美聯(lián)儲主席 鮑威爾：美國通脹：進展與前景展望

美聯(lián)儲主席鮑威爾：美國通脹：進展與前景展望美聯(lián)儲主席鮑威爾（JeromeH.Powell）；智堡編譯發(fā)布時間:2023-08-30早上好，在去年的杰克遜霍爾研討會上，我曾發(fā)表了一個簡短而直接的講話。我今年的演講將稍長一些，但要傳達的信息是一樣的：將通脹降至2%的目標(biāo)是美聯(lián)儲的職責(zé)，我們將致力于實現(xiàn)這一點。在過去的一年里，我們極大地收緊了貨幣政策。盡管通脹率已經(jīng)從最高點回落——這是一個可喜的發(fā)展——但仍然過高。我們準(zhǔn)備在適當(dāng)?shù)那闆r下進一步提高利率，并打算將政策利率維持在一個限制性水平，直到我們確信通脹正在朝著我們的目標(biāo)持續(xù)下降。今天，我將回顧迄今為止所取得的進展，并討論我們在追求雙重使命時所面臨的前景和不確定性。最后，我將總結(jié)一下這對政策意味著什么?？紤]到我們已經(jīng)取得的進展，在即將召開的會議上，我們能夠在評估新進數(shù)據(jù)以及不斷變化的前景和風(fēng)險時謹(jǐn)慎行事。迄今為止的通脹進展持續(xù)的高通脹最初是由異常強勁的需求與受疫情限制的供給相撞應(yīng)運而生的。截止2022年3月聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）提高政策利率之時，很明顯，降低通脹既取決于消除與疫情相關(guān)的前所未有的需求和供給扭曲，也取決于我們收緊貨幣政策，因為這將減緩總需求的增長，使供給有時間迎頭趕上。雖然這兩股力量目前正在共同努力降低通脹，但這一過程仍有很長的路要走，即使最近的數(shù)據(jù)頗為有利。同比來看，美國總體個人消費支出（PCE）通脹率在2022年6月達到7%的峰值，并在今年7月降至3.3%，大致與全球趨勢一致（圖1，A圖）。自2022年初以來，俄烏沖突的影響一直是全球總體通脹變化的主要驅(qū)動因素?？傮w通脹是家庭和企業(yè)最能直接感受到的，因此這一降幅是個非常好的消息。但食品和能源價格受到全球因素的影響，而這些因素仍不穩(wěn)定，并可能會對通脹走向發(fā)出誤導(dǎo)性信號。在我剩下的演講中，我將重點關(guān)注核心PCE通脹，其中剔除了食品和能源部分。同比來看，核心PCE通脹率在2022年2月達到5.4%的峰值，并在今年7月逐漸下降至4.3%（圖1，B圖）。6月和7月的月度核心通脹數(shù)據(jù)較低無疑是受歡迎的，但這兩個月的好數(shù)據(jù)只是建立對通脹向目標(biāo)持續(xù)下行信心的開始。我們還不知道這些較低的數(shù)據(jù)會持續(xù)到什么程度，也不知道未來幾個季度潛在的通脹會在哪里穩(wěn)定下來。12個月（同比）核心通脹率仍處于高位，要恢復(fù)物價穩(wěn)定還有相當(dāng)長的路要走。為了理解可能推動通脹進一步發(fā)展的因素，我們有必要分別考察核心PCE通脹的三個主要組成部分——商品通脹、住房服務(wù)通脹和所有其他服務(wù)通脹，有時被稱為非住房服務(wù)業(yè)（圖2）。核心商品（尤其是耐用品）通脹已大幅下降，因為貨幣政策收緊以及供需錯位的緩慢緩解正在拉低核心商品通脹。汽車分項就是一個很好的例子。在疫情早期，由于低利率、財政轉(zhuǎn)移支付、面對面服務(wù)支出減少，以及人們不再傾向于使用公共交通工具和居住在城市，對車輛的需求急劇上升。但由于半導(dǎo)體的短缺，汽車供給實際上下降了。因此，汽車價格飆升，大量被壓抑的需求開始出現(xiàn)。隨著疫情及其影響的減弱，生產(chǎn)和庫存有所增加，供給相應(yīng)改善。與此同時，更高的利率也抑制了需求。自去年初以來，汽車貸款利率幾乎翻了一番。此外，消費者報告稱，利率上升對他們的負(fù)擔(dān)能力產(chǎn)生了影響?？偟膩碚f，由于這些供給和需求因素的綜合影響，機動車輛的通脹率急劇下降。整體上看，核心商品通脹也呈現(xiàn)出類似的態(tài)勢。隨著時間的推移，貨幣政策緊縮的效果應(yīng)該會更充分地顯現(xiàn)出來。核心商品價格在過去兩個月有所下降，但同比增速仍遠高于大流行前的水平。持續(xù)的進展是必要的，為了實現(xiàn)這一進展，需要采取限制性貨幣政策。在對利率高度敏感的房地產(chǎn)行業(yè)，貨幣政策的效果在加息不久之后就已顯現(xiàn)出來。在2022年期間，抵押貸款利率翻了一番，導(dǎo)致房屋開工率和銷售量下降，房價漲幅暴跌。市場租金的增長很快見頂，然后穩(wěn)步下降（圖3）。PCE指數(shù)所衡量的住房服務(wù)通脹滯后于這些市場變化，但最近也開始下降。這一通脹指標(biāo)反映了所有租戶支付的租金，以及對自住房屋可能賺取的等效租金的估計。由于租約周轉(zhuǎn)緩慢，市場租金增速的下降需要一段時間才能影響到整體通脹指標(biāo)。市場租金放緩直到最近才開始體現(xiàn)在這一指標(biāo)上。過去一年左右的新租金增長放緩可以被視為“正在醞釀中”，并將影響未來一年的住房服務(wù)通脹。展望未來，如果市場租金增長穩(wěn)定在疫情前的水平附近，住房服務(wù)通脹也應(yīng)該下降到疫情前的水平。我們將繼續(xù)密切關(guān)注市場租金數(shù)據(jù)，以尋找住房服務(wù)通脹上行和下行風(fēng)險的信號。最后一大類，即非住房服務(wù)，占核心PCE的一半以上，包括各類廣泛的服務(wù)業(yè)，如醫(yī)療保健，食品服務(wù)，交通和住宿。自加息以來，該分項的12個月（同比）通脹率一直在橫盤。不過，過去3個月和6個月的通脹率有所下降，這令人鼓舞。迄今為止，非住房服務(wù)通脹僅溫和下降的部分原因是，其中許多服務(wù)業(yè)受全球供應(yīng)鏈瓶頸的影響較小，且通常被認(rèn)為其對利率的敏感度并不像住房或耐用品一樣大。這些服務(wù)的生產(chǎn)也是相對勞動密集型的，勞動力市場目前仍然緊俏。鑒于這一大項的規(guī)模，在這方面取得進一步進展對于恢復(fù)價格穩(wěn)定至關(guān)重要。隨著時間的推移，限制性貨幣政策將有助于使總供給和總需求恢復(fù)到更好的平衡狀態(tài)，減少這一關(guān)鍵分項的通脹壓力。前景關(guān)于前景，雖然疫情相關(guān)的扭曲效應(yīng)在逐漸消除的過程中將繼續(xù)對通脹施加下行壓力，但限制性的貨幣政策可能會發(fā)揮越來越重要的作用。預(yù)計需要經(jīng)歷一段經(jīng)濟增長低于趨勢增長的時期，而且需要勞動力市場狀況有所緩和，通脹才能持續(xù)地回落至2%。經(jīng)濟增長限制性的貨幣政策收緊了金融狀況，以支持對低于趨勢增長的預(yù)期。自去年的杰克遜霍爾會議以來，兩年期實際收益率上漲了約250個基點，而較長期的實際收益率也上升了近150個基點。除了利率變化外，銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn)有所收緊，貸款增長急速放緩。這種廣泛的金融狀況收緊通常會導(dǎo)致經(jīng)濟活動的增長放緩，在本輪周期也有這類證據(jù)。例如，在過去的五個季度中，工業(yè)產(chǎn)出的增長已然放緩，住宅投資支出也在下降（圖4）。但我們正密切關(guān)注那些未反映經(jīng)濟如期降溫的信號。今年迄今為止，GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增長超出預(yù)期，也高于其長期趨勢，而且最近的消費支出數(shù)據(jù)尤為強勁。此外，地產(chǎn)行業(yè)在過去18個月里急速放緩之后正顯示出復(fù)蘇的跡象。持續(xù)高于趨勢增長的進一步證據(jù)可能會使通脹前景面臨風(fēng)險，可能需要進一步收緊貨幣政策。勞動力市場勞動力市場的再平衡在過去一年中持續(xù)進行，但仍未完成。勞動力供給有所改善，25-54歲的勞動力參與率有所增加，移民增速回升至疫情前水平。實際上，女性的壯齡勞動力參與率在6月達到了歷史最高水平。對勞動力的需求也有所減緩。雖然職位空缺水平仍然很高，但其趨勢在逐漸下降。就業(yè)崗位的增長已經(jīng)顯著放緩。過去六個月總工時保持穩(wěn)定，平均周工作時長已下降至疫情前的區(qū)間下沿，反映出勞動力市場狀況的逐漸正?；▓D這種再平衡減輕了工資壓力。從多個指標(biāo)來看，工資增長仍在逐漸放緩（圖6）。雖然名義工資增長最終必須放緩到與2%的通脹一致的水平，但對于家庭來說真實的工資增長才更重要。盡管名義工資增長放緩，但隨著通脹下降，實際工資增長日益上升。我們預(yù)計這種勞動力市場的再平衡將繼續(xù)下去。如果證據(jù)表明勞動力市場的緊張狀況不再持續(xù)緩解，仍有可能需要貨幣政策作出反應(yīng)。前路漫漫：不確定性與風(fēng)險管理2%依然是也仍將是我們的通脹目標(biāo)。我們致力于實現(xiàn)與維持足夠限制性的貨幣政策立場，以讓通脹隨著時間推移回到2%的水平。要實時判斷這樣的立場何時得以實現(xiàn)，當(dāng)然極富挑戰(zhàn)性。這當(dāng)中的一些挑戰(zhàn)，與歷史上的所有緊縮周期具有共性。例如，實際利率目前已經(jīng)轉(zhuǎn)正，且遠高于中性政策利率（r*）的主流估算。我們認(rèn)為當(dāng)前的政策立場是限制性的，對經(jīng)濟活動、勞工雇傭和通貨膨脹均施加了下行壓力。但我們沒有能力明確指出中性利率的水平，也因此貨幣政策約束的精確水平總是存在不確定性。由于貨幣緊縮影響經(jīng)濟活動、尤其是通貨膨脹的時滯長度的不確定性，對政策立場限制性的評估被進一步復(fù)雜化。自一年前的杰克遜霍爾會議以來，F(xiàn)OMC提高政策利率已達300bps，過去七個月當(dāng)中加息100bps。我們還大幅削減了美聯(lián)儲的證券持倉規(guī)模。對這些時滯效應(yīng)的估算區(qū)間甚廣，也意味著進一步的顯著拖累可能仍在傳導(dǎo)當(dāng)中。在這些政策不確定性的傳統(tǒng)來源之外，本輪周期當(dāng)中獨特的供需錯配通過其對通貨膨脹和勞動力市場動態(tài)的影響，為我們提出了更多難題。例如，截至目前，職位空缺已顯著下滑，卻沒有造成失業(yè)增加——這一結(jié)果當(dāng)然廣受歡迎，但在歷史上卻是不尋常的，反映了對勞動力的嚴(yán)重過剩需求。此外，與過去數(shù)十年的經(jīng)驗相比，有證據(jù)表明通貨膨脹對勞動力市場緊張的反應(yīng)變得更加靈敏[8]。這些尚在變化中的動態(tài)也許會留存下來，也許不會，但不確定性本身強調(diào)了靈活政策制定的必要性。這些或熟悉或陌生的不確定性，給我們在貨幣政策過度緊縮的風(fēng)險與緊縮力度不足的風(fēng)險之間找到平衡的工作提出了難題。緊縮力度不足會讓高于目標(biāo)水平的通脹積重難返，最終貨幣政策為從經(jīng)濟當(dāng)中祓除更為頑固的通脹，要在就業(yè)方面付出更高昂的代價。過度緊縮會對經(jīng)濟造成不必要的傷總結(jié)就像大多數(shù)時候那樣，我們在烏云密布的天空下尋星導(dǎo)航。在這樣的情況下，風(fēng)險管理方面的考量極為關(guān)鍵。在接下來的F