東鵬飲料 -能量飲料-如何看待主業(yè)空間及第二曲線機(jī)會(huì)

220914買入（維持評(píng)級(jí)）220914買入（維持評(píng)級(jí)）證券研究報(bào)告東鵬飲料（605499.SH）全國(guó)銷量第一，22年市占率達(dá)40.9%。23年新品“東鵬補(bǔ)水啦”人民幣(元)228.00206.00184.00162.00人民幣(元)228.00206.00184.00162.00140.00118.006005004003002001000成交金額東鵬飲料滬深300項(xiàng)目20212022成交金額東鵬飲料滬深300項(xiàng)目202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)6,9788,50510,74413,14815,909營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率40.72%21.89%26.32%22.38%20.99%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)1,1931,4411,9592,4573,033歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率46.90%20.75%35.97%25.43%23.47%攤薄每股收益(元)2.9823.6014.8976.1427.584每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額5.195.076.278.369.81ROE(歸屬母公司)(攤薄)28.15%28.44%30.50%29.67%28.32%P/E60.9749.4038.1430.4124.63P/B17.1614.0511.639.026.97敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2 5 5 7 8 10 10 12 15 15 16 19 20 20 20 21 22 5 5 5 5 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明3 9 9 9 9 9 10 10 10 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 14 14 15 15 15 16 16 16 17 17 17 17 18 18敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明4 18 19 19 19 20 21 21 22敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明5定。由于能量飲料具備成癮性、功能性等特點(diǎn)，其復(fù)購(gòu)率和大單品效果明顯。合增速為16.7%，遠(yuǎn)超具有強(qiáng)成癮性的即飲咖啡類目以及滲透率不斷提升的 爭(zhēng)后增長(zhǎng)停滯，其失利為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手創(chuàng)造機(jī)遇。1995年，華彬集團(tuán)創(chuàng)始人嚴(yán)彬與泰國(guó)天絲敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明690%80%70%60%50%90%80%70%60%50%40%30%20%10%三、四名市場(chǎng)份額差距不斷拉大，同期體質(zhì)能量、樂(lè)虎市占率均呈下降趨勢(shì)。20132014201520162017201紅牛東鵬飲料體質(zhì)能量樂(lè)虎戰(zhàn)馬其他中分布在華北、華東區(qū)域，終端網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)速度較慢。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明70廣東區(qū)域(%)廣西區(qū)域(%)直營(yíng)本部(%)北方區(qū)域(%)華中區(qū)域(%)西南區(qū)域(%)線上銷售(%)華東區(qū)域(%)華北區(qū)域(%)其他業(yè)務(wù)收入(%)80%70%60%50%40%30%20%10% 廣東區(qū)域華中區(qū)域華東區(qū)域廣西區(qū)域西南區(qū)域華北區(qū)域直接人工其他原材料瓶坯（其他原材料瓶蓋香精紙箱香精紙箱40%現(xiàn)貨價(jià)格:白砂糖:柳州:產(chǎn)地廣西:半年:同比化纖價(jià)格:聚酯切片:半年:同比司與上游原材料供應(yīng)商建立了較為穩(wěn)定的關(guān)系，兌付能力健康，通常也會(huì)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明850%40%30%20%-2.7%-2.7%.李子園香飄飄養(yǎng)元飲品承德露露東鵬飲料2020毛利率2021毛利率2022毛利率2023H1毛利率毛利率Δ（右軸）45%40%35%30%25%20%15%10% 46.7%43.9%44.4%42.3%43.1% 20.3%45%40%35%30%25%20%15%10%東鵬飲料李子園香飄飄養(yǎng)元飲品承德露露東鵬飲料李子園香飄飄養(yǎng)元飲品承德露露1）近些年廣東、廣西銷售增速放緩，趨向飽和態(tài)勢(shì)。2018-2022年均增長(zhǎng)率分別為2）消費(fèi)單價(jià)處于3.9-4.6元/升區(qū)間，廣東地區(qū)單價(jià)較低主要系大本營(yíng)直營(yíng)合作模式較敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明98.06.04.02.0人均飲用量（升/人）4.14.24.34.44.54.6234567042.49廣東+廣西貨運(yùn)量（億噸）廣東+廣西銷售額（億元）0廣東+廣西貨運(yùn)量（億噸）廣東+廣西銷售額（億元）0敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2022年底仍有2-3倍提升空間。但在測(cè)算中我們大量軟飲料公司加強(qiáng)運(yùn)動(dòng)飲料賽道的布局，公司也在2023年推出解質(zhì)水，意在打造第二增長(zhǎng)曲線。運(yùn)動(dòng)飲料專門(mén)針對(duì)運(yùn)動(dòng)時(shí)生理消耗設(shè)計(jì)，可針對(duì)0201320142015201620172018201 0敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明80%60%40%20172018廣東健力寶集團(tuán)有限公司百事可樂(lè)中國(guó)日本otsuka(中國(guó))可口可樂(lè)中國(guó)華潤(rùn)控股有限公司其他7%6%5%4%3%2%1%2022運(yùn)動(dòng)飲料銷量占比CR3占比（右）40%場(chǎng)后即與國(guó)家體育總局訓(xùn)練局簽約,成為訓(xùn)佛羅里達(dá)大學(xué)橄欖球隊(duì)運(yùn)動(dòng)員專用飲料，快速農(nóng)夫山泉-尖叫添加多肽、膳食纖維、?；撬岬?，針對(duì)性消敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明），圖表29：2022年我國(guó)電解質(zhì)飲料行業(yè)規(guī)模達(dá)27億元圖表30：2022年外星人銷售額約12509來(lái)自新品電解質(zhì)水，年內(nèi)有望成長(zhǎng)為3億元以上單品，是最具潛力的第二增長(zhǎng)曲線。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q24%7%6%5%4%3%2%1%率較高且均為巨頭布局的特征，電解質(zhì)賽道品牌認(rèn)知尚未成型，新興品2022年并未得到全面推廣，銷售額貢獻(xiàn)較弱。1）中國(guó)包裝即飲咖啡賽道規(guī)模較小（22年占行低價(jià)策略，吸引了較多消費(fèi)者流向門(mén)店購(gòu)買。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明運(yùn)動(dòng)飲料,亞洲特色飲料,0.29%能量飲料,運(yùn)動(dòng)飲料,亞洲特色飲料,0.29%能量飲料,果汁,8.88%瓶裝水,濃漿,0.01%碳酸飲料碳酸飲料,膠囊咖啡瓶裝咖啡速溶咖啡粉1）品類選取小眾。油柑產(chǎn)地集中于潮汕，具備鮮明的地域特色，而兩廣地區(qū)涼茶消費(fèi)習(xí)0201320142015201620172018201920202021202290%80%70%60%50%40%30%20%10%康師傅加多寶統(tǒng)一王老吉統(tǒng)一奶茶茶π和其正維他東方樹(shù)葉其他的深度互動(dòng)，為電解質(zhì)水提前做好消費(fèi)者溝通、鋪墊品牌基敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明0201820192020202廣東區(qū)域廣西區(qū)域華東區(qū)域華中區(qū)域西南區(qū)域華北及北方區(qū)域直營(yíng)及線上0覆蓋網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量（萬(wàn)家）單個(gè)經(jīng)銷商覆蓋網(wǎng)點(diǎn)（個(gè)）-右軸4000夫果園上市，開(kāi)啟了農(nóng)夫山泉在果汁飲料賽道的布局之路，后于2016年推出NFC果汁17.5°系列，繼續(xù)搶占果汁飲料市場(chǎng)份額。長(zhǎng)，2018-2022年水類產(chǎn)品/即飲茶類/功能飲料/果汁飲料的年均增長(zhǎng)率分別為敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明增速第二0水類產(chǎn)品（億元）即飲茶類產(chǎn)品（億元）功能飲料產(chǎn)品（億元）果汁飲料產(chǎn)品（億元）50%40%30%20%10% 水類產(chǎn)品YOY功能飲料產(chǎn)品YOY果汁飲料產(chǎn)品YOY出也有較大提升空間?！半p引擎”發(fā)展打造“東鵬能量+”榜瓶裝水品牌-第一茶飲料品牌-第三碳酸飲料-第二茶飲料品牌-第二4454-400+萬(wàn) 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明0美國(guó)（百萬(wàn)美元）0即飲茶銷售額（億元）果汁飲料銷售額（億元）即便果汁市場(chǎng)規(guī)模逐年收縮，但農(nóng)夫瞄準(zhǔn)細(xì)分NFC果汁細(xì)分賽道發(fā)力，定位為天然無(wú)添人均飲用量（升/人）0.2% -2.1%0.2% -2.1%-2.5%6.12億升不斷增至8.74億升。低糖/無(wú)糖茶在2017-2022敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明有糖茶低糖/無(wú)糖茶有糖茶低糖/無(wú)糖茶04.1%4.2%4.5%4.9%5.1%5.3%5.6%201320142015201620172低糖/無(wú)糖茶銷量占即飲茶銷量比8%6%4%2%0%予產(chǎn)品可琢磨的故事性與場(chǎng)景感。③包裝標(biāo)有：一瓶果汁≈幾顆水果敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明進(jìn)行健康化改造，研發(fā)出低糖無(wú)糖、零添加、真萃取等概念產(chǎn)品。031.241.820152016201720182019無(wú)糖飲料市場(chǎng)規(guī)模（億元)60%50%40%30%20%10% 46.9%46.9% -5.7%無(wú)糖飲料市場(chǎng)增速軟飲料市場(chǎng)增速敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明1）東鵬特飲：能量飲料賽道仍處于快速成長(zhǎng)期，且伴隨著龍頭失利、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)力域經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)不斷完善，2年復(fù)合增速分別在37%/43伴隨著能量飲料氣泡水、無(wú)糖茶飲推出，預(yù)計(jì)其他品類23-25年收入增速分別為4.2三項(xiàng)費(fèi)率預(yù)測(cè)面，歷史絕對(duì)值趨于穩(wěn)定，費(fèi)率隨著收入增長(zhǎng)被攤薄，因此我們預(yù)計(jì)23-25分別為敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明4.5%4.5%414敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表58：23-25年可比公司PEG估值表4.54.3////4.24.9鵬補(bǔ)水啦”等新品，未來(lái)可能面臨新品銷售不及預(yù)期于數(shù)據(jù)可得性和測(cè)算方法局限性，本文測(cè)算敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明損益表（人民幣百萬(wàn)元）資產(chǎn)負(fù)債表（人民幣百萬(wàn)元）2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主營(yíng)業(yè)務(wù)收入4,9596,9788,50510,74413,14815,909貨幣資金1,2251,0192,1582,7633,3874,914增長(zhǎng)率40.7%21.9%26.3%22.4%21.0%應(yīng)收款項(xiàng)284341566883主營(yíng)業(yè)務(wù)成本-2,648-3,882-4,905-6,224-7,638-9,227存貨273340394426523632%銷售收入53.4%55.6%57.7%57.9%58.1%58.0%其他流動(dòng)資產(chǎn)4341,4494,6544,9865,3435,806毛利2,3113,0963,6004,5205,5106,682流動(dòng)資產(chǎn)1,9592,8527,2468,2329,32211,435%銷售收入46.6%44.4%42.3%42.1%41.9%42.0%%總資產(chǎn)44.9%36.6%61.0%64.0%65.2%69.2%營(yíng)業(yè)稅金及附加-50-77-93-118-145-175長(zhǎng)期投資1002,0761,000522427332%銷售收入1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%固定資產(chǎn)1,8612,0962,7623,2113,6173,782銷售費(fèi)用-1,040-1,368-1,449-1,665-2,038-2,466%總資產(chǎn)42.7%26.9%23.3%25.0%25.3%22.9%%銷售收入21.0%19.6%17.0%15.5%15.5%15.5%無(wú)形資產(chǎn)261346385402451501管理費(fèi)用-184-252-256-301-342-414非流動(dòng)資產(chǎn)2,4024,9394,6234,6214,9665,093%銷售收入研發(fā)費(fèi)用%銷售收入3.7%-360.7%3.6%-430.6%3.0%-440.5%2.8%-480.5%2.6%-530.4%2.6%-640.4%%總資產(chǎn)55.1%63.4%39.0%36.0%34.8%30.8%資產(chǎn)總計(jì)4,3617,79011,87012,85314,28816,528短期借款172應(yīng)付款項(xiàng)7096661,1073,2211,3072,5111,5171,2431,879452,295息稅前利潤(rùn)（EBIT）1,0011,3571,7592,3872,9333,564%銷售收入20.2%19.4%20.7%22.2%22.3%22.4%其他流動(dòng)負(fù)債1,2491,6422,1772,3292,8303,430財(cái)務(wù)費(fèi)用1611-41-97-3450流動(dòng)負(fù)債2,1303,4156,7066,3565,9515,770%銷售收入-0.3%-0.2%0.5%0.9%0.3%-0.3%長(zhǎng)期貸款302260000資產(chǎn)減值損失1-10000其他長(zhǎng)期負(fù)債16111100745745公允價(jià)值變動(dòng)收益投資收益01172370015001800200負(fù)債2,4483,5526,8056,4306,0085,815普通股股東權(quán)益1,9134,2385,0646,4238,28010,713%稅前利潤(rùn)1.0%1.5%3.8%6.0%5.8%5.2%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1,0501,5291,8542,4903,1303,864其中：股本360未分配利潤(rùn)1,0524001,5584002,3984003,7574005,6144008,047營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率21.2%21.9%21.8%23.2%24.3%少數(shù)股東權(quán)益000000營(yíng)業(yè)外收支稅前利潤(rùn)-211,030-151,514-181,83652,49503,13003,864負(fù)債股東權(quán)益合計(jì)4,3617,79011,87012,85314,28816,528利潤(rùn)率所得稅20.8%-21721.7%-32121.6%-39523.2%-53623.8%-67324.3%-831比率分析2020202120222023E2024E2025E所得稅率21.1%21.2%21.5%21.5%21.5%21.5%每股指標(biāo)凈利潤(rùn)8121,1931,4411,9592,4573,033每股收益2.2562.9823.6014.8976.1427.584少數(shù)股東損益000000每股凈資產(chǎn)5.31510.59512.66016.05720.69926.782歸屬于母公司的凈利潤(rùn)8121,1931,4411,9592,4573,033每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流3.7075.1925.0656.2718.3629.809凈利率16.4%17.1%16.9%18.2%18.7%19.1%每股股利0.000回報(bào)率0.0001.5001.5001.5001.500現(xiàn)金流量表（人民幣百萬(wàn)元）2020202120222023E2024E2025E凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率42.44%18.62%28.15%15.31%28.44%12.14%30.50%15.24%29.67%17.19%28.32%18.35%凈利潤(rùn)8121,1931,4411,9592,4573,033投入資本收益率33.05%21.67%16.65%20.98%24.18%26.00%少數(shù)股東損益000000增長(zhǎng)率非現(xiàn)金支出134197240262306348主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率17.81%40.72%21.89%26.32%22.38%20.99%非經(jīng)營(yíng)收益-48-160-17562-115-187EBIT增長(zhǎng)率40.95%35.59%29.64%35.74%22.88%21.49%營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)437847521226697730凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率42.32%46.90%20.75%35.97%25.43%23.47%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流1,3352,0772,0262,5093,3453,924總資產(chǎn)增長(zhǎng)率30.55%78.63%52.36%8.29%11.16%15.68%資本開(kāi)支-645-606-791-749-716-549資產(chǎn)管理能力投資-140-2,977-2,610178-205-205應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)1.41.01.11.11.11.1其他122065150180200存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)33.628.827.325.025.025.0投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流-773-3,563-3,336-421-741-554應(yīng)付