新行業(yè)比較框架之四：全A及科技股估值擴(kuò)展與收縮探索

全A及科技股估值擴(kuò)展與收縮探索成長空間是抓住估值擴(kuò)張的核心，從當(dāng)前A股行業(yè)趨勢而言，基于AI產(chǎn)業(yè)趨勢度考慮，估值短期擴(kuò)張與收縮對行情的影響則更端和估值端的波動率要顯著高于全A。聚焦中期維度，科技區(qū)間回報歸因中，估值的區(qū)間擴(kuò)張也是起到了主導(dǎo)作用，特別是在傳統(tǒng)估值指標(biāo)的缺陷及用法。1）相對估值指標(biāo)僅適宜作為水平評非預(yù)測性指標(biāo)；2）不同行業(yè)分析師會傾向選擇不同的估值指標(biāo)方法，主因跨行業(yè)盈利質(zhì)量存在不同，處于不同生命周期或者經(jīng)營模式的異質(zhì)性行業(yè)而言，同一盈利財務(wù)指標(biāo)不能準(zhǔn)確反映不同行業(yè)/公司的真實價值；3）估值變相關(guān)研究報告《新行業(yè)比較框架之一—基于周期嵌套景氣比較的行業(yè)輪動框架》20220617《新行業(yè)比較框架之二——中美科技股輪動框具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格證券分析師：王君jun.wang@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300519060003證券分析師：徐亞ya.xu@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300521070003無風(fēng)險利率Rf。貨幣政策邊際寬松帶來的分母利率下行，初期有助于提振邊際影響會有所減弱，2）利率低位，如盈利預(yù)期仍無法拐頭向上，估值反率與真實回報率回溯來看存在差異。我們認(rèn)為對于ERP的理解，可以梳理ERP。對相關(guān)研究報告《新行業(yè)比較框架之一—基于周期嵌套景氣比較的行業(yè)輪動框架》20220617《新行業(yè)比較框架之二——中美科技股輪動框具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格證券分析師：王君jun.wang@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300519060003證券分析師：徐亞ya.xu@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300521070003易過度且右偏?？萍脊晒乐颠\(yùn)行特征1）基于科技創(chuàng)新的估值周期性；2）的ChatGPT產(chǎn)業(yè)，特別是其中邏輯較為順暢的算力、光模塊等方向估值呈新技術(shù)仍處于初期的特征，優(yōu)先計價于局部優(yōu)勢方向，AI技術(shù)向科技股的擴(kuò)散尚未展開。2）從歷史真實轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)趨勢（非主題投資）的科技細(xì)分行業(yè)估值復(fù)盤來看，從未出現(xiàn)過盈利未啟動，估值就觸頂?shù)那闆r，估值頂更多出現(xiàn)在盈利增速觸頂前后，本輪科技行情尚處于孕育期，盈利層面尚未進(jìn)入驗證兌現(xiàn)階段。3）從前三次科技股估值周期來看，第一階段估值上行區(qū)間，都存在明顯的估值雙頂、三頂?shù)确磸?fù)沖高過程，本輪科技行情整體沖高回落至啟動前水平，強(qiáng)勢方向處于估值第一次回調(diào)階段。4）歷史上三輪科技股完整的估值擴(kuò)張收縮周期耗時平均值在4-5年左右。估值擴(kuò)張1估值分析-概述 5 5 62傳統(tǒng)估值指標(biāo)的缺陷及用法 92.1相對估值指標(biāo)僅適宜作為水平評價指標(biāo)而非預(yù)測 9 9 93估值擴(kuò)張與收縮的定價原理 4估值擴(kuò)張與收縮的分母端分析 4.2分母因素2——股權(quán)風(fēng)險溢價 5全A及科技股估值擴(kuò)張與收縮實際運(yùn)行特征 21 風(fēng)險提示 30 5 5 6 6 6 6 7 8 12 12 13 14 15 15 16 17 17 17 18 18 18 19 20 20 20 21 22 22 23 23 24 24 25 25 26 26 27 27 28 29 293.53.02.52.04.54.02.52.03.53.02.52.04.54.02.52.01.1估值因素長期低貢獻(xiàn)但中短期顯著對于估值分析而言，長周期來看指數(shù)漲幅主要由盈利上漲推動，估值在長周期中貢獻(xiàn)幅度較少。近（%）萬得全A指數(shù)凈值萬得全A指數(shù)EPS凈值萬得全A指數(shù)PETTM凈值長期：指數(shù)漲幅(年化5.9%）貢獻(xiàn)來自盈利貢獻(xiàn)來自盈利(年化7.5%），估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)較少0.52008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：萬得，中銀證券成長(風(fēng)格.中信)指數(shù)凈值成長(風(fēng)格.中信)EPS凈值成長(風(fēng)格.中信)PETTM凈值200820092010201120122013201420152016201720資料來源：萬得，中銀證券200年度△PE漲幅2 201220%20232005200年度△PE漲幅2 201220%20232005-20%2022-40%-◆02007年度萬得全A漲幅 02007年度萬得全A漲幅 02006資料來源：萬得，中銀證券170%120%70%20%-30%-80%萬得全A指數(shù)EPS漲幅萬得全A指數(shù)PETTM漲幅◆萬得全A指數(shù)年度漲跌幅◆◆◆資料來源：萬得，中銀證券2009200620092006201420200200702015201902007020152019201320172021020032018/201120042018/201120012008資料來源：萬得，中銀證券成長(風(fēng)格成長(風(fēng)格.中信)EPS漲幅成長(風(fēng)格.中信)PETTM漲幅◆◆成長(風(fēng)格.中信)指數(shù)年度漲跌幅60%◆◆20%-20% ◆ ◆資料來源：萬得，中銀證券1.2科技股估值高波是科技中短期行情走勢的決定性因素對于中國科技股而言，科技指數(shù)較全A的回報高低與選取的統(tǒng)計時間起點有關(guān)，科技股盈利年化回報與全A較為接近，但從盈利與估值的趨勢性變化來看，更為明確的是其盈利端和估值端的波7年化 資料來源：萬得，中銀證券聚焦中期維度（對應(yīng)科技股歷史上完整的三次牛熊階段（3-5年科技牛市的區(qū)間回報歸因中，由于估值存在周期性的擴(kuò)張與收縮往復(fù)，長周期中呈現(xiàn)出被抵消掉的均值回歸特征，因此長視角看考核期以及A股特別是科技股領(lǐng)域投資，估值短周期波動更大，因此估值端探索的重要性實際更成長(風(fēng)格.中信)PETTM凈值科技(組合.中信)PETTM凈值4.5科技Ⅰ科技Ⅱ科技Ⅳ3.52.5成長(風(fēng)格.中信)PETTM凈值科技(組合.中信)PETTM凈值4.5科技Ⅰ科技Ⅱ科技Ⅳ泛科技：成長（風(fēng)格）泛科技：成長（風(fēng)格）指數(shù)凈值漲幅EPS凈值漲幅PETTM凈值漲幅TMT科技：科技（組合）指數(shù)凈值漲幅EPS凈值漲幅PETTM凈值漲幅第Ⅱ次科技牛市227%38%第Ⅱ次科技牛市300%45%第Ⅲ次科技牛市86%82%2%第Ⅲ次科技牛市40%58%-11%第Ⅳ次科技牛市9%第Ⅳ次科技牛市36%-4%41%第I次科技牛市200%46%第I次科技牛市N/AN/A科技(組合.中信)指數(shù)凈值成長(風(fēng)格.中信)指數(shù)凈值科技(組合.中信)指數(shù)凈值科技Ⅲ科技Ⅲ200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200.53.0 成長(風(fēng)格.中信)EPS凈值2.5 科技(組合.中信)EPS凈值2.52.02.00.5081012資料來源：萬得，中銀證券；數(shù)據(jù)截至23年上半年2傳統(tǒng)估值指標(biāo)的缺陷及用法2.1相對估值指標(biāo)僅適宜作為水平評價指標(biāo)而非預(yù)測性指標(biāo)市場傳統(tǒng)使用的相對估值指標(biāo)主要是PE及PE(TTM)，以PE(TTM)為例，其計算方式：PE(TTM)=∑(成分股,總市值)/∑(成潤(TTM))反映的是過去已經(jīng)發(fā)生，市場已經(jīng)計價的業(yè)績情通過指數(shù)市值的擴(kuò)張與收縮的變化而呈現(xiàn)，基于gPast絕對值的大小得到的PE(TTM)值，更適用于不能做為分析預(yù)測指數(shù)下一階段估值擴(kuò)張與收縮的指標(biāo)。P/（E+R&D）、EV/（EBITDA+R&D）等相對估值方法，這些估值指標(biāo)反映的都是當(dāng)前估值水平的評價，是用來便宜進(jìn)行估值橫向比價的所選特定截面，這些估值指標(biāo)值呈現(xiàn)出的高低（或者說基于歷史數(shù)據(jù)的分位值），只反映當(dāng)前的靜態(tài)水平，也并不能作為估值未來擴(kuò)張與收縮的核心邏輯擴(kuò)張與收縮的時候，重點都在于相關(guān)估值方法的若干變量因素的邊際變化方向。2.2為什么不同行業(yè)分析師會傾向選擇不同的統(tǒng)一的估值定義，是用于衡量企業(yè)當(dāng)前&潛在盈利能力相對當(dāng)前市值的性價比指標(biāo)。但是同一衡量盈利能力的財務(wù)指標(biāo)對于不同行業(yè)來說存在不準(zhǔn)確性、不可比性。不準(zhǔn)確性如凈利潤同樣為相同值的銀行業(yè)和消費(fèi)業(yè)，其盈利質(zhì)量存在不同。不可比性對于處于不同生命周期或者經(jīng)營模式的異質(zhì)性行業(yè)而言，同一盈利財務(wù)指標(biāo)不能準(zhǔn)確反映不同行業(yè)/公司的真實價值，如部分成長初期科技行業(yè)，2.3估值變化趨勢曲線并不準(zhǔn)確如果我們基于時間序列，將PE(TTM)轉(zhuǎn)化為折線趨勢指標(biāo)，估值擴(kuò)張與收縮的路徑變得更為清晰，這其中的主要干擾項為指數(shù)成分股的變動，1：比如三大運(yùn)營商陸續(xù)納入通信指數(shù)的近期估值分位顯著低于歷史水平。2：業(yè)績高/低基數(shù)帶這些問題的根源都來自于歷史業(yè)績（gPast這一度量指標(biāo)存在缺陷，分別對應(yīng)的問題是：凈利潤以上三點使我們在分析估值變化的過程中，存在缺乏更清晰的意義，可比性差及歷史數(shù)據(jù)存在不準(zhǔn)3估值擴(kuò)張與收縮的定價原理基于我們在《基于周期嵌套景氣比較的行業(yè)輪動框架——新行業(yè)比較框架之一》中提出的改進(jìn)版序列劃分為兩維度，基于短周期景氣（1年左右）和基于中周期景氣（2-10年側(cè)重分析其短定價公式。作為絕對估值法的轉(zhuǎn)化，意味著假設(shè)投資者有準(zhǔn)確的參數(shù)數(shù)據(jù)，即可得到準(zhǔn)確的內(nèi)涵估值，并將其資料來源：中銀證券3.2估值定價分段理解階段0%增，持續(xù)50年，貼現(xiàn)率為10%。則該公司內(nèi)涵價值=Stage1(1.09)+Stage2(9.82)+資料來源：中銀證券3.3Stage1決定估值擴(kuò)張/收縮g次年通常反映市場對當(dāng)前時點到未來一年左右時間的盈利增長預(yù)期，切換到PE維度，市場更多用PE-Forward1年這一指標(biāo)來衡量，這里的g次年直接掛鉤的與12個月EPS同比滾動相關(guān)性來看，近端業(yè)績預(yù)期對Stage1階段雖然占整體估值定價的權(quán)重較小，但是市場通常會基于最新盈利或盈利預(yù)期線性外推滬深300滬深300PETTMEPS預(yù)測值12M滾動同比（右軸）504540353025205020072009201120132015201720192021202380%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：彭博，中銀證券從敏感性角度，我們可以測算出對估值定價影響最大的部分，為Stage2成長期（Eg：Year10）的（9.8倍）的特征，即成長期不同復(fù)合增速對于當(dāng)期靜態(tài)估值倍數(shù)的決定性最為重要，這也可以理403530252050TotalSumMultiply(X)by9.8TotalSumMultiply(X)by9.8Multiply(X)by9.8TotalSumMultiply(X)by9.8TotalSumMultiply(X)by9.8Multiply(X)by9.8TotalSumMultiply(X)by9.8Multiply(X)Multiply(X)by9.80%Yr1Yr2Yr3Yr4Yr5Yr6Yr720%Yr8Yr9Yr1025%Yr(Sum11-50)資料來源：中銀證券4.03.53.02.52.00.50.0Yr0Yr1Yr2Yr3Yr4Yr5Yr6Yr7Yr8Yr9Yr10資料來源：中銀證券種程度來說意義并不大，2019年30倍估值的創(chuàng)業(yè)了一個近端較大的成長空間，而鑒于當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指（成分股）個股及行業(yè)的成長空短期并不具備另一個類似于此前新能源行業(yè)賦能的成長空間。因此，判斷后續(xù)成長要顯著高于基于估值分位的買賣判斷，如果行業(yè)成長空間預(yù)期的判斷結(jié)果是進(jìn)一步下行，那么估值 資料來源：萬得，中銀證券0.80.8篩選結(jié)果多集中在交運(yùn)（公路鐵路）、公用事業(yè)（水務(wù)）、銀行（大型銀行）等方向。我們選取凈利潤波動標(biāo)準(zhǔn)差最低的十家公司，如天津港、重慶水務(wù)、大秦鐵路、寧滬高速等，樣本與寬基指數(shù)PETTM比值的均值/中位數(shù)一直保持在低波動、低振幅狀態(tài)，反映出接近分子零增和分母擾動下的估值底的近似真實呈現(xiàn)。寧波港2.0山東高速重慶水務(wù)大秦鐵路寧滬高速天津港贛粵高速四川成渝皖通高速寧波港2.0山東高速重慶水務(wù)大秦鐵路寧滬高速天津港贛粵高速四川成渝平均值疫情擾動低波動、低振幅、估值底穩(wěn)定2010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：萬得，中銀證券；注：折線為個股/萬得全A的PETTM比值資料來源：中銀證券在存續(xù)期、分母變動都相同的情況，同樣0%增速預(yù)期的行業(yè)，其估值底是否完全相同？從定價原消弭其在盈利質(zhì)量上所存在的固有差異。即無論哪種自由現(xiàn)金流的計算方式終歸到基于凈利潤項的調(diào)整，而不同行業(yè)的同樣凈利潤水平背后涉及到不同的盈利質(zhì)量水平，如貢獻(xiàn)同樣穩(wěn)定凈利潤水平也就是說，各行業(yè)的Stage3階段定價，都存在一個估值底，但是不同行業(yè)的估值底中樞是不同的，這主要由盈利質(zhì)量所決定。從當(dāng)前的情況來看，鐵路公路行業(yè)的估值底中樞在10X左右，銀行業(yè)（倍）20公路鐵路PETTM銀行PETTM16128（倍）20公路鐵路PETTM銀行PETTM16128402010201120122013201420152016201720182019資料來源：萬得，中銀證券141210864202023Q1TTM2.92.02.32.22.12.02.32.21.92.01.72.02.0綜合有色金屬銀行醫(yī)藥消費(fèi)者服務(wù)通信食品飲料石油石化商貿(mào)零售輕工制造汽車農(nóng)林牧漁煤炭交通運(yùn)輸建筑建材家電計算機(jī)基礎(chǔ)化工機(jī)械國防軍工鋼鐵非銀行金融紡織服裝房地產(chǎn)電子電新電力公用資料來源：iFinD，中銀證券3.6基于分子變動的估值擴(kuò)張收縮理論路徑 股價凈值PETTM凈值 股價凈值PETTM凈值（%）EPS凈值業(yè)績增速（右軸）資料來源：中銀證券86420600400300018-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-03資料來源：萬得，中銀證券200201-200706,202104-now數(shù)據(jù)R2200201-200706,202104-now數(shù)據(jù)R2=0.0176橫軸為中債國開債10年收益率縱軸為美債10年收益率4估值擴(kuò)張與收縮的分母端分析3股市風(fēng)險偏好傳導(dǎo)。美債利率波動影響美股市場股價波動，通直接影響，從而在A股生物制藥領(lǐng)域外資占比不高的情況下，展現(xiàn)出了美債對估值定價相關(guān)性更強(qiáng)的現(xiàn)象。5匯率傳導(dǎo)。作為國際貨幣，聯(lián)儲加息導(dǎo)致美元短期走強(qiáng)，強(qiáng)美元匯率層面對應(yīng)人民幣走弱，特定6（%）4531I1r24130-12-2-31-4中債-美債利差（右軸）中債國債到期收益率:10年6（%）4531I1r24130-12-2-31-4中債-美債利差（右軸）中債國債到期收益率:10年（%）美國:國債收益率:10年0-50200520022011200820142020202320172005200220112008201420202023資料來源：iFinD，中銀證券200706-202104數(shù)據(jù)6.05.04.0R2=0.39043.02.01.0（%）0.02.02.53.03.54.04.55.05.5（%）資料來源：iFinD，中銀證券中債-美債利差(2.00-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-中債-美債利差(2.00-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0（%）中債國債到期收益率:10年（%）—美國:國債收益率:10年（右軸）5.04.03.02.01.00.02.51.02.5（%）(0.5)（%）資料來源：iFinD，中銀證券15013011090705030(%)醫(yī)藥生物IIPETTM(%)中債國債到期收益率:10年(右軸，逆序）美國:國債收益率:10年(右軸，逆序）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.014-0116-0118-0120-0122-01資料來源：iFinD，中銀證券利率表征的貨幣政策主要用于逆周期調(diào)節(jié)，貨幣政策邊際寬松帶來的分母利率下行，初期有助于提振估值水平，這種對于估值提振的假設(shè)首先是建立在分子預(yù)期不變或者未來將要提升的假設(shè)背景下從貼現(xiàn)因子r的定價邏輯(r(coe)=Rf+ERP)來看，1）當(dāng)無風(fēng)險利率rf下降到一分母r(coe)的邊際影響會有所減弱，從1995年后的日本經(jīng)驗來看，同樣可以驗證，利率再下行對時間區(qū)間內(nèi)，美債利率的下行可以驅(qū)動美股估值擴(kuò)張，成提振，這背后邏輯主要由第二點因素導(dǎo)致，即市場擔(dān)憂A股較美股的基本面恢復(fù)偏弱，利率下20040200—日經(jīng)225PETTM（%）OECDOECD:即期利率:日本（右軸）0.20-0.2資料來源：彭博，中銀證券Ratio1995-2023年4020日本利率%0NIKKEI225PE(1.0)0.01.02.03.04.0資料來源：彭博，中銀證券估值與中債40.035.030.025.020.0(1.5)(1.0)(0.5)0.02,5002,0000.51,5001,0002.02.53.05003.50估值與中債40.035.030.025.020.0(1.5)(1.0)(0.5)0.02,5002,0000.51,5001,0002.02.53.05003.5050.045.040.035.030.025.020.05.00.0S&P500S&P500PERatio1953-2023年0%2%4%6%8%10%12%14%16%資料來源：萬得，中銀證券2020-2023年萬得全SPX5000.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%資料來源：萬得，中銀證券端影響的過程。黃金分子端不產(chǎn)生現(xiàn)金流，久期邏輯上為無限大，類似于零息長期美債，其價格波 期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金 期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金—美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年（右軸，逆序）201520172019202120232003201320072009201120052015201720192021202320032013200720092011資料來源：萬得，中銀證券貼現(xiàn)參數(shù)r，在股票定價中通常指COE（CostOfEquity）。股權(quán)投資者的權(quán)益成本（即權(quán)益市場投資回報率其高于無風(fēng)險利率的部分，即為股權(quán)風(fēng)險溢價ERP歷史ERP的計算，來源于權(quán)益市場歷史數(shù)據(jù)，即過去基于股票市場回報率測算的風(fēng)險補(bǔ)償收益。值，二是海外市場已有少量存在應(yīng)用的調(diào)查問卷方式得到的歷史ERP值；三是基于上市公司已知市值，通過假設(shè)折現(xiàn)率倒推隱含ERP。存在差異，低于實際回報率主因PE倒數(shù)方式未包含全A分紅回報這一來源。1/PE(導(dǎo)數(shù)隱含回報率）ERP=1/PE-中債國開債十年收益率4%2%0%-2%-4%200520072009201120132015201720192021202320032005200720092011201320152017201920212023資料來源：iFinD，中銀證券ERP另一部分是未發(fā)生未計價的ERP（簡稱，未來ERP）。如果再有利空/風(fēng)險事件發(fā)生，一方面繼續(xù)壓低歷史ERP，另一方面繼續(xù)提升未來ERP，意味著權(quán)益市場需要提供更高的未來回報率，以滿足投資者對于風(fēng)險事件的更高補(bǔ)償要求。如果有利多事件的方式，影響定價。另一個角度看，市場投資者對ERP計算方式中所減去的參照系的要求一直在用于衡量股債性價比，是大類資產(chǎn)配置領(lǐng)域的重要參考指標(biāo)，卻難以對股對內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化而言，全A回報率所減的參照系指標(biāo)，也可能是當(dāng)期市場一致共識最強(qiáng)的少數(shù)行50S&P500PERatio1914-2023年4540703560305025402030205通脹月同比00-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%50S&P500PERatio1914-2023年4540703560305025402030205通脹月同比00-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%資料來源：中銀證券4.3分母因素3——通脹理論上，通脹上行會導(dǎo)致Stage3的分母下行，有利于估值擴(kuò)張，這背后基于的假設(shè)是該行業(yè)/公司進(jìn)入穩(wěn)定階段后，其營收盈利增長主要受益于價格水平上行驅(qū)動。通脹性質(zhì)和幅度的差別，會使得估值與通脹散點呈現(xiàn)出經(jīng)典的墨西哥90上證指數(shù)PRatioE1991-2023年通脹月同比-5%0%5%10%15%20%25%30%資料來源：iFinD，Multpl資料來源：iFinD，Multpl，中銀證券5全A及科技股估值擴(kuò)張與收縮實際運(yùn)行特征資料來源：iFinD，中銀證券過去A股運(yùn)行過程中，投資者可能會遇到的所謂估值重估，即估值中樞的系統(tǒng)性上下移動，這種—復(fù)合g↑,Re-Stage2（%）凈值同比（右軸）業(yè)績增速系統(tǒng)性抬升—分母上行背景下分母上行背景下的分母下行背景下的估值提升估值未變估值Re-Value中債國債到期收益率:10年(右軸，逆序） PETTM凈值美國:國債收益率:10年(右軸，逆序）EPS—復(fù)合g↑,Re-Stage2（%）凈值同比（右軸）業(yè)績增速系統(tǒng)性抬升—分母上行背景下分母上行背景下的分母下行背景下的估值提升估值未變估值Re-Value中債國債到期收益率:10年(右軸，逆序） PETTM凈值美國:國債收益率:10年(右軸，逆序）EPS資料來源：中銀證券以茅指數(shù)為例，歷史上分母未下行階段（即剔除分母擾動）的估值大幅提升代表性階段為2016-Stage2(g復(fù)合預(yù)期)指數(shù)2020-2021年的估值擴(kuò)張更多01.001.502.002.503.003.504.004.505.0070%50%30%10%-10%-30%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：iFinD，中銀證券2.510.020.02.08.015.01.56.010.01.04.05.00.52.0茅指數(shù) 中債國債到期收益率:10年(右軸，逆序）5.04.54.03.53.02.52.00.50.015-0315-0916-0316-092.510.020.02.08.015.01.56.010.01.04.05.00.52.0茅指數(shù) 中債國債到期收益率:10年(右軸，逆序）5.04.54.03.53.02.52.00.50.015-0315-0916-0316-093.012.025.03.012.0凈值EPS凈值凈值EPS凈值PETTM凈值EPS凈值凈值EPS凈值PETTM凈值寧組合寧組合0.00.00.00.00.02.5美國:國債收益率:10年(右軸，逆序）3.00.0美國:國債收益率:10年(右軸，2.5美國:國債收益率:10年(右軸，逆序）3.00.0中債國債到期收益率:10年(右軸，逆序）1.01.52.01.52.03.00.54.00.00.04.50.00.0202120182020202220232019201620172023202220192017201820162015202120202015202120182020202220232019201620172023202220192017201820162015202120202.52.01.00.50.00.02.53.03.54.04.5資料來源：iFinD，中銀證券對于科技股而言，同樣存在著估值重估（Re-Value-Stage2），只不過驅(qū)動科技股估值重估的底層邏的）供給催生的新需求所帶動。股價凈值EPS凈值PE凈值（右軸）（%）相對全APE凈值（右軸）股價凈值EPS凈值PE凈值（右軸）19-0319-0920-0319-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-093.53.02.52.00.50.0資料來源：萬得，中銀證券從上文分析框架中，可見，估值的定價過程中，涉及的定價因素較多，是眾多因素共同反映后的綜金流貼現(xiàn)曲線去完成，這反映了分子分母中五因子的不規(guī)則運(yùn)動，會對估值曲線形成較大干擾。但對于估值中樞偏離度影響最大的還是對于Stage2成長空間大小和確定性的判斷，對于行業(yè)成長空間判斷的樂觀度提升，使得投資者交易出的估值頂部或更高；對于成長空間確定性判斷的置信度提資料來源：中銀證券250200150100500（倍）寧德時代PETTM（倍）寧德時代/貴州茅臺PETTM（右軸）5.04.03.02.01.00.020-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-05資料來源：萬得，中銀證券5.4科技股估值運(yùn)行特征1——基于科技創(chuàng)創(chuàng)造市場新需求的企業(yè)?？萍脊尚星檎w遵循考慮到科技創(chuàng)新的周期性與技術(shù)迭代速度，科技股的估值擴(kuò)張與收縮較市場整體會呈現(xiàn)清晰的周期性特征，這種估值周期性的擴(kuò)張與收縮更多來自于科技行業(yè)自身創(chuàng)新生命周期的變遷，而科技行業(yè)的生命周期往往由新技術(shù)的培育、發(fā)展來驅(qū)動，因此科技股的生命周期較其他行業(yè)傳統(tǒng)的單個生命3.02.01.0成長（風(fēng)格.中信）/全APE(TTM)(右軸）0.93.02.01.0成長（風(fēng)格.中信）/全APE(TTM)(右軸）0.9圖表41.科技股估值周期性擴(kuò)張收縮特征與科成長(風(fēng)格.中信)指數(shù)凈值成長(風(fēng)格.中信)PETTM凈值（右軸）自主可控新能源移動互聯(lián)網(wǎng)3.2成長（風(fēng)格.中信）/全A2008201020112012201320142015201620172018201920202021202220232009200820102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：萬得，中銀證券準(zhǔn)確的說，科技股屬于成長股范疇?？萍脊?成長股的估值溢價主要來源于Stage2階段帶來的成長2、就成長股和科技股估值定價區(qū)別而言，估值擴(kuò)張和收縮的底層邏輯存在不同，科技股更多依賴新科技技術(shù)周期去驅(qū)動其Stage2擴(kuò)張/收縮的時點和節(jié)奏，而非科技領(lǐng)域成長股更多依賴其行業(yè)供定。而成長空間的預(yù)期，投資者往往依賴的是多重因素線性外推，如海外映射、改革措施/預(yù)期、資料來源：中銀證券△0%△1%△0%△1%△2%△3%△4%△5%短PE(0%CAGR)分母變動1%估值下殺幅度長PE(15%CAGR)分母變動1%估值下殺幅度長PE(10%CAGR)分子下調(diào)5%，分母下殺1%，估值變動幅度5.6科技股估值運(yùn)行特征3——科技股估值對分子敏感性高于分母當(dāng)我們討論科技成長股是長久期資產(chǎn)，價值股是短久期資產(chǎn)的背后，對應(yīng)的是科技成長股的定價是資料來源：中銀證券在此種假設(shè)下分母(△r-cpi）每增加1Pct，長久期資產(chǎn)較短久期資產(chǎn)的壓 Stage2Stage3Stage2+3r-cpi5%6%7%8%9%10%5%6%7%8%9%10%長PE(15%CAGR)45.040.570.7長PE(10%CAGR)43.228.825.947.142.4△r-cpiΔ0%Δ1%Δ2%Δ3%Δ4%Δ5% 0.0%-14.4%-24.6%-32.3%-38.3%-4 0.0%-43.3%-49.8%-54.8%-58.6%-61短PE(0%CAGR)6.120.016.714.312.511.110.00.0%-12.8%-21.9%0.0%-12.8%-21.9%-28.7%-34.1%-38.3%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%△0%△1%△2%△3%△4%△5% 短PE(0%CAGR)分母變動1%估值下殺幅度長PE(15%CAGR)分母變動1%估值下殺幅度0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%資料來源：中銀證券所謂的高低估值分化，可以理解為Stage2的定價部分當(dāng)前時點是收縮的還是擴(kuò)張的，如果Stage2性，后者分子端也會受到短期供需錯配/改善影響下的景氣度提升影響，仍然可以產(chǎn)生一定估值彈當(dāng)市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險時，投資者愿意涌入低估值板塊背后的行為邏輯在于，低估值板塊的隱含估速，因此在市場整體出現(xiàn)風(fēng)險偏好帶來的系統(tǒng)性殺估值壓力下，分子降無可降，其估值底受影響相風(fēng)險偏好下行（使得成長股有估值(分母)下行壓力更大的風(fēng)險），另一方面或來源高低估值行業(yè)景（%）高/低PETTM0.90.7高/低PETTMRolling12MA萬得全A萬得全APETTMRolling12MA(右軸）0.52005200720092011201320152017201920資料來源：萬得，中銀證券高/低市盈率指數(shù)PE高/低市盈率指數(shù)PETTM高-低市盈率指數(shù)業(yè)績增速差(右軸）2015105（%）25200%150%100%50%0%-50%-100%02010201220142016201820202022資料來源：萬得，中銀證券本輪科技股中結(jié)構(gòu)性的ChatGPT產(chǎn)業(yè)，特別是其中邏輯較為順暢的算力、光模塊等方向估值呈現(xiàn)走勢來看，本輪科技股估值擴(kuò)張在3個季度內(nèi)已經(jīng)完成了一輪小級別的估值擴(kuò)張收縮周期，重回22年底/23年初周期低點水平，科技股整體并未出現(xiàn)明顯估值擴(kuò)張，從結(jié)構(gòu)上這更多反映了：開（當(dāng)前新技術(shù)出現(xiàn)初期更多呈現(xiàn)在“點”，尚未擴(kuò)散到面），科技股整體估值擴(kuò)張的空間仍處光模塊ChatGPT科技整體3.2光模塊cpoPETTM凈值光模塊cpo/萬得全APETTM凈值光模塊cpoPETTM凈值光模塊cpo/萬得全APETTM凈值光模塊cpoEPS凈值22-0722-1122-0923-0523-0723-0123-0322-0722-1122-0923-0523-0760ChatGPT凈值(右軸）ChatGPTEPS凈值（右軸）504030200ChatGPT60ChatGPT凈值(右軸）ChatGPTEPS凈值（右軸）504030200ChatGPT/萬得全APETTM凈值22-0722-1122-0923-0523-0723-0123-0322-0722-1122-0923-0523-0732.521.510.50-0.5科技(組合.中信)凈值科技(組合.中信)EPS凈值1.2科技(組合.中信)PETTM凈值科技(組合.中信)/萬得全APETTM凈值0.90.822-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07資料來源：萬得，中銀證券2）從歷史真實轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)趨勢（非主題投資）的科技細(xì)分行業(yè)估值復(fù)盤來看，從未出現(xiàn)過盈利未啟動，估值就觸頂?shù)那闆r，估值頂更多出現(xiàn)在盈利增速觸頂前后，本輪科技行情尚處于孕育期，盈3）從前三次科技股估值周期來看，第一階段估值上行區(qū)間，都存在明顯的估值雙頂、三頂?shù)确磸?fù)4）歷史上三輪科技股完整的估值擴(kuò)張收縮周期的耗時平均值為4-5年左右。估值擴(kuò)張階段的實際占比小于估值收縮階段的時間占比，反映了估值的右偏特征。從實際科技股估值快速擴(kuò)張的階段定量分析來看，科技股估值擴(kuò)張的幅度高但時間占一輪完整擴(kuò)張收縮周期的比重呈現(xiàn)較為短促的特征。從周期底部擴(kuò)張開始到估值見頂?shù)臅r間占比約為20-40%。這個完整周期與相關(guān)科技產(chǎn)業(yè)趨勢的跨分方向外，整體擴(kuò)張周期與右偏頂峰尚有時間距基于我們?nèi)膶τ诠乐禂U(kuò)張收縮的拆解、探索，成長空間（及其背后對應(yīng)的g復(fù)合）是抓住估值擴(kuò)張的核心思路，從當(dāng)前A股行業(yè)趨勢而言，基于AI產(chǎn)業(yè)趨勢的相關(guān)科技行業(yè)是值得關(guān)注的重點方180%130%80%30%250%150%50%300%200%100%0%-100%180%130%80%30%250%150%50%300%200%100%0%-100%40%20082009 成長PETTM凈值成長/全APETTM凈值成長EPS凈值同比（右軸）資料來源：萬得，中銀證券成長(風(fēng)格.中信)指數(shù)漲幅成長(風(fēng)格.中信)EPS漲幅成長(風(fēng)格.中信)EPS漲幅成長(風(fēng)格.中信)PETTM漲幅-20%08-1109-0409-0910-0210-0710-12科技(組合.中信)漲幅科技(組合.中信)EPS漲幅180% 科技(組合.中信)PETTM漲幅180%130%80%30%-20%08-1109-0409-0910-0210-0710-12380%280%180%80%-20%12-1113-0413-0914-0214-0714-12380%280%180%80%-20%12-1113-0413-0914-0214-0714-12-50%19-0119-0720-0120-0721-0121-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0720%5%0%-5%22-0922-1123-0123-0323-0550%40%30%20%0%-10%22-0922-1123-0123-0323-05資料來源：萬得，中銀證券本報告準(zhǔn)確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明