物業(yè)管理行業(yè)2023H1財報綜述：行業(yè)增速放緩物企分化加劇

投資案件結論和投資分析意見2023PE“看好”招商積余。原因及邏輯23H1，物業(yè)管理板塊整體營業(yè)收入同比+6.3%，同比-13.1pct；歸母凈利潤同比-41.5%，同比-29.8pct。23H1，主流物業(yè)管理公司營收增速放緩、凈利潤同比下降，主要源于：1）21年下半年以來房地產新開工、銷售持續(xù)下行；2）部分房地產企業(yè)出險，竣工交付受到影響；3）應收賬款計提減值大幅增長。綜合來看，物管行業(yè)呈現(xiàn)總體降速，但結構分化加劇，一線物企營收、業(yè)績增速高于二線物企，體現(xiàn)出強者更強的局面，物管行業(yè)也進入加速整合階段。23H1，物業(yè)管理板塊整體毛利率為23.1%，同比-3.0pct；凈利率7.0%，同比-3.2pct。主流物企毛利率和凈利率下降，主要源于：1）地產行業(yè)下行、人工成本上升等因素，壓制物管行業(yè)盈利能力；2）非住宅物業(yè)競爭有所加劇；3）高毛利增值服務增速放緩；4）應收款減值大幅增加。從經營數(shù)據來看，23H1，14家主流物企在管面積平均同比+18.6%；其中，一線、二線物企平均分別同比+20.0%、+17.3%。合同面積平均同比+9.3%；其中，一線、二線物企平均分別同比+10.8%、+8.1%。23H1末，14家主流物企合同/在管面積平均覆蓋倍數(shù)為1.5倍，較22年末持平。其中，一線、二線物企分別為1.5、1.5倍，分別較21年末-0.1倍、持平。有別于大眾的認識大眾認為，隨著地產行業(yè)銷售、新開工的快速下行，物業(yè)管理行業(yè)成長邏輯受到較大壓制，而我們認為，中期維度，隨著城鎮(zhèn)化率提升、人均居住面積提升，物業(yè)管理行業(yè)仍有較大成長空間，行業(yè)正進入加速整合階段，預計后續(xù)將呈現(xiàn)總量平穩(wěn)，結構分化的趨勢，行業(yè)集中度也有望加速提升。從23H1業(yè)績來看，23H1主流一線物企在管面積同比增速達20%，營收增速達17%，頭部物企規(guī)模仍延續(xù)較快擴張趨勢，預計后續(xù)行業(yè)將加劇分化，呈現(xiàn)強者恒強的趨勢。目錄收增放緩業(yè)績比下體降分加劇、加速整合 623H164%.............................................................................................................................623H14222H1二線-55% 7利率凈利率降，于人上升地產行、應收款減增加等 823H1板塊毛利率為、同比下降，從結構來看：二線24%>一線31板塊凈利率.同比下降.t從結構來看一線.>二線2.323H1三費費率為8.2%，同比-1.3pct，其中一線7.0%、二線8.6%1123H1應收賬款減值比例達14.4%，同比+6.1pct，其中一線5.3%、二線23H1商譽減值及無形資產攤銷比例為3%，同比3.基礎非業(yè)/業(yè)增值別占比、合同/在覆蓋1.5倍 153.123H1基礎/非業(yè)主/業(yè)主增值分別占比68%/10%/14%、同比+15%/-9%/+11%........................................................................................3.223H1在管同比+19%，合同同比+9%，合同/在管覆蓋1.5倍 產負率略降周轉略升凈利下降綜合導致板塊下降 19投分析見業(yè)增放緩分化劇“好”評級 20風提示地產業(yè)超期下人成本行超期行業(yè)增值務探不及期 21圖表目錄TOC\o"1-1"\h\z\u圖1、2017-2023H1物業(yè)管理板塊營業(yè)收入增長率 6圖2、2017-2023H1物業(yè)管理板塊歸母凈利潤增長率 7圖3、2017-2023H1物業(yè)管理板塊毛利率 8圖4、7家物企2018-2023H1物業(yè)管理服務毛利率 9圖5、7家物企2018-2023H1非業(yè)主增值服務毛利率 9圖6、7家物企2018-2023H1業(yè)主增值服務毛利率 10圖7、2017-2023H1物業(yè)管理板塊歸母凈利率 11圖8、2017-2023H1物業(yè)管理板塊三費率情況 11圖9、2018-2023H1物業(yè)管理板塊應收款同比 12圖10、2021-2023H1物業(yè)管理板塊應收款減值同比情況 13圖11、2020-2023H1物業(yè)管理板塊應收款減值比例情況 13圖12、5家物企2023H1商譽減值及無形資產攤銷絕對額 14圖13、5家物企2023H1商譽減值及無形資產攤銷比例 14圖14、7家物企2023H1營收構成對比 15圖15、2023H1物業(yè)管理服務收入同比增速 16圖16、2023H1非業(yè)主增值服務收入同比增速 16圖17、2023H1業(yè)主增值服務收入同比增速 17圖18、2017-2023H1主流公司在管面積同比增速 17圖19、2017-2023H1主流公司合同面積同比增速 18圖20、2019-2023H1主流公司合同面積在管面積覆蓋倍數(shù) 18圖21、2017-2023H1物業(yè)管理板塊資產負債率情況 19圖22、2017-2023H1物業(yè)管理板塊資產周轉率情況 20圖23、2017-2023H1物業(yè)管理板塊ROE情況 20表1：主流AH上市物業(yè)管理企業(yè)估值情況 2123H1分化加劇、加速整合23H1617%>據萬得數(shù)據，2023H1，物業(yè)管理板塊整體主營業(yè)務收入同比增長6.3%，同比下降13.1pct，整體增速顯著放緩。其中，一線物管公司營業(yè)收入同比增長16.7%，同比下降15.2pct；二線物管公司營業(yè)收入同比增長3.9%，同比下降12.4pct。物業(yè)管理板塊整體營收增速下降，主要源于房地產行業(yè)銷售、開工持續(xù)下行；其中，一線物業(yè)公司增速高于二線物業(yè)公司增速，呈現(xiàn)強者恒強的趨勢。（+38%（+29%、招商積余（+28%）。注：物業(yè)管理板塊整體指主流AH39家物管公司，其中，我們將22年收入大于等于100億元的物業(yè)公司定義為一線物管公司，其余為二線物業(yè)公司。圖1、2017-2023H1物業(yè)管理板塊營業(yè)收入增長率(%)60.050.040.030.020.010.00.0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 一線公司 二線公司 板塊總體資料來源：，研究3922100司定義為一線物管公司，其余為二線物業(yè)公司。1.223H1凈利潤同比-42%、較22H1同比降幅擴大，從結構來看：一線+17%>二線-55%據萬得數(shù)據，2023H1，物業(yè)管理板塊整體歸母凈利潤同比下降41.5%，同比下降29.8pct，業(yè)績同比增速降幅擴大。其中，一線物管公司歸母凈利潤同比上升16.6%，同比提升2.5pct；二線物管公司歸母凈利潤同比下降55.1%，同比下降36.9pct。物業(yè)管理板塊整體歸母凈利潤同比下降，其中一線物業(yè)公司表現(xiàn)顯著好于二線物業(yè)公司。2023H1年下應收賬款計提減值大幅增長。從物企結構來看，凈利潤增速排名靠前的為正榮服務（+85%）、彩生活（+83%）、恒大物業(yè)（+43%）、燁星集團（+44%）、中海物業(yè)（+39%）。險增加，行業(yè)進入加速整合階段，預計后續(xù)將呈現(xiàn)總量平穩(wěn)，結構分化的趨勢。圖2、2017-2023H1物業(yè)管理板塊歸母凈利潤增長率(%)

2017 2018 2019 2020 2021 2022 一線公司 二線公司 板塊總體資料來源：，研究392210023H1產下行、應收款減值增加等23H123據萬得數(shù)據，，物業(yè)管理板塊整體毛利率為23.1%，同比下降3.0pct211%07ct237%，3.7pct。2023H1，主流物管公司毛利率下降主要源于：1）人工成本上升，壓制物管行業(yè)盈利能力；2）房地產行業(yè)持續(xù)下行，導致非業(yè)主增值服務盈利能力承壓；3）高毛利增值服務增速放緩。從主流物管公司來看，碧桂園服務、綠城服務、保利物業(yè)、中海物業(yè)、招商積余、華潤萬象生活毛利率分別為24.918.721.216.013.3%33.22.0、-0.6、+0.9、+0.9、+0.6、+1.5pct。圖3、2017-2023H1物業(yè)管理板塊毛利率)%(28.827.928.827.928.027.027.027.624.124.624.923.023.022.922.525.423.724.324.724.223.121.119.927232117152017 2018 2019 2020 2021 2022 一線公司 二線公2017 2018 2019 2020 2021 2022

板塊總體資料來源：，研究3922100從主流7家物業(yè)公司分類型業(yè)務情況來看，家主流物業(yè)公司物業(yè)管理服務平均毛利率達20.0%，同比-0.7pct，物業(yè)管理服務毛利率下降主要源于：1）人工成本的持續(xù)上升；2）非住宅物業(yè)競爭有所加劇等；非業(yè)主增值服務平均毛利率達19.5%，同比-7.0pct，主要源于房地產行業(yè)持續(xù)下行，導致非業(yè)主增值服務盈利能力承壓；業(yè)主增值服務平均毛利率達33.9%，同比-4.2pct，主要源于社區(qū)增值服務業(yè)務結構的持續(xù)調整，業(yè)主增值服務仍保持較高毛利率水平。圖4、7家物企2018-2023H1物業(yè)管理服務毛利率（%）40.035.030.025.020.015.010.05.0平均融創(chuàng)服務新城悅服務雅生活服務綠城服務碧桂園服務中海物業(yè)保利物業(yè)0.0平均融創(chuàng)服務新城悅服務雅生活服務綠城服務碧桂園服務中海物業(yè)保利物業(yè)2018 2019 2020 2021 2022 23H1資料來源：，研究注：此處我們僅對7家主流物企做毛利率分析。圖5、7家物企2018-2023H1非業(yè)主增值服務毛利率（%）60.050.040.030.020.010.0平均融創(chuàng)服務新城悅服務雅生活服務綠城服務碧桂園服務中海物業(yè)保利物業(yè)0.0平均融創(chuàng)服務新城悅服務雅生活服務綠城服務碧桂園服務中海物業(yè)保利物業(yè)2018 2019 2020 2021 2022 23H1資料來源：，研究注：此處我們僅對7家主流物企做毛利率分析。圖6、7家物企2018-2023H1業(yè)主增值服務毛利率（%）90.080.070.060.050.040.030.020.010.0平均融創(chuàng)服務新城悅服務雅生活服務綠城服務碧桂園服務中海物業(yè)保利物業(yè)0.0平均融創(chuàng)服務新城悅服務雅生活服務綠城服務碧桂園服務中海物業(yè)保利物業(yè)2018 2019 2020 2021 2022 23H1資料來源：，研究注：此處我們僅對7家主流物企做毛利率分析。31板塊凈利率..p10.76.0%據萬得數(shù)據，2023H1，物業(yè)管理板塊整體凈利率為7.0%，同比下降3.2pct。其中，一線物管公司凈利率為10.7%，同比下降0.2pct；二線物管公司凈利率為6.0%，同比下降4.1pct。主流物業(yè)公司凈利率下降，主要源于：1）毛利率下行；2）應收款減值增加；3）商譽減值及無形資產攤銷占比提升。從主流物管公司來看，碧桂園服務、綠城服務、保利物業(yè)、中海物業(yè)、招商積余、華潤萬象生活凈利率分別為11.3%、5.1%、10.7%、10.1%、6.0%、20.6%，分別同比-1.5、+0.1、+0.9、+1.2、-0.1、+1.2pct。圖7、2017-2023H1物業(yè)管理板塊歸母凈利率)%(13.711.713.711.711.211.411.412.613.212.49.710.78.811.89.710.311.79.710.56.07.04.63.514121086420一線公司 二線公司 板塊總體資料來源：，研究3922100司定義為一線物管公司，其余為二線物業(yè)公司。.331三費費率為..3t.%、8.6%據萬得數(shù)據，2023H18.2%，同比-1.3pct物業(yè)管理公司三費率為70%07ct86%15ct。從主流物管公司來看，碧桂園服務、綠城服務、保利物業(yè)、中海物業(yè)、招商積余、華潤萬象生活三費率分別為10.0%、10.6%、7.4%、3.4%、4.5%、7.3%，分別同比-1.1、-0.5、-0.7、-0.5、-0.9、-1.5pct。圖8、2017-2023H1物業(yè)管理板塊三費率情況)%(

2017 2018 2019 2020 2021 2022 一線公司 二線公司 板塊總體資料來源：，研究392210023H15.3據萬得數(shù)據，2023H1，物業(yè)管理板塊應收賬款余額均值達37.4億元，同比+24.1%；其中，一線物業(yè)管理公司應收賬款余額均值達58.3億元，同比+28.0%；二線物業(yè)管理公司應收賬款余額均值達19.1億元，同比+5.4%。2023H1，物業(yè)管理板塊應收賬款減值金額均值達4.5億元，同比+66%；其中，一線物業(yè)管理公司應收賬款減值金額均值達3.5億元，同比+69%；二線物業(yè)管理公司應收賬款減值金額均值達5.4億元，同比+68%。2023H1，物業(yè)管理板塊應收賬款減值比例（占比應收賬款余額）為14.4%，同比+6.1pct。其中，一線物業(yè)管理公司應收賬款減值占比為5.3%，同比+1.1pct；二線物業(yè)管理公司應收賬款減值占比為22.4%，同比+10.9pct。應收賬款減值金額及比例提升，主要源于過去幾年物業(yè)管理行業(yè)經歷了一輪快速擴張，而由于目前地產行業(yè)下行，物管公司回款速度放緩，部分應收款賬齡增加，導致的應收款減值比例提升在現(xiàn)階段體現(xiàn)。圖9、2018-2023H1物業(yè)管理板塊應收款同比(%)120.0100.080.060.040.020.00.0

一線公司 二線公司 板塊總體資料來源：，研究注：考慮到數(shù)據可獲得性，物業(yè)管理板塊整體選取主流AH16家物管公司，其中，我們將22年收入于等于100億元的物業(yè)公司定義為一線物管公司，其余為二線物業(yè)公司。圖10、2021-2023H1物業(yè)管理板塊應收款減值同比情況(%)0

一線公司 二線公司 板塊總體2021 2022 資料來源：，研究注：考慮到數(shù)據可獲得性，物業(yè)管理板塊整體選取主流AH16家物管公司，其中，我們將22年收入于等于100億元的物業(yè)公司定義為一線物管公司，其余為二線物業(yè)公司。圖11、2020-2023H1物業(yè)管理板塊應收款減值比例情況(%)30151050一線公司 二線公司 板塊總體2021 2022 資料來源：，研究注：考慮到數(shù)據可獲得性，物業(yè)管理板塊整體選取主流AH16家物管公司，其中，我們將22年收入于等于100億元的物業(yè)公司定義為一線物管公司，其余為二線物業(yè)公司。31商譽減值及無形資產攤銷比例為.pt202315家物業(yè)公司商譽及無形資產平均值為671-77%；商譽減值及無形資產攤銷平均值為1.5-07%（占比商譽及無形資產）2.7%，同比+0.1pct。步反應。圖12、5家物企2023H1商譽減值及無形資產攤銷絕對額（億元）35.030.025.020.015.010.05.0平均保利物業(yè)綠城服務新城悅服務雅生活服務碧桂園服務0.0平均保利物業(yè)綠城服務新城悅服務雅生活服務碧桂園服務2021 2022 資料來源：公司公告，研究圖13、5家物企2023H1商譽減值及無形資產攤銷比例（%）12.010.08.06.04.02.0平均綠城服務雅生活服務保利物業(yè)新城悅服務碧桂園服務0.0平均綠城服務雅生活服務保利物業(yè)新城悅服務碧桂園服務2021 2022 資料來源：公司公告，研究23H1 基礎/非業(yè)主/業(yè)主增值分別占比68%/10%/14%、合同1.53.123H1非業(yè)主68%/10%/14%、據各公司公告，從主流物業(yè)公司分類型業(yè)務占比情況來看，2023H1，7家主流物業(yè)公68.2%10.0%、14.4%7.4%，分別同比+5.2、-5.10.4、+0.3pct25%、20%、18%。202317家主流物業(yè)公司物業(yè)管理服務、非業(yè)主增值服務、業(yè)主增值服務收入平均分別同比+15.4%、-8.9%、+11.2%。其中，業(yè)主增值服務中，中海物業(yè)、綠城服務，業(yè)主增值服務收入同比增速較高，分別同比+57+27%。綜合來看，主流物業(yè)公司物業(yè)管理服務、業(yè)主增值服務保持相對較高增速，非業(yè)主增值服務受地產下行拖累，占比下降明顯。圖14、7家物企2023H1營收構成對比營收占比營收占比平均平均融創(chuàng)服務新城悅服務雅生活服務綠城服務碧桂園服務中海物業(yè)平均平均融創(chuàng)服務新城悅服務雅生活服務綠城服務碧桂園服務中海物業(yè)保利物業(yè)物業(yè)管理 非業(yè)主增值 業(yè)主增值 其他資料來源：公司公告，研究智慧園區(qū)服務。圖15、2023H1物業(yè)管理服務收入同比增速（%）25.020.015.010.05.0平均融創(chuàng)服務新城悅服務雅生活服務綠城服務碧桂園服務中海物業(yè)保利物業(yè)0.0平均融創(chuàng)服務新城悅服務雅生活服務綠城服務碧桂園服務中海物業(yè)保利物業(yè)物業(yè)管理資料來源：公司公告，研究圖16、2023H1非業(yè)主增值服務收入同比增速（%）平均融創(chuàng)服務新城悅服務雅生活服務綠城服務碧桂園服務中海物業(yè)保利物業(yè)平均融創(chuàng)服務新城悅服務雅生活服務綠城服務碧桂園服務中海物業(yè)保利物業(yè)非業(yè)主增值資料來源：公司公告，研究圖17、2023H1業(yè)主增值服務收入同比增速（%）70.060.050.040.030.020.010.0平均融創(chuàng)服務新城悅服務雅生活服務綠城服務碧桂園服務中海物業(yè)保利物業(yè)0.0平均融創(chuàng)服務新城悅服務雅生活服務綠城服務碧桂園服務中海物業(yè)保利物業(yè)業(yè)主增值資料來源：公司公告，研究3.223H19%，合同在管覆蓋1.5倍據各公司公告，從經營數(shù)據來看，2023H1，14家主流物業(yè)公司在管面積平均同比增18.624.6pct20.0%，34.5pct17.317.9pct。2023H1，14家主流物業(yè)公司合同面積平均同比增速為9.3%，同比下降23.9pct。其中，一線物管公司合同面積平均同比增速為10.8%，同比下降37.5pct；二線物管公司合同面積平均同比增速為8.1%，同比下降14.3pct。2023H1/1.52022/1.520220.1倍；二線物管公司合同/在管面積覆蓋倍數(shù)平均值為1.5倍，較2022年末持平。圖18、2017-2023H1主流公司在管面積同比增速(%)80.070.060.050.040.030.020.010.00.02017 2018 2019 2020 2021 2022 一線公司 二線公司 14家公司平均資料來源：，研究H1422100圖19、2017-2023H1主流公司合同面積同比增速(%)

2017 2018 2019 2020 2021 2022 一線公司 二線公司 14家公司平均資料來源：，研究H1422100圖20、2019-2023H1主流公司合同面積/在管面積覆蓋倍數(shù)

(倍)1.92.01.92.01.91.71.61.61.71.51.61.71.61.51.51.51.51.00.50.0

一線公司 二線公司 14家公司平均資料來源：，研究H142210023H1降，綜合導致板塊ROE據萬得數(shù)據，，物業(yè)管理板塊整體資產負債率為43.7%，同比-1.2pct一線物業(yè)管理公司資產負債率為47.1%，同比+0.3pct；二線物業(yè)管理公司資產負債率為42.7%，同比-1.6pct。2023H1，物業(yè)管理板塊整體資產周轉率為0.40次，同比+0.01次。其中，一線物業(yè)0.42+0.010.39+0.012023H1ROE5.8%，同比-1.3pct。其中，一線物業(yè)管理公司ROE%，同比+0.5pctROE4.9%，同比-2.0pct2023H1，物業(yè)管理板塊負債率略降、周轉率略升、凈利率下降，綜合導致板塊整體ROE下降，其中一線物企顯著好于二線物企。圖21、2017-2023H1物業(yè)管理板塊資產負債率情況

(%)

2017 2018 2019 2020 2021 2022 一線公司 二線公司 板塊總體資料來源：，研究注：物業(yè)管理板塊整體指主流AH39家物管公司，其中，我們將22年收入大于等于100億元的物業(yè)公司定義為一線物管公司，其余為二線物業(yè)公司。圖22、2017-2023H1物業(yè)管理板塊資產周轉率情況(%)1.21.00.80.60.40.20.02021 一線公司 二線公司 板塊總體資料來源：，研究注：物業(yè)管理板塊整體指主流AH39家物管公司，其中，我們將22年收入大于等于100億元的物業(yè)公司定義為一線物管公司，其余為二線物業(yè)公司。圖23、2017-2023H1物業(yè)管理板塊ROE情況(%)0

一線公司 二線公司 板塊總體2017 2018 2019 2020 2021 2022 資料來源：，研究注：物業(yè)管理板塊整體指主流AH39家物管公司，其中，我們將22年收入大于等于100億元的物業(yè)公司定義為一線物管公司，其余為二線物業(yè)公司。“看好”評級我們認為，我國物業(yè)管理行業(yè)同時兼具了準公共服務、消費、資產管理三大屬性，并且同時兼顧政府、居民和業(yè)主等三大主體的利益，形成政府、居民、業(yè)主、物管四方共贏的局面。對比海外，我國物業(yè)管理行業(yè)擁有空間巨大、圍墻屬性、集中度繼承三大獨有特色。短期來看，由于房地產基本面超預期下行影響，物管行業(yè)呈現(xiàn)總體降速、分化進一步加劇趨勢，但優(yōu)質物企有望更加受益集中度提升，成長空間更大，并且目前物管板塊平均2023PE僅14X，估值已經具備相當?shù)奈?。我們維持物業(yè)管理行業(yè)“看好”評級，推薦：保利物業(yè)、中海物業(yè)、華潤萬象、新大正、碧桂園服務，建議關注：招商積余。公司代碼公司簡稱收盤價EPS公司代碼公司簡稱收盤價E