第四章 企業(yè)并購

第四章企業(yè)并購企業(yè)并購是指在企業(yè)控制權(quán)運動過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)而進行的一種讓渡行為，其實質(zhì)是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的重新配置，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)改變后的功能最優(yōu)化。石墨和金剛石成份都是碳元素，但由于元素排列的差異，導(dǎo)致價值的迥然不同。著名經(jīng)濟學(xué)家科斯論斷：只要產(chǎn)權(quán)界定清楚了，交易費用足夠低，自由的交易可以導(dǎo)致資源的最佳配置。投資銀行通過專門的人才、規(guī)范的程序、中立公正的判斷、特定的處理技術(shù)以及長期的經(jīng)驗，能夠較低成本地為并購企業(yè)提供服務(wù)，有效地促進并購活動的展開。第三章企業(yè)并購第一節(jié)企業(yè)并購概論第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎(chǔ)第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務(wù)的基本流程第四節(jié)杠桿收購第五節(jié)跨國并購本章小結(jié)思考題第一節(jié)企業(yè)并購概論兼并收購（Ｍ＆Ａ）(MergerAcquisition)又稱吸收合并，通常指一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司，合并組成一家企業(yè)，即A+B=A(B)；與并購意義相關(guān)的另一個概念是合并(Consolidation)。合并是指兩個或兩個以上企業(yè)合成一個新的企業(yè)，合并完成后，多個法人變成一個法人，即A+B=C。第一節(jié)企業(yè)并購概論二、國際、國內(nèi)并購發(fā)展史一、并購的類型一、并購的類型按照不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，并購有如下不同的類型：按并購行業(yè)相關(guān)性按出資方式按并購態(tài)度按交易條件不同按并購的動因橫向并購縱向并購混合并購現(xiàn)金支付方式股權(quán)支付方式善意并購惡意并購股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓并購承擔(dān)債務(wù)式并購資產(chǎn)置換式并購杠桿并購規(guī)模型并購功能型并購組合型并購產(chǎn)業(yè)型并購多元化趕超的百事可樂二、國際、國內(nèi)并購發(fā)展史以美國為代表的國外企業(yè)并購史1我國企業(yè)并購歷史2關(guān)于中國產(chǎn)業(yè)的幾個基本判斷3實證：北美產(chǎn)業(yè)的摩根時代（1880-1920年）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的格局：低水平低起點重復(fù)建設(shè)，廠商林立，惡性競爭，價格戰(zhàn)硝煙四起，市場秩序混亂，全行業(yè)虧損，產(chǎn)業(yè)整體失效；行業(yè)內(nèi)廠商生存維艱、一籌莫展。后果：產(chǎn)業(yè)失效，廠商大面積虧損，危及銀行信貸資金安全，金融危機形勢嚴(yán)峻。

金融資本家JP摩根

杜蘭特

洛克菲勒驅(qū)動、主導(dǎo)美國產(chǎn)業(yè)大重組，吞并785家中小型企業(yè)，典型案例：美國鋼鐵公司成立。推動40多家石油公司組建托拉斯，形成美孚石油推動200多家汽車企業(yè)合并成通用汽車，與福特共掌汽車產(chǎn)業(yè)秩序

世界經(jīng)濟現(xiàn)代化演進路徑圖

橫向并購縱向并購混合并購杠桿并購跨國并購我國企業(yè)并購歷史1984-1987年試點起步階段

1987-1989年

第一次并購浪潮

1992年-2001年

第二次并購浪潮

2002年始重新調(diào)整和跨國并購

關(guān)于中國產(chǎn)業(yè)的幾個基本判斷中國產(chǎn)業(yè)處在“類摩根時代”：時代呼喚中國摩根。比如中國的汽車業(yè)、中國的磷肥業(yè)。產(chǎn)業(yè)整合與結(jié)構(gòu)重組是中國經(jīng)濟的核心命題，是提升經(jīng)濟的總體效率水平和保障可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。中國產(chǎn)業(yè)面臨雙重任務(wù)：分拆與整合相輔相承（電力、電信、航空、石化······）。打破行政壟斷格局，引入市場競爭主輔分離和企業(yè)辦社會的剝離共同的目標(biāo)是：塑造市場主體，發(fā)育市場機制分拆讓產(chǎn)業(yè)資源和市場份額向優(yōu)勢企業(yè)集中優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)造就產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖維護產(chǎn)業(yè)秩序和效率領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級換代整合第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎(chǔ)在西方歷史悠久的企業(yè)并購史中，西方學(xué)者從各種角度對企業(yè)并購活動進行了不同層面的分析和探討，提出了許多假說。總起來看，目前西方經(jīng)濟學(xué)者對企業(yè)并購的理論研究尚未形成一個公認(rèn)的系統(tǒng)分析框架，沒有哪一種理論，能夠同時分析所有的并購現(xiàn)象。第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎(chǔ)四、并購遵循的原則三、企業(yè)并購的負(fù)面效應(yīng)及風(fēng)險二、企業(yè)并購的正面效應(yīng)分析一、并購的經(jīng)濟學(xué)理論解釋一、并購的經(jīng)濟學(xué)理論解釋規(guī)模經(jīng)濟理論、產(chǎn)業(yè)組織理論和產(chǎn)業(yè)生命周期理論對橫向并購的解釋1以交易費用理論為主對縱向并購的解釋2范圍經(jīng)濟、企業(yè)競爭戰(zhàn)略理論為主對混合并購的解釋3價值低估論4經(jīng)理擴張理論5二、企業(yè)并購的正面效應(yīng)分析經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)1財務(wù)協(xié)同效應(yīng)2促進企業(yè)發(fā)展3經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)案例大通兼并摩根的互補效應(yīng)：2000年12月31日，美國第三大銀行大通曼哈頓公司（theChaseManhattanCorporation）兼并第五大銀行摩根公司（J.P.Morgan&Co.Incorporated）一案終于塵埃落定，兩家銀行的大規(guī)模合并是旨在組建一個全球范圍的銀行集團，這將有利于雙方在業(yè)務(wù)上展開互補。名稱優(yōu)勢劣勢大通●眾多的分支機構(gòu)●豐富的客戶源●充足的資本金●既有的批發(fā)業(yè)務(wù)●較低的市場價值●傳統(tǒng)的商業(yè)銀行概念●較低的非利息收入●有待開發(fā)的歐洲與亞洲市場摩根●極強的國際批發(fā)業(yè)務(wù)●成就的投資銀行技能●廣泛的歐洲和亞洲業(yè)務(wù)●較高的市場價值●分支機構(gòu)的局限●客戶群結(jié)構(gòu)的局限財務(wù)協(xié)同效應(yīng)通過并購實現(xiàn)合理避稅的目的。企業(yè)可以利用稅法中虧損延遞條款來達(dá)到合理避稅目的。買方企業(yè)不是將被并購企業(yè)的股票直接轉(zhuǎn)換為新的股票，而是先將它們轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，過一段時間后再將它們轉(zhuǎn)化為普通股票。預(yù)期效應(yīng)的巨大刺激作用。促進企業(yè)發(fā)展通過并購促進企業(yè)戰(zhàn)略的調(diào)整企業(yè)通過并購能獲得科學(xué)技術(shù)上的競爭優(yōu)勢并購有效地降低了進入新行業(yè)的壁壘三、企業(yè)并購的負(fù)面效應(yīng)及風(fēng)險并購的負(fù)面效應(yīng)1企業(yè)并購中的七大風(fēng)險2并購的負(fù)面效應(yīng)收購成本高，并購活動更多地為目標(biāo)公司創(chuàng)造價值。在大多數(shù)情況下，不會產(chǎn)生真正的協(xié)同效應(yīng)，致使目標(biāo)公司股東價值的提高以收購公司股東價值的下降和轉(zhuǎn)移為代價。難以準(zhǔn)確地對目標(biāo)企業(yè)進行估價和預(yù)測，管理層的并購決策可能由于狂妄和盲目樂觀，對目標(biāo)公司“錯誤”估價，對協(xié)同效應(yīng)“錯誤”估計。整合難度大，組織、文化沖突可能斷送并購的成果,實現(xiàn)真正整合后的協(xié)同效應(yīng)所要求的條件比較高。伴隨不必要的附屬繁雜業(yè)務(wù)，收購企業(yè)往往需做出重大承諾并承擔(dān)大量義務(wù)。企業(yè)并購中的七大風(fēng)險風(fēng)險類型簡要情況政治環(huán)境風(fēng)險并購在相當(dāng)程度上受制于政治環(huán)境。如石油業(yè)的并購就與中東局勢有關(guān)。法律風(fēng)險各國的反壟斷法案和政府對資本市場的管制均可能制約并購行為。信息風(fēng)險因信息不對稱造成對企業(yè)資產(chǎn)價值和贏利能力判斷失誤。財務(wù)風(fēng)險并購融資的籌資方式不當(dāng)，資金成本過高，與現(xiàn)金流回籠不匹配。產(chǎn)業(yè)風(fēng)險并購方必須對目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)或產(chǎn)業(yè)細(xì)分中存在的風(fēng)險進行充分估計。營運風(fēng)險企業(yè)對未來經(jīng)營環(huán)境的不確定性和多變性無法準(zhǔn)確預(yù)測體制風(fēng)險體制轉(zhuǎn)軌時期，許多法律法規(guī)正處于不斷建設(shè)和完善過程中，且市場經(jīng)濟體制尚未健全，一些經(jīng)濟手段還不能充分發(fā)揮作用。四、并購遵循的原則1.合法性原則2.可操作性原則3.產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向原則4.自愿互利原則5.有償轉(zhuǎn)讓原則6.市場競爭原則第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務(wù)的基本流程投資銀行作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟中的“高智慧含量”金融機構(gòu),是經(jīng)營“企業(yè)”的企業(yè),有著對眾多企業(yè)發(fā)展和戰(zhàn)略規(guī)劃深刻的了解，它能夠站在比企業(yè)更高的位置來看并購的問題,從戰(zhàn)略上來幫助企業(yè)進行總體策劃,幫助企業(yè)建立資本經(jīng)營機制,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，做到快速度、低成本達(dá)到高速擴張的目標(biāo)，保持企業(yè)運作的連續(xù)性，有利于形成資源的合理流動機制，在總量不變的情況下，提高整體效益。第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務(wù)的基本流程五、進行并購后的整合工作四、與出讓方溝通、協(xié)助談判三、對目標(biāo)公司進行價值評估二、企業(yè)并購的盡職調(diào)查一、投資銀行為收購方提供的服務(wù)六、投資銀行為反并購提供的服務(wù)一、投資銀行為收購方提供的服務(wù)概括而言，分為：根據(jù)經(jīng)營戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃，制定并購計劃協(xié)助搜尋目標(biāo)、進行盡職調(diào)查，選定目標(biāo)公司幫助收購方對目標(biāo)公司進行評估和出價與出讓方溝通、協(xié)助談判協(xié)助進行購并后整合

具體操作工作流程具體操作工作流程如下并購與整合方案主合同、關(guān)鍵文本簽約資產(chǎn)交接及目標(biāo)公司的接管審議、談判審批評估及資料收集投資銀行項目小組資料傳遞及溝通投資銀行項目小組投資銀行項目小組總裁制定并購計劃盡職調(diào)查提供可行性報告投資銀行和戰(zhàn)略部投資銀行項目小組總裁評審草簽合作意向書說明具體操作工作流程如下6.價值評估及相關(guān)資料收集分析1.制定并購計劃7.制訂并購方案與整合方案2.成立項目小組10.主要文本文件5.與目標(biāo)企業(yè)草簽合作意向書9.資產(chǎn)交接及接管4.總裁對可行性研報告進行評審8.并購談判及簽約3.盡職調(diào)查提出可行性分析報告二、企業(yè)并購的盡職調(diào)查企業(yè)基本情況、發(fā)展歷史及結(jié)構(gòu)1企業(yè)人力資源2市場營銷及客戶資源3企業(yè)資源及生產(chǎn)流程管理4經(jīng)營業(yè)績5公司主營業(yè)務(wù)的行業(yè)分析6公司財務(wù)情況7利潤預(yù)測8現(xiàn)金流量預(yù)測9公司債權(quán)和債務(wù)10公司的不動產(chǎn)、重要動產(chǎn)及無形資產(chǎn)11公司涉訴事件12其他有關(guān)附注13企業(yè)經(jīng)營面臨主要問題14實證：企業(yè)并購中的盡職調(diào)查內(nèi)容

三、對目標(biāo)公司進行價值評估貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(拉巴波特模型Rappaport

Model)1資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法2收益法(市盈率模型)3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法211、預(yù)測自由現(xiàn)金流；2、估計貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本；3、計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計購買價格；4、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析。34資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法指通過對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進行估價來評估其價值的方法。確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)評估價值標(biāo)準(zhǔn)。目前國際上通行的資產(chǎn)評估價值標(biāo)準(zhǔn)主要有以下三種：市場價值賬面價值清算價值收益法收益法就是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法，也可稱為市盈率模型。應(yīng)用收益法(市盈率模型)對目標(biāo)企業(yè)估值的步驟如下：

檢查、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤業(yè)績選擇、計算目標(biāo)企業(yè)估價收益指標(biāo)計算目標(biāo)企業(yè)的價值選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率四、與出讓方溝通、協(xié)助談判確定收購企業(yè)可以接收的最高價格確定被收購企業(yè)可以接收的最低價格最終的成交價格五、進行并購后的整合工作實證：

惠普與康柏合并“雪地”啤酒與“金種子”集團合并

奔馳與克萊斯勒合并

戰(zhàn)略一體化管理一體化功能一體化文化一體化六、投資銀行為反并購提供的服務(wù)股份回購和尋找白衣騎士焦土戰(zhàn)術(shù)金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘毒丸條款綠色勒索帕克門策略聘用鯊魚觀察者利用訴訟阻止并購第四節(jié)杠桿收購所謂杠桿收購（LBO.Leveraged

Buyout）是企業(yè)兼并的一種特殊的形式，其實質(zhì)在于舉債收購，即收購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押，運用財務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，以較少的股本投入（約占１０％）融得數(shù)倍的資金，收購成功，使其產(chǎn)生較高盈利能力后，再俟機出售的一種資本運作方式。管理層收購（ＭＢＯ）機構(gòu)收購（ＩＢＯ）LBO上世紀(jì)80年代，出現(xiàn)了——杠桿收購。這種并購方式對企業(yè)界和金融界影響巨大，它不僅帶動、推進了并購高潮，而且在企業(yè)機制、資本結(jié)構(gòu)、金融活動等多方面產(chǎn)生了影響。美國的投資銀行利用這種并購方式使“小魚吃大魚”成為現(xiàn)實，并引發(fā)了80年代中后期的第四次并購浪潮。私有化,GoingPrivate分拆化1919年，福特汽車公司的LBOHenry

Ford和他的兒子，因為不滿意向那些與他們不同意見的股東解釋問題，大量舉債將這個世界上最大的汽車公司私有化Ford以1.06億美元從其他股東那里購買了福特汽車的股份，其中0.75億美元是貸款獲得的資金支持杠桿收購的特征應(yīng)用杠桿收購的公司，融資結(jié)構(gòu)體系有點像倒過來的金字塔。杠桿收購有高負(fù)債、高風(fēng)險、高收益的特點。杠桿收購具有很強的投機性。杠桿收購依賴于投資銀行的參與。步驟杠桿收購主要通過舉債進行融資，通常是現(xiàn)金交易完成。債務(wù)大部分由被收購公司的資產(chǎn)作擔(dān)保。步驟一：出售某部門的決定步驟二：部門管理者買入該部門的決定步驟三：對該部門進行財務(wù)評估是否有足夠的信譽支撐收購融資所需要的債務(wù)水平賬面價值、重置成本、清算價值步驟四：確定購買價格步驟五：確定管理者的權(quán)益投資步驟六：聚集貸款集團步驟七：獲得外部股權(quán)投資步驟八：現(xiàn)金流評估步驟九：同意進行融資并完成交易杠桿收購的融資擔(dān)保債務(wù)優(yōu)先級債務(wù)以公司的某些特定資產(chǎn)的留置權(quán)為擔(dān)保的貸款。提供抵押品作為向貸方提供風(fēng)險保護，包括土地、廠房、設(shè)備等物質(zhì)資產(chǎn)，應(yīng)收賬款以及存貨。非擔(dān)保債務(wù)次級債務(wù)次級債務(wù)和最低級債務(wù)，是指對目標(biāo)公司的資產(chǎn)擁有次級要求大全債務(wù)。夾層融資（mezzaninelayerfinancing）既有債務(wù)又有股權(quán)特點，股權(quán)特征表現(xiàn)為貸方通常會得到可將債權(quán)轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司股權(quán)的認(rèn)股權(quán)證，允許認(rèn)股權(quán)證持有人在特定時期以特定價格購買公司的股票。股權(quán)收益帶來的潛在利潤現(xiàn)金流杠桿收購依靠穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金流使得非出于資產(chǎn)密集型產(chǎn)業(yè)的公司也可以成為收購的目標(biāo)，如服務(wù)行業(yè)、廣告業(yè)，物質(zhì)資產(chǎn)較少，但有大量的現(xiàn)金流。非擔(dān)保融資一般要求較高利率，并獲得股權(quán)資本資金的供給金融機構(gòu)為減輕資金取得成本上升所帶來的壓力，努力尋求放款渠道，它們設(shè)置了專門的并購部門，策劃杠桿收購交易。這樣，并購交易所需資金得到了保障。據(jù)估計，并購交易所需資金的90％來自金融機構(gòu)的貸款。橋式貸款。資本結(jié)構(gòu)特點：使用債務(wù)杠桿進行并購的公司，其資本結(jié)構(gòu)如三角體。60%30%10%頂層為收購者的自有資金，約占收購資金的10％。中間層：為垃圾債券，占收購資金30%底層;60%的收購資金來自銀行借款這種結(jié)構(gòu)安排：這是由于公司在杠桿收購中引起的負(fù)債主要由獵物公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量來支持和償還的，其次才是投資人的投資。杠桿收購的優(yōu)勢①極高的股權(quán)回報率(ROE)。

杠桿收購使公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大改變，債務(wù)資本比率提高、股東權(quán)益比率下降增強了資本結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)。在杠桿收購實現(xiàn)后的頭兩年，由于杠桿效應(yīng)，股權(quán)回報率顯得相當(dāng)?shù)母?，但是，隨著公司用每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付債務(wù)，公司的資本結(jié)構(gòu)又發(fā)生改變，債務(wù)資本比率逐年下降。盡管債務(wù)資本比率的回落減弱了資本結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)，但總體而言，杠桿收購下的股權(quán)回報率還是高于普通資本結(jié)構(gòu)下的股權(quán)回報率。杠桿收購中股權(quán)投資套現(xiàn)也加大了高股權(quán)回報率的可能。

案例：

某收購者以1億美元的股權(quán)資本和9億美元債務(wù)資本收購一家價值10億美元的公司。此時股東權(quán)益占總資本的比重為10％。二年后，若收購者在償還了2億美元債務(wù)的情況下，將原獵物公司以11億美元價格出售，收購者則在償還剩余的7億美元債務(wù)后，獲得了4億美元的凈額。

11-7=4億在不考慮貨幣時間價值的前提下，以獵物公司的1億美元股本計，股本資本報酬率為400％。②稅收優(yōu)惠

在杠桿收購的融資安排中，債務(wù)資本所占比重很高，甚至高達(dá)公司全部資本的90％～95％。債務(wù)資本的利息費用按稅制規(guī)定在稅前列支，因此，利息費用的存在相對減少了應(yīng)稅利潤，公司的所得稅得以少付。這種省稅等于政府間接地給予杠桿收購公司的補貼。

在美國稅法中規(guī)定，如獵物公司在被并購前有虧損，這部分虧損可在以后一定年度內(nèi)遞延，沖抵杠桿收購后公司各年產(chǎn)生的盈利，從而可減低應(yīng)稅收益，產(chǎn)生稅收的優(yōu)惠。稅法的變動使杠桿收購的融資安排趨于債務(wù)化

三、杠桿收購運用“橋式貸款”定義：由交易中介的投資銀行為促成交易向收購者提供的短期貸款，一旦交易完成，即收回。僅為資金短期融通。運用：第一，常由投資銀行給收購者一筆“橋式貸款”，購買獵物公司的股權(quán)第二，收購者取得控制權(quán)后，以目標(biāo)公司名義發(fā)行大量債券融資第三，收購者償還“橋式貸款”。在美國，80年代流行的杠桿收購，通常就是通過投資銀行安排“橋式貸款”的，收購方只需出少部分自有資金，即可買下目標(biāo)公司；目標(biāo)公司以其資產(chǎn)為擔(dān)保，并通過投資銀行發(fā)放高利率“垃圾債券”及商業(yè)本票，用籌款償付“橋式貸款”。(2)監(jiān)督公司的經(jīng)營

由于資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占了絕大比重，杠桿收購公司的債務(wù)壓力巨大，再之杠桿收購具有高風(fēng)險特性，債務(wù)資本的供應(yīng)者均要求有較高的利率作補償。

若收購者經(jīng)營不善，收購者極有可能被債務(wù)壓垮。

在杠桿收購后，常需要一位有管理經(jīng)驗的經(jīng)紀(jì)人來監(jiān)督公司經(jīng)營，他們?yōu)椴涣?xí)慣管理財務(wù)杠桿率高的企業(yè)作些輔助管理工作，幫助公司進行收購?fù)戤吅蟮墓局亟M和經(jīng)營。低于整個公司購買比率的各項資產(chǎn)、部門或子公司。LBO中的典型目標(biāo)企業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流（考慮，哪些行業(yè)或公司有穩(wěn)定現(xiàn)金流）穩(wěn)定的有經(jīng)驗的管理者足夠的降低成本的空間外部團體的股權(quán)投資削減成本的能力