行簽訂授信協(xié)議或戰(zhàn)略合作協(xié)議；債務(wù)融資的判定標(biāo)準(zhǔn)為近期是否獲得銀行間協(xié)會(huì)登記注冊債券額度或近期有過信用債發(fā)行記錄；股權(quán)融資情況根據(jù)最新市場發(fā)行情況判定。我們選取了8家典型的較為優(yōu)質(zhì)的民企&混合所有制開發(fā)商，安全指數(shù)四星及以上為“安全”級別，三星為“基本安全”級別，二星為“待確認(rèn)”級別，安全指數(shù)在三星及以上的公司符合我們提出的核心前提——擁有基本確認(rèn)安全的關(guān)聯(lián)方/大股東。3.2.核心能力一：持續(xù)的、健康的市場化外拓能力如上文所述，房地產(chǎn)行業(yè)即將步入發(fā)展新階段，大部分開發(fā)商都將逐步降低杠桿，民營開發(fā)商的開發(fā)規(guī)模也將有所下降。對于物業(yè)公司而言，其關(guān)聯(lián)方/大股東將來的交付面積也將面臨退坡。在此背景下，持續(xù)的、健康的市場化外拓能力將成為物業(yè)公司的核心競爭力和長期價(jià)值所在。判別一家物業(yè)公司的市場化外拓能力的主要指標(biāo)就是第三方項(xiàng)目的面積占比。我們選取了單獨(dú)披露這一指標(biāo)的11家典型公司截止至2022年中期報(bào)告的數(shù)據(jù)進(jìn)行排序，第三方項(xiàng)目面積占比較高的公司有綠城服務(wù)（86%）、雅生活服務(wù)（83%）、旭輝永升服務(wù)（83%）、世茂服務(wù)（77%）和華潤萬象生活（59%）。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，大部分公司第三方項(xiàng)目面積占比的數(shù)值都是在逐年提升的，意味著當(dāng)年新增項(xiàng)目中，第三方項(xiàng)目占比是高于關(guān)聯(lián)方交付面積的。當(dāng)然，第三方項(xiàng)目面積占比指標(biāo)也有一定的局限性，尤其容易受到大型收購的影響，例如華潤萬象生活和碧桂園服務(wù)都由于大型收購而使第三方項(xiàng)目占比大幅跳升。由于非住宅項(xiàng)目絕大部分通過市場招投標(biāo)獲取，我們使用非住宅項(xiàng)目面積占比指標(biāo)作為外拓能力的復(fù)核檢驗(yàn)指標(biāo)。從單獨(dú)披露這一指標(biāo)的9家典型公司截止至2022年中期報(bào)告的數(shù)據(jù)看，非住宅項(xiàng)目占比較高的公司為招商積余（61%）、保利物業(yè)（56%）、雅生活服務(wù)（55%）、世茂服務(wù)（43%）和旭輝永升服務(wù)（38%）。需要指出的是，市場化外拓能力是需要依靠自上而下的制度和體系建設(shè)的，是需要公司內(nèi)部統(tǒng)一思想并匹配足夠戰(zhàn)略資源的，當(dāng)然也是需要一支專業(yè)化團(tuán)隊(duì)的。市場化拓展能力與收購的邏輯并不相同，需要的是細(xì)水長流和持之以恒，這一能力的培養(yǎng)并非靠挖個(gè)別人員或團(tuán)隊(duì)就能一蹴而就實(shí)現(xiàn)的。換言之，當(dāng)前已經(jīng)擁有較強(qiáng)市場化外拓能力的公司，已經(jīng)形成了先發(fā)優(yōu)勢和一定的護(hù)城河。3.3.核心能力二：務(wù)實(shí)的第二增長曲線由于與關(guān)聯(lián)方/大股東的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)占比下降，其對于物業(yè)公司業(yè)績的貢獻(xiàn)也將退坡，在此大背景下，物業(yè)公司未來業(yè)績增長的差異將來源于其服務(wù)邊界的拓寬，即務(wù)實(shí)的第二增長曲線。我們判斷，未來物業(yè)公司服務(wù)邊界的拓寬可以分為以下三個(gè)方向：一、服務(wù)業(yè)態(tài)的拓寬：以商業(yè)管理為代表目前各家物業(yè)公司都已經(jīng)開始重視非住宅業(yè)態(tài)，辦公、公建、高校、醫(yī)院等業(yè)態(tài)成為重點(diǎn)突破的方向。我們認(rèn)為當(dāng)前非住宅業(yè)態(tài)項(xiàng)目大多仍然聚焦于提供傳統(tǒng)的物業(yè)管理服務(wù)，可以稱之為業(yè)態(tài)的拓寬，但很難直接成為第二增長曲線。但非住宅業(yè)態(tài)中有一個(gè)特例，即商業(yè)管理。嚴(yán)格意義上來說，商業(yè)管理已經(jīng)跳脫出傳統(tǒng)意義的物業(yè)管理范疇，但仍然屬于輕資產(chǎn)運(yùn)營管理業(yè)務(wù)的范圍，所需的運(yùn)營能力也遠(yuǎn)超傳統(tǒng)物業(yè)管理業(yè)務(wù)，是一條非常理想的第二增長曲線的路徑。在當(dāng)前物業(yè)板塊中，僅有華潤萬象生活、寶龍商業(yè)、中駿商業(yè)等為數(shù)不多的公司同時(shí)擁有物業(yè)管理和商業(yè)運(yùn)營兩條業(yè)務(wù)線，其中就業(yè)務(wù)體量和管理能力而言，華潤萬象生活是當(dāng)之無愧的行業(yè)龍頭。截止至2022年6月，華潤萬象目前在營項(xiàng)目74個(gè)，其中重奢項(xiàng)目11個(gè)占比15%。74個(gè)項(xiàng)目中有30個(gè)的零售額都在當(dāng)?shù)嘏琶谝唬?2個(gè)項(xiàng)目排名當(dāng)?shù)厍叭?，體現(xiàn)出非常強(qiáng)的項(xiàng)目運(yùn)營能力。在2022年這樣行業(yè)較為艱難的一年，預(yù)計(jì)華潤萬象新開業(yè)項(xiàng)目能夠達(dá)到16個(gè)，未來在新項(xiàng)目增長和單店增長上都仍有較大的空間。二、服務(wù)對象的拓寬：以城市服務(wù)為代表城市服務(wù)需要非常強(qiáng)的綜合服務(wù)能力，同時(shí)需要具備區(qū)域資源優(yōu)勢，服務(wù)購買方通常為政府機(jī)構(gòu)，市場規(guī)模足夠物業(yè)公司構(gòu)建其第二增長曲線。當(dāng)前城市服務(wù)業(yè)務(wù)仍處于賽道“占位”階段，頭部公司基本完成實(shí)際布局，物業(yè)公司切入城市服務(wù)賽道的方式主要有合資合作、戰(zhàn)略合作、公開競標(biāo)和投資收購幾類。城市服務(wù)業(yè)務(wù)專業(yè)化程度高，介入該業(yè)務(wù)的頭部公司基本已成立事業(yè)部或業(yè)務(wù)線，如萬物云的“萬物云成”、碧桂園服務(wù)的“城市共生計(jì)劃”、招商積余的“城市運(yùn)營板塊”、保利物業(yè)的“鎮(zhèn)興中國”等。從收入情況看，碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)、世茂服務(wù)、雅生活服務(wù)的城市服務(wù)業(yè)務(wù)板塊均已初具規(guī)模。收入占比有所提升，利潤率略低于物業(yè)公司綜合毛利率水平。鑒于城市服務(wù)業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展階段早期，其對物業(yè)公司收入的貢獻(xiàn)明顯大于利潤貢獻(xiàn)。截止至2022年中期數(shù)據(jù)，碧桂園服務(wù)和世茂服務(wù)的城市服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比超過10%，其他頭部公司城市服務(wù)業(yè)務(wù)的收入占比都處于快速上升的狀態(tài)。而利潤率方面，城市服務(wù)業(yè)務(wù)的合理毛利率處于15-20%區(qū)間，略低于頭部公司整體毛利率水平。但考慮到其未來的規(guī)模成長空間，這一利潤率區(qū)間也是可以接受的。由于城市服務(wù)業(yè)務(wù)深度介入了城市基層治理和管理，勢必也無法追求過高的利潤率水平，適度的盈利水平才是可持續(xù)的。三、專項(xiàng)服務(wù)的拓寬：以團(tuán)餐服務(wù)為代表社區(qū)增值服務(wù)是物業(yè)公司探索第二增長曲線的主要方向，但我們的觀點(diǎn)是：在專項(xiàng)服務(wù)方向，挑選競爭對手比潛在市場空間更重要。我們以當(dāng)前布局公司最多的幾項(xiàng)專項(xiàng)業(yè)務(wù)為例：租售業(yè)務(wù)和社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)。租售業(yè)務(wù)依托于物業(yè)公司對業(yè)主房產(chǎn)信息的了解開展業(yè)務(wù)，但面對的競爭對手是貝殼鏈家等傳統(tǒng)中介，毫無疑問物業(yè)租售業(yè)務(wù)人員的專業(yè)化程度是無法和鏈家從業(yè)人員相比的，最終依靠的往往是較鏈家等傳統(tǒng)中介更低的傭金費(fèi)率。社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)的問題更明顯，因?yàn)槠渲苯用鎸Φ母偁帉κ质敲缊F(tuán)、拼多多等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，物業(yè)公司在品類搭建、前置倉設(shè)置、物流配送等環(huán)節(jié)均不占優(yōu)勢，只能通過個(gè)別差異化競爭的單品實(shí)現(xiàn)一定的銷售規(guī)模。再看團(tuán)餐業(yè)務(wù)，則兼具市場空間足夠大，及競爭對手并不足夠強(qiáng)大的有利格局。我國團(tuán)餐行業(yè)整體呈現(xiàn)市場空間大、規(guī)模穩(wěn)健增長、集中化程度低、規(guī)?；旧俚臓顟B(tài)。根據(jù)中國飯店協(xié)會(huì)發(fā)布的《2022年度中國團(tuán)餐發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)，2021年團(tuán)餐行業(yè)市場規(guī)模近1.8萬億，同比增長15.8%。同時(shí)雖然我國團(tuán)餐企業(yè)數(shù)量超過10萬家，但百強(qiáng)企業(yè)的市占率僅6.7%，幾乎沒有營收超過百億級別的團(tuán)餐公司。而對比海外市場，北美團(tuán)餐行業(yè)CR4達(dá)92%，德國、法國、英國的CR4也分別有38%、69%、53%，市占率提升的空間也足夠廣闊。物業(yè)公司布局團(tuán)餐業(yè)務(wù)的時(shí)間并不太久，目前也僅有新城悅服務(wù)、新希望服務(wù)、金科服務(wù)、雅生活服務(wù)等公司進(jìn)入這一賽道，切入的模式基本為初期的收購+后期運(yùn)營擴(kuò)張。雖然當(dāng)前該業(yè)務(wù)的營收規(guī)模較小，但增長速度普遍較高，行業(yè)競爭格局又存在足夠的施展空間，布局較早的公司有機(jī)會(huì)通過團(tuán)餐業(yè)務(wù)拓寬其服務(wù)邊界。4.選股：未來我們在交易什么？4.1.短期交易邊際變化，中長期交易價(jià)值創(chuàng)造能力的分化一、短期：無需刻舟求劍，交易的是向死而生的預(yù)期修復(fù)過去三年的生活經(jīng)驗(yàn)一次次教育我們，要用發(fā)展的眼光看待問題。權(quán)益投資也是同樣，若對一個(gè)行業(yè)或一家公司始終報(bào)以刻板印象進(jìn)行評判，那在這家公司或這個(gè)行業(yè)發(fā)生較大邊際變化的時(shí)刻也一定無法把握反轉(zhuǎn)式的投資機(jī)會(huì)。我們判斷，當(dāng)下的房地產(chǎn)行業(yè)正在經(jīng)歷這樣的較大邊際變化，而物業(yè)行業(yè)的部分公司短期已經(jīng)出現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)式的投資機(jī)會(huì)。2022年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，時(shí)隔8年之久后“住房消費(fèi)”的提法再次出現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展是實(shí)現(xiàn)2023年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的重要基礎(chǔ)條件，房地產(chǎn)行業(yè)的定位也從單純的“防風(fēng)險(xiǎn)”調(diào)整為促進(jìn)消費(fèi)和投資的增長的重要手段。當(dāng)前市場對這一重大邊際變化的出現(xiàn)并未有足夠的認(rèn)知，核心原因還是在于相當(dāng)部分的投資人內(nèi)心并不愿意接受再將刺激房地產(chǎn)行業(yè)作為提振經(jīng)濟(jì)的手段。但我們需要再次強(qiáng)調(diào)，本輪地產(chǎn)放松政策的根本目的是防風(fēng)險(xiǎn)而非強(qiáng)刺激，能夠過關(guān)的民營開發(fā)商數(shù)量有限，因此對物業(yè)行業(yè)而言，短期交易向死而生預(yù)期修復(fù)的標(biāo)的，必須擁有基本確認(rèn)安全的關(guān)聯(lián)方/大股東。以1~3個(gè)月的短期視角來看，彈性最大的標(biāo)的應(yīng)該是市場對于大股東/關(guān)聯(lián)方開發(fā)商是否能存活分歧最大的公司，同時(shí)在過去1年多的下跌階段積累了足夠大的跌幅，而公司近期的業(yè)績情況反而不是影響短期漲幅的核心因素。二、中長期：擁有一技傍身的公司方有長期投資價(jià)值未來無論是房地產(chǎn)行業(yè)還是物業(yè)行業(yè)，都將進(jìn)入逐漸分化的發(fā)展階段，優(yōu)質(zhì)公司與平庸公司的價(jià)值創(chuàng)造能力可能將是指數(shù)式的差異，因此中長期維度下，市場化外拓能力和服務(wù)邊界的拓寬能力這兩大核心能力將逐漸主導(dǎo)公司間的分化差異，擁有這兩大核心能力的公司方有長期投資價(jià)值。4.2.碧桂園服務(wù)碧桂園服務(wù)實(shí)際控制人為楊惠妍女士，其通過必勝及FortuneWarrior合計(jì)持有公司36.12%的股權(quán)。近兩年來，公司多次通過配股進(jìn)行融資，控股股東持股比例有所稀釋，此外2022年12月11日公司控股股東減持2.37億股（對應(yīng)7.03%股權(quán)比例），但減持后公司的控制權(quán)沒有發(fā)生變化。碧桂園與公司并無直接的股權(quán)關(guān)聯(lián)，兩家公司的實(shí)際控制人均為楊惠妍女士。截止至2022年6月，公司在管面積為8.4億平，排名行業(yè)第一。2020年以來，公司通過幾次大型收購使在管面積實(shí)現(xiàn)快速增長，其中2021年收購昔日行業(yè)龍頭公司彩生活使其當(dāng)年在管面積實(shí)現(xiàn)翻番，同時(shí)，也讓其第三方項(xiàng)目的面積占比從27%大幅增長至55%。預(yù)計(jì)公司短期內(nèi)將不會(huì)再進(jìn)行大規(guī)模的收購，消化和融合藍(lán)光嘉寶、彩生活和中梁物業(yè)等被收購方的存量項(xiàng)目將是公司未來幾年的重點(diǎn)工作。從收入結(jié)構(gòu)看，物業(yè)管理服務(wù)仍是第一大業(yè)務(wù)，2021年和2022H1分別占比48%、55%；社區(qū)增值服務(wù)增速與公司整體增速保持一致，收入占比穩(wěn)定在11%左右；三供一業(yè)和非業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)的收入占比均有所下降。城市服務(wù)是公司近幾年進(jìn)行戰(zhàn)略布局的業(yè)務(wù)，公司在2020年通過對滿國康潔和福建東飛兩家公司的收購，成功布局環(huán)衛(wèi)服務(wù)領(lǐng)域，并通過環(huán)衛(wèi)服務(wù)逐步切入綠化養(yǎng)護(hù)、智慧停車等其他城市服務(wù)業(yè)務(wù)。2021年實(shí)現(xiàn)城市服務(wù)業(yè)務(wù)收入45.3億元，同比增長412%，預(yù)計(jì)2022年城市服務(wù)業(yè)務(wù)收入將超過50億元。公司過去幾年實(shí)現(xiàn)了較快的營收和業(yè)績增速，2017-2021年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤的CAGR分別為74%和78%。較高的復(fù)合增速主要是由于公司2020-2021年的幾起大型收購，預(yù)計(jì)未來公司回歸以內(nèi)生增長為主的發(fā)展模式后，增速將有所回落，但高質(zhì)量的穩(wěn)定增長將與當(dāng)前行業(yè)發(fā)展階段更為匹配。4.3.華潤萬象生活華潤萬象生活為華潤集團(tuán)重要的輕資產(chǎn)運(yùn)營平臺(tái)，華潤置地為其控股股東，截止至2022年6月30日華潤置地持股比例為72.29%，實(shí)際控制人為國務(wù)院國資委。為分享公司發(fā)展紅利，公司在2020年上市時(shí)曾設(shè)立員工持股計(jì)劃，并設(shè)定2年鎖定期，截止至2022年6月30日持股比例為1.43%。截止至2022年6月，公司在管面積為2.4億平，較2021年底大幅增長0.9億平，主要由于公司2022年分別完成了對禹洲物業(yè)、中南服務(wù)和祥生活服務(wù)3單大型收購。以上3家收購標(biāo)的均曾在港交所遞交上市申請表，其中中南服務(wù)和祥生活服務(wù)都已通過港交所聆訊，其資產(chǎn)質(zhì)量相對較為優(yōu)質(zhì)。公司在2021年開啟市場化外拓，經(jīng)過2年發(fā)展已步入正軌，疊加大型收購，公司的第三方項(xiàng)目占比已經(jīng)由2017年的5%提升至59%。公司為商業(yè)管理領(lǐng)域龍頭，截止至2022年6月，公司累計(jì)開業(yè)項(xiàng)目74個(gè)，其中11個(gè)重奢項(xiàng)目，重奢項(xiàng)目數(shù)量排名行業(yè)第一。公司現(xiàn)有74個(gè)項(xiàng)目中有62個(gè)項(xiàng)目的銷售額排名當(dāng)?shù)厍叭?0個(gè)項(xiàng)目排名當(dāng)?shù)氐谝唬w現(xiàn)出公司較強(qiáng)的運(yùn)營能力。在線下商業(yè)較為艱難的2022年，剔除租金減免影響后公司仍然實(shí)現(xiàn)了租金收入的正增長。EBITDA利潤率上，2022年中期仍維持在58%，同樣剔除租金減免影響后為66%，較2021年底水平提升5個(gè)百分點(diǎn)，公司商業(yè)運(yùn)營管理能力領(lǐng)跑行業(yè)。公司2017-2021年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤的CAGR分別為30%和45%，其中2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入88.8億元，同比增長31%，實(shí)現(xiàn)凈利潤17.2億元，同比增長111%。預(yù)計(jì)隨著公司在管面積的快速提升，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)商業(yè)板塊的回暖，未來公司將維持優(yōu)于行業(yè)平均水平的業(yè)績增速。4.4.新城悅服務(wù)新城悅服務(wù)實(shí)際控制人為王振華，截止至2022年12月31日，其通過InnovativeHero持有公司68.87%股權(quán)，持股比例較為集中。從收入結(jié)構(gòu)看，物業(yè)管理服務(wù)占比有所提升，截止至2022年中期占比57%；智慧園區(qū)服務(wù)和非業(yè)主增值服務(wù)收入占比均呈現(xiàn)下降趨勢，分別占比7%和11%。社區(qū)增值服務(wù)的占比近年來不斷提升，2022年中期已經(jīng)上升至25%，主要由于公司堅(jiān)定執(zhí)行“大后勤”戰(zhàn)略，加速開拓團(tuán)餐和電梯維保兩大業(yè)務(wù)。尤其是團(tuán)餐業(yè)務(wù)，通過收購上海學(xué)府及蘇州海奧斯完成初步布局，2022上半年已實(shí)現(xiàn)營收1.4億元，同比增長253%。截止至2022年6月，公司在管面積為1.7億平，近年來一直維持著相對穩(wěn)定有序的增速，增長過程中并未過多借助大型收購，在穩(wěn)定增長中逐漸加大市場化外拓力度。自2019年起，公司第三方項(xiàng)目占比逐年提升，通過2年多的努力將占比從29%提升至51%，非住宅項(xiàng)目在管面積比例也從2020年的8%提升至24%。公司過去幾年實(shí)現(xiàn)了較快的營收和業(yè)績增速，2017-2021年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤的CAGR分別為50%和64%。未來幾年公司需要經(jīng)歷夯實(shí)市場化外拓能力尤其是非住宅業(yè)態(tài)的開拓，以及以團(tuán)餐業(yè)務(wù)為代表的大后勤戰(zhàn)略的持續(xù)落地，上述兩項(xiàng)均能夠提升公司的長期價(jià)值創(chuàng)造能力，但不可避免會(huì)在短期影響公司的整體增速和盈利水平，因此預(yù)計(jì)公司未來幾年的增長會(huì)有所放緩，但長期來看有質(zhì)量的增長才是可持續(xù)的增長。4.5.綠城服務(wù)截止至2022年6月30日，綠城服務(wù)的創(chuàng)始股東合計(jì)持有公司44.49%的股權(quán)，其中宋衛(wèi)平先生、壽柏年先生和夏一波女士通過OrchidGarden持有公司31.43%股權(quán)，李海榮女士通過LilacInternational持有公司13.06%股權(quán)。此外，綠城中國和龍湖集團(tuán)分別持有公司4.28%和9.08%股權(quán)。截止至2022年6月，公司在管面積為3.5億平，儲(chǔ)備面積3.7億平。公司作為行業(yè)傳統(tǒng)龍頭公司，近年來在管面積始終維持平穩(wěn)的增長，項(xiàng)